（金融学专业论文）风险转移、债权人保护与可转换债券条款设计.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：声痧佐劣夸 吼7 年朋加 定，即：学校有权保留 版和纸质版，有权将学 书馆、院系资料室被查 言翥第雪碧战芥黧荆魂否 日期：节岁月乡。日日期：所易月j 白。 风险转移、债权人保护与可转换债券条款设计 专业：金融学 硕士生：左桃林 指导教师：刘娥平教授 摘要 本文主要是对可转换债券对于治理股东一债权人冲突的作用进行研究。从风 险转移假说出发，本文从理论及模型上论证了可转换债券能够有效降低股东风险 转移行为的原理。在此基础上，利用国内截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日发行过的所有 可转换债券样本，本文分别从财务层面以及股票市场表现层面对发行可转换债券 企业的风险变化进行实证检验，研究方法包括比较分析以及回归分析。 本文发现，无论是财务层面还是股票市场层面，实证数据研究结果均未显示 可转换债券降低了企业的风险。为探寻实证结果与理论预期不一致的原因，本文 从国内监管政策以及可转换债券的条款设计两个方面进行了跟进研究。本文认 为，国内关于可转换债券发行条件的限制政策，如企业盈利要求等，存在诸多缺 陷，限制了可转换债券的融资需求；同时，国内企业在可转换债券条款的设计上， 只有利率条款和规模条款对于治理股债代理起到了一定的作用，其余条款如转股 条款、赎回条款等均未有实质的作用。监管政策以及可转换债券条款设计的不合 理是国内可转换债券未能有效降低股东风险转移行为的主要原因。 关键词：风险转移，债权人保护，可转换债券，条款设计 r i s k - s h i f t i n g ，c r e d i t o rp r o t e c t i o na n dc o n v e r t i b l eb o n dd e s i g n m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：z u ot a o l i n s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl i ue p i n g a b s t r a c t t h i sp a p e rd e l i v e r sar e s e a r c hi n t ot h ef u n c t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d ( c b ) i n a l l e v i a t i n gt h es h a r e h o l d e r - c r e d i t o rc o n f l i c t s b e g i nw i t ht h er i s k - s h i f t i n gh y p o t h e s i s ， t h i sd i s s e r t a t i o np r o b ef i r s t l yi n t ot h et h e o r e t i c a lm e c h a n i s mo ft h i sf u n c t i o n ，a p p l y i n g t h em e t h o d so fn o r m a t i v ea n a l y s i sa n dm o d e lr e s e a r c h u p o nt h e s e ，w ea l s og i v ea n e m p i r i c a ls t u d yt o t e s ts o m et h e o r e t i c a le x p e c t a t i o n s t h i sp a r ti n c l u d e sc o m p a r i s o n a n a l y s i s a n dr e g r e s s i o nr e s e a r c h ，f r o mb o t hc o r p o r a t ef i n a n c ea n ds t o c km a r k e t p e r s p e c t i v e s w ef i n dt h ee m p i r i c a lr e s u l t sd o n tc o m p l yw i t ht h et h e o r e t i c a