（技术经济及管理专业论文）国内综合类上市公司并购绩效的研究.pdf

浙江火学硕十学位论文国内综合类上市公司并购绩敛的研究 摘要 本文主要研究国内综合类上市公司的并购绩效问题 一方面 目前我国证 券市场同趋完善 上市公司的并购行为增长迅猛 并购绩效的研究也极为盛行 另一方面 学术界在并购绩效研究问题上分歧较多 并没有达成一般性共识 再者而言 目前国内对并购问题的研究大多偏重于定性分析 而没有注重对上 市公司财务数据的定量分析 本文在对各种并购绩效理论进行分析研究的基础上 结合我国证券市场的 现状 分析我国上市公司并购过程中潜在的问题 注重运用定量分析方法来研 究处理上市公司的并购绩效问题 一方面 本人期望通过这此研究来加深自己 在这个问题上的认识 另一方面 希望自己的研究方法和结论能对以后的研究 提供一点参考 本文首先从综合类上市公司中按现行分类标准提取一定数量的样本 然后 用d e a 方法对其业绩进行分析 再对d e a 绩效值进行一定的数据处理 同时 对上市公司的并购行为做量化描述 最后运用分布滞后模型来对数据进行回归 分析 研究企业并购行为与绩效变化之间的相关关系 d e a 模型评价的是相对有效性 其得出的绩效值是某个企业相对于由各 个企业构成的合成企业的相对效率 因此同一企业各年份的绩效值不能直接进 行比较 由此 本文引入了年绩效变化率等几个概念 通过一系列数据处理过 程 最终得出上司公司的并购行为与其绩效变化之间存在弱相关关系 本文主 要内容如下 第一部分介绍了本文的研究背景 研究目的 国内外研究现状 研究内容 方法和框架 第二部分对企业并购绩效评价理论进行了综述 介绍了企业并购绩效主流 研究方法 包括股票市场事件研究法 经营业绩对比研究法 个案研究法等 并对并购概念 分类 基本理论等做了简单的介绍 第三部分对d e a 评价模型做了简单的介绍 阐述了d e a 模型的发展历史 特点等方面 详细的介绍了模型的设立过程并对模型在本文中的应用举例进行 分析并简要说明分布滞后模型在本文中的应用 第四部分运用本文设立的模型计算了国内综合类上市公司的并购绩效 按 分布滞后模型对上市公司的并购行为和绩效变化做回归分析 得出本文对于公 司并购和其绩效变化之间相关关系的几点结论 浙江大学硕士学位论文 国内综合类上市公司并购绩效的研究 第五部分从本文的结论出发 得出本文对于政府主管部门和公司自身的几 点建议 指明本文论文和模型的几点不足 对将来的模型修改和研究方向做出 展望 关键词 并购 上市公司 d e a 分布滞后模型 浙i 上人学硕十学位论文国内综合类上市公司并购绩效的研究 a b s t r a c t t h i sr e s e a r c hi sm a i n l ya b o u t p e r f o r m a n c eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n f o r i m p m v i n gs t o c km a r k e ti no u rc o u n t r y t h em e r g e rb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n yh a s g r o w nr a p i d l y a c c o r d i n gt ot h ep h e n o m e n o n r e s e a r c hi l lt h i sf i e l di sv e r yp o p u l a r a st h o u g hr e s e a r c h e r sh a v en o tc o m et og e n e r a lr e c o g n i t i o n a tp r e s e n tt h er e s e a r c h i nt h i sf i e l dm o s t l ys t r e s s e do ne x t r a c t i n gs a m p l e st op e r f o r mq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n dd i dn o tp a ym u c ha t t e n t i o nt ol i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a ld a t aq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s a c c o r d i n gt op r e s e n ts i t u a t i o ni nt h ec o u n t r y h a v i n gs t u d i e dm a n yk i n d so f t h e o r i e s o fm e r g e r t h i sr e s e a r c hh a sa n a l y z e dp r o c e s so fl i s t e dc o m p a n y sm e r g e rt of i n d p o t e n t i a lp r o b l e m si nt h e s eb e h a v i o r s s oih a v ew i t h d r a w nt h ec e r t a i nq