（金融学专业论文）期货市场跨市套利的交易策略问题分析.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由 本人承担。 学位论文作者签名：为缝吱 日期：刃年r ；月力日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料 室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、 缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：易壁、缓导师签名： 日期：叼年，二月，口e 1 日期：刁 年化月亿日 论文题目：期货市场跨市套利的交易策略问题分析 专业：金融学 硕士生：葛洪波 指导教师：林江教授 摘要 本文旨在探讨期货市场跨市套利的交易策略问题。由于中国期货市场的发育仍不完善， 中国期货业的国际化进程也还处于起步阶段，我国学界对期货跨市套利问题的研究仍主要集 中于对跨市价差的波动性和相关性的研究上，对于具体的交易策略问题缺少系统的研究，本 文尝试集中分析跨市套利交易策略的交易理念、实施条件与风险管理等问题，从而为跨市套 利交易实务提供理论参考。 本文所使用的方法主要是规范分析结合案例分析的方法，也综合运用了博弈分析、比较 分析等方法。对于跨市套利的交易原理，本文主要采用规范分析和比较分析的方法，剖析了 跨市套利的概念、机理和特点。在全面梳理了跨市套利的交易原理的基础上，尤其是在对比 了跨市套利和其它交易类型以及其它套利类型之后，提出了跨市套利与其它交易策略相结合 的几种组合交易策略。 随后，本文从跨市套利的交易理念出发，综合运用了规范分析和博弈分析的方法，提出 并分析了跨市套利的三种交易策略及其各自的博弈关系，最后归纳出跨市套利的交易系统， 并将跨市套利交易策略在程序化交易上的运用做了简单探讨。 跨市套利交易由于面临复杂的风险，在交易中如何控制风险和管理风险是圆满执行交易 策略的必要条件，本文运用规范分析的方法对跨市套利的风险管理问题进行了探讨，提出了 风险应对策略和风险管理系统。 本文在最后还结合全文的分析框架和结论，采集2 0 0 8 年1 月到2 0 0 9 年7 月伦敦金属交 易所、上海期货交易所和纽约商品交易所的金属铜价格数据，对铜的跨市套利交易机会和交 易过程进行了典型案例的分析。 本文的主要成果在于梳理了跨市套利的交易原理，提出了跨市套利三种交易策略的概 念，并进一步探讨了交易系统和风险管理系统的结合问题。全文的结论是跨市套利需要根据 市场的实际特征和趋势阶段来灵活的运用不同的交易策略。 关键词：期货，跨市套利，交易策略 t i t l e ：t h es t u d i e so nt r a d i n gt a c t i c so ff u t u r e s t r a n s m a r k e t sa r b i t r a g e m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：g eh o n g b o s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl i nj i a n g a b s t r a c t t h et h e s i sa i m st op r o b ei n t ot h et r a d i n gt a c t i c so ft h et r a n s m a r k e t sa r b i t r a g e b e c a u s et h e f u t u r e sm a r k e ti nc h i n ai s s t i l lu n d e r d e v e l o p e da n dc h i n a sf u t u r e s i n d u s t r yi sj u s to ni t si n i t i a l s t a g eo fi n t e m a t i o n i z a t i o np r o c e s s ，t h et h e o r e t i cr e s e a r c ho nf u t u r e s t r a n s m a r k e t sa r b i t r a g ei n c h i n ah a sj u s tm o s t l yf o c u s e do nt h ei s s u e so ft h ef l u c t u a t i o n sa n dr e l a t i v i t i e so ft h et r a n s m a r k e t s s p r e a d t h es y s t e m a t i c a lr e s e a r c ho nt h ec o n c r e t et r a d i n gt a c