（金融学专业论文）沪市“过度反应”的实证与理论解释.pdf

内容摘要 f a m a ( 1 9 7 0 1 提出有效市场假说( e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ， e m h ) ，认为在一个有效率的市场中，证券的价格充分反映了所有可 获得的信息。很显然，有效市场假说隐含地假定，投资者是理性的。 在该假定下，证券价格总是可以充分反映所有的信息( f a m a ，1 9 7 0 ) 。 理论上，就不存在价格对于信息的过度反应或反应不足。该假说认为， 现实经济中的金融市场，如美国的债券市场或股票市场实际上就是符 合这一定义的有效市场。在上世纪8 0 年代以前，有效市场假说曾占 据统治地位。事实上，金融理论绝大多数的研究领域，尤其是证券分 析理论，都是在这一学说及其应用的基础上建立起来的。 任何理论的建立不是追求正确，而是追求可能错，具有证实与证 伪性的理论才具有可检验性。但是对美国这样的极为发达的金融市场 的实证研究证明，金融市场存在着“过度反应”与“反应不足”的规 律性现象，而用已有的有效市场理论无法对此进行解释。国外行为金 融理论主要从心理学角度对“过度反应”的现象进行解释。那么，在 中国股市是否存在“过度反应”与。反应不足”的现象? 如果存在， 能否用国外的理论对其进行解释? 本文研究的主要目的在于，从实证 的角度验证咀国股市存在过度反应的现象，并从理论上对此进行解 释。 本文回顾了国外对股票市场过度反应现象研究的主要理论和文 献，国外行为金融理论主要从投资者认知偏差、过度自信等方面对“过 度反应”的现象进行解释。d eb o n d t 与t h a l e r 认为，股票市场的过 度反应效应，是与实验经济学关于人类决策过程中的心理认知特点相 一致的；投资者并非遵循“贝叶斯”规则对新信息做出合适的反应， 而是倾向于将最近的信息赋予过多的权重，对以前的信息赋予的权重 则偏低；在对未来进行预测时，容易简单地根据其印象中情况作出选 择，即k a h n e m a n 与t v e r s k y ( 1 9 7 4 ) 所提出的“代表性直觉 ( r e p r e s e n t a t i v e n e s sh e u r i s t i c ) ”。这些现象是人类心理上存在的认知 蝙差，表现在证券市场的投资决策则是对最近信息的过度反应，总而 言之，投资者是非完全理性的。关于股票市场过度反应效应的发现， 对有效市场假说构成重大挑战，甚至对整个传统金融经济理论提出质 疑，因为这些理论均是建立投资者是“理性的经济人”这样个基本 的前提之下的。j e g a d e e s h ( 1 9 9 0 ) 与l e h m a n n ( 1 9 9 0 ) 还提供一些基于较 短期限过度反应的经验证据，他们所做的研究表明，基于过去数周或 数月的表现，选择那些表现最差的股票能够获得非正常收益。b a r b e r i s ， s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 提出的投资者心态模型对过度反应现象进行 解释。 国内学术界对于过度反应的研究是在9 0 年代中后期开始的。张 入骥、朱平芳和王怀芳( 1 9 9 8 ) 对沪市是否存在过度反应做了实证检 验，他们发现赢家组合的收益率存在下降趋势，而输者组合的收益不 存在上升趋势，即“强者不强，弱者恒弱”的现象。沈艺峰、吴世农 ( 1 9 9 9 ) 采用事件研究法对深圳交易所6 0 只股票进行了检验，结果发 现无论是赢家组合还是输家组合都无法获得高于市场的超额收益率， 认为我国证券市场不存在过度反应。朱少醒( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 6 年1 月 2 7 日之前在深交所上市的公司，根据其在1 9 9 6 年1 月2 9 日至1 9 9 6 年1 2 月2 7 日期间的表现，将表现前1 0 的股票与后1 0 的股票分别 形成“赢组合”与“输组合”，考察这两个组合在随后的4 6 周的表现， 结果认为中国证券市场不存在过度反应现象。赵学军、王永n ( 2 0 m ) 和j o s e p hk a n g 、m i n g h u al i u 和s o p h i ex i a o y a n n if 2 0 0 2 ) 都对中 国般市在1 9 9 3 2 0 0 0 年问是否存在过度反应、使用动量策略和反转 策略是否有效进行了检验，结果是前者发现在中国股票市场上，动量 策略和反转策略都表现出收益反转特征，表明中国股市只存在过度反 应现象，不存在反应不足现象。后者则发现了l 些统计显著的反转收 益和惯性收益，并认为反转收益来源于股市对信息的过度反应。另外， 邹小凡( 2 0 0 3 ) 对沪市1 9 9 3 2 0 0 1 年的交易数据，检验出“赢者组合” 与“输者组合”月收益率之差在持有期为1 年或2 年时统计上显著， 由此认为我国股市存在过度反应。李诗林、李扬( 2 0 0 3 ) 考察前葫表 现最好的“赢组合”与前期表现最差的“输组合”在未来各月份的相 对表现的变化，以验证沪深a 股市场是否存在过度反应效应。