（西方经济学专业论文）企业价值评估研究.pdf

要 f 随着资本市场尤其是股票市场的发展和企业竞争环境的急剧变化以及有效解 决企业委托代理关系的需要，企业投资者和企业管理层都需要一种新的企业绩效评 价体系，而这种体系应能体现出在新的经济环境下的投资理念和企业经营管理思想 的深刻变化。与以财务业绩评价为主的传统企业绩效评价系统相比，企业价值评估 更能适应上述日益增长的现实需求。 虽然现有理论已经对有关企业价值的相关问题进行了卓有成效的研究，但在企 业价值内涵的界定、评估体系的系统性研究等方面，尚未形成系统的分析框架。本 文的研究正是在这样的现实和理论背景下展开的。； 本文以持续经营状态下企业的价值评估体系为研究对象，包括评估技术( 模型) 和评估理论框架两部分内容。前者属于定量分析范畴，讨论了常用的现金流量贴现 技术、相关评估技术( 如市盈率法) 以及一些较新的技术，如创值法，包括经济增 加值法( e c o n o m i cv a l u ea d d e da p p r o a c h ，e v a ) 、市场增值法( m a r k e tv a l u ea d d e d ， m v a ) 和期权评估法：后者属于定性分析范畴，包括评估内容、评估思路、评估程 序和评估指标体系的设计。 。研究表明，从本质上讲，“企业价值”反映了企业未来经营时期资源配置和利 用的效率，涵盖了企业发展的可持续性、风险性、战略性等多方面的特征。与此相 应，企业价值评估体系则注重对企业长远发展潜力的评价，包涵企业生存和发展至 关重要的非财务业绩信息，而这些恰是现有企业绩效评估体系所不能充分反映的重 要内容。从这个意义上讲，价值管理已经成为推动现代企业管理创新的新思维。 根据现金流量贴现技术( d c f m ) 的基本思想，企业价值是企业未来自由现金 流量按某一贴现率折现的现值。一些新的企业价值评估技术以全新的视角分析了 d c f m 无法透视的一些问题。如创值法( e v a 、m ) 充分考虑了企业相对于资本 机会成本的真实效益水平，更为直接地体现了企业资本生产力和经济效益的比较； 期权评估法可以对企业潜在的、具有选择性质的战略价值进行分析。 现金流量和贴现率是企业价值评估中经常使用的两个评估参数。与会计收益相 比，现金流量含义明确，其分布客观地反映了企业收益的时间价值和风险，有助于 对企业的客观评价，而贴现率反映了未来现金流量所隐含的风险程度大小。2 0 世纪 5 0 年代以来金融经济学的一系列突破性发展，使得贴现率的确定进入了一个理性时期。 华中科技大学博士学位论文 结合企业价值的本质特征，从企业战略管理的角度看，企业价值的大小是由企 业具有的长期竞争优势所决定，而后者的根源在于企业的可持续发展能力。因而， 企业价值评估的核心内容，是在考虑企业经营的内外风险条件下，评估企业的可持 续发展能力。 现有企业绩效评价系统对企业评估指标的选取，主要有价值链分析方法、实证 分析方法、财务分析法和综合分析法( 如平衡计分卡，b a l a n c e ds c o r e c a r d ) 等几种。 上述各种评估体系，具有财务评价和非财务评价相结合等特点，但也存在一些明显 的缺陷，如在企业评价的内容界定上的模糊性、也没有涉及到评估指标( 尤其是非 财务定性指标) 的选择标准以及忽视对企业风险的评估。根据定性与定量分析相结 合、全面性与关键性相结合、层次性与相关性相结合的原则，可以建立个系统性 的企业价值评估指标体系：将对企业可持续发展能力的评估归结为对企业盈利能力 和风险水平的评估。前者涉及到企业的现有盈利能力、潜在盈利能力和持续盈利能 力三个方面，后者涉及企业财务风险、外部风险和内部风险三个方面。 企业价值评估的有效运行依赖于完善的现代企业制度、健全的市场体系和有效 的法律监管等一系列制度环境。总体而言，随着我国经济体制改革的逐步深化，为 企业价值评估提供了客观的制度基础和广泛的需求前景。由于现阶段改革的不完 善，使得企业价值评估在我国的普遍采用，还存在不少制约。同时，由于竞争环境 的日趋激烈、企业管理能力的欠缺和核心能力的匮乏以及企业制度创新的滞后，使 得许多国有企业2 0 世纪9 0 年代以来一直处于价值亏蚀的状态。为提高国企的创值 能力，必须在充分认识企业价值的评估和价值管理重要意义的前提下，加快企业内 部和外部的改革进程。 、 本文力图在以下方面有所创新：( 1 ) 对“企业价值”内涵的重新界定。( 2 ) 从 定量分析和定性分析两个方面，将企业价值评估的研究纳入一个系统性的分析框架 之中。( 3 ) 与企业价值的本质特征相联系，从企业战略管理的角度，构建以企业可 持续发展能力为主线的评估理论框架。( 4 ) 从宏观制度层面上，简要地探讨我国企 业价值亏蚀的原因和相关对策。 