（金融学专业论文）基于实物期权的资本预算研究——以A公司为例.pdf

i | r ， 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用己在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对 本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ： 于磅 日期：hb 年厶月7 日 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 酎在授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后 口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编。 导师( 签字) ：占彳i 以( 文) 加f 。年6 月7 日 基于实物期权的资本预算研究一以a 公司为例 摘要 企业价值或股东价值最大化目标要求管理者对企业资本进行有效的配 置，投资于能够带来价值增值的投资项目是企业创造价值的重要途径。因此 企业资本投资项目的决策和管理水平与企业价值增长息息相关。资本预算决 策对企业获利能力、资金结构、偿债能力及长远发展都有重要影响。随着我 国市场经济的发展，市场竞争日益激烈，投资主体和投资渠道趋于多元化， 如何优化资源配置，提高投资决策水平，是企业经营中面临的突出问题。 本文立足于企业的资本预算进行了相关的研究，旨在研究基于实物期权 的资本预算方法，对传统的资本预算方法提出了挑战。 本文的第1 章为绪论，指出了论文的研究的背景、目的和意义，说明了 本文的技术路线、研究的主要内容和论文的创新之处。第2 章主要写了国内 外研究的相关的情况，指出了在资本预算和实物期权研究领域的发展的历程 和各个阶段的主要的研究成果。在国外学者开始研究后，国内的学者也开始 潜心于实物期权的研究，指出了传统资本预算方法的缺陷。第3 章指出了实 物理论起源于m y e r s ，他把经营者的管理柔性作为一种有价值的权利来进行 衡量，指出了传统资本预算方法的缺陷，相比较而突出了实物期权方法的优 势，更符合企业的实际情况。并指出了实物期权的几种类型，现实项目中蕴 含的各种期权的类型，着重讲了实物期权的各种定价方法，对布莱克舒尔斯 方程、二叉树定价模型和蒙特卡罗模拟方法都进行了详细的推导。第4 章主 要是用于实证，首先是传统的n p v 方法和布莱克舒尔斯的比较。用传统的 方法算出来的净现值为负，而用实物期权方法算出来确是有投资价值的，并 对模型中的关键的因素进行敏感性分析，识别了影响项目价值的风险。第5 章提出了政策建议，指出了管理者应该主动识别项目中实物期权的价值，对 汇率、利率等因素应该重点关注。 本文通过比较分析，指出了传统的资本预算方法由于没有考虑经营者的 管理柔性，对不确定的处理有很多不科学的地方。而相对而言实物期权方法 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 解决了这些缺陷，能够使用无风险利率，而且恰当的处理了不确定性，把管 理柔性的价值计算了出来，所以更贴近实际情况。实物期权方法能够得到项 目的真正价值，使投资者具有了选择的权利，从而有利于企业价值的最大化。 关键词：资本预算：实物期权；布莱克一舒尔斯模型；敏感性分析 基于实物期权的资本预算研究一以a 公司为例 a b s t r a c t t h em a x i m i z a t i o no fc o r p o r a t ev a l u eo rs h a r e h o l d e rv a l u er e q u i r e se f f e c t i v e a l l o c a t i o no ft h ee n t e r p r i s ec a p i t a l ，i n v e s t m e n ti nv a l u e a d d e dp r o j e c t si s a n i m p o r t a n tw a yf o re n t e r p r i s e st oc r e a t ev a l u e t h e r e f o r e ，t h em a n a g e m e n ta n d d e c i s i o n - m a k i n gc o n c e m i n gi n v e s t m e n ti sc l o s e l yr e l a t e dw i t ht h eg r o w t ho f e n t e r p r i s ev a l u e c a p i t a lb u d g e t i n gd e c i s i o n - m a k i n gp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n c o r p o r a t ep r o