（统计学专业论文）流动性及流动性风险的差异与基金折价关系的研究.pdf

摘要 封闭式基金折价问题是长期以来困扰资本市场的一个的难题。从理论上分析， 封闭式基金的折价交易现象与有效市场( e m h ，e 珩c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 的假 说相违背；从现实中看，封闭式基金的折价交易给投资封闭式基金的投资者带来 较大损失，甚至给封闭式基金的持续运作带来困难。 国内外对封闭式基金折价问题的解释可分为折价交易的传统解释和行为金融 学的解释两个方面。传统的理论解释主要包括净资产流动性缺陷假说、代理成本 假说、资本利得税假说、市场分割假说以及业绩预期假说等。这几种假说都不能 完美地对折价做出解释，也没有解释清楚为什么基金会在大多数时间里表现为折 价：行为理论的解释包括噪声交易理论、交易者情绪假说等，这两个解释在实证 中存在缺陷，实证结果无法得到比较一致的结论。总体上，目前封闭式基金折价 的问题的解释仍然缺乏比较系统完整的观点。 由于金融市场是一个十分复杂的经济结构体，存在很多相互作用的因素影响 着基金折价现象。因此对基金折价问题的研究不能仅以个别因素为研究对象，必 须从系统的角度出发，找出影响折价问题的一些主要因素，并在它们之间建立起 比较合理的联系。本文尝试从基金及其资产组合的流动性及流动性风险的差异来 解释国内封闭式基金折价现象。目的是试图找出影响国内封闭式基金折价现象的 客观因素，并在基金折价与这些因素之间建立起联系。为此，做出了两个基本假 设： ( 1 ) 封闭式基金折价与基金及其资产组合的流动性的差异相关； ( 2 ) 封闭式基金折价与基金及其资产组合的流动性风险的差异相关。 对这两个假设的检验，可以通过国内封闭式基金的以下几个关系来对假设进 行解释： ( 1 ) 通过截面及时间序列数据检验基金或基金资产组合的流动性差异与基金 折价的关系。 ( 2 ) 通过截面与时间序列数据检验基金或基金资产组合的相对价差差异与基 金折价的关系。 ( 3 ) 通过截面数据检验基金或者基金资产组合的流动性风险差异与基金折价 的关系。 实证检验的结果表明，国内封闭式基金及其资产组合的流动性及流动性风险 的差异可以部分解释封闭式基金交易折价现象，同时封闭式基金资产和基金价格 的流动性和流动性风险的之间存在相关性。 研究创新在于通过实证检验，在以下几个方面建立起了联系：国内封闭式基 金及其资产组合流动性的差异与基金折价之间的关系；国内封闭式基金及其资产 组合的流动性风险的差异与基金折价之间的关系；国内封闭式基金及其资产组合 的价差与折价差异的关系。这几个关系的建立对解释国内封闭式基金折价现象以 及管理基金折价问题提供了新的理论和实证依据。 对封闭式基金折价问题的研究，可以广泛运用与其他金融领域，包括一些股 票、债券、期货等资产都存在折价现象。同时在研究方法上可以不断创新，引进 信息理论、博弈论等方法，包括可以用委托一代理人关系理论研究基金管理者与 投资人之间关系对折价的影响、用博弈论分析在资产组合中的资产配置与流动性 的博弈关系等。 关键词：封闭式基金折价流动性流动性风险差异性 a b s t r a c t c e fd i s c o u n th a s1 0 n g b e e nap u z z l ei nc 印i t a lm a r k e tw h i c hi sd i m c u l tt or e s o l v e t h e o r e t i c a l l y ， m ep h e n o m e n o no fc e fd i s c o u mb e 仃a y s 廿1 ee 伍c i e n tm a r k e t h y p o t l l e s i s i np r a c t i c e ，c e fd i s c o u n tc a u s e sc o n s i d e r a b l el o s st oi n v e s t o r sw h oh o l d c e f ，w h i c hi n 劬1 1i m p e d e st h es 0 1 1 1 1 dd e v e l o p m e n to fc e fi t s e l f s o 胁ag r e a tn 砌b e ro f r e s e a r c hr e s u l t sh a v eb e e na c l l i e v e do n 恤p u z z l eo f c e f d i s c o u n t ，b o t hi nt e h n so ft 1 1 e o r e t i c a lr c s e a r c ha i l dp o s “i v ea j l a l y s i s t h em a i nr e s u l t s a b r o a dh a v eb e e nf o c u s e d0 n 似。