结果 表明，在6 个月以内的短期，市场总体呈维持原有相对强弱状态，当 时间跨度在1 年以上时，市场表现出过度反应的效应。在市场中，采 用“买入输组合卖出赢组合”的交易策略，根据l 至3 年的滞后期与 持有期可以获得年均6 一1 4 的套利收益。由于采用的样本时期和检 验方法各有不同，因此所得的结论各有不同。而更为重要的是，他们 的研究都没有对过度反应现象在中国产生的原因从理论上进行相应 的解释，或者解释不够。 论文采用d eb o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 和z a r o w i n ( 1 9 8 9 ) 的方法， 对上海股市a 股市场是否存在过度反应迸行了实证检验。实证检验 表明，当时间跨度达到1 2 个月以上的时间，市场开始表现出明显的 过度反应现象，即前期表现最好的股票在后期表现弱于市场水平，而 前期表现最差的股票在后期表现强于市场水平。中国股市的确存在过 度反应，并且比美国股市过度反应的程度更大，因此中国股市并非是 一个有效市场。 最后，本文结合投资者心态模型和中国股票市场特有的制度背景 与市场结构因素等约束条件的不同，采用约束条件的差异对中国过度 反应现象进行解释，并提出了研究的不足之处。 关键词：过度反应投资者心态约束条件 a b s t r a c t e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) s u g g e s t st h a ti n a ne f f i c i e n tm a r k e t ， s t o c kp r i c er e f f e c ta l lt h ea c q u i r e di n f o r m a t i o n o b v i o u s l y , e m hi m p l i e s t h a ti n v e s t o ri sr a t i o n a l u n d e rt h i sa s s u m p t i o n ，t h ep r i c eo ft h es t o c k a l w a y sr e f l e c t sa l lt h er e l e v a n ti n f o r m a t i o n s ot h e o r e t i c a l l y , t h e r ei s n o t a n y “o v e r r e a c t i o n 7o r “u n d e r r e a c t i o n ”f o r t h es t o c k p r i c e a c t u a l l ym o s t o ft h ef i n a n c ei n v e s t m e n tt h e o r i e sa r eb a s e do i lt h ee m h h o w e v e _ re m p i r i c a ls t u d yi nt h ed e v e l o p e df i n a n c i a lm a r k e ts h o w st h a t t h e r ea r e “o v e r r e a c t i o n ”o r “u n d e r r e a c t i o n ”i nt h ef i n a n c i a lm a r k e t a n d e m hc a n n o te x p l a i nt h e s ek i n d so fp h e n o m e n a r e s e a r c hi nb e h a v i o r a l f i n a n c e s u g g e s t s t h a ti n v e s t o r si ns t o c km a r k e th a v em a n yc o g n i t i v e b i a s e s ，t h u st e n dt oo v e r r e a c tt or e c e n ti n f o r r n a t i o n s o ，a r et h e r ea n y “o v e r r e a c t i o n o r “u n d e r r e a c t i o n ”p h e n o m e n ai nc h i n a s t o c km a r k e t ? i f t h ea n s w e ri sp o s i t i v e ，c a nw eu s et h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r yt oe x p l a i n t h e p r o b l e mi n c h i n as t o c km a r k e t ? t h i sp a p e ra t t e m p t st os t u d yt h e “o v e r r e a c t i o n ”i nc h i n as t o c km a r k e tf r o mt h ee m p i r i c a la n g l e ，a n d e x p l a i n i tt h e o r e t