u a n t i t y l i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h eo v e r a l la c c o r d i n gt oc l a s s i f i e ds t a n d a r d s t h e nih a v e c a r f i e do nt h ea n a l y s i sw i 也t h ed e a d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s lm o d e lt oi t s a c h i e v e m e n ta n dh a v eu s e dd i s t r i b u t i o nl a gm o d e lt oa n a l y z et h ed e ad a t a t h r o u g h t h er e s e a r c l l ih o p et op r o m o t em y s e l fi nt h i sf i e l da n dh e l po t h e r sal i t t l ei nt h e f u t u r er e s e a r c h m e a n w h i l e t h ed e aa p p r a i s a li sak i n do fr e l a t i v ev a l i d i t y i to b t a i n sr e l a t i v e e f f i c i e n c yb yc o m p a r ee e r t a i ne n t e r p r i s et ot h es y n t h e t i cc o r p o r a t i o n s oc e r t a i n e n t e r p r i s e sa c h i e v e m e m sv a l u eo fv a r i o u sy e a r sc a n n o tb ec o m p a r e dd i r e c t l y t i l i s a r t i c l ei n 仃o d u c e st h ec o n c e p to ft h er a t eo fa c h i e v e m e n t s c h a n g ed u r i n go n ey e a r a n db r i n g si tt o g e t h e rw i t ht h ed a t ao fe n t e r p r i s e sm e r g e rb e h a v i o r f i n a l l yih a v e d r a w nc o n c l u s i o n st h a tt h e r ei st h ew e a kc o r r e l a t i o nb e t w e e ne n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c ea n di t sm e r g e rb e h a v i o r s t m sr e s e a r c hc o n t a i n s f i r s ti ti n t r o d u c e dt h i sa r t i c l er e s e a r c hb a c k g r o u n d t h er e s e a r c hg o a l p r e s e n t s i t u a t i o no fd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ha sw e l la st h ec o n t e n t m e t h o da n df r a m e o f t h i ss t u d y s e c o n di tt h em a i n s t r e a mr e s e a r c hm e t h o d sa n dr e a ld i a g n o s i sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s o fe n t e r p r i s e sm e r g e ra n dt h ec o n c e p t c l a s s i f i c a t i o n t h e o r yo fm e r g e ro fd o m e s t i c a n df o r e i g ns c h o l a r s n i 浙江大学硕士学位论文 国内综合类上市公司并购绩效的研究 t h i r di ti n t r o d u c e dt h ed e am o d e la n dg i v e na ne x a m p l et oi l l u s t r a t eh o wt h ed e a m o d e i i su s e di nt i f f sa r t i c l e f o u r t hi tc a l c u l a t e dc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a c h i e v e m e n t