（金融学专业论文）俄罗斯金融市场的发展及对我的启示.pdf

论文提要 ( 金融市场作为国家金融系统的重要组成部分，在国家的经济发展过程中扮演着举 k 足轻重的作用，一直受到各国政府的普遍重视。俄罗斯金融市场的发展起步较晚，始 于苏联解体后俄罗斯政府实行的“休克疗法”式的激进经济改革，并随着改革进程的 深入而逐渐发展起来。 本文第一章概述了俄罗斯金融市场产生的背景及分类。第二章通过对银行同业拆 放市场、短期信贷市场和短期票据市场的研究，论述俄货币市场的发展过程，总结出 该市场存在的主要问题是呆坏帐问题。 第三章从国家有价证券市场和公司有价证券市场考察了俄罗斯资本市场发展的最 初目的、市场规模、主要交易品种、价格走势、以及该市场对国家宏观经济发展的影 响等，总结出国家有价证券市场和公司有价证券市场各自的特点，揭示出俄资本市场 发展过程中存在的主要问题：资金短缺；债券市场发展不规范、不充分；货币当局缺 乏对有价证券市场的宏观金融调控；公众对有价证券投资缺乏正确的认识，以及相应 法律法规尚不完善等。 第四章考察了俄罗斯外汇市场的产生、俄汇率制度的演变及效应、以及# l - # e 市场 中各组成部分的发展情况，分析了该市场未来发展的趋势。 通过对俄罗斯货币市场、资本市场和外汇市场的考察，可以窥见俄罗斯金融市场 发展的教训、揖先，国家对金融市场的培育和发展缺乏统一规划；第二，在条件不成 、 熟情况下盲目对外开放金融市场；第三，货币当局对金融市场缺乏实时监测与有效控 制。我国在经历了二十余年的改革开放后，金融市场的发展取得了可喜的成就，但也 存在着与俄罗斯金融市场具有共性的问题。在发展我国金融市场过程中应更加注重货 币市场和资本市场的协调发展，有步骤地实施金融市场对外开放战略，加强金融市场 的基本功能，有效发挥其对经济的促迸作用，加强金融工具创新以提高金融市场效率， 增强会融市场剔除风险的能力。y ? l 引言 世界经济发展到二十世纪末，一个重要趋势就是全球化。对于广大的发展中国家 来说，商品、资本、人员在全球范围内的自 | 流动，带来的既是机遇，更是挑战。如 何抓住机遇、迎接挑战，是摆在所有发展中国家面前的一个严峻的课题。金融自由化 是经济全球化的表现形式之，因其在一定条件f 可以促进金融的发展、从而促进经 济发展而越来越受到发展中国家的广泛重视，纷纷研究制定适合本国国情和经济发展 需要的金融改革战略。金融市场的培育与发展作为会融改革的重要组成部分，成为了 发展中国家重点研究的课题。 金融市场的一个基本功能，就是使社会资金在资金富余者和资金短缺者之间流动， 从而促进资源的优化配置。这种配置通常使社会闲置资源以经济合理的方式得以利用， 这是提高社会福利和保障经济健康发展的根本环节。因此，金融市场的发展就有一个 如何更好地为真实经济服务的问题。然而，任何事务都有两面性。金融市场最大的问 题在于不可避免地使金融资本的运动过分脱离产业资本的运动滋生金融投机，其结果 是使资本向非生产领域分流，不但不能达到促进经济增长，还可能诱发通货膨胀，威 胁到经济的稳定发展。因此，如何培育适应社会主义市场经济体制的金融市场体系， 合理配置资金资源，实现国家经济长期、稳定、高速的增长，已成为我国金融领域急 待解决的问题。 改革开放二十余年来，为了建立适应社会主义市场经济体制的金融市场体系，我 国在金融领域进行了前所未有的改革和尝试，金融市场已初具规模。通过金融市场的 培育和发展，国家积极财政政策和稳健货币政策得以有效地实施，国有企业体制改革 得以顺利完成，实现了国家经济长期、稳定、高速的增长。但同时也应看到，我国金 融市场还极不成熟，存在着市场规模小、运作效率低、债券市场发展相对滞后、股票 市场不规范、缺乏可分散风险的金融工具等问题，已阻碍了社会主义市场经济的深化 发展。特别是我国加入w t o 以后，金融市场须逐步对外开放，在国际资本正在整装登 陆之时，如何完善我国金融市场体系，提高运作效率，增强防范风险的能力，从而更 有效地配置国内、国际资会资源，以更好地促进我国经济快速、健康地发展，已成为 我国会融界的当务之急。“它山之行，可以攻玉”。加强对世界各国、特别是与我国一 样处在经济转型时期国家金融市场发展的研究，借鉴和吸取它们在金融市场理论和实 践中的经验和教i j l i ，无疑将对我国金融市场的健康发展起到积极的促进作用。 苏联及其继承国俄罗期在2 0 世纪经历了两次巨大变革，一次是1 9 1 7 年苏联十月 社会主义革命胜利，建立了人类历史上第一个社会主义国家和集中的计划经济体制模 式；另次是1 9 9 1 年苏联解体，俄罗斯和其它前苏联加盟共和国成为各自独立的国家， 并纷纷开始了由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程。俄罗斯的经济改革始于2 0 世纪9 0 年代初，而作为俄罗斯转轨经济改革重要组成部分的金融改革，确切地说始于 苏联时期的8 0 年代后半期。在戈尔巴乔夫当政的1 9 8 6 年，苏联开始了外贸体制改革， 于当年8 月出台了关于完善对外经济联系管理的措施，其目的是试图建立与外部世 界经济合作的新机制，使苏联更有效地参与国际劳动分工。为了适应新的外贸体制的 要求，必须对旧的外汇体制进行改革。