印p r o a c h e s ：t r a d i t i o n a le x p l a n a 廿o na n db e h a v i o m l 6 n a l l c e 1 1 r a d i t j 0 1 1 a 1e x p l a n a t i o nt r i e st os e e kas o l 嘶o ni nt h ef 0 1 l o 诵n ga s p e c t s ：a s s e t c a l c l l l “o nb i a s ，a g e n c yc o s t ，趾dm a r k e ts e 舯e n t a t i o na 1 1 dp e r f b r n l a i l c ee x p e c t a t i o n h y p o m e s i s e a c he x p l a n a t i o n 酉v e na b o v ei ns o m ew a yd e i n o n s 订a t e san e c ks i n c ei tc a n n o to 岱玎ac l e a ra c c o 吼tw h yc e f s 胁s a c ta td i s c o u n ti nm o s tc a s e s h la d d m o n ， b e h a v i o r a lf i n 锄c es e e k st oa t t a c km ep u z z l et h 帕u 曲n o i s e 订a d e rt 1 1 e o r ya n di n v e s t o r s e m i m e mh y p o t l l e s i se t c t h e s et w oa p p m a c h e sa r en o tm b u s tt op a s sp o s i t i v ea n a l y s i s b e c a u s et 1 1 e yc a i l tr e a c hau n i f o m lc o n c l u s i o n t bs u mu p ，t h e r ed o e sn o te 妇s ta c o m p a r a t i v e l yp e m c t a i l du 力j f i e d 血e o r yt oe x p l a i nc e fd i s c o u m 1 1 1 ep a p e r 砒e m p t st oa 1 1 a l y z e 锄de x p l a i nt h ep h e n o m e n o no fc e fd i s c o 岫t s y m m e t r i c a l l y 舶m 血ev i e w p o i n to fl i 州d 畸a 1 1 dl i q 血d i t yr i s k i tc m c k st 1 1 ep u z z l eb y m a l ( i n gt u ，ob a s i ca s s 啪p t i o n s ：1 ，c e fd i s c o u n t sa r ei np a na t 缸b u t e dt ol i q u i d i 哆 d i 丘e 1 n c e sb e t w e e nt h ec e fa n di t s u i l d e r l y i n gp o n f o l i o s ；2 ，c e fd i s c o l l | 1 t s a r e a m j b u t e dt od i 虢r e n c e si nl i q u i d i t yr i s kb e n e e nt h ec e fa n di t sp o n f o l i o s b yg o 啦a s t e p 灿n 廿l ep a p e rf b c u s e so n 血ef o l l 明血gr e l a t i o n 蛳p sb e t w e e nc e f s i nm a i n l a i l d c h i n at oe x p l a i nm ea b o v eh y p o m e s e s ( 1 ) c r o s ss e c t i o n a la n dt i m es 谢e sr e l 撕o n s h i p sb e t w e e nt h e1 i q u i d i t yd i 行e r e n t i a l o f 廿1 ec e fp o r t f o l i o c e fa i l d 廿1 ec e fp r i c e n a vd i 虢r e n t i a l ( 2 ) c m s s s e c t i o n a l a 1 1 dt i m es e r i e s r e l a t i o n s l l i p b e t w e e nt l l er e l a t i v e s p r c a d d i 镌r e m i a lo f t l l ec e fp o n f o l i o c e fa i l dc e fp r i c “n a vd 伯宅r e n t i a l ( 3 ) c r o s ss e c t i o n