（金融学专业论文）风险资本退出机制研究.pdf

摘要 风险资本退出机制是风险资本由股权形态转变为资金形态的变现机制，是整 个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，也是风险资本秩得高额回报，实现 预期投资同标的关键环节。本文主要是研究风险资本退出机制问题。 本文针对困扰我国风险投资业发展的退出机制问题，阐述了风险资本退出机 制及其理沦；分析了风险资本退出方式的特点和在整个风险投资循环中的必要性 和重要作用；比较了各种退出方式的优势与劣势，并分析了影响风险资本退出的 因素；运用大量最新数据和资料，分析了我国当前风险投资业的最新特点；以 2 0 0 5 年国家外汇管理局先后出台的几个文件对我国风险投资业造成的深刻影响 为l 刃入点，从新的角度论证了我国风险资本退出机制的现状以及近年来在我国风 险投资业巾占主导地位的外商风险资本采用的所谓“红筹上市”产生原凶、运作 模式、积极作用，提山了重新启动红筹上市模式的必要性极其具体建议；通过对 照美国等发达国家发展风险资本的经验，深入剖析了我国风险资本退出机制不健 全的原因。在上述分析基础上，本文认为要完善我国风险资本退出机制，既要有 短期的果断措施，又要有长远的政策考虑。短期措施主要是重新启动“红筹上巾” 模式，激活外资风险资本，尽快推出相关优惠措施，积极借助香港创业板上市； 从长期考虑，必须充分发挥政府的引导与扶持作用，加快创建创业投资引导基金， 进一步完善法律配套，深化资本市场改革，拓宽资金来源，推进和加强主板、创 业板和场外市场建没，形成多层次多功能的产权交易市场体系，为我国风险投资 业创造一个良好的发展环境。 关键词：风险资本；退出方式；公开发行上市 a b s t r a c t t h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li st h em e c h a n i s mt ot r a n s f o r m v e n t u r ec a p i t a lf r o mi t sf o r mo fs h a r e sa n ds t o c k st oc a s h ，a n di ti so n eo ft h e i m p o r t a n tp a r to ft h eo p e r a t i o no fv e n t u r ec a p i t a la sw e l la st h ek e yf a c t o ro fr e a c h i n g t h eg o a lo fh i g hr e c i p r o c a t i o na n di n v e s t m e n te s t i m a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l y d i s c u s s e st h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a la b o v em e n t i o n e d i nt h el i g h to ft h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mw h i c hp e r p l e x e st h ef i e l do fv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y , t h ed i s s e r t a t i o nc l a r i f i e st h et h e o r ya n da n a l y z e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fd i f f e r e n tw i t h d r a w a lf o r m sa sw e l la st h e i ra d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s ，c o n c l u d e sn e wc h a r a c t e r i s t i c so ft h i s f i e l db a s e do nl a r g ea m o u n to f u p d a t e dd a t aa n dd o c u m e n tw h i c ha l s op r o v e st h en e c e s s l t ya n di m p o r t a n c eo ft h e w i t h d r a w a lm e c h a n i s mi nt h ec i r c u l a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l i n2 0 0 5t h es t a t e a d m i n i s t r a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g ep u b l i s h e ds e v e r a ld o c u m e n ta n dt h e yh a v em a d e g