（会计学专业论文）我国信息技术类上市公司资产剥离研究.pdf

摘要 资本运营是企业重组的主要表现形式，它通过对企业的资本及由 此带来的各类资源进行重新组合配置，使企业从运营形态到组织结构 等各方面发生深刻变革，以提高企业的经营水平和竞争力。在国外成 熟的市场经济国家，企业资本运营主要从两个方向展开：一是扩张， 如收购、兼并、托管等；二就是紧缩，如资产剥离、分立、分拆上市、 股份回购等。扩张和收缩处于同等重要的位置，是公司最高决策者进 行资本运营的左右手。“有所为，有所不为”这一中国传统哲学理念 在国内外企业的资本运营中表现得淋漓尽致。 但我们注意到，在过去的一段时间里，国内在研究资本运营骨九 更多的是讨论收购和兼并。这背后存在着相应的历史原因和认识误 区。在过去，中国企业只注重产摄经营。面忽略麓资本经营。在产品 经营方式下，小规模的重复生意绻垒监造感生产癞本高居不下、经营 模式单一以及市场风险难以分散筹弊端r 最终也使得企业竞争力不 强。这种局面随着9 0 年代初资本运营在我国的开始运用被打破。特 别是党的十五届四中全会作出了中共中央关于固有企业改革和发展 若干重大问题的决定之后，扩张型的资本运营对于各家企业来说更 是耳熟能详和推崇倍至。相反。人们对紧缩型的资本经营就相当的陌 生。另外，某些中国企业只懂得扩张，不懂或者厌恶主动收缩。在 认识上，它们都把“进入x x 强”作为企业的终极目标，都在利用一 切机会进行扩张。这种现象的背后有很多深层次的体制原因。譬如某 些国有企业对规模的重视甚于效益，又譬如政府为了社会稳定或其它 政治目的通过行政力量实施联姻政策等。这种类型的资本扩张往往失 败，因为它忽视了资本的逐利属性。 伴随着经济体制改革，特别是企业改制上市，经济业绩对企业经 营行为的指导作用日益突出。证券市场是资源配置的场所，公司规模 的大小并不能决定资本的流向，财务业绩优秀的企业才是资本追逐的 对象。在这种理性的评判标准下，国内企业认识到任何有利于提高企 摘要 资本运营是企业重组的主要表现形式，它通过对企业的资本及由 此带来的各类资源进行重新组合配置，使企业从运营形态到组织结构 等各方面发生深刻变革，以提高企业的经营水平和竞争力。在国外成 熟的市场经济国家，企业资本运营主要从两个方向展开：一是扩张， 如收购、兼并、托管等；二就是紧缩，如资产剥离、分立、分拆上市、 股份回购等。扩张和收缩处于同等重要的位置，是公司最高决策者进 行资本运营的左右手。“有所为，有所不为”这一中国传统哲学理念 在国内外企业的资本运营中表现得淋漓尽致。 但我们注意到，在过去的一段时间里，国内在研究资本运营时， 更多的是讨论收购和兼并。这背后存在着相应的历史原因和认识误 区。在过去，中国企业只注重产品经营，而忽略了资本经营。在产品 经营方式下，小规模的重复生产给企业造成生产成本高居不下、经营 模式单一以及市场风险难以分散等弊端，最终也使得企业竞争力不 强。这种局面随着9 0 年代初资本运营在我国的开始运用被打破。特 别是党的十五届四中全会作出了中共中央关于国有企业改革和发展 若干重大问题的决定之后，扩张型的资本运营对于各家企业来说更 是耳熟能详和推崇倍至。相反，人们对紧缩型的资本经营就相当的陌 生。另外，某些中国企业只懂得扩张，不懂或者厌恶主动收缩。在 认识上，它们都把“进入xx 强”作为企业的终极目标，都在利用一 切机会进行扩张。这种现象的背后有很多深层次的体制原因。譬如某 些国有企业对规模的重视甚于效益，又譬如政府为了社会稳定或其它 政治目的通过行政力量实施联姻政策等。这种类型的资本扩张往往失 败，因为它忽视了资本的逐利属性。 伴随着经济体制改革，特别是企业改制上市，经济业绩对企业经 营行为的指导作用日益突出。证券市场是资源配置的场所，公司规模 的大小并不能决定资本的流向，财务业绩优秀的企业才是资本追逐的 对象。在这种理性的评判标准下，国内企业认识到任何有利于提高企 业经营效益的资本营运都可以被企业运用。于是，一些企业开始尝试 紧缩型的资本运营。本文所探讨的资产剥离就是公司紧缩的一种重要 方式。 伴随i t 泡沫的破灭，国内信息技术类上市公司的经营状况在 2 0 0 1 年出现了困难。于是不少上市公司采用了资产剥离的资本运作 手段，试图通过资产结构的调整、企业资源的整合以及主营业务的加 强来摆脱经营困境。本文以我国信息技术类上市公司为对象，采用规 范研究与实证研究相结合的方法，在一般考察资产剥离基本理论的基 础上着重对信息技术类上市公司资产剥离交易过程中的一些重大问 题以及资产剥离绩效问题进行了比较系统深入的研究，这对于规范信 息技术类上市公司资产剥离行为，正确评价资产剥离绩效，促进资本 市场的发展具有重要的理论意义与现实意义。 本文由四个部分组成。 第一部分是引言。首先，本文描述了2 0 0 1 年国际国内形势的变 化对信息产业的不利影响。简单来说，就是西方信息技术类企业利润 大幅缩水，股价低迷；中国信息技术类企业增速放缓，价格竞争导致 企业盈利能力下降；w t o 的来临使得国内企业面临严峻挑战，发展前 景不确定性增大。而后，本文简要回顾了国内外就资产剥离及其相关 方面的研究成果。譬如剥离与并购关系、剥离的二级市场效应、剥离 的经营绩效以及与剥离研究有关的报表粉饰行为和上市公司的盈利 质量等。本文特别关注我国信息技术类上市公司在资产剥离时，是否 存在报表粉饰的情况。