（工商管理专业论文）上市公司股权激励市场绩效检验.pdf

- ：( 4 ， 一 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：胡明艄 日期：2 口口7 年5 刖7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 1 学位论文作者签争：胡明腑导师签名砘钞矽9 日期：口。7 年5 月| 7 日 吼莎 上市公司股权激励市场绩效检验 专业：工商管理硕士 硕士生：胡明鹏 指导教师：姚益龙教授 摘要 本文通过横向和纵向比较分析来检验股权激励的市场绩效。本文所称市场绩 效是指一定持有期内股票的平均回报率。本文选取3 0 家样本公司，计算出其在 2 0 0 6 年1 2 月3 l 同至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日两年期间的平均回报率，并同整体市场 以及所属行业在同时期的平均回报率进行对比，另外还对实施股权激励计划前后 两年股票相对于整体市场以及所属行业超额回报率的变化进行了纵向对比分析。 最后，使用t 值检验的统计分析方法来检验实施股权激励对增加股票回报率的统 计显著性。 通过横向比较分析发现，在2 0 0 6 年1 2 月3 l 同至2 0 0 8 年1 2 月3 lf 1 两年持 有期间，6 6 7 的股票的平均回报率超过了整体市场平均回报率，4 6 7 股票的平 均回报率超过同期所属行业的平均回报率。实行股权激励的上市公司股票相对于 整体市场的超额回报率的平均值为1 3 6 2 ，标准差为4 0 9 7 ；相对于所属行业 的超额回报率的平均值为0 6 0 ，标准差为3 8 9 2 。通过纵向分析发现，5 3 3 的股票在实行股权激励后相对于整体市场的超额回报率发生了增加，3 3 3 的股 票在实行股权激励后相对于所属行业的超额回报率发生了增加，实行股权激励的 上市公司在实行股权激励后，其股票相对于整体市场的超额回报率比实施股权激 励前平均高7 3 8 ，标准差为4 8 0 4 ；其股票相对于所属行业超额回报率比实施 股权激励前平均低1 2 0 2 ，标准差为4 3 9 6 。 运用t 值检验法检验股权激励对股票绩效改善的统计显著性发现，实施股权 激励的股票相对于整体市场及所属行业的超额回报率，以及实施股权激励f j i 后超 额回报率的差额在1 0 的显著水平均不能排除小于0 ，表明实施股权激励对改善 上市公司股票市场绩效统计显著性。 除了得出实施股权激励对增加股票回报无显著影响之外，本文还发现，限制 性股票股权激励方式比股票期权对增加股票回报的影响更大及增加用于股权激 励股票比重能够增加股票回报。 并不是所有公司都适合实施股权激励计划，经本文研究发现，分布于周期性 行业的上市公司实行股权激励不但不能改善股票的市场绩效，反而使得股票的市 场绩效恶化。 由于股票期权能够引致管理层的风险偏好行为，限制性股票能够引致管理层 的风险中性行为。上市公司在选择股权激励模式时，一定要根据所处行业和自身 实际选择合适的股权激励模式。股票期权比较适合那些处于技术进步较快或市场 竞争较为激烈行业的公司，而限制性股票比较适合那些处于传统行业的公司。 由于中国上市公司普遍不具有独立的董事会以及不具有成熟的企业并购市 场，股权激励容易成为管理层进行权力寻租的工具，从而使得股权激励不但不能 缓解企业的委托一代理问题，反而有可能加剧委托一代理问题，所以上市公司应 该审慎使用股权激励计划。 在业绩衡量指标的设定上，应该采用经济增加值作为业绩考核指标，将经济 增加值与股权激励结合，可以检查出激励过程中约束不足的缺陷，避免股权激励 操作中的负效应，另外，应该采用财务指标和市场指标相结合的综合指标作为业 绩衡量指标。 最后，由于目前中国还缺乏导致股权激励有效的各种外部环境，特别是缺乏 各种有效的市场机制。所以应尽快完善资本市场、经理人市场、控制权市场，加 快机构投资者的队伍和规范制度建设，大力提高股票市场效率，从而为股权激励 创造一个有效的外部环境。 关键词：股权激励，股票回报率，市场绩效 t h ee f f e c t so fs t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a mo fc h i n e s e c o r p o r a t i o n so ns t o c k s m a r k e tp e r f o r m a n c e m a j o r ：m b a n a m e ：m i n g p e n gh u s u p e r v i s o r ：p r o f y i l o n gy a o a b s t r a c t t h et h e s i st r i e st oa n a l y z et h ee f f e c t so fs t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a mo fc h i n e s e c o r p o r a t i o n so ns t o c k s