（金融学专业论文）我国风险投资退出机制研究(1).pdf

我国风险投资退出机制研究 苏生 摘要 风险投资业自从五六十年代在美国兴起后，很快在全世界产生巨大的影响。 我国的风险投资业从八十年代起才开始起步，正处在初始创立阶段。风险投资根 据美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、 有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资的对象主要为高成长性，高 风险的中小型企业，尤其以高科技企业居多，因而这种前沿性和自 瞻性的资本要 求较高的收益。风险投资属于中长期战略性投资，区别于普通投资的是，风险投 资机构不但对风险企业提供大量的资本金支持，还要对风险企业的资本经营、市 场运营、管理提供相应服务，追求企业成熟后的股权转让回报。 风险投资的运行流程也是风险资本增值的过程，主要分为风险资本的筹集、 风险资本的投资运作管理、风险资本的退出三个阶段。当前困扰众多外资及中资 风险投资的主要问题，是缺乏有效的退出机制，这也是风险投资最为重要的核心 环节，决定着风险投资能否实现预期回报，得到资本增值，以循环投资于下一轮 风险企业。可是目i ；i 有效的退出渠道的缺乏却成为风险投资业发展的瓶颈。 风险投资的目标并不在于控股风险企业，而是在于被投资企业高速发展成长 之后通过投资变现取得高额投资收益，得到资本增值，最终退出风险企业，回收 风险资本和收益。由此可见，在风险投资运作过程中，风险资本的退出具有重要 的意义，风险资本得以顺利退出是风险投资循环流动的关键，也是风险投资家获 得资本收益的关键所在。 本文从风险投资的运作机制入手，分析风险投资运作原理及目标，以及风险 投资退出的一般实现方式，提出我国风险投资退出渠道的应用现状，以及国际上 相关风险投资退出方式应用现状。对我国风险投资的两种最主要的退出方式：i p o 方式和并购方式，从法律障碍、投资收益、退出成本、退出时效四个方面进行优 劣的比较分析。通过比较不同退出方式的对风险投资者产生的不同绩效影响，而 得出我国风险投资退出机制的目标模式。 然后从保证了风险资本的流动性为，投资者准确评价风险投资公司的价值提 供依据，为发展我国风险投资业打下基础三方面，阐述建立有效的风险投资退出 机制的现实意义，结合我国实际，提出建立和完善风险投资退出机制对发展我国 风险投资业以及我国资本市场的重要作用。 最后通过本论文的研究，提出如何建立、完善我国风险投资的退出机制，对 现有风险投资退出渠道的改进措施以及相关政策建议。首先论述放宽深圳中小企 业板上市条件，建立我国二板市场从而为风险企业i p o 方式退出提供条件；其次 论述建立场外交易市场并且明晰企业产权以方便我国风险企业采用并购的方式 退出。 关键词：风险投资；退出机制；首次公开发行；二板市场；场外交易市场 l l t h e w i t h d r a w i n gm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a s u s h e n g a b s t r a c t e v e rs i n c et h er i s i n go fv e n t u r ec a p i t a ls w e e p sa c r o s sa m e r i c ai nt h e5 0 t ha n d 6 0 t h ，t h i si n d u s t r yh a si n f l u e n c e dt h ew o r l dg r e a t l y t h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi n c h i n ah a ss t a r t e dn o tu n t i l8 0 t 1 1 a n di ti sn o wa tt h ei n i t i a ld e v e l o p i n gs t a g e v e n t u r e c 印i t a li sd e f i n e da sm o n e ym a d ea v a i l a b l ef o rs t a r t u pf i r m sa n ds m a l lb u s i n e s s e s w i t he x c e p t i o n a lg r o w t hp o t e n t i a l t h e s e si n n o v a t i v ee n t e r p r i s e so rr e s e a r c ha r e m o s t l yi nh i 曲t e c h n o l o g y , i nw h i c hb o t ht h er i s ko fl o s sa n dt h ep o t e n t i a lf o rp r o f i t m a yb ec o n s i d e r a b l e d i s t i n g u i s h e df r o mo t h e ri n v e s t m e n t s 。