最后，本部分又说明了研究方法和研究思路。 本文既运用了传统的规范研究方法，譬如阐述资产剥离理论等，又结 合信息技术类上市公司的资产剥离进行了实证研究。这样就使得本文 做到了理论和实践的有机结合，更具说服力。 第二部分是资产剥离的理论分析。在比较资产剥离和公司紧缩的 其他类型( 包括公司分立、分拆上市、股份回购、定向股和自愿清算) 基础上，本文概括了资产剥离的五个特征。即资产剥离是最简捷的公 司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动：资产剥离的对象广泛；资产 剥离的会计处理最为简便；资产剥离可以直接获得现金或等量证券收 入：资产剥离的方式很灵活，可以向公司外的机构或个人出售，也可 以向公司的管理层或员工出售。而后，作者论述了资产剥离和资产并 购之间存在的联系，说明两者是统一而不是对立的关系。在辨明相关 概念之后，本文结合我国资产剥离的实际情况，深入地分析了资产剥 离的五种经济动机。其中，明晰主业是经常被提及的经济动机。最后， 利用前沿的管理学原理企业核心竞争力理论将资产剥离提高到 了一个较高理论层次。 第三部分是信息技术类上市公司资产剥离的交易过程。我们讨论 了资产剥离公司的上市时间、资产剥离交易双方的关联性、资产剥离 公告的时间、资产剥离定价以及资产剥离的披露。本文发现，1 9 9 6 年上市公司的质量普遍较低。另外，资产剥离往往发生在年中和年末 左右。在分析现状的基础上，本文对资产剥离的定价和披露提出了一 些改进意见。 最后一部分研究了我国信息技术类上市公司资产剥离的绩效。绩 效具体包括二级市场的绩效和企业财务绩效两部分。在运用实证研究 的基础上，本文得出了相应的研究结论。即资产剥离能使二级市场股 价上涨，投资者认同资产剥离的作用。当然，本文也注意到信息技术 类上市公司在资产剥离中也存在通过关联交易和结算时间粉饰报表 的行为。 、 本文的创新与特色表现在：第一，运用现代管理学原理一企业核 心能力理论对资产剥离进行了理论分析，强化了资产剥离的理论基 础；第二，在研究信息技术类上市公司剥离交易过程时，提出了一些 新的观点，如对于资产剥离价格的确定，收益现值法优于重置成本法： 第三，在研究方法上，以发生资产剥离行为的信息技术类上市公司为 样本，对资产剥离的绩效进行了实证研究，得出了一些新的结论，如 资产剥离使股东二级市场的财富增加、特殊期间的资产剥离仍然具有 效率、结算时间与关联交易被上市公司用于报表重组等。 关键词：资产重组扩张型资本运营公司紧缩资产剥离剥离绩效 a b s t r a c t t h em a i nf o r mo fe n t e r p r i s er e s t r u c t u r i n gi sc a p i t a lo p e r a t i o n w h i c h c a ni m p r o v em a n a g e m e n ta n dc o m p i t i t i v ec a p a b i l i t yt h r o u g hr e a l l o c a t i o n o fc a p i t a la n dk i n d so fr e s o u r c e sa n dr e s h a p i n go fo p e r a t i o n a lf o r ma n d o r g a n i z a t i o n a ls 缸u c n l r e i nf o r e i g nm a r k e te c o n o m y , c a p i t a lo p e r a t i o nf o r a n e n t e r p r i s ei n c l u d e st w ok i n d s o n ei se x p a n s i o n a r ys t y l es u c h 嬲 m & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) , t h eo t h e ri sc o n c e n t r a t e ds t y l es u c ha s d i v e s t i t u r e ，s p i n = o f f , e q u i t y c s i v e - o u t , s t o c kr e p u r c h a s ea n d e t c t h e c o n c e n t r a t e dr e s t r u c t u r i n gi sa si m p o r t a n tt ot h em a n a g e m e n td e c i s i o n - m a k i n g 鹋t h ee x p a n s i o n a r yo n e 。 