（工商管理专业论文）我国民营企业“买壳上市”失败问题研究——基于方达案例的分析.pdf

j j j i i j i iiiii i j iri i i i l ll i t i l l l i l l y 17 3 8 5 8 0 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明 所呈交的学位论文是在导师指导下完成的 研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文 的研究内容 除已注明部分外 论文中不包含其他人已经发表过的研究成果 也不包含 本人为获得其它学位而使用过的内容 对本文的研究工作提供过重要帮助的个人和集 体 均已在论文中明确说明并致谢 论文作者签名 忱 口年易月r 日 口年伊月 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集 保存 使用学位论文的规定 即 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并提供目录检索与阅览服务 学校可以采用影印 缩印 数字化或其它复制手段保存论文 在不以赢利为目的的前提下 学校可以公布论文的部分或全部内容 请选择发布时间 d 即时发布口解密后发布 保密论文需注明 并在解密后遵守此规定 论文作者签名 导师签名2 严五 l 年七a j 黾 我国民营企业 买壳上市刀失败问题研究 一基于方达案例的分析 摘要 目前我国民营企业买壳上市的总体情况不甚理想 有的民营企业买壳上市后不能使 原来的壳公司摆脱困境 改善经营 实现盈利 有的还使原来的壳公司雪上加霜 经营 更加惨淡 i 甚至有的买壳者自身也陷入困境难以自拔 本人试图在进行理论分析和具体 案例总结的基础上 对民营企业买壳上市的失败进行研究 本文首先对国内外的并购重组和买壳上市的相关理论进行了综述和总结 基于效率 理论 驱动理论来解释买壳上市的动因 同时认为买壳上市能够很好地利用壳资源 可 实现掠夺性接管 达到价值转移和再分配 最后 也分析和总结了并购重组及买壳上市 失败的理论 在国内外学者研究的基础上 指出针对买壳上市的失败研究还可更深入 更具体 其次回顾了我国民营企业买壳上市的整体态势 对其发展历程进行了具体概述 同 时也根据各类买壳上市的具体情况 总结出我国民营企业买壳上市的基本动因和一般的 操作模式 在文章的主体部分 第三 四章 本文以 理论和实务相结合 共性与个性相对 照 的模式 首先简要阐释了我国企业并购重组失败的原因 然后在此基础上 凭借事 例和数据 总结出我国民营企业买壳上市失败的具体原因 最后重点介绍了民营企业方 达集团买壳s s t 源药的详细情况 从买壳者实力 选壳 洗壳 注资 股改等环节进 行具体分析 运用上述的相关理论分析其买壳失败的原因 基于上述的分析与评价 本文建议民营企业买壳上市必须要有足够的实力 选择合 适的壳公司 同时在处置旧资产和注入新资产中 要有充分的论证和调研 保证注入优 良资产 促使上市公司的经营能步入良性发展轨道 同时 建议相关监管部门要加强资 本市场的建设和完善 真正实行上市公司的退市制度 完善多层次资本市场的建设 要 加强对买壳上市工作的监管力度 加强对购买者实力的审查 实行持续监管 关键词 民营企业 买壳上市 失败原因 s t u d yo nt h er e v e r s et a k e o v e rf ail u r e lnc hin e s ep rlv a t es e c t o r b a se d0 nt h ef a n g d ac a s e a b s tr a c t n o w a d a y s t h es i t u a t i o no fr e v e r s et a k e o v e r r t o b yp r i v a t ee n t e r p r i s e si nc h i n ai sn o t b r i g h t f o rm a n yc a s e s t h eo b j e c t i v el i s t e dc o m p a n i e sw e n tt ow o r s ea f t e rr t ob yap r i v a t e e n t e r p r i s e e v e nm a d et h et a k e rf a l l e nd o w ni ns o m ec a s e s 1 f 1 l i sd i s s e r t a t i o n b a s e do n t h e o r e t i ca n dc a s ea n a l y s i s t r i e st of m ds o m el e s s o n sf r o mt h ef a i l u r e so fp r i v a t ee n t e r p r i s e s r t o i nt h ef i r s tp a r t t h i sd i s s e r t a t i o nr e v i e w st h et a k e o v e r r e l a t e dl i t e r a t u r ea n dt h et a k e o v e r f a i l u r e r e l