、 、7 关键词：企业价值企业价值评估评估指标可持续发展能力 i i 华中科技大学博士学位论文 a b s t r a c t w i 也t h e d e v e l o p m e n t o fc a p i t a l m a r k e t ( e s p s t o c km a r k e t ) t h ec h a n g e o f c o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n ta n dt h eu r g e n tn e e do fs e t t l i n gt h ea g e n c yp r o b l e m s ，an e w p e r f o r m a n c ev a l u a t i o ns y s t e mh a sb e e nc a l l e df o rb yb o t hi n v e s t o r sa n dc o r p o r a t i o n m a n a g e m e n tt e a m s ，w h i c hc a nr e f l e c tad e e pc h a n g ei nt h ei n v e s t m e n ta n dm a n a g e r i a l p h i l o s o p h y c o m p a r e d 撕t 1 1t r a d i t i o n a lf m a n c i a lp e r f o r m a n c em e a s u r e s t h ev a l u a t i o n s y s t e mc a n m e e tm o r e 、i t l lt h ei n c r e a s i n g l ya c t u a ld e m a n d s a l t h o u g hm o d e m f i n a n c i a lt h e o r i e sc a l lh a n d l et h ep r o b l e ma b o u tc o r p o r a t i o nv a l u e s u c c e s s f u l l y , t h e y d o n tc o m p l e t eas y s t e m a t i c a l l yt h e o r e t i cf r a m e w o r ki nt h ec o n n o t a t i o n o f c o r p o r a t ev a l u e ，d e s i g no f v a l u a t i o ns y s t e m ，e t c m yr e s e a r c hi sc a r r i e do n j u s tu n d e r s u c hc i r c u m s t a n c e s t a k i n gt h ev a l u a t i o ns y s t e mo fg o i n g - - - c o n c e me n t e r p r i s ea st h ep r i n c i p a ls u b j e c t ， t 1 1 i st h e s i si n v o l v e st o wa s p e c t s ：o n ei sq u a n f i t i v ea n a l y s i s c o n c e m i n gs o m ev a l u a t i o n t e c h n o l o g y ( m o d e l s ) ，i n c l u d i n g d i s c o u n t e dc a s hf l o w m o d e l ( d c f m ) ，r e l a t i v e v a l u a t i o n ( f o re x a m p l e ，p r i c e e a m i n g sv a l u a t i o n ，p i e ) a n dn e w l yd e v e l o p e d a p p r o a c h e s ， s u c ha s v a l u e - - c r e a t i n ga p p r o a c h ( e v a & m v a ) a n do p t i o n v a l u a t i o n 1 1 1 eo t h e ri s q u a l i t i v ea n a l y s i s ，c o n c e r n i n gt h ed e s i g no f t h e o r e t i cf r a m e w o r ko f v a l u a t i o n ，i n c l u d i n g t h ec o n t e n t s ，t h es y s t e m a t i ct h o u g h t ，t h ep r o c e d u r ea n dt h ec r i t e r i as y s t e mo f v a l u a t i o n 1 1 圮r e s u l t ss h o w t h a t “c o r p o r a t i o nv a l u e ”r e f l e c t st h ef o r e c a s t i n go f t h ee f f i c i e n c y i nt h e c o r p o r a t e sa l l o c a t i n g a n du f i l i z m i n gr e s o u r c e sf r o mi t se s s e n t i a l p r o p e r t i e s r e v e a l i n gt h es u s t a i n a