sb yt h ed e am o d e l a n a l y z e sc o r r e l a t i o nd e p e n d e n c e b e t w e e nc o m p a n i e s a c h i e v e m e n t sa n dt h e i r a n n e x i n gb e h a v i o r sa c c o r d i n gt o t h ed i s t r i b u t i o nl a gm o d e l d r a w st h ea r t i c l e s c o n c l u s i o no nt h i sp r o b l e m f i f t hi tg a v es e v e r a ls u g g e s t i o n s w h i c hi sb a s e do nt h ec o n c l u s i o nm a d ea b o v e t o g o v e r n m e n td e p a r t m e n ta n dc o m p a n i e s i n d i c a t e ss e v e r a l i n s u f f i c i e n c i e so ft h i s a r t i c l ep a p e ra n dm a k e st h ef o r e c a s tt ot h ef u t u r eo fm o d e lr e v i s i o na n dr e s e a r c h d i r e c t i o n k e yw o r d s m e r g e r a c q u i s i t i o n l i s t e dc o m p a n y d e a d i s t r i b u t i o nl a g m o d e l 浙江人学硕 学位论文国内综合类上市公司 f 购绩效的研究 1 绪论 1 1 研究背景 企业的发展既可以通过内部扩张 也可以通过外部扩张来实现 美国著名 经济学家 诺贝尔经济学获得者乔治 斯蒂格勒 m o n o p o l ya n do l i g o p o l yb y m e r g e r 1 9 9 3 在其论文 通往垄断的寡头之路 兼并 中讲 一个企业通过兼 并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出的现象 没有一个美 国大公司不是通过某种程度 某种方式的兼并而成长起来的 几乎没有一家大公 司是靠内部扩张成长起来的 事实证明 并购已经成为企业发展壮大 走向国际竞争舞台的不可缺少的 方式 纵观那些具有上百年历史的企业 无不是经历了无数次兼并与反兼并的 浪潮 才得以生存下来 迄今为止 以美国为核心 全球共经历了五次并购浪 潮 第五次并购浪潮始于9 0 年代中叶 在世纪之交的几年里达到巅峰 美国汤 姆森金融数据公司统计数据显示 1 9 9 8 年全球并购交易额为2 5 万亿美元 比 1 9 9 7 年上升了5 4 比1 9 9 6 年增长了两倍 1 9 9 9 年全球企业并购交易额为3 4 万 亿美元 比1 9 9 8 年增长了3 8 现在 几乎所有企业在贯彻其战略计划时都至少要考虑兼并与收购 它代 表了现代金融环境和经济环境中的主要力量 我国企业并购活动也日益频繁 许多大企业的并购行为己成为引人瞩目的经济现象 同时 越来越多的企业试 图使用并购来实现快速发展 扩大企业规模和提高企业的绩效 从2 0 世纪9 0 年代初到现在 中国企业兼并处于一个持续高涨的时期 与全 球公司合并增长对应的是 中国的并购成交量在过去的5 年里以每年7 0 的速度 增长 从9 0 年代中期起 中国企业并购已有了一个质的飞跃 具有了与全球第 五次并购浪潮同步的主要特征 在未来的5 1 0 年内 中国企业发展将进入一个 兼并 收购 联合 重组的高峰期 作为企业并购的主要平台 我国证券市场 用了1 0 多年的时间走过了发达国家上百年的历程 无沦在市场容量 交易手段 监管规则还是上市公司数量方面 都有了长足的发展 与此同时 上市公司也 在不断借助证券市场这个平台 通过并购和重组方式进行产业结构调整 优化 资源配置 可以肯定的是面对经济全球化及国际竞争形势日益严峻的挑战 每个企业 都不得不思考如何实现一个突破式的发展 积极应对这种挑战 这一时期 研 究企业并购的论文充斥着各大学术期刊 究其主要原因是由于9 0 年代以来企业 问兼并的盛行 给理论工作者提供了大量的研究资料 浙江大学硕士学位论文国内综合类上市公司并购绩效的研究 1 2 研究目的 本文主要是研究并购的绩效问题 同西方发达国家相比 我国证券市场的 发展起步较晚 但已具备了较强的资本运营理念 在这种理念地指导下 我国 上市公司并购的数量以惊人的速度发展 并购对我国证券市场的影响也变得越 来越不容忽视 因此 对并购的研究就显得异常重要 在对并购的研究中 最 需要研究的课题就是并购的绩效问题 即研究通过并购重组企业总效率是否得 到有效提升 这是因为 首先 企业需要对并购和重组有清晰的认识 绩效不能提高的并购和重组 只会导致企业规模的盲目扩大 美国的安然和世界通信公司爆发丑闻的一个重 要原因就是在过去几年通过收购活动过分扩张而导致了内部管理混乱 其次 立法与监管者也需要研究这一课题 并购立法与监管中的首要问题 是价值取向问题 