a lr e l a t i o n s h i pb e 柳e e nt h ec e f c e fp o n f o l i ol i q u i d i t yr i s k d 钼b r e n c ea n d 廿1 ec e fd i s c o 咖t p o s i t j v ea i l a l y s i si n d i c a t e st h a tl i q u i d i t ya n dl i q u i d j t yr i s kc a l lp a r t l ye x p l a i nt h e c e fd i s c o 吼ti nc h mm e a l l w h i l e ，t h ec e fp o n f o l i oa n dm a r k e tv a l u eo fc e f c o 玎e l a t e 谢t h1 i q u i d 埘a i l d1 i q u i d i t yr i s k t h ei n n o v a t i o n so f t h ep 印e rl i ei nt h a ti t t r e a t sc e fa n di t su n d e r l y i n gp o n f o l i oa s t w oa s s e t sw i t hd u a lr e l a t i o n s h i po fr e l a t e d n e s sa n di n d e p e n d e n c e ，a n db yd o i n gt 1 1 j si t i n v e s t i g a t e so nt 1 1 er e l a t i o n s h i pb e 似e e nc e fd i s c o l l l 】ta 力d q u 锄t y & 1 j q u 训t y s k i n r e g a r dt om e t l l o d 0 1 0 9 y ，i ta d o p t sp a n e l d a t am o d e la 1 1 da r b i 廿a g ep r i c i n gt h e o r ym o d e l ， w l l i c hi ns o m es e n s em a l ( e si tu n i q u e t h er e s e a r c hr e s u l t so nc e fd i s c o u n tc a na l s ob ea p p l i e dt oo t l l e rf i e l d si nf m a n c e s u c ha st 1 1 ed i s c o u n t so fs t o c k ，b o r l da 1 1 d 如t i l r e i nt e n n so fm e t l l o d 0 1 0 9 y ，也et 0 0 1 si n g 锄e 也e o r yc a nb ei 曲r o d u c e dt oa n a l y z es u c hd i s c o u n ti s s u e sa sr i s k yl o s sc a u s e db y d i s c o u ma 1 1 dt h e i s s u e sm a tt h ep 印e ri sc o n c e m e da b o u t ，t 1 1 u sp m 访d i n ga 1 1 e l e g 姐t r e s e a r c ho nd i s c o u n to rp r e m i u mo fc e f 锄do t l l e rf i n a n c i a la s s e t s k e yw o r d s ：c e fd i s c o u m l i q 伍d i t y l i q u i d i t ) ，r i s k d i 丘m i a l 4 独创性声明 苴8 9 7 8 57 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特剔加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：墼延垫! 理日期：鲨盔：! ! ：竺签名：n 竖这 陋i1 1 1 1 d e rh o ：r h 0 = o 肘= 5 4 基金折价率资产组合非流动性 1 0 0 0一0 4 8 7 5 基金折价率 ( 0 0 )( 0 0 2 4 2 ) 资产组合非 o 4 8 7 5 1 0 0 0 流动性 ( o 0 2 4 2 ) ( o o ) 表4 2基金非流动性与基金折价率的相关性结果 p e a r s o nc o 仃e l a t i o nc o e 师c i e n t s ，i 砷b | rj u n d e rh o ：r h 0 - o n = 5 4 基金折价率基金非流动性 基金折价率 1 0 0 0 一0 6 3 5 8 ( o o )( 0 们5 2 ) 基金非流动性 o 6 3 5 81 0 0 0 ( o 叭5 2 )( 0 o ) 流动性及流动性风险的差异与基金折价关系的研究 从相关分析表4 1 中可以看出，5 4 只基金在样本期间内的平均折价水平均与资 产组合非流动性呈现负相关。