b l e ，s t r a t e g i ca n dr i s k yf e a t u r e s a c c o r d i n g l y , t h ev a l u a t i o ns y s t e m s h o u l df o c u so nt h e c o r p o r a t e sd e v e l o p m e n tp o t e n t i a l s ，a n di n v o l v en o n - - f i n a n c i a l f a c t o r s ，w h i c ha r en o ti n c l u d e di nt r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c em e a s u r e s ，b u tj u s tv i t a lt ot h e d e v e l o p m e n to f a c o r p o r a t e i nt h i sr e s p e c t ，t h ev a l u e b a s e dm a n a g e m e n t h a sb e e nan e w m a n a g e r i a lp h i l o s o p h y a n dm e t h o dt op u s h m a n a g e r i a li m p r o v e m e n t a c c o r d i n g t od c f m ，a c o r p o r a t i o nv a l u ei st h ep r e s e n t v a l u eo fi t se x p e c t e df u t u r e f r e ec a s hf l o w , d i s c o u n t e db a c ka tac e r t a i nd i s c o u n t e dr a t e c o m p a r e dw i t hd c f m ， s o m en e wt e c h n o l o g yh a sb e e nc r o p p i n gu p ，m o r ec o m p l e t e l yd i s c u s s i n gs o m eo f p r o b l e m su n a b l et 0b es e t t l e db yd c f m f r o man e w p e r s p e c t i v e e v aa n dm v a d i r e c t l y r e v e a lt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er e a lc a p i t a lp r o d u c t i v i t ya n di t se c o n o m i cr e t u l t l ，a n d c o n t i n g e n tc l a i mv a l u a t i o nm e a s u r e st h es t r a t e g i c v a l u eo fa s s e t st h a ts h a r ep o t e n t i a l o p t i o nc h a r a c r i s t i c s n 华中科技大学博士学位论文 c a s hf l o wa n dd i s c o u n t e dr a t ei st h et w ok e yd e t e r m i n a n t si nv a l u a t i o n c o m p a r e d t oa c c o u n t i n ge a r n i n g s ，c a s hf l o wi sr e a lp r o f i ta n di t so b j e c t i v ed i s t r i b u t i o nr e f l e c t st h e t i m ev a l u ea n dr i s ko ft h ef i r m sr e v e n u e ，t h u sc o n d u c i v et om o r e o b j e c t i v e l ye v a l u a t i n g t h ef i r m a st ot h ed i s c o u n t e dr a t e ，i tr e v e a l st h ed e g r e eo ft h er i s ki nas t r e a mo fc a s h f l o w w i t ht h ef i n a n c i a le c o n o m i c b r e a k t h r o u g h ，i t s d e t e r m i n a t i o nh a s g o n ei n t o a r a t i o n a ls t a g e t a k i n g t h ee s s e n c eo f c o r p o r a t ev a l u ei n t oa c c o u n t ，t h eo r i g i no f a c