（政治经济学专业论文）中国股权分置改革研究.pdf

摘要 y8 6 d 3 2 股权分置是中国证券市场由于特殊历史原因和特殊的发展演变而出现的特 殊问题，该制度的建立有其深刻的历史根源，它是历史多种合力共同作用下改革 妥协的结果。随着改革开放的不断深入与证券市场的发展壮大，股权分置所带来 的制度缺陷逐步显现出来，并成为深化证券市场改革的制度桎梏。尽管从股权分 置制度建立开始人们就不断的对其进行改革尝试，但大多以失败而告终。其主要 原因是没有认清到改革中的核心问题，对改革中利益主体博弈行为的复杂性认识 不足。本文的写作思路是：在分析股权分置的历史由来和制度缺陷后，系统地回 顾改革的历史沿革，总结我们改革成败得失的经验教训，从中分析出改革的核心 问题是非流通股股东和流通股股东利益之间的分配，在这个基础上进一步分析在 利益分配改革的格局下各个利益主体之间的博弈行为，最后针对改革中出现的问 题提出我的改革建议。 文章共分为五部分：第一部分主要分析股权分置的历史由来，指出2 0 世纪 9 0 年代初期为国有企业解困为主要目的而建立起来的证券市场是其得以建立的 制度背景，对公有制为主体的理解肤浅，将国有股权流通看成是国有资产流失是 其思想基础，股权分置是多种合力共同作用下改革妥协的结果；第二部分着重分 析股权分置的制度缺陷，包括股权分置造成我国证券市场功能缺陷、上市公司制 度缺陷和国有股长期不能流通所带来的缺陷三个方面，对这些缺陷的分析实际上 解答了我们为什么要进行股权分置改革的问题；第三部分系统的回顾了从1 9 9 2 年开始到2 0 0 6 年2 月中国进行股权分置改革的历史，总结了历次改革的成败得 失，在这个基础上着重分析股权分置的核心问题，提出改革的核心问题是非流通 股股东和流通股股东利益之间的分配，利益分配所表现出的利益单向流通在改革 中被称为“对价”，对价的实质是由政府支付的或政府强制其他非流通股股东代 为支付的部分制度创新成本，对价数量的确定是两类股东市场博弈的最终均衡结 果。第三部分是全文的第一个重点。第四部分主要讨论对价数量确定中，各个利 益主体之间博弈关系，包括政府与非流通股大股东之间的博弈，非流通股大股东 与流通股大股东之间的博弈，非流通股大股东与中小投资者之间的博弈、流通股 大股东与中小投资者之间的博弈以及中小投资者与政府之间的博弈这样五种，并 运用行为金融学、信息经济学、制度经济学理论，对改革中流通股大股东“集群” 现象，非流通股大股东的博弈行为策略，中小投资者的消极防御策略“漠视” 策略，“羊群效应”失效现象等给出了理论解释，是文章的第二个重点，也是全 文重要的创新点。第五部分在上面分析的基础上，针对改革中出现的问题与今后 改革路径的选择提出了自己的建议。 本论文在写作过程中大量运用了博弈论、信息经济学、制度经济学和行为金 融学的相关理论，在研究方法上，以马克思的科学辩证法为基础，并充分运用了 矛盾分析法、实证分析法、系统抽象法、归纳演绎法等研究方法。从博弈论、信 息经济学、制度经济学和行为金融学视角，对改革中出现的流通股大股东“集群” 现象，非流通股大股东的博弈行为策略，中小投资者的消极防御策略一“漠视” 策略，“羊群效应”失效现象等给出了全新的理论解释，这既是文章的研究成果 之一也是主要的创新点之一。 关键词：股权分置，对价，利益博弈 t h es h a r e - t r a d i i l gi st h es p e c i a lh i s t o r i c a lq s t i o no fc h i i l as t o c k m a r k e t 1 te v 0 1 v e st l l es p e c i a ld e v e l o p m e n ta n dh 勰i t sp r o f o u n dh i s t o r i c a l r o o t w i t hc h i n a st h er e f o 珊a n d o p e np o l i c yd e v e l o p i n g ， t h e s h a r e t r a d i n gb e c o m e sas y s t e mn a wt oa l i n as t o c km a r k e t t 1 l er e f o r m s t or c s o l v et h i sq u e s t i o na r ea l ld e f e a t e dt oa ne n d t h em a i nr e a s o ni s b e c a u s e 、v ed i d n tr e c o g n i z et h ec o r eq u e s t i o no ft h er e f o mc l e a n y s o t h em a i na i mo ft h i sa r t i d ei sa n a l y z i i l gt h ec o r eq u e s t i o na n df i n d i i l ga w a y t ob a l a n c et h eb e n e f i ta s s i g n m e n to fr e f 0 姗p a t t e m s 1 1 i l ea r t i c l ed i v i d e si n t of i v