a t e dl i t e r a t u r e a n de x p l a i n st h em o t i v eo f p r i v a t ee n t e r p r i s e sf o rr t ob a s e do nt h e e f f i c i e n c yt h e o r ya n dd r i v e nt h e o r y t h ea u t h o ra l s op o i n t so u tt h a tar t o i nc h i n ac a nb r i n g s o m ea r b i t r a g eb e n e f i t st ot h et a k e r i nt h ec h a p t e r2 t h i sd i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h ew h o l es i t u a t i o no fr t ob yp r i v a t e e m e r p r i s e s a n dr e v i e w si t sd e v e l o p m e n th i s t o r y m e a n w h i l e t h ea u t h o ra l s oa n a l y s i st h e s p e c i f i cm o t i v e a n ds u m su pt h eg e n e r a lm o d eo fp r i v a t ee m e r p r i s e st or u nr t o 强ec h a p t e r3a n dc h a p t e r4a l et h em a i nb o d yo ft h i sd i s s e r t a t i o n a c c o r d i n gt ot h e p r i n c i p l e so ft h e o r e t i ca n dp r a c t i c ea n a l y s i st o g e t h e r a l s og e n e r a la n ds p e c i f i ca n a l y s i s t o g e t h e r t h i sp a r t 血s f l yi n t r o d u c e sr e a s o n si n b r i e ff o rc h i n e s ee n t e r p r i s e st a k e o v e r f a i l u r e s t h e ng o e st ot h es p e c i f i cr e a s o n sf o rc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e st a k e o v e rf a i l u r e s b a s e do i lr e l a t e dd a t aa n dc a s e s t 1 1 i sp a r tl a y st h em o s te f f o r to nt h ef a n g d ac a s es t u d y a f t e r i n t r o d u c i n gt h eb a c k g r o u n do ft h i sc a s e t h ea u t h o ra n a l y s i st h ep r o b l e m sa n dl e s s o n sf r o m f n ea s p e c t s c a p a c i t yo ft h et a k e r s e l e c t i o no ft h es h e l l c l e a n i n gu po ft h es h e l l 9 0 0 d a s s e ts w i t c hi nt ot h es h e l la n dn o n t r a d a b l es h a r e sr e f o r m i nt h el a s tp a r t t h ea u t h o rd r a w sc o n c l u s i o n sf r o ma b o v ea n a l y s i sa n dr e v i e w s t h e c o n c l u s i o n si n c l u d e a d e q u a t ec a p a c i t ya n dd e l i b e r a t es e l e c t i o na r et h em o s tp r i m a r ye l e m e n t s f o ras u c c e s s f u lr t o a l s ot h es w i t c ho p e r a t i o nb e t w e e nb a da s s e t sa n dg o o da s s e tp l a y sa k e yr o l ef o ras u c c e s s f u lr t o w h i c hd e t e r m i n e sw h e t h e rt h eo b j