f i t a b i l i t y , c a p i t a ls t r u c t u r e ，s o l v e n c y a n dl o n g - t e r md e v e l o p m e n t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y , t h em a r k e ti sg e t t i n gm o r ea n dm o r e c o m p e t i t i v e ，h o w t o o p t i m i z e r e s o u r c ea l l o c a t i o na n di m p r o v ei n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gh a sb e c o m et h eb i g g e s tc h a l l e n g e b a s e do nt h ec o m p a n y sc a p i t a lb u d g e t ，w ea i ma td oas t u d yo nc a p i t a l b u d g e tb a s e do nr e a lo p t i o n ，w h i c hc h a l l e n g e st h et r a d i t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n g m e t h o d s t h ef i r s tc h a p t e ri sa ni n t r o d u c t i o na b o u tt h eb a c k g r o u n d ，p u r p o s ea n d m e a n i n g ，t h et e c h n i c a lr o u t e ，t h em a i nr e s e a r c hc o n t e n ta n di n n o v a t i o no ft h e p a p e ra r e a l s oo u t l i n e di n c h a p t e ro n e t h es e c o n dc h a p t e rp r o v i d e s s o m e l i t e r a t u r e sr e l a t e dt ot h es t u d ya th o m ea n da b r o a d f o l l o w i n gf o r e i g ns c h o l a r s ， c h i n e s es c h o l a r sb e g a nt od e v o t et h e m s e l v e st or e a lo p t i o n sr e s e a r c h ，p o i n t i n go u t t h es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n gm e t h o d s c h a p t e ri i ip o i n t so u t 曾that t h ep h y s i c a lt h e o r yo r i g i n a t e df r o mm y e r s ，h ec o n s i d e r sf l e x i b l em a n a g e m e n t a sav a l u a b l er i g h tt ob em e a s u r e d h ea l s op o i n t so u tt h es h o r t c o m i n g so f t r a d i t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n gm e t h o d s ，a n dh i g h l i g h t st h ea d v a n t a g e so fr e a l o p t i o n sa p p r o a c h ，w h i c hi sm o r ei nl i n ew i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o no fe n t e r p r i s e s t h e ns e v e r a lt y p e so fr e a lo p t i o n sa r ep r o p o s e d i ti n t r o d u c e sv a r i o u sm e t h o d so f t h er e a lo p t i o np r i c i n g ，t h eb l a c k s c h o l e se q u a t i o n ，b i n o m i a lt r e ep r i c i