m a r k e tp e r f o r m a n c e t h es t o c k s h o l d i n gp e r i o dr a t eo fr e t u r n i su s e da sap r o x yo fs t o c k s m a r k e tp e r f o r m a n c e t oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i po ft h e i m p l e m e n t a t i o no fs t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m sa n dt h es t o c k s m a r k e tp e r f o r m a n c e ， t h et h e s i sc o m p a r e dt h er a t eo fr e t u r no ft h e3 0 s a m p l ec o m p a n i e sw h i c hh a s i m p l e m e n t e dt h es t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m sw i t ht h a t o ft h eo v e r a l lm a r k e ta n dt h e i n d u s t r yt ow h i c ht h ec o m p a n yb e l o n g sa n dc a l c u l a t e dt h ee x c e s sr e t u mo v e rt h e o v e r a l lm a r k e ta n dt h ei n d u s t r yf r o md e c 31 ，2 0 0 6t od e c 3l ，2 0 0 8 t h et h e s i sa l s o c o m p a r e dt h ee x c e s sr e t u r ni nt h ep e r i o do ft w oy e a r sb e f o r et h ei m p l e m e n t a t i o no f t h es t o c k c o m p e n s a t i o np r o g r a m sa n di n t h e p e r i o do ft w oy e a r sa f t e rt h e i m p l e m e n t a t i o n f i n a l l y , t h et h e s i su s e dt h et - t e s t st ot e s tw h e t h e rt h ee f f e c t sa r e s t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t t h er e s u l t sa r em i x e d f r o md e c 31 ，2 0 0 6t od e c 31 ，2 0 0 8 ，t h er e t u r no fs o m e s t o c k sw h i c hh a v ei m p l e m e n t e ds t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m si sh i g h e rt h a nt h a to f t h eo v e r a l lm a r k e ta n dt h e i ri n d u s t r i e s ，a n dt h er e t u r no fs o m es t o c k sw h i c hh a v e i m p l e m e n t e ds t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m si sl o w e rt h a nt h a to ft h eo v e r a l lm a r k e t a n dt h e i ri n d u s t r i e s s o m es t o c k s e x c e s sr e t u r no v e rt h eo v e r a l lm a r k e ta n dt h e p a r t i c u l a ri n d u s t r i e sa f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no fs t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m sh a s i n c r e a s e dc o m p a r e dt ot h a tb e f o r et h ei m p l e m e n t a t i o n ，a n ds o m es t o c k s