（金融学专业论文）论国际游资的性质及风险防范.pdf

序言 随着世界经济金融一体化趋势的加强及我国改革开放的深入，国际金融领 域中有很多新问题需要研究和探讨。被称为“国际热钱”的国际游资近年来活 动频繁，已引起全世界的关注。据报道，美国“9 “”事件和我国加入“w t o ”之 后，包括国际游资在内的各种外国资本正在紧盯中国。国际游资作为国际资本 流动的重要组成部分，对于活跃国际金融市场及资本在全球的合理配置，具有 不可忽视的积极作用；但日益增长的国际游资也与国际金融动荡结下不解之缘。 1 9 9 2 年的欧洲货币体系危机、1 9 9 4 年底的墨西哥金融危机、以及1 9 9 7 年夏席 卷东南亚的金融危机等事实表明，国际游资如控制不当，会严重影响会融体制 的稳定f 气 j ，确j 在全球性金融危机中，国际游资的投机性攻击越来越引起人们的不安与恐 惧。据国际货币基金组织估计，目前在世界各地流窜以追逐高额投机利润的国 际游资达7 2 万亿美元，全球的日平均外汇交易额已达2 万亿美元，而这其中 仅有2 是贸易和国际投资引起的，其他都是投机性交易。所谓“套利基金”即 对冲基金，正是国际游资经常性的、最具典型意义的载体形式。目前，全球对 冲基金就有3 0 0 0 亿美元，他们可以调动的资金达6 万亿美元之巨。这些资金哪 怕漏出一点就足以冲击任何一个即使没有问题的中等经济规模的国家。因此， 如何加强对国际游资的监管、完善国际金融体系、防范国际游资破坏性的探讨 和争论十分激烈，各国政府和货币当局都绞尽脑汁寻求抵御国际游资冲击的策 略。， ， ， 、我们不难客观公正地评价国际游资的功能，其因自身的特点，实际上起到 了“看不见的手”的市场调解作用，客观上提高了各国政府宏观经济管理能力。 在金融全球化条件下，市场的波动在加大并扩散，市场不可能不波动，我们也 不可能消灭波动产生的不确定性，但我们希望这种波动趋于有序和均衡，而不 希望这样的波动形成动荡，就像亚洲金融危机中的汇市波动一样，从泰国、印 尼到韩国、俄罗斯、美国、巴西，接连打击各个国家的金融市场。我们已认识 到资本无序流动、市场频繁波动所带来的弊端。要使市场更有序地发展，就要 对国际资本加深认识，认清其特点和性质，既发挥其积极作用，又对其流动加 强管理和监督，及时调整金融政策和完善金融体系，增强个国家，特别是发 展中国家抵御市场风险的能力。而要做到这些，在一个金融全球化的时代。仅 靠单个国家的努力是无法完成的，加强国际协调是唯一的出路，这已经成为当 今国际社会的共识。、 我国虽然较早采取了防范措旋，受亚洲金融危机直接影口l q 相躬极小专昌 际游资冲击也较少，但随着改革开放的进一步深入，我国的经济发展将更多地 面临来自国际金融环境的挑战，必须未雨绸缪，防范未然，借鉴国内外正反两 方面经验，有效地保护国家的金融安全和稳定。 第一章国际游资的性质 第一节国际游资的含义与特征 一、国际游资的定义 “游资”一词来源于西方，英语叫h o t 一州o n e y ，有的译成“黑钱”，俗 称“过江龙”，也有人形象地称之为“金融鳄鱼”。新证券网络版( 2 0 0 1 9 2 4 ) 的解释是，所谓国际游资是在世界范围寻找盈利机会的国际短期资本的一部分， 其投资对象主要是外汇、股票及其衍生产品市场，具有停留时间短、反应灵敏、 隐蔽性强等特点。另一种解释是，国际游资通常是指为追逐较高利润而经常在 国际金融中心之间调出调入的短期资本，其流动方向是从利率低的市场流入利 率高的市场，由汇率有下跌趋势的货币转换为有上升趋势的货币，当两种货币 汇率变动后再回流。中国社会科学院研究员李扬说：“热钱就是很热的东西， 大家拿到手就赶快要传下去，像热山芋一样往下传。”著名经济学家樊纲认为， 热钱本身不构成国内生产力的一部分，相反可能成为掩盖泡沫或引起泡沫的因 索，它的流动性很强，一有风吹草动就跑掉，导致一个国家马上就会出现支付 问题。香港证监会中国事务顾问李青原说，热钱赚钱不择手段，不会考虑它所 用手段能给这个国家到底带来多么大的好处或者坏处，对它来说只要能赚钱、 有利可图就可以。 根据国内外有关定义和解释，我认为国际游资是指那些没有固定的投资领 域、期限较短的( 一般是一年以下) 、以追逐高额短期利润而在各市场之问移动 的短期资本。它通常是以间接投资而不是直接投资形式流入一国境内金融市场， 主要是证券市场、衍生金融工具市场、短期信贷市场以及从事高风险的金融市 场。这一定义包含以下四个方面的内容： 第一，从期限上看，国际游资是指那些“短期资本”。正是由于它的投资期 限短，快速地从一个市场转移到另一个市场，从一个国家或地区转移到另一个 国家或地区，总是在不停地寻找投机机会，因此，人们形象地称它为“热钱”( h o t m o n e y ) 。但是，国际短期资本并不一定全是国际游资，后者只是前者的一部分。 由于在实际中短期资本内容复杂、流动频繁、变化无常，二者不易区分，所以 不少人在谈到国际游资时，常将国际短期资本一概包括在内。 第二，从动机上看，国际游资追求的是短期高额利润，而非长期利润。短 期、高利是国际游资的两大“天性”，其中“短期”只是它运行的一种时间特征， 而“高利”才是它的终极目的。一般而言，没有较高的利润率，国际游资是不 会流动的。而且，这种“商利”还不能在总量规模上太小和时间太短，否则， 也不适应国际游资流动的要求，因为国际游资的规模较大，向它进出某一i 哆 总得有一个策划和运作过程。