（金融学专业论文）财政政策在风险投资中的作用研究.pdf

论文摘要 风险 投资( v e n t u r e c a p i t a l ) ， 又 称创业投资， 发端于 第二次 世界大战以 后，自 那时以来，它对美国经济乃至世界经济产生了深远的影响。在创造就业机会、创新 产品和服务并保持竞争活力和传播创业精神等方面， 风险投资的贡献更是令人刮目 相看。各国政府竞相出台各种政策促进本国风险投资的发展，以期实现技术、经济 双发展，但这些政策是如何对风险投资发生作用?哪些政策能促进风险投资的发 展?本文对最常见的政策财政政策刘风险投资的作用机制进行了研究。 本文先通过一个模型分析了政府财政政策对企业家创业活动和风险投资家行为 的影响，发现较高的工资所得税、资本利得税、投资补贴都将促使风险投资家投入 更多的管理服务，而产出补贴对风险投资家的管理服务无影响。此外，较高的工资 所得税和资本利得税将损害企业家的创业意愿，而产出补贴及投资补贴对企业家的 创业活动有促进作用。进而，本文回顾了美国、日 本等国政府对风险投资的扶持政 策( 主要是财政政策) ，对美国的s b i c s政策进行了重点分析，研究了各国政府促进 风险投资发展的经验教训。接下来，本文分析了我国风险投资业的历史与现状，运 用研究结果对我国政府对风险投资业和高新技术产业的财政资金投入和相关的税收 政策进行分析。最后，本文提出结论和政策建议。 关键词:风险投资、财政政策、作用 分类号:f 8 3 2 .4 8 a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a l ( v c ) , w h i c h o r i g i n a t e d a ft e r t h e wo r l d wa r i i , h a s a g r e a t e ff e c t o n a m e r i c a n e c o n o m y . i t h a s c o n t r i b u t e d t o s o c i a l d e v e l o p m e n t i n s e v e r a l a s p e c t s s u c h a s c r e a t i n g j o b o p p o r t u n i t i e s , p r o m o t i n g i n n o v a t i o n , a n d a d v o c a t i n g e n t r e p r e n e u r s h i p . i n o r d e r t o a c h i e v e t h e d e v e l o p m e n t i n b o t h t e c h n o l o g y a n d e c o n o m y , m a n y g o v e rn m e n t s e s t a b l i s h e d l o t s o f p o l i c i e s p r o m o t i n g v c i n d u s t ry . t h i s p a p e r s t u d i e s t h e m e c h a n i s m o f f i s c a l p o l i c y s e ff e c t o n v c . f i r s t , a g e n e r a l m o d e l i s p u t f o r w a r d t o s t u d y t h e e ff e c t o f f i s c a l p o l i c y o n e n t r e p r e n e u r s h i p a n d v e n t u r e c a p it a li s t s b e h a v i o r . a n d i t i s f o u n d t h a t h ig h e r w a g e t a x , c a p i t a l i n c o m e t a x ( c i t ) , a n d i n v e s t s u b s i 勿 w i l l e n f o r c e v e n t u r e c a p i t a l i s t s t o s u p p l y m o r e m a n a g e r i a l a d v i c e , a n d t h a t o u t p u t s u b s i d y h a s n o e ff e c t s o n v e n t u r e c a p i t a l i s t s s u p p l y o f m a n a g e r i a l a d v i c e . f u r th e r m o r e , h ig h e r w a g e t a x a n d c a p i t a