t i c si sq u i t er a r e t h et h e s i st r i e st o a n a l y z et h et r a d i n gp h i l o s o p h y , i m p l e m e n tc o n d i t i o na n dt h er e l e v a n tr i s km a n a g e m e n ti s s u e so f t h et r a n s m a r k e t sa r b i t r a g e ，b yw h i c ht h ea r b i t r a g e rc a nb eg u i d e di nt h e i ra c t u a lt r a d i n g t h ea r t i c l ee m p l o y e sm o s t l yt h em e t h o d so fn o r m a t i v ea n a l y s i sa n dc a s es t u d y , a n da l s ot h e m e t h o d sl i k eg a m ea n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s b yn o r m a t i v ea n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v e a n a l y s i s ，t h ea r t i c l er e s e a r c h e dt h ec o n c e p t ，m e c h a n i s ma n ds p e c i a l i t i e so f t r a n s m a r k e t sa r b i t r a g e o nt h eb a s i so ft h er e a r r a n g e m e n to ft h et r a n s m a r k e t sa r b i t r a g et h e o r y , t h et h e s i sg a v eh i g h l i g h tt o t h ec o m p a r e so fd i f f e r e n tf u t u r e s a r b i t r a g e s ，f r o mw h i c hs e v e r a lc o m p o u n dt r a d i n gt a c t i c sh a v e b e e nb r o u g h tf o r w a r d t h e n , b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h et r a d i n gp h i l o s o p h ya n dn o r m a t i v ea n a l y s i sa n dg a m e a n a l y s i s ，t h et h e s i sp r o p o s e da n da n a l y z e dt h et h r e em a j o rt r a d i n gt a c t i c sa n dt h er e l e v a n tg a m e r e l a t i o n s a f t e rt h a t ，t h et r a d i n gs y s t e mh a sb e e ns u m m a r i z e di nt h ea r t i c l e ，a n dt h er e l e v a n t a p p l i c a t i o no ft r a d i n gt a c t i c si np r o g r a m m et r a d i n gh a sa l s ob e e nd i s c u s s e d b e c a u s et h et r a m m a r k e t sa r b i t r a g et r a d i n gh a sa l w a y sb e e nc o n f r o n t e d 、析t i lt h ec o m p l e x r i s k s ，i tb e c o m e sap r e r e q u i s i t et oc o n t r o la n dm a n a g et h er i s k sf o rs u c c e s s f u l l ye x e c u t i n gt h e t r a d i n gt a c t i c s t h et h e s i sd i s c u s s e dt h er i k sm a n a g e m e n ti s s u e sb ya p p l