（金融学专业论文）我国封闭式基金折价的噪音交易理论分析.pdf

内容提要 行为金融理论作为金融领域中的新兴理论系统，对现实经济中存在的一些传统的金融理 论无法解释的现象，有很好的解释能力，具有很强的适用性和解释力。因此，行为金融理论 作为一个新的较为完善的体系，在近些年来逐步发展了起来。 本文从行为金融理论的噪音交易者理论入手，对我国的基金市场封闭式基金的折价现象， 进行了详细的理论和实证研究。 本文首先通过介绍封闭式基金折价的传统理论以及讨论传统理论在解释折价问题的不 足，引入了以行为金融理论为基础的噪音交易者理论。通过对封闭式基金上市时间选择性， 折价水平之间的高度相关性分别检验，以及通过对我国封闭式基金总体的平均折价水平与上 证、深证指数以及基金折价水平的上期值进行模型的建立分析，并且通过噪音交易理论为基 础的模型与传统理论为基础的因素模型之间的对比，发现我国封闭式基金折价水平的变动与 投资者情绪具有很强的关系，完全可以通过行为金融理论的噪音交易者理论进行解释。 因此，根据我们对我国基金市场封闭式基金折价问题的理论和实证分析，得出相关结论， 我国封闭式基金的折价问题可以通过行为金融的噪音交易者理论进行解释，由于投资者情绪 的变动而会产生一定的影响。根据这样的结论，我们可以从一个侧面发现我国资本市场的一 些本质特征，并且对我国基金市场的未来发展，基金的投资管理和投资者的投资策略等方面 提出了一些建议。 关键词 噪音交易者封闭式基金折价 行为金融投资者情绪 a b s t r a c t t h eb e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r yi san e wd e v e l o p i n gf i n a n e i a lt h e o r y w ec a n e x p l a i nm a n yo fs p e c i a lp h e n o m e n ai n t h ec a p i t a lm a r k e tb yi t ，w h i c ht h e yc a n n o th e d e p i c t e dn o r m a l l yb yt h ec l a s s i c a l f i n a n c i a lt h e o r y s i n c et h a t ，t h eb e h a v i o r a l f i n a n c i a lt h e o r yg o e st ot h er a p i dr o a do fd e v e l o p i n gi nr e c e n ty e a r s t h i sa r t i c l eb e g i n sw i t ht h ei n t r o d u c t i o no ft h eb a s i ch y p o t h e s i so fb e h a v i o r a l f i n a n c i a lt h e o r yi n c l u d i n gt h e1 i m i t e ds e n s ea n dt h el i m i t e ds p e c u l a t i o n a n dt h e n w ei n d u c tt h en o i s e dt r a d e rt h e o r yt h a ti sb a s e di nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r y w i t ht h en o i s e dt r a d e rt h e o r y ，w es t u d yt h ed i s c o u n tp h e n o m e n o no fc l o s e d e n df u n d i no u rc o u n t r yi nd e t a i l w ea r eb e g i n n i n gw i t ht h ec o n t r a s ta n a l y s i sb e t w e e nt h ec l a s s i c a lt h e o r ya n dt h e b e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r ya n dp o i n to u tt h el a c ko ft h ec l a s s i c a lt h e o r yi nt h e e x p l a i n i n go ft h ed i s c o u n to fc l o s e d e n df u n d si no u rc o u n t r y a n dw ee m p h a s i z et h e b e n e f i t so fn o i s e dt r a d e rt h e o r yi nt h ee x p l a i n i n gp r o c e s s w i t ht h et e s ta b o u tt h e c o m o v e m e n to fd i s c o u n t s ，t h el i n k a g eo ft h ed i