（世界经济专业论文）外资并购我国上市公司的绩效研究.pdf

i 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘摘 要要 对并购绩效的定量研究一直以来都是关于并购理论研究中的热点问题，在国外， 这一领域的研究手段已经是非常成熟，而在国内这方面还只是处于起步阶段。然而 在近年来，随着跨国公司在华并购愈演愈烈，再加上中国资本市场的高速发展以及 经济全球化的影响，对并购绩效的研究在国内的现实意义也越来越大。本论文使用 国外常用的事件研究法(累积平均超额收益率法)， 即分析并购发生前后股东的超额收 益来对跨国公司并购我国国内上市公司的绩效进行短期研究，同时辅以会计研究法 （财务指标分析法） ，即选定一些核心的财务业绩指标，进行相应的长期研究，希望 能对并购绩效进行较为客观的判断，从而提出相应的政策建议。 本文的研究对象是 2001 年-2005 年期间被外资并购， 同时控制权产生一定转移， 并对被并购公司的经营管理有较大影响的的 36 家国内上市公司。采用的研究方法是 累积平均超额收益率法和财务指标分析法， 累积平均超额收益法的研究期限为 （-90， 31） ，是短期分析，而财务指标分析法选用的指标为每股收益（eps） 、股本收益率 （roe） 、主营业务利润增长率、资产负债率和资产收益率（roa）这 5 个核心指标, 研究期限选用的是发生并购的前一年以及后两年（包括当年） 。研究结果表明：样本 公司在并购事件日前后都表现出了显著的超额收益，只不过有的行业为正，有的行 业为负，而与此同时，发生外资并购的上市公司在财务业绩上也显示出了正的收益， 因此可以说，并购同时给目标公司带来了短期和长期的正的收益。除此之外，在研 究的过程中发现我国上市公司存在报表作假以及过度负债经营等现象，因此提出了 应该加强上市公司内外的监督以及内部公司治理等措施。 关键词：关键词：外资并购 并购绩效 上市公司 ii 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 abstract the study on performance of mergers and acquisitions has been a hot issue in theoretical studies of the m & a. in abroad ,the research about this field is very mature, but at home in this area is only just started. however, in recent years, with the increasing mergers and acquisitions of multinational corporation in china, comes with high-speed chinas capital market development and the impact of economic globalization, the research of the performance of mergers and acquisitions has become great importance. in this paper, we use the commonly used way of performance studyevents study and accounting study as well. it aims to research 36 corporations being mergered by foreign capital from 1995 to 2005. the study used cumulative average abnormal returns and financial performance analysis, the cumulative average return over a period of (-90,31),which is short-term analysis, and analysis of financial performance indicators such as the earnings per share (eps) , return on equity (roe), operating profit growth rate, asset-liability ratio and return on equity (roa) ,the five core indicators. the research period is the one year before the occurrence of mergers and acquisitions, and two years after the previous year (the year m&a