o r p o r a t ev a l u ei s d e t e r m i n e d b yw h e t h e ro r n o ti ti s c a p a b l e o fc r e a t i n ga l o n g - t e i t nc o m p e t i t i v e a d v a n t a g e si n t h e a n a l y t i cp e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t es t r a t e g i cm a n a g e m e n t ，w h i c hi s s t e m m i n g f r o mi t s s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tc o m p e t e n c e s o t h ec o r ec o n t e n to f v a l u a t i o ni st oe v a l u a t et h ec o r p o r a t e ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tc o m p e t e n c eu n d e rt h e r i s k yc i r c u m s t a n c e sc o m i n g f r o mt h ee x t e r n a la n di n t e r n a le n v i r o n m e n to f t h e c o r p o r a t e t h ec u r r e n tc o r p o r a t ep e r f o r m a n c em e a s u r e m e n ts y s t e mc a l lf a l li n t of o u rc a t e g o r i e s ， i n c l u d i n gv a l u e - c h a i na n a l y s i s ，e m p i r i c a la n a l y s i s ，f i n a n c i a la n a l y s i sa n dc o m p r e h e n s i v e a n a l y s i s ，s u c ha sb s c ( b a l a n c es c o r e c a r d ) a sf o rs e l e c t i n gc r i t e r i a , t h e s ea p p r o a c h e s h a v ee m b o d i e ds o m eb e n e f i c i a ld i r e c t i o n s f o re x a m p l e ，t h e yf o c u so nt h ei n t e g r a t i o no f f i n a n c i a la n dn o n f i n a n c i a lc r i t e r i a h o w e v e r , t h e ya l s oh a v es o m eo b v i o u sl i m i t a t i o n s ， s u c ha st h eu n c l e a r n e s so f 也ev a l u a t i o nc o n t e n t s n o tc o n c e r n i n gt h es t a n d a r do f s e l e c t i n g c r i t e r i aa n d n e g l e c t i n go f c o r p o r a t eo p e r a t i o n r i s k s i nt h ep r i n c i p l eo f t h e i n c o r r u p t i o no f f i n a n c i a la n d n o n - f i n a n c i a l ， c o m p r e h e n s i v e a n d c r i t i c a l ， a n d m u l t i l a y e r a n d v a l u e - r e l a t i n gc r i t e r i a , at h e o r e t i c a lc r i t e r i as y s t e m c a l lb es e tu p 鹊f o l l o w ：t h ev a l u a t i o n o fac o r p o r a t es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tc o m p e t e n c ec a nb eg o ti n t ot h ev a l u a t i o no fi t s p r o f l t a b i l i t ya n dr i s k , t h ef o r m e ri n v o l v i n gi t s c u r r e n tp r o f i t a b i l i t