询价制下新股定价与信息揭示功能研究[权威资料]

询价制下新股定价与信息揭示功能研究 本文档格式为 WORD,感谢你的阅读。 摘要：本文采用 2005 年至 2010 年深沪两市 A 股 IPO公司数据，从企业内在价值因素、发行因素和市场环境因素选取代表指标，对影响企业新股发行价格的因素进行了检验。结果显示：新股定价的主要影响因素为内在价值因素，发行因素和环境因素影响都较小。企业新股发行价格主要揭示出发行的环境信息。总体上数量和结构方面对信息揭示功能都较弱。 关键词：发行价格 信息效率 相关性分析 多 元线性回归 截止到 2012 年的 3 月 13日， 2 月份以来 A 股市场 19只上市新股首日无一破发，但这并不意味着定价趋于合理。2010 年新股发行体制实施第二阶段改革后，中小板和创业板股票高价发行现象普遍，破发率较高，而 2011 年，这一趋势开始向主板市场逐步扩散。在去年以来上市的 311 只新股中，只有 139 只股票没有破发，破发率高达 55%。高破发率背后究竟是什么？许多学者提出了自己的观点和理论。 一、文献综述 （一）国外文献 Samuelson（ 1965）、 Fama（ 1965）和 Mandelbrot（ 1966）提出的有效市场假说（ EMH）理论认为“ 证券价格应充分反映全部可获得的信息 ” 。 Fama 将与证券的有关的信息分为三类：历史信息（通常指股票过去的价格、成交量、公司特征等）、公开信息（如公司收益、股利宣告等）和内部信息（指非公开的信息）。有效市场假说为股票定价信息效率的研究提供了一个理论背景。股票价格反映了与公司相关的各种信息，包括市场层面、行业层面以及公司特有信息，市场效率越高，价格中信息含量就越高。King（ 1966）发现，个股收益率与市场及行业收益率之间存在较强的相关性，表明股价中确实包 含了与市场及行业相关的各种信息。 Roll（ 1988）提出利用股票定价回归方程的判别系数 R2衡量股价中特有信息的含量，较低的 R2表明股价中蕴含了更多的公司特有信息。赢者诅咒理论（ Winners Curse）（ 1986）设定投资者被分为两种类型：知情投资者和不知情投资者。前者对新发行股票的价值拥有相对充足和准确的信息，后者则缺乏充分、准确的信息。在新股发行时，知情投资者选择他们心中认为能够取得良好收益的股票；不知情投资者由于不了解企业的真实价值而任意选择股票。在这种情形中，不知情投资者因为信息的缺乏导致认购较 多的溢价股票，这样子导致不知情投资者的购买意愿较低。而发行者为了吸引更多的不知情投资者往往会采用抑价发行。Benveniste 与 Spindt（ 1989）提出了关于投资银行的动态信息获取模型，表明为使投资者表现真实的市场需求信息，投行必须降低发行价格。模型中投资者被分为两类： “ 常客 ”和 “ 散客 ” ，或是知情者和不知情者。常客被认为是机构投资者，散客则被认为是个人投资者。每位常客拥有个人的不被发行人和投资银行所知的信息。为了获知常客对发行人的真实估值，投资银行往往以低价出售新股作为补偿。 Titman和 Trueman（ 1986）认为，发行人选择主承销商和审计机构的行为就是向投资者传递关于公司价值信息的信号。高质量的主承销商和审计机构往往能够提供关于公司更准确、更可靠的信息，代表其服务的发行人的风险低、质量高，因而发行人选择高声誉的主承销商可以降低 IPO 的抑价程度。 Smith 和Watts（ 1992）从企业成长性的角度对股权、债权融资与抑价之间的关系作了进一步研究。研究表明，高成长性的企业更多的会选择股票融资，因为其内在的高风险性对负债融资构成了阻碍。但当这些公司进行股票融资时，需要采用抑价发行作为投资者的风险补偿。 （二）国内文献 我国学者采用不同的方法和模型对高抑价率的现象提出了不同的解释。王晋斌（ 1997）根据 Rock模型，选取了 1997 年 1 月 8 日至 1997 年 6 月 27日在上海证券交易所上市的 52只股票，测试了沪市 1997 年上半年新股发行股票的预期首日收益率，结论是上市第一天收盘价格可能不是均衡价格，可能存在人为哄抬股价现象。而当时实行的审批制直接导致了一级和二级市场价格差异过大，进而新股存在高抑价现象。邓召明（ 2001）使用 1996 年至 1998 年362 只股票数据，分析了流通股数量、资产负债率、中签率、发行日与 上市日时间间隔、行业特征、发行市盈率对首日收益率的影响。结果表明流通股本数量和新股上市时的大盘指数水平是影响发行抑价程度的两个最显著的因素。周孝华和赵炜科（ 2006）利用衡量新股发行定价效率的相对效率标准，采用 1995 年至 1999 年和 2001 至 2005 年沪深股票市场的新股发行数据，对两种发行制度下的新股发行定价效率进行了比较研究。结果表明：审批制下新股发行价只能反映发行公司的盈利能力、偿债能力和该股票在二级市场的供求状况，说明新股发行定价效率有限；而核准制下新股发行价不仅反映了新股定价的上述影响因素，而且反 映了发行公司的规模、未来成长能力和该股票的发行方式，说明核准制下新股发行定价效率有所提高，新股发行定价趋于合理。董秀良、薛丰慧（ 2008）认为，国外学者在 IPO 抑价问题研究中通常假定股票二级市场的股价能够真实地反映公司的内在价值，但这一前提假设并不适用于我国股票市场，实证检验发现，我国股票的 IPO 过程中不存在新股定价过低问题，导致IPO 高抑价率的根本原因是源于二级市场的推动。刘志远、郑凯（ 2010）在对 2009 年 6 月询价制第一次改革绩效做了相关的实证研究发现无论在改革前还是改革后机构投资者倾向于选择隐瞒信息 申报策略从而限制了 IPO 的定价效率，但询价制第一阶段改革提高了询价阶段信息收集的效果，一级市场定价效率明显得到提高。 二、研究设计 （一）研究假设 企业的发展能力越好表明企业未来盈利能力可能很好，从而新股的发行价格可能会越高。流动比率反映了企业的短期偿债能力。流动比率越高说明企业偿还短期债务的能力越强。企业规模越大，表明企业能力越强，发行价格可能越高。据此，提出假设 1： 假设 1：内在价值因素与发行价格呈正相关 根据赢者诅咒理论，不知情投资者因为信息的缺乏导致认购较多的 溢价股票，这样导致不知情投资者的购买意愿较低。而发行者为了吸引更多的不知情投资者往往会采用抑价发行。实力强大的承销商的注册资本相对较多，根据信号发送理论，发行者通过委托良好信誉的承销商以达到向投资者传递其风险较低的信息，通常 IPO 定价会接近真实价格。统计显示，拥有良好信誉的承销商所承销的股票其抑价程度较低。对于发行方式，申批制度下上网发行为 1，其他赋值为0。据此，提出假设 2、假设 3： 假设 2：发行方式、主承销商注册资本和声誉与发行价格呈正相关 假设 3：发行量与发行价格呈负相关 发行 中签率是指在有效的申购股数当中股票发行股数所占的比例，发行中签率越低说明市场投机的成分越少，越高说明市场投机的成分越多越狂热，对新股上市后二级市场价格会有推动作用。当企业发行股票时，市场正处于所说的“ 牛市 ” 。行业价格普遍升高，投资者拥有跟多的资金，那么对股票的需求会更大，股票的发行价格也会偏高。当处于“ 熊市 ” 则会相反。市场股指和发行家数指标能很好的说明企业发行股票时的市场状况。