h o w e v e r , m & aw a sd i 鞠呱l s e dq u i t em o r et h a no o n c e n 灯a ：t e dc a p i t a l o p e r a t i o ni nt h ep a s t t h er e a s o nl i e si ns o m eh i s t o r i c a lb a c l q 驴u n da n d f a l s ei d e a i nt h ep a s t ，w ee m p h a s i z ep r o d u c t i v eo p e r a t i o nr a t h e rt h a n c a p i t a lo p e r a t i o n t h er e s u l to ft h i so p e r a t i o n a lm o d e li st h el a c ko f c o m p i t i t i o nb e c a u s et h es m a l l s c a l ea n d r e d u n t a n tp r o d u c t i o nl e a dt oh i g h m a n u f a c t u r i n gc o s t ，s i m p l e xo p e r a t i o n a lm o d e la n du n d i v e r s i f i e dm a r k e t r i s k t h i ss i t u a t i o nw a sc h a n g e dw i t ht h ea p p l i c a t i o no fc a p i t a lo p e r a t i o n i n e a r l y1 9 9 0 s e s p e c i a l l ya f t e rt h ec p cc e n t r a lc o m m i t t e em a d e d e c i s i o no nt h er e f o r ma n dd e v e l o p m e n to fs t a t e o w n e de n t e r p r i s ea tt h e 铲p l e n a r ys e s s i o no ft h e 15 协c p cc e n t r a lc o m m i t t e e t h e c a p i t a l o p e r a t i o no fe x p a n s i o n a r yk i n dc a l d et ob em o r ea n dm o r ep o p u l a r h o w e v e r , p e o p l ea r e n tf a m i l i a rw i t ht h ec o n c e n t r a t e do p e r a t i o na n de v e n d e t e s t 、i t i nt h e i rm i n d s , t h e yt a k ee v e r yo p p o r t u n i t yt oe x p a n di no r d e rt o b eg i g a n t i c t h er e a s o nf o rt h i sp h e n o m e n o ni so u rs o c i a ls y s t e m s o m e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sp r e f e rs c a l et op r o f i ta n ds o m ea r er e q u i r e dt o m e r g ef o rt h es o c i a ls t a b l i t ya n do t h e rp o l i t i c a lc o n c e r n s t h i sl c i r l do f e x p a n s i o ni sb o u n dt of a i lb e c a u s ei ti g n o r e st h a tc a p i t a lo n l yg o e sw h e r e p r o f i tc a nb em a d e w i t ht h ee c o n o m i cr e f o r ma n dl i s t i n go fe n t e r p r i s e , p r o f i tb e g i n st o p l a y a l l i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t r o l ei n g u i d i n go p e r a t i o n o f e n t e r p r i s e s e c u r i t i e sm a r k e ti s a p l a c eo fr e s o u r c ea l l o c a t i o nw h e r e l e n t e r p r i s ew i t he x c e l l e n tf i n a n c i a lr e s u l tr a t h e rt h a nm a s s - s c a l ei sh i g h l y r e g a r d e d f o rt h i sc r i t e r i a , d o m e s t i ce n t e r