（工商管理专业论文）我国银行业估值问题研究.pdf

0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 摘要 论文的目的和意义：值四大商业银行上市之际，中国银行股将成 为国内外资本市场关注的热点，中国银行股的投资价值如何评估? 本 文运用资本市场定价的原理和知识对银行业估值方法进行了讨论，并 最终确定了评价中国银行股投资价值的方法。 完成哪些工作以及获得的主要结论：全文分析了国际市场适用的 市场比较法和现金流贴现法在中国市场的适用性和存在的局限性：并 通过对实践中银行业定价和其它行业定价差异的实证分析，得出基于 行业发展模式的估值定价模型的科学台理性的结论。在此基础上重点 考察了美国、香港和中国市场银行业估值的规律和差异。由此，本文 深度分析了中国银行业的行业发展模式和行业特征，并对未来中国银 行业的竞争格局进行分析和展望，以确定中国银行业的短期增长和长 期增长预期情况，并确定了从行业增长特性出发以市净率法则为基础 来确定我国银行业的估值区间，并借鉴香港市场银行业估值的规律， 构建了符合国内市场发展态势的多因素调整模型，最终以多因素调整 模型最终确定单个银行股票的估值定价结果。该结论否定了目前中国 市场普遍使用的市盈率法则和单一的市净率法则，在国内资本市场逐 渐发展和国际接轨以及q f i i 、q d h 等机构力量逐渐强大，在运用于中 资银行股投资方面具有较强的实践意义。 关键词：商业银行估值市净率多因素 0 2 s m 0 7 5杨梅 我国银行业估值问题研究 a b s t r a c t w h e nt h eb i gf o u rc h i n ab a n k sw i l lb e1 i s t i n ga th o m ea n da b r o a d ， i ti sah o tt o p i cf o rt h ef u n dm a n a g e r st h a th o wt ov a l u ec h i n a c o m m e r c i a lb a n k s t h et o p i co nb a n kv a l u a t i o ni su n d e rd e e p d i s c u s s i o nw i t h c a p mt h e o r yi nt h i sp a p e r ，a n dg o tt oac o n c l u s i o n o nb a n kv a l u t i o ni nt h ee n d i nt h ep a p e r ，f i r s t ，i ti sc e r t i f i e d t h a th o wc a nt h em a r k e tm e t h o da n dd i s o u n tc a s h f l o wm e t h o dw i l l b eu s e di nt h el o c a lm a r k e t ，a n db y a n a l y z i n gt h ev a l u a t i o n d i f f e r e n c eb e t w e e nt h eb a n ks e c t o ra n do t h e rs e c t o r ，i tc a nb e c o n c l u d e dt h a tt h ev a l u a t i o nm o d e ls h o u l db eb u i l to nt h es e c t o r b a s i s a f t e rc h e c k i n gt h eb a n kd a t ai nt h eu s ，h o n 卧o n ga n da s h a r em a r k e t ，t h e r ei sad e e pa n a l y s i so nc h i n ab a n ks e c t o r s h o r t t e r ma n dl o n g t e r mo u t l o o k ，a n di t i sc o n c l u d e dt h a tt h e b a s i cv a l u a t i o nm e t h o dw i l lb e b yu s i n gp br u l e b yu s i n g h o n g k o n gm a r k e tv a l u a t i o nf o rr e f e r e n c e ，t h em u l t i p l e e l e m e n t a d j u s t m e n tm o d e lc a nb eu s e dt od e t e r m i n et h ef i n a lv a l u a t i o n r e s u l to nt h eb a s i so fp bv a l u a ti o nr u l e k e yw o r d s ：c o 皿n e r c i a lb a n k s ，v a l u a t i o n ，p b ，m u l t i p l e e l e m e n t a d j u s t m e n t - 4 0 2 s m 0 7 5杨梅 我国银行业估值问题研究 1 导论 1 1 研究背景和意义： 通过对目前资本市场的定价研究，对特定行业和企业进行估值是 证券投资者进行投资决策的重要依据，同时也是反映现代投资银行定 价水平的重要指标。