e c t i v ec o m p a n yc a l lg ob a c k n 幻h e m h yw a y rn f 删k 肋 他 龇a 砒 rs u g g e 啦恤a u 也 尚e s 幽 u l de n f o r c e m a r k e tm o n i t o r i n ga n dc o n s t r u c t i o n b ym a k i i l gt h ed e l i s t i n gs y s t e mr e a l l yi np r a c t i c e c o n s t r u c t i n gm u l t i p l e l a y e rc a p i t a lm a r k e t e n h a n c i n gs u p e r v i s i o ne f f o r tt or t oa c t i v i t i e s a n ds oo i l k e y w o r d s p r i v a t ee n t e r p r i s e r e v e r s e t a k e o v e r t h er e a s o n sf o rf a i l u r e i i i 摘要 a b s t r a c t 目录 第一章导论 i i 1 1 选题背景及意义 1 1 2 相关文献综述 3 1 2 1 国外学者研究综述 3 1 2 2 国内学者研究综述 6 1 3 研究方法和主要内容 9 第二章我国民营企业买壳上市的整体态势 1 l 2 1 我国民营企业买壳上市概况 l l 2 2 我国民营企业买壳上市的基本动因分析 1 3 2 2 1 融资甚至 圈钱 1 3 2 2 2 增加品牌影响 1 3 2 2 3 拓展发展空间 13 2 2 4 二级市场获利 一1 3 2 2 5 地方政府推动 1 4 2 2 6 降低上市成本 1 4 2 3 我国民营企业买壳上市的一般操作流程 15 第三章我国民营企业买壳上市失败的理论分析 1 7 3 1 并购失败的理论分析 1 7 3 1 1 并购失败的认定 1 7 3 1 2 并购失败的原因分析 1 7 3 2 我国民营企业买壳上市失败的理论分析 1 8 3 2 1 我国民营企业买壳上市失败的认定 1 8 3 2 2 我国民营企业买壳上市失败的原因分析 1 9 第四章我国民营企业买壳上市失败的案例分析 方达买壳上市失败案例 2 5 4 1 案例简介 2 5 i v 1 7 二 2 7 2 9 4 3 原因分析 壳公司 3 0 4 3 1 壳公司s s t 源药具体情况分析 3 0 4 3 2 壳公司选择错误是失败的重要原因 3 l 4 4 原因分析 洗壳操作 31 4 4 1 方达洗壳的具体经过 31 4 4 2 洗壳过程中方达遭受巨大损失 3 2 4 5 原因分析 注资操作 3 3 4 5 1 注资方案介绍 3 3 4 5 2 注入错误资产造成重组彻底失败 3 5 4 6 涉及的股权分置改革问题 3 5 4 6 1 股权分置改革方案核心内容 3 5 4 6 2 股权分置方案让勋达背上沉重负担 3 6 第五章结论 启示及建议3 7 5 1 结论 3 7 5 2 启示 3 8 5 2 1 成功并购 有利于促进资本市场稳定健康发展 3 8 5 2 2 创造条件 合理引导民营企业选择合适的上市方式 3 8 5 2 3 趋利避害 切实加强对买壳上市的引导和监管工作 3 8 5 3 建议 3 9 5 3 1 对并购主体进行资本运作的建议 3 9 5 3 2 对资本市场建设的建议 3 9 5 3 3 对民营企业买壳上市的监管工作建议 4 0 参考文献 致谢 攻读学位期间发表学术论文目录 v 4 2 4 6 广西大掌工商管理硕士掌位论文 爱国民僵 企业 买壳上市 失败问题研究 第一章导论 1 1 选题背景及意义 民营企业是由本国公民出资兴办或经营的从事经济活动的经济法人实体和非经济 法人实体 具有自行组建 自行筹资 自主经营 自负盈亏 自谋发展的特征 包括个 人独资企业 合伙制企业 民营资本控股的有限责任公司和股份有限公司 我国民营企 业是伴随着我国的改革开放而产生和发展起来的 它从无到有 从小到大 从 国民经 济的有益补充 的地位到目前 我国社会主义市场经济的重要组成部分 国家工商总 局数据显示 截至2 0 0 8 年底 全国实有企业9 7 1 4 6 万户 含分支机构 下同 内资 企业实有9 2 7 9 6 万户 其中私营企业6 5 7 4 2 万户 外商投资企业4 3 4 9 万户 个体工 商户实有2 9 1 7 3 3 万户 农民专业合作社实有1 1 0 9 万户 1 3 0 年中 中国的民营企业 创造了极大的社会财富 为中国经济作出了巨大的贡献 创造了中国g d p 增量的约6 0 解决了社会新增的非农就业人员的8 0 以上 拥有全国6 6 的专利 7 4 的技术 创新以及8 2 的新产品开发 2 民营企业在不断发展壮大的过程中 遇到许多困难 影响到民营企业的进一步走向规模化 现代化 2 0 0 9 年8 月1 9 日 全国工商联公布了 2 0 0 8 年度上规模民营企业调研结果 3 该结果显示原材料价格上涨 融资困难 人力资 源成本提高 税费负担重依然是民营企业发展面临的突出问题 在最大的5 0 0 家民营企 业中 企业投资资金来源仍以自有资金和银行借贷为主 