（法学专业论文）我国上市公司退市法律制度研究.pdf

o nt h er e s e a r c ho ft h el e g a ls y s t e m a b o u tt h ed e l i s t i n go fl i s t i n gc o m p a n y inchin a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：镰惩 硼p 年岁月易日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：奄越 导师签名：铱坞热 切f 年5 月乡日 抄h 年歹月拥 捅要 上市公司退市制度的完善是一个成熟证券市场保持活力的保证，也是市场机 能得到有效发挥的一个不可或缺的环节。作为证券市场基本制度的一个重要组成 部分，其通过优胜劣汰的方式使劣质公司退出证券市场，优化上市公司的质量， 稳定整个证券市场的秩序。我国在证券市场开发的同时也借鉴了国外先进经验， 初步建立了上市公司的退市制度，包括决定退市权限、退市程序、以及退市标准 等问题。2 0 0 1 年p t 水仙退市，成为a 股市场首家退市公司，打破我国股市只出 不进的局面，优胜劣汰机制得以第一次实践，在我国退市制度的建立过程中具有 里程碑的意义。同年，我国建立了股份代办转让系统，承担从上海交易所和深圳 交易所退市公司的股票流通转让，这标志着退市制度正式启动。但由于我国证券 市场建立较晚，各项制度均是在借鉴国外基础上建立起来的并不是健全完善。我 国一k 市公司退市制度的完善应当从我国证券市场的实际情况出发，在投资者保 护、公平公正透明原则下，紧密结合实际，完善场外交易市场，细化退市标准， 健全退市程序，并改善其他配套制度。 本文中，笔者在分析了我国证券市场的基本特征以及主要立法现状的同时， 找出了我国关于退市制度在现阶段的主要问题，并结合国外成熟市场的先进经 验，给出了完善退市制度的建议。本文的第一章主要讲述了退市制度的基本内涵， 和完善退市制度的必要性以及在完善的过程需要遵循的法律原则，从宏观上理解 上市公司退市制度的背景及发展前途。第二章主要分析了香港特别行政区以及国 外成熟市场对上市公司退市制度的相关规定，并与我国证券市场相对比，找到可 供借鉴的部分。第三章为我国关于退市制度的发展状况以及立法现状( 包括深圳 交易所创业板退市制度规则的分析) ，从微观上把握住我国退市制度的待完善之 处。第四章是笔者根据文章前半部分的分析作出的对我国退市制度完善的建议， 包括宏观经济环境的改善以及监管制度的完善两个方面。 关键词：上市公司退市制度，创业板退市，借壳复市，投资者保护 a b s t r a c t t h ei m p r o v e m e n to fd e l i s t i n gp r o v i s i o nf o rl i s t e d c o m p a n i e si s n o to n l ya g r a n t e et om a i n t a i nt h ev i t a l i t yo fam a t u r es t o c km a r k e t ，b u ta l s oa ni n d i s p e n s a b l e s t e pt oe f f e c t i v e l ye x e r tt h em a r k e tm e c h a n i s m a sa ni m p o r t a n tp a r to ft h es t o c k m a r k e t sb a s i cs y s t e m ，t h ed e l i s t i n gp r o v i s i o nm a k e st h ei n f e r i o rt oe x i s tt h es t o c k m a r k e tb ys u r v i v a lo ft h ef i t t e s tw a y , o p t i m i z e st h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sa n d s t a b i l i z et h ew h o l em a r k e t b a s e do nt h ea d v a n c e de x p e r i e n c eo ff o r e i g nc o u n t r i e s ， c h i n ah a si n i t i a l l ye s t a b l i s h e dt h ed e l i s t i n gs y s t e mf o rl i s t e dc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gt h e a u t h o r i t yt ow i t h d r a wf r o mt h em a r k e t ，t h ed e l i s t i n