p r i s e sr e a l i z en l e ys h o u l de m p l o y w h a t e v e rc a p i t a l o p e r a t i o ni n c l u d i n gc o n c e n t r a t e ds t r a t e g y i fi tc a n i m p r o v e f i n a n c i a l p o s i t i o n d i v e s t i t u r e i sa l l i m p o r t a n t f o r mo f c o n c e n t r a t i o n w i t ht h ee x p l o s i o no fi tb u b b l e ，i ti sm o r ea n dm o r ed i f f i c u l tf o r d o m e s t i ci tc o m p a n yt o s u r v i v e s o ，l i s t e di tc o r p o r a t i o n sa d o p t d i v e s t i t u r ei no r d e rt og e to u to fd i f f i c u l t y a l lt h el i s t e di tc o r p o r a t i o n s w h i c he v e ra d o p t e dd i v e s t i t u r ei n2 0 0 1a r et h eo b j e c t so fm yp a p e r w e f o c u st h ec o u r s ea n de c o n o m i cf u n c t i o no fd i v e s t i t u r ea sw e l la si t sb a s i c t h e o r yb yi n c o r p o r a t i n gp o s i t i v ea n dn o r m a t i v er e s e a c hm e t h o d s ih o p e m y r e s e a c hc a l lp r o v i d es o m et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lg u i d a n c e sf o rt h e s t a n d a r d i z a t i o no fc o r p o r a t i o nb e h a v i o r ，e v a l u a t i o no fe c o n o m i cf u n c t i o n o fd i v e s t i t u r ea n dt h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e t t h i sp a p e rh a sf o u rp m t s t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n f i r s to fa l l , w ed e s c r i b et h en e g a t i v e i m p a c tu p o nt h ei ti n d u s t r yf o rt h ec h a n g eo fi n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i c s i t u a t i o n s i m p l ys p e a k i n g ，f o r e i g ni te n t e r p r i s e ss u f f e ra b r u p t l yr e d u c e d p r o f i ta n dl o ws h a r ep r i c e ；c h i n e s ei te n t e r p r i s e sg e tt h e i rd e v e l o p m e n t s l o w e da n dt h e i r o p e r a t i n gr e s u l t sb e c o m eb a db e c a u s eo fe x t r e m e c o m p e t i t i o n ；t h ep r o s p e c to fc h i n e s ee n t e r p r i s e sb e c o m eu n p r e d i c a b l ew i t h a c c e s s i o no fw t o l a t e r , t h i sp a p e rm a k e sar e t r o s p e c t i o no nt h ep a s t r e s e a r c ha c h i e v e m e n t sr e l a t e dt od i v e s t i t u r e s e e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n