l i n c o m e t a x w i l t i m p a i r t h e e n t r e p r e n e u r s h i p , b u t o u t p u t a n d i n v e s t s u b s i d y h a v e p o s i t i v e e ff e c t s o n e n tr e p r e n e u r s h i p . s e c o n d , t h i s p a p e r r e v i e w s s o m e d e v e l o p e d c o u n t r i e s f i s c a l p o l ic y w h o s e p u r p o s e i s t o p r o m o t e t h e v c i n d u s t ry . me a n w h i l e , a m e r i c a n s b i c s p r o g r a m i s e m p h a s i z e d . t h i r d , t h e h i s t o ry a n d s t a t u s o f c h i n a s v c i n d u s t ry a r e a n a l y z e d , a n d t h e c o n c l u s i o n o f t h i s p a p e r i s u s e d t o s t u d y c h in a s p o l ic i e s i n v c . f i n a l l y t h e s u m m a ry a n d s u g g e s t i o n a r e b r o u g h t f o r w a r d . k e y wo r d s : v e n t u r e c a p i t a l , f i s c a l p o l i c y , me c h a n i s m . 导言 一、本文的意义 风险投资( v e n t u r e c a p i t a l ) ， 又称创业投资， 发端于 第二次世界大战以 后，自 那 时以来，它对美国经济乃至世界经济产生了深远的影响。在创业过程中，风险投资 发挥的是一种催化剂作用，即通过创造基本价值来刺激并保持经济的增长和更新。 在创造就业机会、创新产品和服务并保持竞争活力和传播创业精神等方面，它的贡 献更是令人刮目 相看。风险投资家所孵化出的新企业和新兴产业已经从根本上改变 了我们生活和工作的方式。 2 0 世纪9 0 年代风险投资的蓬勃发展引起了国内外学者的 巨大兴趣。 风险投资对美国硅谷的飞 速发展及2 0 世纪9 0 年代美国经济的创纪录表现都具 有重要意义 ( b y g r a v e 和t i m m o n s , 1 9 9 2 ; 刘曼红，1 9 9 8 ) , m i c r o s o ft , i n t e l 和苹果等 跨国集团的成长中都能发现风险投资家的身影。我国政府早己 清楚地认识到科技产 业发展对经济发展质量和经济结构调整以 及经济增长方式的作用，制定了大量鼓励 风险投资发展的法规政策，并积极组织资金设立风险投资机构，期望以此来推动经 济增长方式由 粗放型向集约型的转变。 尽管 1 9 9 8 年一号提案后， 我国的风险投资形 成一股新的浪潮， 但我国风险投资的 现状并不容乐 观。 张陆洋( 2 0 0 1 ) 对我国风险投资 公司的调研、分析发现真正用在风险投资上的风险资本只有 1 0 % 左右，而且许多风 险投资公司管理层对风险投资的 运行机制都不甚了解，其在风险投资这种对经验、 水平要求极高的特殊形式投资上的收益就可想而知。总的来说，我国现阶段的风险 投资主要有人才问 题、法律法规问 题和创业环境问 题( 张陆洋， 2 0 0 1 ;北京创业投资 协会， 2 0 0 3 ) 0 作为一个从计划经济向市场经济转变的国家，我国政府在经济活动中还起到不 可或缺的作用，但在风险投资这种新兴事务的发展中政府到底应该起什么样的作 用? 应该继续以前那种直接出资参与风险投资还是须将重点转移到利用各种政策来 支持国内风险投资的发展?各种政策是如何起作用的?这些问题就成为本文研究的 出发点。 对前述问题的探索可以通过对财政政策的作用机制进行研究，为政府制定相关 政策时提供理论参考，而且可以为以 后的相关研究提供一个理论基础。作为一种探 讨，希望该项研究能对我国的风险投资发展提供一定的参考与帮助。 二、国内外研究现状 从研究风险投资的相关文献来看，国外学者从理论和实证上对风险投资中的契 约安排的 研究较多， 如 t h o m a s h e l h n a n n ( 1 9 9 8 ,2 0 0 2 ) , k a p la n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) . k i r i l e n k o ( 2 0 0 1 ) 等， 而研究政府行为 对风险 投资影响的文章相对较少。 