i c a l l y f i r s t l y , t h et h e o r yo f t h e “o v e r r e a c t i o n a n d “u n d e r r e a c t i o n ”i sr e c a l l e d a n dc o n s i d e r e df r o mt h et r a d i t i o n a la c a d e m i c s t u d y r e s e a r c h i n b e h a v i o r a lf i n a n c em a i n l ye x p l a i n st h e “o v e r r e a c t i o n p h e n o m e n af o r m t h e p s y c h o l o g i c a l e v i d e n c e ，s u c h a s o p t i m i s m ，t h er e p r e s e n t a t e n e s s h e u r i s t i c ，t h ec o g n i t i v eb i a s e s a l t h o u g h d o m e s t i ca c a d e m i cs t u d yh a d s o m er e s e a r c hi nt h i sf i e l d ，t h e yh a dd i f f e r e n tc o n c l u s i o n a b o u tt h i s p r o b l e mi nc h i n a a n dt h e m o s ti m p o r t a n tt h i n g si st h a tt h e yc a nn o t m a k eac o n v i c t i v ea n d d e e pe x p l a n a t i o n a b o u tt h e “o v e r r e a c t i o n p h e n o m e n a i nc h i n as t o c km a r k e t b a s e do i lt h ea p p r o a c ho fd e b o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) a n dz a r o w i n ( 1 9 8 9 ) a n d p e r f o r m a n c e o ft h es t o c k si nt h es h a h 。曲a is t o c km a r k e t ，t h i s p a p e r h a v ea e m p i r i c a ls t u d yo i l t h ep h e n o m e n a t h ee m p i r i c a le v i d e n c es h o w st h a ti n t h es h o r tt e r ma r o u n d1 2m o n t h s ，t h em a r k e tp r e s e n t sa no v e r r e a c te f f e c t c o m p a r et h i se f f e c tw i t ht h e “o v e r r e a c t i o n ”i na m e r i c a ns t o c km a r k e t ， w ef i n dt h a tt h ee x t e n to fo v e r t e a c h i o ni nc h i n ai sm u c h b i g g e rt h a nt h a t i nu s a t h ec h i n as t o c km a r k e ti sn o tae f f i c i e n tm a r k e t f i n a l l y , e x p l a i nt h e “o v e r r e a c t i o n p h e n o m e n a i n w i t ht h ec o m b i n a t i o no fi n v e s t o rs e n t i m e n tm o d e l i n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n d ，t h em a r k e ts t r u c t u r e c h i n as t o c km a r k e t a n dt h ep r e m i s eo f k e y w o r d s ：o v e r r e a c t i o n ，i n v e s t o rs e n t i m e n t ，c o n s t r a i n t c o n d i t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文弓l 起的法律结果完全出本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：刘志刚 2 0 0 5 年4 月1 9 日 第一章导言：问题的提出 新古典意义的金融投资理论假定投资者是理性的，证券价格等于 其内在“基本价值”，即等于其预期未来现金流的折现值，其中，未 来现金流是投资者做出的正确预期，所用的折现率是与相应风险水平 下市场可接受的折现率相一致。