资本市场融资比重相对较低 筹资渠道单一化程度有加深趋势 全国政协副主席 全国工商联主席黄孟复在2 0 1 0 年1 月2 8 日举办的2 0 0 9 年度中国民营经济形势分析会上指出到2 0 0 9 年1 1 月 在我国金融 机构1 4 6 5 万亿元的短期贷款中 乡镇企业9 0 0 4 亿元 私营及个体经济6 8 9 6 亿元 二 者之和只占全国的1 0 8 5 我国金融资源的不合理流向 导致占我国企业总数的9 9 的 小型企业缺乏正规的融资来源 这与中小企业 民营经济在国家经济中的地位作用极不 相称 4 自1 9 9 0 年上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来 资本市场融资成为我国企业 直接融资的一条重要途径 二十年来 中国资本市场的规模不断壮大 制度不断完善 资本市场参与者不断成熟 逐步成长为一个在世界资本市场具有一定影响力为国民经济 发展作出了巨大贡献的较为成熟的资本市场 截至2 0 0 9 年底 沪 深两个市场共有上市 公司1 7 1 8 家 沪深两市共有民营上市公司7 0 3 家 其中沪市2 4 2 家 深圳主板1 3 7 家 中 广西大掌工商管理硕士学位论文我国民营企业 买壳上市矽失败问题研究 小板2 7 0 家 创业板5 4 家 民营上市公司数量占全部上市公司比重为4 0 其中包括了很 大一部分借原国有控股的上市公司壳的民营上市公司 5 民营上市公司数量远低于国有 控股上市公司 并且 民营上市公司i p o 首次公开发行上市 融资和再融资的融资数量 和融资金额在整个资本市场的融资比重也是相当低 下表对2 0 0 4 2 0 0 6 年上市公司融资 情况进行了统计 表卜i2 0 0 4 2 0 0 6 年上市公司融资情况统计表 6 仡b 1 1 民营公司i p o 民营公司i p oa 股市场a 股市场筹资民营上市公司民营上市公司 年份 家数 融资额 亿元 上市家数额 亿元 i p o 上市数占比i p o 筹资额比 2 0 0 44 71 3 2 11 0 05 2 7 0 9 0l4 7 0 0 2 5 0 6 2 0 0 571 7 31 53 2 2 0 9 2 24 6 6 7 5 3 7 2 0 0 63 08 76 62 7 2 9 9 5 74 5 4 5 3 1 9 民营公司再民营公司再融所有再融资所有再融资筹 民营上市公司再民营上市公司 年份 融资家数 资额 亿元 家数 资额 亿元 融资家数占比再融资额占比 2 0 0 4l0 2 93 32 5 9 7 l3 0 3 o 1 1 2 0 0 521 0 752 6 9 1 24 0 o o 0 4 0 2 0 0 61 91 6 38 81 4 0 4 3 82 1 5 9 l 1 6 由于我国在证券发行中实行的是核准制 在过去为国有企业解困的指导思想引导 下 同时也为了保证所有的上市公司管理规范 实力雄厚 在制定上市条件时 在选择 上市公司过程中 都倾向于国有控股公司上市融资 对于民营企业上市的束缚比较多 主要表现在 一是政府支持力度不同 当地政府都是倾向于先扶持国有企业再发展民营 企业 而证券发行主管部门时确定上市公司时 有很大程度也会考虑政治和社会影响 二是法律法规对民营企业的条件较为严格 公司法 和 证券法 中的相关上市发行 条件中就规定了发行人必须有健全的组织机构 具有持续盈利能力 近三年财务会计文 件无虚假记载 无其他重大违法行为等 而实际上民营企业在发展状大过程中 多多少 少会存在这样那样的问题 比如偷税漏税 很大一部分民营企业为了少缴税 往往就在 财务账上隐瞒收入 扩大成本 这些在上市过程中就变成了上市的硬伤 三是上市的费 用较高 上市融资中 保荐机构 律师事务所 会计师事务所 股票承销费用等加起来 也是一个不少的数目 很多的民营企业是望之而却步 四是i p o 融资周期长 民营企业 如果选择i p o 上市融资的话 般情况下要先进行股改 成立股份有限公司 再进行上 市的各项准备工作 再经过一 二年的上市辅导期 最后还要一个不短时间的审批期 这前前后后的时间加起来也得3 5 年 而实际上有很多的民营企业在经营红火 资金充 2 广西大掌 o 冒管理硕士学位论文我国民营企业 买亮上市 失败问烟 碍 巴 足的时候是不会想上市融资的 只有在企业的发展中出现资金困难的时候才会想起这种 融资方式 相反买壳上市可以规避法律法规方面的条件束缚 在运作顺畅的时候能够尽 快实现企业上市 并通过再融资方式获得资金 显然 在目前的制度框架下 买壳上市对民营企业具有很强的吸引力 但是 近些 年来民营企业买壳上市的具体案例反映买壳上市不仅操作复杂 而且结果也并不理想 有很多的民营企业在买壳上市过程中常常是 竹篮打水一场空 也有不少的民营企业 虽然买壳成功了 但由于没有实力或没有能力 不能将壳公司经营整合好 最后留下一 个千疮百孔的烂摊子 难以收场 因此 探讨民营企业买壳上市的内 外部原因 总结其中存在的经验和教训 具有 较强的理论意义和实践意义 在理论上 它有助于补充和完善现有企业并购模式和绩效 的研究 在实践上 一方面它可以为民营企业的上市活动提供借鉴和指引 帮助民营企 业以更富效率 更小风险的操作方式实现买壳上市 从而在一定程度上促进民营企业融 资难问题的缓解 促进民营企业发展壮大 另一方面 它能够为管理当局梳理和完善现 行企业并购的法律法规 