（金融学专业论文）汇改后人民币汇率动态研究.pdf

学位论文使用授权声明 人在导师 除文中已 个人或集 究作出重 标明。本 月6 日 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的 规定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或 其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学位论 文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图 书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法 保存学位论文。 作者签毫夕之爹勃d 日期：诂2 口年6 ，月6 日 导师签名： 日期：? 啤占月形日 汇改后人民币汇率动态研究 汇改后人民币汇率动态研究 专 业： 博士生： 指导老师： 金融学 李凯 陈平 摘要 近年来人民币汇率成为国内外的焦点，从早期的1 9 9 7 年，东亚金融 危机爆发后国际金融界热炒人民币大幅贬值，到2 0 0 3 年日本、美国等国 反过来又热炒人民币大幅升值。同时，随着近年来我国顺差总额和外汇储 备猛增，这种升值的预期的压力更加加剧。我国也因此在2 0 0 5 年7 月2 1 日对人民币汇率形成机制进行了改革，从此人民币汇率一直处于小幅升值 的趋势中，升值幅度达1 7 ，但同时值得注意的是，自2 0 0 8 年7 月以后， 一直到最近的2 0 0 9 年底，人民币兑美元汇率基本没有变化，一直在6 8 3 左右小幅波动。 由此提出一个问题：汇改后人民币汇率机制是如何形成的，其后汇率 的升值趋势有其客观理论基础吗? 从m e e s e 和r o g o f f ( 1 9 8 3 ) 的经典文章开 始，普遍认为至少在中短期内，汇率是脱离经济基本面的，这也被称为“汇 率决定之谜 。从国内研究来看，认为我国汇率应该升值的主要依据是： b s 效应和近年来我国的巨额顺差，但是这两个理由均难以让人信服。 本文我们主要是研究汇改后人民币汇率的决定。由于汇改至今不过四 年时间，因此，我们是在一个中短期的框架内进行研究。本文遵循的研究 思路主要是基于以下两点展开，一是，数据驱动建模。通过观察汇改后人 中文摘要 民币汇率的日数据，通过滚动回归的方法来刻画人民币货币篮子中各货币 的权重变化，来解释汇改后人民币的动态变化。在此基础上，我们还建立 了汇改后人民币的平滑转换模型( s t r ) ；二是，根据已有汇率理论建模。 分别对经典的货币模型、非抛补套利模型和购买力平价模型，及新近发展 的泰勒法则模型建模，通过与随机搜走模型对比，来发现何种理论最适合 刻画汇改后的人民币汇率；三、结合中国转型时期的实际状况，我们在传 统汇率模型基础上，放松理性预期的假设，提出“适应性学习下 下的人 民币汇率模型，并重新考察上述模型。 具体的，论文第一章首先简要介绍了选题背景、研究思路和基本分析 框架，并对本文主要创新点进行了梳理。 第二章对新中国6 0 年来人民币汇率制度进行了系统的回顾和总结， 对本次汇率制度改革的一个大背景进行宏观描述，阐明其必要性。 第三章利用2 0 0 5 7 21 2 0 0 9 8 13 日汇率数据从篮子货币权重变化角 度解释汇改以来人民币美元走势。发现：一、利用o l s 和g a r c h 回归 对期间篮子货币平均权重进行估计，美元权重达到8 8 ，c u s u m 稳定性 检验表明美元权重存在结构性变化。二、利用滚动回归( r o l l i n gr e g r e s s i o n ) 对美元权重做了一个连续刻画，可以分为三个阶段，分别处于一个缓慢上 升、快速下降和重新回调的趋势中。三、引入外汇市场压力( e m p ) 后，使 用月度数据对篮子货币重新进行了考察，欧元在篮子中比重大幅上升，同 时我国对外汇市场压力反应不明显，外汇储备的增加和国内外存在的利差 并不会反映在人民币的走势中。至此，我们认为人民币仍取决于篮子中最 主要的两种货币：美元和欧元的权重转换及二种货币间的价值变化。 第四章采用汇改后至2 0 0 9 年8 月的日汇率数据来探讨人民币汇率机制 的平滑转换，在上章基础上，我们从篮子货币权重的角度证明了汇改至今 人民币汇率至少存在两个机制。继而通过建立规范的s t r 模型对汇率机制 转换进行刻画，确定了此次汇率机制转换的具体时间是在2 0 0 8 年7 月和 2 0 0 9 年1 月，并且两次机制转换均是跳跃性的一次完成。最后对汇率进行 了样本内和样本外的预测。 法则更新参数。基于汇率的货币模型和泰勒法则模型，我们引入“适应性 学习一来考察汇改后人民币汇率的动态变化。结果表明：一、货币模型在 引入“适应性学习之前，预测能力比不上简单的随机游走模型；引入“适 应性学习 后，预测能力大幅改善，但是仍然比不上泰勒法则模型。二、 对于泰勒法则模型，引入“适应性学习一后，预测能力几乎不变，这也从 侧面应证了泰勒法则模型结构稳定性。因此，我们得到结论：不论是否引 入“适应性学习一，泰勒法则模型仍最适合刻画汇改后的人民币汇率的走 势。 第七章在前两章基础上，具体阐述人民币汇率和通胀之间的关系，并 对近期人民币汇率的走势做了一个详细预测。