l e m e r ( 1 9 9 9 ) 研 究 了 美 国 政 府 发 起 的 风 险 投 资 机 构 s b i r ( s m a ll b u s in e s s i n n o v a t io n r e s e a r c h ) 项目，对1 9 8 3 年一1 9 9 5 年受资助者的业绩进行分析后发现s b i r 受资助者增长要显著 快于对照组的公司，不过这种显著性只局限于风险资本较为活跃的地区，风险资本 活动不活跃的地区s b i r 对中小企业的影响不明显，也就是说政府机构能为风险投资 机 构 的 项目 筛 选 提 供 帮 助 。 i r w in 和 k le n o w ( 1 9 9 4 ) 对 s e m a t e c h 2 给成 员 公司 的 研 发 支 出、赢利性、投资和生产率带来的影响进行了分析，发现s e m a t e c h 的出现使成员公 司大幅减少具有技术外溢的研发的支出，从而得出政府应谨慎建立和资助类似的高 科技行业联合研发机构。这两篇文章对美国政府所采取的两种支持科技产业投资行 为的效果进行了分析，为这方面研究提供了实证材料，但缺乏理论解释。 k e u s c h n i g g 和 n i e l s e n ( 2 0 0 2 ) 建立了 一 个理论 模型， 将经济分为 传统经济部门 和风 险投资支持的部门，分析了资本收益税、个人所得税、政府补贴等财政政策对一个 国家风险资本、企业家创新精神的影响，为研究政府财政政策对风险投资业的作用 提供了一个基本框架， 是笔者所找到的唯一一篇提出政府政策作用机制模型的文章。 h e l lm a n n ( 2 0 0 0 ) 认为 风险 投资 业的 发展离不开以 下五方面支持: 政府提供 税赋、 法规政策等支持:社会提供技术、商业化、知识产权保护等支持:金融市场提供资 本支持及风险资本的退出渠道;风险资本家、企业家、雇员提供人力资本支持;来 自 各种专业中介机构的支持。其中政府的支持是最重要的。 国内学者对风险投资中政府的作用的 研究大都是介绍国外风险投资发展的经验 性 描述、 概述政 府可 采用的 各种措 施 ( 税收 政策、 财政补贴等 ) 的 初步阶 段， 如寸晓宏 ， m a rt i n d . d i e t z ( 2 0 0 2 ) 也 得出 类似结论0 s e r n a t e c h 成立于1 9 8 7 年， 是受到美国 政府1 亿美 元资 助、 由1 4 个领先的半导体生产商成立的 一个联合 研发机 构 和甄 朝党 ( 2 0 0 0 ) ， 李燕燕( 2 0 0 2 ) , 董美珍和刘春凤( 2 0 0 1 ) , 樊丽淑、 杨义 群和崔辉梅 ( 2 0 0 2 ) ， 寸晓宏( 2 0 0 0 ) ，马全军和张玮( 1 9 9 9 ) ， 李爽( 2 0 0 0 ) 等。 楼远( 1 9 9 9 ) 从讨论为何 我国现阶段必须依靠政府资本推动高科技风险投资入手，着重研究了政府资本介入 高科技风险投资的战略配置和运作机制中uy a 待解决的问题。总的来说，这些研究基 木上都处于初始阶段，缺乏深入的对政府措施作用机制的理论探讨。 三、本文的研究思路及研究方法 本文在大量参阅国内外文献、 进行深入研究分析的基础上，试图通过构建模型， 分析政府的财政政策对风险投资的作用机制，并运用比较分析的方法总结国内外的 相应经验教训，得出可供我国政府借鉴之处。 四、本文结构 本文第一章对风险投资的基本概念、特点进行介绍，并回顾了国外风险投资发 展的历程，为后文讨论政府财政政策对风险投资的作用打下一个坚实的基础。 此外， 第一章还对影响风险投资业发展的环境因素进行了分析。第二章在回顾相关文献研 究的基础上， 通过一个模型分析了数种主要的财政政策变量对企业家创业活动及风 险投资家行为的影响，不但为本文结论提供理论支持，而且为以后的相关研究提供 一个基础。第三章着重讨论了美国政府成立小企业管理局( s m a l l b u s i n e s s a d m i n i s t r a t io n ， 简称s b a ) 对小企业的 支持政策， 对其作用及局限性进行了分析， 并 总结了日、英、法等其他西方国家政府促进风险投资发展的经验，以供我国政府制 定相关政策时借鉴。第四章回顾了我国风险投资发展的历史，分析了我国风险投资 业的现状，从财政资金投入和相关的 税收政策两方面对我国风险投资的政策环境进 行了 研究。 第五章提出本文的结论及政策建议。 第一章风险投资概述 第一节 风险投资的概念、主要对象及主要特征 一、 风险投资的概念 美国 风险投资协会( r 1 v c a ) 将风险投资定 义为: 对新兴的、 有巨大竞争潜力的 企 业的 一 种 权益性投资。 