y i n gn o r m a t i v ea n a l y s i s ， a n dt h e np r o p o s e dt h er e l e v a n tr i s kc o u n t e r m e a s u r e sa n dar i s km a n a g e m e n ts y s t e m a st h el a s tp a r to ft h i sa r t i c l e ，t h et r a d i n go p p o r t u n i t i e sa n dt r a d i n gp r o c e s so ft h ec o p p e r t r a n s m a r k e t sa r b i t r a g eh a sb e e nr e s e a r c h e da sat y p i c a lc a s eb yu s eo ft h ec o m p l e t ea n a l y s i sf r a m e o ft h et h e s i s t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h ea r t i c l ec o n s i s ti nt h er e a r r a n g e m e n to ft h et r a d i n gt h e o r ya n dt h e p r o p o s i t i o no ft h r e ec a t e g o r i e so ft h et r a n s m a r k e t sa r b i t r a g et r a d i n g ，a n da l s ot h ec o m b i n a t i o no f b o t ht r a d i n gs y s t e ma n dr i s km a n a g e m e n ts y s t e m t h ec o n c l u s i o no ft h ew h o l ea r t i c l ei st h a tw e n e e dt oe m p l o y ed i f f e r e n tt r a d i n gt a c t i c sa c c o r d i n gt oa c t u a lm a r k e tc h a r a c t e r sa n dt h es t a g e so f t h ep r i c et r e n d k e yw o r d s ：f u t u r e s ，t r a n s m a r k e t sa r b i t r a g e ，t r a d i n gt a c t i c s 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目勇匙1 v 弓i 言1 - 0 1 选题背景及研究意义- 1 - 0 2 研究现状及文献综述2 - 0 3 研究方法和研究创新- 4 0 4 基本思路和结构安排- 5 - 第一章跨市套利交易的原理分析- 6 - 1 1 跨市套利的概念6 - 1 2 跨市套利的内在机理- 1 3 - 1 3 跨市套利的特点分析- 仃- 1 4 跨市套利的市场条件2 2 - 第二章跨市套利交易的策略分析- 2 4 - 2 1 跨市套利的交易理念- 2 4 - 2 2 跨市套利的决策过程2 6 - 2 3 跨市套利的交易策略类型- 3 1 - 2 4 跨市套利的交易系统4 9 - 2 5 跨市套利的程序化交易5 1 - 第三章跨市套利交易的风险分析一5 6 - 3 1 跨市套利的风险特征5 7 - 3 2 跨市套利的风险管理6 3 第四章跨市套利交易的案例分析- 6 9 4 1 套利背景分析6 9 - 4 2 套利条件分析- 7 4 - 4 3 套利交易过程- 7 9 - 4 4 影响跨市套利效果的风险因素- 8 1 - 结语。- 8 4 - 参考文献- 8 6 9 付j 5 乏- 8 8 - j 舌记一8 9 v 期货市场跨市套利的交易策略问题分析 0 1 选题背景及研究意义 0 1 1 问题的提出 引言 期货市场作为建立于基础金融市场之上的场内衍生品市场，具有与股票市场等基础金融 市场所不同的交易类型。通常将期货交易分为三种类型：套利、套期保值和投机。而套利交 易又包括跨市套利、跨期套利和跨品种套利等三种。 在中国金融市场国际化的背景下，中国期货市场逐步与世界接轨，而国内资金也越来越 多的参与了国际金融市场，但由于跨市套利的复杂性和风险性，投资者往往不容易把握跨市 套利的具体交易策略，并因而产生较大风险。 国内目前对跨市套利的研究往往侧重于境内外市场价格关系的相关性研究或是侧重于 跨市套利风险的分析，但集中于跨市套利的交易策略研究则较为缺乏。为此，本文将致力于 跨市套利交易策略的研究，以便为跨市套利者提供分析和交易的可参照框架。 