gp r o c e d u r e s ，a sw e l la st h e d e l i s t i n gs t a n d a r d s i nt h ey e a r2 0 01 ，t h es h u i x i a nc o r p o r a t i o nw a sd e l i s t e da st h e f i r s td e l i s t e dc o m p a n yi nc h i n a b r e a k i n gt h ef r e e z i n ge n v i r o n m e n to ft h ec h i n as t o c k m a r k e t m e a nw h i l e ，o u rc o u n t r ye s t a b l i s h e dt h es h a r e sa g e n tt r a n s f e rs y s t e mt o a c e e d tt h ec i r c u l a t i n gm a dt r a n s f e r r i n go ft h es h a r e so ft h ed e l i s t e dc o m p a n yf r o mt h e s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，a n dt h ed e l i s t i n gs y s t e m s t a r tr u no 伍c i a l l y h o w e v e r , d u et ot h ec h i n as e c u r i t ym a r k e te s t a b l i s h e dt o ol a t ea n d m o s ts y s t e m ss e tu po nt h ee x p e r i e n c e so ff o r e i g nc o u n t r y , t h ed e l i s t i n gs y s t e md on o t s o u n da n dp e r f e c t t oc o m p l e t ec h i n a sl i s t e dc o m p a n yd e l i s t i n gs y s t e m ，w es h o u l d i m p r o v et h eo t cm a r k e t ，r e f i n et h ed e l i s t i n gs t a n d a r d s ，i m p r o v et h ed e l i s t i n g p r o g r a m ，b a s eo nt h ef a c to fo u rs e c u r i t ym a r k e ta n du n d e rt h ep r i n c i p l e so fi n v e s t o r p r o t e c t i o n ，f a i r , i m p a r t i a la n dt r a n s p a r e n t i nt h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o ra n a l y s i st h ec h a r a c t e r so fo u rs t o c km a r k e ta n dt h e 1 e g i s l a t i v es i t u a t i o n s i m u l t a n e o u s l y , f o u n dt h em a i np r o b l e m so ft h ed e l i s t e ds y s t e m i no u rc o u n t r y a n dt h ea u t h o rg i v e ss o m ea d v i c e sb a s e do nt h ek n o w l e d g eo fo u t s i d e e x p e r i e n c e s 码ef i r s tc h a p t e rw h i c hc o u l db eu n d e r s t o o dw e l la b o u tt h eb a c k g r o u n d a n dt h ef u t u r eo ft h ed e l i s t e ds y s t e mg i v e sa na c c o u n to ft h ei n n e rm e a n i n ga n dt h e n e c e s s i t ya b o u ti t t h es e c o n dc h a p t e rg i v e su ss o m ep r o v i s i o n so ft h en a t u r es t o c k m a r k e t a n dw