（西方经济学专业论文）融资结构和公司治理：以中国公司研究为例.pdf

丫 i 5 ，7 7 s e 摘要 企业或公司的融资结构，指的是企业或公司融通资金的不同方式及融资数量 之间的关系。企业从不同渠道获得的资金从性质上说是不同的，故对企业的运营 及企业的所有权结构有着不同的影响。因而，对债务和股权的融资选择不应仅仅 被看作是不同的融资工具选择，还应被看作是不同治理结构的选择，也即融资结 构实际上是一种治理结构。本文的写作目的就是要从融资结构的角度来考察公司 的治理结构。 本文首先比较了两种不同的融资模式，分析了它们各自的公司治理机制和治 理绩效，得出融资结构的选择对公司治理有直接的影响。其次从三个方面对融资 结构与公司治理之间的关系进行阐述:一是从融资结构对委托代理关系的影响来 分析;二是从公司控制权的角度分析融资结构的作用;三是从融资信号传递的角 度分析融资结构对公司治理的影响。最后本文在分析了我国公司治理的现状和融 资结构背景的基础上，结合理论的分析、运用具体的数据和规范的计量经济学方 法，就目 前中国企业主要是中国上市公司的股权结构和债务状况，对融资结构和 治理机制进行实证研究。在验证理论假设的同时对结果进行解释和描述， 试图得 出我国公司融资结构与治理结构关系的经验证明。 基于以上这些研究，本文认为我国上市公司的股权结构复杂且债务对中国公 司的治理约束不是很强( 但相对于弱的约束又是有差别的) ， 加上经理股权激励机 制缺位，我国的融资结构与国外成熟的融资结构有很大的不同，从而企业治理模 式也有很大差异。在如此特点的情况下，本文建议应当强化债权以及多元化的融 资主体在公司治理中的作用，积极建立规范的资本市场发挥其对公司治理的监督 和信息传递功能， 以期达到优化公司融资结构、 改善公司治理及治理绩效的目 的。 关键词:融 资 结 构 公 司 治 理 治 理 绩效 未冲份 一 手v k 3 慈 勿 全 x 公 布 ab s t r a c t f i n a n c i a l s t ru c t u r e i s n o t o n l y t h e f in a n c i n g m e t h o d b u t a l s o t h e p r o p o r t i o n o f t h e f i n a n c i n g . f i n a n c i n g t h a t c o r p o r a t i o n g e t s t h r o u g h d i ff e r e n t m e t h o d s h a s g r e a t d i ff e r e n c e . i t a ff e c t s t h e o p e r a t i o n o f c o r p o r a t i o n s a n d t h e s t ru c t u r e o f o w n e r s h i p . s o f i n a n c i a l s t ruc t u r e i s n o t o n l y th e m i x t u r e o f d i ff e r e n t t y p e s o f f i n a n c e m e t h o d s , b u t a l s o a q u e s t i o n o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . t h e r e la t i o n s h i p b e t w e e n f i n a n c i a l s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , e s p e c i a l l y f o r c h i n e s e c o r p o r a t i o n s w a s s t u d i e d in t h i s p a p e r . f i r s t l y w e c o m p a r e t h e c h a r a c t e r a n d t h e p e r f o r m a n c e o f t w o f i n a n c i a l m e c h a n i s m s . s e c o n d l y w e a n a l y z e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f i n a n c i a l s t ru c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e rna n c e o n t h r e e a s p e c t s : t h e q u e s t i o n o f a g e n t , t h e c o n t r o l o f th e c o r p o r a t i o n a n d t h e r e v e a l o f fi n a n c i a l s i g n a l u n d e r t h e t e r m o f a s y m m e t r y i n f o r m a t i o n . f o l l o w in g , w e d e s c r ib e