说明封闭式基金的资产组合的非流动性越高，折价 率越小( 折价幅度也越小) 。表4 2 则显示基金的非流动性越大，基金的折价率也越 小，折价幅度越( 大) 。通过简单的相关性分析，可以认为基金及资产组合的流 动性与基金折价存在一定的相关性。 4 1 2 价差与基金折价的相关性 根据流动性与基金折价相关性的计算方法，对5 4 只样本基金的截面数据进行 基金折价与流动性指标做相关分析。首先我们计算样本的流动性的数据，包括基 金和资产组合两个方面的流动性。采用改进的a m i h u 州 流动性度量和转换，我们 可以得到基金及资产组合的季度流动性大小。其次计算封闭式基金折价包括某一 时点的折价以及一个季度的折价。我们采用在前文提到的计算方法分别得到基金 和资产组合两个方面的流动性与折价的相关系数。计算结果如下表： 表4 3资产组合价差与基金折价率的相关性计算结果 p e a r s 衄c o 玎e l a t i o nc o e 伍c i e l l t s ，p r o b 吲l l l l d e rh o ：r h 0 = o 斛= 5 4 基金折价率资产组合价差 基金折价率 1 o o o- o 4 1 3 8 ( 0 o )( 0 们3 6 ) 资产组合价差 o 4 1 3 81 o o o ( o 0 1 3 6 )( o 0 ) 表4 4基金交易价差与基金折价率的相关性结果 p e a r s 0 nc o l a t i o nc o e 街c i 即t 卯r o b u n d e r h o ：r h o = o n _ 5 4 基金折价率基金交易价差 基金折价率 1 0 0 0- o 6 2 6 8 ( o 0 )( 0 0 0 6 2 ) 基金交易价差 - o 6 2 6 81 0 0 0 ( o 0 0 6 2 )( o o ) 价差与基金折价的简单相关性检验结果表示，基金及资产组合的价差同时与 基金折价相关，且是负相关。而基金交易价差与基金折价的负相关性比资产组合 更高。 4 1 ，3 流动性风险与基金折价的相关性 根据前面用a m i h u d ( 2 0 0 1 ) 市场流动性风险方法度量非流动性风险贴水构造的 流动性风险i m l 计算方法，我们计算流动性风险与折价的相关性。 4 实证分析 表4 5资产组合流动性风险与基金折价率的计算结果 p e a r s 伽c o r r e l a t i o nc o e m c i e n t 册怕b 吲u n d e r h o ：r h o 刷= 5 4 基金折价率资产组合流动性风险 基金折价率 1 0 0 0o 4 6 2 1 ( o 0 )( o 0 0 8 6 ) 资产组台流动性风险 0 ，4 6 2 1 】0 0 0 ( 0 0 0 8 6 )( o o ) 表4 6基金流动性风险与基金折价率的相关性结果 p e a r s o nc o r r e l 鲥o nc o e f n c i e n t 帅r o b h u n d e rh o ：r h 泸o m = 5 4 基金折价率 基金流动性风险 基金折价率 1 0 0 0o 5 6 8 3 ( 0 0 )( 0 0 0 2 3 7 ) 基金流动性风险 - o 5 6 8 3 1 o o o ( 0 0 0 2 3 7 )( o 0 ) 流动性风险与基金折价的简单相关性检验结果表示，基金及资产组合的流动 性风险同时与基金折价相关，且是负相关关系。而基金流动性风险与基金折价的 相关性更高一些。 4 1 4 其它传统因子与折价的关系 其它的传统因子包括基金相对业绩、代理成本等。根据所得到的数据，分别 计算国内封闭式基金的基金业绩、代理成本、基金规模与基金折价的简单相关性。 4 1 4 1基金业绩与基金折价的相关性分析 基金业绩在计算时用资产净值和超额收益率表示，前面表示基金的累计业绩 带来的净资产增加，超额收益率表示相对于其它基金所获得的超额业绩。基金每 月平均超额收益率用胄8 表示，每月平均资产净值与每月平均折价水平进行相关 程度检验。计算结果如下表4 7 ： 表4 7基金业绩与基金折价率的相关性计算结果 p e a r s o nc o 玎e l a t i o nc o e 拓c i e i l t s 伊r o b h u n d e rh o ：i m o = 0 n = 5 4 资产净值 月。( 超额收益) 基金折价率 1 0 0 0o 6 2 2 5 o 5 1 2 6 资产净值 ( 0 0 0 1 2 ) ( 0 0 ) ( 0 o 们2 ) 0 6 2 2 5 1 0 0 0o 4 5 3 2 彤( 超额收益) ( o o 叭2 ) ( 0 0 ) ( 0 0 0 2 1 ) o 5 1 2 6o 4 5 3 2 1 0 0 0 基金折价率 ( o 0 ) ( 0 0 0 1 2 )( 0 0 0 2 1 ) 2 1 流动陛及流动r 眭风险的差异与基金折价关系的研究 计算的结果中可以看出，在业绩表现( 月度资产组合净值用资产净值和超额收 益率表示) 与折价水平( 以周折价和期末折价指标表示) 的相关分析中，超额收益及 资产总收益折价相关系数为正，显著地异于0 ，这说明在业绩指标中，基金业绩对 基金折价有正的影响。 