ec o u l dl e a r ns o m ep a r tf r o mt h e r et h o u g hc o m p a r i n go u rm a r k e t t h e t h i r dc h a p t e rw r i t e st h ed e v e l o p m e n tp r o c e s sa n dt h el e g i s l a t i v ew h i c hw ec o u l dg e t t h ep o i n to ft h ei m p e r f e c t i o n s t h el a s tc h a p t e ri st h ea d v i c eo ft h ea u t h o rt op e r f e c t t h ed e l i s t e ds y s t e mi n c l u d i n gt h ea s p e c t so ft h ee n v i r o n m e n to ft h ee c o n o m i c sa n dt h e r e g u l a t o r ys y s t e mo ft h e1 a w k e y w o r d s ：d e l i s t i n gs y s t e m ，g e md e l i s t i n g , u s et h es h e l lb a c kt ot h em a r k e t ， i n v e s t o rp r o t e c t i o n i i 目录 第1 章引言1 1 1 概述1 1 2 上市公司退市制度的内涵2 1 3 上市公司退市制度完善的意义3 1 3 1 完善上市公司退市制度具有必要性。3 1 3 2 完善上市公司退市制度需遵循一定的原则。3 第2 章成熟市场上市公司退市制度评析与借鉴4 2 1 成熟市场上市公司退市制度综述4 2 1 1 香港联交所4 2 1 2 美国证券交易所5 2 2 成熟市场上市公司退市制度对我国的启示7 2 2 1 关于上市公司退市的批准权限7 2 2 2 关于上市公司退市的退市标准8 2 2 3 关于上市公司的退市程序8 第3 章我国上市公司退市制度的发展历程、立法现状以及缺陷分析 8 3 1 我国上市公司退市制度的发展历程8 3 1 1 我国上市公司退市制度的初步建立8 3 1 2 我国上市公司退市制度的执行9 3 2 我国上市公司退市制度的立法现状1 1 3 2 1 我国关于主板退市制度的立法综述1 1 3 2 2 深圳交易所创业板关于退市制度的新思考1 2 3 3 我国上市公司退市制度存在的问题1 6 3 3 1 宏观经济环境上一非市场因素的影响1 6 3 3 2 法律环境上的影响1 7 第4 章进一步完善我国上市公司退市制度的建议1 8 4 1 宏观经济环境的改善1 8 t t t 4 2 监管制度的完善1 9 4 2 1 细化退市标准以及退市程序1 9 4 2 2 完善场外交易市场2 0 4 2 3 构建投资者保护机制2 1 4 2 4 完善对中介机构的法律规定2 1 第5 章结论2 2 参考文献2 4 致谢2 6 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 7 i v 1 1 概述 第1 章引言 证券市场作为金融市场的一重要组成部分，其最终目的是对市场上的有限资 金进行合理有效的配置，使其在金融市场中发挥最大的效能。作为一项资本配置 的手段，它包括证券投资活动的全过程以及证券供求交易网络的全部，正常运行 的证券市场为优质公司提供资金融通的渠道，并为投资者提供投资平台，从而进 行双向盈创。因此，证券市场在对待公司上市以及股权交易上必须做好守门员， 不仅要保证优质企业通过融资市场进行扩容和交易，还需将虽还在市场上交易但 已经不具备交易资格的主体推出市场，以此来为优质公司提供更多的金融资源， 实现合理配置。 我国1 9 9 0 年1 1 月成立上海证券交易所( 以下简称“上交所”) ，同年1 2 月 成立深圳交易所( 以下简称“深交所 ) ，随着2 0 0 4 年中小企业板以及2 0 0 9 年 创业板的推出，再加上中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统，我国初步 确立了多层次资本市场架构。截至2 0 1 0 年6 月3 0 日，深交所拥有上市公司总数 1 0 1 2 家，其中主板4 8 5 家，中小企业板4 3 7 家，创业板9 0 家，市价总值5 6 0 7 3 亿元。此外，6 9 家中关村科技园区非上市公司转入股份报价转让系统。1 在成熟的资本市场里，完善的退市机制会将长期业绩不佳、管理不善、或因 产业落没而需淘汰的公司清理出证券市场，健康的资本市场需要这种吐故纳新、 优胜劣汰、动态平衡的状态，才能形成稳定、规范的资本市场机制。成熟的证券 市场每年新增的上市公司数量应当与同年退市公司的数量基本持平，挂牌的上市 公司总数不再持续大幅度的增加。