e x c e s sr e t u r n n i o v e rt h eo v e r a l lm a r k e ta n dt h ep a r t i c u l a ri n d u s t r i e sa f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no f s t o c k c o m p e n s a t i o np r o g r a l a sh a sd e c r e a s e dc o m p a r e dt ot h a t b e f o r et h ei m p l e m e n t a t i o n t h er e s u i t so ft - t e s tc o n f i r m e dt h ea b o v ec o n c l u s i o n ，i n d i c a t i n gt h a ti m p l e m e n t i n g s t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m sc a n n o ti n c r e a s es t o c kr e t u r ni nas t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t s c i l s c w ea l s of o u n dt h a tr e s t r i c t i v es t o c k sm e t h o dd i da b e r e rj o bi ni m p r o v i n gs t o c k m a r k e tp e r f o n n a i l c et h a ns t o c ko p t i o nm e t h o da n di n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no f t h e t o t a la m h o r i z e ds t o c k st ob eu s e da st h ec o m p e n s a t i o ns t o c k s c a r li m p r o v es t o c k m a r k e tp e r f o r m a n c e n o te v e r yc o r p o r a t i o ni sa p p r o p r i a t et oi m p l e m e n t s t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m s t h es t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m sa l ei n a p p r o p r i a t ef o rc y c l i c a lc o m p a n i e s i f t h e s e p r o g r a m sa r ei m p l e m e n t e di nt h e s ec o m p a n i e s ，t h e yc a n w o r s e nt h es t o c k s m a r k e t p e r f o r m a n c er a t h e rt h a ni m p r o v e i t s t o c ko p t i o nh a st h ep o t e n t i a lt oi n d u c er i s k - t a k i n gb e h a v i o rf r o mm a n a g e m e n t ， s oi ti sa p p r o p r i a t et oi m p l e m e n ti ti nt h ec o m p a n i e s w h i c hb e l o n gt ot h eh i g h - t e c ho r h i g h l yc o m p e t i t i v e i n d u s t r i e s r e s t r i c t e ds t o c k s h a v et h e p o t e n t i a l t oi n d u c e r i s k n e u t r aib e h a v i o rf r o mm a n a g e m e n t ，s oi t i sa p p r o p r i a t et oi m p l e m e n ti ti nt h e c o m p a n i e sw h i c hb e l o n g t ot h et r a d i t i o n a li n d u s t r i e s b e c a u s ea l lt h ec h i n e s ep u b l i cc o r p o r a t i o n sd on o th a v ei n d