4 1 4 2 代理成本与基金折价的相关性分析 国内封闭式基金代理成本主要构成见表4 9 。根据基金公布的实际代理成本 发生基金额比例( 采用期间总代理成本除以基金总份额得到) 计算基金的代理成 本与折价的简单相关，结果见表4 - 8 。 表4 - 8基金代理成本和基金折价率之间的相关性分析结果 p e a r s o nc o r r e l 甜o nc o e 伍c i e n t 卯r o b h u n d e rh o ：r h o = 0 心= 5 4 代理成本平均基金折价 1 0 0 0o 1 5 3 2 代理成本 ( o 0 )( 0 1 2 9 6 ) 0 1 5 3 21 0 0 0 平均基金折价 ( o 1 2 9 6 ) ( o 0 1 4 2 ) 分析结果表明基金的代理成本的，与折价的关系并不显著。主要原因在于国 内封闭式基金管理费大都是固定费率，年费率为2 5 。也就是说基金费用包括固 定的管理费和变动的交易费、部分变动费用产生及交易佣金等，所以代理成本对 国内封闭式基金的折价的变动的解释度不高。 表4 9我国封闭式基金主要代理成本表 费率 基金发行费用基金面值1 交易佣金交易额的0 2 5 上交所o 0 5 过户费，深交所 持有人费用过户登记费 0 0 0 2 5 分红手续费 0 3 0 其它费用转托管费、交易过户费 固定费率一般为基金资产的 基金管理费 1 5 基金托管费一般为基金资产的0 2 5 运营费用 基金支付的费用主要包括支 付给注册会计师和律师费 其它费用 用、基金设立时发生的费用 以及其它费用。 4 实证分析 4 1 ，4 3 基金规模与基金折价简单相关性分析 表4 1 0基金折价率和基金规模之间的相关性分析结果 p e a r s o nc o r r e l a t i o nc o e 墒c i e n t s ，p r o b | r iu n d e rh o ：r h o = o n = 5 4 基金规模平均基金折价 1 0 0 0- 0 3 2 1 8 基金规模 ( o 0 ) ( o 0 0 1 9 2 ) o 3 2 1 81 0 0 0 平均基金折价 ( o 0 0 1 9 2 ) ( 0 0 1 4 2 ) 从分析的结果来看( 见表4 1 0 ) ，基金的折价率与基金规模之间存在明显的负 相关关系，p e a r s o n 相关系数显着为负，说明越是大盘基金，其折价程度越高；越 是小盘基金，其折价程度越低。可见国内基金的规模可以解释封闭式基金折价现 象。 通过上述简单的相关性检验，初步确定了折价与各个因素的相关性，为进一 步研究流动性及流动性风险差异与基金折价的关系打下基础。但简单相关分析不 能对各个因素共同作用下的折价变化进行解释，同时这些相关因素对折价影响的 大小没有具体得到。为了能够有效的比较全面系统的得到折价与这些因素的关系， 我们在下面几节进一步提出几个假设关系，并对假设进行实证检验，以更深入地 解析流动性及流动风险与基金折价的关系。 4 2 流动性差异与基金折价的关系实证 本节将检验封闭式基金折价与基金及其资产组合的流动性差异的关系。我们 检验基金与基金资产净值的流动性差异是否与基金折价相关。根据前面流动性及 折价的计算方法，我们使用一个框架结构数据集去检验流动性差异能否解释封闭 式基金折价现象。在这里再提出两个具体的假设来说明这个问题，假设如下： 假设l ：当封闭式基金相对于其所持有资产组合更缺乏流动性时，基金折价会 进一步扩大。 假设2 ：资产组合流动性和封闭式基金折价之间存着相关性。 如果资产组合流动性和封闭式基金折价之间存在一个正的相关关系( 即封闭 式基金的资产组合非流动性增加时，基金的折价率上升，折价幅度减少) ，那么， 这就表明基金折价率与资产组合的非流动性呈同方向变化，符合“资产非流动性越 高，基金价格越高”的解释，说明资产组合的非流动性封闭式基金的折价只能更多 地由代理成本和管理者绩效来解释。代理成本主要包括基金管理者的报酬、管理 费用等，其产生原因主要是由于投资者与信息管理者之间的信息不对称造成的。 基金投资者一般观察不到基金管理者的行为，为了自身的利益，投资者一般要求 流动性及流动性风险的差异与基金折价关系的研究 基金管理者的资产组合有较高的流动性，这样可以在遇到比较高的风险时，能够 尽快实现资产变现。而较高的流动性意味着基金代理成本的增加。基金管理者为 了吸引投资者，又必须通过管理业绩预期来表明其管理能力。由于封闭式基金的 组织结构在基金成立时已经确定，其代理成本也基本上是一个常数，不会由太大 的变化，根据企业组织结构理论，该部分成本将成为沉淀成本。为了能够抵消这 些成本，基金管理者必须追求收益最大化来抵消这些成本带来的损失。为达到这 个目的，基金管理者将尽量可能地使资产组合的非流动性增加，从而得到更多的 收益。