上市公司分拆上市经济后果研究[权威资料]

上市公司分拆上市经济后果研究 本文档格式为 WORD,感谢你的阅读。 摘要：本文采用事件研究法，以康恩贝分拆佐力药业到创业板上市作为案例，通过股票价值、经营绩效、公司投融资等方面，对我国上市公司分拆上市的经济后果进行了研究。结果发现：股票价值方面，康恩贝在三次公告期间 CAR均为负，这与前人的积极的公告期效应结论相反，原因可能有多个；母子公司的同业竞争者在三次公告期间 CAR 也都为负，印证了资产剥离利得假说；而佐力药业上市至今获得了正的 CAR，企业价值有 效提升。经营绩效方面，分拆上市前后的 ROA 变化表明康恩贝的经营绩效有所提升，而佐力药业则相反。公司投融资方面，显示分拆事件减轻了康恩贝的投融资负担，同时解决了佐力药业的投资资金问题。 关键词：分拆上市 经济后果 股票价值 经营绩效 公司投融资 一、引言 分拆上市指母公司通过将其在子公司所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司分离出去。分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市； 狭义的分拆指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。本文讨论的是狭义的分拆上市，即上市公司的分拆上市。 20世纪 80年代初以来，由于企业过度扩张和并购浪潮带来了负协同效应，分拆上市风行于欧美各国。在我国， 2000 年同仁堂成功分拆子公司到香港创业板上市，引起广泛关注。 2010 年东北高速成功分拆，随后，证监会公布了允许境内上市公司在满足六大条件的情况下分拆子公司到创业板上市的消息，真正意义的分拆上市拉开帷幕。然而，分拆上市会带来怎样的经济后果，如何评价这些经济后果，是理论界和企业都很关注的问 题。康恩贝分拆佐力药业到创业板上市在我国 A 股市场上尚属首例，受到社会各界广泛的关注， 故本文以此事件研究我国上市公司分拆上市的经济后果，以待为我国上市公司分拆上市提供参考。 二、文献综述 （ 一 ）国外文献 国外相关领域的学者们对于分拆上市带来的经济后果做了大量深入的研究。 Schipper 和 Smith（ 1986）研究发现母公司股价在分拆上市公告宣布后平均有1.83%的超额收益。 Slovin、 Sushka 和 Ferraro（ 1995）的研究表明分拆上市子公司的竞争对手股价存在 -1.1%的异常 收益率，但该研究样本量偏小。而 Hand 和 Skantz（ 1997）则发现母公司在分拆上市公告后 5 天股价的累计收益率为负，对积极的公告期效应结论产生了质疑。 Allen 和 Mcconnell（ 1998）发现母公司在公告期 3 天内的累计超额收益为2.12%。 Prezas、 Tar 和 Vasudevan（ 2000）增加样本量研究后发现，子公司确实存在短期的超额收益。 Otsubo（ 2009）的研究显示，分拆后如果母子公司的关系得以保持，则母公司的股价会有积极的效应，但是出现次生事件时该积极效应会有所改变。上述研究着重于分拆后母 子公司的短期绩效表现，研究结果表明分拆上市对母子公司均存在短期超额收益。而现有研究对分拆后母子公司的长期收益并未得到一致结论。 Vijh（ 1999）的研究发现分拆后 3 年内子公司的业绩并不比相应的基准收益差。然而， Madura 和 Nixon（ 2002）发现母子公司分拆后的长期收益是下降的，这和 Ritter（ 1991）对 IPO 的长期绩效研究结果相一致。 Perotti and Rossetto（ 2007）的研究表明分拆上市在金融市场上是一个很有价值的工具，特别是对于高度信息化和面临巨大不确定性的行业。 （ 二 ）国内文献 我国上市公司分拆上市尚处于起步阶段，相关的研究不多。同仁堂的成功分拆开启了相关的实证研究，王化成和程小可（ 2003）的研究证实分拆上市能够为母公司股东财富带来正的溢价效应，而子公司上市初期的溢价效应为负，后期才转为正。随后，李青原等（ 2004）通过实证研究发现，在董事会决议公告期，同仁堂流通股股东获得了 25.61%的 CAR，而同仁堂和同仁堂科技的同业竞争者都获得了显著的负的 CAR。