例如，美国纽约证券交易所每年约有1 0 0 3 0 0 家公司发行新股，同时亦有约1 0 0 3 0 0 家公司通过退市退出证券市场；纳斯达克 交易所每年有约3 0 0 到5 0 0 家公司发行新股，同时亦有约3 0 0 到5 0 0 家公司退市。 从我国目前的三板现状来看，我国资本市场正处于扩容的阶段，远远没有达到“新 增上市公司与退市公司数量持平”的成熟阶段，我国虽已建立了相应的退市制度， 但退市难的局面仍未有改观。完善的退市机制是成熟证券市场的重要组成部分， 对于整个证券市场的风险承担以及资源配置都具有不容小觑的影响。 1 此数据来源于深圳交易所网站：h t t p ：1 n n s z s e o n ，2 0 1 2 年2 月5 日登陆。 1 1 2 上市公司退市制度的内涵 上市公司退市，又称终止上市或摘牌，是指上市公司股票由于财务危机、破 产或者其他违法原因等不再符合上市条件无法继续在证券市场上进行挂牌交易 而退出市场。2 广义上，即已在证券市场挂牌交易的股份有限公司，因破产或违 法行为以及其他原因不再符合上市条件，不能继续作为一个合格的经济实体而存 在，从而被取消股票在交易市场上的流通交易资格；或上市公司自行申请退市经 过批准后，丧失证券市场主体资格。狭义上，仅指上市公司因不符合上市条件被 取消证券市场的交易资格或自行申请经批准后丧失市场主体资格。本文采取狭义 定义，即上市公司因不符合上市要求或其他原因被迫或自动丧失股票在证券交易 所交易的资格。 根据上述定义以及我国现行法律法规的规定，上市公司的退市包括主动退市 和被动退市两种情况。退市事由、退市标准、退市批准权限、退市程序以及退市 后的本公司走向以及各个投资者权益保护等一系列规定组成上市公司退市制度 体系。其中，退市标准、退市决定权以及退市程序是决定退市制度是否完善可行 的关键。目前，我国主板对上市公司退市采用单一标准( 仅为数量标准) ，即三 年连续亏损，2 0 0 2 年出台亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法对退 市标准所做的规定也是基于这一数量标准，主要体现在如何判断这一标准以及退 市办法的具体实施程序等方面。而成熟的证券市场退市标准，应包括除三年连续 亏损外的其他财务性指标以及部分非财务性指标，着重在于关注上市公司是否具 有持续经营能力，例如在美国，如果一家上市公司的经营资产和经营范围减少或 有其他不寻常的变化，则纽约证券交易会认为其应该退出证券市场则有权决定对 其实施退市程序。3 根据公司法第1 5 7 条关于退市标准的规定第一、二、三 款，我国证监会享有退市决定权，有权决定是否启动退市程序，而证券交易所则 只是根据证监会的决定暂停其股票上市。根据退市办法，针对第四款，证券 交易所对暂停股票上市享有决定权，总体来说，我国证券交易所在处理上市公司 退市时拥有的自主权相当小。而我国创业板深圳交易所创业板股票上市规则 ( 2 0 1 2 年修订) 则给了交易所一定的决定权，在上市公司不符合上市规则或出 现其他法律规定的情况下，深交所有权决定其暂停上市或者终止上市。在决定权 方面，这是一项莫大的进步。 2 王林清：证券法理论与司法适用，法律出版社2 0 0 6 年版，第2 6 3 页。 3 闻柳笛：我国上市公司退市相关法律制度，载法制与社会，2 0 1 0 年第3 期。 2 1 3 上市公司退市制度完善的意义 1 3 1 完善上市公司退市制度具有必要性 一个公司进入资本市场的完整法律链条应该包括：公司设立、发行、上市、 交易、退市五个环节，退市作为一个良性循环的最后一节，并非代表一个上市公 司由此灭亡，而是一个不再适合在证券市场上进行交易的主体再次完善的疏导性 环节，是稳定证券市场、保护中小投资者和促进证券业资金链条良性循环的不错 选择。首先，证券市场的健康发展需要有健全的退市制度。市场化的证券市场可 以通过自我扩张、自我收缩、自我协调、自我选择功能实现内在的动态调整，从 而最终实现资金的优化组合，并引导资金转向符合发展前景以及政府倡导发展的 领域。4 其次，只有健全的退市制度才能更有利的保护中小投资者。一些已经不 符合交易条件的公司仍然在证券市场上，有可能会误导投资者，浪费有限的资金 资源。合理健全的退市制度将安排一系列退市风险警示规则以及保险制度等来加 强对投资者合法权益的关注与保护，这将一方面减少市场上一些虚假信息披露等 违法违规现象对投资者的误导，使其进行正确的理性的投资；另一方面，将督促 上市公司加强内部治理，合理使用资金，促进资本市场的发展。再次，将退市规 则与上市规则相统一，在资源优化配置方面才会充分发挥证券市场的功能，推动 产业结构调整与升级。如此才能形成一个完整有效的动态链，将上市规则作为证 券市场的“守门员 ，退市规则作为“过滤器”，以保证证券市场上的有限资源得 以合理高效的配置，保证证券市场稳定有序的发展。 1 3 2 完善上市公司退市制度需遵循一定的原则 在完善我国上市公司退市制度的同时，必须综合考虑实际情况，遵循以下原 则：一、需立足本国经济制度。