据此提出假设 4、假设 5： 假设 4：发行家数、市场股指、中签率和注册区域与发行价格呈正关系 假设 5：行业特征和发行 首日换手率与发行价格呈负相关 （二）样本来源与数据选取 本文选取了 2005 年至2010 年在深沪证券交易所 A 股市场首次发行的股票作为研究的样本。数据主要来自国泰安数据库，部分数据来自于和讯网、上海证券交易所网、深圳证券交易所网和中国证券业协会网站。 （三）变量定义及模型构建 变量定义如表（ 1）所示，影响新股定价的因素是多层次的，这些因素中，有许多可以测量的变量，但也有许多难以测量的变量。本文从三个方面选取 16个可测量的变量，通过相关性分析和回归分析来分析和检验影响新股定价的因素。（ 1）相关 性分析，相关性分析是指对两个或多个具备相关性的变量元素进行分析，从而衡量两个变量因素的相关密切程度。（ 2）多元线性回归模型。多元线性回归模型是用来检验多个自变量和因变量之间关系的一种多元统计方法。能够检验出多个自变量之间是否存在多重共线性，能检验出多个自变量和因变量之间的是否可以用一个线性方程表示。 三、实证检验分析 （一）描述性统计 从表（ 2）中可以看出：新股发行价格的极大值为 148 元，极小值为 2.18 元，变化较大。离散系数为 0.712。影响因素的 16个变量的离散系数由接近于0.712，如 ROE 为 0.597；也有远离于 0.712，如： A 为7.897。即 16个的离散程度和发行价格的离散程度有相近有远离，对于接近的很有可能和发行价格存在显著相关。即使远离，也存在显著影响的关系。 （二）相关性分析 对于考虑的三个影响股票发行的因素。每个因素都用多个指标来度量，这些指标对新股的发行价格会产生不同程度的影响，而各个指标之间的关系也能从侧面反映其对发行价格的影响。那么，通过对不同指标的相关性分析，可以反映和检验影响发行价格因素的相关性。（ 1）内在价值因素。从表（ 3）中可以看出，净资产收益率 、每股收益率、营业收入增长率、流动比、净利率增长率和新股发行价格都具有显著的相关关系。而总资产和发行价格没有显著的相关性。这样能更加肯定，总资产对发行价格的影响很小。从表（ 3）还可以看出，净利率增长率和流动比率具有相对独立性，这似乎出现了矛盾。但也可以看出净利率增长率比流动比率对其他指标更具有相关性。可以猜测，净利率增长率和流动比率有一个指标和发行价格的相关关系是受其他指标影响的。其实，其自身并为和发行价格呈显著相关性。（ 2）发行因素。从表（ 4）中可以看出，发行量、发行方式和发行价格呈显著的相关性。而主承销 商声誉、主承销商注册资本和发行价格没有显著的相关性。发行量、发行方式、主承销商声誉、主承销商注册资本四个指标之间的相关关系也从侧面证明了上面的结论。可以看出，在发行因素中，对发行价格影响产生较大作用的是发行量和发行方式。（ 3）市场环境因素。从表（ 5）市场环境因素中的各个指标和发行价格的相关系数可以看出，发行家数、市场股指、中签率和发行价格呈显著的相关关系。而行业特征、注册区域、发行首日换手率和发行价格没有显著的相关关系。发行家数、市场股指、中签率三者之间具有的显著性相关关系也证明了上面的结论。但行业特征、注 册区域、发行首日换手率三者之间的关系，没有达到我们的预期效果，和上面的结论具有一定的矛盾性。可以看出，内在价值因素对新股定价的影响较大，其他两方面都较弱。但从大的类别划分也可以看出，各个因素之间的相关性应该弱于各个因素之内的相关性。因此，在考虑划分类别时就把可能具有相关关系的指标归为一类。 （三）回归分析 本文对新股发行价格影响因素进行了如下回归分析。 （ 1）各因素对新股发行价格的影响程度与方向。经过了上面分析，对各个因素和指标对发行价格的影响已经有了一定的认识。通过建立多元线性回归模型 一来分析各因素对新股发行价格的影响程度与方向。