n gm o d e l a n dt h em o n t ec a r l os i m u l a t i o nm o d e l s t h ef o u r t hc h a p t e rp r o v i d e s a i l 哈尔滨工程大学硕十学位论文 e m p i r i c a la n a l y s i st ot h ec o m p a r i s o nb e t w e e nt h et r a d i t i o n a ln p vm e t h o da n dt h e b l a c k s c h o l e s t h en e tp r e s e n tv a l u et h r o u g ht h et r a d i t i o n a lw a yi sn e g a t i v e ， w h i l ep o s i t i v ew i t ht h er e a lo p t i o na p p r o a c h t h e nt h eb i n o m i a lm o d e la p p r o a c hi s u s e dt oe v a l u a t eap r o j e c t t h e nc a r l os i m u l a t i o nm o d e li su t i l i z e dt oc a l c u l a t et h e v a l u eo fo p t i o n s c h a p t e rvg i v e ss o m ea d v i c e sh o wt od oi tw e l l t h r o u g hc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，t h ef a i l u r eo ft r a d i t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n g m e t h o d st oc o n s i d e rt h em a n a g e m e n tf l e x i b i l i t yo ft h eo p e r a t o r si sr e v e a l e d b y c o m p a r i s o n ，t h er e a lo p t i o nf i g u r e so u taw a yt or e s o l v et h e s es h o r t c o m i n g s ， m a k i n gt h eu s eo fr i s k - f r e ei n t e r e s tr a t ep o s s i b l e ，w i t ha p p r o p r i a t eh a n d l i n go f u n c e r t a i n t y , a n df i g u r eo u tt h ev a l u eo fm a n a g e m e n tf l e x i b i l i t yw h i c hi sm u c h c l o s e rt ot h ea c t u a ls i t u a t i o n t h i sa r t i c l ec o n c l u d e st h a t ：r e a lo p t i o n sa p p r o a c hc a l l b eu s e dt oc a l c u l a t et h et r u ev a l u eo fa p r o j e c t ，s ot h a tt h ei n v e s t o rh a st h er i g h tt o c h o o s e ，t h u sf a c i l i t a t i n gt h em a x i m i z a t i o no fc o r p o r a t ev a l u e k e y w o r d s ：c a p i t a lb u d g e t i n g ；r e a lo p t i o n s ；b l a c k s c h o l e sm o d e l ；s e n s i t i v i t y a n a l y s i s ， 基于实物期权的资本于页算研究一以a 公司为例 目录 第1 章绪论1 1 1 论文研究的背景、目的和意义1 1 1 1 论文的研究背景l 1 1 2 论文研究的目的及意义2 1 2 论文研究的技术路线、主要内容和研究方法3 1 2 1 本文研究的技术路线3 1 2 2 论文的主要内容- _ i 4 1 2 3 论文的研究方法4 1 3 论文的创新之处5 第2 章文献综述6 2 1 国外研究现状6 2 2 国内研究现状7 2 3 国内外研究的不足1 0 2 4 本章小结一1 0 第3 章资本预算的方法1 1 3 1 传统的资本预算的方法1 1 3 1 1 