e p e n d e n tb o a r do f d i r e c t o r sa n dt h e r ea r en o tm a t u r ec o r p o r a t i o nm & a m a r k e t si nc h i n a ，m a n a g e m e n t r e n tb e h a v i o ra r ep o p u l a ri nc h i n e s ec o m p a n i e s c h i n e s ec o r p o r a t i o n s m u s tb e e x t r e m e l yc a u t i o u si nc h o o s i n gt oi m p l e m e n ts t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m s ，b e c a u s e i tc a nb eu s e da sat o o lb ym a n a g e m e n tr e n tt oi n c r e a s et h e i rp e r s o n a li n t e r e s t sa tt h e e x p e n s eo fs t o c k h o l d e r s i n t e r e s ta n dw o r s e nt h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mr a t h e rt h a n s o l v ei t e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) s h o u l db ep r e f e r r e do v e rc o n v e n t i o n a la c c o u n t i n g n l 】m b e r sa sp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n ti n d i c a t o r si ns e t t i n gu pt e c h n i c a lt e r m s o fs t o c k c o m p e n s a t i o np r o g r a m s t h ec o r p o r a t i o ns h o u l de m p l o yb o t hf i n a n c i a l c r i t e r i aa n d m a r k e t i n gc r i t e r i aa st h ep e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t i n d i c a t o r s f i n a l l y , t h ee n v i r o n m e n t sa r en o tc o n d u c t i v et ot h ee f f e c t i v ei m p l e m e n t a t i o no f s t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m si nc h i n aw h i c hi sc a u s e db yl a c k i n go fv a r i o u se f f e c t i v e m a r k e t i n gm e c h a n i s m s a sar e s u l t ，t h ec a p i t a lm a r k e t s ，t h em a n a g e r sm a r k e t sa n dt h e c o n t r o lm a r k e t sm u s tb ee s t a b l i s h e da n di m p r o v e d t h ec o m p r e h e n s i v el e g a la n d r e g u l a t i v es y s t e m sm u s ta l s ob ep u ti n t op l a c et oo f f e rt h es t o c kc o m p e n s a t i o n p r o g r a m sac o n d u c t i v ee n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：s t o c kc o m p e n s a t i o np r o g r a m ，s t o c kr e t u r n ，m a r k e tp e r f o r m a n c e v 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 目录。