（法学专业论文）论私募股权基金的准入条件.pdf

j u li i i ii i r i l li r l li l l l li l l l li i y 2 13 14 61 t h eq u a li f i c a t i o no fp r i v a t ee qu i t yf u n d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 甲年5 - 月岁汐日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索：保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 矽年 卅泸 g 其) o e l 箩其e l 摘要 随着我国经济的飞速发展，社会主义市场经济的日益繁荣，资本市场也不断 发生翻天覆地的变化。近些年来，随着社会公众投资热情的不断高涨，私募股权 基金开始从幕后走向台前，并不断出现私募股权公开化的趋势。原本只有部分最 富有阶层参与的高端投资活动，在普通投资者群体中影响日益增长。但是由于证 券市场的监管方式和私募股权基金自身的独特属性，注定了这不可能是一个零门 槛的行业。2 0 1 1 年2 月，国家相关部门下发证券投资基金法修订草案征求 意见稿，在草案中，私募股权基金的合法地位得到国家第一次明确的承认，并确 定了相关的规范要求。借助本次证券投资基金法修订的契机，本文将深入探讨我 国私募股权基金的准入条件，其中主要包括私募股权基金投资人的准入条件和基 金管理人从业人员的准入条件。投资人的准入条件主要涉及到资金和投资经验， 简单说就是中小投资者的准入问题；而从业人员的限制主要为从业经验、专业知 识方面的要求。最后，为了更清楚地厘清相关问题，本文结合目前我国非常严重 的非法集资问题进一步说明私募股权的准入条件。 关键词：私募股权基金，准入条件，法律监管 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y , t h ef i n a n c i a lm a r k e th a s c h a n g e dal o t i nt h er e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t ht h eg r e a ti n v e s t m e n te n t h u s i a s mo fs m a l l i n v e s t o r s ，t h ep r i v a t ee q u i t yf u n db e c o m e sm o r ea n dm o r ep u b l i c ，w h i c hw a so n l y p o p u l a ra m o n gr i c hf a m i l i e s b u tb e c a u s eo ft h eh i g hr i s ko fp e t h e r ei ss o m e q u a l i f i c a t i o nw h i c hs h o u l db em e t o nf e b 14 ，2 011 ，t h ea u t h o r i t yr e l e a s e dan e w d r a f to fs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n da c t ，w h i c hi n c l u d e dr e g u l a t i o no f p r i v a t ee q u i t yf o r t h ef i r s tt i m e t h ea r t i c l ew i l ld i s c u s st h eq u a l i f i c a t i o no fi n v e s t o r sa n dm a n a g e r so f p r i v a t ee q u i t y t h eq u a l i f i c a t i o no fi n v e s t o r si sm a i n l ya b o u ts m a l li n v e s t o r s ，a n dt h e q u a l i f i c a t i o no