俄罗斯独立后，以盖达尔为首的俄罗斯政府全 面接受了西方专家的建议，开始了以货币主义为理论基础的激进式改革，实行经济自 由化、国有企业私有化、财政政策和货币政策的稳定化。俄罗斯金融市场就是在这一 背景下丌始出现并逐渐发展起来。然而，由于俄罗斯政府在选择经济转轨的方案上忽 略了改革的初始条件，即本国的宏观经济背景，而盲目相信西方专家开出的“药方”， 在政策选择上出现了重大失误，使生产下滑，财政连年赤字，人民生活水平大幅下降， 国家经济陷入长期衰退之中。在这种情况下，俄罗斯的金融市场成了政府弥补财政赤 字和新兴利益集团大肆投机敛财的场所，不但没能有效发挥配置资金资源、促进国家 经济发展的作用，反面使国家经济进一步陷入动荡。 近年来，国内对俄罗斯转轨经济的研究取得了丰硕的成果。特别是1 9 9 8 年金融危 机以后，对俄罗斯会融改革的研究越来越引起学者们的关注。由于各方面条件所限， 这些研究工作更多地限于对俄罗斯银行体系改革的探讨，对金融市场的研究较少。而 俄罗斯会融市场在经历了金融危机的洗礼之后，已丌始向规范化发展，正在为俄罗斯 经济的恢复发挥着重要的作用。所以，本文试图对俄罗斯独立后金融市场的发展进行 深入研究，揭示出俄罗斯金融市场发展中的教训，提出对我国金融市场今后发展及对 外丌放的建议。 第一章俄罗斯金融市场概述 金融市场是国家经济的重要组成部分，与金融机构一起构成金融系统的全部内容。 有效的金融市场与发达的银行体系一样，能够起到筹集资金的作用。但更主要的是， 它能够将资金转化为投资，并保证资金在各经济部门之间的有效分配。伴随着经济体 制由计划经济向市场经济的转轨，俄罗斯的金融市场从无到有，经历了起步、快速发 展、危机、以及危机后的恢复等发展阶段，在俄罗斯经济改革中发挥过应有的作用。 金融市场能否有效、健康发展，是俄罗斯以建立市场经济为目标的经济改革成败的重 要因素之一。 第一节俄罗斯金融市场的产生 苏联解体后，俄罗斯作为前苏联国际法主体的继承国，开始了由计划经济向市场 经济转轨的历程。在当时政府总理盖达尔的主持下，俄罗斯依据西方专家开具的“药 方”，实行“休克疗法”式的激进经济改革，梦想在半年内建成市场经济的雏形。 “休克疗法”的基本内容概括起来就是“三化”：自由化、私有化和稳定化。自由 化是指经济自由化，包括价格自由化、经济联系自由化、对外经贸自由化；私有化指 国有企业私有化；稳定化指采取紧缩政策，实现财政和货币的稳定。俄罗斯金融市场 j 下是借助激进改革的推行而产生并逐渐发展起来。 一、“双紧”政策的实施客观上为国家有价证券市场的产生和发展创造了条件 “双紧”政策，是指俄政府在实施“休克疗法”过程中，为了实现财政和货币稳 定的目标，同时采取紧缩的财政政策和紧缩的货币政策。 俄政府在实施“休克疗法”时，首选采取了一次性全面放开价格的措施。之后， 为了遏制由此带来的恶性通货膨胀，决定实行紧缩的财政政策，以尽快实现平衡，稳 定财政。具体作法是通过提高税率来增加预算收入，同时，通过削减价格补贴、企业 亏损补贴、国家投资、军费丌支等手段压缩预算支出。在采取紧缩的财政政策抑制通 货膨胀的同时，饿政府还实施了紧缩的货币政策。“休克疗法”的理论基础一一货币主 义认为，通货膨胀的根本原因是货币供应量过多，因此控制通货膨胀必须控制流通中 的货币量。而控制流通中的货币量，一是控制货币发行，平衡预算，控制财政透支； 二是紧缩银行信贷，防止信用膨胀。 “双紧”政策的实施不但没有达到预期目标，反而造成了企业税负过重，投资减 少，社会生产大幅度下降；企业流动资金严重不足，三角债问题严重，国家财政出现 巨额赤字；通货膨胀的恶性发展造成居民生活水平下降，贫困人口增多。在中央银行 收紧银根、控制政府透支的情况下，政府只能转而运用财政手段，以发行国债的方式 来弥补财政赤字，短期国债和联邦债务债券应运而生，国债市场开始逐渐发展起来。 如果说最初发行短期国债的直接原因是为了对前苏联国债进行转换，那么，以发行国 债方式筹集资金弥补国家财政赤字，是国债市场迅速发展扩大的根本原因。 二、企业大规模私有化为公司债券市场的产生提供了可能 俄罗斯激进经济改革的核心内容之一，就是对国有企业进行私有化，目标是形成 广泛的私有者阶层，提高生产效率，形成市场经济和民主社会的基础。1 9 9 2 年俄政府 制定的激进经济改革的重要文件一深化经济改革纲领1 提出，通过私有化使私人 手中掌握的生产性资产到1 9 9 3 年底不少于国民经济全部生产性资产的3 0 ，到1 9 9 4 年底不少于5 0 ，到1 9 9 5 年底不少于6 0 。在这一政策指导下，俄罗斯国有企业的私 有化全面展开，首先是将大中型国有企业改组为股份制公司，然后向公民发放私有化 证券，公民用私有化证券购买股份公司的股票。这就是所谓的“证券私有化”阶段。 “证券私有化”实际上等于将国有资产无偿转让给私人，国家并没有从国有资产的私 有化中获得资金，无法进行生产发展和技术更新投入，因而没有取得应有的效率。 切尔诺梅尔会任政府总理后，从1 9 9 4 年7 月1 日起将私有化转入现金私有化阶段， 。由当时的盖达尔政府f 1 9 9 2 年6 月制订，是根据1 9 9 2 年4 月俄第六次人代会决定，对现行经济改革计划进行修 改和补充提的深化改革汁划，提交当年9 月屉高另、维埃会议讨论审批。