v i 第l 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究方法3 1 3 研究意义3 1 4 结构安排4 第2 章文献综述5 2 1 股权激励理论基础5 2 2 国内外研究进展1 2 2 3 本章小结1 3 第3 章中国上市公司股权激励模式1 4 3 1 股权激励常见形式1 4 3 2 我国上市公司股权激励模式1 5 3 3 本章小结2 3 第4 章股权激励市场绩效检验2 4 4 1 股权激励与上市公司股票超额回报率2 4 4 3 股权激励有效性条件分析3 3 4 4 实施股权激励的负效应3 9 4 4 本章小结4 0 第5 章结论与展望4 2 5 1 研究结论4 2 5 2 研究展望4 5 参考文献4 6 后记4 8 第1 章绪论 1 1 研究背景 长期以来，我国公司的高管薪酬结构不合理，没有建立薪酬与绩效挂钩的长 期激励机制，不仅导致对公司高管的激励不足，部分企业出现“5 9 岁现象”，还 导致国内资本市场与其他成熟资本市场在吸引上市资源方面处于不利地位。如何 建立有效的能够对管理层进行长期激励的激励机制，从而使得追求股东价值最大 化成为管理层追求的首要经营目标，实现管理层目标同股东目标的聚合，成为目 前我国资本市场制度建设的一项主要内容。 股权激励作为激励方式的一种，目前，已成为西方国家普遍采用的企业激励 机制。通过几十年的理论和实践证明，股权激励在诸多解决委托代理关系的激励 与约束机制中，被认为是解决委托代理问题最有效的长期激励措施。它通过重新 调整剩余索取权和剩余控制权在所有者和经营者之间的配置，将一部分剩余索取 权配置给经营者，使经营者享有的剩余索取权与其实际拥有的剩余控制权在一定 程度上达到一致，从而尽量使经营者的目标函数与所有者趋于一致。 股权激励最早在1 9 9 9 年中国网络科技股赴美上市高潮迭起之际就被引入我 国证券市场，因为按照国际惯例，股票期权计划需要写进招股说明书。此后，梁 定邦来到证监会做首席顾问，他建议内地股市应当把股票期权作为一项重要的完 善公司治理的大事来抓。2 0 0 0 年前后，由吴敬琏、陈清泰领衔成立了一个1 5 部 委课题组，专门研究期权制。很快，相关法规的草案就被制订出来，摆在证监会、 国资委和财政部领导的案头( 吴敬琏、陈清泰，2 0 0 1 ) 。但2 0 0 2 年美国安然丑闻 曝光，在安然事件中期权计划成了公司高管损公肥私的欺诈工具，引发了美国金 融界对股票期权制度进行全面反思。大洋彼岸对股票期权的重新审视，也间接影 响到了国内对股权激励机制的热情和进度，相关法规的制订步伐也随之放缓。 当时，我国上市公司进行股权激励比较有代表性的模式主要有：一、武汉模 式：用经营者年薪购买流通股份，延迟兑现年薪：二、绍兴百大模式：强制管理 层购股并锁定；三、贝岭模式：提取激励基金，让骨干员工模拟持股：四、泰达 模式：提取激励基金，用于购买流通股( 蔡启明、钱焱，2 0 0 4 ) 。但由于当时缺 乏与股权激励相配套的法律法规，使得上市公司采用的股权激励模式极不规范。 另外，而原来的公司法和证券法客观上也对国际上通行的股票期权的实 施造成了一定的障碍。 随着2 0 0 5 年l o 月2 7 日，十届全国人大常委会第十八次会议完成了对公 司法、证券法的修订，尤其是第一百四十三条规定“公司不得收购本公司股 份。但是，有下列情形之一的除外：( 一) 减少公司注册资本；( 二) 与持有本公 司股份的其他公司合并；( 三) 将股份奖励给本公司职工；( 四) 股东因对股东大 会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”为股权激励的 实施提供了基本的法律依据。 与此同时，2 0 0 6 年证监会、国资委等相继颁布相关法规，扫清了政策障碍， 也有力地推动了股票期权的实施： 1 、证监会2 0 0 6 年1 月5 日发布的上市公司股权激励管理办法( 试行) ( 以下简称管理办法) 更是将管理层股权激励的操作具体化。根据规定，财 务报告虚假和有重大违法违规行为的上市公司不能实施股权激励计划。股权激励 计划的激励对象必须是公司员工，具体对象由公司根据实际需要自主确定，可以 包括公司董事、高级管理人员等，但有污点记录的人员不能成为激励对象。同时 为保障独立董事的独立性，激励对象不包括独立董事。在股票来源方面，管理 办法明确了向激励对象发行股份和回购本公司股份等方式。规定上市公司全部 有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过已发行股本总额的1 0 ；其 中个人获授部分不得超过股本总额的1 ，超过1 的需获得股东大会特别批准。 为避免激励对象有短期套现行为，证监会要求授权同与可行权日之间应保证至少 一年的等待期。 2 、财政部、国家税务总局2 0 0 5 年3 月3 1 日发布的关于个人股票期权所 得征收个人所得税问题的通知对企业员工( 包括在中国境内有住所和无住所的 个人) 参与企业股票期权计划而取得的所得征收个人所得税进行了规范。 3 、2 0 0 6 年2 月1 5 日新企业会计准则企业会计准则第1 1 号一一股份支付 的颁布对股票期权的会计处理进行了具体的规范。 