v e n t u r ec a p i t a ln o to n l y p r o v i d e sc a p i t a ls u p p o r t ，b u ta l s op r o v i d e sm a n a g e r i a la n d t e c h n i c a le x p e r t i s e t h ec i r c u l a t i o no f v e n t u r ec a p i t a li sa l s ot h ep r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a li n c r e m e n t i ti sc o n s t r u c t e dw i t ht h r e ep h a s e s ：t h er a i s i n go ff u n d s ，t h ei n v e s t i n go fv e n t u r e c a p i t a la n dt h ew i t h d r a w i n go fv e n t u r ec a p i t a l a tp r e s e n t , t h eb i g g e s tb a f f l ew i t h m o s tf o r e i g na n dd o m e s t i cv e n t u r ec a p i t a li st h el a c k i n go fe f f e c t i v ew i t h d r a w i n g m e c h a n i s m ，w h i c hi st h ec o r eo fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y i td e c i d e sw h e t h e rv e n t u r e c a p i t a lc a ng e te x p e c t i n gr e t u r na n dc a p i t a li n c r e m e n ts oa st od e v o t ei n t ot h en e x t r o u n dv e n t u r ee n t e r p f i s c h o w e v e r , t h el a c ko fe f f e c t i v ew i t h d r a w i n gm e c h a n i s mi s b e c o m i n gt h eb o t t l e - n e c ko f v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi nc h i n a t h ep u r p o s eo f v e n t u r ec a p i t a li sn o tt oc o n t r o lt h ev e n t u r ee n t e r p r i s e ，b u tt og a i n h i g hi n v e s t i n gr e t u r nf r o mt h ed e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s e ，t og e tc a p i t a li n c r e m e n ta n d f i n a l l yw i t h d r a wf r o mt h ev e n t u r ee n t e r p r i s e t h u s ，t h ew i t h d r a w i n go fv e n t u r ec a p i t a l i st h ek e yo f i t sc i r c u l a t i o na n dt h ek e yf o rv e n t u r ec 印i t a lr e t u r n t h i st h e s i sp r o c e e d sw i t ht h eo p e r a t i n gm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ； i i b r i n g sf o r w a r dt h ea p p l i c a t i o ns t a t u sq u oo fv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w i n gm e c h a n i s m i nc h i n aa n dr e l a t i n gi n t e r n a t i o n a la p p l i c a t i o n sa n d e x p e r i e n c e s i tc o m p a r e st h et w o m a i nw a y so fw i t h d r a w i n gv e n t u r ec a p i t a l ，i p oa n dm & 气i nf o u ra s p e c t s ：l e g a l b a r r i e r , e x i tr e t u r n ，e x i tc o s ta n de x i tt i m i n gf l e x i b i l i t y t h r o u g ht h ec