最后一章第八章是全文的结 论和政策建议，说明了本文的不足及未来的研究方向。 关键词：汇改滚动回归泰勒法则模型适应性学习 a b s t r a c t r e s e a r c ho nt h ed y n a m i c so fr m ba f t e r t h er e g i m er e f o r m m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l ik a i s u p e r v i s o r ：c h e np i n g a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r ，r m br e g i m eh a sb e c a m et h ec e n t e ro fi n t e r n a t i o n a l m a r k e t e a r l yi n 19 9 7w h e nt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i sh a p p e n e d , t h e i n t e r n a t i o n a lm a r k e ts p e c u l a t e do nr m b sd e p r e c i a t i o n , w h i l ei n2 0 0 3 ， c o n v e r s e l y t h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e ts p e c u l a t e do nr m b sa p p r e c i a t i o n t h e p r e s s u r eo fa p p r e c i a t i o nh a sb e e ns t r e n g t h e db e c a u s eo ft h es h a r pi n c r e a s ei n c h i n a sc u r r e n ta c c o u n ta n df o r e i g n 削奠赡：r v e c h i n ai m p l e m e n t e dar e g i m e r e f o r mo fr m bi nj u l y2 1 ，2 0 0 5 ，a n dr m be x p e r i e n c e dat r e n do f a p p r e c i a t i o n , b yt h em i d d l eo f 2 0 0 8t h er a n g ei sa sh i g ha s17 b u t 加t h a t u n t i lr e c e n t l y , t h er m b e x c h a n g er a t ei sn e a r l yc o n s t a n t 砒6 8 3 s oo u rq u e s t i o ni s ：w h a t st h em e c h a n i s mo fl 洲be x c h a n g er a t e ? i st h e r e a n yt h e o r i e ss u p p o r t i n gt h ea p p r e c i a t i o no fr m b ? s i n c et h ec l a s s i cp a p e ro f m e e s ea n dr o g o f f ( 19 8 3 ) ，t h e r ei sac o n s e n s u st h a te x c h a n g er a t eh a sn o c l o s e dr e l a t i o nw i t he c o n o m i cf u n d a m e n t a l s ，s o - c a l l e d “m y t ho fe x c h a n g e r a t e ”i nc h i n a , t w of a c t o r s ：t h eb a l a s s a - s a m u l s o ne f f e c ta n dt h eh u g es u r p l u s i nc u r r e n ta c c o u n tm a yb e s td e 。p i c tt h ea p p r e c i a t i o no fr m b ，b u ta f t e rc l o s e r e x a m i n a t i o n ，w ef i n dt h ee v i d e n c ei sn o tc o n v i n c i n g o u rp a p e rf o c u s e so l lt h ed e t e r m i n a t i o no fr m bi nas h o r tt e r m ，s i n c et h e r e f o r mb e g a ni nj u l y2 0 0 5 t h em o d e lo ft h i sp a p e ri so r g a n i z e di nt w ow a y s ： 汇改后人民币汇率动态研究 f i r s t , m o d e lb