如果资产组合非流动性与基金的折价是一个负的相关关系( 即封闭式基金 的资产组合非流动性增加时，基金折价率减少，折价幅度增加) ，那么说明基金折 价将由其组织结构形式所产生的代理成本来解释。所以当投资者购买非流动性投 资组合资产，封闭式基金显得更具收益能力。若封闭式基金资产组合非流动性越 高时，基金也具有越高的投资价值。正因为非流动性资产组合给基金带来的收益 相对于基金代理成本会更多。我们可以通过下表来简单得表示资产组合非流动性 与折价之间的关系变化。 表4 1 1封闭式基金折价和资产组合流动性之间的关系表 非流动折价率折价幅度关系 资产组合增加基金的折价率下降折价幅度增加负 资产组合 增加基金的折价率上升折价幅度减少正 为了进一步检验上述假设，我们可以通过使用固定单一因子面板回归模型 ( o n e 一、v a yf i x e de 位c t sp a l l e lr e 掣e s s i o nm o d e l ) 去检验封闭式基金的折价率与封闭 式基金及其资产组合的非流动性的差异性： 喀，= + 4 厶j + 疋峨，+ 正矾，- l + 岛以l f _ 2 + 喀以卜3 + 皖吨川+ 胁，。 ( 6 ) 其中矾，表示封闭式基金k 在时间t 的折价率； 瓯表示基金k 的固定影响因子项； 越。，= 凡。，一上。，表示在t 时间基金k 与其资产组合的非流动率的差异； 加。，表示t 基金管理者能力的对封闭式基金k 虚拟贡献； 既。，表示基金的资产组合k 在t 月的非流动率。 从模型( 6 ) 中可知，当址。， o 时，封闭式基金的折价矾，率会更小，折价幅度会 更大( 即封闭式基金的价格相对于其资产组合净值下降更多) ，因为封闭式基金 比它的投资组合更具有非流动性。 封闭式基金折价率和基金资产组合非流动性之间的关系可以用固定单一因子 面板回归模型来检验。回归模型如下： 4 实证分析 嚷f = + 仍。，+ 仍埘玖，+ 仍巩卜1 + 吼矾卜2 + 纯以卜3 + 纸矾 f - 4 + 以， ( 7 ) 在模型( 6 ) 和( 7 ) 中，且徊。，表示t 月封闭式基金k 的基金管理者的贡献虚拟 因子，用于表示代理成本的大小。一般在计算时，折价率d 。，的自相关通常是非常 高的，所以滞后项包括在方程中用于减弱自相关的影响，滞后项长度由连续减少 的自相关系数决定，直到最后一期自相关不显著。 从以上两个模型中，我们可以发现在模型( 6 ) 中，如果封闭式基金相对于基 金投资组合更具有非流动性，即厶， f 4 7 0 f 3 】4 h 4 实证分析 以上两个表4 一1 3 、4 1 4 表示了封闭式基金与其资产组合的流动性、基金管理者 的业绩贡献虚拟因子的差异性对基金折价的影响。表4 1 3 显示从模型( 6 ) 估算得到 结果，表4 1 4 显示从模型( 7 ) 估算得到结果。经变换的a m j h u d 流动性度量差异的 系数点是正的，且在方程( 6 ) 估算得到结果是显著的，但在方程( 9 ) ( 见表4 1 5 ) 中却是非显著的( 该系数是价差差异系数) 。这表明当使用a m i h u d 流动性度量指标 作为流动性的基准指标时，封闭式基金折价的大小是随着基金相对于其所持有的 组合流动性的增加而扩大。模型( 7 ) 中的经变换的基金资产组合a m i h u 蚓e 流动性 度量的系数点是负的并且显著的。这说明封闭式基金折价的大小是随着基金所持 有的资产组合的非流动性的增加而下降。这一结果是与基金管理业绩假设相一致 的，管理业绩假设指出基金经理通过资产选择和时机的把握，通过资产组合流动 性来提高业绩水平。 4 3 价差差异与基金流动性及基金折价的关系实证 接下来，价差将被用于替代流动性进行a m i h u d 非流动性测算结果的强效检验。 为了便于与国际成熟市场相比较，我们采用在流动性研究中普遍使的相对价差指 标来分析国内证券市场的流动性与价差的关系。 首先计算单个证券( 或基金) 的价差，然后对每一只证券( 或基金) 的平均 月度相对价差进行平均就可以得到月度价差。对于资产组合中每一只股票的相对 价差的权重由该股票的市场价值在资产组合的权重得到，权重的相对价差加总得 到整个资产组合的相对价差。 我们用面板回归模型作资产组合和基金的价差的回归分析。价差对于流动性 的a m i h u d 非流动性度量，具有显著的强检验效果。为了能更直接度量价差与封闭 式基金的关系，我们进一步作第三个假设： 假设3 ：如果封闭式基金的相对价差相对与持有资产组合的加权相对价差更 大，那么封闭式基金的市场价格相对于资产净值下降更多( 即封闭式基金的折价 率下降，折价幅度扩大) 。 进而我们使用单一固定因子面板回归模型来检验基金折价与基金和资产组合 的价差的差异性关系。基金折价与价差回归模型为： ，= 吼+ 点蝇，+ 疋鸩j + 氓噍f - 1 + 正以卜2 + 嗔吐卜3 + 皖矾卜4 + 所，( 8 ) 其中最，= 粥：，一最，表示基k 在t 时的资产组合与基金的价差差异。如 前面所述，独立变量的滞后项包含在基金的折价模型中。管理者绩效虚拟因子同 样替代基金代理成本，所以也必须包括在模型的影响因素内。下面我们根据模型 进行实证检验。