0 1 2 选题的实践背景 中国期货市场经过几年的治理整顿，规范化程度已经大大提高，进入了稳步发展的新阶 段。近年来国内期货市场发展形势良好，交易规模增加迅速。在全球宏观经济和金融市场动 荡不安的大背景下，中国期货市场在2 0 0 8 年不仅成功化解了一场百年不遇的系统性风险， 而且保持了平稳快速发展的良好态势。2 0 0 8 年期货市场全年成交额达到了7 l 万亿。2 0 0 9 年1 1 1 月份全国期货市场累计成交金额为1 1 3 万亿元，同比增长7 5 5 7 ，保持了快速增长 的态势。 与此同时，快速发展的市场对成熟交易策略的运用也日益提出了更高的要求，目前我国 期货市场套期保值交易和投机交易较多，而套利交易，尤其是跨市套利交易仍然较为缺乏， 其原因一方面在于投资者对跨市套利交易策略并不熟悉，一方面也是由于跨市套利的开展仍 面临许多现实障碍，随着跨市套利理念的普及和政策的放开，国内投资者对跨市套利的重要 意义、交易策略等的认识将会随市场的发展而进一步完善。 0 1 3 选题的理论背景 本文研究的期货市场跨市套利的交易策略问题主要属于投资学的研究课题，投资学对期 货跨市套利的研究主要是基于现货一期货平价关系理论、套利定价理论、现代资产组合理论 等投资学原理。 但投资学理论对于跨市套利的交易策略问题只是根据套利定价原理提出了无套利平价 的问题，对于具体的交易系统的设计、交易进出场的策略等实务性课题目前仍缺少较为细致 的讨论。本文在对交易策略的具体分析过程中还借鉴了行为金融学和博弈分析的理论框架。 0 1 4 选题的研究意义 本选题具有一定的理论意义和显著的实践意义。 在理论上，就期货市场跨市套利的交易策略的原理进行了分析，有利于完善跨市套利问 题的理论研究架构。 在实践上，本文对跨市套利的交易系统和风险管理的研究有利于促进交易者积极参与套 利交易，促进期货市场价格发现和风险规避功能的发挥，推动我国期货市场的进一步的成熟 和发展。 0 2 研究现状及文献综述 由于国内商品期货市场的总体规模和影响力较小，学界对我国期货市场的跨市套利的研 究较为有限，较多停留在一般性的概念应用上，专门的交易策略问题研究则更为缺乏。 市场的非完全有效性是套利机会存在的基础，在一个高度有效的期货市场，套利机会瞬 间就会因套利活动消失，关于我国商品期货市场的有效性，鲍建平等( 2 0 0 3 ) 在简析国内铜 期货交易现状的基础上，应用随机游走模型对铜期货市场的有效性进行了实证检验。结果表 明，国内铜期货市场已经是一个有效的市场。 近年来比较成熟的跨市套利模式是国内外铜期货的跨市套利，张光平( 2 0 0 3 ) 利用1 9 9 7 年至2 0 0 3 年上海期货交易所和伦敦金属交易所的铜期货交易日收盘价和日收益率数据，对 国内外市场的相关性进行实证研究，结果表明，从1 9 9 8 年起，两个市场的相关性趋于稳定， 从2 0 0 0 年到2 0 0 3 年，滚动区间为2 6 周的相关系数一直在8 2 9 9 3 之间浮动，表现出高 度的相关性。这为国内铜期货套利交易提供了依据。对于国内外期货的套利比价关系，张光 平( 2 0 0 3 ) 对s h f e 和l m e 两个市场的价格比例关系进行了统计分析，结果表明，1 9 9 3 年 至1 9 9 8 年，s h f e l m e 价格比例在8 7 9 1 1 5 9 之间大幅度变动。从1 9 9 9 年到2 0 0 1 年6 月 底，价格比在9 3 5 1 0 5 4 之间浮动，浮动区间从之前的2 8 减少到1 1 9 。2 0 0 1 年7 月到 2 0 0 3 年底，价格比例进一步缩小到0 7 8 ( 1 0 4 9 6 2 ) 。这说明s h f e 与l m e 相关性在逐 渐增强，套利的空间也随之越来越窄。 郑葵方、韩立岩等( 2 0 0 8 年) 运用含协整残差的双变量e g a r c h 模型，研究上海s h f e 和伦敦l m e 铜期货市场的动态整合关系，统计结果显示两个市场的收益及其风险存在对称 的溢出效应，全球铜市供求因素驱动最新收益和风险信息在两者间传递。沪铜期货有突出的 国际定价影响，在全球2 4 小时交易中，l m e 和s h f e 交替成为国际铜价的主要信息源，s h f e 和l m e 市场的收益变化均以对方市场的影响为主，市场风险则以本市场的影响为主。 在套利机会实证研究方面，韩德宗( 2 0 0 2 ) 对d c e ( 大连商品交易所) 和c b o t ( 芝 加哥商品交易所) 大豆期货的价格行为作了研究，结果表明：c b o t 大豆期货日收益率的 波动性和风险性大于d c e ，但d c e 大豆期货日收益率在合约间转换时波动更为剧烈，甚至 呈现跳跃式波动，说明d c e 大豆期货合约间比价不合理，各合约间存在套利机会，其原因 可能是套利交易者较少，炒作因素过多。