lh y p o t h e s i s ，n o m a t t e rf r o mc o r p o r a t ef i n a n c eo rs t o c km a r k e t 雕髑p e c t i v e t oy i e l da l li n s i g h ti n t ot h e r e a s o n s ，t h ea u t h o rm o v e sf o r w a r dt of u r t h e rr e s e a r c ho nt h ed o m e s t i cr e g u l a t i o n e n v i r o n m e n to fc ba n dt h ec bd e s i g nw o r k t h ef l a w si no u rr e g u l a t i o np o l i c y , s u c h a st h ep r o f i tt h r e s h o l d , l i m i ts o m ea p p r o p r i a t ef i n a n c i n gn e e d st h r o u g hc b b e s i d e s , t h ec b sc l a u s e sd e s i g n e d9 啪lt ob ef u t i l ei nl o w e r i n gt h ed e b ta g e n tc o s t , e x c e p tt h e c o u p o nr a t ea n dm a t u r i t yc l a u s e t h ei r r a t i o n a l i t yi nr e g u l a t i o np o l i c ya n dd a m e s d e s i g nc o n t r i b u t e sm o s t t ot h ei n e f f i c a c yo fc bi ni m p r o v i n gt h eg o v e r n a n c e p e r f o r m a n c ew h e ns u f f e r i n gd e b ta g e n tp r o b l e m k e yw o r d s ：r i s k - s h i f t i n g 、c r e d i t o rp r o t e c t i o n 、c o n v e r t i b l eb o n d 、s e c u r i t yd e s i g n 目录 中文摘要i 英文摘要i i 目录i 第1 章引言l 1 - 1 研究背景e ooo oo 1 1 2 问题的提出与研究目的1 1 3 本文的研究方法及框架2 1 4 本文的创新之处4 第2 章理论基础及文献综述6 2 1 可转债的相关理论基础6 2 2 国外关于可转债的研究9 2 3 国内可转债的研究状况1 2 第3 章可转换债券降低风险转移行为的模型研究1 4 3 1 模型的设计安排1 4 3 2 模型的构建及分析1 4 3 3 模型小结与简要评价2 3 第4 章、可转换债券降低风险转移行为的实证研究设计2 5 4 1 国内可转债发行情况2 5 4 2 本部分实证的结构安排及研究方法2 7 4 3 理论假设2 8 4 4 指标选取及变量定义3 l 4 5 样本选择及行业对照组的构建o qoo oo 3 4 第5 章、实证研究结果及分析3 7 5 1 描述性统计分析3 7 5 2 对可转债是否降低风险转移行为的比较分析3 8 5 3 回归分析结果o o ooo do oo 4 1 5 4 对实证结果的分析4 3 第6 章、国内可转换债券监管及条款设计合理性研究4 5 6 1 国内可转换债券发行及监管政策环境4 6 6 2 可转换债券条款设计的合理性研究4 8 6 3 本章小结5 4 第7 章、结论及对可转债发展的展望5 6 7 1 本文主要结论5 6 7 2 本文的不足之处5 7 7 3 对国内可转债发展的展望5 7 参考文献5 9 附高乏“6 2 致谢”6 9 1 1 研究背景 第1 章、引言 从j e n s e n 、m e c k l i n g 提出代理问题以来，债务与股权的代理问题就成为了学者 们研究的热门话题，也因其对实践的指导性意义同时成为了各国实物界的谈论焦点。 可转换债券( 下称可转债) 作为一个普通债的衍生金融产品，其“混合 的性质使 其在股债代理问题中有着独特的作用。