（金融学专业论文）汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究.pdf

i r e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t 、v e e ni ；m b e x c h a n g er a t ea n dp r i c eo fc h i n e s es t o c km a r k e t a f t e r 侧m b e x c h a n g er a t er e f o r m s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l m a j o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：i n t e m a t i o n a lf i n a n c e s u p e r v i s o r ： 煦鱼墨墨q 圣曼堡i 卫丛竖堑g s u b m i t t e db y ：w e i b i nl i a c c o m p l i s h e di 1 1a p r i lo f2 01 1 原创性声明 民币汇率与股票市场价格关系的 选) 学位期间，在导师的指导下 进行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包 含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和 集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：杏2 曼式日期：j ，年吖阴弓日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究系本人在华东师范大学攻 读学位期间在导师指导下完成的西企博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究 成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学 位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论 文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、 借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检 索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制 学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文 幸，于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名盔至邀 0q f 年o 岁羁纠b “涉密 学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密 委员会审定过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论 文“涉密”审批表方为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学 位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 李卫斌硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 蓝发钦教授华东师范大学主席 王鸿副教授上海立信会计学院 赵大平副教授上海立信会计学院 论文摘要 ，中国人民银行宣布进行人民币汇率形成机制改革，实行 考一篮子货币定价的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率 弹性逐渐加大，由此，人民币进入升值通道。同年4 月我国股票市场股权分置改 革启动，意味着中国股市全流通时代的来临。汇改和股改实施后不久，中国股市 迎来前所未有的大牛市，在经历了两年多的快速上涨后，上证股指于2 0 0 7 年1 0 月1 6 日登上了历史最高峰6 1 2 4 点。但是紧接着中国股市又开始了不断的下跌， 在一年不到的时间内跌回到1 6 6 4 点的位置。一波反弹之后，股市便进入了忽高 忽低的盘整行情。而同期，人民币在经历了长达近三年的稳步升值后，从2 0 0 8 年下半年开始逐渐放缓了升值的脚步，人民币汇率基本保持稳定，直到2 0 1 0 年 6 月1 9 日，中国人民银行再次宣布进一步推动人民币汇率形成机制改革，人民 币才重启升值步伐。 那么，在汇改后人民币汇率与股票市场价格复杂走势的表象之下，二者是否 存在长期稳定的均衡关系呢? 如果有，那它们的特点又是怎样? 本文尝试通过理 论分析和实证检验的方法，对上述问题做出相应解答。 本文第一步从基本理论入手，先归纳了现有的关于汇率与股价关系的理论和 模型，然后再运用国际金融和经济学的知识从理论的角度分析了汇率与股价相互 影响的传导途径，进而分析了人民币汇率与股价之间存在的相互影响。