t h e s t a t u s o f f i n a n c i a l s t ru c t u r e a n d t h e c o r p o r a t e s t ru c t u r e o f c h in e s e c o r p o r a t i o n s . t h r o u g h u s i n g e c o n o m e t r i c s a n d d a t a fr o m t h e s t ru c t u r e o f o w n e r s h i p a n d d e b t , w e t e s t i f y t h e r e l a t i o n s h i p o f fi n a n c i a l s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e rna n c e o f c h i n e s e c o r p o r a t i o n s . o n t h e b a s i s o f t h e s t u d y a b o v e , w e d r a w t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e o w n e r s h i p s t ru c t u r e o f c h i n e s e c o r p o r a t i o n i s c o m p l e x a n d t h e d e b t h a s a f e w r e s t r i c t i o n s o n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d t h e i n c e n t i v e o f m a n a g e r i s a b s e n t . s o t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e h a s g r e a t d i ff e r e n c e w i t h f o r e i g n m o d e s t h a t h a v e b e e n s h o w n i n t h i s p a p e r . i n o r d e r t o o p t i m i z e t h e f i n a n c i a l s t ruc t u r e a n d i m p r o v e t h e p e r f o r m a n c e o f c o r p o r a t e g o v e rna n c e o f c h i n e s e c o r p o r a t i o n s , w e p r o p o s e t o s t r e n g t h e n t h e f u n c t i o n o f c r e d i t o r s r i g h t s a n d v i t a l i n v e s t o r o f f i n a n c i a l s tr u c t u r e i n c o r p o r a t e g o v e rn a n c e , a n d w e a d v i c e t o r e g u l a r f i n a n c i a l m a r k e t f o r i n t e n s i 尔n g i t s f u n c t i o n s o f m o n i t o r i n g a n d in f o r m a t i o n t r a n s f e r r i n g . k e y wo r d s : f i n a n c i a l s t r u c t u r e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e p e r f o r m a n c e o f c o r p o r a t e g o v e rna n c e 1 1 1 绪 论 1 . 1研究目的及意义 二十世纪后半期， 经济全球化加速发展，企业从事商业活动所面对的竞争越 来越激烈，企业本身也发生了巨大的变化。与传统企业不同，现代企业通常是由 中高层经理人员管理的多部门公司，为几十个甚至几万个不同的所有者所有。在 这种所有权和控制权分离的条件下，经营管理者掌握很大的决策权，而且常常与 企业的 所有者有着不同的目 标， 这就需要在两者之间建立一定的制衡关系，由此 产生的 经营和管理方法就是 “ 公司治理” 公司治理是重要，这是没有疑义的，我国的企业尤其是国有企业，虽按照建 立现代企业制度的要求，大多已经完成了公司制改造，有的已经成为上市公司， 但是对于企业治理中最重要的公司治理结构却迟迟建立不起来，原因何在?诸多 学者给出了众多的解释，有基于产权的解释，也有基于委托一代理机制的解释， 等等。这些解释说明我们必须关注治理结构中的产权关系。这无可厚非，但是也 在一定程度上反映了我们对产权所依托的资本结构的忽略。我认为，问题的关键 或者说还有一个重要的原因是对公司治理结构中的资本结构认识不完善、公司治 理在发挥和运用公司资源方面还欠缺相应的资本运作的渠道和手段。