该文件刊登在 俄 经济与生活周 报1 9 9 2 年第3 0 期。 即公民以现会购买股份公司的股票，并规定将出售股票所得的5 1 转入企业本身的投 资帐户。为了提高私有化的质量，从1 9 9 7 年起停止了大规模私有化，改为按“点状方 案”有选择地个别进行。到1 9 9 7 年9 月底，俄私有化企业已达1 9 0h - 家，约占企业总 数的7 2 6 ，其中半数以上是个体小企业。 固有企业私有化后，公众手中持有大量的企业股票，随后股票交易也逐渐开始。 为了适应市场的需要，俄成立了股票交易所。然而，由于当时企业经营普遍不景气， 能上二级市场交易的股票很少，因而地下股票交易市场十分活跃。在经历了几年的缓 慢发展之后，俄罗斯股票市场在上世纪9 0 年代末出现了迅速扩大的趋势，市场的运作 也趋于规范化。 三、对外经贸自由化加速了外汇市场的形成和发展 在苏联时期，国家垄断对外贸易的经营权。俄罗斯独立后围绕经济转轨进行的经 济改革的主要内容之一，即放开国家对对外贸易的垄断，实行对外经贸自由化。与此 相适应，对国家垄断的外汇体制也进行了改革，将国家对外汇的唯一所有权和使用权 分散到国家各级行政机构以及企业和组织。根据有关规定，企业在从事对外贸易过程 中，必须将外汇收入的5 0 出售给国家；企业进口需要用汇，也同样需从外汇市场购 买。这客观上要求企业必须参与外汇市场的交易活动。 俄外汇体制改革后，商业银行经批准可以从事外汇业务。商业银行根据自身业务 发展的需要，通过外汇市场不断调整外汇资产和外汇头寸，银行间外汇市场迅速发展 起来。1 9 9 6 年国债市场对非居民开放，根据规定，非居民在用外汇兑换卢布购买国债 的同时，须签订回购外汇的合同。在此规定推动下，俄罗斯的外汇期货市场开始出现。 第二节俄罗斯金融市场的分类和作用 金融市场可以按照不同的标准进行分类。按照借贷期限的不同，金融市场可分为 货币市场和资本市场。前者是指借贷期限不超过1 年的借贷资本市场，又称短期资金 毒殇；后者跫捂蘩簸在1 年以上匏借贷瓷本市场，又称长麓资金市场。 通常，俄罗斯的金融市场也按上述标准划分为货币市场和资本市场。货币市场主 要包括银行同业市场、短期票据市场和回购市场，其主要作用是解决流动性资金和解 决愆期藏资。资本帝缓主要分为蓬家有俊诞券市场露公司毒侩涯券市场。疑理论游， 资本市场的主要作用是进行中、长期资本的融通以及对资众进行有效配嚣。俄罗斯资 本市场的发展与俄进行的经济改革密不可分。由于敬革中出现了一些政策悭失误，导 敦瓣家经济长期处予危规之中，资本审场豹作用不但未能终到有效发挥，缀务子曩豢 经济的健康发展，反而成为投机行为肆虐和外国资本掘取高额利润的场所。 俄罗籁金融市场的簧一个重要维成部分是外汇市场。丽其它市场相眈，俄罗斯外 汇帝场的发展较为完善，共分为交甥所夕卜汇市场、锻孑亍闽外汇审场、乡 挺现金市场以 及外汇期赞市场。同其它圜家外汇市场一榉，俄罗斯外汇市场的基本作用是结清国家 之黼的债校债务关系。实行浮动汇率制以盾，俄罗骺夕 汇市场还承獾着市场汇率形成 的任务。此外，外汇市场的参与者还通过外汇交易规避外汇风险，进行外汇投机。 第二章俄罗斯货耀市场 货币市场又称作资金市场，指年以内的短期资金融通市场，一般包括银行短期 信袋市场、巍韭票攒愁瑗搴场、霞魏毒绥稻短期涯券审缓等。 第一节银行短期信贷市场 银行短期信贷市场主瑟包括银行同业拆放市场和短期信贷市场。前者用于银行平 衡一定拜寸点的资金头寸，后者剥用于满足临时性短期流动资金的需鬻。其中，银行间 业捺放市场占重要她位。 一、银行同业拆放市场 银行同业拆放是指商业银行为弥补交易头寸的不足或准备金的不足而在相互之间 进行的借贷活动，主要是凭借信用，无需缴纳担保品。期限最短为1 天( 同拆) ，最长 为1 年，多数为同拆到3 个月。利率取决于市场资金供求情况，一般低于对国内大客 户的优惠放款利率。 ( 一) 俄罗斯银行同业拆借市场的发展及现状 俄罗斯的银行同业拆借市场十分活跃，特别是在1 9 9 8 年金融危机以前。银行频繁 拆入拆出资金，首先是调剂资金头寸的需要，而深层次的原因是当时债券市场和股票 市场收益率居高不下，大量资金涌入债市和股市进行投机，因而形成了对短期资金的 巨大需求，银行纷纷通过短期拆借以高利率或转贷给其它经济主体或自己进入债市股 市投机，以在短期内牟取暴利。 由于该市场的不规范经营，加之相应的金融法律、法规不健全，终于导致了1 9 9 5 年8 月的同业拆借市场危机。当时的列弗尔托夫商业银行由于不规范经营出现了支付 危机，直接引发了其它银行停止对该行继续提供贷款，使得一些原来与该行有业务往 来的银行也因此受到株连而无法在货币市场上继续筹措资金。这场支付危机像瘟疫一 样在莫斯科银行间迅速传播，一些大的商业银行纷纷撤离了货币市场，给国家经济发 展带来了巨大的震荡。 1 9 9 8 年的金融危机使俄罗斯的银行体系受到重创，大量银行破产倒闭，银行出现 信用危机，以信用为基础的银行同业拆借市场的交易也随之清淡下来。随着俄政府对 银行系统的改革和重组，银行同业拆借市场开始恢复，交易量逐年扩大，使市场参与 各方的信心得以恢复。