邹炎等( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 5 2 0 0 2 年的上海和伦敦两市 收盘价数据进行了统计，两市铜价相关系数达到0 9 6 8 8 。两市在1 7 0 3 天内的可套利天数为 1 0 1 天，占总天数的6 。 在有关交易策略方面，杨奇志( 2 0 0 9 ) 选取中国金融期货交易所沪深3 0 0 股指期货仿 真交易2 0 0 7 年7 月2 日至2 0 0 7 年9 月2 1 日期间的数据进行实证分析，证明按照非同步 的期现货收盘价格测算，我国股指期货仿真交易几乎所有交易日都存在期现套利机会，而且 均为正向套利机会并有较高的期现套利收益率，仿真期现套利机制的缺乏、虚拟交易资金及 样本数据选择的局限性是出现该状况的主要原因，但也体现了我国资本市场不完善、投资者 投资理念方面的问题。就期现套利交易策略而言，对于现货指数的模拟，可以选择股指期货 标的指数基金、e t f 基金回归拟合和对股指期货标的指数进行抽样复制及完全复制等方法， 在股息率的估计方面可选择历史数据估计及未来信息估计等方法，在保证金的管理方面需动 态判断未来波动趋势，适时增减账户保证金，追求最低保证金投入下的收益最大化。 宋占松，刘立秋( 2 0 0 6 ) 对期货反向市场的原因及反向市场情况下的套利策略进行了分 析，指出进行跨期套利后随着价差的变化可以采取平仓获利和交割获利两种方法。 钦万勇( 2 0 0 9 ) 提出了期货组合投资的具体策略，期货组合投资是指将交易资金按不同 品种属性、按不同合约、按不同交易策略或其他标准分配到多个品种合约上的交易管理方法。 组合配置策略实质上是将品种或合约按照某种标准进行归类，从每一类别中取出最适合交易 的- n 两个品种进行观察，当发现存在交易机会就入市建仓。这种方法的优点在于能高效率 地把握市场的交易机会，也能起到分散风险的作用。 关于套利的风险，董红苗( 2 0 0 3 ) 认为套利行为的完成至少需要两次相反的组合性套利 交易，在这一过程中，由于市场摩擦的存在，套利会面临诸如流动性风险、市场变动风险、 信用风险等。当套利组合不能完全对冲，那么套利者就需要动用自身资金，所以一般情况下， 价格套利并不是无风险和无需净投资的。 总的来说，目前学界对我国期货市场的跨市套利问题已经有所研究，但还缺乏比较系统、 应用性较强的专题研究，尤其缺乏对交易策略问题的专项研究，本文将进行这一方面的尝试， 力图构建比较完善的交易策略研究的架构，探讨跨市套利交易策略的理论与实践问题，以利 于更好的指导实际的跨市套利交易行为。 0 3 研究方法和研究创新 本文的研究方法主要包括： 第一、采用规范研究的方法和案例研究方法相结合。在对跨市套利交易策略问题的分析 采取规范分析的方法，在第四章将理论与实际相结合，进行了跨市套利交易的典型案例分析。 第二、系统研究方法。也即从系统的观点出发，着重从整体与部分之间，从整体与外部 环境的相互联系、相互作用和相互制约的关系中综合地考察跨市套利交易策略这一研究对 象，以达到构建科学的交易策略的目的。本文在对跨市套利的交易系统分析中采用了这种系 统分析的方法。 第三、比较研究方法。本文对跨市套利和其它几种套利以及套期保值和投机交易等进行 了对比分析，从而更深刻的把握跨市套利的交易特点。 本文研究的创新性主要体现在：具体提出了趋势套利、回归套利和蝶式套利等三种跨市 套利交易策略。较为详细地将跨市套利交易策略与其它套利、套保、投机等的交易策略进行 了对比分析。 从总体上来看，由于当前关于跨市套利的交易策略研究比较零散，本文关于跨市套利交 易策略的系统研究具有一定的创新性。 0 4 基本思路和结构安排 跨市套利的交易策略总体上可以分为广义和狭义两个层面来分析。 广义上的跨市套利交易策略问题，即所有与跨市套利交易有关的跨市套利交易原理、交 易理念、交易计划、交易执行、风险控制等内容。主要包括对跨市套利应怎样从战略上和理 念上去认识，怎样构建跨市套利的交易系统，以及风险控制系统等。 狭义上的跨市套利交易策略问题，即跨市套利最核心的问题交易方法问题。狭义的 交易策略主要包括跨市套利的具体交易模式，市场对策、博弈关系等内容。 本文对跨市套利交易策略问题的研究主要从这两个层面逐步展开。在全文核心的跨市套 利策略分析上，主要采取了策略描述条件分析策略优化的分析思路。 全文在结构上，首先在绪论部分对选题背景及研究目的、研究现状及文献综述、研究方 法和创新之处、基本思路和结构安排等进行了阐述，随后进入正文部分。 在第一章，对有关跨市套利交易原理的内容进行了梳理，深入探讨了跨市套利的机理和 特点，从而有助于后文对跨市套利交易策略问题进行深入的分析。在第二章则对于跨市套利 交易策略进行了深入的分析，剖析了跨市套利的各种交易环节、交易策略和交易系统的构建。 在第三章重点对交易策略中的风险管理予以分析，构建了一个跨市套利交易的风险管理框 架。最后在第四章，结合前文的理论框架对跨市套利交易实例进行了典型案例分析。 