经济合作组织 ( o e c d ) 科 技政策委员会发表于1 9 9 6 年的 风 险投资与创新给风险投资下的定义是:风险投资是一种向极具发展潜力的新建企 业或中小企业提供股权资本的投资行为。其基本特点是:投资周期长，一般为3 -7 年:除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助;投 资 者通 过投资 结 束时的 股权转让活动获 得 投资回 报。 张陆 洋( 2 0 0 1 ) 将科技产业创业 和 风险 投资的 运行机制总结为:高科技知识产权股份期权化的过程( 包括创业经营管理 的 知识产权) ; 风险资木股份期权化的过程( 包括风险投资管理的知识产权) 。 二、风险投资的主要对象 风险投资的主要对象是一些年轻的、 具有发展潜力的和快速成长的公司( 称为受 资公司 ) 。 这些公司一般是一些高技术公司， 或者是提供一种全新服务的、 具有创意 的、并且具有潜在高回报的公司。 三、风险投资的主要特征 风险投资具有以下不同于一般投资的特点: ( 1 ) 风险投资是一种权益投资。 风险投资公司选好受资企业后， 就开始设计投资 结构，即究竟以什么样的形式投入资金。通常情况下，风险投资公司大多以股权的 形式进行投入，即风险投资公司用资本换取受资公司的股份，一般这种投资资本都 占到受资企业资本总额的 3 0 %以 上。 风险投资以 股权的形式进行投资， 通常有以下 几点好处:一是这种方式有助于投资者和受资企业的风险和收益紧密结合在一起， 这有利于发挥各自 的优势:二是有助于风险投资公司以更加合理的身份参与企业的 资金运作和经营管理， 有利于企业健康发展; 三是保证企业能够得到一种长期资本( 一 般3 - 7 年， 在此期间通常还要不断 地对有成功希望的 项目 进行增资 ) ， 使受资企业获 得稳定的发展。 ( 2 ) 风险投资的 主要目 的在于获得资 本利得。 在资 金投入受资企业后， 风险投资 公司关注的是所投资企业的发展潜力和股权增值情况，追逐和期待的是通过受资企 业上市或出售实现股权转让，收回投资并赚取资本利得。因此其着眼点并不在于投 资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值。风险投资虽然投入的是 权益资本，但它们的目的并不是为了获得受资企业的所有权，而是通过转让增值的 股权来获得利润。 ( 3 ) 高风险与高收益并存。 现代意义上的风险投资就是对高风险项目 的 投资过 程，而高风险项目 往往具有开拓性和创新性，它主要体现在高新技术领域。风险投 资具有很强的选择性，它往往把投资方向瞄准能够创造新产品和新市场的高新技术 产业，因为它所能带来的收益绝不是一般意义上的产品，而是具有广阔市场前景、 附加值高，甚至改变传统生产、生活和思维方式的产品。由于风险投资支持创新的 技术与产品，在技术、市场方面的风险都相当大，其成功率平均只有 2 0 % 左右。高 新技术在研究开发阶段的失败率往往高达 8 0 9 0 %，即使比 较成熟的风险投资，其 完全成功率也低于 3 0 %。因而，风险投资具有名副其实的高风险。当 然，与高风险 相匹配的是高收益。由于成功的高新技术往往使最终产品和服务达到前所未有的完 美，因而，风险投资一旦成功，便可获得巨额利润。风险投资业的基本运行规律就 是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，以此来 弥补失败项目 的损失，损益相抵后的盈余就是其盈利。美国在1 9 8 1 年至1 9 8 6 年间， 风险资本的平均年净增值率约为2 3 . 8 %， 最高的一年达3 7 . 2 %， 是股票投资平均收益 的2 - 3 倍 3 。 因 此， 与 传统融资不同， 风险 资 本是 一 种能 够承担高 风险的资 金， 它的 这种特殊性是与高新技术项目开发的高风险性相匹配的。 ( 4 ) 风险投资是一种主动参与管理的 投资。 风险 投资公司不仅投入资金， 而且还 用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助受资企业管理人员更好的经营企业， 这是一种主动的参与性投资方式，因而由风险投资支持而发展起来的企业成长速度 远高于普通同类企业。输出管理是风险投资有别于其他投资形式的一个显著特点， 输出管理的核心是为受资企业提供增值服务。风险投资公司不刻意强调从股权架构 ， 刘 曼 红 ( 1 9 9 8 ) 0 上控股，而是希望投资后通过输出后续资源，推进受资企业迅速成长，输出管理涉 及决策管理、财务管理、管理者加盟市场营销及信息资源的整合与利用等。 ( 5 ) 风险投资依托专家理财。 专家理财是风险投资行业重要的 游戏规则， 其原因: 一是风险投资作为社会专业化细分的投资方式，其高风险是客观存在的，所以一般 人都不会直接从事具体投资业务，而是委托专家进行职业化投资，以在投资过程中 规避风险、锁定风险和理性投资。而是作为一个投资品种，风险投资在资本市场诸 多的投资品种中的独特魅力是在于它的高收益性，而高收益的实现，凝结了大量职 业投资家的心血、经验和教训。