即我们对并购应该采取鼓励 限制还是中立的态度 明确并 购是否提高绩效 能帮助对并购做出基本的价值判断 进而为立法和监管政策 的提供主要依据 如果并购能够提高绩效 立法与监管就应予鼓励 反之 如 果不能提高绩效 就需要谨慎处理 再次 学术界和实业界在并购的绩效问题上意见分歧都非常大 没有形成 统一的看法 在过去的3 0 多年里 西方成熟市场上关于并购价值效应方面的学 术研究浩如烟海 但实践证明 并购的绩效仍然存在很大的不确定性 在中国 对上市公司并购的认知差别也很大 例如对于目前以s t 类等绩差上市公司重组 为代表的并购重组市场 证券业内人士的主流看法是 重组可实现社会中小股 东 收购方和重组方 债权银行 地方政府和监管机构之间的多赢局面 对于 中小股东 重组能够避免公司退市带来的血本无归 对收购和重组方 实现买 壳上市 得到向社会公众融资的通道 对于债权银行 公司破产会导致银行账 面上的不良贷款直接转化为亏损 而重组可以避免破产 对于地方政府 重组 可避免因上市公司退市导致的社会不稳定因素 对于监管机构 重组可以活跃 市场 提高上市公司的质量 另一方面 也有不同的观点认为上述认知具有很 大的片面性和短期性 认为从宏观经济全局以及资本市场长期发展的角度看 以s t p t 公司为代表的绩差公司资产重组不仅不能实现所谓的 多赢 局面 而且具有多方面的显著破坏力 很可能还会导致社会资源向低效企业的逆向配 置 破坏市场规则 增加证券市场的系统性风险 并且不能从根本上保护投资 者的利益 理论上讲 成功的收购者通常是在市场里寻找价值被明显低估的上市公 司 然后收购这些被低估价值的企业 通过调整 再实现企业的真正价值 最 终为企业的股东创造价值 而在成熟市场晕 竞争激烈 证券市场有效性强 浙江人学硕十学伊论文 国内综合类上市公司丌购绩放的研究 股价基本能够反映上市公司的内在价值 收购者在这样的市场罩无法发现价值 被明显低估的上市公司 从而也就很难通过收购这些被低估价值的企业来创造 价值 但是 中国的市场与成熟的市场之间存在着结构性的不同 中国经济正 处于转轨之中 提高经济效率的空间还很大 产业结构也有待于进一步改善 所以从这方面看 中国的证券市场和成熟市场相比 应该能够比较容易地发现 价值被相对低估的上市公司 也就是能够比较容易地发现具有潜力的企业 通 过并购进行业务整合 建立清晰的产权激励机制 进而提高上市公司的价值 另一方面 由于中国证券市场的体制问题和上市公司治理结构的缺陷导致的代 理问题非常严重 即一方面公司的大量国有股处于出资人缺失的地位而无人监 管 另一方面地方政府往往出于自身的角度来干涉上市公司的行为 我国并购 重组能否提高绩效又令人怀疑 所以 要回答我国并购重组究竟能否提高绩效 仅靠逻辑推理是无法完成的 需要全面深入的实证分析 1 3 研究现状 1 3 1 国外研究现状 针对并购活动总体 1 9 8 5 年 美国总统经济顾问委员会在总结了大量此类 研究成果的基础上 得出结论认为 并购提高了效率 改善了资源配置 有效 促进了公司管理 与此相反的是 莱文克拉夫与谢勒等人的研究发现 企业并 购不能系统地提高企业的经营业绩 对于并购方和被并购方 国外许多经济学家进行了实证检验 争论的焦点 在于并购方股东能不能从并购活动中获利 j e n s e n 和r u b a c k t h e m a r k e t f o r c o r p o r a t ec o n t r o l t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e 1 9 8 3 指出在成功的并购活动中 被 收购公司股东约有4 的超额收益 收购公司的超额收益为0 r u b a c k u n i o n i z a t i o na n dp r o f i t a b i l i t y e v i d e n c ef r o mt h ec a p i t a lm a r k e t 1 9 8 4 研究了 1 9 7 9 1 9 8 4 美国最大的5 0 起兼并活动的收购业绩 用市场价值衡量尺度验证了得 到的结果 他们衡量企业绩效的尺度有现金流利润和销售额的比值 资产周转 率 雇员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等 他们的研究结果表明 并 购发生后 企业经行业调整后的业绩改善了 改善来源于资产管理而非劳动力 支出 艾格劳瓦 杰弗和曼德尔科研究了并购后的业绩 他们采用一个包含美 国9 3 7 起兼并交易和2 2 7 起要约收购交易的更大样本 发现收购企业的股东在兼 并完成后五年间都损失了财富的1 0 由此可见 西方学术界在该领域的实证 研究尚没有达成一致的研究结论 浙江大学硕士学位论文国内综合类上市公司并购绩效的研究 1 3 2 国内研究现状 陆国庆 中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较 对1 9 9 9 年度沪市 的实证分析 2 0 0 0 对1 9 9 9 年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比 较 认为资产重组能显著改善上市公司业绩 对于绩差公司而言尤其如此 但 不同的重组类型绩效相差较大 从财务 r o e 评价 以资产剥离 收购兼并 第一大股东变更的股权转让 资产剥离 收购兼并这两种方式的绩效最好 单纯 