随着美国上 市公司金融欺诈丑闻的频频发生，国内上市公司财务漏洞的报道也层出不穷，使 得我们在加强外部市场控制机制的同时必须注重公司内部治理的作用，必须看到 资木结构在公司治理中的作用。本文拟就这个问题展开讨论和分析。 1 . 2国内外文献综述 “ 企业治理结构”是个很难准确界定的词，其英文原文是 “ c o r p o r a t e g o v e rn a n c e ，国内的 译法有多 种， 如公司治理， 法人治理结构， 公司治理结构， 企业治理结构等。无论那种译法都是相同的。在叙述公司治理之前，我们先讨论 公司治理的理论根基， 即现代企业制度。 现代企业制度在一般概念上指股份公司， 其诞生至今已 有4 0 0 多年的历史了，伴随的是由“ 两权分离”所引发的种种问 题 的探讨与解决。亚当. 斯密早在 1 7 7 6年出版的 国富论中己涉及到，贝利 ( a . b e r le )和米恩斯 ( g . me a n s ) 在 1 9 3 2 年出版的 现代公司与私有财产一 书中对 “ 两权分离”的现象作了较为系统地分析，他们认为: 现代公司地发展， 己经使它们由过去“ 由所有者控制” 改变为“ 受经营者控制” ，出现了所有权与经 营权的分离，但这些只是对现象进行了描述，并未给出一个恰当的解释和定义。 美国经济学家钱德勒在他的名著 看得见的手美国企业中的经理人员革命 中，根据对美国现代企业制度形成的历史分析，给出了一个被学术界普遍接受的 现代企业制度定义:由一组支薪的高、中层经理人员所管理的多单位企业，可以 ,哈当地被称为现代企业。 目前国际上流行的企业理论是以威廉姆森等人主张的交易费用经济学 ( w i l l i a m s o n , 1 9 7 5 , 1 9 8 5 )为代表的，他们强调组织或合约安排的目的和功能 在于保护“ 资产专用性” 的投资免受“ 套牢” 或“ 敲竹杠” 机会主义行为的侵害， 并且以 “ 交易成本最小化”为理论核心。企业理论家将该理论与 “ 团队生产”和 “ 中 心签约人” 思想 ( a l c h i a n ,d e m s e t z , 1 9 7 2 ) 相综合， 进一步提出企业所有者就 是控制权和剩余索取权的统一。沿着这一思路，主流经济学认为绝大多数情况下 非人力资本相对人力资本更具有专用性，并且股东获得剩余收入，承担着企业经 营的财务风险，所以资本家 ( 投资者)应当成为企业的所有者，所有者利益为主 导的公司治理是最合理的，股东的性质、状态、股权的设置均会从根本上影响公 司治理。因此可以引出一个观点， 2 1 即公司治理的中心在于确保股东的利益， 确 保资本供给者可以得到其理应得到的投资回报，这样股东就具有绝对主导地位 ( f a m a a n d j e n s e n , 1 9 8 3 ; s h l e i f e r a n d v i s h n y , 1 9 9 7 ) ， 这就是“ 股权至上”理论。 该 理论认为对公司治理的研究必须注重股东的利益，同时在此基础上恰当地界定包 括股东在内的各方关系，公司治理必须以股东的利益为主导，解决好股东、债权 人、董事会、经理及其他利益相关者之间相互作用产生的诸多问题，在这里公司 川参见吴 敬琏 ( 1 9 9 4 ) 关于 现代公司的 起源与 现代企业制 度特征的 分 析。 的利益就是股东的利益，股东在公司治理中有着独特的作用。目前占主导地位的 就是这种理论，在国内张维迎是这种理论的代表。 与“ 股权至上”理论相对应的是 “ 利益相关者至上”论。不少学者认为 当把股东利益置于与利益相关者 ( 借款人、国家、董事会、经理、员工等) ，应 相同 的位置上，因为包括企业员工和经理在内的许多当事人都对企业进行了专用性投 资，同样面临被 “ 敲竹杠”的风险和承担着企业的经营风险，所以企业应该实行 利益相关者共同治理，分享企业的控制权和剩余索取权，而公司治理研究的则是 包括股东 在内的利益相关者之间的关系，以 及规定他们之间的制度安排3 1 。 钱颖 一也认为:在经济学家看来， 公司治理结构是一套制度安排，用以 支配若千在企 业中有重大利害关系的团体 -投资者 ( 股东和贷款人) 、 经理人员、 职工之 间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括:如何配置和行使 控制权; 如何监督和评价董事会、 经理人员 和职工; 如何设计和实施激励机制14 1 吴敬琏在他的 现代公司与企业改革 一书中则更具体地指出: “ 所谓公司治理结 是由所有者、董事会和高级执行人员三者组成地一种组织结构。在这种结构 上述三者之间形成一定地制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交 拥有对高级经理人员的 构中 由公司董事会托管;公司董事会是公司的最高决策机构， 聘用、奖惩以及解雇权;高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执 行机构， 在董事会的授权范围内经营企业。 ” ( 吴敬琏， 1 9 9 4 ) 。 在中国这种理论的 代表还有崔之元、杨瑞龙、周业安等。 从上面的 “ 股权至上”论和 “ 利益相关者至上”论的叙述表明它们的分歧在 于企业所有权所代表的利益方界定范围的不同。因而我们可以从中提取公司治理 的一般概念:公司治理就是所有权的具体化，是企业控制权和剩余索取权的具体 安排5 1 。