湛泳等（ 2011）的研究表明上市公司分拆后的短期股价存在超额收益。于海云（ 2011）发现上市公司股票价格在董事会 决议公告日前后有显著的正向效应，股东大会决议公告日次之，上市公告日前后短期股价效应为负，长期为正。刘永泽等（ 2012）的研究说明分拆后企业总体的效率得到了提高，从而说明分拆上市是一种有效的价值创造手段。李礼等（ 2012）发现通常分拆有助于提高母子公司的股票价格和绩效，但分拆后子公司不一定都能获得成功。 三、案例研究 （ 一 ）案例介绍 2010 年 12月 6 日，浙江佐力药业股份有限公司（下称 “ 佐力药业 ” ）向证监会提交创业板 IPO首发申请，根据其股权变更情况说明书，佐力药业曾为 A 股主板另一上市 公司浙江康恩贝制药股份有限公司（下称 “ 康恩贝 ” ）的控股子公司。 2010 年 12月 14日，康恩贝发布公告，其参股的佐力药业申请在创业板首发上市通过发审委审核。 2011 年 1 月 27日，康恩贝发布公告，佐力药业接到证监会核准其公开发行新股的报告。 2011 年 2 月 21 日，佐力药业首次公开发行股票并在创业板上市之上市公告书对外发布。2011 年 2 月 22日，佐力药业在深交所创业板上市。这是我国A 股上市公司分拆子公司到创业板上市的第一个成功案例。招股说明书显示， 2004 年 6 月至 2007 年 11月康恩贝直接、间接共持有佐力药业 63%的股权。 2007 年 11 月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝退居第二大股东，俞有强成为控股股东，持有佐力药业 41.25%的股份。康恩贝现参股持有佐力药业 1560 万股股份，占其未公开发行前总股本的 26%，占其完成公开发行后总股本的 19.5%。佐力药业发行上市前，其股权结构如图（ 1）所示。 （ 二 ）案例分析 本研究主要运用典型的事件研究法深入分析康恩贝分拆佐力药业到创业板上市这个案例，并尝试通过股票价值、经营绩效、公司投融资等三方面来综合评价其带来的经济后果。 （ 1）公司股价对分拆事件的反应。股票 的报酬率度量了公司股权价值的市场增长率，在事件研究中，一般是根据股票的超额报酬率来研究某一事件的信息含量。本研究就是通过累计超额收益率（ CAR）来考察康恩贝、佐力药业以及两者的同业竞争者的股价对于这次分拆事件的市场反应。首先，确定事件日与时窗。由于没有查到康恩贝相关的董事会决议和股东大会决议公告日，以康恩贝发布的关于佐力药业申请在创业板首发上市通过发审委审核和通过证监会核准的公告日分别代替之。从而此次事件向媒体（主要是三大证券报）正式公布日分别为 2010 年 12月 14日、 2011 年 1 月 27日、 2011 年 2 月 21 日，上述 3 个日期为时窗 0 点。在时窗 0 点的基础上，向前追溯 4 个交易日，后推 5 个交易日作为检验的时窗长度，即 Windows=-4， +5，时窗长度涉及 10个交易日，充分考虑了资本市场吸收分拆上市事件信息的预见性与后延性。其次，超额报酬率等于实际回报率减去期望收益率，而期望收益率可以用市场调整法或市场模型法计算。 Binder（ 1998）认为研究人员应致力于选择统计上正确的方法，没必要在研究中使用多种方法。同时由于后两个时窗 0 点仅相隔 11 个交易日，使用市场模型法不够准确，因此本研究使用市场调整法来确定期望收益率 ，即假设当日的市场回报率（采用总市值加权平均法，并充分考虑现金红利再投资因素）即为期望收益率，从而计算分拆事件公告期间的 CAR。 康恩贝对分拆事件的股价效应。从图（ 2）来看，第一个公告日前后 10天，康恩贝流通股股东获得了负的 CAR（ -3.16%），其中 70%的交易日获得负的 AR；第二个公告日前后10天，也获得了负的 CAR（ -5.57%），其中 60%的交易日获得负的 AR，且 CAR 一直为负；第三个公告日前后 10天，还是获得了负的 CAR（ -0.94%），其中 50%的交易日获得负的 AR，且CAR 先正后负。 