happened included) . the results show that: the sample companies have shown significant gains before and after mergers and acquisitions have happened ,it also shows that the caar of some of the industry is positive, others are negative. at the same time, the financial performance of listed companies had also showed positive results, it means that the acquisition of the target company at the same time to bring a positive short-term and long-term gains. in the end, this paper suggests to build a more market-oriented system and bring in more surveillance. keywords: m&a by foreign capital performance of m&a listed companies 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论绪论 1.1 研究背景和意义研究背景和意义 2001 年中国加入世贸组织，其作为市场经济国家的身份终于被世界所认同。由 此伴随而来的是一系列国内经济领域的开放，其中资本市场的开放便是其中关键的 一项，这意味着中国利用外资有了新的发展，而这其中并购便是我国积极探索利用 外资的新形式。根据联合国并购报告 2006 年的数据显示，2005 年对外直接投资中发 展中国家占 30%，并且主要都是关于并购的，2005 年中国发生了 1251 起并购，其中 外资并购占到了 10%以上 。并且据有关研究表明，在中国 28 个主要产业中，外资 在 21 个产业中占有多数资产，并且在每个行业前 5 名的企业外资都占有一定份额 。 除此之外，近几年来，跨国公司在华的并购也不断引起国人的眼球而成为焦点，如 法国达能与娃哈哈的品牌之争，凯雷收购徐工，以及 2008 年引起国人热议的可口可 乐收购汇源案。由此看来，外资表现出来的攻势的确是巨大的，很自然的我们会问 这样的问题，引进外资是不是对国内企业经营有效的促进，外资的并购到底有没有 给国内企业带来绩效的改善呢？ 事实上，针对并购绩效的研究在国内已经得出了许多结论。但是在外资并购的 研究上，以前的研究存在这样一些问题，首先，我国在2002年以前发生的外资并购 案例比较少，而现在我国经济处于高速发展的时期，每一年都可能面临不同的现实 环境，这样导致有部分研究对目前的状况并无现实指导意义。其次，由于国内的现 状与国外存在较大的差异，并购在国内的定义除了包括我们通常所理解的兼并和收 购外还包括了托管、重组、企业分立、资产置换、借壳、买壳、剥离和合资等能够 和并购产生联系的行为，因此许多国内的研究将这发生这些行为的所有案例作为一 个整体来进行评价，而导致研究有一定的局限性。 本论文正是基于外资在华并购的这样的一种背景以及国内研究上的某些不足， 引自世界投资报告 2006. 中国财经出版社,2007 引自陈芳.我国外资并购的现状、影响及应对措施.河南工程学院学报 ,2006,23（3）:44-45 2 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 希望能够选取合适的样本以及指标度量并购所能带来的收益。首先，希望通过结合 最新上市公司股市数据对并购绩效进行衡量，其次，辅以对上市公司财务业绩的分 析来综合评价并购所带来的绩效。在此基础上，提出国内各政府部门及企业应当注 意的和思考的问题，以及具体的对策建议。 1.2 文献综述文献综述 1.2.1 国外研究现状国外研究现状 1）关于并购绩效研究的方法 现有的针对并购绩效的研究思路主要是两种，一个是事件研究法，一个是会计 研究法。除此之外，绩效评价体系最新的发展包括 eva 绩效评价体系以及 dea 数 据包络研究。 事件研究法是 fama、fisher、jensen 和 roll 于 1969 年提出的，是绩效研究常用 方法之一。在国外用的比较多，发展也已经比较成熟了。具体操作时把并购等行为 看作单个事件，选取适当的事件日（通常选取事件公告日）并以事件日为中心选取 包括事件日前后交易日的一段时间，通过计算此段时间内的平均股价或者是累计超 额收益（cars）的走势来检验该事件的宣布对股价的影响。对超额收益的研究用的 比较多的是市场模型 （如 capm 模型） ， 不过市场模型对资本市场的发达程度要求比 较高，并且用模型对现实数据的模拟也存在一定的问题，如 gregory（1997）的一项 研究也证明了用市场模型进行研究存在不足之处甚至是有缺陷的。