d i v e s t i t u r ea n dm & a ，t h er e s p o n s eo fs e c o n d a ym a r k e to nd i v e s t i t u r e ，t h e e c o n o m i cf u n c t i o no fd i v e s t i t u r ea n de a r n i n gm a n a g e m e n to fl i s t e d c o r p o r a t i o n i nt h ee n d ，w em e n t i o no u rr e s e a c hl o g i ca n dm e t h o d o l o g y b o t hp o s i t i v em e t h o da n dn o r m a t i v eo n ea r ea d o p t e di nt h i sp a p e r t h u s 2 t h i s p a p e rb e c o m e sm o r ep e r s u a s i v eb yi n c o r p o r a t i n gp r a c t i c e w i t h t h e o r y t h es e c o n dp a r ti st h et h e o r e t i c a la n a l y s i so nd i v e s t i t u r e t h ef i v e f e a m r e so fd i v e s t i t u r ea r es u m m a r i z e da f t e r c o m p a r i s o n b e t w e e n d i v e s t i t u r ea n dt h eo t h e rf o r m so fc o n c e n t r a t e do p e r a t i o n d i v e s t i t u r ei s v e r yc o n v e n i e n ta n di tn e e d tc h a n g et h ec o r p o r a t ec 印i m l i th a saw i d e r a n g eo fo b j e c t sa n d i t s a c c o u n t i n gm e t h o di ss i m p l et o o c a s ha n d e q u i v a l e n tc a r lb eg o r o nd i r e c t l yf r o md i v e s t i t u r e n o to n l yc o m p a n yb u t a l s os i n g l ep e r s o ni n c l u d i n gm a n a g e m e n ta n dc o m m o n e m p l o y e ec a nb u y t h ed i v e s t e da s s e t s l a t e r o n ，w ec l a s s i f yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n d i v e s t i t u r ea n dm & a a f t e rt h ec o m p a r i s o no fs o m ec o n c e p t s ，t h i sp a p e r a n a l y z e st h ef i v ee c o m o m i cm o t i v a t i o n so fd i v e s t i t u r e ，o fw h i c hc o r e c o m p e t e n c ei sm o s ti m p o r t a n t i nt h ee n d , w ea p p l yt h et h e o r yo fc o r e c o m p e t e n c et ot h ed i v e s t i t u r e t h et h i r d p a r t i st h ed e t a i l e d a n a l y s i s o fd i v e s t i t u r ec o u r s eo f d o m e s t i cl i s t e di tc o r p o r a t i o n s o m ep r o b l e m ss u c ha st h et i m et h e s e c o r p o r a t i o n sl i s t ，t h ea s s o c i a t i o no ft r a n s c t i o n ，d i v e s t i t u r ep r i c i n ga n d e t c w en o t et h o s ew h i c hg o tl i s t e di n1 9 9 6h a v en o ts o u n da s s e t sa n d d i v e s t i t u r