在这里，货币的作用与职业投资人活的生产要素的 最佳结合，是其实现高收益的前提条件。三是风险投资的组织形式土要是有限合伙 方式，在这种组织模式中，出资人的责任和职业投资人的责任是l 1 渭分明的。正是 基于以 上这些社会分工，依托行业投资人管理风险投资成为风险投资的一个突出特 点。 第二节 国外风险投资发展历史及现状 美国 是风险 投资 业发展最早和最成熟的国 家( m a c k h a n a n , 1 9 7 6 ) ， 它的 发展 过程 可分为5 个阶段:启蒙阶段、摸索阶段、调整期、大发展阶段、挫折阶段。 1 、启蒙阶段 美国风险投资业启蒙阶段约为2 0世纪4 0 年代中期至6 0 年代末， 这个时期有两 件事情对美国乃至世界风险投资业的发展产生了重大的影响。 1 9 4 6 年美国 哈 佛大 学商学院 教授乔治 斯 多 里特 ( g e o r g e s d o r i o t ) 和波士顿联邦 储备 银行行长拉尔夫 弗 兰德斯( r a l p h f l a m d e r s ) 等 人成立了 第一 家现代风险 投资公 司 a m e r ic a n r e s e a r c h 社会提供技术、商业化、知识产权保护等支持;金融市场提供资 7 还可参见m a rt in d . d i e t z ( 2 0 0 2 ) e s e m a t e c h 成立 于1 9 8 7 年， 是受到美国 政府1 亿美 元资 助、 由1 4 个领 先的半导体生产商成立的一个联合研发 机 构。 本支持及风险资本的退出渠道:风险资本家、企业家、雇员提供人力资本支持;来 自 各种专业中介机构的支持。其中政府的支持是最重要的。 k e u s c h n i g g 和 n i e l s e n ( 2 0 0 2 ) 建 立了 一个 理论模型， 将经济分为 传统经济部门 和风 险投资支持的部门，分析了资本收益税、个人所得税、政府补贴等财政政策对一个 国家风险资本、企业家创新精神的影响，为研究政府财政政策对风险投资业的作用 提供了一个很好的框架，是笔者所找到的唯一一篇提出政府政策作用机制模型的文 章。但是该文假设风险投资家对创业企业所提供的管理建议是可以量化、契约双方 都能观察到的，这与事实不符，在现实生活中，风险投资家提供的管理服务是无法 量化的 9 国内学者对风险投资中政府的作用的研究大都停留在介绍国外经验，概述政府 可采用的 各 种措施( 税收 政策、 财政补贴 等 ) 的 初步阶段， 如寸 晓宏和甄朝党( 2 0 0 0 ) , 李 燕燕( 2 0 0 2 ) , 董美珍和刘春凤( 2 0 0 1 ) ， 樊丽淑、 杨义群和崔辉梅( 2 0 0 2 ) ， 寸 晓 宏( 2 0 0 0 ) , 马全军和张玮( 1 9 9 9 ) ， 李爽( 2 0 0 0 ) 等。 楼远( 1 9 9 9 ) 从讨论为何我国 现阶段必须依靠政 府资本推动高科技风险投资入手，着重研究了 政府资本介入高科技风险投资的战略 配置和运作机制中a -r 54 待解决的问题。总的来说，这些研究基本上都处于初始阶段， 缺乏深入的对政府措施作用机制的理论探讨。 本文在前述学者研究的基础上，通过构建一个一般均衡模型对政府财政政策对 风险 投资、 创业活动的作 用机制进行了 研究。 与k e u s c h n i g g 和n i e l s e n ( 2 0 0 2 ) 假设风 险 投资家根据付出的管理服务提取管理费( 即 假设管理服务是可以 量化的) 不同， 本文 依 据g o m p e r s 和l e rn e r ( 1 9 9 9 ) . k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 等 研究结果， 假设风险 投 资家提供的管理服务是无法在契约中量化的，风险投资家提取一定比例所管理资金 ( 一般为1 % ) 作为管理费。 第二节 基本模型 假设整体无风险的一经济体由传统部门 和创新部门两个部门组成，传统部门中 每投入单位劳动产出一单位传统产品， 传统商品的价格和传统部门的工资均为t o 9 正 是 这 种 管理 服务的 无 法量 化， 不能 在契 约中 约定， 所以 风险 投资 业中 有可 能 存在 双 重 道德 风 险 ( d o u b l e m o r a l h a z a r d ) ， r e p u l lo 和s u a r e z ( 1 9 9 8 ) 和s c h m i d t( 2 0 0 3 ) 等对此 进行7 研究 创新部门中，企业家获得初始投资支持的创业活动产生创新产品。每个企业家运营 一家企业， 如果企业家付出全部努力， 创新企业成功产出1 单 位创新产品的 概率为p , 失败( 一无所获) 的 概率为1 - p ， 如果企业家偷懒， 创新企业失败的 概率为1 。 代表人 ( a g e n t ) 是风险厌恶者， 可以选择成为工人或企业家。 