第二步则 从实证检验入手，选取2 0 0 5 年汇改至今的人民币汇率与股票市场数据进行实证 检验。发现在全样本区间内，人民币汇率与股票市场价格之间不存在长期稳定的 均衡关系，也不存在格兰杰因果关系。 因所得实证结论与国内一部分学者的实证结论基本一致，但与另一部分学者 的实证结论存在差异。因此，基于后者的研究方法，本文又尝试将我国汇率与股 价的全样本区间数据按时间跨度均分为两段再作实证检验。通过纵向比较，本文 发现在不同的时间段中，人民币汇率与股价的关系是变化的，实证结果与所选样 本的区间段有很大关系。因此，这又从另外个角度说明，人民币汇率与中国股 票市场价格之间并不存在长期稳定的均衡关系。 为求全面，因中日两国g d p 规模相近，都经历了本币大幅升值且现在都仍 处在本币升值通道中，所以，本文又选取了1 9 8 5 年“广场协议 后至今全样本 区间内的日元汇率与日本股票市场价格数据进行实证检验。通过横向比较，发现 中日两国在各自全样本区间内的实证检验结果基本一致，本国汇率与本国股价均 最后，结合中国国情与实证研究结论，本文在宏观经济政策、外汇市场建设 和股票市场建设方面相应提出了一些政策建议。 关键词：人民币汇率股票市场价格实证检验 i n t oar e m a r k a b l eb u l lm a r k e ti nt h eh i s t o r y h o w e v e r ，t w oy e a r sl 砷e r ，t h es t o c kp r i c e i n d e xs h a 叩1 yd r o p p e df r o m 廿l e 量l i 曲e s tp o i n ta i l dm e nt h ed e p r e s sb e a rm a r k e tw 嬲 b a c k a tt ：h es 锄et i m e ，t h ea p p r e c i a t i o np a c eo fi 蝴bw a ss l o wd o w 1 1t i l l 也ej u i l e ， 2 01o ，an e w e x c h a i l g er a t ef o n n a t i o nm e c h a i l i s mr e f o n nl a u n c h e d n l u s ，绒ry e a r2 0 0 5r e f 0 肌o ni m be x c h a i l g er a t e ，u n d e r 1 ea p p e 嬲m c eo f c o r n p l e xm o v e m e n t so fe x c h a n g er a t ea n ds t o c km 矗k e tp r i c e ，i st h e r ea n yl o n g t e r m s t a 【b i l 时o f 吐屺e q u i l i b r i u mr e l a t i o n s l l i pb e 觚e e nt h e m ? i fs o ，w h a t a r et l l e i r c l l a m c t e r i s t i c s ? t m sp a p e ra t t e m p t st 0a c l l i e v e m e 印p r o p r i a t ea n s w e rt 0s u c h q u e s t i o n st h r o u g ht h em e o r e t i c a la 1 1 a l y s i sa i l de m p i r i c a lm e t l l o d sa 1 1 a l y s i s b a s e do nm eb 撕ct l l e o t 量1 i sp a p e rs 眦吼a r i z e dm ea v a i l a b l ei n f o 姗a t i o n r e l a t e dt om er e l a t i o n s m pb e t v 佗e ne x c k m g er a t ea n dp r i c et h e o 巧a r l dm o d e l s 耶1 e n u s et h ek n o w l e d g eo fi n t e m a t i o m lf i n a i l c ea n de c o n o l l l i c st 0a n a l y s i st h ei n t e m c t i o n s b e 觚e e ne x c h a n g er a t ea 1 1 ds t o c kp r i c e ，i i la d d i t i o n a l t h em e c h 撕s mt h a tn l a ye x i s t t h es e c o i l ds t e pw a sb a s eo nt h ea 1 1 a l y s i so ft h er e s u l to fe m p i r i c a lt e s tt o w a r d s 廿l e d a _ t a 行o me x c h a n g ea l l ds t o c km a r k e ts i n c e2 