贴现的分析评价方法1 1 3 1 2 非贴现的分析评价方法l3 3 1 3 传统资本预算的缺陷1 3 3 2 基于实物期权的资本预算1 4 3 2 1 实物期权理论1 4 3 2 2 实物期权的种类1 5 3 2 3 实物期权的定价方法18 3 2 4 基于实物期权的资本预算的优势2 6 3 3 本章小结2 7 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 第4 章基于实物期权的资本预算过程与案例2 8 4 1 基于实物期权的资本预算的过程2 8 4 1 1 提出投资方案2 8 4 1 2 估计方案的相关现金流量2 9 4 1 3 计算投资方案的净现值3 3 4 1 4 基于实物期权项目价值3 4 4 1 5 敏感性分析3 5 4 1 6 财务分析和评价3 7 4 2 案例分析3 7 4 2 1 案例介绍3 7 4 2 2 传统的资本预算3 9 4 2 3 基于实物期权的资本预算4 0 4 2 4 敏感性分析4 2 4 2 5 财务分析5 7 4 3 本章小结5 8 第5 章实施基于实物期权的资本预算的对策5 9 5 1 对实物期权方法进行选择性应用5 9 5 2 主动识别项目中蕴含的实物期权的价值6 0 5 3 进行敏感性分析以识别风险6 0 5 4 将敏感性分析与财务分析相联系6 1 5 5 建立良好的资本预算评价体系6 3 5 6 在投资项目的选择上发挥差异化优势6 3 5 7 本章小结6 4 结论6 5 参考文献6 6 攻读硕士学位期间发表的论文和取得的科研成果7 1 致 射7 2 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 论文研究的背景、目的和意义 1 1 1 论文的研究背景 企业价值或股东价值最大化目标要求管理者对企业资本进行最佳的配 置，投资于有投资价值的项目，这是企业创造价值的重要的途径。企业对项 目的决策水平与企业的价值密不可分【1 】。资本预算决策对企业获利能力、资 金结构、偿债能力及长远发展都有重要影响。随着我国市场经济的发展，市 场竞争日益激烈，投资主体和投资渠道趋于多元化，如何优化资源配置，提 高投资决策水平，是企业经营中面临的突出问题【2 】【3 】【4 】。 规划投资活动过程我们称为资本预算，企业的资本预算是企业重要的经 营活动之一，决定了企业的现金流量，进而决定了企业的风险和生存发展。 企业可能因为一次的投资决策失误和错误而导致企业现金流量不足而出现破 产清算的后果【5 】f 6 】。科学合理的运营策略成为企业在商场中长期稳定发展的 法宝网。现金流量由经营活动、投资活动和筹资活动产生，只有投资于好的 项目，企业才会有正常持久的经营活动，而筹资活动就是满足企业的投资活 动，所以投资活动起到了至关重要的作用【8 】。 “预算”从某一个角度而言是投资前事先策划的，但是实际操作的时候 往往会有很多的变化。投资活动本身是一个不断进行的动态过程，而预算也 会因为管理者掌握的投资活动信息的不断更新而不断的调整，遍布于投资活 动的始终( 9 】【1 0 1 。自从资本预算受到公司的重视之后，先后出现了许多资本预 算方法模型，折现现金流量法，包括净现值法、内部报酬率法、修正内部报 酬率法、获利能力指标法等；非折现现金流量法，包括回收期法、会计报酬 率法【1 1 】【1 2 】【1 3 】【1 4 1 。在高度不确定的环境中，过度依赖主观判断的的企业可能+ 会呈现大起大落的发展历程。在世界各地，它们被广泛地运用于商业领域【”】。 在应用中人们发现了传统的资本预算共有的一点缺陷：难以应付拥有大量不 哈尔滨t 挥大学硕士学位论文 确定因素的环境。 在传统的资本预算过程中，财务人员以折现现金流量法作为主流的资本 预算方法，就是估计现金流量，然后根据风险报酬率进行贴现，根据净现金 流量决定是否投资1 7 】【18 】【1 9 】。而传统的资本预算方法忽略了投资者的管理柔 性，忽略了投资者进行选择的权利，这种选择权是有价值的【2 0 】。利用传统的 资本预算方法可能会得出错误的结论，就需要一种新的工具，能够正确评价 不确定性问题。管理者需要一套全新的资本预算方法，能够提出新的思路， 真正提高决策的水平【2 1 】【2 2 】。 1 1 2 论文研究的目的及意义 本文的研究目的就是在处理一些具有不确定性的投资和进行复杂的投资 决策时，传统的分析方法由于其蕴含的与实际不符的假设，并不能够得出正 确的、有利于企业价值最大化目标的投资决策。运用实物期权来研究公司资 本预算、进行投资决策，使企业的投资决策建立在更为科学的基础之上，更 好地为企业的发展战略服务。自金融危机爆发以来，这种要求也就显得越来 越重要了，面对着市场的不景气和银行收紧银根的筹资困难，企业对项目的 投资也会越来越谨慎，对要求的投资项目的评估也越来越重要。本文就是在 传统的资本预算的基础之上，进行项目投资决策时，主动的识别项目中蕴含 的实物期权的类型，并利用现代的期权定价方法算出这部分价值，真正为企 业投资决策服务。 