在这种理想的市场环境中，市场是有 效率的。f a m a ( 1 9 7 0 ) 提出有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ， e m h ) ，认为在一个有效率的市场中，证券的价格充分反映了所有可 获得的信息。有效市场假说假定投资者是理性的。e m h 对理性的假 定分为三个方面：1 、在一个完全竞争的市场，每个投资者所获得的 信息是相同的；2 、由于投资者具有同等的知识存量和学习能力，因 此他们对于信息的解读也是同样的；3 、在对同样信息做出同样的解 读以后，投资者所做出的投资行为也是一致的。在这样的假定下，市 场的价格总是能够反映所有的信息。所以理论上，不存在价格对于信 息的过度反应或反应不足。 但是，在对金融市场包括象美国这样的极为发达的金融市场的实 证研究证明，金融市场的确存在着“过度反应”与“反应不足”的规 律性现象。用已有的有效市场理论无法解释这些现象，那么是什么原 因导致这些现象的出现呢? 国外研究主要从投资者的心理方面，对该 现象进行了解释。d eb o n t ，w & r t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 认为，投资者对极 端收入的过度反应是因为他们不能够认识到极端收入回复到均衡水 平的范围与程度。 那么，在中国是否存在这种价格对于信息的过度反应或反应不足 的现象呢? 如果有，能否用国外现有的理论来对其原因进行解释呢? 答案是否定的。因为对于中国这一特殊的证券市场，仅从投资者心理 的角度不足以解释这些现象产生的原因，同时还必须考虑到中国股市 产生的制度背景，市场结构等特殊的约束条件。 研究中国股市是否存在过度反应的现象，可以从另一个侧面反映 中国股市有效性的程度，反映中国股票市场的市场机制的完善程度。 本文的主要目的是通过实证研究，考察中国股票市场( 上海股市) 是 否存在过度反应效应，从而反映中国股市是否有效，并结合国外研究 的投资者心态模型和中国股市特有的约束条件，如：股市产生的制度 背景，市场结构特点等对这一现象给出解释。由于国内外的研究并未 对中国股市过度反应现象进行理论上的解释，故本文的研究具有理论 上的意义。 本文主体部分结构如下：第二章简述关于国内外对股票市场过度 反应现象研究的主要理论和文献综述；第三章是对上海股市是否存在 过度反应的实证研究，包括实证检验方法的设计和实证结果的检验和 讨论；第四章结合投资者心态模型和中国股市特有的约束条件对中国 股市存在的过度反应的现象进行解释。最后是简短的总结。 第二章过度反应的主要研究的回顾与评价 第一节国外研究的回顾与评价 新古典传统投资理论假定投资者是理性的，证券价格等于其预期 未来现金流的折现值，其中，未来现金流是投资者做出的正确预期， 所用的折现率是与相应风险水平下市场可接受的折现率相一致。在这 种理想的市场环境中，市场是有效率的。在上世纪8 0 年代以前，有 效市场假说曾占据统治地位。但从那以后，一些最新研究成果已确认 了两种有广泛影响的规律性现象，它们并不支持有效市场理论的弱态 有效类型和半强态有效类型。这些规律我们在前面已经提到过，一般 称作反应不足和反应过度。以下我们将分别介绍这两种现象的定义及 其主要的研究文献。 一、反应不足： 反应不足现象是指证券价格对于公司盈利公告之类的信息反应 迟钝。如果是利好消息，在最初同向反应后还会逐渐向上移动至其应 有的水平；如果是利空消息，在最初做出逆向反应后还会逐渐向下移 动至其应有的水平。 ( s h l e i f e r ，1 9 9 8 ) 定义反应不足为：假定一个投资者每期都能听到 一个关于公司的消息。我们用0 来表示在t 时期他听到的消息。这则 消息可以是好消息，也可能是坏消息，即2 ，g 或2 r3 b 。反应不足就 是投资于该公司股票的平均收益在好消息公布后的一段时间内( 即对 信息的最初反应期以后) 比利空消息公布后的同样时间获利要多的现 象。 量( r r + ，l z ，= g ) 昱包+ 。k b ) 换句话说，股票对新宣布的消息反应不足，意味着在随后的一段时间 至少一些错误或得到修正，消息宣布后对价格的影响是逐渐发散的。 因为股价对实际宣布的消息反应不足，就为之后买卖该股票的投资者 提供了获利的可能，这显然违背了有效市场的半强态有效理论。 对证券收益的总量时间序列数据的分析验证已经提供了一些反 应不足的证据。卡特勒等人( 1 9 9 1 ) 对不同时间段的多种指数的超额 收益做了自相关检验。他们分析了1 9 6 0 - - - 1 9 8 8 年间不同市场上股票 收益、债券收益、外汇收益的情况，虽然并不总是成立，但在个月 的时间跨度内和一年的时间跨度内还是经常发现超额收益指数 ( e x c e s si n d e xr e t u m s ) 表现出正的、且在统计意义上显著的相关现象。 例如，世界股票市场中的超额收益平均一个月的自相关系数为0 1 左 右( 美国股票在0 1 附近) ，债券为0 2 左右( 美国债券在o 左右) 。 