的收购兼并次之 资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业 绩 相反还恶化了企业的财务状况 从股价市场变化 t o b i n s q 来衡量 以 第一大股东变更的股权转让和资产剥离以及由它们衍生的组合重组类型的绩效 最优 其他重组类型的绩效与 r o e 评价的结论一致 两种评价方法的结论 不同之处在于单纯的第一大股东变更的股权转让 用 r o e 评价绩效较差 而用 t o b i n s q 评价绩效最佳 冯根福 吴林江 我国上市公司并购绩效的 实证研究 2 0 0 1 以财务指标为基础来衡量并购前后的业绩变动 并以此分析和 检验了1 9 9 4 至1 9 9 8 年间我国上市公司的并购绩效 得出的结论是 上市公司并 购绩效从整体上有一个先升后降的过程 不同并购类型在并购后不同时期内业 绩不相一致 另外 并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期 内呈正相关关系 方芳 闫晓彤 我国上市公司并购绩效的实证研究 2 0 0 1 对横向 纵向和 混合三种类型并购行为进行了分析 通过对2 0 0 0 年发生的并购事件的财务相关 数据进行实证分析 得出 在横向 纵向和混合三种并购类型中 横向并购的 绩效明显优于另外两种 因此在上市公司并购中应积极拓展有实质性的规模扩 张 同时在产业转型中更应注重原有产业的技术升级和致力于营造公司主营业 务的强势竞争力 从体制和制度上为企业发展创造良好的条件和环境 费一文和蔡明超 上海股市股权收购效果分析 2 0 0 3 对股权收购进行了研 究 对1 9 9 7 2 0 0 0 年在沪市发生股权收购的5 8 家样本公司进行了分析 得出的结 论是 股权收购活动明显指向那些业绩差的上市公司 并且收购后目标公司原 有的高级管理人员被大量更换 目标公司被收购后的业绩比收购前有了明显的 改善 然而证券市场却没有对股权收购公告做出积极的反应 公司业绩的变化 与市场反应出现差异的主要原因是中国的证券市场尚未成熟 几乎所有的投资 者都把股权收购当作一个题材来炒作 而不关注它给公司带来的长期价值影响 这就需要政府和有关管理部门不断规范市场行为 不过 股权收购的确是一种 比较有效的资产重组方式 它在约束管理者代理行为 优化资源配置和调整产 业结构等方面起着积极的作用 政府和有关部门应逐步规范和放松股权收购的 条件和程序 浙江人学硕十学能论文 国内综合类上市公司剪购绩效的研究 1 4 研究的内容 方法和流程 1 4 1 研究的内容 就研究内容来看 目前对上市公司并购绩效的研究包括两大方面 方面 是对单个上市公司自身并购前后的绩效比较 分析并购是否有助于提高单个上 市公司的并购绩效 另一方面是对不同上市公司之间并购绩效的对比研究 包 括影响上市公司并购绩效的各因素之间的对比研究 确定这些因素对上市公司 并购绩效的影响程度 是否有助于提高上市公司的并购绩效 本文从并购行为 和企业业绩的相关性出发 首先选取模型对上市公司之间绩效的比较研究 然 后对上市公司的业绩和其并购行为进行相关性分析 来确定企业的并购行为与 其绩效之间的相关关系 1 4 2 研究的方法 本文的研究采用了数据包络分析 d e a 和回归分析模型相结合的分析方 法 数据包络分析 d e a 是以相对效率概念为基础发展起来的一种非参数评 价方法 由魏权龄于1 9 8 8 年从国外引入 并迅速成为运筹学的一个新的研究领 域 d e a 是使用线性规划模型比较决策单元之间的相对效率 对决策单元 记 为d m u 做出评价 它以决策单元各输入输出的权重为变量 从最有利于决策 单元的角度进行评价 d e a 方法不必确定输入输出关系的显式表达式 也不 预先给定各输入输出指标的权重 因此 d e a 方法排除了很多主观因素 具有 很强的客观性 基于以上优点 本文选取d e a 为基础分析工具 d e a 模型分析的是截面数据 经d e a 模型计算输出的是相对效率 这就 决定了对于同一决策单元来说 其不同期间的d e a 效率值不能直接进行比较分 析 为了解决这个问题 本文引入了年度绩效变化率 行业年度绩效变化率和 个体绩效变化率等概念来处理 年度绩效变化率指的是某一决策单元当期的d e a 绩效值相对于前一期绩 效值的变化率 行业年度绩效变化率指的是决策单元群体当期的d e a 绩效值相 对于前一期绩效值的变化率 个体绩效变化率 年度绩效变化率一行业年度绩 效变化率 通过以上处理过程 最终得到的个体绩效变化率将决策单元外部环 境的变化而导致的绩效变化率排除 比较严格的反映了某一决策单元自身因素 导致的绩效变化率 相对于本文的研究内容而言 个体绩效变化率即为企业并 购行为导致的绩效变化率 另一方面 本文对企业的并购行为做出量化描述 通过以上处理过程 得 浙江大学硕士学位论文国内综合类上市公司并购绩效的研究 出两个变量 y 上市公司个体绩效变化率 x 上市公司并购行为量化值 以 x 为自变量 y 为因变量 运用回归分析模型推断两者之间的相关关系 若存在 显著相关关系 则证明企业的并购行为对其绩效变化存在显著影响 若榴关关 系不明显 则表示企业的并购行为对其绩效变化的影响很微弱 由于企业的并 购行为会对企业当期及以后数期都存在一定的影响 故采用分布滞后模型来分 析两者之间的相关关系 1 4 3 研究的流程 第一部分介绍了本文的研究背景 研究目的 国内外研究现状 详细的阐 述了本文研究的一般性背景 