第一章跨市套利交易的原理分析 i i 跨市套利的概念 i i 1 套利 期货交易中通常所称的套利( a r b i t r a g e ) ，也称为价差交易( s p r e a dt r a d i n g ) ，是 指同时进行买入及卖出两个以上有关联性的交易品种，随后又同时了结交易以图获利的投资 方式。金融学理论上所称的理论套利包含的三重意义是无风险、零投资和收益确定，而这些 只是存在于理论探讨中的理想状态，在期货交易实务中的套利交易有其自身的风险和收益特 征，实务中并不存在完全无风险和完全确定收益的套利。 期货交易中的跨市套利( t r a n s m a r k e t sa r b i t r a g e ) 是指在两个或者两个以上的市场同 时建立方向相反的头寸，以利用不同市场上资产价格的变化差异来获取低风险收益的投资方 式。期货市场的跨市套利是套利的一种类型，是在不同期货交易所之间或期货交易所与现货 交易所之间的套利交易行为。跨市套利存在的基础在于，当同一期货合约在两个或更多的交 易所进行交易时，由于区域间的地理差别和市场差别，各合约间存在一定的价差关系。 例如伦敦金属交易所( l m e ) 与上海期货交易所( s h f e ) 都进行阴极铜的期货交易，两个市 场间的正常价差常会保持在一定范围之内，而一旦出现价差超出正常范围的情况，就为交易 者提供了跨市套利的机会。当l m e 铜价低于s h f e 铜价的幅度大于其中的跨境转运成本幅度 时，交易者可以在买入l m e 铜合约的同时，卖出s h f e 的铜合约，待两个市场价格关系恢复 正常时再将买卖合约同时对冲平仓并从中获利，也可直接开展双边买卖交割，获得固定的价 差收益。 期货市场跨市套利是期货市场重要的投资方式之一，它是一个全面和连续的投资决策过 程，其中包括对市场机理和套利机理的认识，对跨市套利机会的把握，投资策略决策过程以 及相应的风险管理过程等。 通常认为，套利是利用不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。但实际上， 价格出现差异必然有其理由，所有价差都是“合理的 ，只是这种理由是正常的还是不正常 的，是长效的还是短效的，从而对价差的可持续性产生不同的影响。所以，必须对这种价差 进行深入分析。例如这种价差的可能的发展阶段，价差出现的深层次原因，价差关系扭转的 标志等因素。 套利是利用错误定价而获利的交易，错误定价在市场中经常会出现，其出现的原因有很 多。错误定价被纠正而重新回到正常比价关系的过程就是套利交易获利的过程。决定商品正 常比价的因素是相对长效的，而导致扭曲定价的因素则是相对短效的。这里的正常比价指的 是根据一价定律确定的期货平价，而由短暂因素造成的价格波动则可能突破这一平价并有所 发展，而当短暂因素消失后，价格又会回归正常比价关系。回归套利者正是利用了这一回归 过程。 套利交易的交易对象和所制定的交易策略不同于单边价差交易，两者之间没有绝对的优 劣，对两者的取舍，一般取决于投资者的风险偏好、投资风险和资金大小等。一般情况下， 套利交易所涉及到的期货合约间价差的变化比单一合约的价格变化要小得多，属于风险小、 收益稳定的交易方式。所以，套利交易主要是大资金量，或者风险偏好度较低的交易者的投 资选择。 套利一般根据套利交易对象之间的关系而分为跨市套利、跨期套利和跨品种套利，其套 利交易对象分别是不同市场的相同品种、相同市场具有不同到期时间的同一品种以及具有价 格走势关联性的不同品种。期现套利实质上属于跨市套利的一种，其所跨市场分别为期货市 场和现货市场。 在这三种类型之中，最为复杂的当属跨市套利，因为其所涉及的影响因素最为广泛，对 于金融市场的成熟发育以及国际化进程具有重大意义。相对地，跨期套利一般只涉及到不同 到期时间的同一品种之间时间价值变化的问题，跨品种套利则只涉及不同品种之间的合理价 差变动的问题。 n 从套利的交易原理来看，存在“买低卖高 还是“买强抛弱 的两种不同套利理念的区 别。这两者实质上并不矛盾，只是套利决策的分析角度不同，买强抛弱是从趋势发展的角度 来分析，强势弱势的格局在出现转折之前将维持原有趋势，而买低卖高则是从偏离正常比价 的角度来分析，预期价格将要回归正常水平。 这两种套利理念的相关性在于，正在走强或将要走强的往往是前期相对价格较低的，而 将要走弱或正在走弱的品种的往往是前期过分透支涨势的品种。对于回归套利者而言，低买 高卖的本质是买强抛弱，即买自己认为低估了的，后市有走强趋势的品种，卖出被高估的， 后势有走弱趋势的品种。 套利对象之间的价差关系可以分为三个阶段，即价差扩大阶段，价差缩小阶段和价差盘 整阶段。价差发生变化必定有其理由，所以，错误定价即所谓高估或者低估只是相对的。关 键看这种理由是长效的还是短效的。如果是短效因素造成的价差波动，则我们可以预期价差 会于短期内回归，即可进行回归套利交易。如果是长效因素造成的价差波动，则我们可以追 随这种趋势而作相应的买强抛弱趋势套利。 为此，我们可以将有关影响因素划分为长效因素和短效因素，也可以划分为趋势因素和 扰动因素( 非趋势因素) 。