s c o u n t sa n ds t o c ki n d e x ，w ef i n dt h a t t h en o i s e dt r a d e rt h e o r yc a ne x p l a i nt h e s ep h e n o m e n aw e l l f u r t h e r ，w em a k et w o d i f f e r e n tm o d e l sw i t ht h ec l a s s i c a lt h e o r ya n db e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r y w i t ht h e c o n t r a s ta n a l y s i s ，w ec o n f i r mt h em o d e lb a s e dn o i s e dt r a d e rt h e o r yi st h eb e t t e r w i t ht h ef o l l o w i n gs t u d y i n g ，w ec o n c l u d et h a tt h en o i s e dt r a d e rt h e o r yi st h eb e t t e r t h e o r yt h a no t h e r sw h e nw ee x p l a i nt h ed i s c o u n to fc l o s e d - e n df u n di no u rc o u n t r y a n dw i t ht h a t ，w ec a r lf i n ds o m ec h a r a c t e ro ft h ec a p i t a lm a r k e ti ns o m es p e c i a lf i e l d s a n dw ep r o p o s es o m eg o o da d v i c ea b o u tt h ed e v e l o p m e n to ft h ef u n dm a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e t k e yw o r d s n o i s e dt r a d e rd i s e o u n t c l o s e d e n df u n db e h a v i o r a lf i n a n c e i n v e s t o rs e n t i m e n t 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文新国莉冈苛蓥全析竹鞠唾乓鹚虢宙卵 系本人 在南开大学丁作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收录于 “南开大学博硕七学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子版与印刷 版论文的内容一致，如瞵1 不同丽引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意南开 大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分浏览 服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允许读者 浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：锃莰荸f 彰全焉妄象 作者签名：舱嘏 学号： 口二f 上9 3 日期；m r p 。 导言 我国封闭式基金折价的噪音交易理论分析 研究意义 封闭式基金折价问题是金融领域的前沿研究问题。它几乎在所有的资本市场中都存在， 并贯穿于封闭式基金的整个生命周期，而且在不同的时期它以不同的形式存在着。对封闭式 基金折价问题的研究关键是能够从一个侧面对市场的根本特性得到一定的解释，是理论破立 的靶子。信奉有效市场理论的学者们认为封闭式基金的折价主要是由于一些理性方面的因素， 如税收，基金成本，流动性等等；而支持行为金融理论的学者们则认为，封闭式基金折价现 象的产生主要是由于市场中存在噪音交易者，折价的形成受到投资者情绪的影响，市场的非 有效状态一直存在等等。在几十年的研究过程中，学者们已经将封闭式基金折价问题作为分 析市场定价机制，确定理论适用性的一个研究工具，对该问题的研究与金融理论的发展密切 相关，因此对该问题的研究仍将继续下去。 自1 9 9 8 年4 月7r 我国第一批封闭式基金金泰和基金开元成立以来，我国基金市场得到 了迅速发展，基金成为我国资本市场中主要的机构投资者之一，并在维护我国资本市场的稳 定，促进我国资本市场的发展中发挥了重大作用。 从对我国基金市场的分析中可以看出，我国的封闭式基金同国外市场一样，也存在着封 闭式基金折价的现象。那么我国封闭式基金折价现象应该如何解释? 有哪些因素对我国封闭 式基金的折价现象产生重要影响? 针对这些问题的研究不仅对我国封闭式基金未来的发展有 着深远意义，同时对我国开放式基金的发展，乃至我国基金市场未来的整体发展都具有一定 的现实意义。 