在当前的中国资本市场环境下，股票供给已开始 告别供不应求的时代。放眼全球，中国证券市场正逐渐向国际资本市 场的规范化方向发展，从长远的战略利益出发，估值与定价技术将成 为投资银行业和现代投资经理的核心竞争能力之。只有熟练运用国 际市场最常用的财务分析工具，对产品进行科学分析，掌握价值投资 时代最尖端的武器，逐渐与国际水准接轨，才能对股价与内在真实价 值是否背离作出客观的评价。 直以来，国内上市公司会计报表信息失真以及被人为控制的股 价均未能真实反映公司的内在价值，但随着五大国际会计师事务所的 介入，管理层对上市公司监管的加强，以及公司治理结构的逐渐完善， 应用科学的估值与定价模型为寻求上市公司的真实价值提供了种更 切实有效的渠道。自2 0 0 3 年以来逐渐被证券市场推崇的价值投资理念 的盛行也对加强公司估值与定价研究提出了更高的要求。从目前的研 究情况来看，一些学者指出我国已具备了利用多种估价方法进行估值 的条件。 纵观任何一个成熟的资本市场中，上市商业银行历来是市场中的 重量级企业，在市场的稳定和发展中扮演着重要角色。从2 0 0 0 年开始， 我国监管部门也改变了限制商业银行上市的做法，鼓励和推动我国商 业银行进入资本市场发行上市，以期扩大商业银行的股本规模并应付 加入w t o 以后的挑战。继深圳发展银行和浦东发展银行之后，招商银 行、民生银行、华夏银行陆续登陆国内资本市场。可以预见，股份制 商业银行公开到资本市场上市会成为今后几年内的持续热点；同时对 传统国有商业银行的改制、注资和上市将蔚然成风，对商业银行如何 0 2 s m 0 7 5 杨梅 我国银行业估值问题研究 科学地进行价值评估已经是摆在投资银行业和投资经理面前的极度富 于实践性的问题。 1 1 1 银行业在中国经济中的核心地位长期不动摇 金融业特别是银行业是一国国民经济的核心和支柱产业，在国民 经济中具有至关重要的战略地位。其发展状况如何事关一国经济安全 和国家安全。银监会的成立也表明了国家在相当长一段时期内将着重 金融稳定，大力推动国有银行改革，政府对银行业的政策倾向可见一 斑。近来有关银行业的政策频频出台，如境外金融机构投资入股中 资金融机构管理办法( 2 0 0 3 1 2 ) ，将次级定期债务计入附属资本 ( 2 0 0 3 1 2 ) ，扩大金融机构贷款利率浮动区间( 2 0 0 3 1 2 ) ，国家动用4 5 0 亿美元外汇储备注资中行和建行( 2 0 0 3 1 2 ) 等等。这说明国家正在有 条不紊地出台一系列扶植政策促使银行业进一步健康发展，也充分表 明了国家对银行业战略地位的高度重视和扶持。 i 1 2 银行业通过上市实现改制的需求旺盛 2 0 0 4 年1 月，国务院决定对中国银行和中国建设银行实旌股份制 改造，并决定动用4 5 0 亿美元外汇储备补充其资本金，注资已于2 0 0 3 年 年末完成。紧接着，财政部又决定放弃其对中国银行、中国建设银行 原有的3 ，0 0 0 多亿元所有者权益，而将它们全部用于冲销两行的不良资 产损失。两次大规模注资之后，中国银行、中国建设银行的资本充足 率大幅提高，而不良贷款率大幅降低，为它们加速上市扫除了主要障 碍。此外，在注入外汇储备时，国务院批准成立了中央汇金投资有限 责任公司来专门作为出资人管理这部分资产，也有利于强化银行的风 险监管，完善治理结构，提高资本金的使用效率。不过动用外汇储备 补充国有银行资金的作法在法理上存有一定的争议，而且有可能潜伏 一定的货币风险。目前中国银行计划在近期发行5 0 0 一6 0 0 亿次级债， 以进一步补充资本，战略投资者也正在引进；同时，工行也计划发行 l ，0 0 0 亿次级债以补充资本，并且它极有可能成为下一个国家注资的对 0 2 s m 0 7 5 杨梅 我国银行业估值问题研究 象，注资金额在4 0 0 亿美元左右。四大银行接连获得巨额注资加快了它 们的上市步伐，同时也有利于改善公司治理，加快我国银行商业化进 程，从根本上提高我国银行业竞争能力。但是四大银行得到国家鼎力 扶持而赢得新的发展机遇直接对其他银行的业务开拓和市场份额造成 更大的竞争压力。除四大银行外，已经上市的股份制银行直致力于 进一步充实资本金，未上市的股份制银行如兴业银行等也正在加速其 上市进程。 1 1 3 银行业并购的活动将更频繁 近年来外资参股中资银行层出不穷，银监会又于2 0 0 3 年1 2 月颁布 了境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法，改变以往外资入 股需要逐个请示上报的做法，减少了个案之间的差别与不确定性，有 利于境外金融机构对内地金融机构的参股逐步走向规范化。外资参股 国内商业银行而成为战略投资者，不仅有助于改进国内银行的股权结 构和治理机制，而且还能够带来先进的管理经验提升中国银行业务的 技术水平和专业水平。汇丰银行战略性参股上海银行、花旗银行参股 上海浦东发展银行、恒生银行参股福建兴业银行等具有里程碑利益的 活动，均表明全球最主要的银行对参与中国银行业的热切兴趣。