本文的研究意义主要体现在以下几个方面：第一，本文对传统的资本预 算方法进行了系统的总结，并对实物期权的方法进行了全面的探讨研究，尤 其对蒙特卡罗模拟方法进行了积极的探索，从其原理到其计算的步骤和优缺 点，本文对其进行了详细的分析，实现了系统使用实物期权方法进行资本预 算。第二，为企业管理者投资决策提出了一种新的思路i 在传统的投资决策 的基础上，提出了实物期权的方法。使企业管理者清楚的认识到自己在进行 决策时自己拥有的权利。管理者在进行投资决策时，就要主动地识别项目投 第1 章绪论 资决策中的实物期权，并把这种期权的价值计算出来，把计算出来的结果考 虑到投资决策中。第三，提供企业管理者主动应对风险的意识，在金融危机 的背景下，各国为实现其经济复苏的目标，会实行非常灵活的政策，一方面 的主动调节本国的利率水平，另一方面也会通过各种手段调整汇率水平、关 税水平。企业也面临前所未有的挑战，本文提出了敏感性分析的思想，要求 企业管理者对影响项目的关键因素进行分析，识别那些隐含的重大风险，并 采取应对措施，从而实现企业价值最大化的目标。 1 2 论文研究的技术路线、主要内容和研究方法 1 2 1 本文研究的技术路线 ll 图1 1 本文研究的技术路线 哈尔滨工程大学硕十学位论文 1 2 2 论文的主要内容 1 第1 章为绪论介绍了论文的选题背景，研究目的、意义，还介绍了本 文的研究方法以及写作思路、论文的创新之处。 2 第2 章介绍了实物期权研究综述和资本预算研究综述，系统总结国内 外对实物期权和资本预算的理论研究，分析已有研究的优缺点以及需要进一 步研究的问题与研究方向。 3 第3 章介绍了传统的资本预算方法、在资本预算中实物期权思想的起 源、介绍了实物期权的种类，举例在实务中蕴含的实物期权的种类。研究了 实物期权的几种定价方法，主要是布莱克舒尔斯方程法、二叉树模型法和蒙 特卡罗模拟法，对这几种方法进行推导，并进行了相关的比较。 4 第4 章主要以a 为例，对企业的资本预算进行实证分析，加强本文 的说明力，并对关键因素进行了敏感性分析，对风险进行识别。 5 第5 章对结果进行了分析，提出了相关的建议。 1 2 3 论文的研究方法 1 比较分析法 本文在第2 章对实物期权的各种定价方法进行了比较分析。分析了使用 方法的使用前提、范围、功能以及优缺点，对实物期权的方法进行深刻的比 较分析，以便更好的将它们运用于企业的资本预算。 2 实证分析法 在本文的第4 章，通过对某一企业进行具体的实证研究，用完善的实物 期权体系对该企业进行资本预算，用事实数据来说明用实物期权进行预算的 有效性，进一步证明了本文的写作目的。 3 定性与定量相结合分析 本文定性分析主要集中在第3 章侧重于基本概念的界定，基本原理的解 释，在定性分析的基础上，运用现代统计学方法，如蒙特卡罗模拟等方法对 有关的数据资料进行加工处理，建立能够反映有关变量之间的规律性联系， 4 第1 苹绪论 对现有的理论进行检验的定量分析。 1 3 论文的创新之处 1 系统地运用实物期权理论研究公司资本预算问题。不仅归纳总结了传 统的资本预算方法，而且对实物期权的相关问题进行了系统的研究。将布莱 克舒尔斯方程、二叉树模型、蒙特卡罗模拟等在本文进行了系统的归纳总结。 并对关键的因素进行了敏感性分析，进一步进行财务分析。 2 在理论研究的基础之上，通过实证分析进行验证。对同一问题同时用 传统的资本预算方法和实物期权方法进行分析，直观的表现了实物期权方法 的优势所在。 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 第2 章文献综述 2 1 国外研究现状 传统的资本预算即长期投资评估决策方法有：折现现金流量法，包括净 现值法、内部报酬率法、修正内部报酬率法、获利能力指标法等；非折现现 金流量法，包括回收期法、会计报酬率法等。传统上以净现值法为最佳的评 估方法。 s a m u e l s o n ( 1 9 6 4 ) 2 3 】、h a y e sa n dg a r v i n ( 19 8 2 ) 、d o n a l s o na n dl o r s c h ( 1 9 8 3 ) 、k a p l a n ( 1 9 8 6 ) 、t r i g e o r g i sa n dm a n s o n ( 1 9 8 7 y 2 4 】、m y e r s ( 1 9 8 7 ) 【2 5 】、d i x i t ( 1 9 8 9 ) 【2 6 1 、a l e x ( 1 9 9 1 ) 1 2 7 】、e d l e s o n ( 1 9 9 4 ) 2 8 1 、t i m o t h y ( 1 9 9 8 ) 2 9 】 等的研究表明，净现值法运用虽然简单，但其隐含了错误的假设，即投资是 可逆转的，投资是无法递延的，然而大部分的投资是不可逆转的，而且是可 以递延的。因此，净现值法不适用于不确定的环境中。在进行资本预算评估 时，若能考虑市场上的不确定性因素，衡量出投资方案的真正价值，对于资 本投资计划而言是相当重要的。因此近年来有许多的不确定性分析( 或称风 险分析) 技术被提出，就是为了增强资本预算对于不确定性的分析能力。 