y , g r o w t hp o t e n t i a lo f p r o f i t a b i l i t ya n dt h es u s t a i n a b i l i t y o ft h i s p r o f i t a b i l i t y , a n dt h e l a t t e r i n c l u d i n gt h r e e p e r s p e c t i v e s ：f i n a n c i a l ，e x t e m a la n d i n t e m a lr i s k t h ee f f e c t i v e n e s so fv a l u a t i o nd e p e n d so nas e r i e so fi n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n t s ，s u c h a sp e r f e c tm o d e m e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n , s o u n dm a r k e ts y s t e ma n d s t r i c tl e g a lm o n i t o r i n g p r o c e s s e s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h eg r a d u a l l yr e f o r m i n ga n dc u l t i v a t i n g t h es o c i a l i s m m a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，t h eo p e r a t i o no fm o d e mv a l u a t i o nt e c h n o l o g y ( m o d e l ) h a s o w n e dt h eo b j e c t i v ei n s t i t u t i o nb a s i sa n dg r e a td e m a n d sp o t e n t i a l b u tc o n s i d e r i n gt h e i m m a t u r i t yo fm a r k e tr e f o r m ，t h em o d e m v a l u a t i o na l s of a c e sm a n yc o n s t r a i n t so ni t s e f f e c t i v eo p e r a t i o ni nt o d a y sc h i n a i nt h ep e r s p e c t i v eo fv a l u a t i o n ，t h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s h a v e b e e n v a l u e l o s i n g s i n c e1 9 9 0 sb e c a u s eo ft h ev i o l e n c eo ft h e c o m p e t i t i v e n e s s ，t h el a c ko f c o r ec o m p e t e n c ea n dt h el a go fi n s t i t u t i o ni ni n n o v a t i o n t o 华中科技大学博士学位论文 e n h a n c es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s v a l u e c r e a t i n gc o m p e t e n c e s ，w es h o u l d d e e p e nt h e e x t e r n a la n di n t e r n a lr e f o r m a t i o no fs t a t e o w n e de n t e r p r i s eu n d e rt h ep r e m i s eo faq u i t e s u f f i c i e n ta w a r e n e s so f t h ei m p o r t a n c eo f v a l u a t i o na n dv a l u e b a s e dm a n a g e m e n t t h i sp a p e rh a se x p l o r e do nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s t h ef i r s ti st op u tf o r w a r dan e w c o n n o t a t i o no fc o r p o r a t ev a l u e t h es e c o n di st og e tt h er e s e a r c hi n t oas y s t e m a t i c a l l y a n a l y t i cf