本文先将传统的封闭式基金折价理论解释和行为金融的噪音交易者理论进行对比，指出 传统理论在解释封闭式基金折价问题中的不足，以及噪音交易理论的较好适用性。然后通过 传统因素回归方法和以噪音交易理论为基础的分析模型对我国封闭式基金折价现象进行实证 分析，解释我国封闭式基金的折价变动，以及噪音交易理论在我国封闭式基金市场的适用性， 最后从中得出相关结论。 文献综述 自从茨威格( z w e i g ) 在1 9 7 3 年提出了所谓的“封闭式基金的困惑”( t h ep u z z l eo f c i o s e d e n dm u t u a lf u n d ) 现象以来，很多学者不懈的参与到这一问题的研究之中。学者们发 现，在世界大部分的基金市场中，封闭式基金折价现象是广泛存在的一种现象，而且封闭式 基金的折价随着时间的不同而折价幅度也有较大的变化。对这一现象的解释，不同的学者从 不同的研究角度出发，提出不同的解释理论。 对封闭式基金折价问题的研究，国外主要是从两个不同的方面进行的，一个是以理性预 期为分析的框架基础，如b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) ，m a i m e l ( 1 9 7 7 ) 的税赋理论，d e a v e s 和k r i n s k y ( 1 9 9 4 ) 的代理成本理论，g e m i n i l l 和t h o m a s ( 2 0 0 2 ) ，r o s s ( 2 0 0 2 a ) 以及c h e r k e s ( 2 0 0 3 ) 等的预期理论等。另外一个是1 9 9 1 年，李( 音译) ( l e e ) 、施莱弗( s h l e i f o r ) 和塞勒( t h a l e r ) 提出的关于封闭式基金折价的行为盒融解释，即噪音交易者理论为基础的研究思路。 自从我国1 9 9 8 年4 月发行封闭式基金以来，封闭式基金的折价现象就伴随这我国封闭式 基会的发展，而这一现象同样也吸引了我国许多学者的研究目光。 其中具有代表性的是，薛剐等( 2 0 0 0 ) 主要通过投资者情绪理论对我国封闭式基金的折 价进行了解释，并且认为我国的封闭式基金折价现象可以通过投资者情绪很好的解释。张俊 生等( 2 0 0 1 ) 则通过对我国封闭式基金折价现象的实证分析，在理性理论的框架下，对影响 我国封闭式基金的诸多因素进行了分析，其中包括：基金规模、上市日期、基金分红因素、 管理费用等因素。汪光成( 2 0 0 1 ) 认为基金折价的主要原因是由于基金市场的投资理念和投 资者的共同知识以及基金批露的信息和基金制度的安排有关。 有关封闭式基金的具体的相关解释理论，我们将在第二章中进行详细的理论介绍。 研究思路 本文首先在提出选题的目的基础上，引入封闭式基金折价问题的研究，并且对国内外相 关的研究文献进行综述，对相关研究的理论思路进行整理。 在第一章中，对相关的行为金融理论基础进行简单介绍，着重于对行为金融理论的假设 基础：有限理性和有限套利。因为，这两个假设是行为金融理论不同于传统金融理论的根基， 也是后面将要提到的噪音交易者理论的基础。在本章中，在介绍行为金融理论基础的前提下， 4 对噪音交易者相关理论进行详细介绍。噪音交易者理论将是本文解释我国封闭式基金折价现 象的重要理论基础，因此，本章实际上为下文的理论准备阶段。 在第二章中，我们将详细介绍封闭式基会折价现象的具体定义和表现特征，以及相关的 理论解释。并将主要的解释理论按照不同的框架分为两部分：一部分是以理性假设为基础的 解释理论；另一部分，以有限理性为基础的噪音交易者解释理论。传统理论对封闭式基金折 价问题的解释存在均存在一定的缺陷，而噪音交易者理论对封闭式基金折价的各个现象都具 有较好的解释能力。 第三章中，在对封闭式基金折价现象的理论解释的基础上，对我国封闭式基金折价现象 进行实证分析。实证分析主要从以下几个方面进行研究：封闭式基金折价的运行阶段、基本 统计特征、折价率的联动性、多因素模型分析以及通过大盘指数和折价率滞后期为解释因素 建立的相关的封闭式基金折价解释模型。 接下来，在上文理论与实证分析的基础上，在第四章中对我国封闭式基金折价现象进行 总结，并且根据研究结果提出相关的政策性建议。 本文研究思路具体见下图： 通过对比传统的封闭式基金解释理 论与行为金融理论为基础的噪音交 易者理论，确立噪音交易者理论的较 强的解释能力 章 第一章行为金融的理论基础介绍 在现代金融理论中，理性人、有效市场和随机游走可以说是其非常重要的三个假设，在 这三个假设下，通过各种相关数学公式的推导，从而将众多的金融现象可以包容到一个以数 学为基础的理论体系中，从而形成了现代的金融理论。但是，随着对资本市场和金融市场各 种实证研究的深入，发现了很多与现代金融理论不合的现象，甚至威胁到现代金融理论的存 在基础。例如十七世纪3 0 年代的郁金香狂潮( t u l i pm a n i a ) 被视为有记载的最早的泡沫一 一1 6 3 6 年的荷兰，一株郁金香球颈要卖至i j $ 7 6 ，0 0 0 ；此后，1 7 1 1 年和1 7 1 8 年英、法股市相 继爆发了“南海事件”和“密西西比泡沫”，导致两国资本市场一度陷入半关闭状态，英国 在此后的一百多年间都对市场准入实行严格限制，公司上市必须得到议会批准，这一“泡沫 法案”直到1 8 4 8 年才撤消。