r e a ti m p a c to nt h ef i e l do fv e n t u r ec a p i t a l ，b a s e do nt h e mt h ed i s s e r t a t i o ne x p a t i a t e s t h es t a t u so fw i t h d r a w a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li no u rc o u n t r y , t h er e a s o no f t a k i n gr e d c h i p sa st h ep r i o r i t yf o r mb yf o r e i g nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t o r s f r o ma b r a n d n e wp o i n to fv i e wt h ed i s s e r t a t i o np r o v i d e ss o m ec o n c r e t es u g g e s t i o n so n p u s h i n gr e d - c h i p sa sp u b l i co f f e r i n gf o r m sa g a i nt o g e t h e rw i t hi t sn e c e s s i t y t h r o u g h c o m p a r i s o nw i t ht h ee x p e r i e n c e so fd e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c ha st h eu n i t e ds t a t e s t h e a u t h o rm a k eat h o r o u g hd i s s e c t i o no nt h er e a s o no fu n h e a l t h i n e s so fo u rc o u n t r y s w i t h d r a w a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l i na c c o r d a n c ew i t ht h ea b o v ea n a l y s e s ，t h e d i s s e r t a t i o nb e l i e v e st h a tn o to n l ys h o r t t e r mr e s o l u t em e a s u r e sb u ta l s ol o n g - t e r m p o l i c ys h o u l db ep u tt oc o n s u m m a t et h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li n o u rc o u n t r y + i nt h el i g h to fs h o r t - t e r mm e a s u r e s ，r e d c h i p si sag o o dw a yi nu r g i n g f o r e i g nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t , t o g e t h e rw i t hp u b l i s h i n gp r e f e r e n t i a lt r e a t m e n t ，a n d h o n g k o n gg e mm a r k e ts h o u l db eu t i l i z e dw h e np u b l i co f f e r i n g si sm e n t i o n e d b y l o n g t e r mm e a s u r e s ，i ts h o u l dg i v ef u l lp l a yt ot h eg o v e r n m e n t sr o l eo fg u i d a n c ea n d s u p p o r t ，t oa c c e l e r a t et h es e t u po fg u i d a n c ef u n do f v e n t u r ei n v e s t m e n t ，t of u r t h e r l y p e r f e c tt h el e g a ls y s t e mt h e r e o f ，t oc a r r yo nt h er e f o r mo fc a p i t a lm a r k e tt ob r o a d e n t h ec a p i t a ls o u r c e s ，a n da b o v ea l lt os t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no fm a i n - b o a r d m a r k e t ，s m a l l & m e d i m ns i z e