0 0 5 i nt h ee n d ，t h ec o n c l u s i o ni st h a t 让i e r ew a sn e i t h e rl o n gt e 肌虹b i l i t ) re q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t 、v e e n 砌be x c h a n g e r a t ea u l ds t o c km a r k e tp r i c e ，n o rg m g e r c a u s a l i 够 d u et ot l l ec o n c l u s i o ni sn o tm es 彻1 e 丽t ht h eo n e s 丘o ms o m ed o m e s t i cs c h o l a r s t k s p 印e rm a d e 铆o m o r ee m p i r i c a lt e s tb a s e do nt h et w os e p 聪l t e dt i m en e a la n d c o m p a r e dt l l en e wr e s u l t 而mp r e v i o u s w r ef o u n dt h er e l a t i o n s k pb e 铆e e nr m b 电x c 胁l g er a t ew a sv a r i e di nm od i 丘e r e mt i m ei n t e n ，a 1 i ta l s om e a i l st h e r ew a s n e i m e rl o n gt e n i ls 诅b i l 时e q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e 似e e ni m b e x c h a l l g er a t ea i l d s t o c km a r k e tp r i c e f o rab e t t e rr e s e a r c ht l l er e l a 廿o n s l l i pb e t 、e e nr m be x c h a n g er a t e 锄ds t o c k m a r k e tp r i c e ，t 1 1 i sp a p e ra l s om a d et h ec o m p a r ew i t hm er e s u l to fe m p i r i c a lm e n l o d s t e s tb e 觚e e nc h i n aa n dj a p a j lm a r k e t a n dm ec o n c l u s i o ni sm es a n 舱i 1 1b o t l lo ft l l e m i nt ：h ee 1 1 d ，t l l eu l t i m a t e l yc o n c l u s i o no ft h j st l l e s i si s ：s i n c e l er e f o r n li n2 0 0 5 ， l e r ew 鹳n e i t h e rl o n gt e n i ls 切b i l 毋e q u i l i b r i u mr e l 撕o i l s 螂b e 帆e e n 蹦be x c h a i l g e r a t ea n ds t o c km a r k e tp r i c e ，1 1 0 rg r a j l g e rc a u s a l i 够f i n a l l y ，b a s e do nt h ec t l i n a t s n a t i o i l a lc o n d i t i o i l s 孤dt h ec o n c l u s i o no ft 1 1 e t h e s i s ，t h j sp a p e ra l s om a k e ss o m e a d v i c 9 so nn l a c r o e c o n o 皿cp o l i c i e s ，m ec o i l s t m c t i n go ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，a 1 1 d g t o c km 矧k e ta c c o r d i n g l y k e yw o r d ：r m b e x c h a i l g e 眦e ，咖c kp r i c e ，e m p i r i c a l 锄1 y s i s 1 1 1 研究背景l 1 1 2 选题意义3 1 2 文献综述3 1 2 1 国外文献综述，3 1 2 2 国内文献综述6 1 2 3 文献评述”7 1 3 论文框架与研究方法8 1 3 1 论文框架“8 1 3 2 研究方法9 1 4 论文创新与不足之处”1 0 1 4 1 论文创新1 0 1 4 2 不足之处1 0 第二章汇率与股价关系的理论与分析1 1 2 1 汇率与股价关系的现有理论”1 1 2 1 1 汇率决定的相关理论1 1 2 1 2 股价决定的相关理论1 5 2 1 3 