ep a n s t h ef i r s tp a r tm a i n l ya n a l y z e st h e s h a r e t r a d i n g s h i s t o r i c a lo r i g i n sa n dp o i n to u tt h es y s t e mi st l l er e s u l to f c o m p r o m i s i n g t h e s e c o n d p a r tm a i n l ya n a l y z e s t h e s y s t e m f l a w e m p h a t i c a l l yw h i c ht h es h a r e t r a d i n gb m g s0 u t r 1 1 l et h i r dp a r to fa r t i d e r e v i e w st h er e f o m ss t a r t e d 矗o m1 9 9 2t 02 0 0 6f e b m a r yw h o s ea i m sa r e t or e s o l v et h es y s t e mn a w if i n do u tt l l ec o r eq u e s t i o no ft h er e f b 肌i st h e b e n e f i ta s s i g n m e n to fr c f o n i lp a t t c r n s t h ef o u r t hp a r tm a i n l yd i s c u s s c s t h e r e l a t i o n so fr c f o 珊 p a t t e m s ， i n c l u d i n gg o v e m m e n t s w i t h n o n c i f c u l a t i o ns t o c k m a j o rs t o c l 【l l o l d e r ， n o n - c i r c i l l a t i o ns t o c km a j o r s t o c k h o l d e rw i t hc i r c u l a t i o ns t o c km a j o rs t o c k h o l d e r c i r c u l a t i o ns t o c k m a j o rs t o c k h o l d e rw i t hm i n o rs t o c k h o l d e ra n ds oo n if i l n h e ra i l a l y z e s t h ep h e n o m e n o no ft h es t o c km a j o rs t o c k h o l d e r”t h e c o l o n y ”， t h e p h e n o m e n o no fm i n o rs t o c k l l o l d e r s p a s s i v ed e f e n s es t r a t e g y - ”i g n o r e s ” t h es n a t e g ya n dt h ep h e n o n l e n o no f ”t h en o c ko fs h e e pe l b c t ”e x p i r a t i o n t h ef i 蛐p a r ta n a l y z e sm en c x tr e f o r mw a y t h i sa n i c l e 瑚s s i v e l yu i i l i z e st h eg a m et h e o r y ，t h ei n f o r m a t i o n e c o n o i l l i c s ，t h es y s t e me c o n o i i l i ca n dt l l eb e h a v i o rt h e o r y i nt h er e s e a r c h w a y ，iu s em a ss c i e n t i f i cd i a g n o s t i cm e t h o d ，t h ec o n t r a d i c t o r ya n a l y t i c m e t h o d ，t h er e a ld i a g n o s i sa n a l y t i cl n e t h o da n ds oo n u s i n gt h eg a m e t h e o r y ，t h ei n f o m a t i o ne c o r l o m i c s ，t h es y s t e me c o n o m i ca n dt h eb e h a v i o r t h e o 啦ia n a l y z em ep h e n o i n e n o no ft h es t o c l 【m a j o rs t o c k h o l d e r ”t h e c o l o n y ”，t h ep h e n o m e n o no fm i n o rs t o c k h o l