如果他选择当企业家( 创业) ，由 于每个企业家只运营一个企业，他的收入面临无法分散的风险。如果创业失败，他 将没有收入。因为这种风险的存在，只有当金融中介能提供足够的收入保障时，代 表人 才会选择进行创业活动( 选择当 企业家 ) 。 该 经 济体中 还存在n个有着特殊技能 的人，他们能够为创业企业提供资金和管理建议，这些人就是风险投资家。 假设每 个创新企业的风险是随机独立的，风险投资家能通过多元化投资分散风险来部分保 障创业企业家的收入。 创新 企业的 成功概率p由 无法在契 约中 确定的 企业家的 努力 程度决定， 企 业家 有可能偷懒并享受偷懒带来的私人利益，而且这种偷懒是外部投资者( 风险投资家) 无法发现的。这样，风险投资家就要在初始投资签订的契约中设计条款促使企业家 付出全部努力。本文假设企业家的努力程度是离散型的，高努力程度使创新企业成 功的 概率p 大于0 ， 低努力 程度使 创新 企业失败。 因 此， 企业家在创新部门 中 发 挥重 要作用。 除了企业家的努力， 风险投资家还为创新企业提供宝贵的管理建议a ， 这种 管理服务对创业企业的成功率p 有如下影响: p =p ( a ) . p 0 p 0 , p ( 0 ) =p o 0 , l i m p ( a ) o , a ( a ) o o 根据假设，社会总人口为1 ，即1 = l +e + n= l +e +e / n o ( 4 ) 其中l 代 表传统部门 中 工 人的 人数， e 代表企 业家， n为 风险 投资 家人数( 每 个风险 投资家投资 于n 个创业企业， n = e / n ) . 创 新 部门 供 给的 创新 产品 数 量s = p ( a ) e ， 传统 部门 工 人的 税后收 入y l = 1 - t o 社 会 总 收 入 y = 工 y d i = c e + n n n + l ( 1 - t) o (5 ) 对该经济体中的个人来说， 支出不能大于收入， ( c +q d ) ( i + v ) s y 即个人的预算约束为: 其中c . 口、 y ， 分别为代表人i 的传统商品消费量、创新商品消费量以及收入， v 为 政府征收的消费税。或者说， ( c + q d ) ( 1 +v ) _ y . 政府预算约束如下: t l + v ( c +q d ) +i p q ( 1 + a ) + b 一 i ( i + f ) e + t i e f = o p e q +z k e ( 6 ) 本章各事件发生的顺序如下: 每 一 一一- .一一一 一一一一- 政府确定n 个风险每个风险投风险投资风险投资状态依存 税收、 补贴投资家决资家找到 n家提 出契家提供管收入确定 政策定投资于个创业企业约，投资i理服务， 创 创业企业家，承诺提要求股份业企业运 供资金和管( 1 - s )转 理服务 a u k a p l a n 和s t r d m b e r g ( 2 0 0 0 ) , g o m p e r s 和l e m e r ( 1 9 9 9 ) 等 研 究 发 现 有限 合伙 制风险 投资公 司 中 负 责 公司 经 营的 一 般合伙人( g e n e r a l p a rt n e r ) 提取一定比 例的 投资额 作为风险基 金管理费， 这个比 例一般为健 %。 他们的 研究 认为管 理费 和分成制( 一 般合 伙人一 般占2 0 % 股 份) 对一般 合伙人形成了 一个有效的激励机制 ， ， 即 假设风险投资 家的 税后管理费收 入( 无风险) 要低于创业企业 家收入的 期望值. 假 设 经 济 体 中 每 个 人 的 效 用函 数 为。 = 1n ( u o c 0 d - 0 ) ， 其中u o = a ( 1 一 a ) 1- a a 根 据 对 数 效 用 函 数 的 性 质， 可以 得出 : c ( 1 十 v ) _ a .y , q d ( 1 + v ) 1 a ( 9 ) 公式( 9 ) 中的激励相容条件要求e 足够大，也就是说企业家所拥有的企业的股份s 要 大到防止企业家偷懒。换句话说，激励相容条件要求企业家付出全部努力时获得的 预期效用要不小于偷懒时得到的效用。 我们可以 把公式( 9 ) 中的 激励相容条件变形为 9 + 刀 = 刀 。 夕 ip ， 在图2 -1 中， 该方 程即为 一条斜率 大于1 的 射线。 当s 接近i 时， i c线顺时针旋转逐渐向4 5 度线靠近。 风险投资家设计的契约要在激励相容条件与参与约束条件的约束下最大化自己 的 利润r , 当 成功的 概率p ( a ) 一定时， 利 润最大化等同 于最小化补 偿给企 业家的 成本 c = p 9 + p o 当价格和税率给定时， 确定企业家所占的 股份s 和前期支付b 就等于求解 0 和p 。 图2 -1 中， 与p c 相切的 直 线。 是满 足参与约束条 件的 最小的 成 本1 - t ， 但 为使企业家努力工作，风险投资家还需支付给创业企业家额外的信息租金 ( in f o r m a t io n r e n t ) 。 