汇率与股价关系的理论模型1 6 2 2 汇率与股价传导途径的理论分析l8 2 2 1 贸易余额途径1 8 2 2 2 资本流动途径1 9 2 2 3 利率途径2 0 2 2 4 心理预期途径2 1 2 3 人民币汇率与股价的相互影响2 1 2 3 1 人民币汇率对股价的影响2 1 2 3 2 股价对人民币汇率的影响2 3 录 目 的实证分析2 4 “? j ：2 4 2 4 2 5 3 2 实证检验2 8 3 2 1 全样本区间下人民币汇率与中国股市价格关系的实证检验”2 9 3 2 2 分样本区间下人民币汇率与中国股市价格关系的实证检验”3 1 3 2 3 全样本区间下日元汇率与日本股市价格关系的实证检验一3 7 3 3 实证结果分析4 0 3 3 1 基于不同样本区间实证结果的纵向比较分析4 0 3 3 2 基于中日两国市场实证结果的横向比较分析4 2 第四章结论总结与政策建议4 4 4 1 结论总结4 4 4 2 政策建议一4 4 4 2 1 宏观经济政策方面的建议4 4 4 2 2 外汇市场建设方面的建议4 5 4 2 3 股票市场建设方面的建议4 5 参考文献4 7 后记5 0 汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 1 1 研究背景与选题意义 1 1 1 研究背景 章绪论 从全球经济发展的视角来看，自西方工业革命以来，人类生产力发展呈几何 增长态势。近百年来全球物质与资本方面的产出与积累已远超之前历史上数千年 的产出与积累。随着物质与资本的不断积累，生产力水平的不断提升，商品与资 本跨越国界，覆盖全球已成为历史的必然。商品跨境流动的大发展意味着贸易全 球化的大发展，资本跨境流动的大发展则意味着金融全球化的大发展。以现代通 讯技术，i t 技术为代表的信息时代的到来，为贸易全球化与金融全球化提供了 有力的技术支持，全球化的发展的需求又反过来促进信息技术的发展，两者互为 基础，互相推动，以前所未有的速度向前推进。 随着金融全球化与信息技术的发展，以资本流动自由化为基础的金融自由化 程度不断加深，不仅一国之内的各个金融子市场之间的联系开始变得紧密，国与 国之间的金融市场联系也开始变得紧密。金融子市场的运行与价格波动已不再单 纯的由自身因素决定，外界其他金融子市场的运行与价格波动对其产生的影响越 发明显；同时，其自身的运行与价格波动又反过来影响其他市场的运行与价格波 动，使得金融市场的整体运行变得更加复杂与莫测。 进入2 0 世纪7 0 年代后，布雷顿森林体系开始瓦解，牙买加体系逐步建立， 国际货币体系发生重大变化。随着以固定汇率制度为代表的旧体系的崩塌，各国 的汇率制度也发生巨大改变，浮动汇率制度日渐成为世界的主流，原有的对汇率 波动的压制不断放松，汇率弹性不断加大，外汇市场交易日趋活跃。另一方面， 股票市场作为实现资源有效配置的最佳场所，在一国经济发展中的重要性日趋显 现，世界各国纷纷建立本国的股票市场，股票市值规模不断扩大，股市已成为反 映所在国经济基本面的”晴雨表”，成为最重要的金融子市场之一。外汇市场与股 票市场的关系也开始为人们所关注。 从历史经验上看，2 0 世纪8 0 年代中期日元升值与日本股市泡沫以及1 9 9 7 年亚洲金融危机受灾国货币贬值都伴随股市崩盘。但是，仔细考察近2 0 年来各 国汇率与股市之间的关系，我们发现，情况又并非那么简单。国际清算银行研究 l 华东师范大学硕士学位论文汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 员b e m 莉& g a l a t i ( 2 0 0 0 ) 发现，1 9 8 3 年至2 0 0 0 年间，美、日、德三国汇率变 动与股市变动之间仅存在非常微弱的相关性，而且美日两国为正相关，而德国为 负相关。换言之，货币升贬与股市涨跌之间并不存在长期稳定的数量关系。 从中国具体国情的视角来看，自改革开放打开国门以来，中国经济开始腾飞， 整个中国发生翻天覆地的变化。随着改革开放的不断深入，中国对外贸易飞速发 展，占据世界市场的份额日渐提高，外贸依存度也在不断提高。此外，中国从各 方面融入世界的步伐也在日渐加快，经济、金融体制方面的配套改革也在相应进 行。如1 9 9 6 年年底人民币实现在经常项目下的可兑换，2 0 0 1 年w t o 入关协议 的签订；2 0 0 2 年开始实施的q f i i 制度；2 0 0 5 年先后实行的“股权分置改革1 和“人民币汇率形成机制改革 ；2 0 0 6 年q d i i 获得政府批准；2 0 0 7 年首支人民 币债券在香港的登陆，标志着人民币国际化的起步；2 0 1 0 年6 月人民银行发布 的“进一步推进人民币汇率形成机制改革的决定以及六部门发布的“进一步扩 大跨境贸易人民币结算试点地区范围”的通知等等。 就人民币汇率与中国股市而言，2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布进行 人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币定价的有管 理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性逐渐加大。由此，人民币进入升值通道。