在本世纪8 0 年代后期，随着实证研究的深入，学者们先后发现 小公司效应、一月效应、过度反应等等异常现象，这些异常的现象用传统金融理论进行解释 往往存在困难，使得传统金融理论越来越受到挑战；同时，由于k a h n e m a n 和t v e r s k e y ( 1 9 7 9 ) 的展望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 的提出，以投资人行为为研究对象的行为金融学逐渐发展起 来。k a h n e m a n 和t v e r s k e y 通过实验说明，大众在进行投资决策时并不以理性的预期效用为 准则，决策包括编辑和评价两个阶段，并且用价值函数和决策权函数来刻划投资者行为。一 般认为，k a h n e m a n 平i j t v e r s k e y 的展望理论对决策的描述更符合一般的人类行为模式。 价值函数取代传统理论的效用函数，具有以下特征：( 1 ) 定义相对于个体基准水平的损 益，而不是传统理论的期末财富或消费，基准水平通常以目前财富水平为基础，也可能因为 个人对未来财富的预期而不同；( 2 ) 是s 形函数，在获得收益时是凹的( 每增加一单位收益 的效用低于前一单位所带来的效用) ，在受到损失时是凸的( 每增加一单位损失的效用低于 前一单位失去的效用) ；( 3 ) 损失比收益的斜率大，即投资者对损失比收益更敏感。 决策权函数万( p ) 将预期效用函数中的概率转换成决策权数，其存在以下特征：万( p ) 是p 的增函数，但不是概率，也不是预期程度：p 很小时石( p ) 西p 很大时丌( p ) 只，则股票的价格与价值存在偏差，其偏 茬为： d = 只，一只 在理性投资者市场套利行为的影响下，股票的市场价格将会下降至股票的价值，即最终 矗= 只并且会持续下去，此时，在高处购买股票的那些非理性投资者将受到损失。其损失值 为： d = 只一只 因此，非理一i f 的投资者在市场交易中，为其非理性行为不断的付出成本， 所淘汰。最终证券市场的投资行为将为理性投资者控制( f r i e d m a n ，1 9 9 5 ) 。 可以看出，完全的无风险套利行为是保证理性投资者战胜非理性投资者， 与资产价值相等的必要条件之一，这也是保持市场有效性的条件之一。 最终会被市场 保持资产价格 但是，无风险套利虽然理论上可行，但是这种套利行为的存在是以很多前提假设为基础 的： ( 一) 这种资产在本市场或者其他市场存在相同或者本质上类似的资产组合。 ( 二) 证券市场的统一性。 ( 三) 交易的无成本性，以及不考虑税收对交易和收益的影响。 这些假设在实际的资本市场中有时候是很难成立的，对于一些衍生的证券来说，比较容 易找到相关的替代资产，如标准普尔5 0 0 指数的期货的价格一般在构成该指数股票组合的基 本价值附近，并且当有人以偏离该组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出 售时购入，而在别人高价买入时卖出，从而获得收益。 但是，对于绝大多数的证券来浇，比如某只公司的股票，并不存在明显的相同或者相似 的替代资产，所以套利者并不能够从总体上对股票和债券设定一个价格水平( c a m p b e l l ， 1 9 9 3 ) 。由于寻找替代资产的困难，很多时候即使投资者发现资产的定价偏离其价值，但是并 不能够通过替代资产而进行无风险的套利行为。 即使能够找到替代资产，套利者也将面临其他的许多风险。例如，在套利者进行买卖资 产和替代资产时，资产价格的剧烈变化可能产生套利者不能够承受的短期损失，从而面临较 大的风险。f i g l e w s k i ( 1 9 7 9 ) 指出套利者必须承受必要的风险才能击败噪声交易者，要使噪 声交易者损失其大部分财富得花很长的时间。c a m p b e l l 和k y l e ( 1 9 8 7 ) 指出由于风险厌恶， 即使在长期，对噪声交易者过度反应的套利行为仍然受到限制。 9 另外，关于无风险资产套利存在的其他两个假设条件显然在现实社会中也是很难满足的。 首先，由于各个国家存在的一定的资本流动的限制，而导致在国家之间证券市场的分割性； 即使国家之间不存在资本流动的限制，在各种不同的资本市场之间，也很难保证真正的统一 性。其次，交易存在一定的交易费用，税收在很大程度上也对投资者投资选择存在很大的影 响。 因此，行为金融理论认为，套利是有限的、有风险的。套利者有时候会和噪音交易者进 行相同方向的操作。d el o n g ( 1 9 9 0 ) 认为，在存在正反馈交易者的经济中，如果噪音交易者 将资产价格抬高到基本价值之上，套利者不会卖出或卖空资产，相反，他们会买入资产，因 为这种资产的价格上升，很可能吸引更多的反馈交易者，导致价格的进一步上升，从而套利 者会获利。 行为金融理论中的有限套利理论有利于解释为什么价格有时候并不必然对信息产生适度 反应，为什么受到噪音交易者交易行为的干扰时，市场为什么是无效的。 行为金融的这两个假设，构成了行为金融理论的基础，对有效市场理论假设提出了质疑。 如果没有投资者有限理性，价格就不会偏离有效性；如果没有有限套利，即使存在许多非理 性的投资者，理性投资者也能够主导市场，保证市场的有效性。