据不包括俄罗斯储蓄银行在内的其它主要商业银行出具的利率 报告资料，2 0 0 1 年俄银行同业卢布拆借市场的月平均交易量较上年增加了5 4 ，银行 同业外汇拆借市场的月平均交易量较上年增长的比例略小，为4 0 ，其中第1 季度的 增长量最大。但由于该市场利率下降导致的收益下降，2 、3 季度的交易量有所减少。 ( 二) 俄罗斯银行同业拆借市场的特点 1 、交易规模和利率波动剧烈 金融危机后的俄罗斯银行同业拆借市场呈现出交易规模和利率同时大幅震荡的特 点，其中短期交易品种的波动最大。每月银行同业拆借利率报告资料显示，2 0 0 1 年卢 布同拆的月利率在1 6 一5 4 4 的巨幅区间内波动。交易量也随利率的升降而出现了 较大起伏。 2 、短期拆借业务居主要地位 俄罗斯银行同业拆借市场有逐渐向短期拆借业务集中的趋势，超短期交易工具更 是倍受青睐。2 0 0 1 年俄罗斯商业银行利率分析资料显示，2 0 0 1 年1 2 月俄罗斯银行同 业拆借市场上日拆交易量占整个市场交易总量的6 5 ，期限为2 7 天的拆借交易量占 整个市场交易总量的2 8 。 3 、交易地区和交易银行较为集中 莫斯科联邦区是俄罗斯银行同业拆借业务最集中的地区。2 0 0 1 年，该地区内的银 行同业拆借交易量超过全俄银行同业( 卢布和外汇) 拆借交易总量的8 4 ，资金量占 全俄银行同业拆借资金总量的9 0 以上。此外，西北和乌拉尔联邦区内的银行同业拆 借规模也较为可观。 近年来，俄银行同业拆借市场还呈现出交易趋于集中的特点。2 0 0 1 年，该市场中 交易最活跃的5 家银行的交易量占市场交易总量的2 0 以上，这5 家银行的外汇拆借 交易量超过该市场外汇拆借交易总量的3 5 。 二、银行短期信贷市场 银行短期信贷是指商业银行与企业、居民和央行之间的资金存放活动。商业银行 一方面吸引客户的闲置资金，另一方面向客户提供一年以下的贷款，以满足他们的临 时性、流动性的资金需求。利率一般按银行同业拆放利率加上一定幅度的利差。经济 转轨以来，俄罗斯对经济的信贷投入每年都大幅度增加，其中9 5 属于短期贷款。这 一方面是由于高通胀下资金合乎规律地涌入流通领域投机，另一方面是由于经济长期 衰退，生产企业经营状况普遍不好所造成的。 第二节短期票据市场 短期票据市场是以短期信用工具为对象的交易场所。交易工具主要包括国库券、 商业票据、银行承兑汇票和定期存单等。短期票据贴现是指银行对工商企业进行短期 资金融通的种方式，银行对合格的票据先扣取自兑现日到票据到期日的利息，付给 现款，票据到期时，银行持票向最初发票的债务人或背书人再兑换现款。商业银行贴 现以后，还可以向中央银行进行再贴现。在1 9 9 8 年金融危机以前，俄罗斯的商业票据 贴现有一定的市场，但总体上受企业经营不善和三角债的影响，没有充分发展起来。 由于实物经济严重，银行期票作为变相货币在一些地区被广泛使用。 近年来，随着国家整体经济形势的好转，企业经营状况有所改善，俄罗斯的短期 票据市场也因此而得到了一定的发展。2 0 0 1 年，短期票据市场的多数指标都明显增长， 主要表现为市场基础设施的质量和数量都有新的发展。 工具品种的扩大和基础设施的改善，促使新的投资者大量涌入该市场。根据商业 银行利率政策报告显示，按照部门分配统计，2 0 0 1 年银行票据交易量与上年相比增长 了9 ，按照票据额统计，银行票据交易量同比增长了8 9 。 票据市场多数收益指标在2 0 0 1 年出现了微弱增长的趋势。与其它金融市场发展趋 势相矛盾的是，少数具有清偿能力的票据的周转速度有所提高。 2 0 0 1 年，交易最活跃的偿还期为1 个月的票据的年收益率在1 4 2 一2 4 1 之问波 动，偿还期为1 年的票据的年收益率在2 2 6 一2 7 9 之间波动。票据收益率的波动主 要与其它金融市场行情的变化有关，同时也因季节不同而有所变化。2 0 0 1 年票据市场 继续保持了2 0 0 0 年出现的期限有所上升的趋势，虽然上升的速度有所放慢，但绝对期 限指数是上升的。根据银行统计，2 0 0 1 年票据的加权平均期限为3 0 7 天，而2 0 0 0 年 为2 5 1 天。银行票据的加权平均期限没有变化。 第三节俄罗斯货币市场存在的问题 俄罗斯资金市场的主要问题是呆坏帐严重。截至1 9 9 7 年1 2 月底，企业债务总额 达到1 2 8 8 3 万亿卢伽，其中逾期债务7 5 6 1 万亿卢布，占5 8 7 2 。这些债务的9 0 属 于欠银行的贷款债务，它们中的相当大的比例变成了呆坏帐。俄罗斯官方承认，呆坏 帐约占银行贷款的2 0 - - 3 0 。据国际货币基金组织资料，1 9 9 4 年俄罗斯呆坏帐占贷款 总额的比重为2 7 1 。这已成为老大难问题而长期未得解决。 近年来，随着企业生产经营状况的好转，企业借贷与还贷情况也有所改善。2 0 0 1 年企业债务总额为7 5 4 1 7 1 9 亿卢布4 ，5 6 1 是贷款债务，其中逾期债务占3 6 9 j 较金融危机前有较大幅度的下降。虽然呆坏帐问题有所缓解，但比例仍很高，仍严重 影响着俄罗斯经济的恢复和健康发展。 第三章俄罗斯资本市场 俄罗斯的资本市场可分为国家有价证券市场和公司有价证券市场。俄罗斯有价证 券市场的起源可以追溯到沙俄时期，1 9 0 0 年首都圣彼得堡出现了第一个证券交易 所一彼得堡证券交易所。