总体来讲，三次公告均减少了康恩贝流通股的股东财富，亦即与同仁堂案例相反，此次分拆事件并没有为母公司股东财富带来正的溢价效应，反而使其财富缩水了，说明证券市场对其子公司的分拆并不认可。此次康恩贝的短期股价效应跟积极的公告期效应结论背道而驰，经过多方研究对比，笔者认为可能的原因有以下几个：其一，康恩贝跟佐力药业是同行业公司，一般来讲，同行业的公司整合到一起才会更加有利于其发挥整体优势，而康恩贝却选择了分拆，这让外界不得不对其分拆动机产生质疑。从减持事件来看，康恩贝分拆上市早有 “ 预谋 ” ，这不仅可以推出优秀的上市公 司，还能让母公司获得超额收益。另外，康恩贝此举不但对经营团队有激励作用，而且巨额募集资金也给佐力药业发展和外延式收购提供了有利条件，康恩贝也将从佐力药业的长期良好发展中受益。然而，创业板的高价发行与高估值，让人不得不怀疑母公司分拆子公司到创业板上市是为了“ 圈钱 ” 。此次分拆事件，损害了康恩贝投资者的利益，把公众投资者的利益 “ 分拆 ” 到了高管的荷包里，难以规避“ 圈钱 ” 的嫌疑。因此，证券市场对于此次分拆事件并不认可，从而三次公告期间的 CAR 均为负。其二，大部分公司都认为分拆上市可以使母公司和子公司获得更高的估值，其 实当前中国 A 股大部分上市公司的价值已经是被高估的，而分拆上市有可能导致更高的估值泡沫。一家公司的各个不同业务在市盈率上是有差异的，一旦优质部分被分拆出去，剩下的劣质部分依然是获得较低的市盈率。因此资本市场在给分拆出来的业务更高的市盈率的同时也会适度降低剩余业务的市盈率。事实上，将母公司的优质资产分拆出来到创业板上市是一种对母公司的掏空行为，不利于母公司做大做强；母公司每分拆一家子公司出来，其投资价值就要打折一次，投资者的利益就要受损一次。其三，康恩贝只是佐力药业的参股公司，为第二大股东，具有很大的话语权，但 康恩贝毕竟不是佐力药业的绝对控股母公司，这跟以往的研究个案都不一样。其四，佐力药业的招股说明书明确表示，本次募集资金将投向四大项目。 Allen 和 Mcconnell（ 1998）的研究显示，在公告中声明子公司上市发行股票筹集来的资金主要用来增加投资的样本公司平均超额收益为负（只有 -0.01%）。其五，中国资本市场尚不够成熟与开放，是弱式有效的资本市场，不能真正地反映公司价值，这也影响着股价效应。 康恩贝、佐力药业的同业竞争者对分拆事件的股价效应。按照 Wind 行业分类，康恩贝和佐力药业均属于中药类，因此 两者具有相同的行业竞争者。为了减少统计误差，沪深中药类上市公司的相关会计数据取该类上市公司（不包括康恩贝和佐力药业）相应会计数据的中位数，即 AR=个股日回报率中位数 -综合市场日回报率。从图（ 3）来看，沪深中药类上市公司流通股股东在第一个公告期间 -4， +5获得了负的CAR（ -2.60%），其中 70%的交易日获得负的 AR；在第二个公告期间 -4， +5获得了负的 CAR（ -1.12%），其中 50%的交易日获得负的 AR，且 CAR 一直为负；在第三个公告期间 -4， +5获得了负的 CAR（ -2.37%），其中 70%的交易日获得负的 AR，且 CAR 一直为负。这说明市场担心康恩贝分拆后能利用佐力药业的国际化运作优势，同时增强母子公司的核心竞争力，削弱行业竞争对手的市场竞争力。这正好印证了资产剥离利得假说，即母公司和子公司的同业竞争者在分拆宣告期间均存在负的 CAR。 佐力药业上市后的累计超额收益率。佐力药业从 2011年 2 月上市到 2012 年 4 月止共 15 个月，除了第一个月和2012 年 4 月，共有 13个可得的月数据。此处用佐力药业个股月回报率和分市场月回报率来计算其超额收益率（即 AR=个股月回报率 -分市场月回报率），从而计 算 CAR。从图（ 4）来看，佐力药业流通股股东从上市至今获得了正的 CAR（ 16.79%），其中超过 50%的交易月获得正的 AR， CAR 虽然不稳定，但总体呈上升趋势。由此看来，佐力药业的成功上市不仅为公司健康发展募集了资金，更有效地提升了企业价值，增强了公司的品牌影响力和可持续发展能力。这同时说明了市场看好被分拆出来的佐力药业，认为其是优质资产，有良好的发展前景。 （ 2）康恩贝、佐力药业的经营绩效变化。本文主要将公司的盈利能力作为公司经营绩效考察的指标，其代表指标有 ROE（净资产报酬率）和 ROA（总资产报 酬率）。