a s e do nd a t aa f l e fc h e c k i n gt h ed a t aa f t e rt h er e f o r m , w eu s e c u r r e n c yb a s k e ta n ds m o o t ht r a n s i t i o nm o d e lt oe x p l a i nt h ed y n a m i c so fi 洲b ； s e c o n d , m o d e lb a s e do ne x c h a n g er a t em o d e l w ee x a m i n e dt h r e et r a d i t i o n a l m o d e l sa n do n e n e w l y - d e v e l o p e dm o d e l ，i n c l u i n gm o n e t a r ym o d e l ，p p pm o d e l ， u mm o d e la n dt h et y l o rr u l em o d e l ，t of i n dw h i c ht h e o r yb e s td e s c r i b et h e r m b b a s e do nt h i s ，w ei n t r o d u c e a d a p t i v el e a r n i n g t ot h et r a d i t i o n a l m o d e l s p e c i f i c a l l y , c h a p t e rli n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n d ，t h es i g n i f i c a n c eai d t h eb a s i ca n a l y s i sf r a m eo fo u rr e s e a r c h ；c h a p t e r2t e l l su st h e6 0y e a r s h i s t o r yo fr m br e g i m e ，w ec a n 5 0 cw h yt h er e f o r mi sn e c e s s a r y i nc h a p t e r3 ，b yu s i n gd a i l yd a t ab e t w e e n2 0 0 5 n 晓l a n d2 0 0 9 8 1 3 。w e s t u d yt h ew e i g h to fc u r r e n c yw h i c hr m bp e g g i n gt o ，e s p e c i a lt h a to fu s d o l l a rt oe x p l o r et h ed y n a m i co fr m b w ef i n d ：f i r s t l y , b yu s i n go l sa n d g a r c h e s t i m a t i o n ，t h ea v e r a g ew e i g h to fu s di s8 8 ；c u s u ms t a b i l i t yt e s t r e v e a l st h e r ee x i s t ss t r u c t u r ec h a n g e s s e c o n d l y , b yu s i n gr o l l i n ge s t i m a t i o n , w eg e tac o n t i n u o u sp i c t u r eo ft h ew e i g h to fu s d ，w h i c hc a nd i v i d ei n t o3 s t a g e s ：i n c r e a s es l o w l y , d e c r e a s es h a r p l ya n dr e - i n c r e a s e t h i r d l y , w e i n t r o d u c ee m pt oo u rm o d e l ，b u ti t se f f e c ti si n s i g n i f i c a n t u s i n gt h ea b o v e r e s u l t s ，w ee x p l a i nt h ed y n a m i co fr m b u s da f t e rt h ee x c h a n g er e g i m e r e f o r m i nc h a p t e r4 ，b yu s i n gt h ed a i l y 啪d a t af r o mj u l y2 0 0 5t oa u g u s t2 0 0 9 ， w ef i n dt h a t ：f i r s t l y , t h e r ed oe x i s t sr e g i m es w i t c h e sb e c a u s et h ec h a n g eo f u s di nt h eb a s k e t ；s e c o n d l y , w e a p p l y i n g s t rt