dc a p i t a lm a r k e ta n do t cm a r k e t o n l yb yt h o s em e a s u r e c o u l dw es e tu pat i t l et r a n s a c t i o nm a r k e to fd i v e r s el e v e l sa n df u n c t i o n sa n dt o p r o v i d eag o o dd e v e l o p m e n te n v i r o n m e n tt ov e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；w i t h d r a w a lf o r m ；i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 以 帅计 2 。，多年月“7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家丰管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适川本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 鬟秘然，日 导论 导论 一、选题背景 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，是一种风靡全球的投资方式。从运作方式 看，风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选， 向有潜在发展能力的创新企业、项目、产品注入资本，并用科学管理方式增加风 险资本的附加值，然后通过资本市场转让其所持风险企业的股权，再将收回的资 金循环投入到类似的高风险企业，实现风险资本不断增值的行为。 本人首次接触有关风险投资始于1 9 9 8 年6 月复旦大学主办的“资本运作高 级经理研修班”。由于本人一直从事企业财务工作，所在企业是我国最早的一h 市 公司之一，因而有机会参加这次研修班并学习了风险投资基础理论课程；2 0 0 1 年1 月，又参加了深圳创业同业公会举办的“深圳创业投资高级经理培训班”， 比较系统的学习了风险投资的基本理论，自那时起直对风险投资在我国的实践 和理论发展予以关注。搜狐、新浪，特别是阿里巴巴等r r 行业具有代表性的企 业所创造的成功奇迹更激发了本人加深对风险投资这一投资形式的认识与研究。 2 0 0 5 年本人所在企业实施股权分置改革，本人有幸参与了这项工作的全过程， 对我国当前资本市场改革的有关政策和法律以及相关实际工作要求有了迸一步 的了解与认识。同时，这项工作对本人加深风险资本及其退出机制的认识和理解 具有很好的帮助和启示。这些理论学习和工作实践活动为本人从事风险投资有关 课题的研究提供了许多有利的条件。 风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展过程中起到了举 足轻重的作用。国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对2 0 世纪三个重要 的科学发现，即可编程计算机、晶体管和d n a 的最终商业化起到了至关重要的作 用。特别是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资的作用是不可替代的。 正因为如此，我国政府为了推动高科技企业的发展也提倡要大力发展风险投资， 尤其是最近几年对发展创新企业、风险投资和完善资本市场做出了一系列的战略 部署：从十六大的报告和二中全会的决定到国务院关于推进资本市场 “牟逸：论风险投资退出机制，巾围人学生删，2 0 0 3 年9 月4f _ 】 风险资年退出机制研究 改革开放和稳定发展的若干意见，都要求拓宽中小企业的融资渠道，注重发挥 中小企业技术创新能力，推进创业板市场建设，建立多层次的资本市场体系。刚 刚出台的“十一五”规划建议更明确“发挥各类企业特别是中小企业的刨新能力， 鼓励技术革新和发明创造，实行自主创新的财税、金融和政府采购政策，发展创 业风险投资”。2 0 0 4 年5 月1 7 日，深圳证券交易所的中小企业板终于破壳而出。 自2 0 0 5 年起，国家证券管理部门加快推进上市公司股权分簧改革的试点，拉开 了我国资本市场投融资体系的多层次和多元化的发展序幕。这些举措对我国风险 投资业的发展起到了推波助澜的作用。特别是2 0 0 5 年我国公司法和证券 法修订的完成和创业投资企业暂行管理办法正式颁布实施，进一步完善了 风险投资的法律体系，明确了风险投资的法律地位，必将使我国风险投资业步入 一个发展新纪元。 然而，纵观我国风险投资业短短的发展历程，我国风险投资业几番沉落又 几番崛起。自1 9 9 9 年1 1 月关于建立风险投资机制的若干意见出台，到2 0 0 0 年对创业板的期待，我国风险投资迎来了一次高潮。随着创业板的沉寂，风险投 资步入低谷。自2 0 0 2 年起，随着一系列利好政策的出台到2 0 0 4 年底，我国风险 投资又开始快速复苏和崛起。2 0 0 5 年国家9 1 , e 管理局先后出台了“1 l 号文”、“2 9 号文”和“7 5 号”三个文件，一年时间内，我图风险投资业遭遇了“悲喜红筹” 。