可以 看出: 企业的产权结构是企业其他一切特征的基础，企业的其他制 度特征由产权结构所决定或与其相关;现代企业是一个复杂的综合体，它的制度 特征的形成离不开各种因素的影响;公司治理的核心是对投资者利益的保护，公 企业的 共同治理的 经济学分析， 杨瑞龙和周业安在 企业共同治理的 经济学分析中 做了 较详细的叙述 关于企业剩余索取权的界定以 及其和约特性，详见谢德仁 企业剩余索取权:分享安排与剩余计量一 13回书 司治理与所有权结构及资本结构有着非常密切的内在联系。对公司治理、资本结 构之间关系的研究，学术界最近 3 0年来取得了深入的进展，从莫迪利亚尼 ( m o d i g li a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 1 9 5 8 年发 表的 资本成本、 公司 财务与 投资 管理 论 述 投资 现金 流 理 论， j e n s e n 和m e c k l in g ( 1 9 7 6 ) 的 契 约 理 论， 到g r o s s m a n , h a r t ( 1 9 8 6 ) 和h a r t , m o o r e ( 1 9 9 0 ) 的财产权和剩余控制权理论可以 看出， 现在 越来越强调公司治理对投资人权益的保护。公司治理很大程度上是外部投资者为 保护其利益免于被公司内部人攫取的一种制度安排。因而对投资者保护的法律、 契约及其行使效力的差异影响企业的资本结构，导致了企业治理的差异。 资本结构是所有权结构的外在表现，是企业融通资金的不同方式及融资数量 之间的比例关系。在资本结构中，股本和债务是主体;对在市场经济条件下的企 业来说，股本和债务是重要的融资工具，同时也是非常重要的控制权基础。 wi l l i a m s o n ( 1 9 8 8 )认为， 股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治 理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么它们之间特定的比例就会构成 特定的控制权结构。股本和债务比 例的变化主要与融资方式的选择有关系， 选择 什么样的融资方式就会有什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的 控制 和治理结构。6 1 哈特 ( 1 9 9 5 ) 甚至认为， 给予经营者以 控制权或激励并不特别重 要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价 而追求他们自己目 标的能力。最近几年来，有关资本结构即融资结构与企业治理 之间的关系问题的研究相当活跃。现有的文献表明，对资本结构的选择可以通过 不通的渠道影响企业的治理结构并发挥出治理效应。 首先是资本结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了企业产权包 括企业控制权处于 “ 依存状态” ，股东不过是 “ 正常状态下的企业所有者” 。在由 一 定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权 的拥有者;在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中;在 企业完全是靠内源融资维持的状态下，企业控制权就可能被工人所掌握。所以企 业的控制权是可转移的，但这种转移是建立在一定的资本结构基础之上的。张维 迎在此基础上建立了一个相关的模型分析，具体表述了企业控制权的转移过程。 同样基于对企业控制权有序转移的理解，阿洪和博尔顿 ( 1 9 9 2 )认为，企业融资 结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是 在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债务人时是最优的 7 1 其次是资本结构对约束 ( 激励)企业经营管理者机制的影响。通过改变企业 的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能 控制的股份比 例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大， 程度相对提 高。哈里斯和雷维尔 ( 1 9 9 1 )在考察了投票权的经理控制后认为，代理权之争导 致需要一些负债， 企业负债水平的提高， 确实 有利于在职经理在委托投票权竞争 中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的 比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降 低，进而降低应由经理承担的 外部股权的代理成本。 但融资方式的选择对外部投资者也是有影响的。 8 1 詹森和 麦卡林 ( 1 9 7 6 )认为，随着债务融资比例的上升，应由经理承担的股权代理成本 将减少，而应由股东承担的债务代理成本却将增大。而债务比例的提高将增大企 业破产的风险。 清算、 破产常常被人们视为一种约束企业经营管理者的控制机制。 