ff u n dm a n a g e r si sr e q u i r e m e n t so fe x p e r i e n c ea n dp r o f e s s i o n a l k n o w l e d g e a tl a s t ，t h e r ew i l lb es o m ed i s c u s s i o na b o u tp r i v a t ee q u i t ya n di l l e g a l f h l l d r a i s i n g k e y w o r d s ：p e ，q u a f i f i e a f i o n ，r e g u l a t i o n 目录 第l 章引言1 第2 章概述1 1 1 私募股权基金概述1 1 2 私募股权基金的发展历史2 1 2 1 美国私募股权基金的发展历史3 1 2 2 中国私募股权基金的发展历史4 1 3 私募股权基金的公开化趋势4 第3 章私募股权基金投资者的准入条件5 2 1 私募股权基金准入条件概述5 2 2 私募股权基金排除中小投资者的原因5 2 2 1 中小投资者缺乏足够的资金与经验一6 2 2 2 私募股权投资行业不欢迎中小投资者6 2 3 美国私募股权基金投资者的准入条件7 2 3 1 目前美国证券法律相关规定8 2 3 2 未来美国证券交易委员会是否会改变现有的准入条件9 2 4 中国私募股权基金投资者的准入条件1 0 2 4 1 中国私募股权基金投资人的人数限定1 0 2 4 2 中国私募股权基金投资人的资格条件l l 2 4 3 机构投资人准入条件的法律规定1 2 2 4 4 中国股指期货投资人的准入条件1 3 2 4 5 中国私募股权基金的准入条件的反规避措施1 3 2 5 小结1 4 第4 章私募股权基金管理人的准入条件_ 一1 5 3 1 概述一一1 5 3 2 中国证券资本市场的特殊国情一1 6 3 2 1 中国没有形成完善的合格投资人制度1 6 3 2 2 中国资本市场存在过度膨胀的投资热情1 6 3 2 3 合格私募股权基金管理人从业人员的缺乏1 7 3 3 私募股权基金管理人的准入门槛1 7 3 3 1 自有资本金额1 7 3 3 2 专业知识要求1 8 3 3 3 从业经验要求1 8 3 3 4 个人信用记录1 9 3 3 5 历史业绩1 9 3 4 小结2 0 第5 章私募股权基金与非法集资2 0 4 1 非法集资概述2 0 4 2 非法集资与私募股权基金2 0 第6 章结语21 第1 章引言 近些年来，随着社会公众投资热情的不断高涨，私募股权基金开始从幕后走 向台前，并不断出现私募股权公开化的趋势。原本只有部分最富有阶层参与的高 端投资活动，在普通投资者群体中影响日益增长。但是由于证券市场的监管方式 和私募股权基金自身的独特属性，注定了这不可能是一个零门槛的行业。2 0 t 1 年 2 月，国家相关部门下发证券投资基金法修订草案征求意见稿，在草案中， 私募股权基金的合法地位得到国家第一次明确的承认，并确定了相关的规范要 求。借助本次证券投资基金法修订的契机，本文将深入探讨我国私募股权基金的 准入条件，其中主要包括私募股权基金投资人的准入条件和基金管理人从业人员 的准入条件。 第2 章概述 1 1 私募股权基金概述 截至目前为止，私募股权基金这个名词更多的作为一种商业概念存在，如何 从法律的角度进行准确定义各国学者和立法机关并未达成一致的意见，其对应的 英文术语为“p r i v a t ee q u i t y ”。在中国国内，目前存在着股权投资基金、产业投资 基金、创业投资基金的概念，具有与私募股权相似或相通的含义。面对这种现实 状况，针对私募股权，我们只能通过特征描述归纳出它的一般特征，而很难以惯 常的思路，按照形式逻辑的方式给出一个精确、严密的定义。 一般认为，私募股权基金具有以下特征： 首先，私募股权基金是一种投资基金。投资基金是一种商业实体，最重要的 资产是基金管理下的资金，最基本的商业目的是购买各种证券或者其他资产，并 等待购入的资产升值，借助这种升值获得投资利润。与其相对应的是各种商业银 行或者保险公司等，虽然他们也拥有自己的现金池，并利用手中掌握的资金参与 各种商业活动，但他们的主要商业活动是发放贷款或者进行风险承保，以期获得 相关固定或不固定的收益。 其次，私募股权基金是一种股权基金。股权基金主要以投资权益类证券为主， 而非不动产、债权类证券或者其他类型的资产。 