所以说，这种“高利”，基本上是指那种通过一定 涨落空间和市场规模而获得的“高利”，或者说，国际游资一般都伴随较大的“行 情”而存在。 第三，从活动范围上看，国际游资并无特别固定的投资领域。它主要是在 各金融市场之间迅速移动，也可以在黄金市场、房地产市场、艺术品市场以及 其他投机性较强的市场上频繁转移。 第四，从地域上看，国际游资指在国际金融市场上流动的那部分短期资本， 而不是国内游资。例如，中国国内纯粹以投机为目的的游资数量不少，人们预 测有3 0 0 0 亿至5 0 0 0 亿人民币，但因未流向国外而不能称之为国际游资；俄罗 斯目前的国内游资规模也相当大，但也没有进入国际市场。从实际情形看，目 前的国际游资主要来自欧美发达国家和日本，而广大的发展中国家则很少。 综t - 所述，国际游资的主要特征是“高利驱动”和“高流动性”，兼有地域 区分，国际金融市场上任何一种资金势力，如具备上述特征，就应当属于国际 游资范畴。 二、国际游资的特征 从国际游资几十年的发展轨迹看，它具有以下几个特征： ( 一) 规模巨大j 且不再依赖实质经济基础 世界卜各种各样的基金越来越多，其管理的资产也越来越大。根据有关资 料，目前全球共有5 5 0 0 多家对冲基金，管理的资本总额高达3 0 0 0 亿美元，其 通过杠杆运作可控制几倍几十倍甚至几百倍于自己的资金，估计总量可达6 万 亿美元之巨。比较出名的有索罗斯管理的七大基金，罗伯逊的老虎基金，怡富 基金等等，各个基金下面又有很多的小基金，组成基金集团。如索罗斯基会集 团，由索罗斯亲自管理的七大对冲基金净资产总额为1 8 0 亿美元，索罗斯操控 的交易头寸竟达到3 6 0 0 亿美元。另据f i n a n c i a lt i m e s ) ) 上的一篇文章报 导，索罗斯基金集团的附属基金量子基金净资产大约有2 4 亿美元，操控的 交易头寸竟达5 7 6 亿美元。这一数字比希腊、葡萄牙、卢森堡、挪威以及奥地 利等任何一个国家的股票总市值都要大，相当于比利时股票总市值的一半，几 乎是瑞典和意大利股票市值的四分之一，等于瑞士股票总市值的八分之。据 国际货币基金组织估计，目前全球游资总额己达7 2 万亿美元，并且有与日俱 增的趋势，这类资金相当于全球国民生产总值的2 0 。全球金融市场每天的交 易量至少有1 _ 2 万亿一1 3 万亿美元，相当于国际贸易实易额的5 0 倍巷。 国际游资的增长，远远快于世界贸易的增长，并且体现出不受世界经济周 期影响的趋势，例如，世界出口贸易量，曾因世界经济周期性衰退，在1 9 7 9 年 一一1 9 8 2 年及1 9 9 0 年一1 9 9 3 年这两个阶段出现下降或徘徊，而国际游资在上述 两个时期却未受任何影响，保持了高速增长的势头。另外，一大批在国际资金 流动中居于突出地位的离岸金融中心，都出现在经济和贸易不太发达的国家和 地区，如巴哈马、巴林、开曼群岛、菲律宾、阿联酋等，这在一定程度上说明， 它完全摆脱了对实质经济的依赖。 ( 二) 流动的结构发生了较大变化 国际游资流动的结构，表现为两个方面：一是资金在不同国家或地区的横 向流动：二是资金在外汇市场、信贷市场、证券市场以及衍生工具市场的纵向 流动。 从横向流动看，国际游资自8 0 年代以来流动情况经历了反复。7 0 年代， 由于发展中国家较为普遍地利用国际金融市场来弥补“经常帐户逆差”，国际资 金从发达国家大量流入发展中国家，部分发展中国家的过度举债，导致8 0 年代 初一些国家无力偿还到期外债本息，这一债务危机又使国际间向发展中国家和 地区的资金流动大大减少。9 0 年代以来，随着国际债务危机问题的逐步解决 以及许多发展中国家普遍实行了经济自由化改革，向发展中国家和地区的资金 流动又逐渐恢复。国际游资大量注入拉美、东南亚、东欧、俄罗斯等所谓的新 兴市场( “新兴市场”的共同特征是，实施了经济自由化改革，特别是开放了资 本帐户) ，而这些国家和地区在处理国际游资进入过程中，又出现了一系列的问 题，从而引发了1 9 9 4 年的墨西哥货币危机，以及j 9 9 7 年以来的东南亚金融危 机、俄罗斯金融危机等。这使得国际资金向发展中国家和地区的流动，受到了 很大的干扰和冲击，部分基金损失惨重、元气大伤，度出现了大量游资从上 述地区撤出的现象。 从纵向流动看，国际资金的流动呈现出由以银行贷款为主，向以证券方式、 衍生工具方式为主过渡的趋势。特别是近年来，国际游资的纵向结构具体表现 出如下特点： 第一，从银行贷款的方式与证券方式这两种国际资金流动方式比较看，后者 逐步超过了前者。国际游资体现出证券化倾向，主要原因是证券融资可以克服 银行融资流动性差的缺点，使资金流动更为自由灵活。 第二，从国际资金流动的传统方式与衍生工具方式的比较看，衍生工具交易 产生的国际资金流动数量呈逐年上升的趋势。据统计，目前世界上流通着的掉 期、期权、期货以及其他衍生品的价值约2 0 万亿美元( 见表l 一1 ) 。 