所以，许多的研 究都是用不只一种模型的，如 sudarsanam（1996）等用了两个模型mm 和 im， franks and harris(1989)等用了三个模型 mm,im 和 capm，格拉斯哥大学的 danbolt 则用了五个模型mm、im、capm、hgsc 和 sd 模型，同时研究发现，用不同 的模型对同一组数据的研究结果是不一样的，甚至有时候相互矛盾。 会计研究法主要是考察并购发生前后，目标公司和收购公司的财务业绩是怎么 样变化的。一般会计研究法主要考察以下财务指标：roe 或者 roa、eps、杠杆率 以及企业的资产流动性指标等等。最好的方式是进行比较研究，比如比较发生并购 和企业与对应的有可比价值的公司之间绩效的差异（robert f. bruner, 2001） 。也可以 3 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 选取一组具有代表性的的发生并购企业并计算其收益率，然后与行业收益率进行比 较和分析（cooper and gregory，2000） 。 eva（economic value added）经济增加值是美国 stern stewart 公司在 90 年代初 提出的一种新型的公司财务业绩评价指标，是公司税后收益扣除所有资本成本之后 的余额。eva 衡量的是某年度内公司经营活动所创造的经济利润。不过，实证研究 表明，eva 并不是一个好的绩效研究工具，可能是因为其本身的运用比较复杂，因 此投资者并不从公司的 eva 来考虑投资价值。 dea 法，即数据包络分析法，是美 国运筹学家 a. charnes, w.cooper 和 e.rhodes 提出来的。把数据包络分析法应用到 并购绩效分析上是对其应用范围的新的尝试，不过其有效性仍需进一步的论证 （green r.h.cook w.doyle j.，1999） 。 2）关于并购的结果 关于并购对被并购企业的影响的研究比较多，而结果很多时候并不一致，甚至 互相矛盾。 在对英国并购事件的研究中， firth(1979)研究得出在并购公告后的两个月， 并购公司经历了大约 6%的非正常损失，从价值角度讲，这些损失抵消了从被并购公 司所能得到的收益。然而， frank 和 harris(1989)通过对 1955 到 1985 年间英国 1800 家并购公司的研究发现，实际上，并购方有些微的盈利，或者说并没有由于并购而 发生损失。feils（1993）使用市场模型对 1980 到 1990 年发生在英国、美国和德国 的跨国并购案例中的并购双方进行研究，她认为英国的目标公司股东得的收益比美 国目标公司收益要低。jensen 和 ruback（1983）对美国 13 项并购研究结果进行总 结，发现比较成功的并购都会对并购公司产生正的公告效应，但是几年后，大部分 这种并购所带来的效应都会消失。而 franks，harris 和 titman（1991）对美国 399 家公司的并购行为进行研究发现，并购并没有给并购人带来超额收益。同时，几项 对 90 年代中期重大跨国并购的研究发现，一半以上的并购股票价格下降，只有少数 价格提高了 （at kearney， 1999； kpmg， 1999） 。 kang （1993） 和 pettway， sicherman 和 spiess（1993）研究了日本企业在美国对美国企业的并购，两项研究都发现日本并 购方都由具有正的超额收益。jo danbolt(2004)的研究分析了英国的国内并购和跨国 并购中目标公司的超额收益率，发现跨国并购对收购公司的收益影响比较小，月超 4 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 额收益只有（0.84%） ，而目标公司的跨国并购比国内并购则收益要显著得多。除此 之外，还发现并购支付方式也会对并购业绩有影响。同样的，goergen 和 renneboog(2004)通过研究欧洲发生并购的公司的短期财富效应，发现目标公司的收 益达到 9%，而相比之下收购公司的收益只有 0.7%。除此之外，也发现并购支付方 式的不同也会对并购的绩效产生影响。 1.2.2 国内研究现状国内研究现状 从对外开放以来，新建绿地投资一直是中国利用外资的主要形势，随着中国资 本市场的进一步开放，近年来，外资并购逐渐发挥出其更重要的作用。国内学者们 也注意到了这一现象，对并购以及跨国并购也进行了大量的的理论和实证研究。 王彤彤（2007）选用了 11 家发生外资并购的上市公司样本，通过对比并购前后 的财务业绩的变化趋势来衡量并购对绩效的影响，得出结论认为发生外资并购的国 内上市公司在并购后的第一年绩效普遍没什么变化，有的甚至还是下降的。但是随 着时间的推移，渐渐的出现绩效的改善。这与冯根福和吴林江（2001）研究国内并 购得出的并购公司只在当年及后两年发生业绩的增长的结论是不同的。 