ea l w a y st a k e sp l a c ea r o u n dm i d d l ea n de n dy e a r w ea l s og i v e s o m es u g g e s t i o n so nt h ep r i c i n ga n dd i s c l o s u r eo fd i v e s t i t u r e t h ef i n a lp a r ti sa b o u tt h ee c o n o m i cf u n c t i o no fd i v e s t i t u r ew h i c h c a nb es h o w nf r o m s e c o n d a r ym a r k e ta n d f i n a n c i a l p o s i t i o n o u r c o n c l u s i o ni st h a td i v e s t i t u r ec a nb r i n gs h a r e h o l d e r sf o r t u n ef r o mt h er i s e o fs h a r e p r i c ea n di tc o r p o r a t i o n sc o m m i ta c c o u n t i n ge m b r o i d e r y t h r o u g h t r a n s a c t i o nw i t ha s s o c i a t e d c o m p a n y a n d a r r a n g e m e n t o f s e t t l e m e n t t h i sp a p e ri sf e a t u r e da sf o l l o w i n g f i r s t ，t h ea p p l i c a t i o no ft h e o r yo f c o r ec o m p e t e n c ec o n s o l i d a t e st h e o r e t i c a lb a s i so fd i v e t i t u r e ；s e c o n d ，t h i s p a p e rp r o v i d e ss o m en e w v i s i o n sf o rt h ec o u r s eo fd i v e s t i t u r e ；t h i r d ，s o m e p o s i t i v ee x p l o r a t i o n sa r em a d ea b o u te c o n o m i cf u n c t i o no fd i v e t i t u r ea n d s o m eu s e f u lc o n c l u s i o n sa r em a d ea sw e l l k e y w o r d s ：a s s e tr e s t r u c t u r i n g ，e x p a n s i o n a r yc a p i t a lo p e r a t i o n ， c o r p o r a t ec o n c e n t r a t i o n ，a s s e td i v e s t i t u r e ， e c o n o m i cf u n c t i o no f d i v e s t i t u r e 4 一、引言 ( 一) 研究背景 中国信息产业经过1 9 9 9 年与2 0 0 0 年的高速发展，已经成为国民 经济的支柱产业。这一方面表现为软件及网络技术得到日益广泛的运 用，另一方面表现在我国电子及通信产品的制造得到了快速的发展。 根据国家统计局的数据，1 9 9 9 年我国电子及通讯设备制造业的增速、 销售总量、实现利润以及对国民经济的拉动和贡献率均列工业各行业 首位。进入2 0 0 0 年，信息产业依然呈现出喜人的增长势头。据统计， 截止2 0 0 0 年三季度，我国电子及通讯设备制造业高速增长，销售收入 达4 8 6 6 7 7 亿元，首次超过电力工业，跃居工业首位。同时其销售收 入同比增长3 5 8 0 ，增幅高于工业平均水平1 4 1 。移动通讯业发展 迅速，手机用户数达到7 5 0 0 万户，比1 9 9 9 年增长7 3 4 5 。在证券市 场上，高科技概念也被炒的沸沸扬扬。上市公司通过并购信息技术类 资产来提升其二级市场价值和非上市信息技术类公司买壳上市的现象 在这两年层出不穷。 然而，2 0 0 1 年的情形发生了一些变化。“网络概念”和“高科技概 念”不再被投资者盲目推崇，投资者对此类股票都表现出格外的谨慎。 这种现象背后的主要原因有：( 1 ) 全球i t 产业近一年陷入严重衰退， 通信和网络市场表现尤为突出。各大通信设备制造商和网络公司纷纷 裁员节支。n o r t e l 在2 0 0 1 年第二季度创下了亏损1 9 4 亿美元的历史记 录，其股价近一年也已经下跌了9 0 。据i d g 统计，就连比较成熟的 计算机产业，其全球销量也在2 0 0 1 年第2 季度出现第一次负增长。