因此，这两个行为金融的假 设，相辅相成，构成了行为金融的理论基础。 正是由于行为金融理论具有较强的现实解释性，因此很多的传统的金融理论不好解释的 现象，都能够通过行为金融理论进行分析，并且对市场的建设和制度的完善提出一定的良好 建议。 一、噪音交易者的定义 第二节噪音交易者理论 在行为金融理论中，最重要的一点是突破了传统金融理论中的对投资者的完全理性的假 设，对立于传统金融学中所描述的理性交易者，由于有限理性和有限套利的存在，使得存在 类与传统理性的投资交易者不同的投资者类型，称为噪音交易者。k y l e ( 1 9 8 5 ) 首次提出 了“噪声交易者”( n o i s et r a d e r ) 的概念，b l a c k ( 1 9 8 6 ) 进一步将噪声交易者明确定义为 1 0 不捌有内部信息却非理性地把“噪声”当作有效信息进行交易的人。这鹕的“噪声”主要是 指与实际价值无关的虚假的或失真的信号。 噪音与信息是一对对应的概念。信息可以理解为能够反映资产未来价值变动的，并且可 以用来被理性的投资者用来准确预测未来资产价值的消息，在信息的驱动下，市场中的理性 投资者准确的对未来的资产价值进行判断，市场是一个完全有效的市场。而噪音则是指与资 产的基本价值变化无关的，但是却也被一些人用来作为交易的准则的消息，在噪音的干预下， 资产的价格发生了偏差，不能够很好的反映资产的价值。在信息的驱动下进行投资决策的投 资者称为理性的投资者；而被噪音干扰的，在噪音的驱动下进行投资的投资者则成为噪音交 易者。 噪音交易者在市场中的有限理性交易行为，对资产的价格能够产生巨大的影响，从而对 封闭式基金的价格也同样有很大的作用2 。 二、噪音交易者的长期存在性 d e l o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s 平u w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ) 构筑了一个噪声交易者长期生存 的模型d s s w 模型，奠定了从行为令融角度研究噪声交易者存在性及其市场影响的基石。 在d e l o n g 等人研究的基础上，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 以及t h a l e r ( 1 9 9 9 ) 归纳指出套利 行为对价格的修正力量在实务中受到许多条件约束，从而导致完全套利行为在一定程度上的 无效性，打破了有效市场的成立条件。 在d s s w 模型中，认为噪声交易者由于其交易决策的信息源与公司实际价值无关，因此， 其对公司实际价值的判断会有一定的误差，进步，d e l o n g 将这类错误分为两种对预期 收益的误判p 和对风险( 收益标准差) 的误判t ，并且假设： 置= r + ( p r ) + f ( 玎+ s ) 其中，p 为股票j 的风险回报， f 7 为股票j 的系统风险。 容易知道，当= l 和f = l 时，投资者为理性投资者。而当投资者对预期收益和风险的判 断偏离实际情况时( 即和r 不等于1 ) ，投资者相应的就称为噪音交易者。并且根据其偏 离的大小，可以反映出噪音交易者在交易过程中表现出来的一些特性，如过分悲观或是过分 2a n d r c i ( 2 0 0 3 ) 噪声交易可以使资产价格偏离其基本的价值 乐观等。 在d e l o n g 的多期模型中我们看到，只有当： l 一三一蟛 o 7j 2 y t o ： 条件成立时，噪声交易者才能够长期生存，其中y 为指数效用函数中的风险偏好参数。根据 d s s w 模型，在一个风险中性的世界中( r = 1 ) ，噪音交易者是不能够长期存在的，但是，一 般来说，现实的世界都是风险厌恶性的( y 1 ) ，g e r t n e r ( 1 9 9 0 ) 对关于风险偏好参数的研 究进行归纳，提出r 在1 5 倍到1 5 倍之间的结论。因此，根据d s s w 理论模型噪音交易者是长 期存在的。 另外，根据前面有限套利的假设，在资本市场中，套利者往往由于噪音交易者一致偏离 行为的压迫，而选择不与噪音交易者进行对抗，或者甚至会加入噪音交易者的行列中。这样， 一般情况下，噪音交易者的获利将增加，从而吸引市场中其他的投资者从事与其相同的行为， 从而噪音交易者的交易行为对资产的价格产生较强的偏离性影响，最终导致价格与价值的系 统性偏离，从而证明了嗓音交易者的长期存在性。 由于噪音交易者对未来的预期很容易受到不可预测的外界因素的影响，当噪音交易者对 未来收益呈乐观态度时，巨大的多头力量使得基金的价格上涨；当噪音交易者相反的对未来 的收益呈悲观态度时，巨大的空头力量又会使得基金的价格下降。一般将这种噪音交易者情 绪的变化成为投资者情绪，可以认为投资者情绪对资产价格有很大的影响力。 第二章封闭式基金折价现象与理论解释 第一节封闭式基金折价现象描述 封闭式基金是指在一定的期问内，发行固定规模的份额的信托基金。其发行额度和有效 期都是经过批准的，以金融中介机构组成的承销团以包销或代销的方式代为发行。发行成功 后，基金便采取封闭方式管理运作，未经过主管部门的批准，基金总额不再增减，基金的有 效期也不得延长。