om o d e lt h i s r e g i m e e x c h a n g e ，t h ee x a c tc h a n g et i m ei si nj t d y , 2 0 0 8a n dj a n u a r y2 0 0 9 ，a n dt h e s w i t c h e sa r ev e r yq u i c k f i n a l l y , w ea l s oc o n d u c ti n - s a m p l ea n do u t - s a m p l e f o r e c a s tb yu s i n gs t rm o d e l i nc h a p t e r5 ，b a s eo np o s t - r e f o r mm o n t h l yd a t ab e t w e e n2 0 0 5 0 8a n d 2 0 0 9 0 4 ，w eb u i l daf o r e c a s t i n gm o d e lf o r t h er m b u s dt oe x p l o r et h ep u z z l e b yu s i n gt e r m p r e d i c t a b l e a n d f o r e c a s t i n ga b i l i t y ，w ef i n dt h a t ：a l lf o u r m a c r om o d e l sa r ep r e d i c t a b l e ，b u tt h ef o r e c a s t i n ga b i l i t yi sq u i t ed i f f e r e n t m o n e t a r ym o d e l ，u i pa n dp p pc a n tb e a tr a n d o mw a l k ，b u tt a y l o rr u l em o d e l g r e a t l yo u t p e r f o r m sr a n d o mw a l k w ec o n c l u d et h a t ：t a y l o rr u l em o d e lc a n v a b s t r a c t b e s td e p i c tt h er m b u s do fp o s t - r e f o r mp e r i o da n dw h e ni n f l a t i o nr a t eo f c h i n ar i s e ，r m bw i l la p p r e c i a t e i nc h a p t e r6 ，w er e l a xt h ea s s u m p t i o na n dc o n s i d e rt h em a r k e tp a r t i c i p a n t o n l yk n o wt h es t r u c t u r eo fe x c h a n g er a t em o d e l ，b u td o n tk n o wt h et r u e p a r a m e t e ri nt h em o d e l b a s e do nt h ei n f o r m a t i o na v a i l a b l e ，t h ep a r t i c i p a n t a c t sl i k ea ne c o n o m e t r i c i a n , e s t i m a t et h em o d e lb yu s i n g a d a p t i v el e a r n i n g r u l e w ei n t r o d u c e “a d a p t i v el e a r n i n g t os t u d yr m ba f t e rt h ee x c h a n g er a t e r e f o r m , a n df i n dt h a t ：m o n e t a r ym o d e li m p r o v e sg r e a t l yw h e nu s i n g a d a p t i v e l e a r n i n g r u l ew h i l et a y l o rr u l em o d e li m p r o v e sl i t t l e s ow ec o n c l u d et h a t t a y l o rr u l em o d e lc a nb e s td e p i c tt h ed y n a m i co fr m b a f t e rt h er e g i m e r e f o r m i nc h a p t e r7 ，w ew o n d e rw h yt h e r ei sac l o s e dr e l a t i o nb e t w e e nr m b s a p p r e c i a t i o na n dc h i n a si n f l a t i o n , b a s e do nt h i s ，w ef o r e a s tt h ed y n a m i c so