的大起大落。最近，创业投资企业管理暂行办法的推出，标志着我国风险投 资业再次步入崛起的进程。 我国风险投资业在短短时间内起起伏伏，究其原因是多方面的。但是，最 主要是我国风险资本的退出机制不畅。无论是2 0 0 0 年前后我国风险投资业的高 潮和低落，还是2 0 0 5 年的风险投资大起大落的“悲喜红筹”，归根结底，都生动 地验证了我国风险资本深受退出机制困扰的现实。 从风险投资这种独特的运作过程不难发现，风险投资的目的并不是为了创 立企业或长期控制企业，而是通过投资扶持初创阶段的风险企业，使其快速成长 起来，并选择合适的时机退出风险企业以实现其高额的投资收益。也就是说风险 资本最终是要从所投资的公司中“撤出”的，为了实现投资者的目的，就要求市 。1 1 作者注释：红筹、蓝筹和自筹是西方国家赌博i 肓场筹码名称，分别表示筹码的币州价值。白2 0u 纪9 0 年代中期开始，资本市场将在我国香港证券市场l 市、具有中国因素的股票，称做红筹脞，即有“红乜中 国”斟素的股祟。 2 导论 场上有健全高效的退出通道，让投资者能够顺利把资金撤出。可见，建立安全有 效的退出机制，是风险投资中的一个关键环节，没有风险资本退出机制，风险投 资就很难成气候。 随着修订后的公司法、证券法和创业投资企业暂行管理办法以及 其他相关法律政策的实施，我国的风险投资再次迎来了新的发展机遇。新的法律 法规和政策进一步消除了长期以来妨碍风险投资发展的障碍，明确了风险投资的 法律地位，拓宽了风险投资业进一步发展的空间，对于风险资本的退出也做了原 则性的规定，为探索尝试各种新退出机制提供了依据。但是，在改革继续深化和 各项新政策新法规纷纷出台的背景下，我国风险投资业如何抓住当前的有利时 机，充分利用好国家法律和政策的有利条件，深入总结和分析我国风险投资业的 经验和教训，探索和提出风险资本退出切实可行的新办法，积极向国家立法和政 策制定部门献计献策，推动建立完善我国风险资本的退出机制，为我国风险投资 业创造一个更有利的环境，这仍然是一个十分重要的理论课题，也是一项新的实 践活动。因此，本人选择对这一课题进行研究具有相当重要的理论意义和实践意 义。通过研究，以期对国家有关风险投资政策制定和具体实践活动提供参考借鉴。 二、我国理论界对风险资本及其退出机制研究的一个综述 我国正在进入一个科技快速发展的新纪元。要想使高科技企业在世界竞争 中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。因 此，国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。主要 的论著有：成思危的风险投资：中国与世界互动( 民主与建设出版社，2 0 0 4 8 ) ， 陈德棉、蔡莉的风险投资运行机制与管理( 经济科学出版社，2 0 0 3 1 ) ，孔 淑红的风险投资与融资( 对外经济贸易大学出版社，2 0 0 2 1 0 ) ，刘曼红的风 险投资、创新与金融( 中国人民大学出版社，1 9 9 8 1 0 ) ，李好好、孙克任的风 险投资学( 山西经济出版社，2 0 0 2 8 ) ，盛辉的风险投资操作机制与策略 等，这些关于风险投资的论著都比较系统地论述了风险资本一般理论，介绍了国 内外风险投资的发展状况，尤其是重点介缁了美困为代表的发达国家风险资本市 场情况。对于风险投资的退出机制，人多数是将其作为论著的一个章节内容对待， 一般概念性地介绍风险资本退出机制的定义、意义、作用，退出方式的种类、不 风险资本退机制研究 同特点等，很少就如何完善我国风险资本退出机制问题做专门论述。因此，这些 ， 论著对于学习、了解风险资本及其退出机制有关理论具有很好帮助，但是，对于 探讨如何建立我国风险投资退出机制问题则缺少针对性和指导性。 我国理论界对于风险资本退出机制的专题研究似乎并不多见，比较全面的 专题论文有李逸的论风险投资的退出机制( 大学生网，2 0 0 3 1 1 ) ，郝文忠、 惠恩才的我国风险投资退出机制研究( 合作经济与科技网第2 7 3 期) ，重 庆翰博咨询的有必要多渠道完善风险投资退出机制( 重庆市国资委网2 0 0 4 年 9 月2 3 日) 等。他们从宏观入手探讨了风险投资在中国发展的现状、退出机制 存在的问题和解决的对策。对于目前退出机制存在的问题，他们大都提到了退出 渠道较窄。例如，我国目前尚未有创业板市场，主板上市门槛高、法人股不能流 通，风险资本不能借助主板上市退出；没有建立多层次的资本市场；法律、政策 不到位、限制多；收购兼并和企业家回购难以开展；信息不对称、操作不规范、 缺乏高水平的风险企业和风险投资家等等。对于完善我国风险资本退出机制的建 议，他们多数认为要加快创业板的建设，大力发展多层次的资本市场。在当前怠q 业板不能及时推出的情况下，他们有的认为我国风险资本可以通过购买境内a 股 上市公司“借壳上市”，上市后以股权抵押获得商业贷款来变现资金流动，达到 退出目的；有的提出境内公司到境外“借壳上市”：有的提出直接到境外上市等 等。而李逸的论风险投资的退出机制则对当前普遍采用的几种退出方式，如 主板上市、设立创业扳、兼并与收购、企业家回购、清算与注销、借壳上市等在 我国实施的可行性和存在的问题逐一进行了分析。并对我国理论界普遍肯定的加 快推进创业板的观点提出了质疑，他认为由于我国高新技术产业和风险投资发达 程度不高，创业企业规模有限，证券市场运作不规范，因此，发展我国创业板不 可能一蹴而就。