当时，在俄国其它一些城市也设有证券交易所，十月革命 后，它们都被取缔了。随着苏联经济体制改革的开始，苏联政府于1 9 8 9 年1 0 月颁布 了一项“暂行条例”。该条例规定：允许企业发行“劳动集体股票”和“企业股票”。 1 9 9 0 年6 月又颁稚了股份有限公司和证券法，允许苏联企业发行普通股、优先股、 债券和信用债券。 苏联解体后，俄罗斯联邦政府于1 9 9 1 年1 2 月2 9 日签发了有价证券发行和流通 的规定，1 9 9 2 年2 月2 0 日颁布了有关商品交易所和股票交易所的法律。在俄罗 斯首先出现的专业证券交易所是莫斯科中央证券交易所和国际证券交易所。截至1 9 9 7 1 9 9 8 年1 月国家礼会经济形势，俄文版，第1 6 9 贞。 国恸、货币赫金组织和世界银行：金融与发展，1 9 9 5 年9 月( 第3 期) 第2 4 页 。俄罗斯联邦于1 9 9 8 年1 门1f 发行新卢布，按照1 ：l o o o 的比例替换旧卢糯，因而在统计数据卜卢布单位有所 变化。 年8 月，在俄联邦财政部登记的证券、外汇、投资交易所已达2 0 0 个，但真正开展证 券交易业务的交易所为数不多。 第一节俄罗斯国家有价证券市场的形成和发展 一、短期国债( rko ) 联邦债务债券( o m 3 ) 市场 1 9 9 2 年1 0 月，俄罗斯发行对苏联国债进行转换的债券，由于这些债券属于长期 债券，与当时高通货膨胀的环境不相适合，这次发行遭受失败。1 9 9 3 年改为发行短期 国债，取得成功。1 9 9 5 年决定实行软赤字政策，通过发行短期国债弥补财政赤字，国 债市场迅速发展。1 9 9 8 年俄罗斯爆发金融危机，其实质是债务危机，债券市场爆跌， 一度被迫关闭。近两年来，随着国家整体经济形势的好转，俄罗斯债券的信用等级有 所上升。 国债市场交易量最大的是国家短期债券( fko ) 和联邦债务债券( om3 ) 。国 家短期债券是无息短期国债( 偿还期多为3 个月或6 个月) ，以带有贴现率的无纸电子 帐形式发行，收益率由买卖价格差决定。联邦债务债券是有息中期国家债券( 偿还期 1 年以上) ，以无纸的形式发行，利息按季度支付，利息率随市场形势而变化，销售对 象为企业和公民6 。 在1 9 9 8 年金融危机以前，国家短期债券的年发行量从数十万亿卢布增加到数百万 亿卢布。一级市场交易量 9 9 4 年约1 3 万亿卢布，1 9 9 5 年约1 0 0 万亿卢布，1 9 9 6 年约 4 0 0 万亿卢布，1 9 9 7 年近5 0 0 万亿卢布。金融危机期间和之后，fko 和o 中3 的发 行量波动较大，1 9 9 8 年近2 6 0 0 亿卢布，1 9 9 9 年约1 7 0 0 亿卢布，2 0 0 0 年急剧下降为 2 0 0 亿卢布，2 0 0 1 年发行量有较大增长，约为6 0 0 亿卢布( 见表3 1 ) 。银行是国债 市场的最大交易者，其交易量约占市场交易总量的7 0 。为了吸引更多的投资者和国 5 ( 2 0 0 1 年俄罗斯统计年鉴，莫斯科，2 0 0 1 年俄文版，第3 1 0 页。 6 m 萨日娜：俄罗斯有价证券市场的形成， 俄 财政，1 9 9 7 年第1 0 期，第1 5 一1 7 页 债需求者，以降低国债收益率，俄罗斯对外资进入国债市场不断放宽。外资掌握的国 家短期债券不断增多，到1 9 9 7 年底，外资拥有的债券已占国家短期债券余额的2 7 5 ( 近1 8 0 亿美元) 7 0 表3 1国家短期债券和联邦债务债券市场的主要指标 ( 单位：十亿卢布，1 9 9 8 年前为万亿卢布) 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 rko 和。由3 总规 2 3 7 13 8 4 93 8 582 7 0 31 8 5 11 6 0 2 模( 截至年底) 发行总董 4 3 055 0 202 5 861 7 2 82 0 56 0 4 配售数量3 2 294 3 6 3 1 9 3 71 2 62 0 35 6 4 清偿费用和债券支出2 8 77 4 0 3 62 4 4 18 0 49 331 1 1 6 纳入预算的资金 3 5 23 2 75 0 46 7 87 3 0- 5 5 2 说明：符号“一”表示清偿fko 和o 中3 及其收益从预算中的额外支出。 资料来源：俄罗斯统计数字，2 0 0 2 ) ) ，莫斯科，2 0 0 2 年俄文版，第2 9 5 页。 由于通货膨胀率高，债券发行量大，国家短期债券的收益率一直很高，最高达2 5 0 - - 3 0 0 ，最低为2 0 - - 3 0 。预算赤字规模大和债券发行成本高，导致国家债务规模滚 雪球式增长。国家短期债券和联邦债务债券形成的内债余额1 9 9 4 年为1 0 6 万亿卢布， 1 9 9 5 年增加到7 6 6 万亿卢布，i 9 9 6 年又增加到2 3 7 1 万亿卢布，1 9 9 7 年底达到3 8 4 9 万亿卢布( 合6 3 0 亿美元) 8 。 1 9 9 8 年8 月的金融危机对俄罗斯金融市场的发展产生了重要影响。作为国家金融 市场最大的组成部分，联邦有价证券市场在危机中被迫关闭，直到1 9 9 9 年6 月才恢复 交易，而且是通过行政措施进行调节，对收益率上限或价格下限进行了行政性的规定。 