本文研究内容 方法和框架的概述 简单的介绍 了本文研究的流程 第二部分对企业并购绩效评价理论进行了综述 介绍了企业并购绩效主流 研究方法 包括股票市场事件研究法 经营业绩对比研究法 个案研究法等 并对并购概念 分类 基本理论做了简单的介绍 理清了本文研究所涉及的基 本概念 第三部分对d e a 评价模型的做了简单的介绍 阐述了模型的历史发展 d e a 模型的特点 d e a 模型在本文中的运用 详细的介绍了模型的设立过程并 对模型在本文中的应用举例进行分析以及简要说明分布滞后模型在本文中的应 用 第四部分运用本文设立的模型计算了中国上市公司的并购绩效 按计量经 济学中的分布滞后模型对上市公司的并购行为和绩效变化做了回归分析 得出 本文对于公司并购和其绩效之间相关关系研究的几点结论 第五部分从本文的结论出发 得出本文对于政府主管部门和公司自身的几 点建议 指明本文论文和模型的几点不足 对将来的模型修改和研究方向做出 展望 6 浙江人学硕十学位论文 国内综合类上市公司升购绩效的研究 2 关于企业并购绩效评价理论的文献综述 2 1 企业并购理论简述 企业并购理论是经济学 企业理论以及公司财务理论中的最重要课题之 一 随着组织经济理论 企业行为理论 信息经济学 博弈论的发展而得到很 大进展 上世纪七 八十年代以来 企业并购理论进展非常迅速 成为目 j 西 方经济学最活跃的领域之一 在这个领域中 理论假说林林总总 企业并购的动因较为复杂 往往难以区分 仅为某一单一的原因而进行的 并购并不常见 大多数并购有着多种动因 而且不同时期可能有不同的特点 从目前提出的各种理论看 还没有出现一种理论或模型能够高度概括经济生活 中的企业并购现象 目前 西方较为流行的企业并购理论有以下几种 2 1 1 规模经济论 规模经济论是西方经济学家解释企业并购动因的最早理论之一 所谓规模 经济 是指每个时期内 企业从事产品生产的业务 职能的绝对量增加时 其 单位成本下降 该理论认为 企业并购活动的动因在于谋求平均成本下降 因 为企业并购可以将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经 济 j 弗雷德 威斯通 r e s t r u c t u r i n ga n di t si m p l i c a t i o n sf o rb u s i n e s se c o n o m i e s 1 9 9 8 其来源有三个 一是市场营销的规模经济效益 数个企业合并为一个 企业 可以使企业的整体经济实力增强 从而充实了企业市场营销的经济基础 二是管理的规模经济效应 虽然并购后企业的管理费用大多数为绝对增加 但 由于生产布局 设备利用 技术开发和营销能力等的改善 加之有更多的产品 参与管理费用的分摊 使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势 三是 研究开发的规模经济效应 企业并购后 可以将原来分散在各个企业的技术人 员集中起来 即有利于集中力量研究开发某项技术 也有利于在更大范围内迸 行技术人员的优化组合 避免在研究开发上重复投入 但事实上规模经济效应在企业并购中的重要性并非如想象的那么大 纽博 尔德 1 9 7 0 在调查中发现 只有1 8 的企业承认合并的动机与规模经济相关 考林 卡宾和霍尔 1 9 8 0 调查研究之后认为 很难从他们调查的企业看出 合并的规模经济效益 这些事实都是对规模经济理论的反驳和挑战 7 浙江大学硕士学位论文国内综合类上市公司并购绩效的研究 2 1 2 市场势力论 这一理论认为 企业并购的主要动因是因为凭借并购活动可以达到减少竞 争对手 增强企业对经营环境的控制能力 提高市场占有率 并增加长期的获 利机会 张亚芸 公司并购中少数股东权益的法律保护 2 0 0 1 源于该种动因 的并购活动主要表现为 一是在需求下降 生产能力过剩和竞争力削弱的情况 下 几家企业合并起来 以实现其在本产业中比较有利的地位 二是在国际竞 争使得国内市场遭受外国企业强烈渗透和冲击的情况下 国内企业通过联合组 成大规模企业对抗外来竞争 三是当法律变得更为严格的情况下 可能使企业 间包括合谋在内的多种联合成为非法的情况下 通过并购可以使一些非法的做 法 内部化 达到继续控制市场的目的 现有的研究表明 垄断集中程度愈高 它能维持超额利润的时间愈长 强 度愈大 由超额利润转化为垄断利润的数额就愈多 企业并购对增强企业市场 势力的影响表现在以下两个方面 一是提高行业集中程度 改善行业结构 并 购减少了竞争者的数量 使行业企业相对集中 当某一行业由一家或几家控制 时 就能有效地降低竞争的激烈程度 使行业内企业保持较高的利润率 同时 并购可以降低企业的退出障碍 如钢铁 冶金等行业 由于其资产专用性高 固定资产比较大 使这些行业的企业很难退出这一经营领域 通过并购 可以 将低效和老化设备淘汰 调整内部结构 解决退出障碍过高问题 二是增强对 购销渠道控制能力 在横向并购情况下 随着生产规模的扩大 企业在原材料 劳动力 销售渠道等方面的需求也越来越大 使要素市场的供应格局发生变化 少数几家企业可以控制这些要素的供求关系 从而使这些企业对其供求商和销 售渠道的控制能力加强 在纵向并购情况下 企业将关键性的投入产出纳入产 业的控制范围 以行政手段而非市场手段处理一些业务 从而降低供应商与买 主在购销过程的地位 提高并购方对购销渠道的控制能力 2 1 3 信息与信号理论 