即使推出了创业板，也未必能很好地解决风险资本的退出问题； 同时认为“借壳上市”等只是权宜之训，最根本的是不断创造人才、科技、社会 经济、法律等方面的条件，逐步扫除各种障碍，在条件成熟的情况下，不失时机 的建立多层次、多渠道的退出机制，促进风险资本退出机制的完善。文章比较全 面，对几种退出方式在我国实施的可行性分析的比较深入，研究的方法和论证思 路也比较有特点，遗憾的是对于我国风险资本如何退出则只是提出了原则性的思 路，着墨不多。总之，这些探讨对加快发展中国的风险投资，完善退出机制都有 导论 较好的启发和借鉴。但是，从这些论著出台的时间可以看出，国内对风险投资的 理论研究主要是在2 0 0 0 年前后围绕着创业板推出而掀起的首轮风险投资热潮的 背景下进行的，因此，绝大多数的理论观点都受到当时改革的进程和原有政策法 律法规等局限，只是提出了一些思考的思路与方向，深度不够。例如，李逸对设 立创业板的质疑就可能受到当时我国资本市场持续低迷和政府对发展资本市场 念度不明的影响。还有，大多数的专题文章篇幅有限，只是探讨和介绍性地分析 我困当时可以采取的几种退出方式，因而难以对这一课题作出系统与完整的论 述。例如，重庆翰博咨询就是提出了几种风险资本退出方式的思路。有些文章的 观点，例如，郝文忠、惠恩才提出的境内“借壳上市”后通过股权抵押贷款变现 资金流动实现退出，在法律上是否可行的确值得商榷。2 0 0 3 年以后，也许是受 到我国风险投资业发展波折的影响，我国理论界对于风险投资的理论也基本归于 沉寂，特别是对我国j x l 险资本退出机制系统的理论探讨更是极为鲜见。 本人认为，随着我国经济体制和资本市场改革进程的加快，特别是2 0 0 4 年 以来，我国风险资本的发展呈现出许多新问题和新特点，风险投资业在实现中大 胆探索出不少新的发展思路，这些都有必要进行及时总结和理论提升。创业投 资企业管理暂行办法和修订后的公司法、证券法以法律的形式确立了风 险资本退出的基本制度原则，但是如何推进这一原则的实施，使原则性的法律规 定具体化，最终形成完善的退出机制? 这是当前最现实、最迫切需要解决的课题。 因此，结合我国当前风险投资业的发展特点和实际需要对风险资本退出机制问题 进行深入探讨更具有理论和现实意见。 三、研究方法 本文通过运用演绎法、归纳法和比较法，对风险资本退出机制及其理论进行 诠释；分析风险资本退出机制的方式特点和在整个风险投资循环中的必要性和重 要作用；分析了各种退出方式的优势与劣势，并从宏观经济发展水平、资本市场 发展程度、风险投资业自身发展水平、中介机构发展程度等四个方面阐述影响风 险资本退出的因素；归纳、分析了我国目前风险资本退出机制的现状与特点；通 过对照美国等发达困家发展风险资本的经验，深入剖析了我幽风险资本退m 机制 不健全的原因。在此基础上，提出了改善我国风险资本退出机制的若干意见。 风硷资奉退如机制研究 四、结构安排与主要内容 本文由四个章节组成。第一章：风险资本退出机制及其理论。本章共分为三 节，对风险资本及其退出机制的定义做出界定；阐述风险资本退出机制的方式和 特点；分析风险资本退出机制的必要性和作用。第二章：影响风险资本退出的因 素。主要是通过对各种退出方式的优势和劣势的比较，分析影响风险资本退出的 因素。第三章：我国风险资本退出机制的现状及其成因。共分为三节，首先回顾 我国风险资本的发展历程，分析我国当前风险资本退出机制的现状和特点，重点 阐述了近年来在我国风险投资业中占主导地位的外商风险资本在我国的投资和 退出方式，即所谓“红筹模式”的产生原因、运作模式、积极作用和发展状况， 剖析了我国风险资本退出机制不健全的原因。第四章：完善我国风险资本退出机 制的若干意见。从短期对策和长远考虑着手，提出要尽快重新激活“红筹上市” 模式，加强政府的引导作用，积极拓宽资金来源，加大开放力度，推进多层次、 多功能资本市场建设以及借助香港创业板上市等措施完善我国风险资本退出机 制。 五、主要创额与不足 本文创新之处主要体现在：首先，本文深入地总结和分析了我国风险投资业 的最新发展成果。例如，本文采用大量最新数据，分析了我国当前风险投资业的 最新特点；其次，本文以2 0 0 5 年国家外汇管理局先后出台的1 1 号、2 9 号和7 5 号三个文件对我国风险投资业造成的深刻影响为切入点，。分析了2 0 0 5 年初我国 风险投资出现大滑坡的原因，从新的角度论证了我国风险资本退出机制的现状： 第三，本文比较深入地研究分析了近年来在我国风险投资业中占主导地位的外商 风险资本在我国的投资和退出方式，即所谓“红筹模式”的产生原因、运作模式、 积极作用，并提出了重新启动红筹上市模式的必要性极其具体建议。这对于希望 。作肯注释：2 0 0 5 年1 月2 4 日，国家外汇管理局以】1 号文下发关于完善外资并购管理订关问题的通知， 规定境内居民在境外投资或注鹏公司，以及通过境外注册公司收购境内企业资产的关联交易行为必须接受 瓶管，颁经外管局批准。2 0 0 5 年4 月2 1 只，国家外汇瞥理局以2 9 号文下发关于境内居民个人境外投资 登记及外资并购外汇登记有关问题的通知，规定个人境外投资或外资并购国内资产，必须到外管局办理 外汇登记手续，相关企业资产变动必须到外管同备案。以f 两个文件日的是扣击非法资产外逃，维护收支 、f 衡，但也把风险投资、“红筹上市”各个环节纳八r 监管范匿l ，导致程序复杂化，结果使风险投资陷入 困境。