如果发行未能成功，采取承销商包销方式发行的基金余额将由承销商负责 出资认购；采取承销商代销方式发行基会只要其实际认购额超过发行计划的l 2 ，便调整发 行额度为实际认购额。 其发行份额所获得收入作为基金的资本，一般投资于资本市场的股票和债券，通过集中 众多投资者资金的规模优势，进行分散化投资，并且获取收益和保证投资本金的安全性。 对于封闭式基金来说，其与开放式基金的不同之处在于，封闭型投资基金的所有者或者 说其合法认购者和持有上市公司股票的股东一样，是不能退基会的。如果不愿再继续持有基 金或者股票的话，可以n - 级市场上将基金卖掉。末上市的基金所有者和那些持有未上市股 票的股东一样，可以在店头市场找证券经纪人将基金或者股票转让出去。目前国内经过批准 成立的基金已基本上市，这就保障了基金券的流通性，使投资者能比较方便、相对低成本地 将手中的基金券变现。 此外，国外的公司型封闭式基金还可以发行股票、债券、优先股以及基金再投资收益券 等金融工具，以财务杠杆的形式扩大基金的收益功能。 下面，我们对封闭式基金的折价交易现象进行详细介绍。 根据封闭式基金不可赎回的特点，与开放式基金相比，其更加类似于企业的股票。根据 传统的金融市场理论中的风险与收益的正向相关的关系，我们可以推测，在有效市场中，封 闭式基金的收益水平也应该与其所面临的风险有关，基金与其他资产一样将不能够获得超额 的收益，而只是根据基金的风险不同而对应于不同的收益水平。在较高风险水平下的基金将 获得较高的收益；而在较低的风险水平下的基金只能获得较低的收益水平。 如此，我们就应该知道，基金的交易价格将与基金的净资产值( n a y ) 相一致。基金的净资 产值( n a v ) 指的是基金所持有资产的市场价值的总和，基金每一份额的净资产值则是由总的净 资产值除以基金发行的份额数得到的。如果基金的价格与基金的净资产值不同的话，则投资 者就能够利用他们之间的差异进行投机行为，获取无风险收益。 另外一方面，当基金的价格与基金的净资产值不相等时，投资者的交易行为也应该使其 调整到相同的水平。如果基金的价格高于基金的净资产值，则投资者将不去购买基金的股份， 而去直接购买基金所持有的资产的组合，以提高其收益水平，这样，对基会份额的需求的减 少将导致基金价格的降低：同样的道理，如果基金的价格低于基金的净资产值时，对基金份 额的过高的需求也将提高基金的价格，从而使其与基金的净资产值相等。 然而，事实并不像想象的这么简单。茨威格( z w e i g ) 在1 9 7 3 年提出了所谓的“封闭式基 金的困惑”( t h ep u z z l eo fc l o s e d e n dm u t u a lf u n d ) ，所谓的“困惑”指的就是，封闭式 基金的交易价格与基金的净资产值一般来说都是不一致的，尤其是基金的价格相对于基金的 净资产值来说，都是要小一些，这就是“封闭式基金的折价”现象。有些时候，基金的也会 产生溢价交易的现象，但相对来说，折价现象则更加的普遍。而且封闭式基金的折价随着时 间的不同而折价幅度也有较大的变化，一般来说，基金的折价现象表现为以下四个方面： ( 一) 在封闭式基金建立的时候，每股的价格通常高于基金的净资产值( n a v ) ，溢价水平 一般为1 0 左右3 ，这是封闭式基金困惑所面临的第一个需要解决的问题，为什么在市场上的 基余正在折价交易的时候，新发行的基金可以逆市而为，产生一定程度的溢价昵? ( 二) 在发行过成完成后的普通封闭式基金，其价格水平将很快的从溢价变为折价，且 折价水平一般是净资产值( n a ”的1 0 左右。并且这种折价的交易现实将保持很长一段时问， 这与市场有效性的假设产生了矛盾，也是封闭式基金困惑的主要需要解决的问题。 ( 三) 在封闭式基金的存续期间内，基金的交易价格随着时间的变化而产生较大幅度的 变化4 ，如安德雷施莱弗( a n d r e is h l e i f e r ，2 0 0 0 ) 所述，三大陆公司在1 9 6 0 至1 9 8 6 期间的 年终交易价格始终在折价2 0 和2 5 之间波动，波动的幅度是比较大的。 ( 四) 当封闭式基金终止时，或者由于期限的属满而解散，或者由封闭式转为开放式基 金，其折价将会消失，基金的价格与净资产值将达到一致5 。 3 w e i s s ( 1 9 8 9 ) ，p e a r y ( 1 9 9 0 ) ，以及w e i s sh a n l e y ，l e e 和s e g u i n ( 1 9 9 6 ) 4 s h a r p e n s o s i n ( 1 9 7 5 ) ，t h o m p s o n ( 1 9 7 8 ) r i c h a r d s ，f r a s e r , h r 5 g r o t h ( 1 9 8 0 ) ，h e r z f e l d ( 1 9 8 0 ) a n d e r s o n ( 1 9 8 6 ) a n d e r s o n 和 b r a u e r ( 1 9 8 8 ) 5 由于我国目前尚没有封闭式基金到期或者转为开放式的案例，因此，下面的实证部分将无法对我国封闭式基金的到期 状况进行讨论。 1 4 第二节传统解释理论 自p r a t t ( 1 9 6 6 ) 对封闭式基金折价现象做出f 式解释以来，西方金融学者在对封闭式基金 折价问题的研究上己形成了两类具有代表性的理论。 