在以信息理论解释企业并购动机的学者中 有三种不同的看法 吴冬梅 中西企业兼并动机理论比较研究 1 9 9 8 殷醒民 论代理权争夺的福利效应 2 0 0 0 第一种看法认为 无论并购成功与否 目标企业的股价总会呈现上涨 的趋势 d o d d r u b a c k 1 9 7 7 b r a d l e y 1 9 8 0 原因在于收购股权的行为 向市场表明 目标企业股价被低估了 从极端角度讲 即使目标企业不采取任 何管理改进 市场也会对股价进行重估 同时 并购方的收购发盘也会使目标 企业采取更有效的经营策略 第二种看法认为 在不成功的并购活动中 如果 f 发购发岔 之屙五年内没仃后续p t 欠 婴 么 鬈 业虬段价会 0 到 8 浙江人学硕 学位论文 国内综合类上市公司并购绩敛的研究 发盘前的水平 如果有后续的收购要约 则目标企玉业的胶价将会继续上扬 当日标企业与并购方作了资源的合并 或目标企业的资源己转到并购方的控制 之下时 目标企业的股价才会不断重估 呈上扬态势 这种观点认为 收购股 权活动并不必然意味着目标企业股价被低估 也不意味目标企业一定会改善其 营运效率 第三种观点认为 作为内部人的经理层 拥有比局外人更多的关于 公司状况的信息 企业并购能够表现和传递这些信息 如果一家企业被收购 那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握 或认为该企业未来的现 金收入将增加 从而推动股价上涨 r o l l t h eh u b r i sh y p o t h e s i so f c o r p o r a t e t a k e o v e r s 1 9 8 6 认为 当收购企业采用本企业股票收购目标企业 会向市场 传递出收购企业股票被高估的信号 当一个企业进行股份回购时 市场会认为 是一个重要信号 即管理层有其自身企业股票价值被低估的信息 且该企业将 会获得有利的成长机会 上述第三种观点即信息非对称的假设与现实比较接近 而且从方法论上看 也很新颖 但该理论无法解释经理人与其他人员勾结起来向市场输送错误信息 从而使自己赢利的行为 2 1 4 税收效应论 从并购方看 取得税收减免的优惠是激发企业并购发生的重要因素 沈艺 峰 贺颖奇 对海峡两岸证券市场相互合作的探讨 1 9 9 8 企业可以利用税法 中亏损递延条款来达到合理避税的目的 即如果某企业在一年中出现了亏损 该企业不但可以免付当年的所得税 它的亏损还可以向后递延 以抵消以后几 年的盈利 企业可以以抵消后的盈余交纳所得税 因此 如果某企业在一年中 严重亏损 或连续几年不盈利 该企业拥有相当数量的积累亏损时 这家企业 往往会被当作并购对象考虑 或者该企业考虑并购一盈利企业 以充分利用它 在纳税方面的优势 另外 并购还可以为企业的剩余资金提供出路 如果企业 的内部投资机会短缺而现金流量又很丰盈 剩余资金一般有以下出路 支付额 外股息 投资于有价证券 并购其他企业 如果企业采取支付额外股息的方法 企业股东就必须交纳分配收益的普通税 有价证券投资是剩余资金的通常出路 但有价证券投资的回报率一般低于企业股东要求的投资回报率 而利用剩余资 金购买其他企业则不会增加并购企业及其股东的税务负担 2 1 5 效率理论 效率理论的基本假定就是承认并购等资本运营活动对整合经济存在着潜 在的收益 因此通过适当的资本运营活动可以把这些潜在的收益释放出来 从 9 浙江大学硕士学位论文国内综合类上市公司并购绩效的研究 而为这种投资活动提供正的净现值 整体效率理论还可以细分为以下细分为以 下几个具体的效率理论 l 效率差异理论 该理论认为各个企业之间在实际运行的效率j 特别是 管理层的管理效率方面是有差别的 这样当两个效率不一样的企业通过购并等 方式形成一个企业时 则可以形成 l 1 2 的效果 由此该理论认为企业购并 等形式的资本运营活动对整个社会的经济效益的提高是有帮助的 效率差异理 论有许多表述方法 例如有一种理论假设 如果某企业的管理能力高出平均水 平之上 并且在该企业现有的经营规模下它的管理能力是过剩的 那么该企业 通过收购一家管理效率低于平均水平的企业 就可以使原企业多余的管理资源 被使用到合适的地方去 从而创造效益 这个假设被称为管理协同假设 还有 一种观点 即认为企业购并之所以发生 是因为目标企业的管理者是无效率的 并且在一般的情况下 企业的所有者无法对这些无效率的管理者进行更换 而 企业购并正好弥补了这方面的不足 通过在购并以后撤换被收购企业的管理人 员 就可以提高被收购企业的管理效率 此假设又被称为无效率的管理者理论 2 财产协同效应理论 该理论认为企业通过购并会带来财务上的好处 具体地说就是由于不同企业在自由现金流量上的差距 并购可以在花费少量或 不花费交易费用的情况下完成企业内部的筹资任务 这个理论又与企业生命周 期理论有很大联系 因为一般说来企业处于成长阶段时其投资收益率较高 但 当时创造的自由现金流量较少 而在成熟阶段时 其再投资收益率下降 但每 年都可以创造出大量的自由现金流量 如果这两种类型的企业合并 以后者的 资金对前者进行投资 则可以在企业内部以很低的筹资成本完成整个投资过程 3 经营协同理论和单纯多样化经营理论 在产权理论形成以后 经济学 家在讨论资本运营的原因时 仍然没有丢掉传统的资本运营理论 在经营协同 理论中 认为在实际的企业中存在着规模经济的现象 如果在并购之前企业没 有形成规模经济 或者没有达到理想的状态 则并购结果就提供了这样的效果 