2 0 0 5 年1 0 月2 4 开，国家外管局以7 5 号文下发关于境内居民通过境外特殊1 1 的公司融资及返程 投资外汇管理有关问题的通知，对非公有制企业在境外设直分公；d 以及并购国内资产的关联交易，并在 境外资本市场融资予以肯定，简化r 相关# 1 4 l 登记手续，废止r “1 1 呼”和“2 9 号”两个史件，使风险投 资草新活跃起来。 导论 采取类似方式吸引外商风险资本的企业具有一定的借鉴作用。最后，本文分析研 究了最新的政策和法律规定，并相应提出了改善我国风险资本退出机制的建议。 本文的不足之处主要体现在：首先，本文在撰写过程中曾设想采用一些典型 案例对完善我国风险资本退出机制的意见做出论证和说明，遗憾的是受本人研究 深度和条件所限，一直未能找到风险资本在国内市场成功退出且具有示范性效应 的典型案例，相关的观点虽然分析论证比较完整，但是缺少具体典型性的国内企 业案例予以佐证，因而在文章的生动性和实践性方面均有不足。其次，由于创 、i k 投资企业管理暂行办法和修订后的公司法证券法刚刚实施，其政策 效应还需要相当的时间才能显现出来。本文试图结合新的法律政策对完善我国风 险资本退出机制进行分析论证，虽然提出了一些建议，但是，受本人水平所限， 这些建议有的比较具体，有的还只是思路与方向，深度也不够。总之，由于水平 有限，时间仓促，文中错误和遗漏难免，敬请读者批评指正。 风险资本退出机制研究 第一章风险资本退出机制及其理论 第一节风险资本及其退出机制的内涵 一、风险资本的定义及系统组成 风险资本又称为“风险投资”、“创业投资”或“创业资本”，其发展已有半 个多世纪的历史，但迄今为止，国内外对风险资本并无统一的定义。我国对风险 资本有明确的权威说法始见于1 9 9 9 年1 1 月1 6 日由科技部、国家计委等七部门 联合制订的关于建立风险投资机制的若干意见，该意见中明确：“风险投 资( 又称创业投资) 是指向主要属于科技性的高成长性创业企业提供的股权资本， 并籍此为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权 转让获取中长期资本增值收益的投资行为。”根据该规定，可以概括出风险资本 的定义为：风险资本是由风险投资者在自担风险的前提下，通过科学评估和严格 筛选，向科技性的、有潜在发展能力的高成长性企业注入股权资本，并用科学管 理方式增加资本的附加值，然后通过资本市场转让其所持企业的股权，再将收回 的资金循环投入到类似的高风险企业，实现资本中长期增值收益的行为。 从风险资本的定义，可以看出风险资本是一种特殊的投资活动，是一种独特 的投融资循环过程体系。这个体系由几个关键的予系统：风险资本供给系统、风 险资本组织系统、风险资本决策系统、风险资本需求系统和风险资本退出系统所 构成( 见图一) 。在风险资本这独特的投融资循环过程体系中，风险资本的退 出系统是其中最重要的子系统，是确保风险资本高效流动和快速增值的前提，准 确地评价了风险资本的价值。本文重点旨在探讨风险资本的退出机制。 图一： 资本供给 风险资本循环流程图 本金和增值回报 上市或进入产权 交易市场 资本供给 管理进入 风险企业 资本增值和价值创造 第一章风险资本退t t l 目l 制及其理论 二、风险资本退出机制的内涵 风险资本退出机制是指风险资本家将其在风险企业所投入的资本由股权形 态转化为资金形态的变现机制。从本质上讲，它是一套能增加风险资本流动性且 能使之获取一定超额利润的运作机制，是整个风险投资运作过程中个重要的组 成部分。只有风险资本顺利退出，身能收回原来的投资，寻找新的投资机会，丌 始新一轮的投资，从而开始新的循环。因此，风险资本退出机制是风险资本运作 过程的最后环节，也是获得高额投资回报，实现风险资本目标的关键环节。 第二节风睑资本退出方式及其特征 目前，风险资本退出通常采用公开上市( i p o ) 、兼并收购、企业家回购和清 算注销四种方式。在美国、欧洲、以色列等国家，风险投资主要是通过首次公开 上市和企业购并方式实现退出的；在日本，风险投资则主要通过企业购并和柜台 交易等方式转让股份的：在台湾，除了公开卜市和并购之外，还有未上市股票的 “黑市交易”以及类似创办人赎回的“强迫买回”等几种退出方式。根据美国对 4 4 2 项风险投资的调查统计( 如图二) ，这几种退出方式中，公开上市占3 0 ，企 业购并占2 3 ，企业家股份回购占6 ，股份转卖占9 ，清算与注销占3 2 。据 统计，风险投资的收益主要集中在少数成功投资项目上。例如，根据对美国1 3 个风险投资基金的分析研究，风险投资总收益的7 5 来自于1 5 7 的成功项目投 资。可见，真正带来高收益的投资项目不到1 4 ，就是这不到1 4 的投资项目支 撑着整个风险资本的高收益。” 图二：各种退出方式所占比例 。刘曼红薯： 风险投资、创新与金融，第2 7 1 灭，中国人民大学出版社，1 9 9 8 年l o 门笫一版 9 风险资本退 b 机制研究 一、公开上市( 1 p o ) 公开上市( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) 又称竞价式转让，是风险企业向 社会公众发行股票，将风险企业的权益资本转换成为公共股权，以实现资本增值 的退出方式，这就是所谓“首次公开发行股票”，即i p o 。