最后，定义私募股权最后一个词是“私募 。与私募相对应的是公开发行， 公开发行一般要受到各国证券监管部门的严密监管。私募即“非公开发行”，一 般解释为向有限数量的特定投资人发行，非公开发行的基金一般能够规避大多数 证券投资相关法律的监管。 根据投资策略的不同，私募股权基金可能以以下几种不同的基金形式出现： 一、风险投资基金，典型的风投基金会投资相对数量较多的处于起步阶段的 公司，最终这些目标公司中的大多数可能都会失败，但是由于这种投资方式的获 利空间巨大，只有能够有少数几家公司最终成功，整个基金就能够实现整体盈利。 风投基金为长期投资者，全部投资期的可能长达七到十年，通常要求获得目标公 司已发行股份的多数，或者附合约控制权的少数股份，1 以首次公开发行或出售、 并购的方式退出。 二、杠杆收购基金，与风投基金相比，杠杆收购仅仅更青睐于更加成熟的公 司，他们往往与现有管理层合作，将上市公司私有化或者通过私下协商的方式收 购上市公司的部分股权。在收购中过程，杠杆收购基金通常较多的使用财务杠杆， 以比较少的自有资产收购较大规模的目标权益，以便实现收益的最大化。在收购 完成之后通过出售被收购公司的部分资产偿还部分债务，并以其余资产为剩余的 债务提供担保。杠杆收购基金通常以将被投资公司出售给第三方或通过公开发行 股票的方式退出。 三、对冲基金，与上述两种基金相比，最典型意义上的对冲基金往往从事更 加复杂的交易行为，例如各种衍生金融工具、期货等等。所以，一般不被视为私 募股权基金。然而，近些年来，随着对冲基金募集的资金不断增多，而较好的投 资机会却因为没有能够相对应的增加而显得稀缺，对冲基金也开始活跃于在公司 权益收购领域。例如，2 0 0 7 年，c e r b e r u s 资金管理公司( c e r b e r u sc a p i t a l m a n a g e m e n t ) 与其他共同投资人一起耗资7 4 亿美元收购克莱斯勒8 0 1 的股份。 2 因此，在一定程度上，对冲基金也开始进入风投基金和杠杆收购基金的传统领域， 因而也能够被视为私募股权基金。 1 2 私募股权基金的发展历史 从历史角度分析，私募股权基金起源于对证券法强制规定的规避，而商人们 设立私募股权基金最主要的目的规避法律的约束，更加随心所欲的进行计划中的 交易而不受到外界的干扰，从而降低交易成本，提高交易效率。 由于私募股权基金本身就具有相当程度的私密属性，并且基于其能够规避大 多数证券投资法律相关规定约束的独特架构，进而一般不需要进行信息披露。这 1 j o s e p ha b a r t l e t t r o s sb a r r e t t & m i c h a e lb u t l e r , a d v a n c e dp r i v a t ee q u i t yt e r ms h e e t sa n ds e r i e sa d o c u m e n t s 7 0 2 ，a t7 - 5 ( 2 0 0 4 ) 2e m i l y t h o r n t o n ，w h a t sb i g g e rt h a nc i s c o ，c o k e ，o rm c d o n a l d s ? ! b u s i n e s s w e e k ，o c t 3 ；2 0 0 5 ，a t 1 0 0 2 就使得私募股权基金能够避免大出风头，将自身的投资行为保持在远离普通大众 的幕后。事实上，因为基金本身活动性质的要求，半数以上的收购基金要求他们 的投资者保守秘密。因此，与私募股权基金相关的资料与数据一般都是由他们自 己报导出来或者估计出来的，而精确的实证数据很难获得，或者可以直接说根本 无法获得。3 在世界范围内，美国是私募股权基金最为成熟与发达的，但即便在美 国，美国证券交易委员会( s e c ) 也不清楚究竟有多少家私募股权基金存在，他 们的规模有多大，投资失败的概率有多少等。 1 2 1 美国私募股权基金的发展历史 根据公开媒体报道和研究数据，一般研究认为： 二十世纪七十年代之前，私募股权基金的规模、影响力等各方面都还很小。 4 起初由洛克菲勒家族、范德比尔特家族、惠特尼家族等富有的一小部分人控制。 后来该行业逐渐交由更专业的投资人，二战后的几年内，出现了第一批正式的私 募股权基金。