o m p a r i s o no f p e r f o r m a n c e so fd i f f e r e n tw i t h d r a w i n ga v e n u e s ，w eg e tt h et a r g e tm o d eo fv e n t u r e c a p i t a lw i t h d r a w i n gm e c h a n i s mi nc h i n a t h e ni te x p a t i a t et h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e o f e s t a b l i s ha ne f f e c t i v ev e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w i n gm e c h a n i s mf r o mt h r e ea s p e c t s t h r o u g ht h ea n a l y z i n go ft h i st h e s i s i tp r o p o s e st w os u g g e s t i o n st oe s t a b l i s ha n d c o n s u m m a t et h ew i t h d r a w i n gm e c h a n i s mi nc h i n a f i r s t l y , r e l a xt h eq u a l i f i c a t i o n r e q u i r e m e n t so fl i s t e dc o m p a n i e si ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea n de s t a b l i s ht h e s e c o n dm a r k e ti nc h i n at os e r v ev e n t u r ee n t e r p r i s e s s e c o n d l y ，e s t a b l i s ht h eo t ca n d c l e a rt h ep r o p e r t yr i g h to f v e n t u r ee n t e r p r i s e s ，s ot h em & aa v e n u ec a nb ea d o p t e d k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，t h ew i t h d r a w i n gm e c h a n i s m ，i p o ，s e c o n d m a r k e t ，t h eo t c 致谢 本论文从构思搜集资料，前期分析到下笔成文，整个过程都得至0 了我的导 师：国际经济贸易学院的史燕平教授的大力指导和帮助。作为大家，史老师不仅 从理论和工具选用上对我进行指导，更重要的，她以自己丰富的经验和缜密的思 维习惯对我的论文的逻辑构架以及学术分析的思路进行了耐心和有针对性地指 导，使我在论文写作的过程孛，逻辑思维和知识理解程度上都得到了很大的提高。 作为我的导师，史老师以一个师长和挚友的双重身份教导我们。两年中，使 我学会了要做事，先做人的道理。不论是学习还是生活我都从导师的身上学到很 多，这些将成为我终生受用的财富，在此向我的慈爱师长表示深深的感谢。此外， 我还要感谢我的同窗同学，是他们在我遇到困难的时候给我以知识上的指导和感 情上的鼓励。最后。我将再接再厉，以自己的热情和饱满的学习态度面对此后的 人生。 一、风险投资概述 ( 一) 风险投资运作原理及目标 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，根据美国全荚风险投资协会的定义，是指由 职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资 本1 。风险投资的对象主要为高成长性，高风险的中小型企业，尤其以高科技企 业居多，因而这种前沿性和前瞻性的资本要求较高的收益。风险投资属于中长期 战略性投资，区别于普通投资的是，风险投资机构不但对风险企业提供大量的资 本金支持，还要对风险企业的资本经营、市场运营、管理提供相应服务，追求企 业成熟后的股权转让回报。 风险投资的运行流程也是风险资本增值的过程，主要分为风险资本的筹集、 风险资本的投资运作管理、风险资本的退出三个阶段。 1 筹集资金 由于风险投资的风险大、专业性强，因此风险资本大多通过私募方式筹集， 再有专业投资家运作。最具代表性的筹资方式是美国采取的以风险资本市场为中 心，通过组建有限合伙制风险投资公司和风险投资资金以私募方式向社会筹资。 其资金来源以养老基会等机构基金为主，金融机构、大企业和政府资金为辅。 2 投资运作 这一过程主要分为：( 1 ) 选择项目阶段；( 2 ) 项目评估及谈判；( 3 ) 签署协 议阶段；( 4 ) 参与管理阶段。风险投资者通过选择具有敏锐洞察力、市场开拓能 力和综合管理能力的创业家，并与之达成互惠互利、风险公担、收益共享的投资 协议，协助企业经营管理，使企业高速成长，最终风险投资得以资本增值。 