d e r s p a s s i v ed e f c n s es t r a t e g y 一”i g n o r e s ”t h es t f a t e g ya n dt h ep h e n o m e n o no f ”t h en o c ko fs h e e pe f f e c t ” e x p i r a t i o n i ti sn o to n l yo n eo fa r t i c l er e s e a r c hr e s u l t sb u ta l s oo n eo f m a i ni n n o v a t i o n s k e yw o r d s ： t h es h a r c - t r a d i n g ，c o n s i d e r a t i o n ，t h eg a m et h e o r y 前言 股权分置制度与中国证券市场相伴而生，作为改革中政策妥协的结果，它在 2 0 世纪9 0 年代初为中国证券市场的建立起到过促进作用，可以说，如果没有股 权分置制度就不可能在2 0 世纪9 0 年代初建立我们自己的证券市场。但随着中国 改革开放的深入，证券市场的发展壮大，股权分置制度原有的历史合理性逐步转 化为一种制度桎梏，严重的阻碍了证券市场的改革推进，如果不对其进行改革， 中国的证券市场就不可能走上稳定健康发展的轨道，甚至有可能出现全面崩溃的 危险。 正因为如此，长期以来，对股权分置制度进行改革的理论研究与实践探索一 刻都没有停止过，但大多是以失败而告终，这种情况直到2 0 0 5 年4 月股权分置 改革试点以及随后的全面展开而有所改变。如何在理论上总结我们改革的成败得 失与经验教训，如何在理论上界定股权分置改革的核心问题，如何分析改革中利 益主体之间的博弈行为。并在这个基础上，对未来改革路径的选择提供一个理论 框架，这些都成为摆在我们面前重要而紧迫的问题。本论文主要针对上面的问题 进行分析并提出自己的见解。 第一章股权分置的历史由来 我们通常所谓的股权分置特指中国证券市场由于特殊历史原因和特殊的发 展演变中，在a 股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票即非流通 股和社会流通股，进而在证券市场上形成股权分裂的市场制度与结构。 股权分置是伴随着中国证券市场的诞生而逐步产生的，它的产生有着深刻的 制度背景和思想根源，是当时历史条件下多种合力共同作用的结果。具体是： 首先，政府推动证券市场建立的初衷是为公有制经济( 国有企业) 服务的。 众所周知，中国真正意义上的证券市场是上个世纪9 0 年代初期由政府主导 建立起来的。在当时，国有企业存在着急待解决的两大问题：一方面，国有企业 政企不分，产权不明，社会负担沉重，公司治理机制混乱使得国企经营效率低下， 企业呆坏账和欠银行贷款居高不下；另一方面，改革开放以来持续的经济高增长 日益膨胀着全社会的投资需求和规模扩张，同时极大地推动、刺激了市场竞争， 这些反过来又加剧了国企的亏损和扩张欲望。于是，企业的强烈“资金饥渴”， 与被历史呆坏账负担压弯了腰的银行体系的贷款窘境，成了难以调和的一对矛 盾。这个时候，惯于学习和引进国外先进经验的有识之士再一次把目光聚焦在发 达国家的证券市场之上。证券市场强大的筹集资金功能恰好符合了这一时期国有 企业的需要。于是在当时的理论界和部分中央高层领导就很自然的将建立我国证 券市场的想法提上了议事日程，对于这个新生市场的定位也很自然的放在为国有 企业解决“融资”问题上，目标是为公有制经济( 国有企业) 服务。这显然与成 熟的证券市场建立目的不同，中国证券市场从一开始的历史定位就不是为资本定 价和资源的有效配置，而仅仅是对银行的一种替代，仅仅是为国有企业脱困筹集 资金。正是这种市场定位的偏差为股权分置的产生提供了制度背景。 其次，对公有制为主体的理解肤浅，将国有股权流通看成是国有资产流失。 和对其他事物认识一样，我们对公有制为主体的经济结构的认识也经历了一 个漫长的历史过程，在2 0 世纪9 0 年代初，包括理论界在内的社会主流意识都认 为只有国有股份占到5 碱以上，才能够保证公有制在我国所有制经济中占据主导 地位，才能够保证社会主义的性质不变，任何的国有股份流通都将导致瓜分国有 资产，把国有股转成个人股从而削弱国家控制权。这样就把公有制为主体简单机 4 械的理解为国有股份要占到5 0 以上，并把国有股份流通看成是瓜分国有资产， 是实行私有化，进而又把这个本来是经济的问题提高到姓“资“姓社”的政 治问题的高度。这样一种“压倒性”的认识为股权分置的产生提供了思想基础。 正是有了这样的制度背景和思想基础，股权分置无论在逻辑上还是在实践中 都变的顺理成章了。首先是我国的证券市场主要为国有企业服务，那么绝大多数 上市企业都应当是国有企业( 在实际中也的确是这样) ，而为了保持经济上的公 有制为主体，上市的国有企业的国有股份又必须在5 0 9 6 以上，处于绝对控股地位， 而且占5 0 9 6 以上的国有股份不能交易，否则就是国有资产流失，就有可能改变我 国经济中公有制为主体的地位，进而就有可能改变我国的社会主义性质。所以中 国的证券市场必须采取股权分置制度。 在梳理股权分置产生的历史根源时，我们不能脱离当时的历史环境、历史条 件、思想认识来加以讨论，股权分置的产生在我看来有着其历史合理性。