到2 0 0 1 年，短期国债和联邦债务债券的清偿能力有所下降。二级市场的臼平均流 7 俄联邦会议临时委员会：81 7 经济“叛变”的手腕， 俄 经济与生活，1 9 9 9 年第1 0 期第5 页。 。1 9 9 8 年俄罗斯统计年鉴，莫斯科，1 9 9 8 年俄文版，第6 6 2 页 通量从2 0 0 0 年的7 3 3 亿卢布下降到2 0 0 1 年的5 3 6 亿卢布，这主要源于市场总规模 的减小。长期债券交易在2 0 0 1 年交易总量中占多数份额，其中第三季度的交易量已超 过债券存量。这主要是由于居民对长期债券的需求出现增长。这也说明国家宏观经济 形势出现好转迹象，社会闲置资金开始由短期投机转向长期投资。在这种情况下，俄 政府在2 0 0 1 年果断地扩大了对联邦长期债券的发行，这是联邦债务债券的国际信用等 级从b 3 提高到b 1 的原因之一。 从1 9 9 9 年底到2 0 0 1 年l1 月初，二级市场上的收益率呈现出下降的趋势。随后， 由于需求的减少，收益率略有回升，进入了较为稳定的时期。短期债券和联邦债务债 券的年均收益率从2 0 0 0 年的3 2 9 下降为2 0 0 1 年的1 8 1 。 二、国家储蓄债务债券( ofc3 ) 市场 俄罗斯于1 9 9 5 年9 月首次发行国家储蓄债务债券，目的是吸收居民货币资金，用 于弥补国家预算赤字。国家储蓄债务债券的买卖价格取决于距实际到期日的期限，其 收益率略高于银行同期存款利率。国家储蓄债务债券可用于抵押贷款，这有助于稳定 二级市场上的需求。 由于国家储蓄债务债券大部分在俄罗斯储蓄银行手中而没有进入二级市场，其二 级市场的流通量很小。2 0 0 1 年市场上流通的各期国家储蓄债务债券的年平均买入价格 是名义价格的9 5 _ 3 1 0 3 6 ，卖出价格为名义价格的9 8 1 0 5 9 ，年平均买卖差价为 2 ，7 个百分点。 2 0 0 1 年初，共有3 期2 0 0 0 年发行的一年期国家储蓄债务债券在市场上流通。这3 期国家储蓄债务债券名义发行总量为1 0 亿卢布，每半年支付一次利息，利率根据前6 个月的通货膨胀率上浮1 5 个百分点。2 0 0 1 年国家储蓄债务债券的年利率在9 - 2 1 0 8 之阳j 浮动。这3 期债券已分别于2 0 0 1 年7 月2 0 同、1 1 月2 8 目、】2 月2 0 习清偿。 俄政府在2 0 0 1 年没有发行国家储蓄债务债券，这与上半年消费品价格指数过高有 关。在这种情况下，根据通货膨胀率水平所确定的国家储蓄债务债券的收益率必须保 持较高水平，这将导致支出成本的上升，加重政府财政负担。此外，由于国家储蓄债 务债券采川有纸发行方式，与国家短期债券和联邦债务债券相比，其发行成本更高。 因此，到2 0 0 1 年底，国家储蓄债务债券已退出了历史的舞台。 三、地方市政债券市场 俄罗斯的地方1 l 了政债券市场主要有莫斯科和圣彼得堡两个。截至2 0 0 1 年底，两个 市场的总规模达到1 5 0 - - 2 0 0 亿卢柿。这两个市场的特点是清偿能力相当强；以年收益 率1 7 1 8 高于短期债券和联邦债务债券1 5 的收益率，因而更具投资吸引力。债券 的平均偿还期限为2 3 年。圣彼得堡市场的名义总量的增长较为稳定，2 0 0 1 年较上 年增长了4 5 亿卢布；交易规模较上年增长了2 0 亿卢和。 图3 1 圣彼得堡债券市场债券规模动态情况( 十亿卢布) 口公布j 发行规模一现有规模 资料米源：a b k 公司，专家评估公司 莫j _ 5 | i * - l - t l * 政府2 0 0 1 年共发行债券7 0 亿卢硇i ，2 0 0 2 年汁划发行8 0 亿卢硼j 。扣除 需消偿的d 5 亿j 叶卅j ，债券总肌模净i f 91 0 亿卢们。 除上述两个j ：要i l j 场外，2 0 0 2 年还出现了儿个新的地方l l ，政侦弊i l j 场。截至2 0 0 2 年底，这。鼍新f n 地力+ 1 1 j 政侦游巾场n 勺总舰投已近5 0 亿广i 撕j 。这即址所洲的“俄罗蜥地 区性愤券市场”，其向莫斯科删圣彼得堡等发行地以外地区发售的债券的规模相当大， 达到5 亿卢如以l 。此外，还存在着大量在发行地区内发售的债券。通常，这类债券 都是住房债券、电话债券和其它不要求用现金支伺的债券。这类债券不适合进入中央 债券市场，因为这样不但会增加发行机构的支出成本，还可能因缺乏竞争力而吸引不 到投资。 图3 2 俄罗斯联邦主体内债规模变化情况 资利米源：俄罗斯联邦则政部。 根抛俄罗斯见4 政部的统计资料，截至2 0 0 1 年底，俄罗斯联邦主体的内债总规模为 1 2 5 0 亿卢和，而短期债券和联邦债务债券总舰模在2 0 0 2 年1 月1 同u , l 为1 6 0 0 亿卢椰。 联郧主体的内侦i l j2 0 0 1q - - + ) j f l , j7 0 0 亿卢们j 火幅增长到年底的1 2 5 0 亿卢棚j ，i ：刁i 是因 为借款舰模n 0 扩大，i n j 足执行与预算法棚适应的地区预算政策，将以1 1 i 山予某种t 原因没有统计进来的俄罗斯联邦主体的债务重新划入地方内债的结果。