分析长效和趋势因素，可以明确其合理价差范围；分析短效和扰 动因素，则可明确其导致价差发生短期变动的可能范围，通过对这些造成价差波动的因素的 分析，可以大致确定价差的范围，然后相机选择并执行不同的套利交易策略。 1 1 2 套利市场 套利一般是在金融市场内部，或者金融市场与现货市场之间所进行的。金融市场一般指 一个国家的资金融通市场，包括各类独立的子金融工具市场，例如票据市场、货币市场、证 券市场等，期货市场是金融市场的一个重要组成部分。期货市场是衍生品市场，其基本功能 是价格发现( 远期定价) 和套期保值( 风险管理) 。期货市场一般被划分为商品期货市场和 金融期货市场。期货市场的基本特点在于：交易对象为将要在未来时刻交割的品种；交易履 约担保方式为保证金杠杠交易；交易方向为允许卖空的双向交易。 中国期货市场近年来不断扩容，2 0 0 4 年推出燃料油期货，2 0 0 6 年推出白糖期货，2 0 0 7 年推出p v c ，锌，菜籽油期货，2 0 0 8 年推出黄金期货，2 0 0 9 年推出钢材、稻谷和p v c 期货。 期货市场总保证金规模从2 0 0 4 年的1 7 0 亿逐步提高到2 0 0 9 年的1 0 0 0 亿元以上。 与期货市场相对应，目前国内很多采取电子化交易方式的现货市场实质上是准期货市 场。目前很多现货市场都采用电子化交易方式，交易的远期现货同样采取保证金交易和买卖 向的交易制度，与国内三大期货交易所最大的不同就在于保证金比率被商务部和证监会 在2 0 以上，其市场的流动性也相对期货市场较小。 包括期货市场在内的各种金融市场，其价格变化走势是可以通过基本面和技术面结合的 方法来予以解释的，市场反映了一切，对金融市场所反映的基本面和金融市场本身的技 进行综合分析就能够把握市场的主要趋势。任何价格波动，总是反映了市场参与者的心 比和力量对比，也包括了所有公开的和传言中的信息，实时价格总是实时的体现了所有 者的心态对比和力量对比。 相对现货市场，期货市场可以更好的利用一价定律所带来的套利机会，其优势在于： 第一，如果纯粹利用现货市场，那么存在价格变动的风险从一个市场买入后运到另 一个市场，需要一段甚至很长一段时间，在这段时间内，另一个市场的价格可能已经下跌了 很多，使得利润缩减甚至大幅亏损。而运用期货市场则可以利用其高度的流动性即时锁定价 格。 第二，期货市场实行保证金制度，杠杠比例大于现货市场，而占用的资金量则相应小于 现货市场。 第三，期货具有价格发现功能，不合理的价差偏离会在一段时间后恢复正常，届时可在 期货市场平仓处理，也可实际交割。 第四，现货市场由于其市场规模较小，存在一定的流动性风险和违约风险等。 由于投资者理性、投资者能力、信息的不对称性等因素的存在，期货市场会存在阶段性 的偏离理论上反映所有信息的均衡价格水平。正是从这个意义上，期货市场上的跨市套利是 对非理性的价格行为的一种有力牵制，这种牵制从长期来看是能促使价格恢复到均衡价格水 平，但短期的效果仍然需要衡量理性套利方和非理性交易方双方的力量对比。 期货市场在不同阶段可能具有不同的市场特征，相应的，也应在套利策略的采用上作相 应的调整： 1 、空头市场与多头市场 空头市场即熊市，多头市场即牛市。 在熊市情况下，近月合约的下跌幅度往往大于远期合约的下跌幅度。市场上往往出现卖 近买远的熊市套利。如果伦敦市场弱于上海市场，则可以买上海市场远期合约，同时抛伦敦 市场近期合约。 在牛市情况下，近月合约的上涨幅度往往大于远期合约的上涨幅度。市场上往往出现买 近卖远的牛市套利。如果伦敦市场弱于上海市场，则可以买上海市场近期合约，同时抛伦敦 市场远期合约。 以上两种套利是典型的买强抛弱的趋势套利。 2 、单边市与震荡市 期货市场上单边市和震荡市的局面交替出现，而每种市况又分为不同的级别，例如，一 个大级别的单边下跌之后，可能对应的是一个大级别的或中级别的震荡市。而一个小级别的 单边上涨之后，可能对应的是一个小级别的震荡市。 在单边市中，跨市套利的止损可以比震荡市设置的更小一些，而震荡市中，跨市套利的 止损幅度可以设置的稍大一些，避免由于止损幅度过小而因为两市价差的短线波动导致频繁 进出市场，增加交易成本。 在震荡市中，更多的应使用短线趋势套利策略，而在单边市中，更多应使用中长线趋势 套利策略。 3 、正向市场与反向市场 在正常情况下，期货价格高于现货价格或者近期月份合约价格低于远期合约价格，则现 货期货间基差为负值，这种市场状态为正向市场( n o r m a lm a r k e t c o n t a n g o ) 。出现这种市 场特征的原因主要是持仓成本的存在，近远合约之间存在时间差，时间差产生持仓费用，因 此，正常情况下基差为负值。 特殊情况下，现货价格高于期货价格，或者近期合约价格高于远期合约价格，基差为正 值，这种市场状态为反向市场( i n v e r t e dm a r k e t b a c k w a r d a t i o n ) 。