基金折价的价差面板回归模型检验结果( 表4 1 5 ) ： 流动性及流动性风险的差异与基金折价关系的研究 表4 1 5 单一固定因子面板回归模型 截面数量： 】9 时间序列长度： 3 3 r - s q u a r e o 7 5 8 5 固定因素的f 检验：f v a l u e p r f 3 0 2 h 喀，】 o 5 0 2o 0 7 56 7 0 0 h h t e r c 印t 敝瑚 p 瑚 p h 痢 露枷 d f p a 吼 1 2 7 8 9 6 1 3 2 3 7 0 6 3 1 2 1 6 4 4 7 0 o 1 8 3 o 9 9 7 2 8 5 5 3 1 8 1 3 6 8 1 2 f 3 5 2 o 0 5 1 1 2 8 3 2 1 5 1 1 7 0 o 8 5 2 7 4 2 7 0 0 0 0 1 o 0 3 2 o 2 4 5 o - 3 9 7 o 0 0 6 o 0 0 7 瑶2 ” 1 3 8 2o 1 4 8 9 3 7 o o 0 0 1 4 实证分析 表4 2 0p e a r s o n 相关系数 酸埘p l 奶p b 州鳄n l p h d k瑶“” 露 l 醛幽 一0 1 4 0 1 o 0 8 硭如4 o 1 3 4o 4 7 3 1 o o l o 0 0 0 1 p 。国 o 0 2 3 0 1 6 30 5 5 1 1 o 6 6 2o 0 2 0 0 0 0 1 p 痢 0 2 5 3o 0 3 1一o 2 0 6- 0 0 7 1 0 0 0 0 1 o 5 5 5 o o 0 0 1 0 1 8 4 o 0 3 00 0 7 10 0 3 2o 0 1 40 2 2 0 n l p h n k 1 0 5 7 2o 1 8 2o 5 4 1o 7 9 7 o o 0 0 1 2 ” o 5 0 7 o 1 2 20 2 4 2 o 0 7 5o 2 8 l o 2 4 7 】 0 0 0 0 10 0 2 1 o 0 0 0 1o 1 5 9 0 o 0 0 1 o 0 0 0 l 表4 1 9 表示方程( 9 ) 计算所得到的结果，表4 2 0 表示方程( 1 0 ) 的回归变量 之间存在两两对应的相关性。相互作用的关系表明回归变量之间不存在共线性。 基金及其净资产的流动性和风险市场风险的差异、表示经理管理业绩能力的 a l p h a 值以及收益率的置信水平同样显著水平为9 5 。流动性风险差异系数为负的 且显著的，封闭式基金相对于资产净值更高( 基金价格相对于资产净值下降更多， 折价更加趋向负值) 。市场风险差异系数同样是负的且显著的，基金价格相对于 资产组合净值下降更多) 。而f a l l l a - f r e n c hs m b 和h m l 的系数差异性就不显著， 说明基金规模的差异在联合作用中的影响不大。基金经理业绩能力的a l p h a 值是正 的且显著，显示基金经理的超额业绩会导致基金市场价格相对于资产净值上升。 最后，收益率系数是显著为正的，意味基金市场价格相对于资产净值上升。实证 结果表明，在截面数据模型种中，封闭式基金折价的幅度扩大是由于基金相对于 资产组合的流动性风险相对更高。 表4 2 1基金业绩与流动性风险差异和基金折价的关系 流动性风险折价率折价幅度解释 基金经理的超额业绩会导致基金 a l p h a 正，显着 小大折价幅度缩小 市场价格相对于资产净值上升 基金相对于资产组合的流动性风 厍彬负、显着 大 小 折价幅度更大 险更高，折价幅度越大。 从检验得到结果可以看到，i m l ( 非流动性减去流动性，i l l i q u i di n i n u sl i q u i d ) 差异系数表明流动性对于证券收益是一个价格风险因子。基金经理贡献的a l p h a 值 的显著性说明存在一个额外因子。这些额外因子解释了不能够被基金净值所包含 的信息：基金经理对证券的选择和时机的把握。一个常识性的错误就是认为资产 流动性及流动性风险的差异与基金折价关系的研究 净值和基金的市场价格的差异性违背了一价定律。这种分析的错误在于，把封闭 式基金的资产净值的静态地固定在某个时点，而基金的市场价格代表这些资产价 值是处于动态当中。基金资产净值的风险调整管理业绩与基金折价有关。我们的 实证结果表明指出，在控制流动性风险及收益条件下，风险调整管理业绩对于所 有的基金都是显著的。有关管理业绩分配的假设检验结果表明，具有管理业绩预 期分配的封闭式基金有较大的风险调整收益和更低的折价。因为好的基金经理会 设立一个信息沟通渠道，这样好的业绩会吸引更多的资金投资基金，这就相应地 提高经理人的收益。管理业绩分配预期作为可信的信息表明，坏的业绩会使得基 金经理缺乏足够的资金用来支付红利分配，导致基金资产组合的资产不断消耗， 并降低了基金经理的收益。如果基金经理是能力比较突出的，那么这个问题就不 会出现。另一方面，市场需要一定的时间来对业绩预期做出反应，这就要求基金 经理可信度的建立需要一段过程，基金经理应该把握信息的公告发布时间，让投 资者有足够的时间来评估信息。 研究同时证明，封闭式基金资产组合流动性与基金折价之间存在着正的相关 性。当资产组合流动性越大，基金市场价格相对于资产净值也越高。这实际上与 业绩预期假设相一致。