部分金融衍生工具成交量( 年末名义余额) ( 1 9 9 2 1 9 9 7 年)单位：1 0 亿美元 年份 _ l = 其 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 交易所交易工具 4 ，6 3 4 5 7 7 7 1 28 ，8 6 2 99 1 8 8 69 ，8 7 9 61 2 2 0 73 利率期货 2 9 1 3 14 ，9 5 8 85 7 7 7 65 8 6 345 ，9 3 1 2 7 4 8 9 2 利率期权 1 3 8 5 42 ，3 6 242 6 2 3 62 7 4 】83 2 7 7 83 6 3 99 货币期货 2 6 53 4 74 0 13 8 35 035 1 9 货币期权 7 1 17 5 65 564 3 54 6 53 32 股票市场指数期 7 9 81 1 0 o1 2 7 71 7 2 41 9 592 1 6 6 股票市场指数期 1 5 8 62 2 9 72 3 8 43 2 9 33 7 8 07 7 65 场外1 ：具 5 3 4 5 78 4 7 4 61 1 3 0 3 21 7 7 1 2 62 5 ，4 5 3 12 8 7 3 34 利率互换 3 8 5 0 86 1 7 7 38 8 1 5 61 2 8 1 0 71 9 1 7 092 2 1 1 55 货币互换 8 6 0 48 9 9 69 1 4 81 1 9 7 41 5 5 9 61 5 8 48 利率期权 6 3 4 ，51 ，3 9 761 1 5 7 2 83 7 0 4 54 ，7 2 2 65 0 3 31 资料来源：b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t6 8 t ha n n u a lr e p o r t 1 9 9 8 第j ，从表1 一l 中可以看出，在衍生工具交易中，场外交易市场衍生工具 交易增长迅猛，基本上占国际衍生工具市场的主导地位。场外衍生工具交易的飞 速发展，与场外交荔 形式的简便灵活，以及这一交易方式中金融创新活动的日 趋活跃有密切关系。 ( 三) 国际游资中的部分套利基金在金融市场受到较少管制 如对冲基金，大都是只有不到1 0 0 人合伙的私人公司，且常在境外注册， 以便逃避管制、报告要求和投资指导原则，从而不必像在美国注册的经纪人、 共同基金和其他投资顾问公司受到监管约束。因此，其在投资策略及操作中比 其他金融参与者有更大的灵活性。 ( 四) 机构投资者成为国际游资的主体 机构投资者包括共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司、信托公司、 基金会，以及投资银行和商业银行。随着居民家庭储蓄行为的多元化和金融业 的开放，机构投资者掌握的金融资产急剧上升。自1 9 8 0 年以来，五个主要工业 国家的机构投资者所管理的资产增长超过4 0 0 ，占g d p 的比重翻了一番以上 ( 见。表1 2 ) 。 6 表l 一2 机构投资者资产 单位：1 0 亿美元 年份 1 9 8 81 9 8 01 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 3 金额 加拿大 2 5 7 0 9 3 23 2 6 23 7 303 7 6 4 德国 4 4 2 6 1 6 4 76 2 6 56 7 797 6 3 58 1 1 8 日本l ，4 5 8 7 2 4 4 3 i 6 4 9 ，51 8 3 5 41 ，9 7 2 】 英国9 9 1 7 3 4 5 1 1 2 0 8 21 3 5 3 61 4 3 2 o1 5 5 3 4 美国 4 ，3 1 6 1 1 ，6 0 6 9 5 ，2 2 0 86 ，5 1 6 0 7 ，1 8 298 0 8 8 4 占g d p 的比例 加拿大5 2 2 3 5 25 686 3 36 6 1 德国 3 7 1 2 0 34 1 1 74 2 74 2 74 7 4 口本 5 0 3 2 3 15 6 35 485 38 英国 1 1 8 3 6 4 11 2 3 51 3 3 81 3 7 1 1 6 53 美国 8 8 1 5 9 39 451 1 3 91 1 90 1 2 5 6 资料来源：i m f ：i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t 。1 9 9 5 - 8 机构投资者规模的迅速发展，必然在客观上要求将其资产在全球范围内进 行配置，从而达到降低风险和提高收益的目的，这使得机构投资者在国际资金 流动中发挥了主要的中介作用。据国际货币基金组织估计，通过基金管理公司 ( 直接或间接) 流入新兴市场的资金占流入总量比重高达9 0 。 ( 五) 专家理财，技术先进 各大基金机构和投资银行广泛收罗人才，千方百计地将“大腕”级的投资 明星网络在旗一f ，在围际金融市场上形成了“交易员明星”制度。如管理索罗 斯量子基金的漳巴布韦人尼格拉斯罗迪提。为奖赏这位为公司赚取数十亿美 元的投资明星，索罗斯曾在1 9 9 7 年8 月1 日宣布给其加薪3 0 0 0 万英磅，使其 年薪达到8 0 0 0 万英磅，成为世界上年薪最高的人。其他各大基金和投资银行的 交易明星，年薪上百万、千万美元的数不胜数。这些市场上的专家、投资明星 在市场上摸爬滚打，积累了丰富的经验，并熟练掌握和运用市场上各种各样的 金融交易工具、衍生工具。同时，各大基金和投资银行还不惜重金招聘导弹专 家、数学博士，设计出各种各样风险防范模型，锁定风险，精确计算收益等。 在国际金融市场上，各大基金和投资银行的技术设备也是世界上最先进的， 其技术设备永远保持超时代的优势。如先进的电脑及运用软件、网络技术等可 以迅速及全方位地交流信息。