实物期权的想法源于m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，他指出一个投资方案所产生现金流 量创造出的利润，来自目前对其拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机 会的选择。他首次提出把投资机会看作“增长期权 ( g r o w t ho p t i o n s ) 的思想 观念，认为金融期权柔性和管理柔性具有一些相同的特点，例如一项实物资 产的看涨期权就是赋予企业支付约定的价格获取基础资产的权利，这种权利 不用履行义务；相对，看跌期权就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价格 的权利。即企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物 资产或投资计划，而取得此权利的期权价格可通过期权计算公式求得。 。 b o n e s s 3 0 1 ( - 1 9 8 4 ) 明确地指出将或有投资机会看作是一种看涨期权，这 种看涨期权的标的资产为实物资产而非股票这类金融产品。公司战略投资的 价值就等于现金流的现值加上一个可能的增长机会的价值。b o n e s s 认为由于 存在管理灵活性或柔性，项目特有的风险会对增长期权的价值产生正向的影 6 第2 章文献综述 f i 响。由于这种增长价值的存在，企业可以投资于n p v 为负的项目，引入了一 种新的思维方式。 m e r t o n 3 1 】( 1 9 7 3 ) 发现使用传统的d c f 方法不能反映出投资机会中风险 较大项目的价值。他们在决策树分析中引入动态规划方法，并使用倒推折现 及风险中性定价方法对这样的投资项目进行定价。他们用这种方法对炼油企 业进行了实证分析。 d i x i t t 3 2 】( 1 9 9 4 ) 评估了不确定条件下的期权价值，指出这种方法优于 d c f 方法，并在竞标离岸海洋石油租约时，进行了实证分析。 c o u r m 3 3 3 ( 1 9 9 7 ) 在扩张期权的基础上提出了两种新的期权，比如开 发海洋油田的时间选择型期权，制造型初创企业的成长期权以及炼油生产线 的关停期权，并分析了壳牌石油的案例进行了说明。 n a l i n 3 4 】( 1 9 9 8 ) 扩展到多阶段的现金流量的投资，得到每阶段投资机会 的期权价值。 b u n c h t 3 5 】( 2 0 0 0 ) 为了便于投资者理解和运用实物期权分析方法，采用 离散的格子点法来解释实物期权股价中的风险调整和投资组合复制方法。 2 2 国内研究现状 国内学者从1 9 9 8 年左右已经开始进行实物期权的研究工作，起初主要是 通过对发达国家公司估价思想和方法的研究，进行有关实物期权概念的导入 工作，随后一些学者开展了更多的研究工作，将实物期权与资本预算( 或投 资决策) 结合起来进行研究。 范龙振等( 1 9 9 8 ) 假定项目价值，初始投资支出随时间变化服从几何布 朗运动模型，投资机会只有有限的推迟时间，利用美式期权定价的m o n t e c a r l o 模拟法，计算投资机会价值并进行研究，得出实物期权是处理这类资本预算 最有效的方法【3 6 1 。 范龙振等( 2 0 0 0 ) 把经营柔性看成期权，用斯权定价方法定量研究这些 经营柔性期权，投资机会和项目的价值可以划分为二部分：一部分是不考虑 这些期权时投资机会和项目的价值，另一部分是这些期权的价值。投资机会 的价值可以写成：投资机会的价值= 投资项目现值+ 经营柔性期权的价值【3 7 1 。 哈尔滨 j 程大学硕士学位论文 郑长德( 1 9 9 9 ) 认为公司股票、债券可被看成是期权。普通股票是一种 基于发行公司总资产价值的看涨期权，可直接用布莱克舒尔斯模型估价。公 司债券的价值可当成无风险债券的价值减去基于公司价值的看跌期权的价值 1 3 8 o 赵秀云等( 2 0 0 0 ) 用模型和实例分析了投资机会具有成长期权特性时对 风险项目投资价值和投资决策的影响，指出由于忽略了成长期权的价值，传 统净现值方法作为投资评价标准时可能低估投资价值，导致错误的决策，指 出传统n p v 的缺陷，应该考虑期权的价值【3 9 】。 谢联恒等( 2 0 0 1 ) 指出现实期权方法是一种灵活的方洼，它能和实际灵 活的管理策略相一致，能够很好地处理项目所含选择权的价值及动态变化情 况。我们应该抓住机遇、重视和加强“现实期权方法”的理论和应用研究【加1 。 陈劲等( 2 0 0 5 ) 将实物期权与传统方法结合起来并进行了实证研究，指 出项目所含现实期权有很大价值，忽视这些实物期权的价值往往会导致错误 的决策。实物期权与净现值的结合，弥补了两者的缺陷，对项目的价值给出 了一个更加合理的估计【4 。 李丽等( 2 0 0 5 ) 指出在传统的方法中引入实物期权的方法，更合理地计 算出了投资项目的真正价值。