4 、2 0 0 6 年3 月1 5 同财政部关于公司法施行后有关企业财务处理问题 2 的通知也对股份有限公司收购本公司股票的财务处理问题进行明确规定。 5 、2 0 0 6 年9 月3 0 日国家税务总局发布的关于个人股票期权所得缴纳个 人所得税有关问题的补充通知指出，可公开交易的股票期权，应按授权日股票 期权的市场价格计算缴纳个人所得税。通知还指出，可公开交易的股票期权，在 实际行使该股票期权购买股票时，不再计算缴纳个人所得税。员工以折价购入股 票期权的，可以按扣除实际支付价款后的所得作为净收入的计税依据。 根据中国证券报信息数据中心统计显示，截至2 0 0 6 年9 月7 日，两市已有 4 0 多家上市公司的董事会审议通过了有关公司股权激励的具体预案。而在股改 过程中，更是有1 0 0 多家公司或详细或简略地表示，在公司股改完成之后，将实 施股权激励计划。然而我国上市公司实施股权激励与公司绩效特别是股票回报的 关系究竟如何，推行股权激励是否能够真正增加股东价值，以及如何利用股权激 励同股票回报之间的关系来对上市公司股权激励制度进行优化，这些问题目前在 我国尚没有开展系统的研究，因此，当前研究股权激励与股票回报的关系有着非 常重要的现实意义。 1 2 研究方法 本文在对相关文献进行整理研究的基础之上，阐明了股权激励的理论基础。 除了进行理论探索之外，还用统计方法对截至2 0 0 6 年1 2 月3 l 同推行股权激励 的3 0 家上市公司的股权激励进行了实证分析，并且通过将这3 0 家上市公司在 2 0 0 6 年1 2 月3 1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日这段时期的平均回报率( a n n u a l i z e dr a t e o fr e t u r n ) 同整体市场指数及所属行业在该期间的平均回报率进行对比以及对比 实施股权激励计划前后两年股票平均回报率的变化来探索股权激励对上市公司 股票回报的影响。 1 3 研究意义 除了能够丰富股权激励理论之外，本文从股票回报的角度首次回答了目前中 国上市公司推行股权激励是否有效的问题，系统分析了能够使股权激励发挥最大 效用的各种条件，运用人力资本理论、市场效益理论、管理层风险理论及管理层 寻租理论来对股权激励与股票市场绩效的关系进行理论分析，并且分析股权激励 的各种负效应。本文通过运用横向、纵向对比分析方法以及t 值检验法，试图回 答现阶段中国上市公司实施股权激励能否改善股票市场绩效、什么类型的公司适 合推行股权激励、如何在公司类型合股权激励模式之间进行匹配，以及如何完善 股权激励的i j 提条件，从而克服股权激励的各种负效应和管理层的寻租行为。最 后，本文首次从增加股票回报的角度对中国上市公司的股权激励制度安排给出了 各种政策建议。 1 4 结构安排 第一章“绪论 ，本章主要介绍本论文的研究背景、研究方法、研究意义以 及结构安排。 第二章“文献综述”，本章主要对股权激励的相关概念进行介绍，通过阐述 股权激励的定义、理论基础作用机制、表现形式以及国内外关于股权激励与上市 公司绩效关系的研究进展，探讨现代公司体制下实行股权激励的目的和意义。 第三章“中国上市公司股权激励模式”，本章用统计方法对2 0 0 6 年1 月5 日 证监会发布上市公司股权激励管理办法( 试行) 至2 0 0 7 年1 0 月3 1 同上市公 司董事会审议通过股权激励计划的3 0 支股票的股权激励计划为样本，分别从股 权激励计划的诸要素：股票来源、赠予条件、赠予数量、行权期、行权条件等进 行分析。 第四章“股权激励与上市公司股票市场绩效”，本章对2 0 0 6 年1 月1 日至 2 0 0 8 年1 2 月3 1 日期间实行股权激励的3 0 家上市公司的股票的平均回报率进行 统计，并且通过将这3 0 家上市公司在2 0 0 6 年1 2 月3 l 同至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日 这段时期的平均回报率同整体市场指数及所属行业在该期白j 的平均回报率进行 对比来研究股权激励对上市公司股票回报的影响以及对比分析了实施股权激励 前后股票平均回报率的变化。最后，本章还分析了导致股权激励发挥作用的各种 前提条件。 第六章“结论与展望”，本章总结了本论文的主要结论及关于股权激励应开 展的进一步研究。 4 第2 章文献综述 2 1 股权激励理论基础 2 1 1 委托一代理理论 现代企业中所有权和经营权的分离以及由此产生的委托代理问题使得管理 层的激励问题成为现代管理学研究的重点和热点( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ； r o s s ，1 9 7 3 ；c r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 3 ) 。在古典企业经营中，所有权与经营权是 合一的，不存在委托代理关系，因而也就无所谓“代理人 问题。在现代企业制 度中，股东是公司真正的所有者，管理者只不过是经股东选举成立的董事会雇佣 来管理企业的专业人员，两者之间形成一种委托一代理关系( y o n ga n d b u c h h o l t z 2 0 0 2 ) 。