3 风险资本退出 风险资本的退出是风险投资最为重要的核心环节，决定着风险投资能否实现 预期回报，得到资本增值，以循环投资于下一轮风险企业。 由风险投资的运作原理可见，风险投资的目标并不在于控股风险企业，而是 在于被投资企业高速发展成长之后通过投资变现取得高额投资收益，得到资本增 值，最终退出风险企业，回收风险资本和收益，由此可见，在风险投资运作过程 中，风险资本的退出具有重要的意义，风险资本得以顺利退出是风险投资循环流 动的关键，也是风险投资家获得资本收益的关键所在。 二) 风险投资退出的一般实现方式 营红辉、彭作刚：创业投资知识经济时代的创业新概念，中国城市 i j 版社1 9 9 9 年版。 l 不同的国家和地区，因其资本市场发达程度不同，风险资本筹集来源不同， 采取的主要风险投资退出方式也不尽相同。目前世界上风险投资的退出方式主要 包括首次公开发行( i p o ) 、出售、股权回购、清算或破产等。 1 竞价式转让首次公开上市退出( i p o ) 首次公开上市退出是指风险企业在股票市场上挂牌上市，风险投资者在股市 上将私人权益转换为公共股权，从而转手使风险资本得以退出，实现增值。首次 公开上市分为主板上市和二板上市。主板上市通常比较困难，对企业的连续经营 历史、净资产、经营利润等各项指标有较高要求，风险企业多为中小型高科技企 业，通常较难达到要求。为此许多国家和地区设有专为高科技企业和风险投资服 务的二板市场，比主板市场上市要求略为宽松，其服务对象、上市标准、交易制 度都不同于主板市场。 2 契约式转让并购或回购 风险企业的并购是风险投资退出的又一重要途径。并购退出是指通过其他企 业兼并收购风险企业，达到风险资本股份转让，从而使风险资本退出。并购根据 出售的主题不同分为两类：一类是出售给一般的公司，即一般并购；另一类是出 售给另一家风险投资公司，即第二期并购。 股票回购退出指风险项目创业家或风险企业管理层购回风险资本家手中的 股份，使风险资本退出，包括公司购回股份和管理层收购( m b o ) 。实质上回购退 出也属于并购退出的一种，只是股份转让时的出售对象是风险企业内部人员。 3 强迫式转让清算 清算破产是风险投资项目失败时的一种退出方式，是各方最不愿看到的结 局，分为解散清算、自然清算和破产清算三种方式。风险投资作为一种风险性很 高的投资行为，失败率很高。对于风险投资家而言，一旦投资的风险企业运营失 败，不能给予预期的高额汇报，就只能采取此种方式果断退出，将回收的资金用 于下一个投资循环，以免深陷泥沼。 二、风险投资退出渠道的应用现状 ( 一) 现有退出渠道在我国的应用情况 目前我国风险投资退出的途径主要有主板上市交易、中小企业板上市交易、 买壳上市、境外上市、场外交易、风险企业回购、二次出售、大企业并购、清算 等方式。根据一位学者对我国风险投资公司的实证调研，9 0 位被调查的专家所 选择的预期风险投资退出方式如下表： 2 表l 我国风险投资的预期退出方式 风险投资的预期退出方式专家选择的人数( 比重)排列位- 次 土扳交易 3 ( 3 )8 企业购并 2 1 ( 2 3 )l 场外交易 l o ( 1 2 )5 买壳上市 1 3 ( 1 4 )4 境外上市 5 ( 5 )7 股份回购 1 4 ( 1 6 )3 二次出售 6 ( 7 )6 创业扳交易 1 8 ( 2 0 )2 清算 0 ( 0 )9 资料来源：范柏乃，我国风险投资退出机制的实证研究，上海交通大学学撤2 0 0 2 年第3 期 由上表可见，大部分专家认为我国最为可行的风险投资退出方式为企业并 购，其次依次为创业板交易，股份回购和买壳上市。而清算是风险投资家最不愿 意看到的结果。 近几年我国风险投资项目退出渠道各自应用比重如表2 ： 表2 近年风险投资项目退出方式的分布( ) 退出方式 公开上市企业购并同购清算 2 0 0 2 缸5 36 0 91 5 81 8 2 0 0 3 年1 4 5 4 1 42 4 31 9 8 2 0 0 4 定1 5 03 7 42 8 81 8 8 资料来源：壬松奇，三国刚，中国创业投资发展报告( 2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年) r 中国财经廿 版社 由表2 可见，我国风险投资退出的主要渠道是企业并购，不过有下降趋势； 公开上市比重偏低，但是有逐步上升趋势：破产清算虽然是一种多方都不愿意见 到的方式，仍然位居第二，可见表1 中被调查的风险投资公司从事风险投资业务 时间较短，对该高风险行业的高风险性认识较为不足。我国作为新兴的风险投资 国家，该清算退出比例与欧美等国相比偏低。据统计，美国由风险资本支持的企 业，2 0 一3 0 完全失败，约6 0 受到挫折，只有5 一1 0 的风险企业可以成 功2 。破产清算方式退出的风险投资约占风险投资资会总额的3 2 ，这种方式一 般只能回收原投资额的6 4 3 。 ( 二) 国际上风险投资退出机制的应用状况及启示 美国作为风险投资业起源的国家，拥有最成熟的风险投资退出机制。美国风 向投资的蓬勃发展也为美国经济增长作出了突出贡献。美国风险投资退出方式长 期以来基本上采取i p o 、并购、回购和清算四种方式，其主要退出渠道曾经历三 个阶段的几次变化4 。 