外资 银行迫切希望在银行业全面开放之前抢占先机。另外，内资银行可以 从外资战略合作者的产品和风险管理专长方面获益。我们估计这个趋 势将会继续，因为内资银行在寻求通过与全球金融服务集团的合作来 增强自身的竞争力。对一家外资投资者投资国内银行的比例限制从1 5 上升至1 1 2 0 会加快类似的战略合作。下表是近年来陆续发生的来自 银行业的并购案例，此外，近期美国国际集团正与民生银行洽谈参股 事宜，并可能购入民生银行5 的股权，成为民生银行国际战略投资者， 双方的合作重点将是信用卡和个人消费信贷。 表1 1 2 0 0 0 年以来银行业并购案例一览表 0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 国际金融公司 7 o o i 。1 4 对银行业的价值判断需要进行重新建立估值基准 2 0 0 4 年以来由于中国建设银行三地上市新闻的发布，对现有上市 的银行股造成了较大的冲击，从而引发了对中国银行股的合理估值水 平应该是多少的问题。大盘股发行的规模及股市资金量不应该是股市 迅速下跌的根本原因。中国银行股的合理市净率是否应该就是现在大 多数美国银行股或香港银行股的实际市净率水平吗? 如果认为现在银 行股处于合理估值水平，建设银行上市叉不会改变原有银行股的估值， 现有银行股何以下跌? 银行业的竞争不会只剩下一个建设银行，现有 银行股也不会全军覆没，对现有银行股的恐慌来自何方? 是国际实际 静态p e 、p b 比较而带来的比较劣势? 对现有上市银行资产质量的过多 担忧? 民生即将在海外发行，建设银行也将在年内实现三地上市，国 0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 际投资者如何看待、如何投资中国银行股? 如何评估中国银行股的合 理估值，本文将对此进行分析讨论，试图给出一个清晰的、理性地分 析框架。 1 2 本文试图分析回答的问题是： 一、估值方法讨论 展开银行业估值方法的讨论，国际市场适用的市场比较法和现金 流贴现法哪种方法更适用中国市场。又存在哪些局限性? 二、市场实践的分析 通过对实践中银行业定价和其它行业定价是否存在显著性差异的 实证分析，以论证基于行业发展模式的估值定价模型的科学合理性。 并在此基础上考察了美国、香港和中国市场银行业估值的规律和差异。 三、估值模型和结果 深度分析了中国银行业的行业发展模式和行业特征，并对未来中 国银行业的竞争格局进行分析和展望，以确定中国银行业的短期增长 和长期增长预期情况。 最终以行业增长特性出发来确定以市净率为基础来确定我国银行 业的估值区间，并借鉴香港市场银行业估值的规律，以多因素调整模 型最终确定单个银行股票的估值定价结果。 2 银行业估值方法 推出能够稳定市场而且能够正确反映企业投资价值的上市公司， 并能够有效地披露信息，以此来稳定市场引导投资者是目前资本市场 面临的一个重要课题。解决这些问题的一个重要出路在于，开放如商 业银行这样具有投资价值的企业上市，并提出为广大投资者所认同的 投资价值的估值方法，对于发行人、投资银行以及投资者来说，不仅 有其理论意义也有其实用价值。商业银行作为一种特殊类型的企业， 0 2 s m 0 7 5 杨梅我国银行业估值问题研究 经营中表现出许多的独特性，在对我国上市商业银行进行估值时必须 结合资本市场的水平和商业银行增长模式的特征考虑各估价方法的适 用性，从中选择最合理的方法进行估价。 2 1 估值方法、局限性、模型分析 目前，成熟市场国家对企业估价的方法主要是市场比较法和贴现 现金流法。市场比较法又称相对估价法、比较估值法、类比公司法、 比率估价法。贴现现金流法又称收益现值法，收益法，现金流折现法。 由于我国资本市场的建立时间较短，资产评估工作从1 9 8 9 年才开展， 按照国务院1 9 9 1 年第9 l 号令，规定了四种主要的评估方法，依次为： 收益法、重置成本法、现行市价法和清算价格法。国际上公认的是前 三种方法。对银行的股权投资的估值定价方法和模型很多，从整体上可 以分为成本法、现金流贴现估值法和比较估值法三大类。各种估价方 法都具有一定的科学性，各种定价模型均有适用条件。从抽象意义上说 各种方法和模型确定的股权价值应该是一样的，但是由于现实情况差 异。股权投资的战略目的和约束条件均不相同，对于不同地区、不同类 型的银行并不存在统一的估值方法。以下针对上述不同法则下的定价 方法和模型，包括市盈率定价模型、市净率定价模型及现金流量折现 定价模型并对不同模型的适用性、局限性和扩展模型进行了分析和 验证。 2 1 i 成本法 成本法，又称成本分析法、重置成本法、成本加和法，用来估算更 新或重置被投资的商业银行而须付出的代价，以资产负债表作为计算 依据，具体包括账面价值法、调整账面价值法、重置价值法、清算价值 法等。 对一般工商企业而言。成本法可以作为一种评估的基本方法，在 对单项固定资产的评估中具有较为广泛的应用范围。成本法的局限性 0 2 s m 0 7 5 杨梅 我国银行业估值问题研究 在不断的使用中渐渐为人们所认识。首先，它对有形资产的估价具有 普遍的适用性，但在涉及对无形资产如商标、专利和商誉等的估价中， 其准确程度很低。