在 这种情况下，中国的信息技术产业不可避免地要受到一些冲击，尤其 是以海外市场为主的公司，如风华高科、深科技等。( 2 ) 中国信息技 术行业历经多年高速发展，增长速度有减缓的迹象，再加上激烈的价 格竞争，导致一些分支行业的盈利能力下降。计算机及相关部件、程 控交换机等行业的上市公司受害最深，长城电脑、实达电脑等老牌绩 优股沦落为今天的三线股甚至s t 股票，不能不令人感慨世事如棋。( 3 ) w t o 的冲击。我国于2 0 0 1 年1 1 月份正劫口入w t o ，半导体、计算机、 电信设备等i t 产品的关税己在原来1 3 3 的平均水平上大幅度降低。 虽然我国的家电、计算机和通信产业已在市场中浸泡多年，但是由于 没有核心技术，仍然只能在低层次上打价格战。据i d g 预测，跨国公 司将以网络和软件市场为主要目标，而这也正是中国i t 产业中为数不 多的增长点。全球经济的衰退必将促使越来越多的跨国公司将希望寄 托于中国市场，在规模和技术上都处于弱势的中国信息技术类上市公 司将面临严峻的挑战。 因此，我国信息技术类上市公司在2 0 0 1 年中进行了一系列业务与 资源的整合，试图适应新形势下生存和竞争的需要。对于以资源整合 为目的的资产重组，我们在过去经济形势下讨论和运用的更多的是收 购与兼并，即如何做大企业。而对于资产重组的另一种方式一资产剥离， 我们对它的讨论和运用都相对较少。为此，我国信息技术类上市公司 在2 0 0 1 年进行的“瘦身”运动无疑为我们研究资产剥离提供了极好的 契机。 ( 二) 研究回顾 根据斯科特林和迈克尔罗塞弗对美国1 9 6 3 年到1 9 8 3 年间有关 数据的统计，平均每三起购并案例中就有一起在后来会发生公司资产 剥离。在他们的研究论文中，资产剥离案例的数量曲线图与购并案例 的曲线图非常接近。这说明，在购并案例数量年变动率和资产剥离案 例数量年变动率之间有密切的统计关联性。具体来说，资产剥离案例 数量年变动率要比购并案例数量年变动率推迟两年。1 另外，林和罗塞 弗认为，证券市场的表现和资产剥离案例的变动之间也存在一种边际 l i n na n dm i c h a e l , “t h ec o r p o r a t es e l l - o f f ，t h er e v o l u t i o ni nc o r p o r a t ef i n a n c e ，1 9 9 2 2 关系。当股市低迷的时候，资产剥离的交易量也会上升。如在股市 低迷的年份如1 9 6 6 年、1 9 6 9 年和1 9 7 3 - 1 9 7 4 年，资产剥离的数量也明 显上升。这反映出受到整个经济环境影响很大的资本市场也会影响资 产剥离。 西方研究资产剥离绩效主要是从股东财富角度去考虑。1 9 8 6 年， 美国学者克莱恩研究了资产剥离消息公布对上市公司股价造成的影 响。他指出当被剥离资产占公司总资产比例低于1 0 时，消息公布对其 股价影响不大：该比例在l o 至u5 0 之间会使公司股价平均上升2 5 3 ： 当该比例超过5 0 ，消息公布会使股价上涨8 0 9 。据保守估计，美国 在1 9 8 1 年到1 9 8 6 年间因为资产剥离消息刺激公司股价上扬而增加的 市场总额达2 7 6 亿美元。其他西方学者相关研究如下表： 表l 研究者计算日期( 以消息发布日为基准)平均收益( )案例数量 a l e x a n d e r ( 1 9 8 4 ) 前一天到发布日 o 1 75 3 h i t e & o w e r s ( 1 9 8 4 )前一天到发布日 1 5 05 6 h i r e ( 1 9 8 7 )前5 0 天到前5 天0 5 95 5 j a i n ( 1 9 8 5 )前5 天到前1 天 0 7 01 1 0 7 k l e i n ( 1 9 8 3 )前2 天到发布日1 1 22 0 2 l i n n & r o z e f f ( 1 9 8 4 )前一天到发布日1 4 57 7 l o h ( 1 9 9 5 ) 前一天到发布日 1 5 05 9 r o s e n f e l d ( 1 9 s 4 ) 前一天到发布日2 3 36 2 资产剥离是资产重组的一种主要方式。国内学者在研究资产剥离 绩效时，主要从股票价格变动和经营业绩变化入手。在资产重组的 市场反映- 1 9 9 7 年沪市资产重组实证分析( 陈信元、张田余，1 9 9 9 ) 一文中，通过选取资产重组前后2 0 天的累计非正常报酬率( c a r ) 作 为研究指标，作者发现资产剥离在公告日后的c a r 值有几天显著的大 于零，其他大部分时间的c a r 值与零没有显著差异，资产剥离甚至在 公告日后1 5 日和1 8 日的c a r 值显著的小于零。作者对此现象有两种 解释：第一种解释认为，到公告发布日为止，大户利用信息优势拉抬 股价，以便在公告日呈“利好”大肆“出货”；第二种解释认为，由于 信息不对称，投资者从开始看好重组到公告日后调低预期。资产重组 对公司价值的影响( 张田余等，2 0 0 0 ) 认为，资产剥离使重组第二年 的主营业务收入、主营业务利润率以及净资产收益率都不同程度的下 降，且主营业务利润率的下降幅度通过了统计显著性检验。