这一发现与反应不足假说相符。 对美国市场股票收益横界面数据的比较研究支持了反应不足假 说，这里我们可看到一些具有实质意义的消息和收益预期所产生的影 响。贝纳德( b e r n a r d ，1 9 9 2 ) 对公司盈利宣布后股价反应不足现象 的研究做过一个综述。依据宣布的公司盈利消息包含意外的大小，把 股票分成不同的组( 比方说按十分位数分成1 0 组) 。衡量公司意外盈 利的一个新办法是看标准化的意外盈利( s t a n d a r d i z e du n e x p e c t e d e a r n i n g s ，s u e ) ，这一指标值可由某公司在某个给定季度的盈利与1 年前同样季度盈利的差值经公司盈利的标准差平均换算而成。这样， 可以看到在盈利消息宣布后的一段时间，按照s u e 划分的1 0 组股票 的收益超过市场收益的平均值( a v e r a g e n e to f m a r k e tr e t u r n ) 的结果。 图2 1 是贝纳德( 1 9 9 2 ) 得到的分析结果，他选取的样本包括1 9 7 4 1 9 8 6 年期间美国公司公布的8 4 7 9 2 个收益数据。 按s u e 消息宣布前 的分组 消息宣布后 l o i j 9 8 彩彩 7 廑霎 6 5 心 4懑蕊 、 3 ： 2 |1 按s u e 的分组 l o 1 8 6 4 q lc 盈利宣布目前后交易的天数 图2 11 9 7 4 - - 1 9 8 6 年期间，8 4 7 9 2 个公司盈利 公布后所得的s u e 数据与累积超额收益 ( c a r ) 的对应关系图 资料来源：b e r n a r d ( 1 9 9 2 ) 在图2 1 中，可以看出那些公司意外盈利为正值的股票在消息 发布前也有相对较高的盈利，因为有关公司盈利的消息已经被考虑进 定价之中。同样并不意外的发现是，公司盈利为正值的股票在消息宣 布后也会给股票投资人正的收益，因为这一消息已被考虑进价格之 中。意外的发现是公司意外盈利高的股票在消息宣布后一段时间内带 给股票投资者的收益也相对较高，也就是说对同样的股票组合来说， 市场对公司盈利消息的反应不足又会重新改变公司的股价。在组成资 产组合的6 0 个交易日内，由最高s u e 组成的股票组合获得的经过风 0 4 0 0 吨 4 书 喝 险调整后的累积收益比由最低s u e 组成的股票组合高出4 2 。无时 效的消息，即s u e 或过去公司盈利公告带来的收益，能被用来预测 未来的风险调整收益。也就是说，关于公司盈利的信息是被慢慢地考 虑到股价中去的。 贝纳德也总结了些公司盈利的时间序列数据的实际特征并就 他的发现提出了一些解释。以一个公司在某一个季度的盈利相对于前 一年同季度盈利的变化值作为相应的系列回归，在1 9 7 4 1 9 8 6 年 间。采用2 6 2 6 个公司的样本，贝那德和托马斯( b e r n a r da n dt h o m a s ， 1 9 9 0 ) 发现这些系列的自相关系数滞后一个季度为0 3 4 ，两个季度为 0 1 9 ，三个季度为0 0 0 6 ，四个季度为0 2 4 。盈利变化在一个季度、 两个季度和三个季度的时间内表现出一定的呈趋势变化的特征，一年 后则变成相反趋势。在解释该现象时，贝那德推测是因为市场参与者 没有认识到公司盈利的变化存在自相关现象，而是认为公司盈利遵循 的是随机游走原则。这一想法导致他们对公司盈利通告反应不足。 反应不足现象的另一个证据来自杰加地西和蒂特曼( j e g a d e e s ha n d t i t m a n ，1 9 9 3 ) ，他们通过研究投资于美国股票所获收益的横截面数 据，发现了6 个月时间内这些收益呈正相关关系的可靠证据。与解释 公司盈利表现出的移动( d r i f t ) 现象相类似，他们对股票收益的动量 现象的解释是信息被逐渐地考虑到定价中去i 也就是对信息的反应不 足。陈等人( c h a ne t a l ，1 9 9 6 ) 将这一样本扩大到1 9 7 7 - - 1 9 9 3 年。 在他们考察的样本期间，他们发现，在过去6 个月中表现最差的股票 组合的收益平均说来在未来也同样要逊色于业绩最好的组合。例如， 如果以6 个月为期考察股票组合形成后的收益，过去6 个月亏损的股 票组合要比盈利的股票组合低大约9 。他们还发现，如果亏损组合 中的股票在组合形成前其公司意外盈利平均为负值的话，在组合形成 后平均公司意外盈利也为负值。这一结果说盼，与公司盈利公告密切 联系的两种情况下的动量结果反映出股价对新消息的反应不足。最 近，罗文霍斯特( r o u w e n h o r s t ，1 9 9 7 ) 证明动量现象在国际证券市 场中也存在。 除了股价对公司盈利公告反应不足以及与之相连的股价变动的 动量现象外，还有大量的相关证据表明，股价也会随其他的公告和事 件发生移动。伊肯伯里等人( t k e n b e r r ye ta 1 ，1 9 9 5 ) 发现，股价会 随着股票回购( s h a r er e p u r c h a s e ) 通告的公布上涨，而且在随后几年 中会连续维持同一方向的移动。