对企业整体资产的评估中存在的无形资产无法较准 确地计价。其次，由于估价时需要对不同项资产进行分别估价，它通 过考虑不同资产的特点，对重置价、成新率、功能性贬值和经济性贬 值等进行估算然后确定资产的价值。计算繁琐，估价的准确性很值 得怀疑。再者，成本法得到的结果是企业总体资产的价值，并未体现 出其中权益价值所占比重，与价值评估所要求体现的股东权益价值不 相符。最后，从成本法的使用情况来看，只有当一国不具备用其他方 法的市场条件时，才利用成本法对企业进行估价，而且成本法通常只 作为一种辅助方法对其他估价方法的结果进行验证。 成本法对我国商业银行估价具有明显的局限性。由于商业银行是 典型的固定资产较少，无形资产占绝对比重的一种企业，无形资产评 估的准确与否直接影响公司的总体价值。成本法对无形资产估价的局 限性将在对商业银行估价中充分暴露，估值结果可靠性很值得怀疑。 此外，成本法提供的估价结果无法体现银行权益资本的价值，不能提 供合理的定价依据。 2 1 2 市场法 市场法，又称市场比较法，以市场同类银行情况或交易作为参照物， 通过市场比较考察可比银行的价值来确定被评估银行的股权价值，前 提是同行业的商业银行之间有较大可比性，相关指标符合概率分布，它 具体包括可比公司法、可比交易法、市盈率分析法( p e ) 和市净率分 析法( p b ) 等。在确定可比参照银行时，评估人员应对与待评估公司 类似的参照公司进行分析和选择，并且计算各种价格比率，在对计算 的结果进行差异性调整后间接估计目标公司的价值。市场法是国外广 泛采用的一种评估企业价值的方法。简单且易于使用，可迅速获得被 估价资产的价值，但我国资本市场发展水平直接限制了这种方法的使 用。 0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 市盈率定价模型 市盈率定价模型是通过把目标银行与类似的上市银行及金融企业 或已交易的非上市银行的市盈率或银行行业平均市盈率作为倍数，乘 以被参股银行的当期收益，从而估算出目标银行的市场价值，确定其定 价模型。 模型性质： 市盈率定价模型可以用基本公式表示如下： p = f p e 半e p s ) 其中：p 一一市场价格： p e 可比银行的市盈率或银行行业平均市盈率： e p s 银行每股收益 市盈率是投资分析的一个重要财务指标，它能综合反映一个银行 的基本信息，如成长性、收益和现金流量增长率、现金股利比率和风险 程度等。它说明了在银行每股盈利不变的情况下，当派息率为1 0 0 时 及所得股息没有进行再投资的条件下，投资通过股息可以全部收回的 时间。一般情况下，银行市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低， 表明投资回收期越短，投资风险就越小，银行股票的投资价值就越大： 反之则结论相反。 不同规模、不同风格、不同经营范围和不同业绩水平的银行的市 盈率会有较大差异。从国外成熟市场看，商业银行规模庞大、经营稳健、 发展稳定，对其未来业绩变动的预期不是高增长及周期起伏型，其市盈 率相对不高，也较稳定。但是根据现代投资分析理论，成长性是影响市 盈率的最重要因素之一。决定银行市盈率的主要因素为银行的盈利能 力。包括静态和动态两个方面。静态指标中最重要的是银行净资产收益 率，净资产收益率越高，市盈率可以相对较高：而动态盈利指标中最重 要的则为银行的动态盈利增长率。 模型运用 市盈率定价模型对风险及增长率不确定性的度嚣主要体现在市盈 率指标的选定上。运用市盈率估价模型需要有高度发达的证券市场为 0 2 s m 0 7 5杨梅 我国银行业估值问题研究 前提，要有足够多的上市银行市盈率或银行行业市盈率做备选参照物。 ( 1 ) 每股收益。一般习惯于采用银行过去一年或几年的每股收益，但数 据带有滞后性。从理论上讲更加适合使用预测下一年或今后几年的每 股收益来计算，但未来数字的不确定性较大，需要运用概率估计和现代 预测手段与技术。 ( 2 ) 可比或行业市盈率。样本银行或行业要具有可比性，行业内银行的 差异性较小，经营稳定，计算的误差就会减小，采用行业市盈率就有效 的：反之，定价的误差就会比较大。如投资银行的行业业务差别较大，不 同公司之间的市盈率相差很大，市盈率定价模型就不很适用：储蓄银行 可比性较强，市盈率也很接近，就比较适用。 ( 3 ) 市场成熟度。采用市盈率定价模型要有成熟的交易市场做前提，截 至2 0 0 3 年1 2 月底，国内上市银行5 家，市盈率普遍偏高。 鉴于我国证券市场的发育程度，上市采用政府部门审核，上市银行 存在严重的上市资源价值，同时其股权结构中包含不可流通的国有股 和法人股。一般在外资以转让股份方式参股中，不直接采用市盈率模型 来评估银行价值，而在向外资定向增发股份时通常又作为定价的辅助 方法。我国上市银行过去在发行新股时，通常采用市盈率模型来定价。 即以被评估的银行每股盈利乘以经过参照和比较相似的已上市银行股 票的市盈率后确定其发行市盈率。通常，银行股的价格无法运用市盈 率来进行解释。 市净率( p b ) 定价模型 市净率定价模型是通过把目标银行与类似的上市银行及金融企业 或已交易的非上市银行的市净率或银行行业平均市净率作为倍数，乘 以银行的当期净资产，从而估算出目标银行的市场价值，确定其价格模 型。 