如 果企 业家偷懒的 私人收 益为 零( s =1 ) ， 则i c 线与4 5 度线重 合， 激励相容条件自 动得到满足， 最优解为p =1 - t , e = o ， 此时成本线c 与参与约 束线 才 目 切 。 q + p a 5 分 争 户 c i - - 一 一 一 奋 一 - - 奋 如 - - - - 一0 牡t .t c 图2 -1激励相容条件与参与约束条件 当 参与约束与 激励相容 条 件同 时 满足时 ( 图2 -1 中i c线与p c线的 交点 ) ， i n ( 1 - t ) = 1 n ( p s ) ，即p s =1 - t a ( 1 0 ) 参与约 束条件可变形为1 - t = ( 0 十 夕 广 尸喇， 结 合公式 ( 1 0 ) ， 可以 推出: 1 一t d b一0一0_d b d b d b。 8 = l 3 ( 8 一 1 ) ，刀 = -，兰 = 丫 丢 = 一 u 扩 = d p d t 与真也政叉 舅夹 一 a c1 - t 0 1 。由 此可见，x进而 “是与所有政策变量无关的。 d b口 _ d 2 o b _如 、 。 ， 。 、， ，人， 、 、* 、。 11 日 、 泪 ， 、， 竺= - p 兰 0 ， 也 就 是 说 企 业 的 成 功 率 对 创 业 企 业 家 的 咖厂 p咖2 厂 、 0 十 厂 风险收入有影响。 当 公式 ( 1 1 ) 中的资 本收 益p 一定时， c 产 =b + p 毛 二 o p = - e ( p 一 1 ) 0( 0 + ,8 ) p 企业创业成功率p 对契约成本c 有着双重的 影响: 一方面， 较高的成功率 使企 业家得到风险收入的可能性变大， 从而使得风险投资家的契约成本提高;另一方面， 较小的 项目 风险( 较大的 成功率 ) 使 创业 企业家获 得的 信息租金较小， 从而 风险 投资 家的契约成本降低。从命题 1的证明过程可以 发现，后一种效应占 主导地位， 成本 函数是成功率的凹函数。因为较高的工资所得税率使企业家的替代的工作的吸引力 降低，风险投资家可以用较低的投资获得创业企业较大的股份。所以，工资所得税 率越高，创业企业家预期收入越少。 命题 1 还表明。契约成本与其它的 税率、补贴无关。命题 1 前的讨论得出，资 本利得税全部由 风险投资家负担，企业家的收入与该税率无关。产出补贴6只是使 企业成功时的现金流增加，风险投资家只需减少企业家的利润份额就把产出补贴带 来的收益据为己 有。 类似得，因为企业家的净收入/ 3 = ( 1 - z ) b 仅与净工资及努力的 成本相关， 所以 投资补贴只使风险 投资 家受益， 使其投资额( 成本) 1 减小。 只有成功的企业能为风险投资家提供收入，风险投资家将通过对付出的管理服 务进行控制以获得最大收益。因为为创业企业提供的管理服务将给风险投资家带来 负效用，风险 投资 家从每个企业获得的 税后净收入为( 扣除提供管理服务所带来的 负 效用后 ) ; 1 7 = 7 c - a ( a ) o因此， 风险 投资家效用最大化的 充要条件为: 一! ，、 、 一、d o d n = n ， 一 a ( a ) 二 ( 1 一 z ) q ( 1 + 6 ) p 一 于 . 干 一 a ( a ) = 0 一 ” d p d a 1 1 = t ， 一 a ( a ) = ( 1 一 : ) q ( 1 + v ) p 一 c p 一 c ( p ,) ， 一 a ( a ) 0 , ( 因 为i i 0 ) n ( 兰 )必 + (1 一 : )(1 十 了 )尤 ， 0 =0。 丝击时 业 dun开a u 较高的 工资 所得 税率使创业企 业家的 替 代职 业( 在传统部门当 工人 ) 收 入较低， 风 险投资家同 样的投资可以获得较大的 创新企业股份( 或者说， 较少的投资就可以 获得 一样的 股份) ， 在企业中占 的股份较高吸引 风险投资家提供更多的管理服务以 提高企 业成功率，从而获得更多的利润。与此类似，较高的投资补贴率使风险投资家对企 业较少的投入占有较大股份，从而吸引风险投资家提供更多的商业建议以提高企业 成功率。如前文所述，资本利得税 t 将全部由 风险投资家承担，较高的税率将使风 险投资家的收入减少，他们只有通过加大管理服务投入来减小资本利得税对自己 收 入的影响。产出补贴 。的提高使风险投资家增加管理服务投入的 边际成本等于其带 来的边际收益，所以，风险投资家提供的管理建议的多少不受产出补贴a 的影响。 风险 投资家的投入( 资金、 管理建议) 决定了 创业企业成功的概率， 从而对企业家 的创业意愿产生影响。各政策变量通过影响风险投资家提供的管理服务量，进而决 定了经济体中企业家的数量( 即该经济体中 人们的创业意愿) 。 