同 年4 月我国股票市场股权分置改革启动，意味着中国股市全流通时代的来临。汇 改和股改实施后不久，中国股市迎来前所未有的大牛市，在经历了两年多的快速 上涨后，上证股指于2 0 0 7 年l o 月1 6 日登上了历史最高峰6 1 2 4 点。但是紧接着 中国股市又开始了不断的下跌，在一年不到的时间内跌回到1 6 6 4 点的位置。一 波反弹之后，股市便进入了忽高忽低的盘整行情。而同期，人民币在经历了长达 近三年的稳步升值后，从2 0 0 8 年下半年开始逐渐放缓了升值的脚步，人民币汇 率基本保持稳定，直到2 0 1 0 年6 月1 9 日，中国人民银行再次宣布进一步推动人 民币汇率形成机制改革，人民币才重启升值步伐。 随着相关金融体制的改革，国内外经济金融形势的巨变，国内对资本流动控 制的逐步放松，我国外汇市场和股票市场的市场化进程获得极大进展。但是，我 们又应该看到，中国股票市场对外开放程度不高，人民币资本项目仍未完全放开 的现实国情。那么在汇改后人民币汇率与股票市场价格复杂走势的表象之下，二 者之间是否存在长期稳定的均衡关系呢? 如果有，那它们的特点又是怎样? 本文 尝试通过理论分析和实证检验的方法，对上述问题做出相应解答。 1 股权分置改革：是我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股( 还包括 其他各种形式不能流通的股票) 拿到市场上流通，真正实现同股同权。 2 - 一 华东师范大学硕士学位论文汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 1 1 2 选题意义 外汇市场与股票市场作为一国金融市场的重要组成部分，汇率与股价均是显 示该国经济运行状况的重要指标。汇率与股价的波动会影响政府宏观经济政策的 制定，如货币政策和财政政策等。由于股票价格对宏观经济政策的较强影响力， 股价变动将改变总需求的变动，从而在一定程度上阻碍紧缩性货币政策与扩展性 财政政策对利率和汇率作用有效性的发挥。而当经济形势低迷时，政府为保证出 口而采取汇率贬值的政策时，又必须从长远的角度考虑到这项政策是否会妨碍股 市的健康发展。所以，通过研究人民币汇率与股价之间可能存在的关系，这对于 新形势下我国进一步深化金融体制改革，特别是外汇市场改革和股票市场改革， 有着重要的指导意义，对于经济结构调整，改变经济增长方式也有着重要的现实 意义。 另外，深刻的理解汇率与股价之间的关系，有助于保护本国金融市场与经济 免受或少受金融危机的负面影响。由于“羊群效应2 ”( h e r d i n gb e h a v i o r ) 的存在， 当金融危机发生时，很容易使危机在不同市场之间，不同国家之间蔓延，从而恶 化整个经济形势。外汇市场与股票市场也不能幸免，严重的话，整个金融体系都 可能面临崩溃的局面。有的学者认为，从1 9 9 7 年亚洲金融危机的发展过程中可 以看出，泰铢的大幅贬值引发了临近国家货币的接连贬值，最终导致了股票市场 的暴跌，整个国家的经济也被拖入倒退的泥潭之中3 。所以，通过研究人民币汇 率与股价之间可能存在的关系，对于控制金融风险，维护金融安全，促进中国经 济持续快速健康发展也有着重要的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 股票价格是国民经济的“晴雨表 ，而汇率变动则反映货币国际购买力的变 化。两者既是两个主要的金融市场子市场( 股票市场和外汇市场) 的价格，又同 为反映国民经济运行状况的指标。国外学者较早就开始关注汇率与股价之间的关 系，逐步发展出两种相对成熟但结论正好相反的理论模型，即汇率决定的流量导 2 羊群效应：也被称为“从众效应”，是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，而不会独 立思考行动的意义。在资本市场上，是指一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而 行动。 3 张金林：汇率与股票价格关系的理论与实证研究，中国金融出版社，2 0 0 8 ，p p l 2 1 1 2 3 3 华东师范大学硕士学位论文汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 向模型( d o m b u s c h & f i s c h e r 1 9 8 0 ) 和股票导向模型或资产组合平衡模型 ( b 舳s o n & f r e i l k e l ，1 9 8 3 ) 4 第一种模型即流量导向模型主要从微观角度分析，强调经常项目或贸易余 额，但没有考虑到资本项目下汇率对股价的影响，认为企业股票价格受汇率波动 的影响，存在着从汇率到股价的反向关系；第二种模型即股票导向模型主要从宏 观角度分析，强调资本项目，但忽视了经常项目下股价对汇率的影响，认为存在 着从股价到汇率的正向关系。 以上是国外学者对汇率与股价关系理论研究所得出的主要理论模型，此外， 他们还运用计量经济学的方法对两者的关系进行了实证检验，但是实证所得出的 结果也大相径庭。通过文献整理，归纳下来主要有以下四类：正相关、负相关、 混合相关、不相关或微弱相关。 