迈克里等人( m i c h a e l y e ta 1 ，1 9 9 5 ) 发现，随着股票的首次分红和停止分红的信息，股价也会发生同样的 移动。伊肯伯里等人( 1 9 9 6 ) 发现股票拆细也会引起同样的变化趋势。 洛克伦和里特( l o u g h r a m a n dr i t t e r ，1 9 9 5 ) 与斯批斯和阿弗来克格 雷夫斯( s p i e s sa n da f f l e c k g r a r e s ，1 9 9 5 ) 在股市高潮期发行的股票 中也发现了这一现象。 二、过度反应 股票市场的过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超过 预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来 的现象。这种现象的产生是由于投资者对事件影响不能进行合理正确 的评价造成的。在股票市场，广大投资者在得知菜一事件后，往往会 对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过 于悲观，导致股价超理论水平下跌。仅过一段时间消化后，投资者能 够合理评价、修正事件影响时，股价便会产生反向修正，即原来超涨 的或者跌幅低于理论水平的反向修正中便会超涨或跌幅低于理论水 平。 像前面定义反应不足现象一样，对反应过度下一个定义( s h l e i f e r ， 1 9 9 8 ) 。所谓反应过度是指随着一系列而不是一条利好消息的发布， 证券平均收益低于一连串利空消息发布后的平均收益的现象。采用与 前面同样的符号，我们有： ( 1 + 1 k = g ，z f _ l = g ，z h = g ) 0 。 为了估计证券非正常收益，需要确定相关的均衡模型，在传统的 事件分析中，一般应用资本资产模型( c a p m ) 或其变种市场模 型( m a r k e tm o d e l ) 定义证券的非正常收益，即： p 。= r 一声。 ( 3 2 ) 采用这种方法定义非正常收益还涉及到定价模型本身是否正确 的联合检验问题，为避免陷入这种困境，t h a l e r 用凡与r 。之差代替 传统事件分析中的非正常收益，即： 心一r 一 ( 3 3 ) t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 认为，采用这种方法定义非正常收益，对过度反 应假设的检验更苛刻，因为前期表现高于市场平均水平的股票，其卢 系数一般地将大于1 。0 0 ，面前期表现低于市场平均水平的股票，其卢 系数一般地将小于1 0 0 ，而在这里，我们实际上认为它们的芦系数均 为1 o o 。 实证检验方法的具体设计如下： ( 1 ) 设参考基准时间为r of 1 9 9 9 年7 月1 日) ，计算赢家组合和输家 组合每一只股票i 在组合形成后t 时间内每月相对于同期市场指数的 非芷常收益“，： k t “= r i f r m f 其中，r 为股票的在组合形成后第t 月的收益率，r ，为市场基准指 数( 上证指数 在第t 月的收益率，t 根据考察期闻取2 4 个月，即浠 后期为2 年。 ( 2 ) 计算赢家组合和输家组合在第t 月的平均月非正常收益率p a r ，。， p a r t 溉：翌( 3 叫, ! ：p a 剧r w 一2 土 旧一4 ) 嘲，：翌5 0 ( 3 - - 5 ) ( 3 ) 对“赢家组合”与“输家组合”，分剐计算它们在组合形成后的 t 时间内的累计非正常收益率( c p a r 。，c p a r ，) ，以及这两个组合 累计菲正常收益率之差( c p a r 。，一c p a r 。) ，其中，t = l ，2 ，3 ，t 。 c p a r 。，= 撇。( 3 - - 6 ) c p a r = 以足i ， ( 3 7 ) 日 第二节实证检验的结果及讨论 我们研究的数据来源于分析家信息系统，样本区间从1 9 9 9 年7 月1 日到2 0 0 1 年6 月3 0 日。在数据的处理中，只要某只股票在计算 当月非正常收益率时被停牌或因为其它情况无法计算时，我们将其从 组合中去除，只计算余下股票的菲正常收益率。本文以上证a 股指 数作为计算市场收益率的基础，具体计算结果见附表1 。实证检验结 果如表3 2 ，据计算结果所作的图形如图3 1 ： 表3 2“赢家组合”和“输家组合”累计平均月异常收益率检验 月时数平均月非正常收益率标准差 赢家组合2 4 0 2 5 12 8 8 3 输家组合 2 41 3 9 54 7 9 1 4 0 3 5 3 1 3 s ；l 比1 0 吾8 一l o 1 5 2 0 | 【一 输组合和赢组合的c a r 1471 01 3 1 61 92 2 m o n t h 。一w l r m e r i p o r t f o l i o ； r 1 。l o s e r i i旦璺! 垫墅j 从实证的结果与图形可看出，赢家组合在刚开始的几个月反向修 正并不明显，过度反应表现彳导并不明显，在8 个月以后才出现明显的 反向修正，在1 7 个月以后开始逐渐地弱于市场平均表现，在第2 3 个 月的时候，累计非正常收益率达到最大，为一7 0 4 。 对于输家组合来说，过度反应现象比较明显。