利用模型一对 657 家20052010 年深沪两市 A 股 IPO 公司数据经行回归分析。在多元回归中，采用逐步筛选策略。表（ 6）列示出了个变量对发行价格的回归分析结果。发现只有 8 个变量在模型一中对发行价格的影响显著。其中， ROE、 EPS、 RGrowth、 CR为内在价值因素的代表变量； Q、 M 为发行因素的代表变量； N、 Lott为市场环境因素的代表变量。由此，公司的内在价值因素对新股发行价格的影响最为显著，而发行因素和市场环境因素对新股发行价格的影响则较弱。可以用方程给出影响 发行价格的因素： P=-14.556+0.52ROE+0.322N+4.644RGrowth+11.18M+0.475CR+1.515EPS -2.30710 -5Q+1.983Lott （ 3） 具体得出如下结论：净资产收益率、每股收益率、营业收入增长率、流动比、净利润增长率对新股发行价格具有显著影响；总资产对发行价格没有显著影响；发行量、发行方式对发行价格具有显著影响；主承销商声誉、主承销商注册资本对发行价格没有显著影响；发行家数、市场股指、中签率对发行价格具有显著影响；行业特征、注 册区域、发行首日换手率对发行价格没有显著影响。对比分析如下：净利润增长率与发行价格有显著关系没有进入方程。但猜想即净利润增长率发行价格有显著关系是受其他指标影响的。通过上述分析证明猜想基本正确。结论和回归分析结果相一致，与发行价格呈显著的相关关系的发行量、发行方式都进入了方程。作为解释变量。结论中与发行价格呈显著的相关关系的市场股指指标没有进入方程，别的变量都一致。综上所述，新股定价的主要影响因素为内在价值因素，而发行因素和环境因素影响都较小。由于研究仅从内在价值、发行和市场环境因素选取指标进行分析，所以有 些难以量化的因素并且包括在模型中。这解释了为什么模型通过了检验，但拟合度却不是很高。 （ 2）信息效率揭示。新股价格对信息的揭示效率主要表现在两方面：一是信息含量，即发行价格能够全面地反应多种信息，包括内在价值信息、发行信息及市场环境信息；二是信息结构，即决定发行价格的各类信息在总信息中所占比重（ Barron， 1982a； Evans， 1983）。对新股发行价格信息揭示效率经行模型分析。本文已提出现实股票发行市场存在的问题，及破发率很高的现象。其中首日就跌破发行价格的也不在少数。如果股票的定价很好的揭示了 企业真实信息，那么知道股票要破发，投资者就不会高价买入。那么首日初始回报率就不会由于不合理购入、卖出而脱离股票真实价格。若股票定价不能揭示企业的真实信息，那么投资者就不知道股票的真实价值，就很难避免市场上大面积的破发，从而大致首日收益率不合理。体现不了持有的或出售的新发股票的价值。通过以上分析可以看出，如果股票价格具有信息揭示功能，那么首日初始回报率同股票价值应高度相关。也可以用分析出来的影响股票价格的因素去分析首日初始回报率，而且应该能解释首日初始回报率的变化。表（ 7）中给出模型（ 2）的分析结果，影响首日 初始回报率的因素。其中调整的判定系数为 0.402。在对首日初始回报率影响显著的 6 个变量中，有 4 个代表市场环境因素的变量，而代表内在价值因素和发行因素的变量各有 1 个。以上表明，新股价格揭示的主要是环境因素，很少揭示内在价值和发行因素。这与上面分析的影响新股定价的因素相差很大。可以得出，模型的方程为： 对比一下方程（ 3）和方程（ 4）。方程（ 3）的解释变量有：净资产收益率（ ROE）、发行家数（ N）、主营业务增长率（ RGrowth）、发行方式（ M）、流动比率（ CR）、每股收益率（ EPS）、发行量（ Q）、中 签率（ Lott）。