1 、汇率与股价正相关 a g g 删a l ( 1 9 8 1 ) 利用1 9 7 4 1 9 7 8 年间美国证券市场证券价格的月度数据和 美元有效汇率，通过简单回归的方法，发现美元有效汇率与证券价格存在正相关 关系，且长期内的相关性较短期更弱。j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 认为美元价值与股票收益之 间的互相波动与美国跨国公司的国际业务比例存在正相关。在有效美元汇率上升 的情况下，公司利润会减少，股价会相应下跌。m a & k a 0 ( 1 9 9 0 ) 认为，如果一 国为出口导向型国家，则该国货币升值会对股票市场有正向的影响。s i l l i t i l ( 1 9 9 2 ) 以美、日、德三个发达国家的数据为基础构建了一个广义模型。政府债务、经常 账户盈余、国家之间的利差、股票市值、债券市值以及汇率等相关变量都统统纳 入该模型，对以上各变量交叉影响下的汇率与股价的关系作了比较系统的描述， 得出汇率与股价之间存在较强正相关关系的结论。a b d a l l a & c t o rm u 血d e ( 1 9 9 7 ) 利用菲律宾、韩国、印度和巴基斯坦四个新兴亚洲国家的股价指数与有 效汇率的月度数据，通过构建双变量的向量自回归模型进行研究，发现在除菲律 宾外的其他三个国家，均存在显著的从汇率到股价的正向单向因果关系。在此结 论的基础上，进一步建议各自政府在制定汇率政策时应当充分考虑可能对股市产 生的影响。c h a n g ，y 觚g & w 撕g ( 2 0 0 0 ) 在对九个亚洲国家的证券市场和外汇市场 进行研究后认为，证券收益与货币币值存在正向关系。并进一步建议，分析证券 和汇率的关联关系对于评估和管理亚洲新兴金融市场的投资风险是十分必要的。 格兰杰( 2 0 0 0 ) 通过对香港、马来西亚、新加坡、泰国和台湾等五个亚洲国家金 4 陈雁云：汇率与股价的关联效应，经济管理出版社，2 0 0 6 ，p p 4 2 “ 4 华东师范大学硕士学位论文 汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 融市场的实证分析后认为，汇率与股价存在着很强的正相关性。a p e t ( 2 0 0 1 ) 运 用向量自回归多元模型，分析了1 9 9 1 2 0 0 0 年间的汇率( 美元印度卢比) 和印度 股价指数的收盘价数据之间的关系。发现存在由外汇市场到股票市场的单向正向 溢出。d a l l i e ls t a v a r e k ( 2 0 0 4 ) 使用协整、v e c 模型和格兰杰因果模型实证检验了 美国和欧盟两个地区的汇率与股价的因果关系，发现后加入欧盟的四个国家不如 美国和先加入欧盟的四个国家强烈。1 9 7 0 1 9 9 2 年间的汇率和股价的长短期正向 关系弱于1 9 9 3 2 0 0 3 年间的关系。d o n g ，y 趾g & w a n g ( 2 0 0 5 ) 运用格兰杰因果检 验的方法实证分析了1 9 8 9 2 0 0 3 年间印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、台 湾和韩国六个亚洲新兴国家的汇率和股价的相互关系。发现除泰国外，其他五个 国家和地区的汇率与股价存在正相关关系。 2 、汇率与股价负相关 e v i d e n c e ，f a i l g & l 0 0 ( 1 9 9 6 ) 运用c a p m 模型研究了汇率风险与普通股收益 之间的关系，认为资产收益受汇率风险的影响极大，并且提出在与汇率负相关的 普通股的收益率普遍比较高。麦金农和大野建一( 1 9 9 7 ) 通过研究2 0 世纪8 0 年 代日元升值导致日本经济衰退，最终影响到股价的案例，得出汇率升值会引发通 货紧缩进而影响消费和投资，最后影响股票市场景气的结论，即汇率与股价负相 关。s o e n e n & h e 衄i g a r ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 8 0 1 9 8 6 年间的月度数据，对股价和有效 汇率进行了研究，发现美元汇率与美国股价指数有着强烈的负相关关系。w u ( 2 0 0 1 ) 以1 9 8 0 1 9 9 6 年间的新加坡汇率和股价数据为基础，研究了汇率、股价和 货币市场的关系，认为新加坡汇率与股价之间存在反向关系，但是新加坡马来 西亚吉林特的汇率却与股价呈现正向关系。 3 、汇率与股价混合相关 a j a y a & m o u g o u e ( 1 9 9 6 ) 通过e c m 误差修正模型研究了八个发达国家在 1 9 8 5 1 9 9 1 年间的汇率与股价指数的长短期关系。研究结果显示，短期内，国内 股价与汇率呈反向关系；长期内，股价与汇率呈正向关系。但无论长短期，货币 贬值都对造成股价下跌。m o r l e y 和p e n t e c o s t 、k a n a s ( 2 0 0 0 ) 等也发现汇率与股 价存在混合关系。f a i l g 和m i l l e r ( 2 0 0 2 ) 通过格兰杰因果检验和g a r c h m 模 型分析了韩国金融危机期间，韩国货币的日常贬值对韩国股市回报的影响，发现 股市和汇率存在双向因果关系。