随着世界范围内可转债市场的发展，极大地 促进了可转债理论的研究，使得可转债研究成为当今公司金融领域的研究热点之一。 西方对可转债的研究主要有四个方面：一是可转债的定价理论；二是可转债融资的 选择动因；三是可转债品种创新；四是可转债投资策略。西方学者对可转债融资选 择的理论研究表明，可转债融资具有降低公司外部融资成本和改善特定类型公司的 治理绩效的作用，并先后提出了若干的理论模型与假说。 因市场起步晚，国内的可转债研究并不多，尽管近几年这类研究的数量明显增 加。在现有的为数不多的研究中，主要集中于可转债的特征、宣告效应等定性研究 为主的领域，由于样本量不大，少数的定量研究也是对某些条款、公司特征的回归 分析，对于可转债在公司治理方面的特殊作用未能从理论模型上深入挖掘。 1 2 问题的提出与研究目的 对可转债融资选择问题的研究尚存在如下问题：( 1 ) 缺少从理论上探讨可转债 融资改善公司治理绩效的作用机制和途径；( 2 ) 现有的分析范式应有更可靠的理论 与方法基础；( 3 ) 未能深入分析公司特征、证券设计与治理绩效三者之间的理论关 系及其对实现特定可转债融资选择动机的意义。 根据国内外已有的研究理论，可转债在公司治理方面具有独特的功效。与直接 债相比，可转债因其可转股行能够有效的降低因风险转移带来的代理成本；与普通 股相比，可转债因其债务性可以有效的降低股东与管理层的代理成本。但是在我国， 上市公司第一大股东持股比例较高，属于典型的由大股东控制的上市公司，在缺乏 黄勇民，我国可转换债券融资选择问题研究，暨南大学博士学位论文，2 0 0 7 。 l 有效的法律与制度约束的情况下，大股东利用对公司的控制权来剥削中小股东的现 象时有发生，学者们对相关问题的研究也取得了大量的经验证据。对于大股东的存 在是否影响可转债的治理效果目前尚缺乏相应的理论分析与实证检验。 本文研究的目的正是通过模型推导与实证研究相结合的分析方法，结合考虑大 股东持股因素，对可转债的降低风险转移代理成本的作用机制进行研究，并就国内 可转债设计的合理性问题提出疑问与探讨。可转债融资下的委托代理问题本质上是 一个公司治理的范畴，其课题研究对于探索指导公司治理实践的成果具有重要的理 论与现实意义。 1 3 本文的研究方法及框架 1 3 1 本文的研究方法 本文首先回顾了关于可转债的各类理论及已有的研究成果，在此基础上采用建 模的方式对可转债在降低资产替代方面的作用机制；除此之外，本文还从以国内发 行的可转债样本，进行了对理论模型的实证检验。在实证研究中，为考察可转债的 效果，采用了比较研究，即发行前、后的比较以及标的样本一配对样本的比较。由 于比较分析的结果与理论预期不符，因此本文进一步采用了回归分析，试图探寻国 内可转债未能有效降低风险转移的原因。 1 3 2 本文的内容框架 本文从风险转移假说出发，依次从理论模型以及实证数据角度对可转债降低风 险转移的作用机制进行了研究论证，并对初步的实证结果与理论预期不一致进行了 进一步的深入探讨，对国内可转债监管政策以及条款设计的合理性进行了分析，最 后在研究结论的基础上提出了思考。 全文共分七章，结构安排如图卜1 ： 2 图1 1 本文框架图 第一章为引言，主要是对研究的背景以及研究目的、意义进行阐述，同时总结 了本文可能存在的几个创新点。 第二章是文献综述及理论基础。本章主要对国内外已有的关于可转债的研究文 献进行了梳理，对已有的研究理论及实证成果进行了总结归类；此外对关于可转债 的风险转移假说进行了介绍，并结合大股东持股的因素，对可转债降低控制性股东 风险转移的作用机制进行了初步的理论分析。 第三章是对可转债降低风险转移行为的模型研究。本章从单期、两个项目的模 型假设出发，对普通债以及可转债融资下股东最大化自身收益的决策选择进行分析， 发现普通债融资下股东存在资产替代行为，而可转债融资可以有效的解决股东的激 励扭曲问题，不过前提是债券合约的设计要合理。 第四、五章是对国内可转债是否降低企业股东的资产替代行为的实证研究。第 四章为实证研究的设计，除了对可转债的发展进行了一个概述之外，还包括实证的 结构安排、变量定义与指标选取、样本选择以及配对样本的构造等，当然也提出了 理论假设。第五章则是实证结果及分析，首先是比较分析的结果，然后是在比较分 析结果的基础上对此进一步的回归分析。 第六章是关于可转债监管及条款设计的合理性的研究，这一章是延续四、五章 的研究，对国内可转债未能有效降低风险转移的原因进行深入研究，主要包括对可 转债发行的政策环境的分析以及对可转债条款设计的回归分析，考察究竟有哪些条 款在解决股债代理上起到了实质性的作用。 