r a m e w o r kf r o mt h eq u a n t i t i v ea n dq u a l i t i v ep a r t s t h et h i r di st h a t ，t a k i n gt h e e s s e n c eo f c o r p o r a t ev a l u ei n t oa c c o u n t ，t h i sp a p e rs e l e c t sa na n a l y t i cp e r s p e c t i v ea tt h e s t r a t e g i cm a n a g e m e n t l e v e lt oc o n s t r u c tas y s t e m a t i ct h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko fv a l u a t i o n t h ef o u r t hi st o b r i e f l ys t u d y s o m ec a u s e st h a th a v e b r o u g h t a b o u ts t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s v a l u e l o s i n gf r o m i n s t i t u t i o nl e v e l ，a n dc o n c e r n e d p o l i c i e sa b o u t t h ep r a c t i c a l p r o b l e m s i nc h i n a k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nv a l u ec o r p o r a t i o ne v a l u a t i o n e v a l u a t i o nc r i t e r i a s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t c o m p e t e n c e v 华中科技大学博士学位论文 1 导论 1 1 研究背景 1 1 1 资本市场在现代经济体系中的重要地位 2 0 世纪8 0 年代以来，随着科技进步和经济全球化的发展，尤其是在金融创新 和金融国际化的推动下，发达国家和国际金融市场上出现了日益明显的资产证券化 趋势，即直接金融的发展快于间接金融的发展，表现在企业传统的通过银行来筹资 的方式，逐渐向通过资本市场发行证券的方式转变。因此，资本市场在整个经济系 统中的地位显著上升。资本市场，尤其是股票市场的不断完善和发展，使企业及其 投资者的行为发生了显著的变化： 一方面，投资者( 企业股权投资人和债权投资人) 行为的理性程度在不断提高。 他们越来越清醒地认识到，投资获利水平主要取决于企业在未来时期里可能获得的 收益以及与此相伴随的投资风险。因而企业的可持续发展，以及未来投资风险的分 散与化解成为投资者所关心的核心问题。 同时，投资者对企业的关注，已经不仅仅集中于企业生产过程，而是越来越多 地转向企业行为的各种市场表现，尤其是更多地关注于企业各种资产的市场价值， 因为它们代表了作为企业资产的直接索偿权持有人企业投资者的财富价值，而 在有效的资本市场假定下，企业证券的价格能够及时、全面地吸收、反映企业所有 的信息。据有关资料统计f 1 】，1 9 9 4 年，美国可口可乐公司的市场价值总值为6 1 0 亿 美元，投资者最初投入的股权资本仅为8 0 亿美元，因而该公司价值增量为5 3 0 亿 美元。换言之，投资者最初每投入l 美元，到1 9 9 4 年已经增殖到7 6 2 美元。与之 形成鲜明对比的是通用汽车公司，其1 9 9 4 年市场价值总值为8 1 0 亿美元。虽然绝 对值超过可口可乐公司，但其最初的股权资本投入额为8 8 0 亿美元，市场价值增量 为7 0 亿美元。说明投资者当初每投入1 美元，到1 9 9 4 年不仅没有增值，反而跌到 了o 9 2 美元。 另一方面，与工业化时期不同，当代企业管理层所控制的经济资源往往是已经 完全证券化的资产与负债，如股票、债券、商业票据等。这些资源的流动性乃至于 这些资源的价值，都受到金融市场的重大影响。因而，资本市场日益成为企业在产 品市场之外另一个竞争市场。科学合理的管理行为会提高企业的股票价格；反之， 华中科技大学博士学位论文 则会减低企业股票价格；而股票价格的变化会直接导致企业投资者财富的增减。在 这种财富形成机制下，企业若不能在产品市场的竞争中获得成功，必定无法为股东 增加财富。但是，即使企业能出色应付产品市场的竞争，如果它不能最终将产品市 场的利润转化为股东长期财富的增加，或者说，在资本市场上缺乏竞争力的话，企 业经营就没有获得真正的成功。比如，作为资本市场投资主体的机构投资者，它们 更为重视企业是否能够持续增加它们的财富。一旦企业的管理者达不到要求，与用 脚投票的小股东不同，这些实力雄厚的机构投资者会行使所有者权利，他们会更换 企业的管理人员，或者出售企业股份，使其成为其它企业并购的目标。 显然，投资者需要一种新的工具和标准用于判断投资企业的可持续发展能力和 收益风险的大小，而企业管理层也需要它们以更为有效地进行资本市场的竞争。 