f r m bi nn e a rf u t u r e 1 1 圮l a s tc h a p t e ri so u rc o n c l u s i o n ；w ea l s op o nt h ew e a k n e s so ft h i s p a p e ra n df u t u r er e s e a r c h sd i r e c t i o n k e yw o r d s ：e x c h a n g er e g i m er e f o r m ；r o l l i n gr e g r e s s i o n ；t a l o yr u l e m o d e l ；a d a p t i v el e a r n i n g v i 汇改后人民币汇率动态研究 目录 中文摘要i a b s t r a c t 1 ：v 目录v l l 表目录x i 图目录x i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景l 1 2 研究的思路、方法和框架4 1 2 1 研究思路和方法4 1 2 2 研究框架和内容5 1 3 本文创新和不足6 1 3 1 理论创新6 1 3 2实证创新7 1 4 本文重要概念的定义7 1 4 1 汇改7 1 4 2 货币篮子( c u r r e n c yb a s k e t ) 8 1 4 3 平滑转换模型( s m o o t h i n gt r a n s i t i o nr e g r e s s i o n ，s t r ) 8 1 4 4 非抛补套利模型( u i pm o d e l ) 9 1 4 5 货币模型( m o n e t a r ym o d e l ) 9 1 4 6 购买力平价模型( p p pm o d e l ) 9 1 4 7 泰勒法则模型( t a y l o rr u l em o d e l ) 9 1 4 8 理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 1 0 1 4 9 适应性预期( a d a p t i v ee x p e c t a t i o n ) 1 0 1 4 1 0 适应性学习( a d a p t i v el e a r n i n g ) 1 0 1 4 1 1 滚动回归( r o l li n gr e g r e s s i o n ) 1 1 v 目录 第2 章人民币汇率体制的演变：新中国6 0 年的视角1 3 2 1 计划经济时期的外汇体制1 3 2 1 1 国民经济恢复时期( 1 9 4 9 1 9 5 2 ) 1 3 2 1 2 社会主义建设时期( 1 9 5 3 - 1 9 7 2 ) 1 4 2 1 3 西方浮动汇率时期( 1 9 7 3 - 1 9 8 0 ) 1 4 2 2 改革开放后的外汇体制1 6 2 2 1 内部结算价：双重汇率第一阶段( 1 9 8 1 1 9 8 5 ) 1 6 2 2 2 外汇调剂市场：双重汇率第二阶段( 1 9 8 6 1 9 9 3 ) 1 7 2 2 31 9 9 4 年的外汇体制改革：有管理的浮动( 1 9 9 4 1 9 9 7 ) 1 8 2 2 4 盯住美元汇率制度( 1 9 9 8 - 2 0 0 5 年7 月) 1 9 2 2 5 回归有管理的浮动汇率制度( 2 0 0 5 年7 月至今) 1 9 2 3 本章结论2 2 第3 章汇改后人民币汇率动态变化：货币篮子角度2 3 3 1 汇改以来人民币汇率走势及文献综述2 3 3 2 估计方法2 5 3 3 滚动回归( r o l l i n gr e g r e s s i o n ) 2 8 3 4 引入外汇市场压力( e m p ) 3 l 3 5 本章结论3 5 第4 章汇改后人民币汇率的机制转换模型3 9 4 1 前言3 9 4 2 汇改后人民币汇率制度变化可能性4 0 4 3 人民币汇率的s t r 模型4 2 4 3 1s t r 模型简介4 2 4 3 2s t r 模型三个检验4 4 4 3 3s t r 模型预测4 6 4 3 4 实证分析4 7 4 3 5 人民币汇率的预测5 3 4 4 结论5 3 第5 章人民币汇率与宏观基本面的关系5 5 汇改后人民币汇率动态研究 前言5 5刖看5 5 文献综述5 6 理论模型5 8 1 货币模型5 8 2 泰勒法则模型6 0 3 非抛补利率模型6 2 4 购买力平价模型6 2 实证研究6 2 1 数据来源6 3 5 4 2 估计和预测方法6 4 5 4 3 实证模型分析6 9 5 4 4 实证结果7 0 5 4 5 稳健性检验7 3 5 4 6 汇率对通胀的反应7 4 5 5 结论7 5 第6 章“适应性学习一下的人民币汇率模型8 1 6 1 前言8 l 6 2 “适应性学习 的引入8 2 6 3 文献综述8 5 6 4 理论模型和实证8 7 6 4 1 货币模型8 7 6 4 2 泰勒规则模型9 0 6 5 结论9 3 第7 章人民币汇率近期走势的预测9 6 7 1 人民币汇率为什么与通货膨胀密切相关? 