强大的技术设备支持令其获取信息的渠道广、速 度快、反应更为及时和灵敏。金融交易的电脑化，网络化使巨额国际游资在全 球范围内的快速流动成为可能。要调动巨额资金一个电话甚至敲几下键盘即可 完成。 ( 六) 运用模型，业绩优良 大部分国际游资利用模型对各种金融产品进行估计，从模型价值与实际市 价差异中获利。这种策略是在购入“超卖”产品的同时，出售“超买”的产品， 根据金融产品买卖不同，运用多种形式的套利策略从中获利。近1 0 年来，国际 游资从事高风险、高利润的套利活动，虽然常有失手，但总的来说收益大于亏 损。如对冲基金就取得了良好的经营业绩，其收益水平甚至超过了公众持有的 共同基金的收益 ，因此出现了爆炸性的增长。以索罗斯创立的“量子基金”为 例，在7 0 年代初创立时仅1 2 0 0 万美元，但至1 9 9 7 年7 月底已急剧膨胀到1 7 0 亿美元。 第二节国际游资的起源及发展 国际游资的出现及发展是国际经济及金融结构演变的自然结果。 首先，国际资本流动出现在资本主义发展初期，与当时的对外扩张相适应 产生了资本输出；其后，随资本主义经济发展到垄断阶段之后，较大规模的资 本扩张也就应运而生。冷战结束后，世界各国纷纷转向发展国家经济，造成国 际资本供给与需求的失衡。从供给方瘟看，发达市场经济国家普遍存在着资本 过剩，但由于其经济衰退、市场饱和，投资机会萎缩，造成大量资金急于寻求 保值、增值的场所；从需求方面看，大多数发展中国家和地区( 包括处于经济 转型期的原计划经济国家) 国民经济结构严重失调，经济市场化的重要课题之 一就是加快经济结构调整，而长期的金融压制造成这些国家资金短缺，因此通 过制定优惠政策吸引外资就成为各国政府的共同选择。在巨大利益的吸引f ， 国际短期资本大量流入发展中国家和地区进行套利和套汇投机。近几十年来， 国际资本流动得到了前所未有的发展。其社会经济原因除以上因素外，还有以 下几个因素：一是资本自身的趋利性因素，不同国家地区间的利率、汇率的差 异使资本趋利的要求由可能变为现实。二是经济运行中的资金阶段性短缺。经 济发展的周期性及其在不同阶段对资金需求的不同，决定了即使那些从长期看 资金供求较为平衡的国家，在短期内也会有资金供求失衡的现象，结果必然诱 发相应的国际问资本流动。三是一些国家与地区经济环境的不断恶化、市场风 险的日益加剧及国际金融市场的经常动荡等，使许多投资者或经营者为保证资 金安全，寻找新的投资领域与方式，调整结构或冒风险进行投机，这都在不同 程度上助长了国际资本的流动。四是离岸金融市场的迅速兴起及离岸金融业务 的广泛开展。离岸金融业务可以逃避国内严厉的金融管制，资金自由流动，经 营成本低廉，可享受税收优惠等。因此离岸金融市场的发展己带动国际资本在 全球范围内进行更加广泛、自由的流动。五是适应国际贸易迅速发展的需要而 产生和发展的商业信用、银行信用等，导致了国际资本、尤其是短期资本流动 不断加剧。 其次，七八十年代以来在全球范围内出现的金融创新浪潮及资本帐户的自 由化，大大刺激了国际问的资本流动，尤其是与实物生产和投资相脱离的金融 性资本的流动性大大增强，从而使得国际游资成为国际金融领域乃至国际经济 中最为活跃的现象。这是因为：1 、国际金融创新为资本规避国际间流动时所遇 到的风险，提供了有效措施。如相当多的汇率风险可以通过外汇远期、期货、 期权等工具来规避，信用风险可以通过股权债权互换等方式减轻。当然， 这些规避方法需要比较高级的操作技巧，也需要承担一定的成本，同时，它也 不可能规避所有的风险。2 、国际金融创新及资本帐户的自由化，提高了资本流 动及资本在全球范围内配置的效率。各国对资本管制的放松、新的金融工具的 出现、新的国际金融市场的产生、新的融资方式的采用，都使资本在国际间流 动的成本大为降低，融资效率显著提高，资本流动更为便捷灵活。3 、金融创新 及资本帐户自由化为国际问资本流动提供了新的盈利途径。追求利润永远是资 本跨国流动的最终目的，而衍生工具的出现为投机提供了新的舞台。在这一市 场上，价格的变动更为激烈，更重要的是这些交易的杠杆比率( l e v e r a g e ) 很 高，投机者基本上可以用比较少的保证金来控制大量的合约，这使得它可能的 盈亏幅度大大高于一般的交易；同时，大多数衍生交易都属于表外业务，这使 投机者获得了不影响资本比例的新的盈利途径。 此外，国际金融交易网络的迅速发展为短期资本的跨国流动提供了有利条 件，现代金融交易几乎成了“即时”交易，“钞票正以光速移动”，蓬勃发展的 技术革命使全球金融及经济逐步走向一体化。 第三节国际游资的利弊 一、国际游资之利提高效率，加速经济一体化进程 金融市场是为商品的交易及投资服务的，它的运作效率对经济的稳定和发 展起着决定性的作用。资本的流动程度决定了金融市场的运作效率，因此现代 金融市场一直是以提高资本流动程度这一主线向前发展的。国际游资的出现使 国际资本流动性大大增强，国际金融市场运作效率大为提高。对于促进全球经 济与金融的一体化，对于提高国际经济参与者的风险防范能力，都有着十分积 极的作用。 ( 一) 、从资金融通的角度看，资本的国际性流动，可以缓和个别国家内部 或外部的冲击。 一个国家或地区的经济衰退、农业欠收、国际市场价格及贸易条件的h 尺 波动，都可能导致暂时的国际收支困难，而国际金融市场的发展和大规模旧际 游资的 i ： 现，则为这些国家提供融资便利，以缓解来自内部或外部的冲击，从 而避免出现一些不必要的调整。