m u d l 跗l i l l a d 和r 矗s h e e d ( 2 0 0 2 ) 利用e c m 、协 整分析以及格兰杰因果检验研究分析了印度、巴基斯坦、孟加拉、斯里兰卡四国 的月度数据，结果显示，这四国不存在长期均衡关系，但是孟加拉国和斯里兰卡 华东师范大学硕士学位论文 汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 却存在汇率与股价的双向因果关系。 4 、汇率与股价不相关或微弱相关 s o l i l i c k ( 1 9 8 7 ) 利用九个发达国家金融市场的月度数据，检验了汇率、利率、 c p i 预期变动对股票价格的影响，发现实际股票回报与实际汇率波动之间存在微 弱的正相关关系。c h o w l e e 等( 1 9 9 7 ) 实证检验分析了1 9 7 7 一1 9 8 9 年间的美国实 际汇率收益率与股票收益率的月度数据，结果显示，二者之间不存在任何关联。 b e m a r d & g a l a t i ( 2 0 0 0 ) 基于1 9 8 3 2 0 0 0 年间美国、日本、德国的金融市场数据 实证分析发现，三国的汇率变动与股价变动均微弱相关。i b r a h i m ( 2 0 0 0 ) 利用 1 9 7 9 1 9 9 6 年间马来西亚的汇率与股价的月度数据进行实证检验，发现汇率与股 市之间不存在任何关系。n a t h & s 锄a i l t a ( 2 0 0 5 ) 对印度1 9 9 3 2 0 0 2 年间的逐日 数据进行了格兰杰因果关系检验，发现汇率和股价没有任何因果关系。 1 2 2 国内文献综述 我国的外汇市场和股票市场起步比较晚，1 9 9 0 年上海证交所和深圳证交所 才相继建立。而在2 0 0 5 年汇改之前，虽然我国于1 9 9 4 年初开始实行以市场供求 为基础的、有管理的浮动汇率制，但在客观因素以及一部分主管因素的作用下， 事实上演变成为盯住美元的固定汇率制度，人民币汇率基本保持在l 美元兑 8 2 7 8 2 8 元人民币的水平，处于超稳定状态5 。所以，在此之前我国学者所做的 研究并不多，大多以定性为主。2 0 0 5 年汇改之后，一方面外汇市场与股票市场 市场化程度日渐提高，在中国金融市场中的重要性越发显现，另一方面中国又面 临着巨额外汇储备下的人民币升值压力，此时研究汇率与股价之间关系的文章开 始迅速增加。这里，本文尝试按国内学者研究方向的侧重对其进行分类： 1 、偏重研究汇率与股价之间的关系 何菊香( 1 9 9 5 ) 从个体和整体的角度研究了汇率变动对企业股价与股票市 场指数之间的关系，认为不管是在货币自由兑换还是非自由兑换的条件下，汇率都 与股价存在相关性。赵碚雯( 1 9 9 8 ) 从理论上分析证明了汇率波动与股价波动之 间存在联系，也从市场走势角度指出，汇率波动与股价波动之间的传导尚不通畅， 未来有继续改进的可能。张碧琼和李悦( 2 0 0 2 ) 研究了人民币官方汇率、美元兑 日元汇率与国内a 股、b 股、h 股等各类型股票市场股价之间的关系，结果显示， 除b 股不存在任何关联关系外，其他市场均与汇率存在不同程度的关联性。袁 5 刘惠好：人民币汇率形成机制改革探讨，中国金融出版社，2 0 0 8 ，p p l 5 5 1 5 8 6 华东师范大学硕士学位论文 汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 冬梅和刘健将( 2 0 0 6 ) 实证检验了日元汇率与日本股价之间的相关性。认为存在 着汇率对股价的单向因果关系。短期内二者正相关，长期内二者负相关。陈雁云 和何伟达( 2 0 0 6 ) 以人民币美元，人民币日元汇率与股票市场价格月度数据为 基础，实证检验了汇率与股价直接的关系，得出以下结论：人民币美元汇率与 股价正相关，人民币日元汇率与股价负相关。邓檠和杨朝军( 2 0 0 7 ) 通过协整 检验和格兰杰因果检验的方法，证明了2 0 0 5 2 0 0 7 年间的人民币美元名义汇率与 股价存在单向因果关系。陈佳( 2 0 0 8 ) 实证检验了2 0 0 7 2 0 0 8 年间的人民币兑各 主要储备货币的汇率与股价数据之间的关系，结果显示：人民币美元汇率与股 价正相关，人民币欧元汇率与股价不相关。朱新蓉和朱振元( 2 0 0 8 ) 经过研究 后也认为，人民币汇率与股价存在长期均衡关系。但巴曙松和严敏( 2 0 0 9 ) 研究 得出结论，人民币美元名义汇率与股价长期内不存在稳定的均衡关系。赵华 ( 2 0 1 0 ) 对1 9 9 1 2 0 0 9 年的人民币实际有效汇率与股价数据进行实证分析后认为， 二者不存在长期稳定的均衡关系，但存在双向波动外溢效应。 2 、偏重研究汇率与股价的传导机制 刘铮( 2 0 0 6 ) 从理论上分析了人民币汇率下降，即人民币升值对股价的影响。 认为汇率的变动通过利率中介对股价产生影响。刘赣州( 2 0 0 6 ) 认为汇率波动与 股价波动之间的传导主要通过利率、贸易余额、货币供应量、心理预期等中介为 桥梁来实现的。李泽广和高明生( 2 0 0 7 ) 也从理论上解释了汇率与股价二者之间 的传递机制。