促进企业并购活动规范有序进行提供一些启示和线索 从而有 利于资本市场的健康 有序 良性运行 同时 我一直从事证券监管工作 常接触到一些民营企业在上市过程中遇到的困 难 也碰到一些民营企业在上市后存在的不规范经营的情况 从而对民营企业买壳上市 有所了解 对这一问题较有兴趣 在系统地学习了宏观经济学 管理经济学 前沿经济 理论 项目融资管理 证券投资分析等m b a 课程后 我选择了投融资领域作为进一步研 究的方向 把民营企业买壳上市失败作为研究课题 希望结合实际工作中的体会和所学 的理论知识就此问题做进一步的系统性的探讨 1 2 相关文献综述 西方发达国家股票发行多实行注册制 公司上市难度不是很大 因而国外学者没有 对买壳及买壳上市进行专题研究 相关研究侧重于研究公司并购的动因及并购绩效方 面 我国由于股票发行制度实行核准制 公司上市的门槛较高 条件较严 直接上市难 度很大 买壳上市成为我国公司采用较多的一种上市方式 国内学者对买壳上市的动因 操作方式有比较多的研究 1 2 1 国外学者研究综述 1 公司并购动冈的研究 3 以并购重组 就能将资源与管理很好的结合 提高效率 增加收益 舍威伊克斯 1 9 9 1 恻 这不但会给低管理效率的企业提高管理水平带来帮助 也会给收购企业带来不错的 效益 从而促进社会财富的增加 这是一种帕累托 p a r e t o 改进 公司并购能够实现公司的联合实现规模经济 同行业的公司如果能实现并购重合 可以强大力量 减少彼此之间的竞争损耗 从而使并购后的企业达到最优的生产水平 最佳的销售利润 实现在生产制造 产品研发以及市场拓展等方面的资源共享 威士 顿等 2 0 0 1 9 上下游公司的纵向并购能够减少生产经营环节的沟通环节和销售供应 方面的谈判成本 阿诺 1 9 7 5 1o 克雷恩等 1 9 7 8 1 l 斯勒斯凯和卡维斯 s l u s k y c a v e s 1 9 9 1 认为 相比较而言同行业的横向并购较多 因为这样更有利于实现并购 企业的经营协同效应 1 2 公司并购能使并购企业之间的资金共享 实现财务上的协同效应 密尔斯 m y e r s 1 9 8 4 认为 一些企业有大量资金而缺乏投资机会 一些企业有好的项目但没有资金 这样的企业进行并购整合 就能利用企业的内部资金进行项目投资f 1 3 从另一个角度来 看 持有大量资金本身就要承担机会成本 如果合理投资就能降低持有资金的成本 从 整的方面来看 公司并购整合以后 新的公司的资金实力就增强了 表现为公司的流动 资产 速动资产负债能力的大幅提高 因此 收购公司和目标公司的资金和项目投资上 能通过并购重整实现互补 实现财务协同效应的可能性也较大 驱动理论 股票市场驱动理论认为资本市场往往存在一些公司的股票价格被市场低估 其价格 比实际价值低很多 从而吸引了投资者进行公司并购 叙雷佛和维叙尼 s h l e i f e r v i s h n y 2 0 0 3 就曾经建立了一个 股票市场驱动并购 的理论模型 该模型就是基于 4 广西大学工商管理硕士学啦论文我国民营企业 买壳上市 失败问题研究 上述的股票市场驱动理论 用之可以清楚地解释诸如 为什么会产生并购 并购什么 样的企业 采用什么样的方式并购 等等问题峭1 i 这一理论研究是从并购的行为 进行分析的 其考虑的角度是公司的经营者能理性分析并发现市场中存在的股票 价格低于实际价值的情况并采取相应的并购行动 实现股东利润最大化 2 公司并购绩效的研究 詹森和鲁巴克 j e n s e n r u b a c k 1 9 8 3 经过调查研究 在总结一些研究成果后指 出 成功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 的超常收益 而成功的收购给收购公司股 东带来的收益则高达3 0 9 6 1 5 1 巴克雷和豪德尼斯 b a r c l a y h o l d e r n e s s 1 9 8 9 分析 了1 9 7 8 1 9 8 2 年间 在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的6 3 项私下协议的大宗 股权交易价格 发现该交易价格明显高于消息被宣布后的市场价格 平均溢价水平达到 2 0 1 l e 乔弗若里 密克斯 g e o f f r e r ym e e k s 1 9 7 7 研究了1 9 6 4 年到1 9 7 1 年英国2 3 3 个合 并交易的收益 结果表明交易后收购公司总资产收益率 r o a 呈递减趋势 并在交易后 第五年达到最低点 多数公司并购后收购公司的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势t 1 7 缪勒 m u e l l e r 1 9 8 0 汇总了美国 英国 德国 法国 荷兰 瑞典 比利时等七国 并购绩效研究成果 发现收购公司比目标公司规模显著要大 收购公司在收购后的会计 业绩比收购前的会计业绩差 1 8 1 布鲁诺 b r u n e r 2 0 0 2 在其发表的论文中 总结了一些学者的研究成果 指出在并 购的绩效研究中经常采用的方法有个别案例研究法 相关人员谈话法 主要事件研究法 以及会计指标评价法等 其中事件研究法和会计指标评价法是学术界和并购公司进行并 购操作常采用的方法 1 9 1 3 公司并购失败的研究 