再者，国际游资可以满足资本匮乏国家与地区 在经济发展过程中对各种资本的需求，推动这些国家经济的发展。 ( 二) 、从增加投资效率的角度看，当私人资本得以快速、便捷地跨境流动 以寻求最佳投资机会时，可被导向依据国际标准衡量的最具生产效率的领域， 有助于社会姿本在全球范围内合理流动与配置，减少资本使用中的闲置和浪费。 特别是发展中国家的国内资源通常供应不足，当它们开放资本帐户后，大规模 流动资本的进入不仅可以加速经济增长，而且还有利于国内金融市场的发展与 深化。 ( 三) 、从国际金融市场的运作及发展角度看，国际游资不仅是国际金融 市场有效运作的基础，同时也是国际经济及金融一体化的催化剂。 一方面，国际投机资本极大地增加了国际金融市场的流动性从而提高了市场 的运作效率。利用现代化的通讯及交易手段，国际游资迅速地从一国流向另一 国，从而有效地满足国际金融市场的资金需求，尤其是短期资金需求，并能减 低国际金融交易成本。即使是投机性的国际资本也是现代市场运作不可或缺的 组成部分。适量的金融投机有利于减小金融商品的价格波动幅度，确保市场价 格的稳定性；投机者的进入使金融市场承担并分担了原始金融市场的价格风险， 使真正建立以风险规避为主的理性金融理财成为可能：投机资本也大大提高了 金融市场的流通性及资金运营效率。事实上，随着保证金交易、透支交易以及 金融衍生工具的广泛运用，国际投机资本对国际金融市场的影响日益扩大，它 们在得益于金融衍生工具的同时，也推动了金融衍生工具的创造和运用。 另一方面，国际游资在一定程度上促进了贸易融资，推动了国际贸易的发展， 加快了国际经济一体化的进程。国际游资体现出由低收益率市场流向高收益率 市场、由低风险市场流向高风险市场的特征，不仅发挥出自发调节资金总量在 各国分配的作用，也使得世界各主要金融市场的价格呈现一体化趋势，增强了 一国经济、金融与世界经济和金融的关联性；此外，国际游资也有一部分和国 际贸易及其他经济交往有关。这些资本流动成为推动一国扩大对外贸易的工具 和力量。国际问的资本流动作为一种特殊的经济交流方式，将不同国家与地区 间的经济协作、竞争与交流不断推进，从而加速了世界经济、金融一体化进程。 二、国际游资之弊过度投机，不易监管 国际游资是一柄“双刃剑”，除对世界各国经济带来种种便利之外，也会使 各国暴露于外部的动荡之中，如果不了解它的运行规律或缺乏恰当的管理手段， 将有可能对一国乃至世界经济造成相当大的危害。 首先，国际游资频繁、大规模地进出一国会使该国货币当局对货币政策运 用的自由度受到限制。 过去的理论和实践证明，在资本完全流动的情况下，一国利率和汇率的变 动不町能完全根据国内需要确定；利率、汇率与货币政策是完全不独立的。换 句话说，一国要么确定汇率，要么确定利率，但不可能同时确定利率和汇率。 即使在资本帐户受到严格管制的国家，货币政策的运用也可能受到国际游资的 冲击，东南亚金融危机就是一例。 其次，国际游资也会对一国的国际收支状况形成很大的冲击，特别是绝大 部分货币危机通常都是因为突发性的资本流出所导致的。 引致资本流出的原因是多方面的，绝大多数情况都与一国不恰当的宏观政 策、不健全的经济及金融制度有关，但其中短期资本流出的破坏性巨大。况且， 在金融市场一体化的今天，国际游资往往会令一国发生的货币危机传播到其他 国家，产生所谓的“多米诺骨牌效应”。 值得注意的是，货币危机最易传播到以下三类国家： 第一类是与货币危机发生国有密切贸易联系的，或者是在出口l 存在竞争 关系的国家。 第二类是与货币危机发生国存在着较为相近的经济结构和发展模式，尤其 是存在相类似的潜在的经济金融问题的国家，投机资金会比较一致地对这些国 家逐一发起攻击。 第三类是过分依赖于国外资金流入的国家，当较大规模的货币危机发生后， 国际金融市场l 的投资资金一般会经历一个调整或收缩的过程，许多国家将不 可避免地发生资金流出现象，如果这一流出对该国国际收支产生重大影响，货 币危机则可能发生。 再次，过度投机的国际游资也会造成市场的动荡不安。 如果投机资本过量集中于某一金融商品或某一国金融市场，投机泡沫将不 可避免地产生，金融市场价格将被扭曲而偏离实质经济的运行，从而增加金融 市场价格的不可测性及市场潜在的风险，并最终导致危机。特别值得注意的是， 国际资金流动中存在着所谓的“羊群效应”，而投机资本常常在市场上扮演着领 头羊的角色，由于心理预期因素的影响，各种机构投资者的共同活动往往使其 意图很快变成现实。 第四节国际游资的性质 国际游资带有虚拟资本的性质，从某种程度上说，国际游资是一种虚拟资 本。我们先论证什么是虚拟资本。 虚拟资本的概念，虽然在马克思之前已经有人提出，但最早系统研究这个 问题的足马克思。马克思在资本论中用了很大的篇幅阐述这一问题。按照 马克思的观点，所谓虚拟资本就是以能够带来收入的有价证券形式而存在的资 本。它最初体现于股票、债券等有价证券上，金融衍生工具产生后自然也成了 它的体现物。近些年金融创新层出不穷，新的金融交易方式越来越多，有价证 券也开始无纸化，虚拟资本的内涵更加扩大，以至于我们可以把它概括为，以 现实经济为基础，而又独立于现实经济之外，按照自己的规律和活动方式获取 利润的价值。 虚拟资本具有以下一些特点： 一、它是一种资本，是用于经营获利的价值 虽然货币的出现，社会信用的发展，是虚拟资本产生的前提。“从历史方面 看，资本首先总是出现在货币的形式上”o ，没有货币就没有资本，更谈不上虚 拟资本。