只有先对我国资本市场的现状有充分的认识， 了解我国资本市场的特性及其不足与需求，才能合理的借鉴国外的先进制度和经 验设置科学的具有实质操作性、执行性的发展规划。二、需公平、公开、公正。 无论是退市制度的制定与出台或是上市公司步入退市阶段的过程，都需严格执行 公平、公开、公正的原则。上市公司退市的整个过程，包括对此公司退市标准的 界定、退市的过程、信息的披露等，可安排听证以及复议等制度来保证退市过程 的公开透明以及退市标准与流程的公平、公正，这是退市制度待完善的重要环节。 三、退市制度执行过程需灵活变通。考虑到法律存在滞后性、周期性与资本市场 的变幻莫测性形成不可消除的矛盾，以及现行退市标准的硬化与单一，使得许多 4 李明良著：证券市场热点法律问题研究，商务印书馆出版2 0 0 4 年版，第2 7 9 页。 3 现行规定在可操作性上不尽人意，证券市场的优胜劣汰、资源优化配置得不到充 分的体现。这要求在完善上市公司退市制度、操作退市程序时坚持灵活变通的原 则，从而舒缓矛盾，为各类主体的利益保护提供保障。 第2 章成熟市场上市公司退市制度评析与借鉴 2 1 成熟市场上市公司退市制度综述 建立上市公司退市制度是各国证券市场制度建设的重要内容之一，在成熟的 证券市场上，上市公司退出机制建立已经有1 0 0 余年的历史。参照境外成熟市场 的做法，上市公司退市一般有三种形式：( 1 ) 被迫退市( 又称摘牌，d e l i s t i n g ) ， 即上市公司由于某种原因不再符合上市标准从而不能再作为一个市场主体存在 由证券交易所宣布该上市公司退市；( 2 ) 主动撤回上市( w i t h d r a wo f l i s t i n g ) ， 即上市公司经证券交易所批准主动申请撤回上市；( 3 ) 上市公司私有化( g o i n g p f i v a t e ) ，这同时也是一种企业重组方式，即上市公司的资产或股票被其他投资 者或者非上市公司收购从而终止在证券市场交易的一种行为，私有化重组利用重 组的方式使上市公司转为非上市公司在发达国家常被利用。5 国外很多成熟的证券市场，例如美国纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所 等，对上市公司退市制度都有严格的规定，尤其是在退市标准方面。完善我国上 市公司退市制度，可从这些成熟的证券市场上借鉴符合我国本土有利于证券市场 发展的规定。 2 1 1 香港联交所 在我国香港特别行政区，证券市场的监督机构为证监会和香港联合交易所。 香港联合交易所主板上市规则给予联交所完全的退市决定权，证监会虽同为监管 机构，但在联交所作出终止上市的决定后无需再行批准。 根据联交所的退市规则，如上市公司出现停业、破产、被清查或由于实行清 查而被勒令停业、董事出现违法行为( 包括违反证券法或其他贪污欺诈行为) 等 情况之后，将被停牌或者摘牌。 按照联交所退市规则的规定，其退市程序包括停牌和出牌两种。停牌程序可 由发行人自动申请提出，如果上市公司财政出现重大危机无法继续经营，或者其 负债高于资产，则联交所将会责令其停牌。而上市公司的摘牌程序大致可分为四 5 井涛著：退市法律研究，上海交通大学出版社2 0 0 4 年版，第3 7 页。 4 个阶段：( 1 ) 上市公司由于主动或被动停牌后的前六个月必须定期公告其财务 状况等。( 2 ) 第一阶段结束后，若公司仍不符合上市标准，交易所将致函发行人， 使其注意他未能符合持续上市的规定，并要求其在6 个月内呈交复牌建议或重整 计划。( 3 ) 在6 个月期限结束后，若上市公司仍不符合上市标准，交易所便会刊 登通告。通告主要声明上市公司当前的状况已经无持续经营能能力并将面临退 市，但同时给予上市公司一个复牌机会，允许其在六个月内提交复牌建议，上市 公司在此六个月内需每月均向联交所提交复牌进度报告。( 4 ) 第三阶段结束后， 如尚未接到任何复牌建议或发行人没有提供重整计划，发行人的上市地位将予以 取消，交易所将宣布其退市。如上所述，香港联合交易所终止上市公司股票流通 通常约需1 8 个月的时间。6 2 1 2 美国证券交易所 美国是目前世界上资本市场最为发达和完善的国家之一，优胜劣汰的市场法 则尤为明显，其投资市场是世界上规模最大、市场化程度最高的，充分体现资源 配置功能。美国的新股发行的标准退市是与制度中规定的退市标准相互对应的， 前者采用注册制并利用诚信与法制双重制约，后者则采用财务化与市场化双重标 准。由于美国股市的高市场化，使其能够充分的反映出投资者“用脚投票”或“用 手投票”的效果，才使得美国证券市场存在股价和市值两个退市标准。7 早在1 9 3 4 年，美国1 9 3 4 年证券交易法便为已登记注册的上市公司的退市提供了法律 依据。依据该法，对于撤回或取消上市公司证券的注册登记制，美国证券交易委 员会拥有自主决定权，即假如上市公司不能自觉遵守法律法规则证券交易委员会 有权取消或撤回其登记注册。8 此外，美国的证券交易所对上市公司的退市决定 也有很大的自主权，但其最终的决定权仍属于美国证券交易委员会，任何上市公 司只有通过证券交易委员会的批准才能正式退市。