命题 产苗 证明: 3 ( 翻 业辉动茗 齐 氯 匆万 算 厉 ，寿膨 和罗莽 秘攀 材裤 字 费鉴 莞 企 业 必创 业f,厕 办彩爱扮费办沼对企l i 家 夕 9 9 ai k 动荐 泥进ff毋o 对公式( 1 4 ) 全微分可以 得到: d 石 二 ( a p q d a + a p d q ) 。 ( 1 5 ) 由公式( 1 3 ) 得: d q _ 鱼+ 丝( 1 - z ) 0 d t ( 1 一 t ) ( i + 6 ) p qi - z f b + 立 f f ) k (上丝 0 ( 1 一 二 ) ( 1 + o ) p 一 旦 - z ) + f ( t - 旦 0 ( i 一 1 ) ( i + q ) p c + f b ( t 一 : ) + ( 1 一 z ) k ( 1 一 : ) + f ( t 一 : ) ( 1 一 : ) ( 1 + 司z p 0 丝而 将上式及命题2 代入公 式( 巧 ) 得 粤 。 。 ul a z az ac 丁 第三节 结论及展望 现在世界各国广泛认为促进企业家创业是一个重要的政策目标，税收制度、金 融市场的运转、创业氛围等对创业活动有着重要影响。本章引入一个模型来分析政 府数种主要财政政策对风险投资的作用机制，该模型研究的经济体由 传统与创新两 部门组成，一部分人拥有特殊技能从事风险投资，另外的代表人可以选择在传统部 门 当 工 人 ( 获得固 定收入 ) 或者在创新 部门 创业 ( 生 产 创新产品， 收入有风险 ) 。 前者( 风 险投资家) 通过分散投资将风险抵消， 为创业的企业家提供资金和管理服务。 本章分 析了税收、补贴等财政政策如何对企业家创业意愿、风险投资家投入的管理服务产 生影响，本章研究发现，较高的工资所得税、资本利得税、投资补贴都将促使风险 投资家投入更多的管理服务，而产出补贴对风险投资家的管理服务无影响。本章研 究还发现，较高的工资所得税和资本利得税将损害企业家的创业意愿，而产出补贴 及投资补贴对企业家的创业活动有促进作用。 以 后的研究可以 对本章的一些假设放松，如假设声望对风险投资家的约束机制 不够强烈，引入 r e p u l l o和 s u a r e z ( 1 9 9 8 ) 以及 s c h m i d t ( 2 0 0 0 ) 讨论的双重道德风险 ( d o u b l e m o r a l h a z a r d ) 后，探讨财政政策各变量对风险投资的影响。此外，还可以 从 实证角度研究财政政策各变量对风险投资的影响。 第三章发达国家的财政政策促进风险投资发展的经验教训 第一节 美国 美国政府主要是通过 s b i c计划支持风险资本的投资对象小企业， 进而实现 政 府对风险投资业的支持。 1 9 4 6 年美国哈佛大学商学院教授乔治斯 多 里特( g e o r g e s d o r i o t ) 和波士顿联邦储备银行行长拉尔夫。 弗兰德 斯( r a l p h f l a m d e r s ) 等人成立了 第 一家 现代风险 投资公司 a m e r i c a n r e s e a r c h 公募或私募的股份公司; 另一风险投资机构 的分支;由资产管理公司或信托公司进行管理。 ( 2 ) s b i c s 的 资 金来源o s b i c s 的 资 金分为 两部分: 自 有资 金和政 府提供的 优惠 贷款。 优惠贷款包括: 对于私人资本不超过 1 5 0 0 万美元的s b i c s ， 政府贷款金额与私人资本的比 例 为 3 : 1 ，对于更大的 s b i c s ，比例相应降低到2 : 1 ，并且当s b i c s 将其 “ 可用于投资 的全部资金”的 5 0 %委托或进行风险投资时，每投入 1 美元就可从政府获得 4 美元 的低息贷款。 o z s b i c s通过发行政府担保债券、政府担保参与证券来获得社会资金。这些债 券分为5 年和 1 0 年期，每年支付利息两次， 在到期日 偿还本金，允许提前偿还5 年 期的债券，但不允许在第一个五年内提前偿还 1 0 年期债券，若提前偿还，需支付一 定比 例的违约金。 债券的利率由当时发行债券时的金融市场情况决定。 对 专门 的s s b i c s ( s p e c i a l s m a l l b u s in e s s i n v e s t m e n t c o m p a n i e s ， 简 称s s b i c s ) 还有额外的优惠政策。 ( i ) s s b i c s 将其4 % 的累 计 优先 股出 售给s b a时， s s b i c s 可获得与 其私人资 本 相等的贷款额， 优先股的偿还期为巧年。 ( i i ) 如果s s b i c s 购买 小企业的“ 合格证 券” ( q u a l i f i e d s e c u ri t i e s ) ( 权益 证券、 未 担 保的 从 属贷款证券) 时， s s b i c s 可将其 优先股的 附 加权益出 售给s b a . ( i i i ) 债券的利率虽是由 发行时的 市场利率决定