西方学者对并购失败的原因进行了多方面的研究 在经过广泛的实证研究和理论分 析后 认为在以下方面存在问题都有可能导致并购失败 一是在决策阶段 代理问题 佛 史 1 9 9 0 2 0 1 管理层狂妄 罗尔 1 9 8 6 1 2 多样化或者多元化误区 昌佐 2 0 0 1 c 2 2 缺乏经验和对过去经验的依赖 哈勒布里安和芬可尔斯特 1 9 9 9 瞄1 和并购前尽职调查 不准确或严重失实 哈瑞哈蓝 2 0 0 5 阱1 等都将造成并购失败 二是并购双方的企业规模 或组织不匹配也可能使得并购难以取得成功 胡巴德 h u b b a r d 1 9 9 9 2 5 1 马屈伊 m a c h h i 2 0 0 5 2 6 1 就持有这样的观点 三是并购过程中由于存在过度支付并购价格 罗 尔 1 9 8 6 唧 资源或功能转移过程中出现了缺陷 哈斯珀斯拉夫等 1 9 9 1 2 8 整合 5 广西大掌工商管理硕士学位论文 爨国民营企些 买壳上市舻失败问题研究 行动缺乏科学严密的计划 普雷亚格 2 0 0 5 2 9 并购双方的企业文化冲突 韦伯 2 0 0 3 3 0 1 等问题也将造成并购行为的失败 四是并贿中的人力资源问题 一些学者经过研究提 出了高层管理团队互补性欠缺学说 波乔伊斯 1 9 8 0 3 1 员工沮丧学说 波诺和保迪屈 1 9 8 9 3 2 和关键人才流失学说 约翰和斯柯特 1 9 8 7 3 3 1 等 综合国外学者的研究 可以发现 他们的研究主要集中于并购的动因分析和并购的 绩效评价 并购的失败原因等理论基础方面 没有直接涉及到买壳上市失败这一具体的 层面 但是 这些成果 为研究买壳上市失败问题提供了坚实的理论支持 具有较强的 理论指导与借鉴价值 1 2 2 国内学者研究综述 国内学者对买壳上市的研究 一方面是对国外传统的协同效应 驱动理论等在中国 的制度环境下作了相应的拓展 另一方面 是根据中国基本国情 结合我国资本市场发 展实践 总结公司并购 买壳上市的具体实例而建立的理论学说 1 买壳上市动因的研究 壳资源利用论 张道宏 2 0 0 2 认为 壳其实也是一种资源 壳的买卖其实质就是一种资源的整合 和重新配置的活动 这种利用对中国经济有很大的经济意义 能够实现买壳者的上市融 资 能够使得上市公司注入优质资产 改善经营 提高经营效应 从而促进资本市场的 健康平稳运行阴 掠夺性接管论 刘胜军 2 0 0 1 提出买壳上市表面上看是一种 接管 或者说是 上市替代 但是买 壳者最终的目标在于对市场上的金融资源进行掠夺 出现这种掠夺是因为我国存在的上 市制度缺陷 表现为上市公司过度追求融资规模而不重视融资效率 证券监管部门对监 管不到位 参与资本市场的各方面市场主体存在诸多非理性的行为 此外还表现为搏弈 各方的力量不均衡 3 5 1 体制因素下价值转移与再分配假说 张新 2 0 0 2 认为 我国资本市场是才发展起来的正在逐步完善的市场 还是存在一 些不尽人意的地方 上市公司中必定会有一些公司会出现经营不佳 效应不好的情况 这就必定会产生一些并购重组的行为 实现企业的经营协同效应 买壳者利用这种协同 效应 创造更大的公司利润 实现公司的股票升值 获取股价上涨收益 同时 买壳者 其买壳的成本还可以通过再融资或二级市场的股票炒作来补偿 这种补偿表现为融资的 6 广西大掌工商管理硕士掌咖峙夸文 瑟国民营企业 买壳上市 失败问题研究 投资收益和对中小投资者的利益转移 3 6 投机性重组理论 一 冯根福和吴林江 2 0 0 1 通过研究后发现 大股东持股比例较高的情况下 并购当 年上市公司的业绩表现较佳 但并购完成后的次年 第三年的效益就会明显下降 这种 并购行为他们认为是一种 投机性资产重组 1 3 7 吴晓求 2 0 0 3 在 中国上市公司 资本结构与公司治理 中 也认为这种投机性重组行为在买壳中是常有发生的 这种现 象是中国特有的上市制度和不成熟的资本市场所导致的 这种并购行为真正的目的不是 公司的产业整合 那种通过并购行为实现产业调整 资源共享的理想 在目前的情况下 实现的难度很大 3 羽 2 壳资源利用绩效的研究 相对于买壳的动因是对国外相关并购理论的借鉴和拓展 我国国内学者对壳资源的 绩效研究完全是在国内具体实例进行调查总结的基础上得出的理论成果 冯根福 孙辰健 2 0 0 1 利用会计指标法实证分析了我国壳资源的利用绩效问题 研究表明壳资源资产性利用方式的绩效好于股权性利用方式 股权有偿转让的壳资源利 用方式所取得的绩效要优于股权无偿划拨方式 3 9 孙辰健 2 0 0 2 还从实践的角度考察了对上市公司壳资源利用的几种典型方式 并提 出了壳资源的虚拟价值和价值模型 同时分析了壳资源不同的分配制度对社会福利的影 响 此外 他还深入作了壳资源的实证分析 对股权性和资产性壳资源利用方式的绩效 状况进行了分析m 赵昌文 2 0 0 1 对1 9 9 8 2 0 0 0 年中的上市公司的壳资源利用状况进行了实证分析 包 括买壳上市总量 买壳上市公司特征 价格 壳公司特点 交易主体性质等 对我国壳 资源利用的合法性和有效性进行了深刻的理论分析 4 陈永忠 高勇等 2 0 0 4 在总结我国壳资源利用基本经验 并运用理论分析方法 指 出上市公司壳资源利用的实质是整合产业资源和金融资源 推进产业资本和金融资本有 机结合 实现资本结构优化和产业结构优化 取得最佳的经济效益 4 2 