模型性质 市净率定价模型可以用基本公式表示如下： p = ( p b n a p s ) 其中：p 一银行的市场价格： 0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 p b 一可比银行的市净率或银行行业平均市净率； n a p s 一银行的每股净资产 市净率也是投资分析的一个重要财务指标，它反映了一个银行的 市价与净资产的倍数。其特征和市盈率定价模型类似。市净率可以从 统计角度总结出同类银行或同行业的财务特征，简单易行，贴近市场， 数据也较容易获得。 模型运用 ( 1 ) 每股净资产。每股资产净值是银行财务的静态指标，使用该指标作 为估值的依据是：既然银行的投资价值来源于其未来经营收益的资本 化。那么，预期收益的增加不仅是来源于可分配收益的增加，而且是每 股净资产值的增长。 ( 2 ) 可比或行业市净率。市净率估值模式的适用条件是银行的成长具 有一定的稳定性或者趋势性。在一般情况下，是将同类商业银行作为可 比公司，选择商业银行的盈利能力、偿债能力、资产质量、管理能力、 成长性、股本扩张能力、主营业务、流通股等指标作为相关因素。 ( 3 ) 市场成熟度。目前，国内上市银行只有五家。鉴于我国证券市场的 发育程度，所以在外资采取股权转让和换股等方式参股商业银行中一 般采用市净率定价模型评估银行价值。如浦发银行2 0 0 3 年4 月2 4 日 公告的资料中提出，花旗银行作为战略股东，可以以浦发银行上一年净 资产的l _ 4 5 倍转让大股东股权，其定价模型就是以市净率模型为基 础。 局限性 可比公司的数量较少 比率估价法的关键问题是找到可比公司，按照证监会的规定，利 用可比上市公司分析时，应选择属本行业、流通股本相当、赢利能力 接近的1 0 家可比上市公司进行分析：对于可比上市公司不足1 0 家的 行业，可选取行业接近、流通股本相当、赢利能力接近的上市公司进 行比较。实际上被列为可比性公司的公司与被估价公司通常有不同的 业务组合，在增长率和风险方面有相对差异，如果可比公司的数量足 0 2 s m 0 7 5 杨梅我国银行业估值问题研究 够多，这种估价方法是合理的。对于商业银行这类企业来讲，银行上 市是随近年金融体制改革而推行的，目前还处于起步阶段，目前沪、 深两市中仅有招商银行、华夏银行、浦发银行、民生银行、深发展等5 家金融服务类上市银行。可比公司的数量较小，其股价的波动将直接 制约对其他商业银行估价的准确性。从香港市场来看，在香港联交所 上市的银行业公司包括：汇丰银行、恒生银行、中国银行( 香港) 、 东亚银行、永隆银行、中信国际金融、永亨银行、中国工商银行( 亚 洲) 、大新银行等9 家。我国资本市场的成熟度还与香港市场有很大 差距。 我国资本市场反映信息的可靠性 市场法的实施必须在一个活跃的、成熟的证券交易市场存在的前 提下进行。如果证券交易市场发育程度较低，各种比率无法正确反映 公司的市场价值。市场法的基本前提是市场反映的信息是真实的，即 市场法估价时假设即使市场对个别公司价值表现可能发生偏移，但在 整体上能正确反映公司的整体价值。如果市场发生误差时，采用这种 方法将导致错误。许多实证研究的结果说明我国资本市场仅为弱式有 效率，市场价格的变动与公司的经营信息相关性不太强，市场信息的 可靠性值得怀疑。 自1 9 9 7 年以来，上市公司的数量剧增，而二级市场却委靡不振， 资产价格下跌。市场信息也不够准确，资产价格信号偏离较大，使用 市场法容易引起较大误差，误导信息的使用者。此外，由于我国的证 券市场不统一，我国上市公司的股票有流通股和非流通股之分，其流 通量与总股本并不一致，沪深两市的变化情况不一致，利用市场法选 择可比公司时存在许多问题。 估价比率的合理性需要验证 我国的证券市场是在政府的扶植下建立起来的，因而处处都有政 府的烙印。股票发行价格的确定通常依据政府规定的市盈率来折算， 因此市盈率指标远末市场化，新股发行存在超额报酬率的情况也充分 说明了这个问题。而且市场中市盈率比率有时高达百倍，远高于国外 0 2 s m 0 7 5 杨梅 我国银行业估值问题研究 资本市场上同类企业的平均市盈率水平。很大程度上反映出我国的股 票市场中存在较严重的投机和炒作行为。此外，目前各公司公布的财 务报告的可靠性值得怀疑，对存货、折旧和其他项目的不同会计处理 使得公司的收益发生变动，这样的条件下确定的估价比率容易导致较 大误差。 估价比率是一种静态指标。市场法中的估价比率都是基于某一时 点来估计公司股票的价值。因此它们都属于现时的静态指标。尽管市 场法是一种具体的、可以精确量化的分析方法，其合理性容易被理解。 但由于这种估值方法只考虑了“静态”情况，结果体现的是未来公司 情况维持不变时的价值。但由于股票本身的各种比率是随时间、地点、 经济形势、市场行情等的变化而不断变化的。而且，从投资者的角度 来看，投资于公司的权益资本主要就是期望在以后能带来理想的收益。 因此未来的收益才是决定权益价值的主要原因。但各种市场法指标则 主要说明了以前的收益情况，对公司权益资本的估价有明显的缺陷。 收益法，又称折现法，以现金流折现( d c f ) 模型为核心。其理论基 础是一家银行的价值等于预期其在未来所产生的全部现金流的现值总 和，它是国际上评估股权价值的基本方法，包括公司自由现金流折现 法、股权自由现金流折现法、红利折现法等。 