丁平，熊健（2007）针对 1995 至 2005 年 47 个发生外资并购的上市公司，运用 财务指标分析的方法进行研究，发现，被外资并购的上市公司在绩效上从整体上是 增长的，不过在并购后的一年里绩效出现了小幅的下降。 张建国，钟文娟（2008）通过财务分析的方法对比外资并购前一年和后三年的 业绩，对发生外资并购的 21 个公司进行研究，发现发生外资并购的企业绩效出现了 下降，同时，研究还发现有外资控股的上市公司发生并购后的绩效不如没有外资控 股的公司。这也引起大家对现在大量引进的外资在效率上面的关注。 陈芳，景世民（2007）采用超额收益法和财务业绩分析法对 2002 到 2004 年我 国发生并购的我国上市公司进行研究，得出如下结论：以经营性净现金流为分析指 标的话，发生横向并购和纵向并购的公司的累计超额收益率同其在并购前一年末的 经营性现金流负相关，而横向并购则相反。而综合指标对并购绩效的解释力不强。 王东（2007）在对并购绩效研究方法进行评价的同时，介绍了 dea 方法中的 5 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 c2r 模型，选择指标时尽可能的剥离非并购因素的影响，体现并购行为本身的绩效。 除此之外，周毅、曾勇（2005）选用 eva 绩效评价体系对并购绩效进行了研究，李 心丹、朱洪亮（2003）用 dea 对并购进行了实证研究。 总的来说，国内在跨国并购的绩效研究方法上没有多少创新，主要还是国外研 究方法的移植，由于国内体制的现状，主要采用的还是财务分析法，对创新方法的 使用也有所尝试，如 eva 绩效指标分析和 dea 数据包络分析。同国外研究结果一 样，在绩效的研究结果上也是不同的。总结各种绩效研究方法，也会存在各种缺陷， 如数据的可获得性和真实性，绩效指标的选取，研究期限的选取等等，因此，有关 并购绩效的研究还需要在方法论上做更深入的研究。 1.3 本文研究思路、创新点和结构安排本文研究思路、创新点和结构安排 1）研究思路和方法 首先，我们定义外资为境外资本，这包括在来自香港和台湾的资本。外资并购 是今年来比较热的话题并且引起了国内较大的关注，因此对外资并购的研究越来越 多也是相应发展的一种体现。由于数据的可得性以及绩效的可衡量性，对并购的绩 效研究吸引了众多学者的兴趣。本文也是基于这种想法，希望能够在此领域做出一 定的贡献。 本文拟采用事件研究法（累积平均超额收益率法）以及会计研究法（财务指标 分析法）对外资在华并购的绩效进行研究。其中事件研究法主要是基于股票市场价 格的数据进行研究，计算并购事件发生后股票价格好于市场的收益率，然后进行统 计分析，由于选用的期限较短，因此是短期分析；而会计研究法则是基于公司的财 务指标来进行研究，选用与业绩相关的核心指标，涉及到并购前后总共 4 年的数据， 是长期研究。本文希望能结合两种绩效评价方法全面的评价外资并购所产生的绩效。 2）本文的创新点 本文的创新点有： （1）在已有方法的基础上，针对同一组数据，分别用事件研究法和财务指标分 析法进行分行业的研究，这样能更加细致的考察外资并购绩效的短期和长期效应。 6 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 （2）综合采用最新的更加全面的数据对本论文提出的问题进行研究。 （3）在财务分析上，考虑到将 roa、roe 和杠杆率三个指标结合起来进行分 析。 3）本文结构安排 本文一共分为四章。 第一章是绪论，包括研究的背景和意义、文献综述、研究思路和方法以及结构 安排。 第二章是并购概述以及外资在华并购概况分析，首先对并购相关概念进行界定， 然后对外资在华并购现状进行总结。 第三章是外资并购国内上市公司绩效的实证研究，将使用累积平均超额收益率 法和财务指标分析法对样本公司进行实证的研究和分析。 第四章是对全文的总结和相应的政策建议。 7 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 并购的概念和外资在华并购的现状和特点并购的概念和外资在华并购的现状和特点 2.1 并购的基本概念和类型并购的基本概念和类型 2.1.1 并购的概念并购的概念 并购（m&a）通常包括兼并（merger）和收购（acquisition） 。兼并指两家公司 合并为一家公司， 通常包括创立兼并 （statutory merger） 和吸收兼并 （subsidiary merger） 等。当兼并公司获得被兼并公司的资产和负债而继续经营而被兼并的公司不复存在 时被称作创立兼并；而吸收兼并则指的是两家公司合并后，目标公司成为母公司的 子公司或者是子公司的一部分。除此之外，还有反向吸收合并，指的是收购方的子 公司被合并到目标公司中去。收购（acquisition）则指的是对企业的资产和股份的购 买行为。收购和兼并的定义非常接近，主要区别在于收购主要是为了获得控股权， 而兼并涉及到两个公司合为一体，而在现实中有时候二者的差距并不大，因为当一 个公司购买了另一个公司全部资产，可以说是兼并也可以是收购，因此将二者合称 为并购1。 