指出实物期权适用于投资期长、不确定性大、 净现值接近于零等的项目，并且非常适用于涉及自然资源与石油开发、不动 产与闲置土地开发、新产品市场化等项目的企业和航空铁路等资本密集型行 业【4 2 1 。 叶娟( 2 0 0 5 ) 在其硕士论文中指明了研究实物期权的必要性，研究了期 权的性质和定价并将其扩展到了实物期权，并在实物期权方法下对企业的资 本预算进行了扩张。使用决策树法对一个制药企业进行了实证研究，对一个 农业项目运用二项式模型和布莱克舒尔斯模型分别进行了研究，得出了近似 相同的结论，指出实物期权方法在我国将会有广阔的应用前景【4 3 】。 姚亮( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文中，评价了当前的主流的资本预算方法，包 括确定条件下的内部收益率方法、净现值方法和引入了不确定后的敏感性分 析、蒙特卡罗模拟法、风险调整贴现率法、决策树法。指出了共同的缺陷就 第2 章文献综述 是都是静态的，并基于实物期权分析方法的原理构建了新的资本预算模型， 并进行了案例分析【矧。 王文( 2 0 0 6 ) 指出了实物期权的分类，分为放弃期权、收缩期权、转换 期权、延迟期权、扩张期权和投资期权。介绍了偏微分方程法、动态规划法、 蒙特卡罗模拟法和决策树法，并对其进行了案例分析1 4 5 1 。 胡春梅( 2 0 0 8 ) 指出了投资决策应分为四部，指出了实物期权法是对项 目出现不确定性情况的补充和完善，而传统的决策方法应该和实物期权方法 组合起来共同来进行资本预算f 删。 苏健康( 2 0 0 9 ) 指出了一方面考虑了现金流量的时间价值，一方面考虑 了不确定性带来的期权价值。这种不确定性既包括技术方面也包括市场方面， 为全面的评估开发项目提供了全新的方法，以后实物期权方法会得到更加广 阔的运用【4 7 j 。 谭旭( 2 0 0 9 ) 指出在高新技术企业的不同的发展阶段，应使用不同的特 定的价值评估方法，指出了b s 模型处理一些特定情况的缺陷，无法同时计 算多个期权并最多处理三时点的投资【4 引。 杨立芳( 2 0 0 9 ) 指出，资本预算的作用越来越重要，研究了我国西部地 区的资本预算的特征并且指出要加强企业的资本预算管理【4 9 1 。 吴剑刚( 2 0 0 9 ) 以石油行业为例，研究了石油开发中实物期权的种类， 并指出了其包含的实物期权的类型并计算了实物期权的价值，对高不确定性 项目使用实物期权更具有价值【5 训。 倪亚飞、杨玉凤( 2 0 0 9 ) 再其论文中指出在新药的开发项目中，使用二 叉树法计算的项目的价值更加合理，并用具体的案件进行了实证检验，指出 了二叉树法的科学和有效性【5 1 】【5 2 1 。 田野( 2 0 1 0 ) i s 3 】指出了，不确定性是一把双刃剑，一方面是一种风险， 另一方面是创造价值的机会，如何衡量这种价值，合理规划投资是投资活动 中最关键的。实物期权方法为我们提供了一种全新的方法。它是传统方法的 深化、发展和很好的补充方式，在以后肯定会发挥越来越重要的作用。 9 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 i i 2 3 国内外研究的不足 国外有关投资项目的评估方法相比较，目前我国对投资项目的决策分析 尚停留在传统投资决策分析方法阶段，主要是采用净现值法、内部收益率法、 投资回收期法。对各类项目包含实物期权的种类识别不充分，只对单个项目 中含有的实物期权进行了识别，对实物期权并没有进行系统归纳分析【5 4 1 。 在实物期权的定价方法中，使用的方法多为布莱克舒尔斯方程法，用这 种方法和传统的资本预算方法进行比较分析，体现实物期权方法的优势。而 对二叉树法、蒙特卡罗( m o n t ec a r l o ) 模拟法的应用还处于探索阶段。蒙特 卡罗模拟法在大气、物理、：数学等领域有很广阔的运用，而在实物期权领域 的研究还很不够【5 5 1 。 在实物期权的这几种定价方法、使用条件、相互的比较、优缺点没有进 行系统的分析。大多是对其中的一种或两种进行分析，不能对实物期权方法 有全面的了解和掌握。 使用实物期权进行资本预算时，使用实物期权定价方法计算出其价值之 后，没有上升到财务分析，没有把分析的结果真正的与财务指标等联系起来。 计算出期权的价值之后，没有对关键的因素进行敏感性分析，研究一下其对 财务指标的影响。这样能识别出财务风险，然后运用到最后的财务决策中去， 使企业价值最大化。 2 4 本章小结 国内学者的研究主要集中于传统的资本预算的方法，而对实物期权定的 研究不全面。大多学者都集中于研究实物期权的种类，对实物期权的定价方 法没有系统的研究，对蒙特卡罗模拟法、动态规划法等还处于探索阶段。国 内学者没有对基于实物期权的资本预算方法进行研究，没有将资本预算的过 程与财务分析联系起来。 1 0 第3 章资本预算的方法 第3 章资本预算的方法 3 1 传统的资本预算的方法 对投资项目的评价主要分为两类：一是贴现类的指标，包括净现值法、 现值指数法、内含报酬率法，他们的特点就是考虑了货币的时间价值。