同时破产对经营管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债一股权 比。 9 1 格罗斯曼和哈特开创了融资结构于企业清算、 破产之间关系问 题的探讨， 他们在1 9 8 2 年建立的一个关于正式的代理模型中认为: 如果投资完全通过股权融 资进行，破产的可能性为零，经理就可以将所有的钱用于享受其任职的好处;如 果投资完全通过举债进行，则任何非投资利润最大化的选择都必然会导致破产; 破产的可能性同负债一股权比正相关。 威廉姆森则认为， 当资产的专用性很高时， 由债务融资引起的破产成本很高。 最后是企业融资结构的选择对外部 “ 信息传递效应”的影响。股权和债务水 平的比例关系是影响公司控制权市场上收购行为的一个极其重要的因素，一个企 业的融资结构往往决定着该企业的收购与反收购的能力。不同的资本结构及其相 应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的。较高的债务水平可 以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来收购;较低的债务水平 则 可能导 致 成功的 要约收 购d o l ; 而中 间的 债务水平 则意味 着结果 是不明朗的， 控 制权争夺更多的表现为委托投票权竞争即代理权之争。 目 前国内对公司治理与资本结构之间关系的研究主要是针对国有企业，主要 有以 下几种代表性的观点: d 1 一种观点认为国 有企业效率不高， 资本结构不合理 的原因是企业产权关系不明晰造成的，因此主张企业改革的核心是明晰产权 ( 樊 纲，1 9 9 5 ) ; u 一种观点认为，国有企业效率不高、 债务危机的根源在于不公平 竞争条件下形成的预算软约束， 改革应着眼于努力创造公平的竞争环境 林毅夫， 1 9 9 5 ) ; 另外， 李稻葵、 李山( 1 9 9 8 ) 认为， 国 企存在的问 题主要是最终控制权结 构与资本结构的不对称， 改革必须使两者对称才能 标本兼治 1 3 1 。 而对这一问 题的 经验研究，国内的学者主要集中 在股权结构与企业的 绩效上。 如许小年 ( 1 9 9 7 ) 对沪、 深两市上市公司的经验研究结果表明， 国有股比例越高的公司， 绩效越差; 法人股比 例越高的公司， 绩效越好; 个人股比 例与企业绩效无关 1 4 1 。 何浚( 1 9 9 8 ) 分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示，国有股在公司总股本中 所占的比 例越大， 公司的内 部人控制就越强1 5 。 孙永祥、 黄祖辉 ( 1 9 9 9 ) 的经验 研究发现，随着第一大股东所持股比 例的 增加， t o b in 的q值先是上升，当 第一 大 股 东 所 持 有 股 权比 例 达到5 0 % 后， t o b i n 的q 值开 始 下降 16 1 。 魏刚( 2 0 0 0 ) 的 经验证据表明， 公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在“ 区间效应” d 7 l 高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，并受所处行业景气 度的影响。陈晓、江东 ( 2 0 0 0 )认为，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的 作用是状态依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争 性，在提高行业竞争性的基础上，通过适当减持国有股，提高法人股和流通股的 ,0, j澡3fy7蘸， fcnf滋 1frj#;?+1fir ks,iic3fdh; f7 btc: fhhfht?i:hiltiscy.089,silif#7- it kl jdh11fs, n1t1j1slijit1 rfi htihlf llj%sc, flcn7ji? eijhi. b7scgy1 9 f7$i1,1 jiinef1 surj t ln7 9h4jr jk . i isz 1tiij 馨 m ph 3 # ,7str q k7 . -a l ph fji.黯, 黯概 ; si4l, - t#17c 黔 v i r ic tiyc !7,11i jr 购者必须依法向日 标公司 股东发出 要约。 i 1 t o b in 的q 值是 一 种 衡量 企 业 市 场 价 值的 表 示 方式， 是 企 业 的 市 场 价 值( 股 票 价 格的 价 值和) 与 企 业im w成本的比 值. 在孙文中，其用t o b i n 的q值来衡量上市企业的价值。 ( 17 l 在魏刚的 高级管理层激励与上市公司经营绩效一文中，其对 “ 区间效应”的解释是指管理人员 拥有 的股份比例越高， 其与公司经营绩效的相关性就越显著。 也就是说， 当经理拥有的股份比 例越高， 他在制定 投资决策时就会反复斟h j 、 权衡， 以 选择最佳的决策， 从而在股东财富最大化的同时， 也使自 身利益最大化 比 例， 将能改善公司的治理结构 1 8 。