因为， 一方面，建立中国自己的证券市场是对原有经济运行体制的一项重大改革，是改 革就会遇到利益集团和保守势力的阻力，改革的本质是利益主体博弈下的利益的 重新分配。是改变与妥协的混合，光改变而没有妥协，改革一定进行不下去。另 一方面，中国2 0 多年的改革开放有一个很显著的特点就是改革的路径大多是“渐 进式”，特别是对于象建立证券市场这样的重大改革很少有一步到位的，多是采 取“边建设边学习边改革”的模式，不断的加以完善。综合这两个方面的原因， 我认为，股权分置是当时社会历史条件下的一种必然，是一种改革妥协的结果， 也是多种力量博弈的均衡，它催生了中国证券市场( 如果没有股权分置很可能就 没有当时证券市场的建立或则至少晚很长时间才能建立) 。从某种意义上说，它 在制度层面上推动了中国市场经济的改革。 第二章股权分置所带来的制度缺陷分析 历史的发展一再证明：随着经济环境的变化，原有的经济制度安排也应该进 行相应的改变。如果说股权分置在2 0 世纪9 0 年代初有着其历史合理性的话，那 么随着中国改革开放的不断深入，中国经济特别是非国有经济的快速发展，证券 市场规模的不断扩大与重要性的提高。这种合理性也逐渐的转变为一种制度桎 梏，阻碍了中国证券市场的进一步改革与发展。分析股权分置带来的制度缺陷是 我们进行股权分置改革的必要的理论基础，具有重要的意义。 第一节股权分置造成我国证券市场功能缺陷分析 一、股权分置造成我国证券市场融资功能缺陷 股权分置造成市场融资功能缺陷主要表现在：上市公司在证券市场上的再融 资能力较差：我国证券市场没有发挥好促进社会储蓄向投资转化的功能，在个别 时候甚至是导致投资资金向储蓄的“倒流”：严重忽视非国有经济的资金需求导 致我国证券市场的筹资功能发生扭曲。 首先，我国证券市场的再融资能力较差。1 9 9 2 年2 0 0 4 年，我国上市公 司在a 股市场上的融资总额为6 9 1 3 9 8 亿元，其中i p 0 融资占融资总额的6 6 ， 增发融资占融资总额的1 2 ，配股融资占2 2 。在股权分置下，由于股票融资的 融资成本较低，公司热衷于i p o 融资。尤其是2 0 世纪9 0 年代，i p o 融资成为国 有企业解困的途径，而不是优质上市公司上市融资的渠道。上市公司获得i p 0 融资后，并没有转变经营理念，提高管理效率，而是所融资金被大股东以各种方 式挪用，在这种情况下，公司的经营绩效反而下降了，从而丧失了再融资资格。 其次，从证券市场融资的企业看，主要是国有企业。非公有制经济是我国最 有活力、最有效率的经济成分，是改革开放以来拉动国民经济快速发展的发动机， 它们应该获得更多的资金支持，但实际情况是非公有制企业很难得到股票上市额 度，缺乏直接融资的渠道，从2 0 0 0 年后，虽然情况有所改善，但在深沪市场直 接上市的民营企业仍然很少。显然，以国有经济和大中型国有企业为导向的证券 市场功能定位是与新的经济格局和投资绩效相脱钩的，是必然会带来市场投资配 置效率的损失。 二、股权分置造成我国证券市场定价功能的缺陷 定价功能是证券市场最基本的功能之一，具体是指各种金融产品以其真实的 价格在证券市场上实现转让。然而在股权分置的情况下，证券市场定价的实质是 1 数据来源：根据天相上市公司数据库整理获得 少数股份( 仅仅是流通股部分，大约只占全部股份的1 3 左右) 交易的价格，这 个价格并不是以全部股份的交易价格为基础所形成的，并不是真正意义上的市场 均衡价格。 进一步分析显示，在股权分置、流通股和非流通股产权界定模糊的条件下， 股市同时也缺乏基本真实供求量的基础，没有真实供求量下的价格，是一种人为 扭曲的价格，证券市场价值发现功能必然扭曲。 历史和实践证明：证券市场如果缺乏定价功能，必然成为一个单纯炒作和投 机的市场。这在中国证券市场上体现的特别明显。抽样调查显示，在中国目前 7 0 0 0 多万开户的投资者中，其进入证券市场的最初动机是短线炒作的占到7 8 4 ， 而在投资三年以上的近5 8 0 0 万投资者中，认为现在中国证券市场唯一的赚钱方 式是炒作和投机的占到总数的8 9 。8 噼。从这两个比例我们不难看出，在目前以数 户为主的中国证券市场是一个炒作和投机性十分强的市场。这一方面是证券市场 缺乏定价功能所导致的恶果的体现同时恶性的炒作和投机又进一步加剧了市场 定价功能的丧失。 三、股权分置造成我国证券市场资源配置功能的缺陷 证券市场资源配置功能是证券市场最重要的功能之一，具体是指在证券市场 上通过购买或卖出股份的行为而完成的对上市企业购并以及以购并为机制的存 量资源配置。而要实现证券市场资源配置功能，必须具备以下几个条件： 第一市场具有充分的流动性。目前我国证券市场中，能够流通的股份仅占 总量的1 3 ，这直接影响了对金融资产的准确定价。而一个人为扭曲的价格必然 会向市场发出错误的信号，引导资源投向已经过剩或者其发展前景不大的行业或 企业，从而达不到资源的有效配置。 第二市场具备一定的有效性。证券市场的有效性是指证券的价格能充分反 映市场上与公司有关的所有信息的价值，市场上的投资者只能获得正常的收益。 显然中国的证券市场从建立之初就不是一个有效的市场，因为方面。中国证券 市场的价格是股权分置下的价格，是人为扭曲的价格，根本不能充分反映上市公 司的基本面变化，有时候甚至和基本面变化背道而驰；另一方面，根据证券市场 2 数据来源：全景网络( w w w p 5 w m t ) 统计数据 7 理论，市场不可避免的存在各种信息噪音，从而干扰价格与信息之间的互动。