在组合形成以后的一 多数月份，其表现均强于市场平均表现。在组合形成的第9 个月，累 计非正常收益率达到1 4 2 8 ，在组合形成的第1 8 个月，累计非正常 收益率达到3 1 6 1 ，在组合形成的第2 4 个月，累计非正常收益率达 到3 3 4 9 。 累计非正常收益率之差( c p a r ，。一c 刚r 。) 除了在第1 、7 、8 个月为负值，其余时间内均为正值，并且不断增大，在第2 3 个月达 到最大，为4 0 5 2 ，表明顺着时间的推延，输家组合总的表现要明 显强于赢家组合，这一点也符合d eb o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 关于过度 反应的假设。 为了比较中国与美国股票市场在过度反应程度上的差异，我们把 所作的实证结果与d e b o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的结果相比较。我们的 样本区间从1 9 9 9 年7 月1 日到2 0 0 1 年6 月3 0 日( 共2 4 个月) 。这 一点与d e b o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的方法有所不同，后者考察的是3 6 个月内股票组合的非正常收益率变化趋势，但这并不影响我们对它们 的反应程度的比较。 图3 2 “赢家组合”与“输家组合”累计非正常收益率 ( 中国股市的过度反应程度) 4 0 鲥 一- 1 1 2 - 2 0 输组合和赢组合的c a r ! m o n t h； ； 【一、一 图3 3 美国股市的过度反应程度 7 h fj o “ld ，y 删 f ；6 岫枷ct t 却 j 】， 脚b r ，帅 h t fr - ，- _ - 【i d i ，一一卜一 a ，一广，一一 。，l 6 ：，n “j ：。磐乒! 二k = i 二一 - a _ o n i 。，：一一 一。、，。0 一一。一，一。一一，一，一 。，：嚣= 7 ，：1 ：= j 0 。时”m 叫“n n t ，。州刚”孙s 1 。蚺 把图3 2 与d eb o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 所作的图形f 图3 3 1 进行 比较，可以发现在“赢家组合”与“输家组合”的累计菲正常收益率 上表现出一种明显的反向修正趋势，这一点与d e b o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 关于纽约证券交易所股票市场的经验研究结果相一致，表明中国股市 ( 沪市) 也存在这种过度反应的现象，即中国股市是一个非有效的市 场。而且我们还可以发现在过度反应的程度上，中国股市比美国股市 过度反应的程度更大。从这两幅图中可以看出，如果都以2 4 个月内 的变化趋势来进行比较，即对于图一来说，在第2 4 个月时，“输家组 合”的累计非正常收益率为3 3 4 9 ，“赢家组合”的累计非正常收益 率为6 ，0 2 ，( 在第2 3 个月曾经达到一7 0 4 ) ：而从d eb o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 所作的图形可以看出，在第2 4 个月时，“输家组合”的累计 非正常收益率约为1 4 ，“赢家组合”的累计非正常收益率约为4 。 因此无论是从“输家组合”还是“赢家组合”的累计非正常收益率 来看，中国股市的过度反应的程度都比美国股市要大。如果关于过度 反应与市场有效性之间的假设成立，即过度反应程度越大，市场有效 性程度越低，那么从比较的结果我们可以得出这样的结论，中国股市 的有效性程度低于美国股市，这一点也与国内外关于中国股市有效性 程度的研究一致。并且在这两个图中都反映出：相对于“赢家组合” 来说，“输家组合”的过度反应程度要大，这一点也与d eb o n d t 、t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 关于过度反应效应的非对称性上的发现一致。 本章的实证检验表明，当时间跨度达到1 2 个月以上的时间，市 场开始表现出明显的过度反应现象，即前期表现最好的股票在后期表 现弱于市场水平，而前期表现最差的股票在后期表现强于市场水平。 。中国股市的确存在过度反应，因此中国股市并非是一个有效市场。那 么为什么会出现这种现象，如何从理论上进行解释，我们将在下一章 回答这个问题。 第四章理论解释 国外行为金融学的相关研究认为证券市场投资者存在各种认知 偏差，从而导致对近期信息的过度反应。但是只从心理原因上并不能 完全解释中国股市中的过度反应现象，还必须考虑中国证券市场具体 的约束条件，制度背景，市场结构特点等。 第一节投资者心态模型 b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 提出的投资者心态模型得益于 两个重要的心理学理念，守旧性和表征性启发式( r e p r e s e n t a t i v e n e s s h e u r i t i c ) 思维方法。 爱德华兹( e d w a r d s ，1 9 6 8 ) 确认了被称为守旧性的心理现象。 