最典型的例子 就是莫斯科市：2 0 0 1 年4 月以前，俄财政部统计的该市的内债为3 亿卢布，外债为零； 而2 0 0 1 年4 月1h 上述两个参数相应地变为1 6 0 亿卢布和6 0 亿卢布。因此，1 2 5 0 亿 卢布只可看作是地方债券市场规模的一种标记( 不排除还有一些地区没有执行财政部 的规定，当这些地区公布了它们的债务后，实际的地方债券规模还有可能上升) 。 地方公债规模和那些公丌发售的、二级市场清偿能力较强的债券的规模之间存在 着一定的差距，原因是多方面的，莫斯科和圣彼得堡以外的金融市场不够健全是其中 之一。此外，大多数地方政府在参与债券市场活动方面或缺乏经验，或是经历过失败 的教训。 表3 2 地方债券债务规模 ( 单位：十亿卢布) 2 0 0 20 1 0 12 0 0 2 0 7 0 l 圣彼得堡 1 0 6 5 1 1 2 5 莫斯科 1 0 1 2 巴什科尔托斯坦 09 7 1 5 列宁格勒州 0 4o 4 科米共和国0o 1 乌法003 合计 2 20 2 2 5 5 5 资料来源：专家公司 截至2 0 0 1 年底，地方公债市场的规模约为2 0 0 亿- - 2 5 0 亿卢布，2 0 0 2 年该市场的 发展也相当迅速，又涌现了一批相当有实力的地方政府发行人。按照债务规模不应超 过预算收入1 0 0 的标准计算，俄联邦各主体发展地方债券的潜力十分巨大。俄联邦财 政部统计资料显示，到2 0 0 1 年1 2 月1 日，俄联邦各主体的地方债务占地方预算收入 的平均水平为1 4 ，其中比例最大的也只有5 5 ( 布里亚特自治共和国) 。因此，大力 发展地方公债券市场，充分利用该市场筹集地方建设资金的前景十分广阔。 第二节公司有价证券市场 一、股票市场 俄罗斯股票市场的发展与国有企业私有化进程直接相关。1 9 9 4 年6 月底以前，国 有企业的股份化是通过发行私有化券进行的，当时共发放1 5 万亿卢布的证券，占国 有资产总量的3 5 。股票的初次分配是在专门的拍卖市场上、以购买私有化证券的方 式进行。1 9 9 3 和1 9 9 4 两年，建立股份公司2 3 4 万个，发行股票1 8 2 4 亿殷。其中在 企业职工中分配7 8 2 亿股，占4 2 9 ；社会公众购买2 5 3 亿股，占1 3 9 ；留在国家 手中7 8 2 亿股，占4 2 9 。由于企业经营状况不景气，这些股票能上二级市场流通的 不多，股票变现能力差，股指长期低迷。由于股票持有人从未获得股息和红利，职工 和居民手中的股票逐渐被企业领导人和银行家在市场外廉价收购，一些企业的股票越 来越集中在少数人手中，企业的发展也被少数人所控制。 1 9 9 4 年7 月1 同转入现金私有化阶段之后，政府有意识地扩大出售那些经营状况 好或者有发展前途的企业的股票，如卢克石油公司和天然气工业公司的股票，股票市 场呈现出迅速发展的趋势。1 9 9 7 年中期“俄罗斯交易系统指数”( ptc ) 迅速攀升， 达到2 3 0 点，市场上股票的资本化规模扩大至3 0 0 亿美元。到1 9 9 7 年6 月日成交量达 到1 亿美元以上9 。同时，俄罗斯天然气工业股份公司和鞑靼石油公司两家企业的股票 丌始在伦敦证券交易所挂牌交易。此后，“鲁科伊尔”、“尤科斯”、“西丹科”等近1 0 家石油公司和“英科”银行、“俄罗斯统一电力系统”及“图姆”商行等股份制企业也 计划打入国际金融市场。 俄 金融消息1 9 9 7 年7 月3h 。 9 在俄罗斯股票市场发展初期，由于相关的法律、法规不健全，在国家经济长期衰 退、居民手中的资产大幅缩水的背景下，一些上市公司利用百姓急于使自己的资产保 值增值的心理，大肆行骗，将股民的投资悉数卷走。最著名的是“m m m ”公司事件。之 后，俄罗斯加强了对股票市场的规范化管理。1 9 9 6 年4 月通过了有价证券市场法，为 有价证券市场长期稳定的发展奠定了法律基础。此外，对银行参与证券交易实施许可 证制度，许可证由国家证券市场委员会发放。从1 9 9 7 年l o 月3 同开始采用类似于美 国道琼斯指数的俄罗斯道琼斯证券综合指数，与俄罗斯交易系统指数一起作为挂牌证 券交易的主要参数。 为了吸引投资，俄罗斯欢迎外资进入股票市场。尽管俄罗斯对外资占有重要企业 的股份规定了限额，但总的发展趋势是外资掌握的股份在不断增大，到1 9 9 6 年6 月， 外资拥有的股份已占俄罗斯私有化企业股份总量的i 3 。 表3 3私有化企业股份结构( ) |股东1 9 9 4 年4 月1 9 9 4 年1 2 月1 9 9 5 年6 月1 9 9 6 年6 月 国内股东总计 6 26 05 65 6 【1 作人员 5 34 94 34 0 l经理阶层 9 1 1 1 31 6 外国股东总计 2 l2 73 33 4 人股东 1 11 62 22 5 小股东 i ol il l9 国家所有 1 71 3i l1 0 总计1 0 01 0 01 0 01 0 0 资料来源：过渡时期经济问题研究所：过渡时期经济学，莫斯科，1 9 9 8 年俄文版，第4 6 4 多年的经济衰退和经济结构畸形，以及受东南亚金融危机的影响，俄罗斯在1 9 9 8 年暴发了空f j f 的会融危机。