这 在我国证券市场上表现的特别明显，市场信息噪音不仅包括上市公司信息在传递 过程中的扭曲与失真、变形，在中国还特别表现在上市公司和某些大庄家合谋， 故意发布虚假信息以操纵股票价格，这种现象在中国十分普遍。 综合上面的分析，从我国现实的情况看，我国的证券市场这两个条件都还不 具备。其根源在于证券市场的分割，人为地将股票分为流通股和非流通股，导致 证券市场的流动性不足，而股票的流动性不足导致大股东不关心股票二级市场价 格的反应，甚至通过各种手段剥夺流通股股东的利益，市场上盛行的关联交易、 大股东占款等现象都是其具体体现。 更为重要的是，股权分置时代的证券市场，由于不具备资产定价的功能，使 收购兼并行为缺乏公平的财务标准。收购兼并本来是为了整合公司资源、提升公 司综合竞争力，然而，在股权分置条件下，收购兼并则成为掏空上市公司资源的 重要手段，德隆、格林柯尔等都是这样的典型。即使是政府主导下的收购兼并也 往往是把优良的国有资产无偿的注入即将破产或者已经破产的上市国有公司，以 挽救他们避免退出市场。在实质上是一种“维持稳定”的政策性“贷款”，同样 也起不到原本意义上的证券市场资源配置功能。 第二节股权分置造成我囡上市公司的制度缺陷分析 一、股权分置下流通股股东与非流通股股东利益的不一致是造成我国上市公司 的制度缺陷的重要基础 对于国际上比较成熟的证券市场来说，上市公司股东们是一个利益共同体， 他们的共同目标是把上市公司的业绩提高，选择好的管理层使他们的股东利益最 大化。但从中国上市公司来看，上市公司股东共同利益的普遍原则被打破了，主 要的原因是中国证券市场从建立的开始就人为的把上市公司全部股份分为：非流 通股与可流通股两大部分，从而也把全部股东人为的分裂成非流通股股东和流通 股股东这两大部分。而这两类股东的主要利益趋向却不进相同。由于所持有的股 份不能流通，非流通股股东更关注上市公司挣资产的增加，他们一般不太关注市 场上股票的交易价格；与之相反，流通股股东更关注上市公司股票的市场价格， 只有股价上升他们才能获得利益。利益趋向的分歧在中国证券市场上更进一步发 展成为非流通股股东损害流通股股东的利益甚至从流通股股东身上攫取利益，而 不是把主要目标放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置 的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值。否 则，我们就不能解释在中国证券市场上出现的排队融资现象。从经济学角度上说， 任何排队现象都意味着存在制度缺陷，意味着存在制度性的超额收益，因而，排 队现象的本质是一种制度性不公平。这种不公平来自于股权分置这种制度设计。 在股权分置时代，证券市场对流通股股东来说，永远是一个不公平的市场， 是一个利益和风险不对称的市场，因为制度提供的起跑线就是不公平的。在制度 起跑线先天就不公平的市场中，试图通过后天的政策倾斜来保护流通股股东的利 益，使其与非流通股股东处在同一公平线上，几乎是不可能的，也是做不到的。 1 5 年的实践证明，证券市场上无论是出现系统性风险还是非系统性风险，风险 的最终承担者都是流通股股东。因为流通股股东的资产价值与市场价格存在高度 相关性，而非流通股股东的资产价值则与市场价格无关。所以当股票价格不断下 跌时，非流通股股东从本质上说是漠然处置的。股权分置改革启动后，非流通股 股东之所以对股价的关心程度明显提高，是因为股价的高低与对价方案的通过以 及全流通后的股价有一定的关系。不关心股票价格走势，是股权分置时代大股东、 非流通股股东基本的然而也是正常的心态。而这一切的制度根源同样是股权分 置。 二、股权分置使证券市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有 效激励机制 在股权分置时代，用什么标准去考核上市公司管理层，始终是一个没有解决 的问题。在那种制度框架内，显然难以用资产市值的高低作为考核的主要标准， 只能用公司的当期利润来考核，有些公司甚至用资产净值是否增加作为考核目 标。然而，对上市公司而言，即使用当期利润作为主要考核指标也是有缺陷的： 一是当期利润的形成是否是以损害未来发展为代价的? 二是从财务角度看，当期 利润这个指标是有弹性的，甚至是可以做出来的。所以，以此指标作为激励或考 核管理层的标准是不利于企业长期发展的。 9 在成熟市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标。公司资产市值的高 低受多种因素的影响，例如，要受到公司当期利润的影响，也会受到公司成长性 未来预期的影响。今天公司业绩不好，但可能股票价格还会上涨。在这种条件下， 这种对未来的乐观预期要么来源于企业管理团队的创新精神，要么建立在企业所 处产业的未来成长性上。所以，公司资产市值不仅仅是利润的函数，更体现了公 司管理团队的价值、产业成长性预期等非利润性因素的影响。然而，股权分置的 存在，使这种考核机制不复存在。 确立了科学的有利于企业长期发展的考核机制，我们才能建立起包括期权制 度在内的有效的激励机制。期权制度在股权分置时代，只是一个美丽的传说，不 可能实现，因为现实中缺乏期权制度实施的市场平台。