3 买壳上市具体操作的研究 选择好的壳资源 陈毅聪 2 0 0 3 认为企业要买壳上市 首先得挑选合适的壳资源 一个 好壳 的 共同点包括 一是价格便宜 能够顺利地获得公司实际控制权 且无明显的潜在 政变 威胁 二是保住上市资格不太难 最好能有机会尽快获得再融资资格 三是资产变现能 7 广西大掌工商管理硕士掌位论文我国民营企业 买壳上市 失败问题研究 力强 质量不太差 债务不太多 历史包袱不重 四是没有或较少违法违规记录 最好 没有受到过有关部门的调查 4 3 壳资源定价 纳鹏杰 2 0 0 2 研究认为 合理确定壳公司的交易价格是买壳上市过程中极其重要 的内容 估算成本和效益是买壳上市不可缺少的关键环节 壳公司的整体交易价格是指 买壳方在收购中运用一定方法对壳公司的资产 包括无形资产 收益能力等进行整体评 价估计后所得出的价格总额 这种价格实质上是模拟资产交易时的可变现价格 对其评 估的方法主要有净资产法 市盈率法 收益现值法 重置成本法 现行市价法 竞价拍 卖法和清算价格法等 采用不同方法进行评估会产生不同的结论 而仅仅采用单一的评 估或许会得出有失水准的结论 壳公司的整体资产价格反映了壳公司的价值 用上述某 种或某几种方法估算出的壳公司整体资产价格并不是买壳交易的实际价格 买壳交易的 实际价格是收购方取得对壳公司控制权时的成交价格 买壳上市的交易方式 韩娜 2 0 0 5 调查后指出买壳主要通过购买上市公司股权来实现 在我国 购买上 市公司的股权 一般分为两种 一种方式是购买未上市流通的国家股 国有法人股 其 它法人股 另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的公众流通股 由于我国深沪 股市中的上市公司流通股占总股本比重均较低 所以 我国多数买壳行为都是通过购买 非流通股实现的 其中最常见的是不同法人之间的法人股协议转让f 4 5 1 3 我国买壳上市失败的原因研究 2 0 0 4 年王冉指出买壳上市 败多成少 其原因有 企业在买壳的过程中是无法获得 新资金 并购后所获得的股票流动性受限 买壳中要支付一定的交易成本 企业买到的 壳中可能隐藏着财务黑洞 隐含债务和法律诉讼嗍 孙军 刘莉 2 0 0 8 在对我国买壳上市进行实证分析的基础上 提出由于在以下几 方面存在问题 造成了买壳上市失败 一是壳公司方面存在的问题 表现为壳公司股权 结构不尽合理或 壳公司 质量普遍较差 二是买壳企业方面存在的问题 包括企业 收购资金实力有限 所掌握 壳公司 的信息不准确 买壳后的整合能力有限 三是买 壳上市环境方面存在的问题 比如法规不健全 监管力度不够 中介机构业务水平有待 提高 国内购并市场并不发达 购并交易难以及时有效完成等 4 7 欧阳春花 2 0 0 7 认为并购前的战略定位和目标企业的选择是整个并购过程的前提和 基础 它决定了并购后整合的难易程度 甚至是并购成败的决定因素和祸根 针对并购 8 广西大掌工商管理硕士掌位论文我国民营企业 买壳上市 失败问题研究 的三个阶段认为 当前企业并购绩效不佳的原因主要有 并购目的不正确 并购目标选 择不当及并购后的整合不到位 4 8 一一 国内学者研究买壳上市的主要时期是在2 0 0 0 2 0 0 3 年 这一段时期的研究重点 基 本上都倾向于买壳上市是民营企业实现上市融资的一种重要途径 认为民营企业通过买 壳上市能够达到曲线救国的目的 实现在资本市场上融资 从而有利于企业的发展 带 动国民经济的持续高速增长 而且还有很大的一部分学者 还结合各种国内国外的并购 重组 买壳上市案例 提出了各种买壳上市的操作原则 运作步骤 工作重点等等 仅 有极少数的学者提出在买壳上市过程中注意防范风险 在2 0 0 7 年之后 国内学者对买 壳上市失败的研究逐渐增多 但是失败原因有的研究过于概括 不够具体 有的研究过 于表面 不够深入 本人通过查阅近几年一些买壳上市失败的具体例子 同时作为一名 证券监管工作人员在实际的工作中 也常接触到一些买壳上市的公司 这些公司在买壳 之后 不仅不能够开创生产经营的良好局面 反而经济效益越来越差 由此 深感到买 壳上市之中存在一些问题值得我们去深思并加以改正 这样才能使得买壳上市的操作才 能更规范 才能取得最佳效果 故在此 以本人在实际工作中接触到的方达买壳上市为 例 对其中的问题运用相关的理论进行剖析 希望能够提出对资本市场发展的有益建议 1 3 研究方法和主要内容 本文主要采用理论推演与实证描述相结合的方法 联系我国买壳上市的实际情况 选择典型案例进行深入分析 探寻我国民营企业买壳上市屡屡失败的原因 包括并购主 体的原因 操作方法的影响和市场制度等外部环境等因素 以期为民营企业资本运作提 供有益借鉴 为资本市场建设和证券监管提供有益启示 拟采取的研究方法 1 理论结合实际 先做理论分析 然后结合实际案例分析原因 2 共性结合个性 先统计共性状况 原因 然后结合具体个例进行分析 3 定性结合定量 研究过程分析买壳的成败既考虑定性因素 也通过数据进行定 量判断 整篇论文包括理论演绎 实证描述和战略实施建议三个方面 在理论上 补充和完 善现有企业买壳上市理论和买壳失败原因的研究 在实践上 一方面为民营企业的上市 活动提供借鉴和指引 帮助民营企业以更富效率 更小风险的操作方式实现买壳上市 从而在一定程度上促进民营企业融资难问题的缓解 促进民营企业发展壮大 另一方面 9 