由于两者考察结果相差不大，本文只选取 ROA 进行考察。另外，由于分拆事件至今不足两年，为了更好地考察经营绩效的变化，本文把季报和中报的 ROA 年化之后进行比较。 图（ 5）显示，从 2010 年末到 2011 年一季度末，即分拆事件的前后两个报告期，中药行业的 ROA 略微增加（从10.35%增加到 10.65%），而康恩贝的 ROA 则大幅增加（从11.25%增加到 20.8%），相反，佐力药业的 ROA 大幅减少（从16.08%减少到 5.72%）。由此看来，在分拆上市初期，康恩贝的经营绩效并未受到不良影响，反而有所 提升；相反，佐力药业的经营业绩在分拆初期大幅恶化。而分拆事件以后，从2011 年第一季度末到 2011 年年中，中药行业的 ROA 还是略微增加（从 10.65%增加到 10.84%），而康恩贝的 ROA 则有所下降（从 20.8%下降到 14.25%），佐力药业的 ROA 反而有所上升（从 5.72%上升至 9.33%）。由此说明，分拆事件之后，康恩贝的经营业绩有所回落，而佐力药业的经营绩效有所好转。 2011 年年中到年末，三者的 ROA 均趋于平缓，有小幅波动，但康恩贝的 ROA 始终高于行业水平，而佐力药业的 ROA则始终低于行业水平（与分拆 上市之前相反）。总体而言，康恩贝的 ROA 是先大幅增加然后有所回落再趋于稳定，并且分拆上市后的 ROA 总高于分拆上市前的，也就是说，分拆事件使康恩贝的经营绩效有所提升；相反，佐力药业的 ROA 是先大幅减少然后有所上升再趋于平缓，并且分拆上市后的 ROA总低于分拆上市前的，也就是说，分拆事件使佐力药业的经营绩效有所恶化。虽然从短期股价效应来看，市场并不认可康恩贝分拆事件，但从 ROA 来看，分拆上市一年以来，康恩贝的经营绩效是有所提升的，当然，这跟其加强公司管理，积极寻求改革是分不开的。自康恩贝 2009 年开展全面深入的营 销改革之后，经营业绩已取得明显改善，公司的经营拐点已经确立，未来的业绩弹性比较大，而佐力药业上市以及康恩贝集团承诺 2012 年底之前注入其下属的有关药业资产，有利于上市公司业绩和价值的提升。根据业内分析，医药类股票的业绩来源主要为产品的疗效和垄断性，佐力药业的主营产品是乌灵胶囊，是公司独家生产的药品， 2009 年在浙江省内实现的销售收入占总收入比重达 30%，佐力药业正式从康恩贝中拆分上市后，会有利于乌灵胶囊对外销售的推广，对佐力药业和康恩贝的业绩都十分有利 。而对于佐力药业，从ROA 来判断的经营绩效并没有与市场 的认可齐头并进，这可能是因为其刚上市不久，各方面的运作还不成熟，相关调整还不到位。 （ 3）康恩贝与佐力药业分拆前后的投融资状况分析。国外著名制药公司的发展经验表明，为了保证公司的可持续反展，研发支出一般至少要占上年息税前利润总额的 10%至15%。然而，中国制药企业在研发方面的费用投入一般不超过3%（范红兵， 2000）。从图 6 看到，从 2009 年到 2011 年，中药行业上市企业的这一比例不超过 5%（此值为中药行业上市公司的平均值，若取其中位数则为 0，因为 75%左右的公司的研发投入为 0），可见中国制药企业 对研发极不重视，从而阻碍了其可持续发展之路。与同行业水平相反，佐力药业上市以来，研发支出所占的比例从 2010 年的 9.80%增加到 2011年的 10.73%，这远远高于国内行业水平，并接近国外著名制药公司的水平；而康恩贝的研发支出比例却减少了。研发支出是佐力药业增强其核心竞争力的关键所在，如果康恩贝不分拆，为了维持佐力药业的市场竞争力，康恩贝必将发生大量的研发支出。而分拆后，康恩贝的研发支出负担大大减少（该比例从 1.32%减少到 0.86%），同时佐力药业的研发支出也有了资金来源，从而可以加大研发投资，以增强核心 竞争力，保持可持续发展，甚至向国外著名制药公司靠拢。佐力药业的招股说明书也明确表示，本次募集资金将投向四大项目，主要是在现有生产技术升级改造的基础上实现产能的扩张，并进一步增强企业的技术创新和新药研发能力，同时适度扩大专业化、学术化营销体系。