在股权分置时代，股票期 权主要表现为给非流通股期权。这种期权使持有者享受不到企业成长的财富效 应，从而无法体现持有者的市场价值，因而起不到应有的激励作用。上市公司改 革的重点之一就是要改革现行的、有失公平的、无法体现企业家价值的激励机制。 三、股权分置造成企业间的并购重组行为扭曲 正如我上面分析的那样，中国股权分置时代的证券市场，由于不具备资产定 价的功能，使收购兼并行为缺乏公平的财务标准，从而使并购重组行为具有明显 的投机性质。一方面体现为并购方向政府主管部门“送租”，通过政府部门的力 量人为的压低被并购方国有股份的价格，有的甚至低于净资产；另一方面，由于 中国上市公司大部分是国有企业改制而来，上市公司控股股东往往是原母公司的 大股东，出于自身利益的考虑，他们往往会利用一些概念性的重组，故意高估重 组入上市公司的资产，从而虚增上市公司的净资产值，便于他们达到再融资标准。 同时，因为全部股份的2 3 不能流通，导致作为控股股东的国有股不能通过 兼并重组从新创造的价值中获得实质性的收益( 这种收益主要表现为兼并重组前 后的股票差价) ；在中国目前政府审核制的上市发行制度下，使上市资格成为一 种稀缺的金融资源，这种资源分配又被政府有意识的向国有企业倾斜，而融资约 束使得上市融资成为国有股股东最容易获得的一种资源。因此，理性的国有股股 东选择短期的投机性行为，而放弃追求企业长期的发展及增长。 l o 第三节股权分置造成国有股长期不流通的缺陷分析 一、股权分置造成国有股无法通过证券市场流通转让，阻碍国有经济的战略结 构调整 长期以来，国有经济在国民经济的许多行业都处于主导地位，经济结构高级 化的要求和国有资产的特点决定了必须根据经济发展的需要对国有经济的总体 规模和分布状况进行战略性重组。而证券市场由于其强大的资源配置与整合功 能，自然应该在国有经济结构调整中具于核心地位。但是由于中国证券市场上股 权分置制度的存在，非流通股份占全部股份2 3 以上，而非流通股份中大部分又 是国有股，这就严重阻碍了国有存量资源根据市场需要的再配置：一方面国有存 量资源不能从竞争性强的产业或“夕阳产业”中低成本退出，另一方面国有存量 资源不能根据市场价格信号及时的向高收益的产业转移，这种“固化”状态既不 利于国有经济的战略结构调整，又达不到国有资产“保值增值”的需要。 二、股权分置造成国有股变现十分困难，严重制约了社保基金的资金补充 中国的经济转型迫切需要建立全国性的社会化保障体系，而社会保障体系建 设存在着严重的资金缺口。在这种情况下，仅仅依照国际惯例，以目前就业人 员的社会保障基金供款是远远不够的，现在建立的全国性的社保体系需要支付的 是以前4 0 年积累的“欠帐”。( 因为以前劳动者工资中不含有应该得到这部分保 险金) 这部分保险金实际上是对劳动者过去劳动价值的部分补偿，应该由国家承 担，从国有资产存量中直接变现一部分以建立社会保障基金，是解决社保基金缺 口的有效办法，而这就迫切需要改变股权分置的现状，变不能流通的国有股为可 流通股份。为下一步变现奠定基础。 三、大量非流通国有股的长期存在，对稳定证券市场心理预期十分不利 一个国家的证券市场要想稳定健康发展，一个震要的因素是市场投资者有稳 定的心理预期。不存在严重影响股票价格的制度外在因素。中国证券市场由于股 权分置的存在，长期以来巨量非流通国有股成为影响市场投资者稳定的心理预期 的一个最重要的制度因素。投资者最担心的事情是；大量非流通国有股一旦流通 后会给证券市场带来巨大的“供给冲击”，导致股票价格的大幅度下跌。这就是 为什么历史上一再 “现的只要有国有股要流通的消息，市场就会太幅度下跌的重 要原因之一。股权分置问题不解决，就不可能从根本上稳定市场投资者的心理预 期就不可能树立他们长期价值投资的理念，就不可能为证券市场的稳定健康发 展营造一个良好的投资氛围。 第三章股权分置改革的历史沿革与核心问题分析 第一节股权分置改革的历史沿革与经验教训 辩证逻辑告诉藐们，矛盾中的对立两面总是同时产生，股权分置作为一种制 度设计同样也是一个矛盾，也服从矛盾律的一般原理。从历史上看，从股权分置 开始实施，解决股权分置问题的理论就开始出现并不断的发展，在理论的指导下， 为解决股权分置问题的改革实践贯穿了整个中国证券市场建立、发展、规范的全 过程。股权分置改革最初表现为对国有股流通的探索上。具体看，经过了下面几 个阶段： 一、国有股流通的自发探索阶段与经验教训 事实上，对国有股流通的探索与努力随着证券市场的成立就开始了。最早在 1 9 9 1 年，一些有识之士就提出；“社会主义公有制为主体可以动态坚持，所谓动 态坚持就是在保持公有股份总体占主导的前提下，拿出一部分国有资产进入证券 市场，通过股票交易实现公有股份资产增值，增大国有赉产存量。”这一提法得 到了当时很多政府官员和理论界的支持，并推动上海证券交易所在1 9 9 2 年以法 人股作为试点尝试非流通股上市流通的探索。由于这一决定是在当时证券市场需 求很旺盛，行情不断上升的时机下作出的，带有增加证券市场供给量以缓和供需 矛盾的动机，所以给沉寂已久的法人股市场带来了十分火爆的场面。，导致出现 了很多追风、恶意炒作、违规等现象，不得不立即停止。1 9 9 2 年9 月上海证券 交易所宣布法人股暂时不上市流通，第一次非流通股上市流通的尝试就此夭折。 