广西大掌工商管理硕士掌位论文 获国屡蕾企业 买先上市 失败问题研究 为管理当局梳理和完善现行企业并购的法律法规 促进企业并购活动规范有序进行提供 一些启示和线索 从而有利于资本市场的健康 有序 良性运行 l o 广西大掌工商管理硕士捌峨正论文我国民营企业 买亮 匕市 失败问题研究 第二章我国民营企业买壳上市的整体态势 2 1 我国民营企业买壳上市概况 自1 9 9 3 年的宝安收购延中实业开始 我国资本市场买壳上市行为逐渐增多 据统计 截至2 0 0 7 年我国买壳上市企业已超过5 0 0 家 具体如下图所示 其中民营企业是主要的 买壳上市参与者 2 0 0 1 2 0 0 4 年民营企业买壳上市数量连续三年超过了i p o 的数量 图2 119 9 6 伽7 年我国企业买壳上市情况 c h a r t 2 1 买壳上市的地区分布角度来看 广东省和上海市等经济发达地区通过买壳上市的民 营企业数量较多 但壳资源交易基本上在本地企业之间进行 壳资源流失并不严重 广 东省共有2 2 家上市公司进行了重组 而壳资源转移到其他省份的仅有两家 上海市有2 1 家上市公司进行了重组 而仅有5 家壳资源转移到其他省份 但是 中西部地区则成为 了壳资源的供应大户 四川省1 6 家上市公司重组 有l l 家壳资源为外省企业获得 湖北 省1 2 家重组 有9 家壳资源为外省企业获得 由此可见 东部发达地区不仅通过i p o 获得 了较多的上市机会 并且通过重组在异地省份获得壳资源 从而实现上市 问 买壳上市后公司的所处行业来看 房地产 商业 计算机应用服务业等所占比重最 高 下面简要列举了一些买壳上市民营企业及其所在行业 天伦置业 房地产 宜华 地产 房地产 华发股份 房地产 世荣兆业 房地产 苏宁电器 商业 国 美电器 商业 海印股份 商业 华仪电气 电器 英豪科教 计算机 新太科 技 计算机 方正科技 计算机 创智科技 软件 等 值得注意的是民营企业买壳上市后 整体情况并不理想 有的买壳后将上市公司资 1 1 广西大掌工商管理硕士学位论文a m 民营企业 买壳匕市 失败问题研究 产掏空 然后将千疮百孔的烂摊子再转让别人 有的买壳后上市公司经营持续下滑 濒 临破产 有的在买壳过程中存在违法违纪行为 受到严厉处罚 还有的由于业绩不佳 不能达到融资的目的 统计1 9 9 8 2 0 0 6 年i p o 上市和买壳上市的民营上市公司的净资产收 益率 r o e 详见图2 2 可以发现民营上市公司中买壳上市的民营上市公司r o e 低 且很不稳定 其中2 0 0 5 年买壳类公司r o e 负数很大 图2 2 不同类型民营上市公司的r o e 比较图晦1 c h a r t 2 2 选取民营企业买壳上市较多的年份 2 0 0 2 2 0 0 4 对买壳上市公司在买壳前后的r o e 水平的变化情况所进行的纵向比较分析则表明 详见表2 1 通过买壳上市的民营企业 其盈利能力不但没有增加 还有所下降 表2 1 2 0 0 2 2 0 0 4 年间买壳民营公司的r o e 变化 6 t a b 2 1 买壳前1 年r o e 年份家数买壳当年r o e 买壳后1 年r o e 2 0 0 2 年 2 64 7 42 6 4 3 7 3 2 0 0 3 年 3 05 95 8 6 3 4 3 2 0 0 4 年3 6 3 7 1 9 5 3 2 0 8 8 广西大掌工商管理硕士掣电盘论文我国民营企业 买壳上 失败问题研究 2 2 我国民营企业买壳上市的基本动因分析 民营企业买壳上市的动因 有很多学者进行了调研与分析 概括来说有以下几种 2 2 1 融资甚至 圈钱一 融资难是制约民企发展的桎梏 银行为了贷款的安全性 避免承担贷款失败的风险 往往对民营企业惜贷 企业上市后 企业可以通过发行新股 增发 配股及发行债券等 方式从资本市场筹集资金 也可以利用自身拥有的公司股票进行质押获取银行贷款 民 营企业成为上市公司后 可供选择的融资渠道拓宽了 融资金额也扩大了 但一些民营企业买壳后 滥用上市公司融资功能 达到 圈钱 目的 例如通过直 接占用上市公司资金或者利用上市公司的关联交易来获取资金 或者利用上市公司的信 誉 通过贷款 担保资产抵押 股权和存单质押等形式从银行获取资金 或者利用上市 公司的委托理财 挪用上市公司的资金 2 2 2 增加品牌影响 买壳上市后 部分资产注入的民企成为上市公司的控股股东 全部资产注入的民企 整体成为上市公司 上市公司是公众公司 其控股公司也会在各种媒体上公告各种信息 从而扩大了企业的知名度 我国的上市公司在我国的企业中仅占极小的比例 一般都是 在行业中处于龙头地位的企业才能成为上市公司 成为上市公司在一定的程度上反映了 该公司具有不错的业绩与强大实力 这本身就是一种巨大社会信用 这些都有利于提高 企业形象 增加品牌的影响力 扩大销售 促进企业进一步发展 2 2 3 拓展发展空间 一些非上市公司规模大 实力雄厚 但原有的发展空间有限 为寻求新的机会 往 往会选择在所在行业前景较好 基础较扎实 主业潜力较大 只是因为某一方面的原因 而使经营遇到困难或陷入困境的上市公司进行买壳 买到壳之后 控股公司大多不会调 整壳公司的主业方向 壳公司的资产和治理结构是他们整合的重点 比如 s t 江力是我 国小型柴油机行业的龙头企业 由于体制等原因连续亏损 面临退市的命运 但公司产 品不错 还是全国驰名商标 民营企业重庆东银集团