而在国内并购的定义除了包括我们通常所理解的兼并收购外，还包括了托 管、重组、资产置换、借壳、买壳等能够和并购产生联系的行为，因此所包括的概 念比较广泛。 并购可以是国内并购，也可以是跨国并购。国内并购是指国内企业之间发生的 经济行为，而跨国并购(cross-border m&a or transactional m&a)则是强调并购跨越国 界，涉及到两个及以上的国家。与国内并购相比，虽然二者在并购发生的条件上没 有多大的区别，但是跨国并购所涉及的面更广泛，实际中也更复杂，涉及到不同国 家的法规制度以及企业经营等。 2.1.2 并购的类型并购的类型 并购按其功能通常可分为横向并购 （horizontal m&a） 、 纵向并购 （vertical m&a） 和混合并购(conglomerate m&a)。两家竞争性企业的并购为横向并购，但是若横向并 购使得并购企业的市场力量增强而影响整个行业的竞争时，根据各个国家对于反垄 8 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 断法的相关规定，那么一个国家很有可能不会批准该并购，如 2008 年在我国闹得沸 沸扬扬的可口可乐收购汇源案。据新华网的信息，汇源果汁在我国果汁饮料行业占 有率达到 10.3%， 居于行业老大的地位， 而商务部则是以反垄断法为由否决了这起并 购的实施。在此之前，法国赛博（seb）收购苏泊尔也是引起主管部门对反垄断的考 虑。同时横向并购在制药，石化，汽车制造，零售等行业是出现的比较多的，上汽 并购韩国双龙汽车也是国内迄今为止汽车业发生的最大的横向并购。 具有购买销售关系的两家企业之间的并购则是纵向并购，纵向并购往往有产业 链的整合，如零部件供应商和汽车设计厂商与汽车制造商之间的并购是典型的纵向 并购，如最近的吉利汽车收购澳大利亚自动变速器公司 dsi 就是典型纵向并购的例 子。 当并购的企业既不是竞争者，也不是购买销售关系时则是混合并购，通常发生 在不相关的产业间。混合并购是企业进行多元化经营和分散风险的一种方式，比较 成功的案例有 ge 和中国香港李嘉诚经营的和记黄埔。 这三种跨国并购在所有发生并购企业中所占的份额在不同的年份是不同的。但 是不管从跨国并购的数量还是交易量来说，横向并购在整个并购交易中都占有相对 来说更加重要的位置。横向并购一般体现了跨国公司主要还是在自己比较擅长的领 域进行扩张，想扩大自己这一领域在世界范围内的份额。混合并购居于第二位，在 跨国并购中，这很多时候是因为金融资本想获得资本增值所参加的收购。如在我国， 就有许多战略投资家对我国企业进行并购，凯雷收购徐工便是很好的例子。纵向跨 国并购在整个跨国并购中的比例一直很低，说明企业跨国经营还是倾向于发展自己 的核心和擅长的领域。 不过随着现在经济一体化以及信息化时代的来临，有时候这三种并购的区分也 可能不是那么明显了，特别是在 it 行业。 2.2 外资在华并购现状和特点外资在华并购现状和特点 中国经济经过了 30 年高速发展，各个行业的发展也到了一个饱和的状态，有专 家预测，中国 90%的企业都将发生整合。在并购如火如荼的进行时，外资也成为并购 9 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 我国企业的生力军：首先这是由于我国对外资控股比例限制的逐步放松，这样外资并 购在目标公司的选择上更加自由；另一方面是因为部分外资企业在过去的经营中已经 确立了自己的地位，现在是继续发展和扩张的时候了。2005 年至今，外资在华并购经 历了持续不断的升温，尤其当 2006 年 1 月 4 日，商务部、证监会等五部委联合下达 外资可以投资 g 股和新上市公司的通知后，外资在华并购更加的畅通无阻 。因此有 人认为，在未来的 10 年里，中国的资本市场将是一个并购主导的市场，并且外资并 购将成为主角。那么，外资目前在华并购的现状又如何呢？ 下表是根据联合国世界投资报告整理的中国国内外资并购的动向： 表表 2-3 中国外资并购的动向：中国外资并购的动向：19902005 单位：亿美元单位：亿美元 年份 项目 19902000 年平均 2003 年 2004 年 2005 年 外资并购额 3.39 38.20 67.68 82.53 外资并购占 fdi 比重 1.13% 7.14% 11.16% 11.40% 资料来源：根据联合国世界投资报告2006 上的数据整理所得 从表 2-3 可以看到，跨国并购经过十多年的发展，到 2005 年已占到利用外资的 10%以上。虽然和世界相比，这一比重并不算高，但是已充分证明并购已经成为利用 外资的新形式，外资在中国的发展是势不可挡的。