同样，如果没有信用的出现和发展，就不可能有债券，不可能有股份 公司、股票和其他有价证券，也就不可能有虚拟资本。但货币和信用本身不是 虚拟资本。货币是一切商品的一般等价物，同资本有本质的区别，它只有在用 于经营赚取利润的时候才转化为资本，才可能成为虚拟资本。信用自然不是虚 拟资本，就是在信用基础上产生出来的有价证券，也必须通过买卖和经营用于 赚取利润时才转化为虚拟资本。股票、债券等在未被当作买卖经营对象，没有 通过买卖获取经营利润，仅由所有者保有，作为到期领取红利或债息的凭证时， 它还不是虚拟资本。马克思说“a 可以把这个证书卖给b ，b 可以把它卖给c 这时a 或b 把他的所有权证转化为资本了，但c 也把他的资本转化成一个单纯 的对股份资本预期可得的剩余价值的所有权证了” 。可见有价证券只有在转 变为买卖经营对象，成为可以赚取经营利润的工具时，才转化为虚拟资本。同 样，在外汇市场上人们把外国货币作为交易对象，作为赚取利润的工具时，外 国货币也就转化为虚拟资本。 二、虚拟资本以实体资本为基础 首先，没有实体资本或实体经济，就没有虚拟资本。如果没有股份制企业， 没有发行债券和其他有价证券的经济实体，股票和债券等有价证券就不能出现 虚拟资本也就不可能产生。国家债券是以国家财政每年的收入为归还担保的， 1 2 幽尔财歧采目于国民收八，幽此圜家债券归根到底是以整个国民经济为基础的。 由此可见，虚拟资本不是虚无的，不等于虚假资本。一些完全同实体经济无关， 只是作为欺骗和掠取财物的本金，恐怕不能算作虚拟资本。其次，实体资本是 虚拟资本的利润源泉。虚拟资本虽然可能比较容易获得利润甚至大额利润，但 它不能创造价值，它的利润的价值最终来源于实体经济，就总量而言它的利润 只能是实体资本利润的一个部分。如果发行某种股票、债券的企业经营管理不 好，发生亏损，前景也不看好，则这种股票、债券的价格就可能下降，投在这 些股票、债券上的虚拟资本也就可能发生亏损。 三、虚拟资本有自己的独特的运动规律 首先，相对于实体资本来说，虚拟资本可以大跨度迅速调动，会儿瞄准 这个企业或行业，一会儿又跑到另一个企业或行业；甚至会儿在这个地区或 国家，一会儿又到另一个地区或国家，以此有效地捕捉赚钱机会，最大限度赚 取利润。很典型的是国际对冲基金，它们为了赚取高额利润，在世界各地神出 鬼没，令人咋舌。其次，虚拟资本独特的运动方式是，虚拟资本价格与证券预 期收入成正比，与银行利率成反比。它的价格涨跌与实物资本变化无关。由于 受人们对资产增值预期心理和投资心理等影响，虚拟资本市场价格与供求关系 背离，有时出现严重失衡，造成虚拟资本膨胀和的实物资本萎缩的泡沫经济。 再次，虚拟资本利润的价值虽然来源于实体资本，但就其某一部分的利润率而 言，可以大幅度地脱离相关经济实体的利润率，有时可能大出许多倍，有时又 可能小得很多，甚至方向相反。其最佳获利点有时在实体经济利润率高的地方， 在特定情况下也有可能在实体经济利润率比较低的地方。上世纪末的甄洲金融 危机，正是由国际游资集中冲击那些利润率下降、经济已出现问题的国家而导 引出来的。 四、虚拟资本独立于实体资本之外 虚拟资本虽产生于且必须借助于实体资本，但又是从实体资本独立出来的 另一套资本。以上市股票为例，投入股份制企业的资本实体，以劳动力、厂房、 机器、原料、成品等形式处于生产和经营过程，不断创造新价值和利润，发挥 着资本的作用。而与此同时，这些股票中有的又在资本市场流通转让，频繁交 易，被用于获取交易( 价差) 利润，充作同实体经济相对立的另一套资本的载 体。如果考虑到在有价证券基础上产生出来的金融衍生工具，则同实体资本相 对立的就可能是几套资本。一套资本变为几套资本，前一套资本是实体资本， 后一套或几套资本就被称为虚拟资本。 综合以上分析，我们可以看到，国际游资有着虚拟资本的上述特点，其性 质可以说是一种虚拟资本。 1 3 第二章国际游资与金融危机的关系 前一章谈到国际游资的性质及利弊，我们可以这样认为，从金融资源理沦 角度上看，国际游资仍然是国际资本资源的一部分，是一种国际之间的社会财 富索取权。其流动遵循国际金融规则，以投资者形象出现于国际金融市场，投 向的基本原则是风险利益原则，是比国际资本流动风险更大的一种风险投资。 利益冲动始终是其流动的基本原因。在国际游资游离过程中，“投资机会”的获 得是从国家金融与国际金融的矛盾中选择的。哪个国家的对外金融抉择和行为 背离了自身初始条件允许或既定的国际金融体制，哪个国家金融领域就可能成 为国际游资的投资对象。在这一章我想分析一下国际游资与金融体系及金融活 动的关系，并着重探讨国际游资对金融的负面影响和引起危机的形式，以加强 对其破坏性的认识。 第一节国际游资与金融稳定 一、正面作用 近年来，包含国际游资在内的大规模全球资本流动，有力地推动了金融事 业发展加快了金融深化进程。许多利用外资的发展中国家，普遍出现金融体 系规模扩大、金融资产多样化、金融市场规范化的态势，提高了金融市场效率。 具体表现在： ( 一) 、金融体系规模显著扩大。如韩国，9 0 年代初外国资本开始大量流 入，外国投资高潮在1 9 9 6 - - 1 9 9 7 年间，证券资本流入则在1 9 9 6 年达到历史性 高峰2 1 l 亿美元；再如泰国，从8 0 年代末开始资本流入，从1 9 7 9 至1 9 8 9 这1 0 年间，外国直接投资由不足1 亿快速上升到近2 8 亿美元，同期证券资本流入从 1 8 亿美元上升到1 4 9 亿美元。