第七章是结论及后续思考。在总结本文有关研究结论的基础上，分析本研究存 在的不足，并对今后可转债的发展做出一些展望。 1 4 本文的创新之处 1 、本文采用理论建模与实证检验相结合的研究方法，这在国内已有的关于可转 债的研究文献中鲜有出现。此前国内的研究基本上是采用理论阐述或者实证检验的 方法，对某个问题展开研究。本文的实证研究与理论模型密切联系，互为补充。 2 、以企业发行可转债前后的风险变化幅度为被解释变量，以可转债的各类条款 特征为解释变量，本文主要研究了国内可转债设计中各类条款对于降低风险转移是 否所起到理论上预期的实质性作用，进而分析以往可转债设计的合理性。而以往的 关于可转债条款设计的研究，大多是以可转债的条款特征为被解释变量，以公司特 征为解释变量，进行回归分析，从而说明基于公司特征的可转债条款设计原则。但 是由于实证研究是基于经验数据，因此这些文献研究结论合理正确所需的前提是各 类条款对于改善公司治理确实起到了实质性的作用。如果这个前提不符，则基于公 司特征回归的条款设计分析的结论会有失合理。国内此前基本没有对国内可转债条 4 补充了对于这个前提环节的分析，是一个新的尝 本文还建立模型分析可转债降低资产替代的作用 机制。在借鉴了国外的模型思路的基础上，本文考察了控制性股东在不同融资方式 下的行为选择，证明了控制性股东在普通债融资下将更多投资于高风险项目；而以 参数经合理设计的可转债方式融资则可以有效消弭资产替代。除了引入大股东持股 因素外，模型还进一步讨论了模型中企业自有资本的约束范围。模型中的大股东持 股比例以及融资约束因素在后面的实证研究部分得到结合，检验显示融资约束确实 对于风险转移变化存在影响。 4 、本文的研究结果发现实证数据并不支持理论预期假设，对于实证结果与理论 预期不一致的情况，本文从政策监管以及企业自身的可转债条款设计两方面着手探 究，两条路线互为补充。以往的研究虽有对国内监管政策、环境的探讨，但结合实 证数据从两方面共同阐述的却鲜有出现。 窖 5 第2 章、理论基础及文献综述 可转债，被业内人士及研究人员视为“混合型债券”。可转债具备了普通债的特 征：面值、还本付息期以及利率；其次，可转债体现了股票期权的性质：在发行后 一段时间内，持有人可以选择按照约定的条件将债券转换为股票。因其具有可以转 换成股票的期权，可转债具备了一些独特的性质，这些非常重要的性质正是其能降 低融资成本、改善公司治理绩效的基础。 2 1 可转债的相关理论基础 2 1 1 可转债的相关研究理论 表2 - 1 可转债融资选择的主要理论模型 假说模型研究对象公司治理内涵主要代表文献 “风险转 股东一债权人之 通过控制好股东及管理者的风险激励，降低 普通债融资下的资产替代及投资不足问题 j e n s e n & 移”假说( 也 间的代理成本 称资产替代 股东一管理者之 抑制管理者的机会主义行为，降低股权融资 m e c k l t n g ( 1 9 7 6 ) 假说) 下的过度投资问题 g r e e n ( 1 9 8 4 ) 间的代理成本 避免高财务杠杠下普通债融资可能引起的 “后门权益 财务危机成本 财务危机 m y e r s - m a j l u f ( 19 8 4 ) 融资”假说 证券发行的逆向缓解公司内部及外部投资者之间在风险估s t e i n ( 19 9 2 ) 选择成本计上的认识差异 股东一债权人之 降低普通债融资下的资产替代及投资不足b r a h m a n ，k l s u 8 ， 。风险估间的代理成本问题1 9 8 7 计”假说 证券发行的逆向缓解公司内部及外部投资者之间在风险估b r e n n a n ，s c h w a r t z ， 选择成本计上的冲突 1 9 8 8 “连续融股东一管理者之抑制管理者的机会主义行为，防止集中融资 资”假说( 即间的代理成本可能引发的过度投资问题 阶段融资假 证券发行成本 避免分阶段融资带来的融资成本过高 m a y e r s ( 19 9 8 ) 说) 股东一管理者之防止敌意收购，同时抑制管理者的机会主义z w e i b e l ( 1 9 9 6 ) “管理者堑 间的代理成本行为( 堑壕、在职消费等) i s a g a w a ( 2 0 0 0 、 壕”假说 激励公司实施价值增加的项目，通过持有人 2 0 0 2 ) 财务危机成本 转股，避免财务危机 6 以及可赎回性等性质的存在，为我们深入了解分 持。