郭福春和姚星垣( 2 0 0 7 ) 定量研究了中国的外汇储备、贸易余额、 国外直接投资、居民存款等经济变量在汇率与股价传导机制中发挥的具体作用， 认为较汇改前这些经济变量的传导作用已大大加强，但仍弱于在发达国家中所起 的作用，并建议应进一步深化中国汇率制度改革。武琦( 2 0 0 7 ) 从经常项目和资 本项目两个角度出发，认为通过贸易余额与资本流动的途径，人民币升值对股价 施加影响。 1 2 3 文献评述 综上所述，国外学者较早地关注了汇率与股价之间的关系，研究比较全面。 研究的范围不仅限于本国市场，还包括世界各大发达国家市场，以及亚洲地区新 兴国家市场。研究的时间段也比较长，不仅包括经济正常运行条件下汇率与股价 的关系的研究，也包括了各次金融危机时期汇率与股价关系的研究。但是，可以 发现到现在为止专门论述汇率与股价关系的理论模型也仅有两个，即汇率决定的 7 华东师范大学硕士学位论文汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 流量导向模型和股票导向模型或资产组合平衡模型，而且，对于汇率与股价之间 关系的实证研究尚未有比较一致的结论。 国内的研究则由于之前中国实行固定汇率制和类固定汇率制所限，在研究范 围和研究积累方面与国外的差距还比较大。此外在理论研究方面，更多的是基于 国外已有的理论研究成果，国内在这方面的开拓性文献并不多；在实证研究方面， 只在2 0 0 5 年汇改后才逐渐流行开来。在实证方法的科学性和先进性方面仍有待 加强。而且由于中国国情具有其特殊性，汇市与股市的市场化进程还在进行中， 国内现有实证研究的结论也尚未有比较一致的观点。 1 3 论文框架与研究方法 1 3 1 论文框架 本文第一步从基本理论入手，先归纳了现有的关于汇率与股价关系的理论和 模型，然后再运用国际金融和经济学的知识从理论的角度分析了汇率与股价相互 影响的传导途径，进而分析了人民币汇率与股价之间存在的相互影响。第二步则 从实证检验入手，选取2 0 0 5 年股改后至今的人民币汇率与股票市场价格数据进 行实证检验。发现在全样本区间内，人民币汇率与中国股票市场价格之间不存在 长期稳定的均衡关系，也不存在格兰杰因果关系。 因所得实证结论与国内一部分学者的实证结论基本一致，但与另一部分学者 的实证结论存在差异。因此，基于后者的研究方法，本文又尝试将我国汇率与股 价的全样本区间数据按时间跨度均分为两段再作实证检验。通过纵向比较，本文 发现在不同的时间段中，人民币汇率与股价的关系是变化的，实证结果与所选样 本的区间段有很大关系。因此，这又从另外一个角度说明，人民币汇率与中国股 票市场价格之间并不存在长期稳定的均衡关系。 为求全面，因中日两国g d p 规模相近，都经历了本币大幅升值且现在仍处 在本币升值通道中，所以，本文又选取了1 9 8 5 年“广场协议幻后至今全样本区 间内的日元汇率与日本股票市场价格数据进行实证检验。通过横向比较，发现中 日两国在各自全样本区间内的实证检验结果基本一致，本国汇率与本国股价之间 均不存在长期稳定的均衡关系和格兰杰因果关系。 6 广场协议：1 9 8 5 年9 月2 2 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长( 简称 g 5 ) 在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬 值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。 8 华东师范大学硕士学位论文 汇改后人民币汇率与股票市场价格关系的研究 基于纵向比较与横向比较的结果，本文得出最终结论：2 0 0 5 年汇改后至今， 人民币汇率与中国股票市场价格之间不存在长期稳定的均衡关系，也不存在格兰 杰因果关系；仅在汇改后初期阶段，人民币升值短期内对股票市场价格产生了一 定程度的影响。 最后，基于研究结论并结合中国国情实际，本文在宏观经济政策、外汇市场 建设和股票市场建设方面相应提出了一些政策建议。 本文共分四个部分： 第一章为绪论部分：在介绍完本文的研究背景和选题意义后，对所研究领域 国内外现有的文献作了详细的梳理和归纳，接着概述了论文的整体布局和研究方 法，最后阐明了本文的创新与不足之处。 第二章为本文的理论分析部分：首先介绍了汇率决定与股价决定的相关理 论，然后概述了现有的研究汇率与股票关系的两个理论模型，并详细分析了这两 个模型的优缺点及适用范围。接着在全面开放市场经济条件假设下，从贸易余额、 资本流动、利率和心理预期四个方面分析了汇率与股价之间可能存在的传导途 径，进而分析了人民币汇率与股价之间存在的相互影响。 第三章为本文的实证分析部分：首先介绍了本文人民币汇率与股价数据的选 择和处理，接着详细介绍了所运用的a d f 单位根检验、j 0 h a n s e n 协整检验和格 兰杰因果检验等计量方法，之后对所选样本数据进行了一系列的实证检验，最后 对实证结果作了相应的纵向和横向比较分析。 。 第四章为结论总结与政策建议部分：首先基于理论分析和实证分析结果做出 结论总结；然后结合中国国情，在宏观经济政策方面、外汇市场建设和股票市场 建设等方面提出一系列政策建议。 1 3 2 研究方法 本文从理论和实证两个方面对汇率与股价之间的关系进行了详细分析和论 述，具体研究方法归纳如下： 第一，理论分析与实证分析相结合。首先运用金融学与国际经济学的理论和 现有