标准的委托一代理理论，有三个假设：一是代理人具有“私人信 息 ，其行为不宜直接被观n n ；- 是委托人不介入生产活动，与代理人的信息不 对称：三是代理人是“经济人”，追求自身效用最大化。在委托代理关系中，委托 人想让代理人按照委托人的利益行动，他可以获得由代理人行为和其他因素共同 决定的一些变量，但不能直接观测到代理人所选择的行动。而一个理性的代理人 在做出行动选择之前，总是要权衡该项行为的投入与产出，也即他的收益是否与 他付出的努力以及这种努力产生的实际效果相当，并且代理人可能出现因追求自 身利益而与委托人利益相冲突的“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) 。因而，需要委托人 考虑的是如何根据所能观测到的变量来奖惩代理人，给代理人什么样的报酬，以 什么方式最能激励代理人采取有利于委托人的行动。换句话说，在委托代理理论 中激励问题的核心，就是在委托一代理框架下寻求最优化的激励方案，或设计最 优的激励机制。委托人( p r i n c i p a l ) 通过与代理人( a g e n t ) 订立或明或暗的某种契约， 授予代理人某些决策权，而代理人则代表委托人从事经济活动( s a p p i n g t o n ，1 9 9 1 ) 。 从理论上讲，代理人应当以委托人的权益最大化作为经营决策的出发点，而 强制性的契约关系解除所带来的威胁以及客观存在的代理权争夺、企业收购与接 管的可能性等，在一定程度上制约着代理人的过分不良行为。然而，一方面委托 人和代理人所追求的目标函数是不一致的：股东作为所有者，其目标是企业价值 的最大化或股东价值最大化；而经理人所追求的是自身人力资本( 社会地位、才能 等) 的增值和自身利益( 报酬) 的最大化。另一方面，股东与经理人之间的信息是不 对称的，经理人作为管理者，拥有比股东更直接又更广泛的关于企业经营发展的 相关信息，股东无法准确判断企业的经营成果是由于经理人的努力还是由于某些 非控制因素造成的。这就产生了所谓的“道德风险”和“逆向选择问题。 委托一代理问题的实质是委托人不得不为代理人的行为后果承担风险，而所 承担的风险主要来自于信息的不对称和契约的不完备。因此委托一代理理论的目 的就是分析非对称信息下的激励问题，解决这一问题的关键是在委托一代理双方 之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制，实现“剩余所有权 和“剩余控 制权”之间的最大对应。经营者股权激励就是基于该目的的一种长期激励机制安 排。通过实施经营者股权激励，使得经营者在购买或获得企业的股票之后，成为 企业的特殊股东( 内部股东) ，具有经营者和所有者的“双重身份”。企业经济效益 的好坏也就直接关系到经营者的自身利益，关系到其能否通过股价的上涨获得巨 额收益。 2 1 2 人力资本产权理论 人力资本概念是由美国经济学家s c h u l t z 提出来的，指人们花费在教育、健 康、职业训练、移民等方面的投入本身都是一种有意识的投资行为，这些投资最 终形成人力资本，与其他资本一样都能给所有者带来相应的收益。人们为获得收 益而对自己所拥有的人力资本加以利用或处置，包括对人力资本的占有权、使用 权、处置权和收益权等，这些统称为人力资本产权( s c h u l t z ，1 9 6 1 ) 。在知识经济时 代，人力资本已成为推动经济增长的一种最为重要的资本。股票期权计划就是要 通过对人力资本产权的确认以及对人力资本的激励，来保证人力资本在企业运营 中效用得到最大发挥和最优配置。 在企业中，人力资本可分为一般人力资本和异质型人力资本。一般人力资本 主要是指普通员工，异质型人力资本是指具有边际报酬递增生产力形态的人力资 本，主要包括企业高层管理人员和核心技术骨干。一般人力资本和异质型人力资 本的差别在于对企业的贡献和影响不同。我们经常听说，换了一个经理可以使一 6 个濒临倒闭的企业起死回生，而换了一批职工却不能有这样的效果。异质型人力 资本拥有优良的管理素质和能力，能够为企业生产经营获取巨大的超额利润，使 企业得到超常规的发展，是现代企业生存和发展最重要、最稀缺的资源，对企业 的发展具有举足轻重的作用。而普通职工即一般人力资本却不具有这种特性和功 能。同时，普通员工的价值通过工资费用报酬这种相对固定的收入形式就可以得 到比较合理的反映。如果他们得到的工资报酬未能真实反映他们心目中的“理想” 价值，就会出现“跳槽”等行为，直到他们认为所得到的工资反映了他们的价值 为止，并且由于普通职工是企业委托一代理链条中的最后一级，当他们出现逆向 选择、道德风险以及“跳槽”行为时，对企业造成的损失往往不大。而当异质型 人力资本出现这种行为时，对企业造成的损失是极其严重的，甚至是全局性的。 因此，一般人力资本和异质型人力资本的特性差异，决定了企业激励制度的重心 应该是针对异质型人力资本，股票期权计划就是根据人力资本的差异性，决定其 实施对象为异质型人力资本。 由于人力资本与其所有者的不可分离性，所以人力资本产权即对人力资本的 占有权、使用权、处置权利收益权等方面有其特殊性，表现为以下几个方面： 1 人力资本产权天然只能属于个人。