最早形成的一类理论主要从有效市场假设出发，试图找出能够对折价现象做出合理解释 的理性因素。在这种情况下，代理成本( 运营费用) 、潜在税赋( 未实现资本利得等) 、纳 税时机、资产流动性缺陷( 高估了基金的n a v ) 以及业绩因素、分配政策、市场分割( 国家基 金) 等一系列因素都被作为解释“折价”存在的合理因素而受到一些学者的重视。较新的一 类理论则从“噪声理论”出发，认为折价现象主要是由投资者情绪等非理性因素的存在所致。 理性理论充其量只能对“折价”现象存在的合理性给出部分答案，在对前述后三类问题 的解释上却显得苍白无力。而“投资者非理性”理论却可以对“封闭式基金之迷”的几乎所 有方面给出解释，因此在近年来开始越来越多地受到人们的重视。此外，戈当格米尔( g o r d o n g e m m i l l ) 和狄兰托马斯( d y l a nt h o m a s ) ( 2 0 0 1 ) 通过对英国基金的实证分析的更进一步说明， 认为折价交易是“噪声交易者”与“理性套利者”交互作用的结果。 下面对传统的经典解释理论进行一些介绍，其中包括：代理成本理论、流动性理论、税 收理论和预期理论等。这些理论都在一定的程度上对封闭式基金的折价现象进行了解释，并 且也有一定的效果。但是，这些理论中没有一种能够在所有的方面都进行合理的解释的。 一、传统理论的解释 ( 一) 代理成本理论 代理成本理论( a g e n c yc o s t ) 认为，基金的日常经营是需要经营成本的，比如管理者的报 酬，管理基金资产所需要的管理费用等。由于这些成本的存在，导致基金的价格要低于基金 的净资产值。代理成本理论只是简单的提出了一种可能引起基金折价的因素而己，其存在很 多不能解决的问题，主要包括下面三个方面： 1 基金的日常经营成本与基金的资产值相比所占的比重非常小，且一般以一个固定的比 例存在，其不足以作为基金价格产生较大折价的现象的原因。 2 代理成本理论不能够解释，为什么在市场上基金呈现普遍的折价交易现象时，投资者 仍愿意以溢价对新发行的基金进行交易。 3 基金的折价水平随着时间的不同而呈现出较大的波动，这种折价水平的波动性也不是 相对固定的经营成本所能够解释的。 ( 二) 资产的非流动性理论 资产的非流动性理论一般包括两种类型： 1 持有不易流动的股票，即限制性股票假说( r e s t r i c t e ds t o c kh y p o t h e s i s ) ； 2 持有资产的严重单一化。 限制性股票假说是指，如果一个封闭式基金持有过多的不易流通的资产，如不易流动的 股票( r e s t r i c t e ds t o c k ) 等，基金的净资产值( n a v ) 将不能够如实地反映基金所具有的真实的 价值。在这种情况下，封闭式基金的折价交易就没有什么好奇怪的了。麦基尔( m a l k i e l ，1 9 7 7 ) 以及李( 音译) ( l e e ) 、施莱弗( s h l e i f e r ) 和塞勒( t h a l e r ) ( 1 9 9 1 ) 发现：非流动性资产的持有 对封闭式基金的折价有一定的关联，但一般来说，基金所持有的非流动性资产的数量是非常 少的，因此，资产的非流动性理论对基会折价现象的解释能力也受到了一定的影响，不能够 对长期的大范围的基金折价现象进行解释。 第二种理论认为，基金可能持有过于集中化的资产，如过多的持有某一个公司的股票， 则基金的真实的价值不可能与公司股票的市场价格相等，如果基金将其变现，将会对该公司 的股票的价格产生很大的冲击，因此，基金的价格应该存在一定的折价。但是，令人不解的 是，如果基余由封闭式的转为开放式的，基金所持的资产不变，而基金价格的折价将会消失， 这是该理论所不能解释的。 ( 三) 资本利得税赋理论 资本利得税赋理论认为，当购买的封闭式基金的资产存在较大的升值空间的时候，意味 着持有封闭式基金的投资者将会在未来获得资本升值的收益的同时，承担对应于资本升值的 相应的一定税赋的负担，因此，封闭式基金的价格在交易时，存在一定的折价现象，这也是 为未来的投资者的资本利得税的一种补偿。 然而，麦基尔( m a l k i e l ，1 9 7 7 ) 发现：即使封闭式基金所持的资产存在将近2 5 的未来升值 空间，但是基金的折价幅度仅仅是和其他的封闭式基金一样的5 的水平。和第二种理论一样， 在封闭式基金转换为开放式基金后，虽然基金所持的资产没有变化，也就是说，资产未来的 存在同样的升值空间，但是基金的折价却消失了。布德罗斯( b o u d r e a u x ，1 9 7 3 ) 也证明了：潜 在的资本利得税对基金的折价影响很小。因此可以认为，这种理论的解释能力也存在极限性。 除了上面的考虑市场的摩擦性因素之外，预期理论则从基金本身的特点出发，考虑了基 金的费用和管理者的能力等问题。 1 6 ( 四) 预期理论 麦基尔( m a i k i e l ，1 9 7 7 ) 认为：如果基金的管理者只是索取费用和报酬，而不能够给基金 带来增值的话，基金将会折价交易。如果基金的管理者索要报酬，而不相应的给基金带来价 值，则投资者所能够拥有的基金的价格相应的就应该低于基金的净资产值。