美国十余家证券交易所，每家 证券交易所对上市公司维持上市的标准以及退市的程序等都各有不同，主要介绍 纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所。 纽约证券交易所是世界上规模最大、历史最悠久的证券交易所之一，2 0 0 8 年1 0 月1 日，美国证交所正式并入纽约证交所，纽交所如虎添翼。根据纽交所 上市规则，上市公司出现下列情况之一的将会被交易所实施摘牌：( 1 ) 公众股东 数量未达到交易所规定的标准( 例如，股东不足6 0 0 个，持有1 0 0 股以上的股东 不足4 0 0 个) ；( 2 ) 市场交易量萎缩过大，已不足交易最低标准；( 3 ) 财务状况 6 连达鹏： 香港上市公司被强制退市的退市机制研究，载海外金法，2 0 0 9 第7 期。 7 卞耀武著：美国证券交易法律，法律出版社出版1 9 9 9 年版，第1 6 4 页。 8 卞耀武著：美国证券交易法律，法律出版社出版1 9 9 9 年版，第1 6 4 页。 5 或经营业绩未达到交易规定的最低要求( 过去5 年经营持续亏损；连续5 年不分 红利) ；( 4 ) 因处置或冻结资产而失去持续经营能力或其经营业绩以及财务状况 无法达到交易所规定的最低要求的；( 5 ) 由法院宣布进行破产、清算的；( 6 ) 不 履行信息披露义务的；( 7 ) 违反法律和上市协议的。 此外，纽交所对上市公司退市的决定以及程序均作出了谨慎复杂的规定。交 易所一旦发现上市公司的状况已经不足上市标准，便会通知上市公司( 一般在 1 0 个月内) ；上市公司接到交易所的通知后应在4 5 日内进行答复并提出能使其 在1 8 个月内重新达到上市标准的整改计划；交易所则在4 5 日内对该计划决定是 否接受并公布该上市公司目前的财务状况等信息；若交易所接受上市公司的整改 计划，则在1 8 个月内每3 个月审核该公司的营业状况，若在审核中发现该公司 并未严格执行整改计划则根据实际情况对其作出是否摘牌的决定；若该公司在期 限内执行整改计划后仍未达到上市标准，则交易所将决定终止其股票上市，但给 予上市公司听证权，如果上市公司申请听证并听证会维持交易所的决定，则交易 所向证券交易委员会正式提交该公司退市的申请。证券交易委员会执行最后的决 定权，若批准交易所的申请则该公司退市，其股票正式终止交易，该过程历时 1 8 2 2 个月。 纳斯达克证券市场在退市制度上采用聆询制。9 纳斯达克市场上的上市资格 部或上市调查部对在不满足上市条件的公司通知其终止上市。上市公司不服可以 逐级上诉，而最终裁决者为美国证监会。 纳斯达克虽是朝气蓬勃的股票市场，但也不容忽视其时刻坚持严格的继续上 市标准和公司治理标准，该市场的上市条件分为初始上市要求和持续上市要求， 若上市公司股票不符合持续上市要求便退市。纳斯达克由全国市场和小资本市场 组成，对于维持上市公司在纳斯达克全国市场或小资本市场上持牌交易的资格规 定又因经营型公司和发展型公司的不同而不同，但针对继续上市的标准，均对上 市公司的有形资产、公众流通股数及市值、股东人数、市商数量等作出了详尽的 规定，其中对于发展型公司的要求小幅度的高于对经营型公司的要求。其中，在 对经营性公司中规定“买方报价不能低于l 美元”即“一美元退市机制 ，在纳 斯达克市场上市的公司，如果其股票价格连续3 0 个交易日每股不足1 美元，则 纳斯达克交易所将对其公告警告，公告后9 0 日内该上市公司的股票价格没有连 续l o 日回升至1 美元则将被迫退市。 另除以上数量指标以外，纳斯达克小型资本市场对公司的法人治理结构方面 以及对公司经营合规守法方面亦有所规定，包括对年报、代理成本、独立董事机 9 张德福： 中美上市公司退市机制比较分析，载环球隙望，2 0 0 3 年第2 期。 6 制、投票机制、虚假信息披露等的规定。1 0 由于纳斯达克市场采取聆询制退市制度，其退市程序相对复杂。交易所在发 现上市公司已不符合上市标准情形的7 日内作出终止其股票流通的决定并通知 该公司；上市公司接到交易所的通知后，7 日内作出答复并在答复中提出拯救措 旋，可同时申请临时豁免；交易所在7 天内对是否准许其进行临时豁免的决定并 通知上市公司，若交易所作出不准豁免的决定，则告知上市公司的同时对其进行 摘牌处理，此时上市公司可申请听证，期间暂缓摘牌；在进行听证之前交易所将 对上市公司复审，听证后，若交易所接受上市公司的复市计划则会做出6 0 - 9 0 目的豁免决定，豁免期限结束后仍未达到持续上市标准的即摘牌，若交易所不接 受该复市计划，则拒绝豁免请求；此时上市公司可申请复审，听证审查委员会将 会对是否准许复审做出决定，并会做出是否再次给予临时豁免的决议，若未申请 复审，则交易所会做出终止股票上市的决定；对于前述所有听证审查委员会的决 议，交易所理事会都可根据会员的请求进行复审，若理事会对以上决议不做撤回 决定或再行复审，则审查委员会的决议为最终决议；若上市公司对理事会的该决 议不服，可再此向证监会申请要求对其复审；若上市公司依然对证监会作出不再 进行复审的决议不服的，可向法院起诉。