人是其知识和能力的担负者，人的知识 和能力与其身体合而不分。当人力成为生产要素，成为资本时，人所投入的只是 其人力资本暂时的使用权利支配权，而不是其所有权。当人力资本被非人力资本 “雇佣”或购买到企业里使用时，非人力资本所有者似乎拥有了人力资本的使用 权，可以有效或方便地配置、行使这种使用权，但由于“人力资本天然只能属于 个人”的特性，如果人力资本产权的一部分被限制或删除时，人力资本所有者就 可能将其相应的人力资本“关闭”起来，使得人力资本使用权的行使大打折扣， 人力资本的使用价值唯有通过人力资本所有者自身的指令才能表现出来。这样， 人力资本在企业罩呈现出“一物两主”的奇特现象，使用权似乎在“雇佣者”手 旱，但最终指挥权又天然地属于人力资本所有者本人。因此，只要“雇佣者”的 意志与人力资本所有者的意志不相协调，机会主义、道德风险顷刻间就会出现， 人力资本所有者所拥有的人力资本就不能得到充分有效地发挥与运用，创造价值 的功能就不能顺畅地进行。同时由于人力资本天然只能属于个人，这样，在人力 资本市场上确立合约时根本无法做到“事前全部讲清楚”，人力资本合约是极不 7 完全的。在利用人力资本的合约里，要想把所有细节l 口- j 题全部交代清楚，是完全 不可能的。因为，人是活生生的，人的行为是任何一个人无法事前控制的。而且 生产经营过程又是复杂多变的，即使是事前可以完全交代清楚的事情也得根据事 态的变化灵活地做出相应的抉择。进一步地讲，即使事先交代清楚，在合约执行 过程中，人力资本所有者仍会偷懒、怠工。人力资本的这一特性决定了对人力资 本的运用，只可“激励”，而不能“压榨”。 2 人力资本产权是企业风险的主要承担者。由于人力资本与其所有者的不可 分离性，导致人力资本在企业制度安排中处于不利地位。因为，随着现代经济的 不断发展，要素市场类型不断增加并同趋完善，金融创新工具层出不穷，这就为 非人力资本所有者提供了一个非常有利的、灵活多样的投资组合机制，非人力资 本所有者在投资企业时，可事先进行风险比较，选择风险较小的投资方式。也可 以在事后或事中出现风险时，利用非人力资本的各种表现形式( 股权、债权、产 权等) 进行转换，从而大大降低其所承担的投资风险。而人力资本由于其专用性， 一旦进入适合的企业，就会对该企业产生依赖性和长远性效用预期，希望其投入 企业的时间和精力，能在企业中得到相应的回报。如果换一个企业，人力资本付 出的时间和精力就是一种浪费，而且在激烈的竞争中一旦失去工作，就很难找到 更合适的工作了。所以，在现代企业中，人力资本f 1 益成为企业风险的真正承担 者，这就内在地要求人力资本产权与报酬相匹配。 3 人力资本产权计量的特殊性。人力资本尤其是异质型人力资本往往能够决 定一个现代型企业的命运，是企业的核心资源，他们承担着市场开拓、技术革新、 管理创新的重任，他们创造的价值可能数倍甚至数百倍于非人力资本创造的价 值，正如学者周其仁所说的，不是“消极货币即纯粹的企业财务资本的存在， 才使个人、经理和企业家等人力资本的所有者“有碗饭吃，而是“积极货币 的持有者一一企业的人力资本一一保证了企业的非人力资本的保值、增值和扩张 ( 周其仁，2 0 0 5 ) 。人力资本的这一特性，决定人力资本产权价值计量的根据是 人力资本未来的超额收益能力，而不是它的成本，因此，客观上要求变革传统的 薪酬制度。 股权激励作为一种激励机制，是对劳动和知识的尊重，能够充分调动人力资 本的积极性和创造性。它使异质型人力资本参与企业剩余索取权的分配，是对传 8 统薪酬制度的变革，是对异质型人力资本产权价值的确认，能够吸引异质型人力 资本。股权激励让人力资本所有者拥有企业的一部分股票，使其成为企业的准所 有者，从而对人力资本所有者所承担的风险进行了补偿，实现了让人力资本所有 者自己监督自己的目的，解决了人力资本使用权和所有权分离所产生的使用价值 “折扣 问题。并且股权激励通过收益与股价挂钩、报酬与时间挂钩的方法，使 人力资本收益与企业价值紧密相关，从而，使人力资本所有者和企业所有者目标 一致。 2 1 3 管理层风险回避理论 不确定性是自然界和人类社会普遍存在的现象。在现实世界里，人们经常要 面临着不确定环境下的决策，由于不确定性的存在，一种决策方案导致的结果可 能变化很大，这是决策者事前无法避免与控制的，这就是所谓的风险。例如某项 投资可能会给企业带来收益，但也可能因无法实现其预期目标而造成损失，对最 终实际发生哪种结果，决策者一般难以作出准确的判断。因此，企业的每一项重 大决策，都会因结果的不确定性而存在风险。 一般而言，企业的风险是由所有者和经营者共同分担的。但由于在大多数情 况下，所有者不是由单个自然人来担当的，他们人数众多，拥有相当的资产，并 且在投资证券化的市场环境下，可以通过投资组合来分散风险，所以他们抵御风 险的能力较强；而经营者一般由单个或少数自然人担当，他们一般缺乏雄厚的资 产，作为人力资本，他们具有专用性和专行性，在激烈的竞争中一旦失去工作， 就很难找到更合适的工作，因此经营者承担风险的能力较差。由于在企业中经营 者承担的风险比所有者要大，所以面对一项决策，企业所有者是风险中立者(