一是 非贴现的指标包括回收期、会计收益率等，这几类指标没有考虑货币的时间 价值【5 6 】【5 7 1 。 3 1 1 贴现的分析评价方法 贴现的分析评价方法，考虑了货币的时间价值，简单的就是说今天的一 块钱和明天不一样了。 1 净现值法 净现值的定义：特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之 间的差额。所有的现金流入和现金的流出都要按预定贴现率折算为它们的现 值，然后计算两者之间的差额。如果净现值为正，贴现的现金流入大于贴现 后的现金流出，投资项目的报酬率大于预定的贴现率。净现值为负，则贴现 的现金流出大于贴现后的现金的流出，投资项目的报酬率小于预定的贴现率。 净现值为0 ，则现金流出等于现金流出，投资项目的报酬率等于预定的贴现 率。 净现值= 砉南一砉舟 力 投资涉及的年限 1 t 第k 年的现金流入量 q 第k 年的现金流出量 f 预定的贴现率 结果的分析评价：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始 投资看成按预定的贴现率借入的。 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 ( 1 ) 当净现值为正时，偿还本息之后还有盈余，项目的总体有收益。 ( 2 ) 当净现值为负时，项目的收益不足以偿还本息。 ( 3 ) 当净现值为0 时，项目的收益刚好可以偿还本息。 2 现值指数法 现值指数的定义是未来现金流入现值和先进流出现值的比率。也被称为 现值比率或获利指数。 现值指数的计算公式为： 现雠数= 耄击砉斋一：，： n 投资涉及的年限 1 k 第k 年的现金流入量 第k 年的现金流出量 z 预定的贴现率 结果的分析评价： ( 1 ) 当现值指数大于l ，那么收益就会超过其成本，投资报酬率会超过 预定的贴现率。 ( 2 ) 当现值指数小于1 ，收益低于成本，投资报酬率低于预定的贴现率。 ( 3 ) 当贴现指数等于l ，则现金流入等于现金流出，投资的报酬率与预 定的贴现率相同。 3 内含报酬率法 内含报酬率，就是能够使未来现金流入量等于未来现金流出量现值的贴 现率，也可以说是使投资方案的净现值为0 的贴现率。在贴现的评价分析方 法中，前两种方法只能将投资方案的报酬率与预定的投资报酬率一比高低， 而却无法计算出其真正的投资报酬率。 内含报酬率的计算，要通过逐步的测试来计算，首先估计一个收益率， 代入计算出项目的净现值。如果投资项目的净现值为正，那说明选择的贴现 率偏低，应该选择一个较高的贴现率。如果算出来的为负数，就选择一个较 1 2 第3 章资本预算的方法 小的贴现率进行贴现。直到算出来的数据接近0 时，此时的贴现率即为方案 本身的内含报酬率。 结果的分析评价：内含报酬率计算出来之后，就可以根据项目内含报酬 率的情况进行选择。 3 1 2 非贴现的分析评价方法 非贴现的方法与贴现法的最大的区别在于其不考虑货币的时间价值，今 天的一块钱和明天是一样。 1 回收期法 回收期是投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。它代 表收回投资所需要的时间，回收的年限越短，方案就越有利。 回收期= 蒜器 回收期法的优点就在于计算简便，特别容易理解。缺点就是忽略了回收 期以后的收益。这种方法会导致放弃那些长期成功的项目，这种方法只作为 辅助的方法使用。 2 会计收益率法 会计收益率法就是用年平均净收益除以原始投资额计算出资产的收益情 况。它相当于会计上的收益和成本的概念。 会计收益率= 蔫豢 算出了会计收益率之后，就可以根据收益率是否达到自己的要求进行判 断是否进行投资了。 3 1 3 传统资本预算的缺陷 净现值法为主流的资本预算的方法，操作起来简单易行，但是还存在以 下的缺点： 1 n p v 法静止的看待问题 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 葺宣i i i i i i i i i i i i i i i i 宣i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i 宣i i i i i i i i f l l l i 置i 宣i i i i i i i i i i i 宣i 宣i i j 它只能对是否立即投资进行决策，忽视了项目的柔性价值。而且n p v 假 设所有的情况都是在投资时就已经做出，而实际上公司会根据情况的变化进 行调整。根据具体的情况作出最有利于公司的决定，整个过程是动态的不断 调整的过程。 2 n p v 法对不确定性的处理不科学 n p v 法假设所有的现金流量都是在项目投资之初预计出来的，并且根据 折现率计算出项目投资的现值。n p v 的风险报酬率，是用资本资产定价模型 或加权平均资本成本计算出来的，遇到不确定性情况时就使用高的的折现率 来进行项目的评估，导致项目的价值减少。这种处理方法把所有的重大不确 定性都当成了损失，忽略了项目中蕴藏的巨大的商