交易所宣布法人股暂时不上市流通，第一次非流通股上市流通的尝试就此夭折。 分析失败的具体原因，我认为改革的动机与时机的选择十分重要。改革的动 机不是为一时缓解市场供需压力，也不是一时的权宜政策，而需要把解决股权分 置问题摆到进一步推进证券市场改革，不断完善市场基本制度这个高度上来加以 认识，而这需要实践的积累，在实践中股权分置的缺陷才能逐渐显现出来，我们 对于这个问题的认识才能比较深入；改革的时机选择对于改革的成败也十分重 要，选择在行情上升的时候进行还是在行情下降的时候进行，不仅仅是改革方主 观选择所能决定了的，它在很大程度上是由改革所涉及的利益各方主体之间博弈 关系所决定的。 二、国有股减持试点探索阶段与经验教训 1 9 9 9 年9 月，中共十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问 题的决定指出：“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影 响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金用于国有企业的改革和发 展”。由此，对于证券市场上国有股流通问题上，开始正式以“减持”的方式实 现其转让与流通。这次采取了定向减持试点的方式。其中1 9 9 9 年试点的有中国 嘉陵和黔轮胎两家上市公司。 中国嘉陵的试点计划是按照每1 0 股配售8 6 3 l 股的比例，优先向社会公众 股股东配售国家股，配售总额为l 亿股，配售价格等于公司前三年平均收益乘 1 0 倍市盈率。但是，配售计划公布后认购情况欠佳，认购率只有8 1 9 9 ，同时 公司股价连续下跌，跌幅达2 3 6 3 。 黔轮胎的试点计划按照每1 0 股配售1 5 9 0 9 7 股的比例，具体配售方式和中 国嘉陵一样，但是，黔轮胎遭遇了同中国嘉陵一样的配售命运，认购率仅为 7 1 4 1 ，股价跌幅达2 5 。 这次失败的直接原因我认为是定价不当，没有考虑到具体的市场环境和原流 通股股东的利益；同时试点公司的选择也有不妥之初，两个公司的业绩虽然都是 赢利，但在逐年下滑，而且公司缺乏代表性。试点探索留给我们的教训是，国有 股减持必须切实维护中小投资者利益，合理定价，不能只顾及国有大股东，否则 必然会失败。 3 数据来源：大相上市公司数据库 三、国有股存量减持探索阶段与经验教训 2 0 0 1 年6 月，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法( 以 下简称管理暂行办法) ，明确了国有股减持的含义，是指向社会公众及证券投 资基金等公众投资者转让上市公司国有股的行为，减持原则上采取市场定价和国 有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的公司在向公众投资者首次发行或增发股 票的时候均应按融资额的1 0 出售国有股，存量出售的收入全部上缴全国社会保 障基金并由其统一管理。 该办法公布实施后，相继有数家公司在首发和增发时，按规定进行了国有股 减持。不过市场对此反应并不理想，出现了较大的波动，根据对1 3 家上市公司 宣布增发减持预案消息当天数据的研究，个股当天平均超常收益率为一3 4 ，而 纯增发预案消息公布的当天，个股当天平均超常收益率为一1 4 ，国有股减持对 股价的下跌的贡献率近6 0 ，鉴于此，国务院于2 0 0 1 年1 0 月2 2 日宣布停止执 行“按融资额的1 0 出售国有股”的规定。2 0 0 1 年1 1 月中国证监会开始向社会 公开征集国有股减持的具体方案，共征集得大约7 大类方案：配售类，股权调整 类，开第二市场类，预设未来流通权类，权证类，基金类和包括存量发售在内的 其他类。尽管做了大量的工作，进行了巨大的努力，但由于涉及方面众多，利益 关系复杂，而且引起股市长期的动荡和下跌。所以，2 0 0 2 年6 月国务院宣布对 国内上市公司停止执行管理暂行办法，第二次国有股减持工作也告一段落。 改革失败的具体原因有很多，归结起来，我认为下面几个原因比较重要： 首先，1 3 家上市公司按市场价减持国有股有高价融资的嫌疑。国有股按平 均2 0 倍左右的市盈率出售，使得出售价格远远超出其每股净资产，有搭乘上市 和增发之机高价回收资金的嫌疑。 其次，以增发方式减持损害原流通股股东的利益。由于增发价格往往在原来 的股价上给予一定的折扣，所以引进的股东的持股成本低于原流通股股东，在事 实上损害原流通股股东的利益，带来了大量的抛售。 再次，1 0 的融资额减持对原有大股东“一股独大”的股权结构并不能带来 改观，上市公司的治理结构也没有实质性变化。 最后，改革主导方政府对于股权分置改革的困难认识不足，改革不仅会 直接涉及国有股与流通股股东的利益，同时还会涉及到一般法人股，历史上遗留 1 4 的“内部职工股”等诸多方面的利益，而且这些利益关系错综复杂，在改革中组 织自己的利益集团，进行了大量的游说活动，对改革的推进产生了很大的阻碍作 用。 这次改革实践虽然失败，但改革各方也达成了重要共识：国有股减持要形成 多赢局面，要实现新上市公司全部股份全流通，不再增加新的问题。这为后来的 股权分置改革打下了良好的恩想基础。 四、股权分置改革试点和全面展开阶段与经验教训 2 0 0 5 年所进行的股权分置改革是在投资者对中国股市信心极度低落和悲观 绝望的氛围中开始的。