俄罗斯股指在1 9 9 8 年头5 个月累计下降了5 0 ，在8 月危 机中几近崩溃，股指从危机前的1 4 0 点降至3 7 点。在1 9 9 8 年5 月初的两周内，俄罗 斯“蓝筹股”，即俄罗斯最稳定和最盈利的公司的股票价格下跌了2 5 - 4 0 。1 9 9 9 年股 市逐渐复苏，股指有所回升，至7 月份已升至1 4 8 点，恢复到危机前水平。1 9 9 9 年俄 罗斯两个最大的交易所莫斯科银行间外汇交易所( mm bb ) 和俄罗斯交易系统( p tc ) 的交易总量已超过危机前的最高水平( 1 9 9 7 年) ，达到1 5 8 亿美元。 在经历了1 9 9 9 、2 0 0 0 两年的恢复，俄罗斯股票市场在2 0 0 1 年得到了长足的发展， 交易量、股票价格和证券指数都得到了快速增长。两大交易市场的交易总量已达到2 8 0 亿美元，较1 9 9 9 年相比几乎增长了一倍。m mbb 指数上升了6 5 ，达到2 3 7 6 点， ptc 指数上升了8 1 ，达到2 6 0 点。 2 0 0 1 年俄罗斯股票市场的快速发展得益于以下三方面原因：首先，在俄罗斯对外 出口中占有相当比重的石油和其它原材料的国际市场价格的上涨，对俄罗斯股票市场 的行情产生了积极的影响。2 0 0 1 年世界油价连连攀升，使俄罗斯石油等能源产品出口 收入大幅增加，带动了该类上市企业股票价格的上扬。 其次，俄罗斯g d p 和通货膨胀率等国内宏观经济指标的改善有力地促进了股指的 上扬。1 9 9 8 年金融危机后，俄罗斯政府先后出台了一系列恢复经济的措施，经过两年 的努力，取得了显著的成果，2 0 0 1 年g d p 比1 9 9 8 年增长了1 9 9 ，比2 0 0 0 年增长了 5 。俄政府通过采取一系列稳定经济的措旌，通货膨胀也得到了有效控制。宏观经济 形势的好转，使俄罗斯联邦债券的信用等级从b 2 上升至b a 2 、外汇存款信用等级由b 3 上升至b 1 ，这使俄罗斯股票市场更具有吸引力。 第三，与2 0 0 0 年不同，2 0 0 1 年内部因素已取代外部因素成为俄罗斯经济增长的 主要原因。这主要是卢布贬值刺激了本国产品的消费和生产、政府实行扩大内需、增 加投资等一系列反危机措施的结果，企业的经营状况有所改善，多数上市公司向股东 支付了股息或红利，提高了股票的变现能力，增强了股民的投资信心。 尽管危机后俄罗斯股票市场得到了快速而积极地发展，但仍然存在着很多问题。 首先，俄罗斯股票市场波动很大，因而是一个高风险市场，股票平均价格一年之内的 波动幅度达到4 0 0 ，个别股票价格的波动在数月内就达到百分之几千，加剧了投机 行为。第二，总体看，俄罗斯股票市场的变现能力虽有所提高，但个股之间存在着较 大的差别。1 0 家最大的上市公司的股票交易量占到股票交易总量的9 0 。而且，与世 界发达市场相比，在俄罗斯股票市场上自由流通的股票占股票发行总量的份额相当小， 仅为1 一5 0 ，而发达市场为9 0 一9 5 。第三，股票持有结构单一，过于集中在包括上 市公司领导在内的少数人手中，他们可以轻易地操纵股票市场价格，这加剧了股票市 场的风险。 综上所述，俄罗斯股票市场是俄政府推行激进改革的产物，在诞生初期，伴随着 改革的深入而发展。然而，由于激进式改革严重背离了当时的俄罗斯社会经济现实， 注定将以失败告终。因而，俄股票市场的发展也必然充满了曲折。在经历了1 9 9 8 年金 融危机的重创之后，为了恢复经济，促进生产，俄政府先后采取了系列稳定经济的 财政、货币政策，制定并完善了相关的法律法规，收到了一定的效果。国家的宏观经 济环境有所改善，企业特别是上市公司的经营状况有所好转，有力地促进了股票市场 的良性发展。尽管如此，俄罗斯股票市场仍存在着股指波动大、流通量小、股本结构 不合理、股票价格不能充分反映企业的经营状况和发展前景、相关的法律法规不健全 等问题。因而，俄罗斯股票市场仍是一个流动性较低、风险较高的市场。 二、公司债券市场 公司债券市场是俄罗斯最新的、发展最迅速的金融市场。截至2 0 0 2 年初，流通中 的公司债券总额为5 5 0 亿卢布，是短期债券和联邦债务债券市场容量的1 3 。1 9 9 8 年 会融危机后，俄罗斯发行的公司债券超过6 0 0 亿卢布，其中规模最大的一次是2 0 0 0 年发行的2 5 0 亿卢布，2 0 0 1 年发行量有所减少，为2 0 0 亿卢布。 公司债券主要在莫斯科银行间外汇交易所内交易，与短期债券和联邦债务债券以 及变现能力较高的股票一起流通，因而清偿能力较高。 公司债券市场的作用在2 0 0 1 年得到显著提高。在俄罗斯最主要的债券交易场 所一莫斯科银行间外：7 i _ = 交易所，2 0 0 0 年公司债券的名义交易总量为2 9 5 ，5 亿卢布， 2 0 0 1 年为2 4 7 亿卢确j 。虽然2 0 0 1 年的名义交易总量比2 0 0 0 年有所下降，但实际交易 总量有所上升。 根据偿还期的不同，2 0 0 1 年的公司债券可分为短期( 6 个月至1 年) 债券和中期 ( 1 3 年) 债券两种。6 9 个月的债券通常是贴现发行，超长期债券是带息发行。公 司债券的收益率取决于偿还期限和发行规模。影响公司债券价格的因素主要是国内