在众多的已有的关于可转债的研究文献中， 、改善公司治理绩效的作用机制主要从三个方面 股东一债权人之间的代理成本以及股东一管理层 、投资不足以及管理者的机会主义行为，前者属 择的问题；此外，第三个方面是降低财务危机成 2 1 2 可转债的降低风险转移的作用机制 在1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 的经典之作中，他们揭示了股东或经理在投资决策 时进行资产替代的可能性。当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值( 股东 与债权人财富之和) 的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富，即某一 最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。研究人员将此归因 于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说，债权人偏 好收益不确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。在投资项目的 选择上，股东与债权人利益产生了冲突。他们指出，如果股东经理有机会先发行债 券后决定采取哪种投资，然后再在市场上出售其全部或部分保留的股权，那么，他 对两个期望总收益相同但方差不同的投资项目的选择就会存在差异。因为股东经理 可以通过先许诺选择方差较低的项目以出售债券，而后却选择方差较高的项目，将 财富从债券持有人那里转移到作为股权持有人的他自己手中。即在负债较大的筹资 结构下，股东经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利 颇丰的投资，如果这些投资成功，他将获得大部分收益，而若投资失败，则债权人 承担大部分费用。这就是负债融资下的资产替代问题。债权人作为理性的投资者， 预期到企业将会实施风险转移，在其投资时必然要求更高的利息，公司因此承担更 高的融资成本，这就是负债代理成本。 而在可转债融资的情况下，债券持有人在原有股东因转移风险而获得高额收益 时，可以通过选择行使转股权来分享这一收益；如果项目失败，则股东与债务投资 者承担相同的损失。这样使得原本收益风险不对称的得到改善，减少了股东及管理 层在投资时的风险偏好，从而有效降低资产替代下的股东一债权人代理成本。其作 7 用机制如下： 项目投 资机会 债务 融资 股东和管理 者的风险转 移激励被债 权人所预期 要求更 难 融资广一 债务代理成本增 加，投资不足或 资产替代问题更 为严重 习茎鲨二愿甄 可转债融i 者的固定收益 i ：二= ：二二二：一 二广：i 习丈磊翥妥”“l 股性一转股期l 权，分享高风险 投资可能带来的 收益 图2 - 1 可转债环节股债代理冲突的机制 2 1 3 考虑大股东持股的风险转移情况 解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有- - 一是着眼于股东一债权人 冲突对企业投资行为的影响；二是强调负债的相机治理作用，认为负债可以减轻股 东一经理冲突带来的过度投资行为。负债的代理成本体现在两个方面：( 1 ) 股东的 风险转移动机；( 2 ) 股东的投资不足动机。考虑负债的代理成本需要综合两个方面 来权衡，要考虑股东风险转移与投资不足的共同影响。单一动机因素模型可能存在 缺陷；因此对于因风险转移动机带来的债务代理成本的研究需要适当考虑股权结构 的影响。 且国内外实证研究表明，企业的投资决策受股权集中度的影响。s h l e i 砌和 v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 以及l ap o r t a 、l o p e z 等( 2 0 0 0 ) 指出，在投资者保护较弱的情况下，在 多数国家的大公司里，基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的冲突，而是 外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股东之间的冲突。我国上市公司第一 大股东持股比例较高，属于典型的由大股东控制的上市公司，在缺乏有效的法律与 制度约束的情况下，大股东利用对公司的控制权来剥削中小股东的现象时有发生， 学者们对相关问题的研究也取得了大量的经验证据，但对大股东是否存在侵害债权 8 人利益的行为目前尚缺乏相应的理论分析与实证检验。