格米尔( g e m m i l i ) 和托马斯( t h o m a s ) ( 2 0 0 2 ) 、罗斯( r o s s ，2 0 0 2 a ) 以及查克斯( c h e r k e s ，2 0 0 3 ) 的研究表明：如果 基金每年向投资者支付y 的报酬，而对基金管理者支付万的报酬，这样基金的折价则会为： j y + 5 特殊的是，如果基金向投资者支付的报酬为0 ，则基金的折价率为1 0 0 ，而与基金支付给 管理者的报酬无关。6 关于基金费用对基金的折价现象的实证解释，麦基尔( m a l k i e l ，1 9 7 7 ) 的 实证研究并没有发现基金的费用与不同水平基金折价现象的显著相关性，而库玛( k u m a r ) 和诺 罗尼亚( n o r o n h a ) ( 1 9 9 2 ) 的实证研究也只是在比较小的程度上，发现了基金费用与基金折价现 象的相关性。预期理论的缺点在于，它不能够解释为什么基金的费用在造成封闭式基金折价 的同时，处于相同条件下的开放式基金却在以基金的净资产值交易。 在此理论的基础上，罗斯( r o s s ，2 0 0 2 ) 将信息的非对称性加入上面的模型，对封闭式基金 i p o 时的溢价现象进行了解释，由于信息的非对称性，投资者对基金管理人员的能力不能够有 一个正确的认识，而往往高估管理者的管理能力，而当封闭式基金的股份发行完成开始流通 后，投资者能够逐渐的对基金管理者的能力进行修正性的认识，因此，在基金初始发行时， 其往往是溢价发行的。 ( 五) 查克斯( c h e r k e s ) 理论 查克斯( c h e r k e s ，2 0 0 3 ) 的研究认为，封闭式基金的折价现象取决于投资者所支付的费用 与投资者由于持有封闭式基金而不是持有相应的多种资产所获得的流动性的收益之间的均 衡。查克斯( c h e r k e s ) 在解释封闭式基金折价现象时加入了流动性收益的概念，很好的解释了 互相联系的基金之间折价的较高的相关性问题。然而该理论不能够解释为什么封闭式基金在 发行后价格折价随着时间的推移而逐步增大的问题。 6 个简单的理解方式为，假设管理者每年分得占报酬，基金所剩下的就为1 一占，这样在t 期后，投资者所拥有的基 怠价值为投资者所有的基金股份与( 1 - 8 ) 的乘积，当f 。o 时，该项为0 ，因此投资者所拥有的基金的价值也为0 。 二、对传统理论问题小结 从上面对传统的对封闭式基金折价的解释理论，我们可以看出，这些理论都过于依赖于 问题的某一个方面，不能够对基金的折价现象进行全面彻底的解释，因此这些理论在某一方 面说，都是不完善的，不能够完善的同时解释封闭式基金折价的几个方面，如为什么封闭式 基金会在发行初期存在溢价，为什么折价水平存在较大的波动现象等方面。 具体总结来说主要体现在以下几个方面： ( ) 代理成本理论可以对封闭式基金的平常的基金折价现象进行一定的解释，但是不 能够很好的说明为什么在市场上基金呈现普遍的折价交易现象时，投资者仍愿意以溢价对新 发行的基金进行交易。基金的日常经营成本与基金的资产值相比所占的比重非常小，且一般 以一个固定的比例存在，其不足以作为基金价格产生较大折价的现象的原因。并且基金的折 价水平随着时间的不同而呈现出较大的波动，这种折价水平的波动性也不是相对固定的经营 成本所能够解释的。 ( 二) 资产流动性理论可以对交易过程中的基金的折价水平的波动作出一定的理论解释， 但是令人不解的是，如果基金由封闭式的转为开放式的，基金所持的资产不变，而基金价格 的折价将会消失，这是该理论所不能解释的。 ( 三) 对于税赋理论而言，基金由封闭式的转为开放式的，基金所持的资产不变，而基 金价格的折价将会消失这一现象也是其不能解释的。 正是由于上面的几个方面存在的解释的难题，传统的解释理论无法同时对封闭式基金折 价现象进行详细的全面的解释，因此，部分学者逐渐转变思路，抛开传统理论的假设，在行 为金融的框架内，寻求解释的理论。1 9 9 1 年，李( 音译) ( l e e ) 、施莱弗( s h l e i f o r ) 和塞勒( t h a l e r ) 提出了关于封闭式基金折价的行为金融解释，对基金的折价现象进行了较为完善的解释。 第三节噪音交易者理论解释 根据前面的理论介绍，我们知道，在金融市场中，噪音交易者是长期存在的，并且具有 有限理性的特征，导致资本市场具有有限套利的特征。由于有限理性的影响，噪音交易者对 信息的反映会产生噪音交易行为，从而影响资产价格的决定。其对信息的判断和决策的作出 具有相对不可预测性，并且大量的噪音交易行为的整合，将影响整个市场的“投资者情绪”， 噪音交易者同时也会受到市场上的投资者情绪波动的影响。 1 i 由于噪音交易者对未来的预期很容易受到不可预测的外界因素的影响。当噪音交易者对 未来收益呈乐观态度时，巨大的多头力量使得基金的价格上涨；当噪音交易者相反的对未来 的收益呈悲观态度时，巨大的空头力量又会使得基金的价格下降。一般将这种噪音交易者情 绪的变化成为投资者情绪，可以认为投资者情绪对资产价格有很大的影响力。因此，基金的 风险就主要有两个方面： 1 基金资产的市场价值的波动 2 噪音交易者的心情波动也即投资者情绪对基金价格的影响 如果第二种噪音交易者所带来的风险是系统化的话，则理性的交易者将要求对该种风险 的补偿。根据d s s w 模型，肯定了噪音交易者的长期存在性，因此，噪音交易者所带来的风险 就具有系统性。换句话说，他们将要求基金的价格低于基金的净资产值，以提高投资