陈小悦、 徐晓东 ( 2 0 0 1 )的 经验研究表明， 在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例、长期财务杠杆与企业绩效之 间不存在传统理论所预期的那种显著正相关;在非保护性行业，第一大股东的持 股比 例与企业绩效显著正相关; 股权结构对企业绩效的影响随行业的不同而变化; 盈余管理的动机在保护性行业之间也有着显著的不同;认为当前必须注重保护外 部投资者的利益，否则盲目 地进行资产结构调整和民营化不利于公司治理结构的 优化和企业绩效的 提高 1 9 从以上对国内外相关论文的综述我们可以看出，融资结构对企业有着特殊的 意义，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，与公司治理之间关系密切。但 是关于融资结构如何作用于治理结构、公司利用举债取得的资金对公司治理及治 理绩效有何影响都欠缺深入的分析。本文接下来将会以此为中心并以中国上市公 司的数据研究展开论述。 2 融资结构选择与公司治理绩效的一般分析 2 . 1国外两大不同融资模式与治理绩效分析 按照现代企业契约理论，企业是由各利益相关者组合而成的，企业为了筹集 资金而对外发行股票、债券或向金融机构举债，由此引起企业资本结构的变化， 而这种变化将导致企业各利益方的激励和约束问题。也就是说，企业资本结构作 为企业在融资决策下进行融资行为的结果，一方面体现了企业资本的不同来源， 反映了企业的融资风险和融资成本， 从而决定和影响企业的融资能力和经营绩效; 另一方面，资本结构选择造成的代理成本和代理风险，影响着企业权利在各个利 益主体之间的配置。 现代企业制度最显著的 特征就是通过所有权和经营权的分离来配置公司的控 制权和剩余索取权。而控制权与所有权的分离恰恰是导致代理问 题产生的根本原 因。公司治理是一种通过防止管理者的机会主义，降低代理成本，以“ 保证投资 者能从其投资中得到受益的机制设计”( s h l e i f e r , a n d r e i a n d v i s b n y , r o b e rt w, 1 9 9 7 ) z o l 。 具体说就是如何通过银行、市场以 及其他机制来监督和鼓励管理者， 使其能按照投资者利益经营企业，进而能够在代理成本最小的情况下最大化企业 价值或达成企业成长目的。企业是投入资源的所有者之间一种长期合约，威廉姆 森在他的 治理机制 一书中就用合约来阐释企业， 用交易成本理论来解释治理， 认为代理问题可以归结到契约上来。企业的实质是一个契约的组合体，通过这种 关系 来实 现企 业内 部不同 要素 所有 者之间的 合作。 z ll 张五常 ( 1 9 8 3 ) 在“ 企 业的 合约性质”中也认为企业是合约选择的一种形式，并对企业的合约组成进行了分 析。 根据企业内 部要素之间合作不同，形成了目 前世界范围内比 较典型的两种公 司治理制度:以证券融资为主、英美为代表的治理结构和以银行融资为主、德日 为代表的治理结构。 前者主要依赖资本市场行使监督职能，同时法律和管理规则 也发挥着重要作用。后者突出银行在公司治理中的核心地位，法律法规经常是禁 止投机性活动而不是坚持严格的信息披露。不同的融资模式，决定了企业治理结 构的模式、激励机制和运作效率的不同。 关于两种融资结构与公司治理结构的比较分析，目 前的研究文献较多，且在 国内 外学术界存在较大的分歧。2 0 世纪8 0 年代，主流观点认为德日 模式的融资 结构与治理结构有利于推进企业长期发展，英美以 证券市场为主导的融资结构则 容易导致经理层的短期行为。 但到了9 0 年代， 尤其是东亚危机之后， 学术界认为 英美融资结构模式更为优越，因为这一体制市场发育完善，强调对投资者利益的 保护，有利于企业的资源配置。表 2 . 1 具体表述了两种融资结构所显示的企业治 理差异。 表2 . 1 不同融资结构的企业治理差异 比较内容英美模式德日模式 融资结构以内部融资和外部股票融资为主以银行信贷融资为主 所有权结构以个人资本为基础的高度分散化 的产权制度 以法人资本相互持股为主体与个人资 本相结合德产权制度 股权结构股权相当分散，股票流动性强股权集中且相互持股， 股票具有较强的 稳定性 约束机制发达完善的资本市场体系法人大股东的控制 监 督 机 制 事前监督证券评估机构主银行的共同贷款银行团的牵头人地 位与发行债券的独家经营权 事中监督“ 用脚投票”主银行的 “ 用手投票” 事后监督制度化的购并市场主银行的相机治理机制 经营者目标利润最大化为首位企业发展为首位 经营者激励机 制 基于股票与股票期权的激励机制以长 期评价为基础， 年功序列为主的激 励机制 资料来源: 冼国明，王东， 徐冬. 企业制度与国际竞争力. 北京:经济科学出 版社， 2 0 0 1 : 2 1 1 . 以 及iz z 1 张宗 新、 伊力亚斯加拉力丁 融资结构与公司治理结构: 基于契约理论的 研究. 经济理论与 经济管理， 2 0 0 3 ( 3 ) : 4 5 5 0 . 从表格可以看出，企业融资结构与公司的控制机制是紧密相连的。英美国家 的公司以直接融资为主、间接融资为辅，即公司的资金主要从资本市场筹集，包 括股票与债券。与英美相反，德国和日 本公司的资金主要来自 金融机构，其中， 主要是银行贷款。 例如， 在美国， 最大的4 0 0 家公司有9 9 %都在证券交易所上市 交易， 而在欧洲大陆国家， 这个数的平均值只有5 4 %。 融资方式的特征决定了公 司治理的差异。在美国，由于存在非常发达的资本市场， 对公司的控制主要来自 外部市场， 如股东的“ 用脚投票” 、 兼并与收购、 代理权斗争等等。 