在对可转债的研究中，研究 其降低风险转移的作用机制本就不多，综合考虑股权结构的研究内容更是稀少，本 研究希望能有所突破。 2 2 国外关于可转债的研究 可转债作为一种混合的债券，同时集中了普通债和权证的功能，因此兼具债务 融资与股权融资的某些特点。对于可转债的研究，就自然的涉及到债务融资与股权 融资的各类问题。总体而言，可以分成两类，一是可转债的债务性带来的研究课题； 二是可转债的偏股性的研究课题。g r e e n ( 1 9 8 4 ) 通过模型将可转债在降低债务的委 托代理成本方面的作用加以理论上的证明，从此也就相继有了将可转债与直接债的 功用比较的实证方面的文献陆续出现。 现有的国外对于可转债的研究内容基本有这几个方面：一是对可转债的发行动 机的研究，以验证某种假说对于企业融资选择的解释力度，通常这类文章都是结合 可转债在降低代理成本方面的特殊作用来研究，以g r e e n ( 1 9 8 4 ) 、s t e i n ( 1 9 9 2 ) 为典 型；二是对于可转债的本身特点，如可转债的条款、可转债的定价研究、可转债市 场表现的研究，如b r e r m a n 、s c h w a r t z ( 1 9 7 7 、1 9 8 7 、1 9 8 8 ) ，l e w i s ( 1 9 9 7 、1 9 9 9 ) 等、：三是对发行可转债的公司的研究，如公司特征、公司治理绩效等，如c r a i gm l e w i s ，r i c h a r dj r o g a l s k i ，j a m e sk s e w a r d ( 2 0 0 1 ) 等。在研究方法上，对于可 转债的研究既有g r e e n ( 1 9 8 4 ) 、s t e i n ( 1 9 9 2 ) 的那种模型推导，也有像l e w i s ( 1 9 9 7 、 1 9 9 9 ) 的实证研究。 其中研究最多的是第一类的问题，即考察公司发行可转债的动机以及可转债在 降低委托代理成本中的独特作用。在诸多的研究文献中，其研究基本遵循证实与证 伪这样一种范式，即基于对某种财务理论假说的支持或者怀疑，通过实证结果来进 行检验，或是通过实证结果来对已有的研究解释结论进行修正或批判。而所有这些 研究寻其本质，就是一个融资选择的探讨。 目前为止，可转债融资选择的理论模型与假说有这几类：风险转移假说( g r e e n ， 1 9 8 4 ) 、“后门权益融资 假说( s t e i n ，1 9 9 2 ) 、连续融资假说( m a y e r s ，1 9 9 8 ) 、风险 估计假说( b r e n n a nk r a u s1 9 8 7 、b r e n n a ns c h w a r t z1 9 8 8 ) 、“甜点，假说( e b r i g h a n l1 9 6 6 ) 和“溢价发行 假说( j r h o f f i l m e i s t e r1 9 7 7 ) 、税收抵减效应假说( j a l a nb a r o n e a d e s i 9 1 9 9 5 ) 、管理者堑壕假说( z w e i b e l1 9 9 6 、z i n g a l e s l 9 9 5 、l s a g a w a2 0 0 0 、2 0 0 2 ) ，前面 三类假说为众多研究人员所熟知以及诸多的考察验证。 对于可转债的降低债务的委托代理成本首先还要追溯对于一般的债权人一股东 的代理问题的研究。从2 0 世纪8 0 年代开始，理论界开始对股东一债权人冲突各个方 面的问题进行深入研究，主要集中在以下四个方面：( 1 ) 研究负债代理成本的计量 及影响因素；( 2 ) 研究最优债务契约的设计问题；( 3 ) 通过对融资与投资之间关系 的实证检验，验证上述理论假设；( 4 ) 通过建立新的代理模型，以求拓展原有理论。 g r e e n ( 1 9 8 4 ) 在阐述风险转移假说时认为当公司存在风险负债务时，最大化公 司股东价值和最大化公司价值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之间的 一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。公司发行普通债券后，倾向 于将资金用于风险更高的项目，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初 约定的回报不相称的风险，由此将产生风险转移问题。