在单纯多样化经营理论中 认为混合并购带来的多样化经营会减少管理者和所 有者的风险 可以保护企业的管理资源 此处还可以提高企业的负债能力 共 同利用企业长期形成的声誉资本等 2 1 6 过度自信假说 r o l l 1 9 8 6 以竟标理论中的 赢者诅咒 理论为基础 根据拍卖市场特 点提出的 过度自信 假说认为 由于经理过分自信 所以在评估兼并机会时 会犯过于乐观的错误 r o l l 是从管理者行为来解释企业并购现象的 认为收购 企业的管理者试图通过兼并其他企业来提高企业利润 如果兼并确实没有收益 鄂么 过度臼待可以孵释为什 邸理即麓强过多经验表明收购存在 个难f 1 0 估 1 0 浙江人学硕十学位论文国内综合类上市公司升购绩效的研究 值误差的情况下仍然会做出收购决策 如果过度自信假说成立的话 那么 收 购企业的过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东 企业并购导致收购企 业股东利益受到损害 大多数企业合并的实证研究表明收购企业股价的下跌 而收购企业却不能提供类似的数据 m b r a d l e y 1 9 8 0 所以 完全支持过 度自信假说仍然缺少一致的研究结论 然而 过度自信假说 为我们提供了 研究企业并购现象的一条新途径 r o l l 教授的贡献就在于此 以上是关于西方并购动因的一些理论 虽然许多理论还是一种假说 并不 能完全解释现实生活中发生的许多并购事件 但这些理论在解释某些并购发生 的原因时还是具有独到的作用 它们从不同侧面对企业并购行为做出了分析 这对认识并购对我国企业发展的作用还是大有益处的 由于我国特殊国情的使 然 上述理论在我国运用时也需结合我国实际做一些变通 使其符合实践的需 要 我国学者对企业并购的研究主要集中在并购动因 并购效应 并购策略及 政府政策选择 国外并购模式在中国的应用等方面 何新字 陈宏民 横向合并动机与技术差距 2 0 0 0 研究了寡头垄断情况下 技术差距对企业并购动机的影响 研究结果表明 企业间的技术差距是影响企 业合并动机的因素之一 余光 唐国兴 企业购并的动因模型和防御动因假 说 2 0 0 0 通过构建企业并购动因模型和企业并购博弈模型 从理论上探讨了企 业并购的动因 提出了企业并购的防御假说 同时分析了购并盈余的分配方式 贾红睿 企业兼并理论研究进展 2 0 0 0 等引入差异产品因素研究了企业战略兼 并行为 并对并购潮的触发机制给出了一种合理解释 通过对企业并购理论的研究 发现经济学家在企业并购理论中对于企业 企业家的行为以及政府的制度环境都有较为深入的研究 但是企业并购行为的 发生往往还有一些其他经济作用 如投资银行的作用 在杠杆收购案例中 基 本上投资银行都参与了全过程的运作 目前的企业并购理论对于这些因素却没 有给予太多的重视 2 2 并购概念的界定 1 兼并 兼并 来源于英文m e r g e r 词 按照英美法系国家有关法律词典的解释 兼并 分广义和狭义两种 广义的 兼并 包括以下几种情况 一是公司合并 相当于我国1 9 9 3 年1 2 月2 9 同第八届全国人大常委会通过的 中华人民共和国公司法 以下简称 公 司法 中的合并 二是一家公司购买另一家公司的全部或主要财产 这主要是 公司之 b j 的资产交易行为 卖方公司的法人资格仍然存在 投资主体不变三是 浙江大学硕士学位论文国内综合类上市公司并购绩效的研究 一家公司通过购买另一家公司一定数量的股份从而达到控制该公司的目的 狭 义的 兼并 仅指我国 公司法 中的吸收合并 在我国 兼并 的法律涵义出现在1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委 国家计 委 财政部 国家国有资产管理局联合发布的 关于企业兼并的暂行办法 以 下简称 暂行办法 该办法规定 本办法所称企业兼并是指一个企业购买 其他企业的产权 使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为 不通 过购买方式实行的企业之间的合并 不属于本办法规范 该办法又规定了企业 兼并的四种方式 承担债务式 购买式 吸收股份式和控股式 从这个规定可 以看出 兼并 的法律后果包括三种情形 一是企业合并 包括新设合并与 吸收合并 卖方法人资格消失 二是买方获得卖方大部分或全部财产所有权 卖方的法人资格仍然存在 但成为买方下属的全资企业 值得注意的是 这主 要是针对非公司制企业的 和英美法系兼并的第二种情况不同 公司之间的资 产购买中卖方法人投资主体不变 而在这里卖方企业的投资主体变更为买方 三是买方获得卖方的控股权 卖方的法人资格仍然存在 显然 这里 兼并 的涵义相当广 兼并 主要是指全民所有制企业之间的行为 暂行办法 是为了适应当时企业产权交易 体制转换 产业结构调整的需要而出台的 一 些规定明显不具备操作性 狭义的 兼并 仅指两个或两个以上的企业通过法定方式重组后只有一个 企业继续保留法人地位的情形 广义的 兼并 则包括狭义的兼并 收购 合 并 接管等多种形式的企业产权变更方式 目标企业的法人地位可能消失 也 可能不消失 公司法 中对公司合并的含义 分类作了明确的规定 兼并 的含义就相当于公司法规定的吸收合并 2 收购 公司收购用英文表述为a c q u i s i t i o n a c q u i s i t i o n 原意是指获取特定财 产所有权的行为 通过该项行为 一方取得或