以下是从 20002007 年来外资并 购案例的统计： 表表 2-4 外资并购数量和比例外资并购数量和比例 年份 外资并购数量 占总数比例 累计百分比 2000 1 1.58% 1.58% 2001 7 11.10% 12.70% 2002 3 4.76% 17.40% 2003 12 19% 31.70% 2004 12 19% 55% 2005 8 12.60% 68% 2006 10 15.90% 83.90% 2007 10 15.90% 100% 合计 63 100% 100% 资料来源：中国外资并购网 引自中国对外贸易网站 www.china-foreign- 上的内容 10 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表表 2-5 外资并购地区分布外资并购地区分布 地区 目标公司数量 占总数比例 累计百分比 长三角经济区 14 25.45% 25.45% 珠三江经济区 9 16.36% 41.81% 0.418182 环渤海经济区 9 16.36% 58.18% 0.581818 中部 12 21.81% 80% 0.8 西部 8 14.54% 94.54% 0.945455 东北部 3 54.54% 100% 100% 合计 55 100% 100% 100% 资料来源：同表 2-4 除了在数量上的急剧增加外，据中国并购报告上的统计以及有关研究表明，外 资在华的并购还有以下特点： （1）在进入方式上 根据外资通过作为发起人可以直接发行 b 股或 h 股； 与上市公司股权协议转让、 定向增发 b 股或 h 股、发行可转债、与上市公司合资和收购母公司等等，其中，股 权协议转让和定向增发是目前上市公司收购的主要方式，即外资收购模式主要还是 在收购目标公司的股权 。这样一来，在与上市公司进行股权协议收购之外，同时发 行 b 股和 h 股的上市公司比较容易发生外资并购。如在本文案例中，茉织华、华新 水泥、深国商也都是通过定向增发 b 股实现外资收购；2005 年，tcl 通过继续向飞 利浦增发 b 股而使得飞利浦对其持股达到 27%。葛顺奇在跨国并购与中国经济安 全 （2007）一文中根据对 2000 到 2007 年 2 月发生的 86 起外资在华并购案的分析 有如下的结果： 表表 2-6 并购方式总结并购方式总结 并购方式 现金支付股权 收购母公司 现金支付资产 合资 百分比 45% 11% 11% 8% 资料来源：葛顺奇根据 86 个并购案例总结 不过，随着中国资本市场的开放，外资并购方式也将越来越多样化。 （2）在进入行业上 外资并购的对象往往是那种关系国计民生的重要行业的企业。随着 2001 年中国 引自朱宝宪.中国并购评论. 清华大学出版社,2004 11 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 加入世贸组织，一些以前受到保护的行业渐渐也开放，允许外资的进入。如零售、 钢铁、汽车、机械、医药行业，近年来，随着对资本市场的开放，银行业也成为外 资并购的主要对象之一。葛顺奇分析 86 家外资并购案例后所得出的行业分析结果发 现 ，其中初级产业只占到到 3%，而制造业和第三产业则分别占到 52%和 45%。而 在具体的行业分布中，比较大的有饮料和金融业各占到 12%，零售业则占到 10%， 电信和 it 行业各占 8% 。而在本文总结的 36 个案例中，制造业发生的并购案就有 25 个，房地产和金融行业各 3 家，其他行业并购则占 8 家。 当然，资本逐利的本性自然导致盈利高的行业也是外资并购的主要对象。与欧 美等发达国家相比，外资对中国企业的盈利水平要求比较高，至少 15%以上，而国 外对并购企业的盈利水平往往只有 7%8%。这样也必然导致外资并购往往瞄准国内 行业龙头公司。 （3）以横向并购为主 外资收购通常通过股权收购同一产业内或产业链的企业，专注于自己擅长的领 域，希望凭借自己的先进技术或者管理、市场运作方面的优势提高企业的盈利能力， 这样导致外资在华的并购通常都是以横向并购为主，并且发生并购的领域通常都在 制造业和金融业。这与国内盲目的多元化经营以及产业转型形成强烈对比。 （4）战略收购 目前，外资主要是以战略投资者的身份出现。虽然我国资本市场逐步实现了开 放，但是在诸多行业对外资控股份额以及控制权都是有严格限制的，因此外资一般 都是采取“先合作后并购”的战略，首先入股有发展潜力的公司，然后等待中国资 本市场发展成熟之际，再谋求对公司的控制权 。 在实际中，外资的并购形式更加的多样，基本上也是整体布局，行业通吃，其 并购甚至对我国某些行业形成了垄断的地位。如在我国食用油的生产上，已经很少 能看到民营企业的影子；在日化行业，国外巨头保洁、联合利华、欧莱雅的并购更 是掠夺性的，活力二八、小护士、大宝等耳熟能详的民族品牌早已易主外资。除此 引自葛顺奇. 跨国并购及其对中国经济安全的影响.国际经济评论, 2007 引自朱宝宪.中国并购评论.清华大学出版社, 2004 12 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 之外，国外资本利用对赌协议的方式入主国内企业，著名的案例有蒙牛，这是一个 国内企业成功的案例，而太子奶则是对赌失败的案例，中方因此失掉对太子奶的控 制权。