现金流折现定价模型是通过把被参股银行期望的周期性现金流， 按一定的折现比率转换为现时价值即为企业价值，确定商业银行的估 值模型。 基本模型 现金流折现模型可以用基本公式表示如下： p = e h i = ic f l ( 1 + r ) 1 其中：p 一目标银行的价值： n 一预计目标银行的折现时间： c f i 一目标银行在t 时刻产生的现金流： 0 2 s m 0 7 5 杨梅我国银行业估值问题研究 r 一反映预期现金流的折现率 如果考虑到被参股银行所处的发展阶段，如稳定增长阶段，或者预 计高速增长后将进入稳定增长阶段( 两阶段发展) ，或者预计最初高速 增长后过渡到增长率下降阶段，随后将进入稳定增长阶段( 三阶段发展) 等。相应地，要以稳定增长率作为修正因子，分成不同发展阶段对现金 流折现定价模型做科学修正。 模塑扩展 现金流量分类 按照确定被投资银行的现金流范围和内容不同，可以分为公司自 由现金流( f c f f ) 折现、股权自由现金流( f c f ) 折现和红利折现等定 价模型。公司自由现金流是以银行为基点确定所有权益要求者( 包括股 权和债权) 的现金流量，将银行通过财务杠杆产生的效应纳入现金流中， 内容上包含扣除税收的利息费用等，其对现金流的定义最广义。股权自 由现金流量确定为银行股权所有者的现金流，即银行在履行了偿还债 务、弥补资本性支出、增加营运资本等各种财务义务后所剩余的现金 流。红利折现仅将红利作为股东获得的唯一现金流量，是股权自由现金 流的特殊形式，认为银行的当前价值是无限期红利的现值以此作为定 价基础，其对现金流量的定义是最狭窄的。公司自由现金流折现得出的 结果是整个银行的价值，需要扣除债务价值后才能得到股权价值。股权 自由现金流折现与红利折现结果的差异可以认为是掌握银行控制权后 的部分价值。针对中小股东或非控制股东，其收益主要来源于红利或股 权转让收益，如果银行有比较稳定的红利政策，则运用红利折现模型对 股权进行定价比较合适。而对于对银行拥有控制权或管理权的投资者 运用股权自由现金流折现模型或公司自由现金流折现模型对殴权进行 定价能得到更准确的结果。一般地，股权自由现金流量折现模型运用在 股权结构比较复杂的情形，而在银行资本结构比较稳定情况下，公司自 由现金流折现模型则较为适合。 贴现现金流法理论上较优实践中不可行 0 2 s m 0 7 5 杨梅 我国银行业估值问题研究 从其基本原理来看，它将预期的概念引入估价中，依据公司在未 来的现金流量来判定权益资本的当前价值。这一特点既符合投资者为 以后的收益而进行投资的原理，又与投资者交易股票的思路基本一致。 从理论上来讲。贴现现金流法的合理性还是很明显的。 根据美国麦肯锡公司的研究报告，现金流贴现法可以囊括所有影 响公司价值的因素，可以比市场法能更准确、可靠地描述公司价值。 实证结果表明，会计利润与股票价格没有密切的联系，短期的浮夸不 会提升公司的价值，而且市场是基于长期现金流量影响来评价管理决 策，而不看重短期利润的影响。尽管中国资产市场存在着种种缺陷， 但从股票价格长期变化的趋势来讲，基本上可以反映公司的收益能力。 短期的异常不会影响公司股票长期的变化趋势，可避免由于市场异常 导致的估价错误。同时，贴现现金流法估价时考虑了产生利润所需要 的投资和时间，避免了由于会计方法造成的价值歪曲。而且，贴现现 金流法通过对未来现金流的预测将行业的周期性因素考虑在内，贴现 率的确定考虑了不同企业的风险，使估价更趋合理。 基于现金流贴现模型基础的选择并对输入变量进行调整理论上将 可运用于我国银行业的估值。但估值模型告诉我们的仅仅是市场可能 承受的评估价值，其前提条件是市场认同模型中假设的有效性。 在现金流折现定价模型中，银行的价值主要取决于它的未来现金 流，对未来现金流预测的准确性，是决定估值的关键。把银行可预见的 短期高成长阶段和进入成熟期以后的永续稳定成长阶段结合考虑，以 银行的权益资本成本为折现率，用两步折现的评估方法计算出股份的 现值。现金流量贴现法( d c f ) 的评估价值反映了在给定一系列宏观经 济和业务假设的前提下，持续经营公司的内在价值。现金流折现估值 法的最大特点是对某些假设条件非常敏感，对宏观经济政策环境依赖 程度较高。 现金流量贴现方法最早是用于债券估值的，债券未来收益现金流 己知，因此该方法能够较精确地为债券定价。后来现金流量贴现用于 公司估值，这一应用的前提假设是项目或企业经营持续稳定，未来现 0 2 s m 0 7 5 杨梅我国银行业估值问题研究 金流可预期。而股利贴现模型中则需要有上市公司的股利分配率，并 对股利分配的成长率做出估量。由于未来现金流具有很大的不确定性， 预测的时间越长，准确性越差。a 股上市银行还面i 缶着巨大的再融资需 求和行业并购的可能性，公司的资本结构和红利政策还不能稳定，我 国缺乏模型所需的变量，既使有，也难以估计。运用自由现金流折现 模型和红利折现模型对股权进行定价不具备现实可行性。我国上市公 司派现不是普遍现象，并且派现的公司分配的现金数额也有限。1 9 9 7 年、1 9 9 8 年、1 9 9 9 年不分配的公司数分别占上市公司总额的5 4 8 4 ， 5 8 4 4 和5 9 8 。