h 虽然纳斯达克市场的退市程序对各个环节的规定都非常细致而且环节较为 复杂流程层次较多，但相对纽交所来说，其处理周期比较短，处理效率比较高， 一般只需要4 7 个月时间。 2 2 成熟市场上市公司退市制度对我国的启示 2 2 1 关于上市公司退市的批准权限 美国纽交所虽有较大的自主权，但在做出终止上市的决定后必须报美国证监 会批准，而在纳斯达克市场，证监会是最终的裁决者。这与我国的交易所权限相 类似，不同的是美国交易所报证监会批准是其前置程序，这在一定程度上有利于 证监会对交易所行为的监管。相应的我国有备案程序，且证监会有任意撤销权交 易所的决定权备案在一定程度上亦有利于监管机关对证券市场的监管，但证监会 的任意撤销权( 亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法第四条) 是否是 我国行政权参与市场行为的典型表现? 是否应该撤销证监会的任意撤销权? 笔 者认为，此处应该为证监会的撤销权设定一立一定的限制，不应该为任意的。虽 1 0 张莉： 中外退市机制比较及其启示，载金融市场，2 0 0 2 年第1 期。 1 1 江枫：美国证券市场退市的法律，载金融法苑，2 0 0 9 年第4 期。 7 然我国的证券市场是不成熟的，在市场失灵的时候需要政府的监管且需要给上市 公司提供救济的渠道，但是任意的撤销权给予证监会过大的自由裁量权。 香港联交所在退市决定权上具有完全的自由的决定权，包括审批权。然而这 种开放式制度形式并不适合目前我国证券市场的状态。 2 2 2 关于上市公司退市的退市标准 由上一节关于对美国以及香港证券交易所的退市标准的描述中可以看出，相 对之下，美国以及香港更关注上市公司的持续经营能力，不仅将其重要的财务指 标列入标准，部分重要的非财务指标也有所列举。而在我国主板市场上，主要关 注数量标准，并没有细化财务指标以及非财务指标的标准，非常保守。而创业板 的新规则，增加了两项标准，有一定的进步。 2 2 3 关于上市公司的退市程序 同上一节所述，美国在退市程序方面的规定最为细致，证券交易所根据相应 的阶段性标准来推进退市程序，其中纳斯达克市场最为详尽，而且效率高耗时短。 而香港则规定的较为笼统。我国主板的退市程序，对各阶段的时间和标准的相关 规定均比较模糊，相关法律法规之间亦有不一致之处，且上市公司对终止上市的 决定不服时，仅1 次向交易所复议的机会，另我国创业板实施快速退市程序政策。 第3 章我国上市公司退市制度的发展历程、立法现状以及 缺陷分析 3 1 我国上市公司退市制度的发展历程 3 1 1 我国上市公司退市制度的初步建立 从1 9 9 3 年公司法起，我国才逐步开始建立起上市公司退市制度。公司 法第1 5 7 条、1 5 8 条虽对上市公司暂停、终止上市作了初步规定，但在之后的 实施过程中，此条文并没有发挥自身的功能。1 2 1 9 9 8 年1 月深圳交易所股票上 市规则上海交易所股票上市规则规定，连续三年亏损要被暂停上市，被暂 停的股票具备条件后可再申请上市，该规则于2 0 0 0 年5 月、2 0 0 1 年6 月、2 0 0 2 年2 月、2 0 0 4 年1 2 月、2 0 0 6 年5 月和2 0 1 2 年4 月经历六次修订，其中2 0 1 2 年的修订迈出了很大的一部，将退市标准细化并作为主板退市制度的出台抛砖引 1 2 详细参见中华人民共和国公司法第1 5 7 条，第1 5 8 条之规定。 8 玉。s t 制度的实施源于9 8 年3 月关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理 方式的通知的出台，s t 制度对公司财务或经营状况出现异常可能导致证券市 场和投资者损失的还在继续持牌交易的上市公司实行的一项风险提示特别处理 规则( s p e c i a lt r e a t m e n t ，s t ) ，并规定将s t 冠以股票名称前。在上交所和深 交所9 9 年版的关于股票暂停上市相关事项的处理规则中规定了p t 制度，事 实上它的实施是在9 9 年证券法的指导下出台的，规定上市公司p t 后又连续 三年亏损的终止上市，若p t 后三年内有一年有盈利的，即可申请复市。p t 规则 目的在于给上市公司警告，同时给其改善经营业绩的机会，是一项过渡性措施， 因此此制度并未得到长时间的实施，2 0 0 1 年2 月证监会发布规则，取消p t 制度。 退市制度真正意义上正式启动是在同年亏损上市公司暂停上市和终止上市实施 办法出台后，证券业建立了股份代办转让系统，承担从上交所、深交所退市公 司的股票流通转让功能。同年，“p t 水仙”退市，成为a 股市场首家退市公司， 在我国退市制度的建立过程中具有里程碑的意义。关于退市公司去向机制问题首 次规定于2 0 0 4 年的关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见中， 该指导意见主要对上市公司终止上市后如何保护股东的权益、如何进行股份转 让、如何进行资产重组以及怎样申请再次上市等作出了详尽的规定。