i p o 方式有着使企业家 获得高额投资回报的历史记录，特别是在知识经济时代，风险企业首次公开上市， 使许多创业家和风险资本家一夜暴富，成为亿万富翁。所以说，公开上市是风险 资本家和风险企业家梦寐以求的结果，是退出风险企业最有吸引力的途径。 根据威廉姆拜哥利夫和蒂蒙斯对1 9 7 9 年至1 9 8 8 年美国首次公开发行股票 上市获利情况的研究，公开上市退出风险企业各期投资的回报为：第一期投资为 2 2 5 倍，第二期投资为l o 倍，第三期投资为3 7 倍。这说明公开上市退出方 式获利的高低与风险资本进入风险企业的时脚早晚有很大关系，进入时问越早， 则投资回报越高，反之亦然。但是，进入风险企业越早，投资风险也越大，可能 遭受的损失也越大，这正是风险投资高风险高回报的显著特征，也是其魅力所在。 也正因为如此，才吸引越来越多的投资者将资金委托给风险资本家，并最终成为 风险企业的间接投资者。可见，公开上市是风险资本最佳的退出方式。 当然，大多数的风险企业一般会选择在企业发展成熟阶段的后期上市，这时 企业失败的风险大大降低，其发行的股票容易被市场接受。由于公开上市的机会 只有一次，风险资本家往往只会在股票发行价格合理的情况下才选择公开上市。 二、兼并与收购 兼并与收购( m e r g e 土a e q u i s i t i o n ，m & a ) 又称为契约式转让，是指一家一般 公司或另一家风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本 家所持有的股份的一种退出方式。 风险企业的兼并与收购主要有两种方式：一是对风险企业有兴趣的其他公司 将风险企、眦著购。这些公司收购风险企业的股权是出于本公司业务发展的需要， 收购的对象大多属于本公司的主营行业，或者属于本公司正着力开拓的新行业， 这种并购也称之为“一般并购”。二是其他的风险投资公司买下原来风险资本家 手中的股份而成为风险企、l e 的主要投资人。这是在两家风险投资公司之间进行 。扎淑红著： 风险投资与融资，对外经济贸易人学版社，2 0 0 2 年i o 月第一版 1 0 第一章风险资奉退出机制及j 理论 的，一家风险投资公司将其所拥有的风险企业股权转让给另一家风险投资公司， 这种并购也称为“第二期并购”。通过二次出售，风险企业的产权实现转移，风 险资本得到流动。 兼并与收购是风险资本退出的又一重要途径。当风险资本很难以 p o 方式退 出风险企业或者风险资本家认为风险企业缺乏发展前途时，风险资本家会与其他 投资者协商，寻求在私人权益市场上出售其所拥有的股份，协议达成之后，就产 生了风险企业的并购行为。近年来，风险资本以并购方式退出在风险投资业发展 中所占的比例越来越大，已经超过了i p o 方式。 三、风险企业家回购 风险企业家回购也属于契约式收购，即在投资期届满，风险企业在无法上市 或无法转售给其他大公司的情况下，风险资本家与企业家协商，由风险企业家回 购风险资本家所拥有的股份。为了降低投资风险，许多风险资本家在签订投资协 议时，通常注明在一定投资期限之后，风险企业家必须回购风险投资形成的股份 的条款。在投资协议中歹i 入回购条款是为了保证风险资本家的最低收益，尽量降 低投资风险。也有一些风险投资在投资协议中没有列入回购条款，而在一定投资 期限之后由风险资本家和企业协商，另行签订回购协议。一般认为，风险企业家 回购股份是风险资本退出韵最保守方法，对于大多数风险资本家来说，是一种备 用的退出方法。当风险企业经营不善时，为了保证撤险资本的安全，就可以采用 回购方式退出，因此，企业家回赂是风险资本的一项重要的保证措施。 企业家回购包括两种方式：一是在引入风险投资订立投资协议时，由风险企 业家或风险企业给予风险资本家一项选择权，他可以在今后某一时间要求风险企 业家按照预先商定的形式和股票价格购买他持有的股票，又称为“卖股期权”； 二是给予风险企业家一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似方式及股票 价格购买风险资本家持有的股票，又称为“买股期权”。到底采用“买股期权” 还是采用“卖股期权”，这主要取决于风险企业对风险资本吸引力的大小。如果 风险企业被许多风险资本看好，就可能采用买股期权；若风险企业急于引进风险 资本则可能采用卖股期权。但绝大多数企业家回购是采用卖股期权进行回购的。 风险资本退m 机制研究 四、清算或注销 破产清算又称为强迫式转让，是风险资本投资失败的情况下从风险企业中退 出的一种方式。当风险企业不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，应按照有关法 律规定，由股东、有关专业人员和单位组成清算组，对风险企业进行破产清算，风 险资本家的投资从风险企业破产清算的剩余财产中获得补偿。除破产清算外，如 果风险企业运行不畅，转机无望且没有其他债务，风险资本家和风险企业家也 可通过协商等方式注销企业，决定企业的残值分配，而不必都要进入破产清算程 序。以清算或注销的方式退出对风险资本家来说是十分痛苦的，但这是在企业经 营恶化的情况下必须采取的断然措施。因为风险企业的投资风险非常大，同时风 险资本必要的投资收益必须有所保证，如果不能及时退出风险企业，只能给风险 资本带来更大的损失。即使是仍能继续经营的企业，如果成长缓慢，年收益低， 一旦被认为没有发展潜力，风险资本也会断然撤出。