在分配股利的上市公司中，又以送股与公积金转增 股本的股票股利为主。1 9 9 7 和1 9 9 8 两年，派现的上市公司数不足1 0 。2 0 0 0 年年末，证监会要求上市公司欲再筹资的必要条件之一是现 金分红。2 0 0 0 年分配现金股利的公司数量迅速上升。但是，派现数额 却极为有限。一方面我国派现的公司并非主流，另方面，上市公司 派现的比例与数量不具有稳定性，连续派现的公司为数极为有限并且 连续派现公司的派现数额也不均衡。派现的上市公司的股利政策也缺 乏连续性和稳定性，1 9 9 8 、1 9 9 9 和2 0 0 0 年派现的上市公司平均每股股 利的增长率分别为一6 、1 2 和1 5 。这就难以对股利增长率做出预 测。 3 银行业的特殊性与市场估值差别的实证研究 此前我论述了中国银行业的发展现状和未来的监管和竞争环境， 并给出了对中国银行业的竞争策略和行业发展的观点。银行业作为金 融行业具有其特殊性，本文将对此作深入分析，指出其于一般工商企 业的不同；其次将通过对中国a 股市场不同行业主要上市公司的数据分 析，研究a 股市场的投资者在股票投资时是否存在显著的行业偏好，分 析表明，a 股市场定价过程中存在显著的行业差别，a 股市场投资者有 显著的行业偏好。 0 2 s m 0 7 5 杨梅 我国银行业估值问题研究 3 1 商业银行经营的特殊性分析 3 1 1 商业银行经营对象和收入来源与一般工商企业不同 虽然商业银行具备现代企业的基本特征，同般的工商企业一样， 商业银行也具有业务经营所需的自有资金，也需独立核算、自负盈亏， 也要把追求最大利润作为自己的经营目标。但商业银行是以金融资产 和负债为经营对象，经营的是特殊的商品一货币和货币资本，经营内 容包括货币收付、借贷以及各种与货币运动有关的或者与之联系的金 融服务。利润来源主要是借贷利差、中间业务和表外业务等的收入。 下表为银行收入形成示意图。 一驾瓣圜觥盈激盈麟西撼盈 0 2 s m 0 7 5 杨梅我国银行业估值问题研究 3 1 2 商业银行在资产构成上与般的工商企业有较大的区别 对于一般的工商企业来讲，固定资产在总资产中的比重较大，而 商业银行中的固定资产的比重一般较低，以招商银行为例。从其公开 的资产负债表中可以看出，固定资产净值占总资产的比重分别为2 0 0 3 年0 8 9 、2 0 0 2 年1 2 2 。与此相对应，商业银行所提取的折旧较小， 经营杠杆在商业银行经营中的作用较小。另外，商业银行的资产负债 率远高于一般工商企业的资产负债率，而一般的工商企业资产负债率 一般保持在5 0 左右，超过7 0 时公司将面临破产的危险，而商业银行 的资产负债率一般远高于5 0 ，甚至达至, j g o 以上，从招商银行近几 年的资产负债率来看，分别为2 0 0 3 年9 6 3 7 、2 0 0 2 年9 5 。6 9 。但这 并不意味着商业银行已濒临破产，银行特殊的资产负债比率产生的主 要原因在于其经营的特殊性。政府特许银行接受存款时潜在地允许银 行在其资产负债表的负债方面创造价值。一般工商企业负债的目的在 于筹资，而负债管理是银行业务经营的部分，不完全是筹资。利差 收入在商业银行的利润中一直占较大的比重，而我国的商业银行由于 开展其他业务的时间较短，利差收入构成了商业银行收入的最大部分， 中国银行业平均利差收入占总收入的比例超过9 0 。 3 1 3 商业银行承受的风险不同 风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动 程度。一般企业面临的风险主要有市场风险和公司特有风险两类。而 商业银行面临的风险除国家风险、经营风险外，更直接面对的风险有： 一是信用风险。是指借贷双方产生借贷行为后，借款方不能按时归还 贷款方的本息而使贷款方遭受损失的可能性。商业银行的所有业务都 有可能面临信用风险，近年来世界性的银行呆帐、坏帐问题已反映出 信用风险对商业银行影响的严重性；二是流动性风险。这是商业银行 的主要风险之一，指商业银行掌握的可用于即时支付的流动资产不足 以满足支付需要，从而使其丧失清偿能力的可能性；三是汇率和利率 0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 风险。即金融市场上利率的变动使经济主体在筹集或运用资金时可能 遭受的损失，对于既有本币资产又有外币资产的商业银行还必须面临 汇率风险。 3 1 4 商业银行具有独特的信用创造职能 信用创造职能是在信用中介与支付中介的职能基础之上的。商业 银行利用吸收的存款发放贷款，在支票流通和转帐结算的基础上，贷 款又转化为派生存款，在这种存款不提取或不完全提现的情况下，就 增加了商业银行的资金来源。最后在整个商业银行体系，形成数倍于 原始存款的派生存款。这也导致了商业银行必须面对更大的风险。 3 2a 股市场定价的行业差别的实证研究 以下论证了我国股票市场股票定价与个股财务数据以及各公司的 行业属性的关系，结果表明，股票市场估值除了个股财务数据有重要 影响外，各公司的行业属性对股票定价也存在重要影响，投资者存在 显著的行业偏好，而行业偏好的重要依据来自于行业的稀缺性和投资 者对行业增长前景的预期。 3 2 1 数据 从全市场看，由于各上市公司的业务日趋多元化，其行业属性区 分相对比较困难，并且也没有一个客观公允的归类标准及归类结果。 