在可转债契约下，企业投资 更高风险项目时，如果项目成功，债券投资者可通过转股来分享公司更多的收益； 如果项目失败，股东要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资就减少了公 司投资政策的风险偏好，减轻了股东与债权人之间的冲突。在其模型中，g r e e n 假 设一个单期的两个投资项目的模型，文献的前半部分论证了直接债融资条件下，企 业将过度投资于风险更大的项目；文章的后半部分则论证了在可转债的融资条件下， 由于债务的同时引入了权证，债权人可以通过将债权转换成股权，分享企业因项目 带来的价值增值，原有股东不能全部获得项目的剩余收益求偿权。原本属于凸函数 的直接债务融资下的股东剩余收益被加以凹变换，债权人风险回报不相称的问题得 到有效解决。在其模型中，g r e e n ( 1 9 8 4 ) 模型没有讨论股东与管理者之间潜在的风 险转移问题。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s m l z ( 1 9 9 0 ) 对这一问题做了补充，认为具有较少的净 现值投资项目的公司可能存在严重的自由现金流问题，这时公司如果发行股票，将 引起严重的管理者机会主义，管理者通过过度投资和公司规模的超常扩张，最大化 自己的利益而却损害公司股东的利益。可转债融资可以减少管理者的机会主义，同 时具有比普通债券更好的灵活性。 有学者提出了不同的意见，c h r i s t o p h e r a 、h e n n e s s y ( 2 0 0 6 ) 考虑在税收因素 以及道德风险下的债务融资问题，认为可转债不能有效的减小风险转移的问题，而 且可转债只能在公司资产价值远离破产门限的情况下起到给公司保值的作用；而当 1 0 公司资产价值不存在流失的情况下，公司更倾向于使用可赎回债来融资，而不是可 转债。而且可转债在给予债权人分享较高剩余股权收益的时候，无意中又对公司的 资本积累产生一定的负面影响。 s a l t u ko z e r t u r k ( 2 0 0 8 ) 则采用一个与g r e e n ( 1 9 8 4 ) 完全不一样的模型来验证可转 债相对于直接债务工资与直接股权融资的优势。文章考虑在一个风险偏好中性的企 业家与一个风险厌恶的外部投资者之间的财务契约设计问题。企业家的投资选择决 定项目收益的风险程度，但是外部投资者具有主导权。如果财务契约能对企业家的 行动做出有效约束的话，那么在考虑风险分担以及有限责任的情况下，最好的契约 形式是纯债务，企业家选择投资低风险的项目，不存在风险转移；当契约不能对企 业家的投资行动做出有效约束的话，那么纯债的财务契约下将发生风险转移，企业 家将不会投资低风险的项目，而最终使得债权人偏离最优选择；在债权人具有主导 权的情况下，通过设计可转债，可以达到使风险厌恶的外部投资者在即使偏离最优 的情况下也要执行低风险的项目。可转债的功能在于，在实现收益的下限区域保证 全部分给债权人，而在实现收益的上限区域提供给债权人一个凸的收益分享机制， 从而纠正企业家的高风险动机。 除了前期的纯粹的模型理论推导外，上世纪9 0 年代以后，不少其他学者也从实 证角度去研究可转债在降低代理成本方面的作用。s u d h ak r i s h n a s w a m i 、d e v r i m y a m a n ( 2 0 0 7 ) 选取1 9 8 3 2 0 0 2 年在n y s e 、a m e x 以及n a s d a q 市场交易的可转债以及普 通债券为对象，利用公司特定的以及宏观经济的相关指标来代理契约的成本，比较 研究道德风险、逆向选择以及财务困境三个方面对于可转债发行几率及其结构的影 响程度。研究结果认为，三者均对可转债的发行决定产生重要影响，但是在可转债 的发行结构上，只有财务困境成本及宏观经济因素产生重要影响，道德风险与逆向 选择几乎不起作用。 而c r a i gm l e w i s ，r i c h a r dj r o g a l s k i ，j a m e sk s e w a r d ( 1 9 9 7 、1 9 9 9 ) 引入证 券选择模型，来验证三种假说( 风险转移、后门融资以及风险估计假说) 的在可转 债发行及设计的解释力度。文章引入了发行前因素、发行者应诉以及宏观经济信息 因素，通过对1 9 7 7 - 1 9 8 4 年间的2 0 3 只可转债、2 5 9 只普通债以及1 8 2 只普通股的 发行样本的研究，发现风险转移以及后门融资都解释一定的情况。