资本的大量流入使广义货币和国内信贷总额占 国内生产总值( g d p ) 的比例大幅提高，反映了经济活动货币化程度的加深及 银行系统创造货币规模的扩大。 ( 二) 、在金融市场发展方面，资本流入推动了流入国金融市场的深化，特 别是证券资本的流入，降低了新兴市场获得资金的成本，改善了市场的流动性 和市场效率，延展了市场空间，对于流入国家金融市场规模的扩大及系统能力 的提高产生了积极的作用。首先，资本流入推动资本市场融资额及上市公司的 增长，使市场交易规模快速上升；其次，金融机构的种类和数量快速增长，非银 行金融机构和外国金融机构成为资本流入国金融体系的重要组成部分，金融市 场主体不断扩大；再次，金融资产种类不断增加，居民现金持有比例下降，非 1 4 观金金融资产比例上升，银行贷款形式的金融资产比例下降，非银行金融机构 提供的其他各种形式的金融资产比例上升；此外，金融市场系统能力提高，资 本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及 时向公众传递信息，提高市场的效率，或通过采用国际会计标准，改进信息质 量和传播，改善交易的公开性。所有这些对于控制风险，有效地分配金融资源 具有重要的意义。 二、负面影响 与此同时，大规模的资本流动，特别是国际游资在国家问的频繁进出，也 带来了金融体系波动性上升以及金融市场动荡等问题，给一个国家，尤其是正 在实行对外开放政策、大量利用外资的发展中园家的金融稳定造成一定的冲击 和影响。这些负面作用是： ( 一) 、银行体系脆弱性上升 外国资本的大量流入和外国投资者对新兴市场的广泛参与带来了金融资产 的迅速扩张，在缺乏足够严格的金融监管的前提下，资本注入国的银行突然面 对大量“热钱”流入导致的流动性增加而出现过度贷款的倾向，加大了银行体 系的风险。 最近几年经历了大量资本流入的发展中国家，金融市场的发育程度普遍较 低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，金融监管相对薄弱，因而普 遍面临着金融自由化和金融现代化的压力。资本流入导致其金融体系规模的快 速扩张，资本流入的突然逆转，则使其金融体系的脆弱性大幅度上升。 在中央银行不实行冲销性市场干预政策、放任外资流入该国银行体系的情 况f ，外国资本的大量流入导致了银行资产负债增长更为显著。当这种以银行 对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场时，就会导致银行体系对外 币净负债上升，使银行面临很大的风险，可能遭受本币意外贬值引起的损失。 此外，由于负债和流动性的快速上升领先于经济规模的增长，特定的经济发展 阶段和有限的经济增长速度无法为新增巨额贷款提供足够的投资机会，可供投 资并提供高额回报的行业有限，银行的新增贷款往往集中于少数行业z 。再者， 由于大多数信用等级比较高的企业可以通过国际市场直接发行股票和债券获得 资金，国内银行只能向次级层次风险较高的客户贷款，因此银行对于借款企业 和个人的利润和信用等级要求相应下调。在外资持续流入、经济保持高速增长 的前提下，这样的信贷投放策略通常能够得以维持，但是经济形势突然逆转及 外资无以为继时，这种循环将被迫中断，使些行业出现周期性逆转，银行产 生大量不良贷款。 当中央银行针对外资流入实行冲销性市场干预政策时，为实现冲销而发行 的债券利率通常高于其所持有的外汇资产的收益率，这往往导致市场巩率f ，： 然上升，加大商业银行面临的利率风险。而当中央银行为了维持某一个汇率水 平对外汇市场进行干预的情况下，短期利率可能上升到一个非理性的水平，这 将削弱银行盈利能力甚至危及银行的稳定。 在资本流入导致银行体系稳定性下降的过程中，银行道德风险也会不同程 度地暴露出来。在对亚洲金融危机的成因分析中，美国经济学家克鲁格曼认为， 东南亚国家的金融机构存在严重的道德风险兽问题，导致了泡沫经济的产生，而 泡沫经济的破灭则是东南亚金融危机的重要原因之一。 ( 二) 、资本流入国金融市场波动性增加 在规模狭小、流动性比较低的新兴金融市场，外国资本的大量流入和外国 投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类 国家非居民投资的主体时，国内金融市场的不稳定性表现更为显著。 这种作用过程通过两个渠道进行： l 、资本市场的日趋一体化，使较小的、流动性较差的股票市场受到工业化 国家证券市场波动的溢出影响，导致r 资本接受国股票价格的高度波动； 2 、由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交 易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节。无法承受资本大 量流入的冲击，导致价格波动性的上升。 新兴金融市场波动性的另一个表现是股票价格迅速下降的可能性上升。与 资本流动相伴随的突然的和大幅度的价格变化，以及流动性突然丧失的危险， 大大增加了整体性的市场波动。 ( 三) 、资本流入国金融市场与国外市场关联性加强 外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本 流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。 