在德国和日 本， 9 大银行机构在公司融资中居于主导地位，再加上公司股权集中持有，从而使得此 类公司的控制权主要掌握在集团成员和银行手中。 关于公司融资方式与控制机制， 有的学 者将英美 模式称为“ 保持距离型 融资 ( a r m s - l e n g t h ) , “ 目 标性治理” ， 指“ 投资者并不直接干预经营战略决策， 只要他们得到了合同规定的给付” ， 即“ 通 过目 标来治理” ; 相对地， 德日 模式就称为“ 控制导向 型融资( c o n t r o l - o r i e n t e d ) , “ 干预性治理” ， “ 在控制导向型融资中，投资者通过自己监控企业投资决策来减 少代理问 题” ，即“ 通过干预来治理” 2 3 近年来，受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理结构模式发生了一些 变化，许多非个人股东 ( 法人股东和机构股东)迅速发展，使代理人的支配形式 发生了相应改变:机构投资者对控股公司的董事任命、高层管理人员任免和报酬 以及其他公司重大决策具有支配权导致原有的所有权和代理权分离产生逆转。英 美企业正由 经理人事实上掌握全权、不受监督制约的管理方式向 投资者控制、监 督经理层的资本方式转化，开始注重治理结构中 “ 用手投票”的监控功能，防止 经理人的短期利益行为。而德日公司融资结构开始由以银行信贷融资为主向银行 信贷与证券市场融资共同发展的方向变化，并且注重 “ 用脚投票”的监控功能。 由此可见，不同的融资方式下的企业治理结构开始出现由股权和债权共同决定的 特征。 公司融资结构中股权与债务的不同组合， 对公司治理效率有着不同的影响。 2 . 2融资结构对治理结构的影响分析 融资结构又称金融结构，是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措资 金的搭配以及各种资金所占的比 例，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益 等项目 之间的比例关系。而资本结构又称财务结构，是指企业取得长期资金的各 项来源的组合及其相互关系，即企业长期融资工具的组合，也就是企业负债和权 益的比例。 有学者认为资本结构实际上有三重含义 : ( 1 ) 指股权资本或债权资本 各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构( 所有权结构)或债权结构; ( 2 ) 指股权资本和债权资本之间的比例关系， 这是最常见的定义，习惯上称之为 融资结构或财务结构;( 3 )指物质资本 ( 包括股权资本和债权资本)与人力资本 之iir j 的比 例关系， 这是适应知识经济的资本结构定义2 4 1 。 事实上， 学术界通常把 资本结构、财务结构、融资结构作为可相互替代的名词。 企业融资结构或资本结构，是在以保证公司价值最大化为前提以及融资成本 约束下， 企业融资决策所选择的外部融资构成或证券组合。 2 5 米勒和莫迪格利安 尼 ( m i l l e r 投资按风险等级来区分，而不被看作无差异 的 ( 综 合 ) 资 本; 均 衡论 得 到 有 效 使 用。 使 公司 融 资 产生 革 命 性 变 化的 莫 迪 格 利安 尼一 米勒( m -m ) 定理就是: “ 任何企业的平均资本成本与它的资本结构完全无关， 而等于它的同 类企业的 纯股权收益流的资本化率” 。 2 6 但m m模型的前提是无摩 擦环境的资本市场条件，即资本自由进出，平等获得信息，不存在交易成本和税 收。后来，金融经济学家们对此基本结果作了一系列限制，其中的主要限制是: ( 1 ) 税收 和破产: ( 2 ) 信号显示; ( 3 ) 资 源约束; ( 4 ) 担保。 种种条 件的附 加， 使得融 资结构对企业的价值逐步表现出来:税收论据最为明显，其是基于假定债券和股 权被同样征税而受到抑制;而管理者与投资者之间的信息不对称在信号显示、资 源约束限制和担保等也在论述中占了重要地位。 尽管以往对公司融资的研究大都是为了弄清某种符合资本结构理论，但威廉 姆森( w i l li a m s o n , 1 9 8 8 ) 从交易成本经济学的角度， 从衡量、 分析交易的维度出发， 主张从区别不同的投资属性来认知融资结构，进而认为，与其将债券和股权看作 融资结构，还不如视为不同的治理结构。他认为，对债券和股权有差别的使用是 根据以下一种说法:许多表面上不同的现象，都是基于非常相同的交易成本节约 的 根 本主 题的 变种。 而以 詹森和 麦克林 ( j e n s e n ( 2 )融资方式选择会通过信息传递功能影响投资者对企业经营状 况的判断，从而影响企业的价值;( 3 )融资结构不仅决定着企业收入流的分配， 而且决定着企业控制权的分配，进而影响企业的公司价值。按照詹森的分析，下 面本文将从不同角度研究融资结构优化以及其决定因素，分析融资结构是如何通 过公司治理来影响企业运营的。 2 . 2 . 1融资结构与委托代理关系 公司治理结构是基于出资人 ( 股东和债权人)与企业经营者之间相互制约监 督、激励相容的一种制度安排。由于企业融资结构代表着企业最终控制权结构， 从而企业融资结构决定着投资者对企业的控制方式和控制程度。詹森和麦克林 ( j e n s e n a + 万 ( 3 . 