1 1 2 企业经营环境的巨大变化 与工业经济时代相比，现代企业的经营环境发生了巨大变化。其基本特征从宏 观上讲，是国际化、金融化和知识化，而从微观上说，就是顾客化( c u s t o m e r s ) 、 竞争化( c o m p e t e n c e ) 和变化( c h a n g e ) ，即所谓的“3 c ”。在这样的宏微观环境下， 对企业发展起决定性作用的战略性资源，已经从传统的自然资源转向以智力为基础 的无形资源，后者通常包括四大类；( 1 ) 市场资源，即企业拥有的与市场相关联的 无形资产，如企业品牌、商誉等；( 2 ) 知识产权，如生产技术专利权、商标等；( 3 ) 人力资源，即企业员工的优秀品德和能力的总和，包括创新能力、领导能力、团队 精神等；( 4 ) 组织管理资源，即用以保证企业正常运转的基本知识因素，如企业文 化、信息处理能力、管理哲学等。 在新的经营环境中，以规模和市场份额来决定企业市场地位以及整个市场价格 和竞争规则的传统管理思想面临巨大挑战。那么，企业资源配置进而创造财富的新 的标准是什么? 如何判断企业长远发展的关键因素? 更进一步说，涉及到企业财务 决策、业务重组、激励补偿等诸多方面内容的企业战略管理系统，应该如何进行相 应的调整? 等等。无疑，对这些问题的研究，代表了一种新的企业经营理念或企业 哲学的兴起，并将丰富和发展企业管理的有关理论。 1 1 3 提高公司治理效率的需要 市场经济的中坚力量是现代大中型股份制企业，这种所有权和经营权的相分 离，形成了所有者和经理阶层之间的委托一代理关系，具有信息不对称、激励不相容 和责任不对等三方面特征，它也是公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 所要解决的核 2 华中科技大学博士学位论文 心问题。随着资本市场的发展，导致了股权的广泛分散和单个股东对于企业控制力 的下降，而经理层获得了日益重大的企业控制权，代理冲突也因此发展到相当严重 的地步。正如美国著名管理学家钱德勒指出：“现代工商企业在协调经济活动和分 配资源方面已经取代了亚当斯密的所谓市场力量无形的手，由于获得了原先 为市场所执行的功能，现代工商企业已成为美国经济中最强大的机构，经理人员则 已成为最具影响力的经济决策者集团。因此，在美国，随着现代工商企业的兴起， 出现了所谓经理式的资本主义。”【2 】 为提高公司治理效率，建立一种有效的激励与约束机制势在必然，而其关键在 于建立一种委托代理双方共同认同的标准。与上面论及的企业经营环境的巨大变化 ( 包括资本市场的发展) 相联系，这个标准必须能够提供监督和评价企业经营绩效 更为充分的信息，包括企业发展的可持续性、风险性以及管理层的经营能力和努力 程度等信息，从而有效引导管理层关注企业长期发展、并通过科学的管理以实现企 业投资者财富的长期增值。显然，传统的以财务会计信息系统为主体的企业绩效评 价体系，对此已力不从心。这就需要推出一种能够全方位评价企业业绩以供所有信 息使用者用于决策参考的、崭新的企业绩效评价体系，以提高公司治理结构的效率。 正因如此，从9 0 年代初开始，西方许多机构都把企业绩效评估的研究方向从“创 利”转为“创值”，同时还把“创值”的概念延伸到企业管理中，使许多英美跨国 大公司都废除了传统的利润挂钩奖励制，建立了以“创值”为中心的激励机制【3 1 。 综上所述，在新的经济环境中，企业投资者需要一种新的企业评价体系和方法， 而企业更需要一种新的经营理念和管理系统。本文进行的“企业价值评估研究”也 正是由此而来。 我国目前的企业管理在很大程度上仍属于无理性状态，表现在管理目标模糊、 管理技术落后以及职业管理层的缺乏等诸多方面，使得管理行为的短期化和随意性 比较严重；同时，管理在许多企业尤其是国有大中型企业中仍属于官僚职权的范围。 这些已经阻碍了我国企业现代化的进程。造成这种局面的原因，既有理论研究上的 不足，也有我国整体市场环境以及企业制度创新方面的滞后。因此，本文的研究对 相关理论的完善，以及我国正在进行的企业改革和市场经济制度的建设具有很强的 现实意义。 1 2 企业价值评估相关理论述评 总体上讲，随着现代金融经济学的发展，对企业价值评估技术( 模型) 的研究 已经获得了较为系统的研究成果，并越来越多地成为人们进行经济学分析的一般基 础和重要工具。在这方面，莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 的无套利估 价理论( m m 理论) 、马科威茨( m a r k o w i t z ) 的资产组合选择理论、夏普( s h a r p e ) 和林特纳( l i n t n e r ) 单期资产定价理论、布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 的期权定价理论以及莫顿( m e r t o n ) 的连续时间资产定价理论等一系列重大成果， 为企业价值评估技术( 模型) 的应用提供了技术上的支持。 相比之下，现有文献在对企业价值本质的界定上，却显得过于宽泛，至今仍不 甚明朗；而在企业价值评估的整体框架设计上，包括企业价值评估的基本内容、基 本思路和评估指标体系等，目前还难以发现专门的、较为具体的研究文献。下面， 作者对其给予简要的评析，进而说明本文的研究定位。 