在金融危机前，许多国企也和国际资本家签订过对赌协议而在金融危机爆发 后损失惨重。总的来说，外资在中国的并购体现了资本逐利的本质，与此同时也是 对中国资本市场的一种鞭策。 13 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 外资并购国内上市公司的股市和财务绩效研究外资并购国内上市公司的股市和财务绩效研究 对并购绩效的研究方法主要有事件研究法，会计研究法，以及后来发展起来的 eva 绩效评价体系和 dea 数据包络分析法。除此之外，现代的并购影响研究更多的 从并购的战略层面去考虑。本文主要还是从可衡量的数据角度如股市和财务数据出 发来对绩效进行研究和分析，希望能对并购的绩效研究提供比较客观的研究结果， 进而提出相关政策意见和建议。 事件研究法，也可以叫做股市研究法，是衡量一个经济事件对企业的影响，它 的有用性源于：市场是理性的，那么某一事件的影响会很快在资产价格上反映出来， 因此事件的经济影响可以由相对短暂的一段时间内观测到的价格来度量 。事件研究 法以资本市场的有效性为前提，通常是考察并购事件发生前后目标公司或者是收购 公司二级市场股票价格的走势，通过计算并购事件日前后一段时间内超过正常水平 的收益率来分析和评价并购的效率，若并购事件的发生对公司影响比较显著，那么， 此时公司的股票价格的波动就会比正常不发生并购时要大，此处即可定义为产生了 非正常收益。但由于中国资本市场的特殊性，以及二级市场存在的市场操纵和内幕 交易对股票价格走势的影响等，上市公司即使业绩没有提升，也可能存在显著的超 额收益率，因此，本章还将采用会计研究(财务指标分析)方法，通过选定一组与业绩 密切相关的财务指标，针对同一组目标公司，对外资并购国内上市公司的绩效进行 长期绩效的实证研究，本论文主要是研究并购对目标公司的绩效影响，此处即被外 资并购的国内上市公司。 3.1 模型数据选择和实证假设模型数据选择和实证假设 3.1.1 样本与数据选择样本与数据选择 本章主要考察在沪深交易所上市的公司，并购事件日以董事会决议公告日（即 定价基准日）作为主要参考日期。具体选择的标准如下： 引自约翰.y.坎贝尔等.金融市场计量经济学. 上海财经大学出版社, 2003：119-120 14 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 （1）由于考虑到并购后对目标公司的经营管理要有一定的影响力以及控制权， 因此，具体选用的样本为单个外资所占股权在被收购公司股东中排第一或第二；鉴 于实际中外资对国内并购公司所能产生的影响力， 将并购后单个外资所占股权在 5% 以上的，但是却能对被并购公司有较大影响的少数公司也考虑在内； （2） 由于会计研究法 （财务业绩） 会考虑到并购事件发生前 1 年以及后 2 年 （包 括当年）的财务状况，而在数据库能查到的年度财务数据只有 2007 年，因此，将选 择并购事件发生在 2005 年（包括 2005 年）之前的上市公司； （3）在并购前一年上市，并且在并购后两年没有停牌的上市公司；外资作为发 起人的企业排除在外； （4）对于在不同年份发生多次并购的公司，选取符合满足上述条件的公司；例 如，b 公司在 2002 年和 2006 年都发生了并购事件，则选取 2002 年数据；同时，尽 量选取外资并购时间较早的公司，这样可以比较客观的考察外资的影响； （5） 将金融类大型国有企业， 即外资控制权和影响力不够大的上市公司排除在外； （6）将数据缺失的公司排除在外。 （7）由于是对同一组数据的分析，因此要考虑股市和财务业绩数据都齐备的公 司，将只有股市数据或者只有财务业绩的公司排除在外。 根据以上定义和标准，共找到 1995 年至 2005 年 46 个被外资并购的上市公司， 但其中有 5 家公司股市数据不全，5 家公司财务数据不全，由于本论文是针对同一组 数据进行分析，因此样本选用了股市和财务数据两者具备的 36 家上市公司。样本公 司及具体信息见附表一，下面是样本公司年度和行业分布概况： 表表 3-1 样本年度分析状况样本年度分析状况 年份 1995 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 样本个数 1 2 4 3 7 10 7 2 资料来源：根据样本数据整理 表表 3-2 样本行业分布状况（按样本行业分布状况（按 csrc 行业标准分类）行业标准分类） 行业 制造业 房地产业 电力 交通运输 社会服务金融保险 综合类 样本个数 25 3 1 1 1 3 2 资料来源：根据样本数据整理 15 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3.1.2 数据来源数据来源 本章数据来源于： （1）ccer 中国经济研究中心数据库； （2） 中国并购报告 （2002，2003，2004，2005，2006） ； （3）中国证券报网站（） ； 本章数据和图表的处理均通过 excel2003 和 eviews5.0 软件完成。 