方程（ 4）的解释变量有：发行家数（ N）、市场股指（ Index）、发行首日换手率（ TO）、发行量（ Q）、净利率增长率（ PGrowth）、注册区域（ RA）。可以看出，方程（ 3）有 8个解释变量，方程（ 4）有 6 个解释变量。首先，解释变量的个数不同。信息揭示的数量要少于新股定价的考虑因素。即在数量上，新股定价的信息揭示功能较弱。其次，在结构上，新股定价的主要考虑因素为内在价值因素，发行因素和环境因素都较少考虑。而在信息揭示中，主要揭示的是环境因素而内在价值因素和发行因素则较少揭示。共有解释变量只有 2 个：发行家数（ N）和发行量（ Q）。而不同的解释变量有 12个。由此可以看出，发行价格和首日初始回报率影响因素是不同的。新股价格在数量和结构方面，都较弱地揭示了影响定价的因素。 四、结论与建议 本文分析得出如下结论：（ 1）新股发行价格。企业的新股定价的主要影响因素为内在价值因素，发行因素和环境因素影响都较小，具体主要影响因素为：净资产收益率，发行家数、主营业务增长率、发行方式、流动比率、每股收益率、发行量和中签率。在对发行价格影响显著的内在价值方面，盈利能力对发行价格影响显著，而资产状况对发 行价格的影响因素较弱。成长能力和负债状况对发行价格的影响程度介于盈利能力和资产状况之间。（ 2）信息揭示功能。他们解释变量的个数不同。信息揭示的数量要少于新股定价的考虑因素。即在数量上，新股定价的信息揭示功能较弱。在结构上新股定价的主要考虑因素为内在价值因素，发行因素和环境因素都较少考虑，而在信息揭示中，主要揭示的是环境因素而内在价值因素和发行因素则较少揭示。共有解释变量只有 2 个：发行家数（ N）和发行量（ Q）。而不同的解释变量有 12个。由此可以看出，发行价格和首日初始回报率影响因素是不同的。新股价格在数量和结 构方面，都较差的揭示了影响定价的因素。本文提出如下建议：（ 1）提高市场透明度，完善信息披露制度。由于我国股票市场不完善，信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成新股发行定价的不合理。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者提供真实、全面的信息，减少各方的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率。我国证券市场发展多年，但是在信息披露制度方面，一直处于低水平的阶段，而信息披露制度的完善程度是衡量一国证券市场成熟度重要标志之一，要切实加强信息披露的监管工作和制度建设，建立强制性信息披露机制，要求上市公司定 时披露引起股价变动的相关信息，消除信息不对称现象，提高股市效率；证监会应时刻保持对上市公司信息的跟踪与核实，提高信息披露的透明度和有效性；规范会计信息披露制度，加大执法力度，对违规或者故意隐瞒和歪曲重要信息的企业应严加惩处，对中介机构提供虚假信息的行为要从严处理。（ 2）坚持我国新股发行的市场化改革，从供需关系解决 “ 三高 ” 问题。新股发行制度改革的核心绕不开供求关系，防止 “ 三高 ” 还在于供求关系。这意味着：一是加大供给，此处的供给是指市场化的供给，采取如核准制，存量发行等。二是既要改革 “ 进 ” ，又要改革“ 出 ” ，除了 改革发行制度，还要加强退市制度的建设，这也是市场化改革的重要部分。增加网下摇号配售并不能改变市场供求，应该加大市场供给，促进市场继续扩容。要改变目前资本市场的供求关系，只有在市场扩容上下功夫，加大市场供给。当市场扩容到一定程度可以达到供求平衡的时候，机构询价才会更加理性。企业方面，为了进一步提高发行价格确定的合理性。企业在制定发行价格时应注重对资产状况的考虑，减少对盈