第一阶段，8 0 年代美国风险投资退出主要采用并购的方式；第二阶段，9 0 年代前期到9 7 年，随着美国股市的连连攀升，主要以i p o 方式为主；第三阶段， 从9 7 年至今，由于9 0 年代并购浪潮的影响，风险企业的并购时间也不断增多。 欧洲的风险投资业，以德国为代表，远远落后于美国。德国的风险投资退出 方式主要采用股份回购。综合看来美国主要以i p o 和并购为主，在9 0 年代i p o 更是占据绝对地位，这离不开其发达的资本市场。m u r m y ( 1 9 9 4 ) 的研究表明， 一个活跃的证券市场能极大刺激风险投资业的发展，证卷市场是风险投资业发展 的必要条件。他们认为荚国风险投资之所以在全球最为成功和发达，其重要原因 就是为风险投资建立了成熟完善的二板资本市场n a s d a q 市场。欧洲和一些 国家的风险投资业不如美国发达则很大程度上因为缺乏一个服务于高科技企业 的健全和高度发达的二板市场。 三、我国风险投资者选择不同退出方式的利弊比较 由上文所述，无论在我国还是在国际上的成熟模式，竞价式转让和契约式转 让作为两种最主要的j x l 险投资退出方式具有重要的意义。因此下文着重论述比较 首次公开发行和企业并购两种风险退出方式对风险投资者的利弊影响，尤其是应 用呈逐渐上升趋势的，在不同股票市场的公开上市方式。 ( 一) 各个退出方式遭受的法律障碍差异 1 并购方式的法律障碍 由于风险资本退出的核心是风险企业股权的交换，因此企业的股份制度安排 和法律地位是实现股权交换，风险投资退出的必要基础。原公司法和证券 法两部市场经济的基本法律制度太过僵化，存在一些不利于建立风险投资退出 机制的条款。而2 0 0 5 年1 0 月2 7 日修订通过的新两法对完善我国风险投资退出 机制有一定的积极意义。 2 潘焕学、钱军、秦涛：风险投资运行机理与操作实务经济科学出版社2 0 0 6 年版。 3 潘焕学、钱军、秦涛：风险投资运行机理与操作实务，经济科学出版社2 0 0 6 年版。 4 俞自由等著：风险投资理论，实践，卜海财绛大学j | j 版社2 0 0 1 年4 月版，第1 1 6 贞。 4 根据新公司法第一百四十三条5 规定，对股份回购的事由，回购后股份 的处置，回购资余的来源、数量和程序等方面虽然仍然造成一定的限制，但是相 对于老法而占都有所放松。 ： 又如公司法第七十二条对股东之间转让股权做出了一走限制：“有限责 任公司的股东之问可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让 股权，应当经其他股东过半数同意。”虽然相对原法有所放松，但仍然由此对风 险投资退出形成定障碍。 2 ，首次公丌发行方式的法律障碍 风险资本采用i p o 方式退出就必然需要满足上市地交易规则中所规定的各 项法律指标要求。近几年来，我国风险投资采用i p o 方式退出的以红筹股，h 股， a 股三种方式为主。 ( ”红筹模式 “红筹上市”方式是近两年风险投资的中国企业实现海外上市、以i p o ( 首次 公开募股) 方式退出的主要途径。 然而，国家外管局2 0 0 5 年1 月2 4 日发布的国家外汇管理局关于完善外资 并购外汇管理有关问题的通知规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇 管理局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部，发改委与外管局的 三道审批。也就是说，风险投资退出常用的路径_ 红筹上市”的三个环节：注 册境外企业、资本注入、并购境内资产都需要报外管局审批。此外，六部委共同 签发及公布的外国投资者并购境内企业暂行规定于2 0 0 6 年9 月8r 起施行， 也将令内地企业以红筹形式赴海外的审批程序更为繁复、时剐更长。 因此，可以预见未来风险投资企业采用公开退出方式的，将以h 股和a 股为 主。下文中就退出收益，退出成本和退出时效性也将着重讨论h 股和a 股i p o 方式。 ( 2 ) h 股与a 股方式 就最低市值，股本，营业收入，盈利和现金流要求，总体来说在香港以h 股上市比大陆a 股上市对企业各项财务指标的要求更高。如表3 所示： 表3 香港上市与大陆上市规则比较 5 公川汜第一订四 二条规定：“公司小得收岣本公司股份，但是，青下列情形之一的除外：( 一) 减 少公卅沣册资奉：( _ 二) ，持有奉公t d 股份的其他公叫合并：( 三) 将股份奖j 曲给本公d 职t ；( 四) 股东凼 对股东大会作的公d 合并、分札决 义持异议，要求公州收购j e 股份的。” 5 发行人 香港、百幕人，开曼群岛及中华人民共和国的中国内地、香港、西罄达圾开曼群人陆 公司口，作第一或第二 ：市f 【l 属第二上市，按个岛 注册地 趴情况决定是古接受其他趟法地区 适用法h 股公r d 运行和设立受中国法律管辖，股票的发行和转让受香港法律管辖；红筹股大陆法律、法规 律适用香港法律 上市交香港联变所上海深圳讧e 交所 易地点 标准一：标准二：标准三： 盈利测试市值营业收市值营业收 入现金流量入测试 测试 上市时的市上市时的市上市时的市值上市时市值垒少为；公司股奉总额水少于人民币5 0 0 0 万元 最低市 值不少于2 亿值不少于2 0不少于4 0 亿港如新申请人具备2 4 个月活跃业务 港元亿港兀兀记录，则实际不少于4 6 0 0 万港元； 值股本 如新申请人具各1 2 个月活跃业务 记录，则尽少十5 亿港元 ( i ) 