9 6 7 2 人民币汇率退出的原因、时机、方式9 8 7 3 人民币汇率走势的预测1 0 2 第8 章本文基本结论1 0 3 8 1 对汇改后人民币汇率走势解释1 0 3 目录 8 1 1 货币篮子的角度1 0 3 8 1 2 平滑转换模型的角度1 0 4 8 1 3 理性预期下的货币模型角度1 0 4 8 1 4 “适应性学习 下的货币模型角度1 0 5 8 2 本文的不足及未来研究方向1 0 6 参考文献1 0 7 附录攻读博士学位相关科研成果1 1 7 x 汇改后人民币汇率动态研究 表目录 表卜1 ：我国贸易盈余情况：1 9 9 5 - 2 0 0 9 2 表1 - 2 ：东亚经济体和美国贸易盈余占g d p 的比重3 表2 - 1 ：1 9 4 9 - 2 0 0 9 人民币汇率制度的演变2 1 表3 - 12 0 0 5 2 0 0 8 年间我国商品进出口总额前2 0 的国家和地区2 5 表3 - 2 系数估计2 7 表3 - 3 系数对比3 3 表4 - 1 ：自回归阶数选择4 7 表4 - 2 ：线性检验4 8 表4 - 3 ：剩余线性检验4 9 表4 4 ：s t a r g a r c h 模型最终估计结果5 0 表4 - 5 ：剩余线性检验5 2 表4 - 6 ：参数恒定性检验5 3 表5 - 1 ：主要变量的描述性统计6 4 表5 2 ：泰勒规则模型的设定7 0 表5 - 3 ：货币模型7 6 表5 - 4 ：泰勒模型( 包含不含实际汇率) 7 7 表5 - 5 ：u i p 和p p p 模型7 7 表5 - 6 ：滚动回归下m c c r a c h e n 临界值表7 8 表6 一l ：各模型m s p e 比较9 0 表6 - 2 ：泰勒法则下m s p e 比较9 2 表6 - 3 ：预测效果比较9 3 目录 图目录 图2 1 人民币兑美元官方汇率：1 9 5 2 1 9 8 0 15 图2 - 2 人民币兑美元官方汇率：1 9 8 1 2 0 0 9 1 8 图3 1 汇改后人民币美元汇率变化图2 3 图3 2c u s u m 稳定性检验2 8 图3 3 滚动估计的美元权重3 0 图3 - 4 欧元美元价值的变化3 5 附图3 1西方发达国家货币权重动态变化图3 7 附图3 - 2 亚洲发达国家( 地区) 货币权重动态变化图3 7 附图3 3 “金砖 三国和南非货币权重图3 7 附图3 - 4 东盟5 国货币权重动态图3 8 图4 1 汇改后人民币美元汇率变化图3 9 图4 - 2 美元权重动态变化4 2 图4 3 三种转换函数对比4 4 图4 4 转换函数( t f ) 5 1 图5 1 常数项比较6 6 图5 2 斜率比较6 6 图5 3 货币模型、u i p 、p p p 预测比较图7 1 图5 _ 4 泰勒模型5 a 和9 a 的预测比较图7 2 图5 5 四种模型预测比较图7 2 图5 - 6中国产出缺口。7 3 图5 7 美国产出缺口7 3 图5 8 变换7 7 的货币模型7 4 图5 - 9 三种下泰勒规则模型的预测比较7 4 图5 1 0 汇率变动对通胀的反应。7 5 图5 1 l 汇率变动对产出缺口的反应7 5 附图5 - 1 含实际汇率泰勒模型对本国通胀率的反应7 9 附图5 2 不含实际汇率泰勒模型对本国通胀率的反应7 9 l i 8 0 8 0 8 9 9 0 9 0 9 1 9 2 9 5 附图6 3产出缺口差9 5 附图6 _ 4 上期利差9 5 图7 - l ：第二、三产业g d p 平减指数和食品价格指数9 7 图7 2 经济景气指数和c p i 9 8 图7 3 我国c p i 走势1 0 1 年，东亚金融 本、美国等国 总额和外汇储 0 0 5 年7 月2 l 处于小幅升值 注意的是，自 汇率基本没有 变化，一直在6 8 3 左右小幅波动。 由此提出一个问题：汇改后人民币汇率机制是如何形成的，其后汇率 的升值趋势有其客观理论基础吗? 从以往国内研究来看，认为我国汇率应 该升值的主要依据是：b s 效应( 卢锋，2 0 0 6 ) 和近年来我国的巨额顺差。 前者认为我国可贸易部门相对不可贸易部门的劳动生产力增长很快，但是 近1 0 年却从未升值，只是真实汇率严重低估，需要名义汇率的大幅升值 才能恢复贸易平衡。后者认为我国存在巨额贸易顺差，2 0 0 5 年才1 0 2 0 亿， 2 0 0 6 年达到1 7 0 0 亿，2 0 0 7 年达2 4 0 0 亿，并且外汇储备也达到创纪录的 2 0 0 0 0 亿，种种迹象都表明我国汇率严重低估，需大幅升值才能贸易平衡。 上述依据有一定的意义，但都值得商榷。首先，b s 效应在中国的是 否成立依然值得怀疑。b - s 效应首先是由著名的经济学家b a l a s s a 和 s a m u e l s o n 在1 9 6 4 年提出来的，文章主要目的是批判当时有些经济学家简 单的把购买力平价作为名义汇率调整的依据。他指出每个国家的物价水平 是由可贸易品的价格水平和不可贸易品的价格水平组成，当一个国家物价 水平相对另一国家物价水平发生变化并不意味着名义汇率的偏离，因为有 可能物价变化只是不可贸易品价格的变动。而汇率恰恰又可贸易品的价格 决定。b s 效应的一个直接推论就是劳动生产率快速上升的国家必然伴随 第1 章绪论 着真实汇率的升值。但是b s 效应理论并未在实证中得到完全支持，如n o ， i s a r d 和s y m a n s k y ( 1 9 9 7 ) 以及d r i n e 和r a u l t ( 2 0 0 3 ) 等用东亚的数据资 料检验发现：日本、韩国和中国台湾真实汇率的变动符合上述理论，但是 印度、印尼、菲律宾、泰国的真实汇率并不符合。