这种情况主要包括两 种情形，即近期需求特别迫切，或者近期供应特别紧缺；或者市场预计未来供应增加，或预 计未来需求减少。 在正向市场情况下，套利多头头寸一般应建在远期合约，套利空头头寸建在近期合约： 在反向市场情况下，套利多头头寸一般应建在近期合约，套利空头头寸应建在远期合约。 1 1 3 跨市套利 i i 3 1 跨市套利的概念 市套利是指在某个交易所买入( 或卖出) 某一交割月份的某种商品合约的同时， 易所卖出( 或买入) 同一交割时间或不同交割时间的同种商品合约，以期在有利 两个交易所对冲在手合约获利或通过现货交割获利的交易方式。 利中的跨市，既可能是跨不同期货交易市场，也可能是跨期货和现货交易市场， 为期现套利。 对于商品期货而言还是对于金融期货而言，跨市套利的原理是相同的，对于股指 既可以有不同市场之间股指期货的套利交易，也可以进行股指的期现套利。 当同一种商品的期货合约在不同空间的交易所上市交易时，由于多种因素的影响，在同 一时间内必然会存在价差，而价差也必然处于不断变动之中。商品期货跨市套利的存在基础 就是利用价差的非正常波动而进行现货跨市贸易而获得无风险收益或者利用该价差回归过 程而博取其中的价差收益。 在正常的贸易条件下，国内外现货商品之间存在着一个正常水平的价差。当两个市场的 交易状况出现差异，如基金炒作、大户异动、政策变动等情况时，两个市场的同期合约价格 比值就会偏离正常水平，产生比价扭曲，此时即可及时把握时机进行跨市套利交易。由于两 地商品比价扭曲会带动相关的贸易商通过进出口去谋利，大量的物流会在一段时间内促使两 地比价重新恢复相对平衡。 跨市套利者按其有否现货背景可以划分为现货商和交易商两种，现货商在观察市场有利 可图时，立即锁定期货价格，启动现货购销程序，通过实地交货而最终完成跨市套利交易。 交易商在观察到市场出现套利空间后，采取适当的交易策略，完成跨市套利交易建仓行为之 后，等待价差的回归，价差回归后即可在市场上双边同时平仓获利。 1 1 3 2 跨市套利的种类 1 、正向套利与反向套利 按照买卖方向可以区分为正向套利和反向套利。以铜为例，按照国际贸易方向来区分， 可分为买沪铜卖伦铜的反向套利与卖沪铜买伦铜的正向套利。由于中国为铜的净进口国，一 般实践中的跨市套利多为正向套利。 2 、单一跨市套利与组合跨市套利 单一跨市套利指完全相同到期时间、相同品种的跨市套利。而组合了不同到期时间的相 同商品的跨市套利为跨期跨市套利，组合了不同品种商品的跨市套利为跨品种跨市套利，这 两种都属于组合跨市套利。 3 、期现套利与期货市场间套利 在两个期货市场间的套利与期货现货市场间的套利有一定区别，后者由于现货市场远期 合约的流动性可能较小，大资金进出存在一定风险。 4 、趋势套利和回归套利 按照跨市套利交易是采取买低卖高策略还是买强抛弱策略可以分为趋势套利和回归套 利。二者在可能交易方向相同，但交易理念截然不同。 5 、短线套利、中线套利、长线套利 根据套利维持时间长短分为短线套利、中线套利、长线套利。在期货市场上，一般把一 个月内的套利交易称为短线套利，半年以内的套利交易为中线套利，超过半年的套利交易为 长线套利。 在期货市场上，一般可以按照时间长短，进行价格的5 分钟一1 5 分钟3 0 分钟一l 小 时一日线一周线一月线一半年线一年线等的变化趋势分析，从而对交易节奏进行全面的把 握。 1 1 3 3 跨市套利的交易策略 1 、策略 策略( t a c t i c s ) 是与战略( s t r a t e g y ) 相对应的概念。策略是及时解决问题的办法，是对 策。战略是长期解决问题的安排。策为对策、政策，略为谋略、方略。合两字而成策略，其 含义一般指为了实现某一个目标，首先预先根据可能出现的问题制定若干对应的方案，并且， 在实现目标的过程中，根据形势的发展变化而艺术和灵活的予以动态应对，制定出新的方案， 同，投资策略的定义更 和非金融市场投资，而 等，投资的概念范畴包 含并大于交易的概念范畴。因而，交易策略相对于投资策略而言，更侧重于金融投资的交易 过程和交易行为。 交易策略一般指金融市场交易中为实现盈利目标而采取的一整套的交易方法和交易对 策。 3 、跨市套利的交易策略 对于跨市套利交易而言，首先需要解决交易目标和交易理念的问题。其次，必须明了其 中的具体交易过程。最核心的问题在于交易决策和交易方法的确定。最后，需要考虑如何在 交易过程中确保达到预期目标，规避可能的风险，并将跨市套利交易的全过程纳入一个动态 和开放的交易系统之中。本文将跨市套利交易策略根据其交易理念划分为趋势套利、回归套 利和蝶式套利三种。 根据跨市套利交易策略是根据计算机决策系统还是个人经验来进行决策可以划分为系 统式投资策略、经验式投资策略和系统经验复合式交易策略。按照套利品种的多寡，可以 分为组合分散型交易策略和单一集中型交易策略。按照交易期间则可以划分为短期、中期和 长期跨市套利交易策略。 1 2 跨市套利的内在机理 1 2 1 跨市价差波动的原因 导致不同市场间出现价差以及价差