这种相关性主要表现为： 1 、国内金融市场与主要工业国金融市场波动性的相关性，即主要工业国金 融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。这种溢出的影响表现为两 个方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业 国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动明显、存在一定 的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。 2 、新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。 由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构 基本相同，因此其金融市场表现出很强的同步性。尤其是1 9 9 7 年亚洲金融危机 爆发后，部分丑叵洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大。显而易见的是， 征金融危机别间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上 述市场撤出资金，导致其同时崩盘。 此外，由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用，而其行为特征表 现出很强的“羊群效应”，其对新兴市场的进入和撤出也具有“一窝蜂”的特点， 从另个角度加强了新兴市场之间的同步性，这种同步性在金融危机时期表现 为危机传染蔓延的“多米诺骨牌”效应或“龙舌兰酒”效应g 。 ( 四) 、金融危机频繁爆发 著名经济学家雷蒙德戈德史密斯( r a y m o n dg o l d s m i t h ) 给金融危机下的 定义是：“所有或绝大部分金融指标的次急剧的、短暂的、超周期的恶化，这 些指标包括短期利率、资产( 股票、房地产) 价格、厂商的偿债能力以及金融 机构的破产等”，但他将外汇短缺排除在金融危机的必要特征之外，这显然与发 生在国际经济金融一体化趋势不断加深背景下的历次金融危机不符。而以为前 苏联及东欧国家开出“休克疗法”药方名震全球的哈佛大学教授杰弗里萨克 斯( j e f f r e y d s a c h s ) 认为，烦扰新兴市场经济的金融危机不外乎三种形式，“其 一财政危机，是指政府突然丧失延续外债和吸引外国贷款的能力，这可能迫使 该国政府重新安排或者干脆不再履行有关义务；其二汇兑危机，是指市场参与 者突然将需求从本币资产向外币资产转换，这在钉住汇率制度条件下可能耗尽 中央银行的外汇储备；其三银行危机，是指些商业银行突然丧失延续其市场 工具( 如c d 等) 的能力或遭遇突然发生的存款挤提，从而导致这些银行的流 动性下降并可能最终破产”。三种形式可单独存在，但在大多数情况下同时发生。 从历史上看，金融危机的发展过程一般可以分为以下三个阶段： 第一阶段大量资本流入 在8 0 年代的拉美债务危机、1 9 9 4 年的墨西哥金融危机以及1 9 9 7 年的亚洲 金融危机的发展过程中，个最为引人注目的共同点是危机爆发前都有一个明 显的发展中国家进入国际金融市场条件女了转及巨额外资流入的过程。 以亚洲为例，在泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和韩国，1 9 9 4 年和 1 9 9 5 年资金流入进入高峰期，总额接近8 0 0 亿美元，占g d p 的6 到8 ，到1 9 9 7 年下半年，开始出现资金外流，总额接近2 0 0 亿美元，占g d p 的2 左右。 事实上，金融危机出现的外汇市场剧烈动荡的表象即源自外资的短期内大 量外流破坏了原来建立在外资流入基础上的资金平衡。在一些亚洲国家，由于 外债管理松弛，外债的总量和结构基本处于失控状态，债务水平过高，短期资 金比例过大，外债与国内投资期限结构“错配”严重，短借长放。这样，在内 部经济基本因素恶化，外来冲击加剧的情况下，来自国内部门短期债务的偿付 需求，成为打破外汇市场供求均衡局面的决定性因素。 第二阶段内外经济失衡 巨额资本流入新兴市场后，刺激其经济发展，资本随之急剧增值；良好 = ! 勺 示范效应进一步吸引更多的资本流入。相对于资金流入的规模，一些新兴i 场 容量过于狭小，国内工业体系不完善，巨额外资流入后，只能大量流向j 寿地产 等非生产和贸易部门，形成经济泡沫，损害经济基础。 在实行相对固定的钉住汇率制或实际保持汇率名义值基本稳定的汇率制度 下，巨额外资的持续流入，形成本币汇率的高估和证券市场的过度膨胀。同时， 名义汇率水平的长期稳定不动实际损伤了企业的出口竞争力，造成经常项目逆 差和资本项目顺差共存的脆弱的国际收支平衡，加大了经济调整的风险。 第三阶段资本抽逃，危机爆发 当预期本币贬值的市场恐慌情绪逐渐积累并达到危机触发点后，投机商对 该货币汇率发动攻击，开始抛售本币，资本流动出现方向性逆转，本币急剧贬 值，货币危机爆发。 据国际货币基金统计，1 9 9 4 1 9 9 6 年全球私人资本中的4 5 流向亚洲国家， 1 9 9 6 年流入亚洲国家的私人资本总额达到1 0 2 2 亿美元，1 9 9 7 年减少到3 8 5 亿 美元，1 9 9