以往3 ( 1 ) 最近1( i ) 最近1 个不1 世盈利要求( 1 ) 最近3 个会计年度净利润均为正 年盈利合计 个审计财政经审计财政年数且累计超过人民币3 0 0 0 万元，净乖j 不少于5 0 0 0年度收入至度收入至少5 润以扣除非经常性损益前后较低者为 万港“： 少5 亿港元；亿港元计算依据； 营业收( 2 ) 最近1( 2 ) 前3 个( 2 ) 最近3 个会计年度经营活动产生 凡，盈利年盈利不少财政年度来的现会流量净颠鬃计超过人民币5 0 0 0 要求和于2 0 0 0 万，自营运业务万元；或者擐近3 个会计年度营业收入 现金流再之前2 年利的现金流入累计超过人民币3 亿兀； 润之和不少合计乍少l 亿 ( 3 ) 最近一期末无形资产( 扣除土地 于3 0 0 0 万港港g使用权、水面养碓权和采矿权等后) 占 兀净资产的比例小高于2 0 ： ( 4 ) 最近一期束不存在来弥孙亏损 连续3 年的营业记录如果新申请人具备龟少2 4 个月的活跃业务记 发行人自股份肯限公叫成以后，持续经 能证明公司管录，符合下列条件之一可减歪1 2营时间应当在3 年以上，但经国务院批 理层笔少有3个月：准的除外； 年所属业务和( 1 ) 过去1 2 个月营业额不少于5有煨责任公司按原账由净资产值折股 行业的经验，亿港压；整体变更为股份有限公司的，持续经营 营业记 并月管理层及( 2 ) 上个财政期问资产总值不时问可以从有限责任公耐成立之日起 录 拥有权最近1少于5 亿港元；计算 年持续小变，( 3 ) 上市时颅计市值小少于5 亿 则町以豁免连 港元 续3 年营业记 录的规定 此外，h 股上市须在国内证券监管部门和香港证券监管部门的双重审核下才 能上市。中国证监会要求( 只限以h 股形式上市) 如果公司成立的地点在内地， 而以这公司作为主体上市则须符合中国证监会要求。中国证监会在1 9 9 9 年7 月 1 4 同颁布了关于企业申请境外上市有关问题的通知，其中第1 3 条规定，内 地h 股企业须符合三项要求方可到境外上市( 包括香港主板) ：“净资产不少于4 亿元人民币，集资额不少于5 ，0 0 0 万美元和最近一年税后利润不少于6 ，0 0 0 万元 人民币。”俗称“4 5 6 ”上市要求。这些要求，对拟上市企业的规模和经营业绩提出 了较高的标准，一般来讲新兴的快速发展中的民营企业，以及某些中小型国有企 业都很难达到这一标准。但是，证监会根据申请境外上市企业的特定情况，在某 些情况也可能对不符合“4 5 6 ”上市要求的企业给予一定程度的豁免。 总体说来，风险资本退出采用并购或回购的项目运作与采用首次公开发行的 项目比较起来，所遭受的法律障碍较小，操作相对简单因而风险较小。从法律障 碍的角度看来，i p o 繁杂的法律程序使其对风险投资者造成更多的负面影响。 ( 二) 退出后投资者所获收益差异 退出收益( e x i tr e t u r n ) 是指风险投资退出时，通过转让风险企业股份， 风险投资家所获得的现金收入、股权收入或债权收入。它是衡量风险投资回报率 最基本和最重要的指标。 企业的价值增值反映对企业价值的评价，可见，企业价值增值是变现回报的 价值基础。股份的转让价格又是对企业价值的反映，风险投资退出时，其持有的 风险企业股份的转让价格直接影响风险投资的退出收益。 1 并购方式的退出收益 企业并购中对股份的定价更多基于市场均衡的定价模型。并购的“真实价值 是意愿的买方与卖方达成一致的价值”，价格会因经济周期阶段、股市预期、盈 利性、行业壁垒的变化，以及买方收购的动机和卖方的需要而变化。卖方的市场 份额、现金流、生意前景、收入和利润增长潜力以及全体职员都极大的影响着股 价。在企业估价中，并不存在某个总是正确或最为关键的单一因素或公式。( 约 瑟夫克拉林格，2 0 0 0 ) 。 由此可见，在企业并购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于对潜在买家 的吸引力和买卖双方讨价还价的能力。 2 首次公开发行方式的退出收益 ( 1 ) 上市新股定价 首次公开发行的定价通常是一种基于相对价值的比较定价机制，即：把一只 股票的利好方面和消极方面与同一行业股票的各方面特点进行比较和估值，运用 大量的财务比率作为估值的倍数，如：市盈率、每股收益率、每股净资产等。由 于i p o 定价在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定是基于对历 史数据和外部市场条件的理性判断，极易受外部市场条件的干扰。从我国企业筹 资的实践看，同样发行a 股、b 股和h 股的企业，a 股的发行价格都比较高，平 均为b 股发行价的3 倍左右高。 数据显示，中国内地企业到香港创业板上市，平均发行市盈率为8 倍，而我 国中小企业板公司发行市盈率则达2 4 倍。专家分析，中国企业在中小企业板的 发行市盈率远高于海外创业板，是因为特定区域内的投资者对本土与非本土企业 认识度存在差异，中国企业在内地更受认同。二级市场市盈率较高，可使上市公 司股权以较高的价格流通兑现。 因此，从这一方面来说a 股上市风险投资获得的退出收益高于h 股上市的退 出收益。 ( 2 ) 股票成长性 另一方面，股票上市之后，股价则受资本市场和公司经营状况等各方面的影 响。