因为经验证明，沉淀在这种 企业中的机会成本很大，损失可能更大。 第三节风险资本退出机制的必要性及其作用 一、风险资本退出机制的必要性 j x l 险投资与其退出机制是永远不可分割的。风险投资的高风险通常意味着高 收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。成功的退出不仅意味 着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展风险投资， 必须建立健全的退出机制： 首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资是阶段性的 投资，其目的并不是为了创立企业或控制企业，而是通过投资扶持初创阶段的风 险企业，使其快速成长起来，并选择合适的时机退出风险企业以实现其高额的投 资收益。也就是蜕风险资本最终是要从所投资的公司中“撤出”的，投资开始 就是为了退出，退出是阶段性投资的重要手段。这表明，风险投资和一般资本市 场的投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息来 获得收益的，而风险投资则一般不以企业分红为日的，而是以股份增值作为报酬， 并且最终以股份增值变现为最终目的。由于高科技企业在快速成长过程中往往伴 第一章风险资本退出机制及其理论 随着巨大的风险，而且高成长性企业同样会受到成长周期性规律的制约，难以确 保长期增长势头，因而风险资本就必须选择在企业成长的高峰期顺利退出从而实 现与高风险相对应的超额回报。所以，为了实现投资者的目的，确保风险资本高 风险和高收益的对称性，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这 就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。 其次，风险资本的退出机制有利于促进风险资本的有效循环。风险资本是 满足风险投资特殊获利方式要求的投资行为，其特殊性决定了它在对高风险企业 创业项目的投资中追求高回报，这种回报依赖于在不断进入和退出中实现自身价 值增值。故其赖以生存的根本是与高风险相对应的高度资本周期流动，而流动性 的存在就构筑起了资本释放退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值。从 风险资本管理者( 风险投资公司) 角度来看，其以资本和管理作为双重投入，在企 业通过价值创造实现市场增值时出让所持有股份，获得资本增值报酬。一方面是 作为其伴随企业走过最具风险阶段( 同时电是最富有“溢出效益”的阶段) 所理应 获得的报酬，另一方面则是维持其将所得收入再投入到新项目中去的动力。从风 险企业的角度来看，其所获得的连续筹资机会则为其发展提供了强有力的资金支 持，使其不断壮大并有可能具备发行股票的条件，而企业得以上市又能使风险资 本撤出成为可能，从而促进循环的继续。从风险投资者方面考虑，资本释放后获 得的资本增值回报会促进其继续提供资金供给，良好的流动性和丰厚的报酬不会 使其远离市场，一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这就从 源头上确保了资本循环的良性运作。相反，如果缺少了退出这一环节，风险投资 活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引 社会资本加入风险投资的行列。 再次，风险资本退出机制是风险资本规避风险的核心环节。这是由风险资本 的投资规律和风险企业的固有特点决定的。由于风险资本以追求高额回报为目 标，而风险企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更 容易失败。风险企业同其他企业一样都会受到成长周期性规律的制约，很难保持 长期的高速成长，因此，风险资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束 高速成长前退出投资以获得高额资本收益。如果风险资本不能及时退出，一旦风 风险资本退出机制研究 ，险投资项目进入衰退期，或者项目失败，风险资本不仅不能得到增值，甚至连收 回本金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大 程度的规避风险和避免损失。 二、风险资本退出机制的作用 ( 一) 补偿风险资本承担的高风险。风险资本之所以愿意承担“高风险”并 涉足风险投资领域，其基本动力在于所追求经济上的“高收益”。由于风险投资 的失败率很高，一般达到6 0 8 0 ，风险资本就必须有成功项目的高额回报 来弥补失败项目形成的亏损。因此，风险资本家为了能在最有利的时机，及时从 风险企业退出，防止资金“锁定”在企业内，一般会在契约条款中就意向性地规 定资金的退出条件和方法。到了约定的条件成就之时，风险资本家就会从最有利 的渠道把资本撤回，实现预期高额回报。如果缺乏完善的风险资本退出机制，成 功项目的投资收益就很难实现，其他失败项目的投资损失也就无法得到补偿，风 险投资活动也就难以继续下去。 ( 二) 吸引更多的社会风险资本加入风险投资。风险投资是由筹资一投资 撤资一再投资几个环节构成的连续的商业投资活动，只有风险企业的投入得到应 有的回报，才能取得再投资的资金。如果没有退出机制，