1 2 1 关于企业价值的内涵 早在2 0 世纪5 0 年代中期，“企业价值”这一术语，就作为财务管理的目标函 数，由西方学术界首先提了出来，其后一直是财务理论讨论的中心议题。近几十年 来，随着财务理论的不断发展，“企业价值”这一财务目标函数受到了包括中国在 内的理财学界的普遍认同与运用。但是，尽管“企业价值”这一术语已被广泛使用， 但至今还未形成一个统一的定义，不同的学者在使用这一术语时，所指的范围、含 义及强调的重点和目标有很大出入，因而对“企业价值”的具体表述多种多样。据 笔者归纳，西方学者对“企业价值”内涵的界定，主要有：“普通股价格”、“所有 者权益价值”、“股东财富”以及“股权资本和债权资本总价值”等。概括说来，西 方现有文献主要将企业价值归结为企业市场价值( 用股票市值来代表) ，并将其等 同于股东财富。如美国麦肯锡公司的科普兰等认为，企业的价值在于股东财富的最 大化。“在书中提出的技术和方法背后，可以看到我们的一个信念，即最大限度地 增加股东财富是也应当是所有企业的基本目标。”1 4 究其原因，笔者认为，首先在于作为企业价值理论发源地的美国，拥有发达有 效的资本市场，因而企业的市场价值与其内在价值基本上可以达到一致。比如，“普 通股价格”和“所有者权益价值”可以看作是“股东财富”名异实同的表述。也正 因如此，西方许多学者在讨论“企业价值”时，都是以企业的市场价值作为研究对 象。如m m 理论中，“企业价值”( 市场价值) 就等于企业的股权资本价值和债权资 本价值之合。美国学者列维等也是借助普通股市场价格这一工具，证明了表现“股 东财富”市场价值的股权资本价值，与包含股权资本和债权资本总价值的“企业价 值”之间是一致的1 5 j 。 4 华中科技大学博士学位论文 其次，从实践角度看，以美国为代表的、建立在发达证券市场和健全的投资者 利益保护等法律制度基础上的企业所有权结构中，个人股东居多。而且，上市公司 之间存在频繁的收购与反收购行为。因而，股票市价成为企业管理层进行管理决策， 尤其是财务决策时所要考虑的最重要因素。因而，“企业价值”也就多以企业股票 市值来体现。 第三，新古典产权学派认为，由于在企业所有利益集团中，股东作为权益资本 投入者，其利益是最后得到满足的，他们是“剩余的索取者”，承担了最大的风险， 而其它利益集团的利益在契约关系中相对得到较多的保护。因此，企业应该以股东 利益最大化为目标，并且由于股东利益是最后得到满足的，因此实现了股东利益最 大化，也就等于实现了企业其它利益集团的利益。此时，“企业价值”也就最大。 无疑，上述观点存在相当的局限性。比如说，这一提法的成立，有赖于一些前 提假设，如有效资本市场假设。而从应用角度看，其般只适用于上市公司。而无 论在我国还是在西方，上市公司只是全部企业的极少数，对于那些非股份企业、非 上市企业而言，无法依靠股票市价做出评判。而且，即使是上市公司，股票价格的 波动也要受多种非经济因素的影响，不能完全真实地反映企业经营绩效。 受西方财务管理理论的影响，我国多数文献对“企业价值”的表述也不尽明确， 有时甚至忽略了西方文献中有关的假设前提，简单搬用国外理论观点，将企业( 内 在) 价值与企业市场价值混为一谈。 因此，无论从理论意义还是实践需要的角度看，具体准确地界定“企业价值” 都是十分重要的，这就需要我们深入和系统地研究“企业价值”的本质内涵。 1 2 2 关于企业价值决定理论 一种是主观效用论的观点。考察近一个世纪以来价值学说的演变，人们不难发 现，在西方经济学家的眼中，价值始终是一个充满了主观色彩的概念。比如，1 8 世 纪法国重农学派的代表人物杜尔阁就曾指出，商品具有客观价值和主观价值，前者 由市场决定，后者取决于让渡自己物品的人对该物品的主观估计。西方最初关注“企 业价值”的大小，主要是由于企业并购活动的需要。斯提切克( s t r i c k e k ) 对并购过 程中企业价值的确定进行了分析，认为所谓价值就是买者对标的物效用的感觉，而 效用经常用人们现在及将来占有某件物品所获利益的大小来度量；而价格的确定可 以通过多种方式进行，以确定企业价值的一个区间。在此基础上，买卖双方通过协 商决定一个共同认可的量值 6 1 。上述观点实际上是将企业价值完全归结为个人的主 观感受( 主观评价) ，似乎个人主观心理决定着价值的有无和大小，不承认或排除 华中科技大学博士学位论文 了如企业管理的改进、技术进步等因素在企业价值创造中所发挥的重大作用。 另一种主流的观点是从企业财务决策的角度入手，探讨企业投资决策和融资决 策对企业价值的影响。综观这条研究主线，其取得的研究成果主要包括三方面内容： ( 1 ) 企业价值是企业未来现金流量的现值，或者说，企业价值是现金流量和 折现率的函数。这一思想发端于艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 对企业资本预算理论 的开创性研究：在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量的现 值。进一步引申下去，如果把建立企业也看作一种投资，企业的价值就是它所能带 来的未来收入流量的现值。可以说，这一理论观点的确定，为其后企业价值理论的 发展奠定了基础，后人的许多研究都是在基于这一思想的基础上进行的。 ( 2 ) 投资决策在根本上决定企业价值的大小