上证所0 6 年1 月发布的“海外上市对企业融资政策影响”研究报告显示，a 股企业的成长性显著不如h 股企业，h 股企业的平均年增长率在1 5 左右，而国 内a 股企业的平均增长率只有8 2 。 考虑到风险投资可能选择在i p o 当天抛出股票，赚取回报；也可能选择继续 持有风险企业的股票直到股价上升到令其满意的程度时再抛出股票，从而真正退 出风险企业，因此在退出收益这方面，发行h 股和发行a 股所能获得的退出收益 还要考虑具体的退出时机。 综合看来，采用i p o 方式退出的风险资本获得的退出收益远远超过企业并 购。这在国际经验中也是一直公认的事实，例如美国1 9 9 8 年i p o 退出方式获得 的平均收入为5 8 0 4 千美元，而并购退出方式获得的平均收入为1 6 9 9 千美元。6 ( 三) 风险投资退出须付成本不同 退出成本( e x i tc o s t ) 是指风险投资退出过程中产生的费用。并购方式和 i p o 方式的退出成本主要都是中介费用。 1 并购方式的退出成本 根据j e n s e n ( 1 9 8 4 ) 的研究，企业并购所产生的中介费用不及并购总金额 的0 7 。根据经验数据，被认为是所有顾问中报酬最高的英国商人银行所收取 的并购顾问佣金也只占并购交易额的1 一1 5 ( p s 萨德沙纳姆，1 9 9 8 ) 。 2 首次公开发行方式的退出成本 首次公开发行方式的退出成本主要也为中介费用，发行过程中的中介费包括 如承销商的佣会、付给会计师事务所的审计费用、律师事务所的律师费及其他中 6v e n t u r e c a p i t a lj o u r n a l ，1 9 9 8 8 介机构费等。从发行费用的角度看，由于在香港上市属于海外上市，在律师、会 计师方面需花费双重费用，并且境外中介机构的收费标准普遍高于境内水平，因 此香港上市筹资成本比国内高。据统计，我国中小企业板的发行总成本仅占筹资 额的4 一8 ，而海外普遍较高，香港创业板达1 0 - - 2 0 。从上市后的维持成 本来看，中小企业板优势更加明显，仅为海外市场的1 3 1 6 。同样，在市场 推广和其他行政费用方面的情况类似。 再从上市中无形成本和机会成本的对比分析来看，企业上市成本除了上市费 用的有形之处外，更重要的一块是因上市程序繁琐、政策与市场风险而导致上市 失败等形成的无形成本和机会成本。在香港上市操作程序上更复杂，操作上更繁 琐，受政策、市场等不可控因素影响更大，因此上市机会成本更大。 相对比而言，公开上市费用非常昂贵，因此并购方式的退出成本低于首次公 开发行。 ( 四) 不同退出方式的时效性差异 退出时效性( e x i tt i m i n gf l e x i b i l i t y ) 是指风险投资退出方式在退出时 机选择上的灵活性。退出方式的高流动性是评价风险投资退出绩效的一个重要效 率指标。如果风险投资存在严格的退出时自j 限制，就意味着风险资本可能错失最 佳的退出时机，面临不利的市场环境。 1 并购方式的退出时效 如果以退出方式与外部市场的相关性来衡量退出时效性，企业并购对与资本 市场行情的敏感度远远不及首次公开发行7 。即当股市处于熊市时，即使新股上 市无人问津，由于企业价值被低估，收购者可以较为低廉的价格对被并购企业“低 进”，因此更多的风险企业只能被迫采取并购的方式退出风险资本。 2 首次公开发行方式的时效 采用首次公开发行的方式退出风险资本，其退出时机将受到上市繁琐的程序 以及上市规则的硬性规定的限制。 ( 1 ) 上市程序 由于h 股上市须经国内证券监管部门和香港证券监管部门的双重审核，上市 操作程序复杂。另一方面国内上市程序相对以前加快，发审效率得到提升，所以 上市程序方面a 股较h 股的时效性更强。 ( 2 ) 营业记录限制 7 卜晓东，赵吕文，李昆：风险投资的退m 绩效研究，经济学家，2 0 0 4i 。 9 a 股上市和香港主板上市原则上均要求3 年的营业记录，而香港创业板上市 的活跃业务记录要求为2 4 个月，符合一定条件还可减至1 2 个月，对于急于退出 的风险投资，香港创业板在这方面的退出时效性更高。 ( 3 ) 股东售股限制 公司法中关于“对股东出售股份限制”规定：发起人持有的本公司 股份，自公司成立之闩起1 年内不得转让。公司公开发行股份i ；i 已发行的股份， 自公司股票在证券交易所上市交易之日起1 年内不得转让；公司董事、监事、 高级管理人员所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1 年内不得转让。上述 人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。 以上两条是通过a 股和h 股上市而达成风险投资退出，都需要满足的限制条 件。其次，根据上海证券交易所股票上市规则( 2 0 0 6 年5 月修订) 和深圳 证券交易所股票上市规则( 2 0 0 6 年5 月修订) ，a 股上市的售股限制还有：对 控股股东和实际控制人自发行人股票上市之日起3 6 个月内，转让或者由发行人 收购的限制；发行人在刊登招股说明书之前1 2 个月内进行增资扩股的，对新 增股份的持有人，完成工商变更登记手续之闩起3 6 个月的转让限制。 再次，根据香港联合交易所有限公司证券上市规则，香港主板上市的售 股限制还有：上市后首6 个月对控股股东减持股票的限制；上市后第二个6 个月期间控股股东不得丧失控股地位。 