守旧性是指当人们在面对一种新现象时，他们的观念要慢慢地改变。 爱德华兹先给定了一个行为主体在面对新现象时的标准反应：一个理 想化的理性贝叶斯行为，这样，一种新现象的“真实名义价值”( t r u e n o r m a t i v ev a l u e ) 就被定义下来了。在他的试验中，个人能按正确的 方向更新他已落后的思维，但相对于理性贝叶斯标准有些差距。新证 据使用得越客观，这种保守性就越显著。用爱德华兹自己的话说就是 “它证明选择的改变是非常有序的，而且常常与用贝叶斯定理计算的 数量成比例。一般对数据进行近似处理的做法是，从3 到5 个观察数 据中找到1 个能引起行为主体改变看法的观察值”( e d w a r d s ，1 9 6 8 ， p 3 5 9 ) 。 保守性在很大程度上已提示了前文提到过的反应不足的意义。受 到保守性的限制，许多个人可能忽视了公司盈利公告( 或其他公开的 消息) 内容中所包含的全部信息，可能他们认为这些数据只是零散资 料，仍然坚持、至少是部分地坚持他们原来对公司盈利的判断。结果， 消息公布后，他们对股票的价值评估只做了部分调整。爱德华兹用贝 奉1 ，内容参见安德瑞史柴佛带，赵英军滩，2 0 0 3 ，并j 怍有效的市场行为金融学导论 叶斯式语言对这一行为进行了描述：在对公司后续盈利形成新的估计 时，投资者未能合理地整合新的公司盈利数据和自己已有的信息。特 别要指出的是。相对于那些形成个人先前思维观念的证据，他们常常 会低估那些有用的统计数据。 心理学家指出的第二个重要现象是表征性启发式的思维方法 ( t v e r s k ya n dk a n n e m a n ，1 9 7 4 ) ：“一个人如果遵循这种启发式，他 会按如下几个方面来判断不确定事件和样本：( 1 ) 样本和母本总体在 本质特征上的相似度；( 2 ) 样本产生过程对显著特征的反应程度” ( p 3 3 ) 。例如，如果对某人的个人特征的详细描述与主体行为人对 某种职业参与人经历的理解非常相称的话，那么该主体行为人就会很 明显高估该人属于这一职业的实际概率。在过高重视了表征性描述的 情况下，主体行为人就会低估属于该职业较少表现的那部分特征出现 的概率( s t a t i s t i c a lb a s er a t e ) 。 托夫尔斯基和凯尼曼在详细讨论该方法时提出的一个重要依据 是：人们相信他们看到的行为方式实际上是按随机顺序排列的。表征 性启发式思维方法的这一特征已经指出了上面所述的反应过度的意 思。如果一个公司在过去几年盈利一直保持增长，再加上对其产品和 管理许多引人注目和热情洋溢的报道，投资者就会认为过去的历史是 支撑公司盈利潜在的增长的表征。但是，过去的高增长可能只是某些 公司运气不错而已，但投资者认为他们浊中见清( o r d e ri nc h a o s ) ，并 从这一典型的增长路径中推测这个公司属于一个小且独特、盈利会保 持持续增长的公司群的一部分。结果，由于采用这种表征性启发式方 法来思考问题，投资者就忽视了这样的现实：公司盈利迅速增长的历 史是不可能在未来重演的；他们过高地估计了这些公司的发展，所以 当他们预期的公司盈利增长在未来没有变成现实时，他们又会非常失 望。这应该是反应过度的必然结果。 如下的例子可以说明保守性和表征性启发式思维方法的相互作 用。一个人连续地掷一枚并不均匀的硬币，每次只掷一回。假定实际 出现的结果是正面( h e a d s ) 出现了7 0 。这个人知道这个硬币成分 分布不均匀，于是他就得到这样的初步结论，这可能是一枚正面或反 面成分分布为7 0 的硬币。让我们考虑如下的情形，在掷过n 次后出 现的总是正面。图4 1 表示的是这样的过程：真实的贝叶斯行为人 如何更新他的想法，以及一个我们称之为行为主体的人如何修正想 法，即他会随着试验证据的不断提供而更新想法。该图描述了在连续 掷出同一枚硬币后，每次都被认为7 0 会出现正面的概率的函数曲 线。实线描述的是贝叶斯式行为人的情形，虚线表示的是一个行为主 体相对前者表现出的行为，开始几次并不足以令他改变想法( 保守 性) ，在看到连续几次出现正面时，他马上得出结论这是一枚正 面出现概率实际上大于7 0 的硬币，因为一连串的正面表征出了这是 一枚什么样的硬币。这系列的试验证明，行为主体对一些零星信息 反应不足，但对非常明显反复出现的现象( p a t t e r n s ) 又会反应过度。 图4 1 硬币正面分布为0 7 的概率 该图表现的是两个观察人在认定硬币正面出现机会为0 7 的情况 下，在看到n 次连续出现正面后设想的概率。行为人在开始已经被告 知这枚硬币或者是正面或者是反面出现的机会是o 7 ，他们事先认定 各有o 。5 的概率出现这两种可能。实线表示的是一个理性的贝叶斯行 为人计算的概率，虚线则是有保守性和表征性偏见的人计算的概率。 该模型将前面的实证检验结果与介绍的心理学概念结合在一起。该模 型中的投资者是具有表征性行为特点的风险中性者，其贴现率为6 。 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 o 0 o 0 o o 尽管不同的投资者有不同的投资理念，但s h l e i f e r 认为这名投资者的 投资理念反映的是他们“相同的感觉”( c o n s e n