3.1.3 实证假设实证假设 （1）累积平均超额收益率显著不为零，发生并购事件的上市公司二级市场表现 好于大盘，并购在短期内是有价值的；反之，并购并没有创造价值。 （2）累积平均超额收益率显著不为零，但长期财务业绩呈下降趋势，说明并购 只能带来短期的效应，长期中并没有创造应有的价值。 （3）累积平均超额收益率显著不为零，且长期财务业绩呈上升趋势，说明并购 不仅带来了短期效应，也确实带来了长期的绩效。 3.2 基于事件研究法的股市绩效研究基于事件研究法的股市绩效研究 3.2.1 基本模型基本模型 本部分采用累积平均超额收益率法（即事件研究法）来检验假设，一般考察并 购交易公告日前后时间段内的股东超额收益率。超额收益率（ar）是指超过正常或 者说是预期的收益率。衡量正常收益率的方法主要有三种：市场调整法、均值调整 法和市场模型法：市场调整法假设市场指数的收益率就是正常收益率；均值调整法 中，先选定一个清洁期（clean） ，即不受事件影响的时期，然后在此期间内股票的日 平均收益率，此即正常收益率；市场模型法是根据证券资产定价理论（如 capm） 来计算正常收益率 。根据国内外研究结果来看，大多数结论在不同程度上肯定了市 场研究法的解释能力 （copeland and weston, 1983、 1988） ， 因此， 本论文将采用 capm 引自朱武祥,蒋殿春,张新.中国公司金融学. 上海三联书店, 2003：550-551 16 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 来估计正常收益率。具体方法如下： capm 模型为： rit = rf +i *（rmt - rf）+ （3-1） 其中，rit为股票 i 在交易日 t 的收益率，rf为无风险资产收益率，rmt为市场在 交易日 t 的收益率，i为股票风险系数， 为回归误差项，假设服从 garch 分布 。 模型也可以写成如下形式： rit = i +i *rmt + （3-2） 其中，rit，rmt ，i， 定义同上，i为截距项 。 本论文中,股票的实际收益率为从 ccer 中国经济数据库中上市公司股票收益率 数据库中查到的回报率，市场收益率采用上证综指或者是深成指收益率指标，在 ccer 金融数据库中证券市场指数数据库中查到。 本节事件研究法的整个事件期为外资并购事件日前后 120 个交易日，具体为 （-90， 30） ， 其中估计窗即用不受事件影响的数据估计正常收益率某段时间， 为 （-90， -31）共 60 各交易日，而事件窗则是事件发生所受影响的时间跨度，本文选取的是 （-30，30） 。 本论文中估计窗为（-90，-31） ，将共 60 个交易日的股票日收益率和相应的市场 日收益率来计算（3-2）中的各公司的 i和 i，这样可以得到下式： it r = i + i * mt r （3-3） 将事件窗（-30，30）共 60 个交易日的市场日收益数据代入到（3-3） ，计算出日 期望收益率，这样可以得到超额收益率 arit= rit - it r，日平均超额收益率为 1 1 n tit i aarar n = = （3-4） 其中arit是股票i在t日的超额收益率，n为股票个数，最后计算事件窗（-30， 30）期间内的累积平均超额收益率： 引自约翰.y.坎贝尔等.金融市场计量经济学. 上海财经大学出版社, 2003：123-124 来源同上 17 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 t ttt t caaraar = = （3-5） 其中 tt caar是t日到t日的累积平均超额收益率， tt caar表示并购事件对所有 股票的总体平均影响。同时，本论文中还对不同事件窗（-30，0）,（1，30） ， （-10， 10） ， （-10，-1） ， （1，10） ， （10，20） ， （21，30）进行计算并检验。除此之外，本文 中还将对主要的三个行业分行业进行计算和检验。 在此，我们还必须对计算结果 tt caar进行统计显著性检验，以判定其是否是因 为股票价格的随机波动而引起的。假设并购的发生对股价没有影响时的 tt caar都服 从均值0的正态分布，那么我们可以对其是否显著异于0进行检验，即检验假设： h0： tt caar =0 。本文中将使用eviews软件对数据进行t检验。 3.2.2 实证结果及分析实证结果及分析 1）所有样本累计平均超额收益率（caar）走势图及t检验结果 0 0.005 0.01 0.015 0.02 0.025 0.03 0.035 0.04 -30 -24 -18 -12 -6 事件日 6 12 18 24 30 图图 3-1 所有样本累积平均超额收益率（所有样本累积平均超额收益率（caar） 资料来源：用 excel 和 eviews