在他的l o g i s t i c 模型中，回归方程的因变量为一个融资方式的变量，普通债取值为o ，普通股取值 为1 ，而可转债则赋予其风险中性条件下利用b l a c k s c h o l e s 公式计算得到的转股概 率值，自变量则是公司特征及市场表现等因素。对于可转债的设计主要研究三个因 素：到期时间、转股后股权比率以及赎回期权的结构。 c h e n g - f e wl e e ，k i n w a il g i l l i a nh i a n - h e n gy e o ( 2 0 0 8 ) 贝j j 是利用考察了不同 国家的可转债设计情况。文章主要是以可转债到期的转股概率为研究对象，研究认 为，在那些股东权利更大的国家发行的可转债的转股概率更高，但是这种正相关关 系在那些具有较高的管理代理成本的企业中要弱一些。尤其是在那些具有强势的股 东权利的国家，企业的控制权与现金流量权的分离度越大，其发行的可转债的转股 概率越小：而那些更注重债权人权利的国家发行的可转债的转股概率总体上比强势 股东权利的国家发行的可转债的转股概率要低。 2 3 国内可转债的研究状况 对可转债的研究起步很晚，相关学术文献多出现在2 0 0 1 年之后，且主要集中在 可转债的财务特征、公告效应以及投资价值方面，系统地研究可转债融资选择动因 和效果的成果还比较少。 国内有何佳( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) 、刘成彦( 2 0 0 5 ) 、刘娥平( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 、刘舒娜( 2 0 0 6 ) 等对可转债融资动因进行了颇具意义的研究，但这些研究基本上是属于广泛而平均 的公司财务特征和股价效应研究，对于可转债降低债务代理成本、以及较为严格意 义上的基于证券设计的实证研究几乎未见到。 刘娥平( 2 0 0 6 ) 借鉴i s a g a w a ( 2 0 0 0 ) 的模型，对过度投资或投资不足情况下可 转债相比普通债券或普通股票融资的优势进行了研究。研究结论显示，公司使用可 转债可以依据其可转换性调整公司的债务水平，在抑制过度投资的同时又避免投资 不足，因而有利于控制经理人的机会主义行为。 何俊德、梁红丽( 2 0 0 6 ) 利用线性回归模型对我国可转债的初始转换溢价率及 其影响因素进行了实证研究，其他的一些文献主要是对可转债条款的描述性分析和 对可转债条款设计功能的初步探讨( 如，杨彦如，2 0 0 2 ：王冬年，2 0 0 6 ：刘舒娜，2 0 0 6 ； 李鹰，2 0 0 6 ) 。 杜金岷、黄勇民( 2 0 0 7 ) 则根据相关理论假说及其对证券条款设计的意义，主 要考察了可转债转股条款设计的影响因素研究，研究发现，高负债率、小规模和获 1 2 取经营现金能力较差的公司明显倾向于设计较低的转股价格和较高的转换比率、信 用记录较短( 以上市年限代表) 和收益不稳定的公司具有相同的倾向。国内可转债设 计主要由财务危机假说解释，而制度性因素对条款设计具有重要影响。总体上，目 前可转债的条款设计没有得到发行人的理性对待。 而在这些文献中，对于可转债降低债务代理成本的论断均是通过侧面来验证， 即以是否发行可转债为研究变量，考察公司的特征指标对于发行决定的影响，然后 选取某种假说进行阐释，说明是如何降低了债务的代理成本。而在条款设计的研究 上，基本的研究方法是，选取某些可转债的条款因素，如转股权、期限等等，对其 就公司特征因素进行回归，从而说明哪类特征的公司应该设计怎样的条款。其背后 均是默认了一个信息，即现有的可转债条款的设计是正确的、理性的因此从这些 已有的例子中得到的回归结果是可以指导可转债设计实践的。然而这一默认前提值 得怀疑，本文将加以考察。 第3 章、可转债降低风险转移行为的模型研究 3 1 模型的设计安排 本文将借鉴g r e e n ( 1 9 8 4 ) 的模型，在此基础上进行扩展，考虑大股东持股以及 自有资本约束的问题。整个模型分为两个部分，前一部分证明在普通债融资情况下， 控制性股东根据自身的价值最大化目标决策将过度投资与风险更高的项目，即产生 风险转移的代理问题，第二部分则是证明在引入权证的条件下，适当的合约设计可 以让“风险债务+ 权证 的融资模式能使得原本的风险替代问题得到解决，而可转债 就是其中一个可行的合约方案。在描述股东的投资决策时，从股东最大化自身收益 函数出发，比较股东最有决策下不同风险项目的边际产出，进而说明哪类项目投资 过度。