2 ) 由公式可以看出，随着债务融资量c的增加， 经理相应的股权收益也趋于增 尤其是，如果公司能获得足够多的债务融资以 支持公司的运营，那么公司可 日卜。 也加 以直接减少其他股东的股权投资金额，或者回购股份以减少其他股东的股份，则 c增加以 及b减少将会使经理的股权收益获得很大的增加。 再次，融资结构通过市场的清算、兼并或接管等手段对治理结构产生影响。 由于存在委托代理关系，经理的利益与股东的利益并不完全一致。接管市场是解 决代理问 题的最后一个手段。如果企业的管理层因为无效率或代理问 题而导致经 营不善，通过股票市场和债券市场的操作，企业就有可能被接管，面临清算或兼 并的威胁，相应地经理层就面临辞职的危险。因此，企业的融资结构从这个意义 上也可以减少代理成本。 2 . 2 . 2融资结构与公司控制权 公司的融资结构与公司的控制权乃至于所有权的转移之间有着紧密的联系。 公司的所有权是一种状态依存所有权。而状态依存所有权中的状态和所有权的变 化， 与公司 债务的 存在密不可分。 2 8 1这里引 用张维 迎论 述过的 一 个简 单的 控制 权 转移模型:设 x为公司的总收入，w为支付给工人的薪酬，r 为根据与债权人的 合同所支付的债务本金和利息。假定x 0 ，且工人对工作的索取权优于债权人对 债务的索取权。则如果公司处于在 “ x 之 、 十 r ”的情况，股东是公司的所有者; r ) 关于此模型，引用至孙永祥的 “ 所有权、融资结构与公司治理机制” 一文， 在引 用时有所改变 如果公司处于 “ w x r + w”的情况， 则公司资不抵债， 债权人是所有者; 如果 公司处于 “ x w”的情况， 则工人是所有者。这个简单的模型表明， 所有权、 控 制权的转移，是与债务、股权分不开的，若公司的债务r 数量较大，则公司的经 营变动将会导致所有权及控制权由股东向债权人或工人转移。 融资结构对于控制权争夺也有着重要的作用，这可以从现实世界中的收购兼 并或公司股东控制权纷争看出。对于购并有许多防御措施，债务杠杆是其中的一 种重要抵御购并策略。之所以如此，原因在于债务融资与股票融资作为两种可替 代的融资手段，都能为公司的生产经营融入所需资金。但是债权所有者不拥有控 制公司的权利( 前提是公司未破产) ， 而股权所有者则因拥有股票而有控制公司的 投票权。在公司目 前的控制者拥有一定股份的情况下，由于当权者能对债务融资 与 股权融资进行选择安排，因而其可通过增加债务融资的数量来扩大自己 所占 有 或实际能控制的股份比例，以抵御收购。当然对于公司的控制者来说，债务的数 量不可以也不可能无限扩张。首先，公司债务比例的上升增加了公司破产的可能 j性，而破产意味着控制者将失去所有的控制收益。其次，为了获得债务而签署的 合约包含很多现在获得控制收益的约束条款。最后，债务迫使管理者对债务利息 支付进行安排， 承诺在未来支付现金流， 因而对控制者的控制及其利益形成约束。 对管理层来说，他必须权衡多种因素:增加债务虽减少了控制权转移的可能性， 但也失去了因购并会使公司资源获得更好管理、使目 前的控制者获得更多利益的 机会。_上 述的因素权衡决定了公司的融资接管，同样也决定了各种并购方式的可 能性。例如:较高的债务水平使得当前控制者可以获得一半以上的股权，进而阻 止任何购并企图;相反，很低的债务水平可能导致成功的收购。 融资结构对企业资产并购方式有影响，对收购的价格及收购成功概率也是有 影响的， 下面本文用一个模型来进行说明 z 7 1 。 设当 前企业控制者的综合管理能力 是a m ， 欲实行并购的并购者( t a k e o v e r s ) 的能力为a t ， 设定a ; c i 是m或t ) 在 0 , 1 间单调分布，当前管理者与收购者相对力量比率为 r ;公司的总资产及结构无变 化，为了论述方便假定公司的期望收入与管理能力 制度、团队合作等因素皆包 i 模型来源于孙永祥的“ 所有权、融资结构与公司治理机制” ，引用时对条件有改变。 括其中) 构成函 数关系，即y =y ( a ; ) , ( i 是m或t ) ; 公司己发行面值为b的债 券，则债券对股东实际价值d为债券融资后获得的收益与债券融资的成本差异， d是公司经营效率与 债券面值的函 数， d = d ( a ; , b ) o 则未发生并购的情况下， 公司股东能得到的收益r ， 其为a 、 和b的函数， 为: r ( a ,n , b ) = y ( a . ) + d ( a , b ) ( 3 .3 ) 在并购发生时。并购方必须向目 标公司股东支付购买股权的价格，可以由目 前公司控制下的期望收益与在收购者控制下可能获得的收益加权得到。此时当前 管理者与收购者相对力量比率为r 反映为双方的控制争夺力量， 且0 r - 1 即收购 方的能力至少当前控制者相等，则r 表示控制者保持控制权的概率，1 -r 则为并 购成功。这个支付价格为: p ( b , r ) 一 r r ( a m , b ) + ( 1 一 r ) r ( a b ) - t c ( 3 .4 ) 且0 0 ) ， 因综合能力设定为单调分布的， 则q 为两者的管理能力以 及债务b的函数， 可以 表述为函数q ( b ) = l - r . 因 此 融资结 构会影 响收 购者的 收购价格p ( b , r ) ， 也 会影响 收 购得以 成功实 现的 概率q ( b ) 。 也正因如此， 公司目 前的 管理者会选择一定的资本结构以 应付收 购。 总而言之，公司的融资结构对公司的所有权转