2 0 0 5 年1 0 月证券法第5 6 条、5 7 条明确规定了暂停上市和退市的5 种情形。2 0 0 5 年公 司法未对上市公司退市制度作出规定。 3 1 2 我国上市公司退市制度的执行 2 0 0 1 年4 月2 1 日，上交所发布公告宣告p t 水仙退市，p t 水仙由此成为中 国证券市场上第一家退市的上市公司，中国股市只进不出的局面成为历史，优胜 劣汰机制得以第一次实践具有里程碑般的意义，另外水仙的整个退市过程反应了 我国关于退市机制的规定。6 月1 5 日，p t 金曼接到证监会关于决定广东金曼 集团股份有限公司终止上市的通知，黯然退市。随后p t 中浩也悄然退市。 上海水仙电器股份有限公司创建于1 9 8 0 年，9 3 年1 月6 日通过股份改制后 的“水仙电器”在上海证券交易所正式上市。从9 5 年起，此上市公司的效益开 始大幅度下滑，9 7 、9 8 年连续每年亏损6 千多万元，9 9 年亏损1 9 亿元，同年 5 月证监会对水电电器股票开始实行“特别处理”，股票简称改为“s t 水仙”。2 0 0 0 年证监会对水仙作出暂停其上市的决议并对其实施特别转让程序，因为水仙连续 三年亏损且为重大亏损。至2 0 0 1 年，p t 水仙连续四年亏损，证监会决定“p t 水仙股票自2 0 0 1 年4 月2 3 日起终止上市，成为中国上市公司第一家被退市的 企业。退市后委托申银万国证券公司代办股份转让，水仙电器股份转让从2 0 0 1 年1 2 月1 0 日开始。水仙电器a 类股份简称为水仙a 转，股份代码为4 0 0 0 0 8 ；b 9 类股份简称为水仙b 转，股份代码为4 2 0 0 0 8 。1 3 9 9 年1 月1 3 日，水仙电器董事会发布了警示性公告，特别提醒投资者注意， 意味着公司将被s t 。4 月3 0 日，由于其最近两个会计年度审计结果的净利润均 为负值，上海证券交易所对出现财务状况或其他状况异常可能导致投资者权益因 无法正确判断公司状况而受损的上市公司股票交易实行特别处理。进入特别处理 程序后，将公司a 、b 股股票交易报价日涨跌幅限制为5 并将公司a 股股票简称 由“水仙电器”改为“s t 水仙”，股票代码为6 0 0 6 2 5 ：b 股股票简称由“水仙b 股 改为“s t 水仙b ”，股票代码为9 0 0 9 3 1 。公司董事会对上述事项进行了公告。 水仙股票在公告日停牌一天，第二个交易日复牌交易并实行特别处理。 水仙电器1 9 9 9 年再次亏损恰好满足公司法第一百五十七条和上海证 券交易所上市规则第十章的规定“上市公司最近三年连续亏损”。上海交易所 在水仙电器公布1 9 9 9 年年度报告当日对其实施了停牌。继而中国证监会、上海 证券交易所经过讨论并根据上述条款做出决定，对水仙电器a 、b 股股票自2 0 0 0 年5 月8 日起暂停交易，在暂停上市期间的其他权利义务不变，并将决定通知水 仙电器。公司暂停上市期间，进入特别转让程序，转让时间在每个星期五进行， 水仙股票的投资者在每星期五申报占让委托，申报价格上线不得不超过股票上一 次特别转让成交价格的5 ，不设跌幅限制。水仙电器按照规定在公司股票暂停 上市之后规定的期限内向上海证券交易所提出1 2 个月的宽限期申请，以延长暂 停上市的时间。上海证券交易所对水仙电器提出的申请进行了受理，在受理期间 交易所对公司股票暂停了特别转让服务，交易所接到水仙电器申请后第三天做出 了给与水仙电器1 2 个月宽限期的决定。p t 水仙希望在宽限期内为尽快恢复上市 资格进行最后努力，但6 亿多应收账款和中长期债务总额使其无力回天。于2 0 0 1 年4 月1 7 日向上交所提交了关于申请延长暂停上市期限的报告，然而，上交 所于4 月2 1 日发布公告驳回了p t 水仙的申请宽限期的请求。 在水仙退市之前，曾希望通过一系列的重组计划渡过难关，改变p t 水仙的 基本面进行业务转型，转向上海市新兴朝阳产业的计算机软件开发领域。2 0 0 1 年1 月8 日，水仙出台重组计划：第一大股东上海纳塞斯投资发展中心将持有的 占总股本2 1 的股份转让1 8 5 7 给同步电子；第二大股东上海新工联实业有限公 司将其持有的占总股本的1 3 4 7 协议转让6 4 3 给同步电子1 5 1 9 7 9 万股，同时， 新工联转让给轻工控股7 0 9 2 万股，占总股本的3 。但水仙面临的问题是，若 要达成上述三项协议，必须先将公司向银行累计借款人民币2 亿元债务转移给纳 塞斯但此举需要有担保，上海新工联实业有限公司虽然愿意为此债务担保但其条 件为贷款银行需对此笔债务提供“挂账停息”特殊政策。如此，p t 水仙的重组 1 3 童增著： 上市公司退市与复市案例，中国经济出版社2 0 0 3 年第1 版，第2 7 页。 1 0 计划重点在银行身上，而国家队企业能否享有“挂账停息”政策有一定的范围限 制，一般由国务院确定或国家经贸委经过筛选后选定的一些企业可以享受这项政 策，但银行尤其是国有商业银行在本身的职责范围内无权决定企业是否可享受这 项政策。水仙最终无力回天。水仙