广发证券 研发中心的陆国庆根据统计结果认为，不同重组方式的绩效差异相当 大，重组后r o e 值增大的有收购兼并、资产剥离、收购兼并+ 资产剥 离、第一大股东变更的股权转让+ 资产剥离+ 收购兼并四种类型，其 中后两种类型绩效尤为显著。r o e 、增加值在5 0 以上。国信证券研发 中心的储诚忠等发现在2 0 0 0 年进行资产剥离的5 5 家上市公司，2 0 0 1 年中期平均每股收益为0 0 9 元，较上年同期下降1 0 。在5 5 家公司 中，有1 9 家公司中期每股收益呈正增长，占公司总数的3 4 ，负增长 的有3 6 家，占6 6 。这种情况表明，收缩式重组的效率不高，资产规 模收缩了，但公司规模并不定有实质收缩，营业成本并未下降。 另外，学者们注意到资产剥离往往被企业用来进行报表粉饰。其 具体的做法如下：( t ) 利用关联交易调节利润。我国大部分上市公司 是由国有企业改造而成，在股票发行额度有限的情况下，上市公司往 往通过国有企业局部改组的方式设立。股份制改造后，上市公司与改 组前的母公司及母公司控制的其他子公司之间普遍存在者错综复杂的 关联关系和关联交易。利用关联交易粉饰会计报表和调节利润已成为 上市公司乐此不疲的“游戏”。与资产剥离有关的关联交易方式主要指 采用大大高于或低于市场价格的方式进行剥离交易。利用关联交易调 节利润的最大特点是，亏损大户可在一夜之间变成赢利大户，且关联 交易的利润大都体现为“其他业务利润”、“营业外收入”或“投资收 益”，但上市公司自身的赢利能力并没有发生实质性变化，有悖于资产 剥离的初衷。利用关联交易调节利润的另一个特点是，交易的结果使 非上市国有企业的利润转移到上市公司，导致国有资产的流失。究其 原因，主要是因为目前关于关联交易的准则或其他规定，只强调披露， 而没有对关联交易价格的公允性作出规范，结果导致上市公司普遍认 为只要充分披露，即使再不公平、再不合理的关联交易也是合法的。 加上证券监管部门对关联交易的监管重点在于限制有损于上市公司利 益的关联交易，对于明显有利于上市公司利益的关联交易，即使不合 理，往往也是网开一面。此外，由于会计准则和会计制度没有对关联 交易的公允性作出明确规定，注册会计师明知上市公司利用关联交易 调节利润，也无可奈何，较为稳健的注册会计师通常也只能在说明段 中对构成上市公司主要利润来源的关联交易加以披露，以提醒审计报 告使用者关注关联交易对上市公司当年利润的影响。( 2 ) 利用其他应 收款和其他应付款调节利润。根据现行会计制度规定，其他应收款和 其他应付款科目主要用于反映除应收帐款、预付帐款、应付帐款和预 收帐款以外的其他应收应付款项。在正常情况下，其他应收款和其他 应付款的期末余额不应过大。然而，许多国有企业和上市公司的其他 应收款和其他应付款期末余额巨大，往往与应收帐款、预付帐款、应 付帐款和预收帐款的余额不相上下，甚至超过这些科目的余额。之所 以出现这些异常现象，主要是因为许多国有企业和上市公司利用这两 个科目调节利润。事实上，注册会计师界已经将这两个科目戏称为“垃 圾筒”( 因为其他应收款往往用于隐藏潜亏) 和“聚宝盆”( 因为其他 应付款往往用于隐瞒利润) 。( 3 ) 利用时间差( 跨年度) 调节利润。一 些上市公司为了在年度结束后能给股东一份“满意”的答卷，往往借 助时间差调节利润。如同销售货物一样，在资产剥离中先高价剥离后 退货的现象也时常出现。即使不退货，这种救火式的资产剥离在功效 上也令人怀疑。与报表粉饰相关的研究文献有赢利管理研究( 魏明 海等，2 0 0 0 ) 、完善会计准则，抑制会计报表粉饰( 黄世忠，1 9 9 9 ) 等。 还有一个与资产剥离密切相关的问题是信息技术类上市公司的赢 利质量。在本文剥离动机部分，我们看到，资产剥离有一个最重要的 目的是通过明晰主业来提升公司价值。蒋义宏在主营业务利润和公 司价值一文中通过回归分析，得出了我国上市公司主营业务利润比 重与公司价值存在正相关的研究结论，即主营业务利润占利润总额的 比例越高，上市公司的市场价值也越大。然而，我国上市公司普遍存 在着主营业务不主，主营业务利润比重较低，赢利质量不高，未能形 成自己核心赢利能力的现象。根据该文对1 9 9 3 - - - 1 9 9 9 年上市公司财务 数据的统计，上市公司主营业务利润占利润总额的比重仅为5 0 7 9 。 而投资收益对利润总额的贡献度却达到了2 4 0 2 ，营业外收支净额和 补贴收入分别占利润总额的6 8 9 和5 3 1 。从分年度的统计结果看， 投资收益对利润总额的贡献变化不大，一直保持在2 0 左右。就信息技 术类上市公司而言，其主营业务利润比重也只有5 4 3 6 ，略高于市场 平均水平。一般认为，上市公司“主业不主”的原因是：( 1 ) 宏观经 济、行业背景及市场竞争的影响。经过改革开放后2 0 年的经济高速增 长，我国经济已经在整体上从短缺经济走向剩余经济，卖方市场正在 逐步缩小，买方市场特征日益显现，社会有效需求不足，出现了阶段 性和结构性的饱和，一般生活消费品市场竞争相当激烈。我国产业结 构趋同，经济结构不合理所造成的遗患在市场疲软的环境下更是曰趋 突出。一些中小企业的恶性降价竞争更是进一步降低了这些行业平均 利润率，引发了行业内的无序竞争。这类上市公司因此步履维艰，已 经处于亏损或处在亏损的边缘，哪里还谈的上发展主业。( 2 ) 改制不 彻底，管理不科学。企业进行股份制改造是