本文采用的是市场普遍使用的行业分流标准及结果，考虑到个别行业 重合的因素，也作了一些调整。财务报表数据系来自巨灵，由于部 分数据有遗漏及排除p t 类股票等原因，最终选择股票家数是l ，0 8 4 家。 3 2 2 变量 股票的定价是根据其与可比公司的股价比较得到的，一般而言 0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 可比的因素包括，行业、股本大小、公司盈利水平、题材、市场环境 等因素，在确定变量时一般考虑主要的并且可以量化的可比因素，因 此，在选择变量时主要选择了投资者评价上市公司使用频率较高的每 股收益和净资产收益率，同时考虑到流通盘规模大小对股价的影响， 增加了流通市值这一变量，最后，根据模型考察的目的，将行业因素 作为被解释变量看是否会决定股票价格的区间。 3 2 3 模型 行业股价；a + b 卡每股收益+ c 流通股数+ 水净资产收益率+ e 木行业系 数 3 2 4 统计的基本结果 变量名系数t 检验值样本股个数 常数 8 3 02 8 6 9 每股收益 1 2 3 01 3 6 7 流通a 股数 一0 0 64 3 0 净资产收益率 一o 0 53 5 2 行业因素 信息技术行业 3 0 77 5 76 4 制造业 一0 5 62 8 l6 2 5 社会服务业 o 1 2o 2 23 7 文化传播 4 1 63 8 79 电力煤气水 一0 7 4一1 5 24 7 采掘业 一o 6 9o 7 61 4 房地产、建筑行业 一o 3 20 7 25 8 交通运输仓储行业 0 4 ( 30 8 24 7 0 2 s m 0 7 5杨梅 我国银行业估值问题研究 业 一1 6 1 发零售行业 o 3 程可决系数r 2 = o 4 6 标准误差s e = 3 二2 3 槎奎避数! ：! ! 坠 3 2 5 模型的可参考性 上述模型中，每股收益系调整后每股收益，流通股数的单位是亿 股。其他变量均为0 、l 变量，反映行业因素及其他特定因素对股 价的影响。模型的结果表明，个股的定价除常数项( 我国资本市场的 特征) 外，主要是由： ( 1 ) 市盈率倍数( 每股收益变量的系数) ； ( 2 ) 市净率倍数( 净资产收益率变量的系数) ： ( 3 ) 流通盘大小等三个一般因素决定， ( 4 ) 个股特定的行业属性 上述因素对股票的最终定价存在着重要影响。模型的可决系数r 2 只有0 4 6 ，这表明总体上，股价中的5 4 是无法通过上述变量来解释 的。模型的标准误差为3 2 3 ，表明平均而言，模型对于股价的预测误 差是3 2 3 元。表面看起来，模型的误差不小，以致可能没有应用价值。 但实际的情况是，根据一些专家学者对我国资本市场本身运作效率的 研究，我国的资本市场为弱有效率，远没有实现市场本身的运作效率。 证券市场资源配置效率和信息效率功能还较弱：一是证券市场运作效 率低下，交易成本高；二是资源配置缺乏效率。上市公司的股份被分 割为“国家股”、“法人股”和“个人股”，只有所占比例约1 3 的股票 可以流通，削弱了市场的流动性，通过兼并收购实现资源有效配置的 作用难以有效发挥；三是资产价格还不能充分反映所有的信息。由于 资本市场信息不对称，机构投资者和“大户”比中小投资者拥有比较 信息优势，追求价差的短期投机行为盛行。资本市场有效配置资源的 0 2 s m 0 7 5杨梅我国银行业估值问题研究 功能受到遏制。此外，模型可决系数较低及标准误差较高，主要是由 于少部分的样本股票造成的，重要的还是要找到关系显著的变量，而 非一定要求可决系数r 2 很高。模型的重要意义在于我们在建立银行业估 值定价模型时务必充分考虑到其行业属性，根据银行业的行业增长模 式来确立估值模型中的各项参数。 3 3 国外上市银行与a 股上市银行估值规律的检验 3 3 1 数据 0 3 0 5 e资本充权益 股价0 3 p e0 3 p bp s 增长r o er o a 股息率足率资产 0 3 - 0 5 e资本充权益 股价0 3 p e0 3 p bp s 增长r o ar o e 股息率足率资产 汇丰银行1 2 61 9 6 12 5 61 3 8 1 0 21 4 4 73 7 4 1 2 76 9 恒生银行1 0 5 52 0 1 35 0 77 9 2 1 92 6 84 5 7 1 4 29 1 8 东亚银行 2 5 31 9 1 31 8 71 4 o 0 9 19 0 92 9 0 1 71 0 1 9 永隆银行5 31 5 6 61 4 41 3 6 1 1 31 0 0 43 0 3 2 1 11 2 9 大新金融 6 0 81 6 4 92 3 81 7 o 1 4 51 4 3 41 9 7 1 9 91 0 1 3 永亨银行5 11 9 7 82 2 32 1 7 1 0 91 1 5 12 5 2 1 6 5i i 1 3 中信金融4 11 9 3 41 6 81 8 8 0 8 38 7 52 6 9 1 8 99 7 4 中银香港1 5 32 3 1 12 7 71 9 4 0 9 51 2 1 92 9 9 1 47 7 4 工银亚洲1 2 31 7 3 31 6 l2 1 5 0 7 99 4 73 0 7