我们发现当封闭式基金采用业绩分配策略时，基金相对于 资产净值具有更高的交易价格。这说明良好的业绩会增加封闭式基金的投资收益， 业绩预期分配对封闭式基金折价有缩小的作用。而越高的红利支付会减少实施套 利的成本，进而减少封闭式基金折价。采用业绩预期管理可以增加投资者的收益， 并在基金的业绩低于某一个可比的年收益率( 如比低于国债年收益率) 条件下， 迫使基金经理向投资者归还资本，从而导致基金交易价格向下的压力，基金折价 幅度扩大。 事实上，市场认为基金经理可以改善管理业绩分配计划的管理技巧( 因为这样 将可以降低代理成本) 。基金经理必须取得比预定分配计划更高的收益，以避免为 实施分配计划而卖出所持有资产组合，进而导致资产价值下降的局面。如果封闭 式基金取消分配计划，其市场可信度会下降，基金会出现市场折价。同样的，如 果投资者能够把从基金分配计划中所得到的资金再投资于基金，那么这显然会有 助于基金价格的上升，这与投资者盲目购买高收益基金而导致基金价格上升的行 为解不相同。 该部分的研究结果表明。封闭式基金折价的幅度扩大是由于基金相对于资产 组合的流动性风险相对更高。风险调整期望业绩对于对流动性风险和业绩有显着 的决定性作用。基金经理业绩能力的业绩会导致基金市场价格相对于资产净值的 变化，并影响着封闭式基金的折价变动。 5 研究的结论和建议 5 研究的结论和建议 5 1 研究结论 通过上述的理论及实证检验分析，我们可以根据上述的研究得到以下几点结 论： ( 一) 流动性、流动性风险、基金经理业绩和代理成本可以部分解释封闭式 基金交易价格与其资产净值的差异性( 即基金折价) 。 ( 二) 封闭式基金资产净值与基金市场价格的流动性和流动性风险的差异性 与基金折价存在相关性。 ( 三) 存在合理的因素用来解释在封闭式基金折价现象。 通过实证检验表明，基金与其资产组合的流动性及流动性风险的差异可以部 分解释我国封闭式基金交易折价现象，同时封闭式基金资产和基金价格的流动性 和流动性风险的之间存在相关性。 实证研究还发现，“封闭式基金折价之谜”部份是由于基金所有权的结构的差异 性( 即组织结构差异性) 导致流动性风险差异、基金管理业绩的差异以及代理成 本的差异，并因此而出现折价现象。封闭式基金及其资产组合从构成和微观结构 来衡量，属于不同的资产，因此基金的市场价格不能够简单的以加权资产组合的 资产结构计算。代理成本和流动性的差异性使基金资产形成相对独立的资产，而 且与资产组合相关，但又不完全相同。 总结本文的研究结果，封闭式基金折价( 封闭式基金的市场价格相对于资产 净值更低) 扩大的部分的原因在于封闭式基金的流动性相对于基金资产组合的流 动性更低；更高流动性风险的封闭式基金相对于资产组合会有更高的折价( 封闭 式基金的市场价格相对于资产净值更低) 。结果支持流动性及流动性风险的差异是 导致基金折价的重要因素这一观点( 见表5 1 、表5 2 ) 。 表5 1流动性差异与折价关系 相对流动性折价幅度解释 基金 比资产组合更小更大基金的市场价格相对于资产净值更低 资产净值比基金更小更小 基金的市场价格相对于资产净值更高 表5 2流动性风险差异与折价关系 相对流动性风险折价率折价幅度 解释 基金的市场价格相对于资产净值 基金 比资产组合更高更小更大 更低 基金的市场价格相对于资产净值 资产净值 比基金更小更大更小 更高 流动- 陛及流动性风险的差异与基金折价关系的研究 5 2 研究创新 本文创新在于研究所得到的结论。通过实证检验，在以下几个方面建立起了 联系：国内封闭式基金及其资产组合流动性的差异与基金折价之间的关系；国内 封闭式基金及其资产组合的流动性风险的差异与基金折价之间的关系；国内封闭 式基金及其资产组合的价差与折价差异的关系。这几个关系的建立对解释国内封 闭式基金折价现象以及管理基金折价问题提供了新的理论和实证依据。 5 3 基金折价的管理建议 折价交易对封闭式基金具有十分重要的影响。尽管部分投资者通过对它们的 长期投资仍可取得较好的回报，然而市场价格低于资产净值至少说明这些基金对 于投资者仍然缺乏足够吸引力。封闭式基金大幅折价交易，投资者自然希望基金 管理人有所行动，以降低其折价幅度。许多年来，各国的众多封闭式基金管理者 已经尝试了多种方案并取得一定进展，其中不少方法对我国封闭式基金，尤其是 那些即将推出的新增基金，在有效消除折价交易的不利影响方面可能具有一定借 鉴作用。 根据本文的研究的结论，建议可以从以下几点对封闭式基金的折价问题进行 管理。 5 3 1加快金融产品创新，拓展新的金融投资工具 金融产品创新，为封闭式基金提供更多的投资渠道与投资工具。投资组合的 研究表明，通过资产组合产品的多样化，可以有效分散风险。目前我国投资基金 的领域主要是股票和债券市场，部分包括货币市场( 货币投资基金) ，而封闭式 基金一般的资产组合仅包括股票和债券及现金，投资工具十分有限。基金经理只 能通过对股票( 或者债券) 的分类构建不同类型的股票与债券资产组合，而实际 上我国的股票( 或债券) 之间的联动性关系显著，使基金及资产组合的流动性受 到限制，风险抵御能力下降，进而导致基金的折价率的下降。 对资本市场产品的创新，可以借鉴国外成熟市场的一些有效工