因为b s 效应有一个重 要假定：国内劳动力市场是统一的，贸易品部分工资上升必然会带来非贸 易品部门的工资上升。而我国劳动力市场的分割时显而易见的，尽管这种 分割趋于减缓。由于这个重要假定在中国并不成立，因此用b s 效应来断 定人民币汇率升值未免太过于武断。 第二，根据传统的国际金融理论，受一国汇率影响最大的就是经常账 户，如果币值低估，出口就会多，进口就会少，因此，经常账户盈余和经 常账户盈余占贸易总量以及相对于g d p 的比例都会很大。 表1 1 ：我国贸易盈余情况：1 9 9 5 - 2 0 0 9 年份贸易盈余进出口总额贸易盈余占进出口 ( 亿美元)( 亿美元)总额的比重( ) 1 9 9 51 6 7 2 8 0 95 9 1 9 9 61 2 22 8 9 94 2 1 9 9 74 0 43 9 03 5 3 2n 7 l 1 2 43 3 3 1 9 9 84 3 53 0 43 2 4 0 l1 7 81 3 42 5 8 1 9 9 92 9 21 2 23 6 0 61 4 6 28 18 ，3 2 0 0 02 4 25 24 7 4 32 0 5 25 1 2 5 2 0 0 12 2 61 25 0 9 72 2 5 7 4 4o 5 2 0 0 23 0 57 16 2 0 8 2 6 5 34 92 7 2 0 0 32 5 55 78 5 1 03 7 0 03 0j 5 2 0 0 43 2 14 01 1 5 4 64 9 1 32 8 o 8 2 0 0 51 0 2 03 5 61 4 2 1 9 5 9 4 87 25 9 2 0 0 61 7 7 58 3 21 7 6 1 l7 4 9 61 0 oh 1 2 0 0 72 6 2 21 0 9 92 1 7 3 89 6 7 21 2 0 l1 4 2 0 0 82 9 5 58 9 92 5 6 1 61 2 5 3 2 l1 57 3 2 0 0 91 9 6 14 12 2 0 7 3 1 0 6 3 8 8 9 d 4 注：数据来源海关统计资讯网h t t p ：宵啊h g t j c n 。斜体数据仅考虑一般贸易情况。 因此，人民币被低估的年份，经常账户的盈余应该占进出口总额的比 重较大。但实际并非如此，从上表我们看n - 国际上热炒我国汇率升值的 2 0 0 3 年，我国贸易余额2 5 5 亿美元少于1 9 9 8 、1 9 9 9 年国际上热炒我国汇 率贬值时的4 3 5 亿美元和2 9 2 亿美元，2 0 0 3 年贸易盈余占总贸易额的比 例更是远低于1 9 9 8 和1 9 9 9 年；即使是从2 0 0 5 年后贸易余额剧增，其后 2 汇改后人民币汇率动态研究 年份这个比例仍低于1 9 9 8 和1 9 9 9 年。如果考虑到我国出口中有5 0 左右 是外商投资的加工贸易，如果在贸易盈余和贸易总额中剔除这部分，上述 结论更加明显。如果按照上面的推论，1 9 9 8 、1 9 9 9 年应该国际上应该投 机人民币汇率升值而非贬值，2 0 0 3 、2 0 0 4 应该投机人民币贬值而非升值。 进一步还可以从国别的角度考虑此问题。如果人民币汇率被低估，我 国贸易盈余占g d p 的比重也会比其他国家高。但是从下表2 我们却发现 我国贸易盈余占g d p 的比重在东亚经济体中处于最低水平。如果国际社 会真的以币值作为汇率投机的依据，这些炒家炒的对象应该是新加坡、马 来西亚、香港、台湾等货币而非人民币。由此，我们得出一个重要结论： 人民币汇率的升值并非完全由宏观经济基本面所决定的。 表1 - 2 - 东亚经济体和美国贸易盈余占g d p 的比重 1 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 日本 2 11 42 33 02 62 52 12 83 23 7 新加坡 1 7 71 5 21 5 62 2 61 8 61 4 51 9 o2 1 53 0 91 9 8 台湾 2 13 92 41 32 82 96 49 11 0 06 6 印尼 - 3 23 42 34 34 15 34 94 53 9o 5 韩国 1 7 - 4 4 1 71 2 76 0 2 7 1 9 1 3 2 o 4 2 马来西亚 9 74 41 71 2 76 02 71 91 32 04 2 菲律宾 2 74 85 32 49 58 21 85 42 13 2 泰国 - 8 18 12 01 2 71 0 17 65 46 18 5 64 5 香港 n an an a1 56 4 4 3 6 18 51 1 08 1 美国 1 4- 1 5- 1 52 3- 3 1_ 4 23 94 64 95 6 中国 0 2 o 9 4 13 32 1 1 9 1 53 o2 1 1 7 注：数据来源林毅夫( 2 7 ) 从国际上研究来看，也普遍认为至少在中短期内，汇率是脱离经济基 本面的，这也被称为“汇率决定之谜 。m e e s e 和r 0 9 0 域1 9 8 3 ) 那篇经典 文章认为：如果用样本外预测能力作为标准，所有的汇率决定模型都比不 上一个简单的随机游走模型。c h e t