这些项目的建设，一方面提升了生产技术，提高了公司持续盈利能力和综合竞争力，从而为股东创造更大的价值；另一方面，为公司在药用真菌发酵领域保持持续创新能力，乌灵系列产品保持市场领先地位奠定了夯实的基础。也就是说，分拆事件不但减轻了康恩贝的投融资负担，同时解决了佐力药业的投资 （包括研发投入）资金问题。 四、结论与建议 本文主要采用事件研究法，以康恩贝分拆佐力药业到创业板上市作为案例，通过股票价值、经营绩效、公司投融资等三方面对我国上市公司分拆上市的经济后果进行了研究。研究发现：在股票价值方面，康恩贝在三次公告期间的CAR 均为负，这与前人的积极的公告期效应的结论相反，可能的原因有：康恩贝和佐力药业为同行业公司；优质资产被分离；康恩贝并非佐力药业的绝对控股母公司；其筹集的资金用于增加投资；中国资本市场本身并不完善。此外，康恩贝和佐力药业的同业竞争者在三次公告期间 的 CAR 也都为负，印证了资产剥离利得假说。另外，佐力药业流通股股东从上市至今获得了正的 CAR（ 16.79%），说明分拆事件有效地提升了其企业价值。在经营绩效方面，康恩贝和佐力药业分拆上市前后的 ROA 变化表明，康恩贝的经营绩效有所提升，而佐力药业则相反。这是因为康恩贝积极加强公司管理并寻求改革；而佐力药业刚上市不久，各方面的运作还不成熟。在公司投融资方面，结果显示，佐力药业上市以来，研发支出所占的比例有所增加，远远高于国内行业水平，而康恩贝则相反。也就是说，分拆事件不但减轻了康恩贝的投融资负担，同时解决了佐力 药业的投资（包括研发投入）资金问题。现有的相关研究大部分都是通过事件研究法，从母公司的股票价值的角度进行研究。本研究虽然同样采用事件研究法，但是除了研究了母公司股价的 CAR，还研究了母子公司同业竞争者股价的 CAR 和子公司上市至今股价的 CAR。另外，除了股票价值，本文还尝试通过经营绩效和公司投融资的角度来进行研究。因此，比起现有的相关研究，本文对上市公司分拆上市的经济后果的研究显得更加全面，综合性更强。当然，康恩贝分拆佐力药业到创业板上市所带来的这些经济后果，并不一定适用于所有的情况，因为这是案例研究，存在很 多特定的因素，也缺乏横截面数据的支持。 综上所述，本文提出如下建议，应大力发展多层次的资本市场体系，鼓励上市公司将其高成长性、高盈利性甚至高核心竞争能力的经营业务分拆出去，增强母公司和子公司的可持续竞争优势 ，为公司长期成长提供源动力。应严格规范上市公司分拆过程中的信息披露，进一步加强对中小投资者的产权保护，防止母公司股东及高管利用分拆上市进行恶意炒作和内幕交易；另一方面，应完善分拆上市的条件要求，以防止经营业绩差的上市公司将分拆作为一种新的利润操纵工具，从而进行“ 圈钱 ” 行为。 参考文献： 1范红兵：医药行业研究报告，南方证券研究 2000 年 11月 22日。 2郭海星、万迪 ：分拆上市相关研究综述，证券市场导报 2010 年第 2 期。 3李礼等：我国上市公司海外分拆的超额收益研究，华侨大学学报 2012 年第 1 期。 4李青原、王永海、韩晖：分拆上市与股东价值创造，经济管理 2004 年第 8 期。 5刘永泽等：境内上市公司创业板分拆上市的价值创造机制，南京审计学院学报 2012 年第 9 期。 6王化 成、程小可：分拆上市与母公司股权价值研究，管理世界 2003 年第 4 期。 7于海云：我国上市公司分拆上市的股价效应研究，哈尔滨商业大学学报 2011 年第 2 期。 8湛泳等：我国上市公司分拆上市的市场反应研究：基于东北高速的案例分析，上海金融 2011 年第 11期。 9Allen and McConnell.Equity Carve-outs and Managerial Discretion .Journal of Finance， 1998 . 10Binder and John.The Event Study Methodology since 1969 .Review of Quantitative Finance and Accounign， 1998 . 11Hand and Skantz.The Nad News in Equity Carve-outs 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