而香港创业板板上市的售股限制还有：管理层股东有1 2 个月的售股限制 期；高持股量股东有6 个月的售股限制期。 对比可见，我国风险投资的公开退出方式中香港创业板上市的退出时效性最 强，其次是香港主板上市，最后是a 股上市。因此，考虑法律法规对限售期的规 定，a 股的退出时效性不如h 股。 综合考虑，由于交易所为防止短期内大额的股份转让造成股价巨幅波动，影 响股市的安全稳定，首次公开上市方式中对风险投资者股本的转让有着众多的硬 性时间限制；而并购方式的时效性相对更为灵活，取决于买卖双方的协商进度， 因此并购方式的退出时效性强于首次公开发行方式。 根据上文所述，得表4 ，比较了风险投资退出采用并购方式和首次公开发行 方式对风险投资者的利弊影响。 表4 风险投资退出绩效比较 i p 0 l 评价标准比较指标并购 a 股h 股 0 法律障碍高最高低 高 高 高同报率退出收益( 新股定价较高，( 新股定价较低，低 成长性较低)成长性较高) 退出成本高最高低 高流动性退出时效性 低 低高 综上所述，i p o 方式通常具有丰厚的回报，有助于提高风险投资公司股份的 市场价值，然而我国现有证券市场进入门槛较高，上市成本高昂，首次公开发行 后股票往往也不能立即变现，风险投资不能立即从风险企业中全部退出。并购虽 然不如i p o 那样通过股票市值的大幅度上升获得较高的收益，但是它具有平均持 有期短，转让费用较低，手续较为简便的优点，可以使风险资本立即完全退出。 因此风险投资选择其有效的退出渠道时应当因地制宜，依据风险企业不同的发展 状况灵活掌握，相机抉择，采取不同的退出策略，把握退出时机，适时完成退出。 这也需要风险投资商在投资之初就要考虑好未来可能采取的退出方式，并在投资 后的培育过程中具有较强的针对性。 四、完善风险投资退出机制的意义 ( 一) 合理的退出机制保证了风险资本的流动性 作为高风险与高收益的结合体，风险投资的高收益依赖于“投入一回收一再 投入”的不断资本循环以得到资本增值。风险投资的生存依赖于资本的高度周期 流动，风险资本的退出保证了资本的流动往，促成了资本增值，资本增值则会促 进更多的j x l 险资本的供给，由此有效的风险投资退出机制构建了良性的风险资本 循环，是风险投资行业的生命核心所在。 风险资本的退出还承担着补偿投资者担负的风险的作用。无论风险企业运作 成功还是失败，风险投资家最不愿意看到的就是风险资本沉溺于项目之中无法脱 身。投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更需要及时撤出，如利用股权转 让或清算，原则都是将损失降至最低。 无论是从风险企业于风险投资公司的关系来看，还是从风险投资公司与风险 资本供给者即投资者来看，风险资本的成功退出对风险投资行业的良性运行都有 着重要的意义。 ( 二) 退出机制为投资者准确评价风险投资公司的价值提供依据 风险投资者与风险投资公司是一种委托代理的关系，只有风险投资公司优秀 的投资业绩才能保证投资者的资金源源不断的注入，形成循环。然而投资者虽然 有丰裕的资金，却受限于风险投资项目极强的专业性和创新性，无论是投资者自 身还是市场上都很可能难以找到合适的衡量其价值的标准尺度。对于风险投资公 司而言，不断需要评估其当前的即期价值，还需要评估未来的成长性价值，按照 传统的方法对此都难以估量。这个时候，退出机制就为风险投资者提供了一种客 观有效的市场评价方法。评价风险投资公司最好的标准，就是看风险资本退出时 能否获得大幅度的资本增值。 ( 三) 为发展我国风险投资业打下基础 我国风险投资业起步较晚，于8 0 年代中期批准成立了我国第一家风险投资 公司中国新技术创业投资公司。然而该公司却于1 9 9 8 年宣布破产。分析其 破产原因，最重要的一条就是所投资风险项目找不到退出渠道，导致资金沉淀， 无法形成良性循环，最终难以为继，不得不破产清算。我国的风险投资业从发展 初始到现在，十多年还依旧处于初步阶段，没能形成真正的风险资本市场和现代 风险投资业。总结我国风险投资业的实践经验教训，最重要的就是要建立合理的 风险投资退出机制。因此，无论从理论上还是现实上，推行合理的风险投资退出 机制都具有重要的意义和必要性。 五、构建我国合理的风险投资退出机制的建议措施 鉴于我国风险投资退出机制已成为风险投资业发展瓶颈，应当积极构建合理 的风险投资退出机制。由本文第三部分所述可见，首次公开发行方式和并购方式 这两种方式作为最为主要的两种退出渠道各有利弊，适用于不同发展条件和成长 时期的风险企业，因此两种渠道的发展都需要得到大力的政策支持和变革。 ( 一) 放宽中小企业板上市条件使之成为我国二板市场为i p o 服务 随着知识经济时代的到来，高技术和创新性产业为国民经济的贡献比重也将 逐步增长。以美国n a s d a q 市场为典型代表，其成熟、完善的二板资本市场为美 国高新技术企业的迅速成长和经济的发展作出了不可磨灭的贡献。世界各地的新 兴工业化国家也越来越重视和关注其本国的二板市场。相比之下，我国这方面的 发展明显滞后，这大大制约了风险投资业的成长和高新技术产业的健康快速发 展。 从我国风险投资退出现状，能够看出采取i p o 方式退出的明显的上升势头。 由本文第二部分的国际先进经验看来更证明了建立为中小型高科企业服务的二 板市场的必要性和紧迫性，也从侧面证实了i p o 方式作为风险投资退出的不可顶 替的重要地位。证