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权 分置改革试点有关问题的通知，正式拉开了改革序幕。 这次改革分为三个阶段：首批试点改革阶段，二批试点改革阶段以及全面展 开阶段。进入首批试点的公司有：金牛能源( 0 0 0 9 3 7 ) ，三一重工( 6 0 0 0 3 1 ) ，清 华同方( 6 0 0 1 0 0 ) 和紫江企业( 6 0 0 2 l o ) 四家，试点改革采用非流通股股东向流 通股股东支付对价的方式，除清华同方外，其余三家均顺利通过，改革试点基本 是成功的。 紧接着，证监会于2 0 0 5 年6 月公布了第二批改革试点的4 2 家公司名单，这 次试点公司涉及行业多，类型全，代表性强，方案有很多创新之处，为市场各方 所广泛欢迎，至8 月1 9 日华联综超股改方案获得通过，第二批改革试点取得了 圆满的成功。为股权分置改革的全面铺开营造了良好的市场氛围。 截止到2 0 0 6 年2 月1 4 日，全面铺开后总共有2 0 批公司进行了股权分置改 革，参加改革的公司总数是5 4 2 家，据统计，截至到目前，进入股改程序公司占 上市公司总数3 9 z ，进入股改程序公司的总殷本己超过沪深两市a 股总股本的 3 9 ，总市值占全部a 股总市值的4 2 5 左右，流通市值则占5 0 9 6 左右，参加公司 的通过率高达9 8 7 4 。而且股改进程有进一步加速的迹象。可以毫不夸张的说， 全面铺开的股权分置改革取得了相当的成功。 上市公司分散决策，中介机构的大胆创新，决策层的有序推进和政府各个职 能部门的通力协调都是成功的具体原因，特别是流通股股东对这次的股权分置改 4 数据来源：根据巨潮资讯( w w w c i l 删 o 0 0 k c n ) 相关数据整理获得 革有着超过历史上任何一次改革的参与热情，管理层及时的推出了一系列旨在保 护中小投资者的法律法规也有力的推动了改革的展开与深入，从实践结果看，广 大中小投资者对改革是基本满意的。目前来看，在2 0 0 6 年底前基本完成股权分 置改革应该是有把握的。 第二节股权分置改革核心问题分析 纵观股权分置改革的历史进程，每次改革都有其具体的背景和主观客观条 件，失败的具体原因也各不相同，但当我们透过纷繁复杂的表面现象，深入到改 革的本身，深入到股权分置下的利益格局与改革后利益格局进行比较时，我们才 更有可能发现改革中的核心问题。而发现与论证核心问题关系到我们如何进行改 革，如何制订改革中的规则，如何突破改革难点，具有重大的理论意义与现实意 义。下面的论证主要是从对核心问题界定，核心问题资的规定与量的规定这三个 方面加以展开。 一、股权分置改革的核心问题是非流通股股东和流通股股东利益之间的分配 从2 0 0 5 年4 月股权分置改革试点前历次国有股减持改革的实践看，无论是 国有股减持试点探索阶段的中国嘉陵和黔轮胎由配售减持而引起的股价大跌，还 是国有股存量减持探索阶段1 3 家上市公司的增发减持所带来豹整个市场连续的 下跌，都是非流通股股东和流通股股东利益之间的分配没有达到均衡这一核心问 题在现象上的反映。 从历史角度看，中国的股权分置制度造成了非流通股股东和流通股股东之间 在持有股份成本上的巨大差异。具体的看，由于股权分置的存在，非流通股股东 持有的股份大多是发起人股份，其认购成本仅仅是净资产价，而流通股股东持有 的股份却只能从二级市场上购买，其持有成本是市场交易价格。由于中国特殊的 以行政审批为主导的股票上市发行制度，长期以来，对股票的需求要远远大于供 给，由此导致的二级市场的价格要远远高于净资产价，使得流通股股东的持股成 本也远远高于非流通股股东，流通股股东是事实上的上市公司高溢价融资的受害 者。同时，在上市公司的再融资过程中，非流通股股东也同样存在着高溢价再融 资的行为，这实际上是非流通股股东攫取流通股股东的利益，因为流通股东和非 1 6 流通股东对上市公司的资金投入比率与两者在公司股东权益价值中所占的比率 是不匹配的。因此，在非流通股东要求获得流通权的同时，流通股东也要求对历史 上的超额投入进行补偿，以使得全流通后两类股东在股东权益占比上的结构与其 历史上对公司的投入结构相一致。 从现实角度看，非流通股占全部股份的2 3 以上，这么巨大的股份数量一旦 进入市场流通的话，最有可能出现两个结果，一是市场上没有这么多资金购买， 大量的非流通股份转为流通股份会形成巨大的“供给冲击”，股价持续的大幅度 下降，整个市场有崩盘的危险，流通股股东手中的股票会变的一文不值；第二种 情况是即使市场上有充足的资金购买，“供给冲击”也会显著的压低所有股票的 市场价格，流通股股东同样要承受巨大的损失。因此，流通股股东在股权分置改 革问题上，对非流通股股东提出补偿的要求以充分保护流通股股东的利益不受 损，在逻辑上是合理的，也能被非流通股股东所接受。 无论是流通股股东要求的对于历史损失的补偿还是由于改革所可能带来的 损失的补偿，问题的关键是非流通股股东和流通股股东利益之间的分配问题。而 中国股权分置改革的进程也充分证明了这一点。中国嘉陵和黔轮胎的配售减持之 所以失败，具体原因是配售的定价不当，非流通股股东人为抬高配售价格，损害 了流通股股东的利益，但其根本原因是非流通股股东长期以来漠视流通股股东的 利益，没有给流通股股东在改革中相应的谈判权利。