在本阶段，私募股权基金虽然也取得了一些成功案例，但基本局限 于个人投资者，传统的机构投资者并没有该行业投入资金。 二十世纪七十年代末期八十年代初期开始发生变化，此时的机构投资者开始 向私募股权基金投资。虽说在不同年份之间投资额的多少起伏不定，但总体来说， 现代意义上的私募股权基金开始不断发展壮大，以加利佛尼亚州硅谷的s a n dh i l l r o a d 为中心，形成了一个规模相当庞大的产业集中区域。就是在这一时期以及稍 后的一段时间内，后世一些鼎鼎有名的产业巨人开始从风险投资基金那里收到他 们的第一笔投资，例如思科系统公司( c i s c o ) 、基因技术公司( g e n e n t e c h ) 、微 软公司( m i c r o s o f t ) 以及太阳公司( s u nm i c r o s y s t e m s ) 。而引领这一潮流的就是 一批当时非常著名的风险投资基金，包括红杉资本( s e q u o i ac a p i t a l ) 和与其分庭 对抗的凯鹏华盈( k p c b ) 。5 与此同时，尤其是在二十世纪八十年代，杠杆收购基金也取得了一系列非常 突出的业绩。通过发行垃圾债券可以获得大量的廉价信贷资本，里根执政期间放 松了对反垄断法律问题的监管与执法力度，加之对适当公司行为态度的转变，这 些因素综合起来，共同引发了一次公司收购的高潮，而这些交易中的相当一部分 是以杠杆收购的形式完成。最初，专业的杠杆收购者例如凯雷投资集团( c a r l y l e 3d o w j o n e s ，p r i v a t ee q u i t yp a r t n e r s h i pt e r m s & c o n d i t i o n s18 ( 2 0 0 7 ) 4j o s hl e m e r ，f e l d ah a r d y m o n & a n n l e a m o n ，v e n t u r ec a p i t a l & p r i v a t ee q u i t y ：ac a s e b o o k1 ( 3 d e d 2 0 0 5 ) 5e r i k ab r o w n & c l a i r ec a i nm i l l e r ，t e c h n o l o g y s t o pd e a l m a k e r s ，f o r b e s ，f e b 1 2 ，2 0 0 7 ，a t4 9 5 4 g r o u p ) 、黑石集团( b l a c k s t o n eg r o u p ) 以及k k r 集团( k o h l b e r gk r a v i s ，r o b e r t s ) 基本上处于行业的控制地位。6 后来，投资银行开始以自己控制的资金投入杠杆收 购的行列之中。 1 2 2 中国私募股权基金的发展历史 中国的私募股权基金起步较晚，直至二十世纪九十年代初期，部分证券公司 与大客户形成不规范的信托关系，这在中国被视为私募股权基金的萌芽阶段。之 后的几年问，私募股权基金开始逐渐在探索中发展，大批证券业精英的跳槽带动 了私募股权基金行业的发展。 2 0 0 4 年，私募基金开始与信托公司合作形成了非常具有特色的“阳光私募”。 阳光私募借助信托公司进行募集资金，募得的资金交由第三方银行托管，运作比 较规范化。2 0 0 4 年2 月，深国投推出了一只名叫“赤子之心”的证券投资集合资 金信托计划。7 “赤子之心”被视为在中国开创一种全新商业模式的尝试之举。 2 0 0 7 年，合伙企业法颁布，有限合伙这一商业实体类型得到法律的正式承认， 意味着国际上非常流行的有限合伙型私募股权基金开始在中国得到发展的法律 依据。之后，中国的私募股权基金开始全方位与国际接轨的尝试。 1 3 私募股权基金的公开化趋势 私密性是私募股权基金行业最根本的要素之一，商人们之所以要费尽心思设 计出目前通行的的私募股权基金结构，就是为了确保能够规避掉那些证券市场的 披露义务，而其他的主要针对个人投资者的投资工具则必须进行全面、及时的信 息披露。此外，为了能够在竞争对手发觉之前尽快完成交易，私募股权基金很大 程度上要依赖于信息的保密性。同时，针对目标投资公司所设计的一些较为激进 的改革方案也是在私下才能更好地运作。 在私募股权历史的初期，一切的交易集中在最富裕的小圈子里，普通的投资 者根本没有机会接触这个具有高度封闭性的世界。目前，这种情况已经从根本上 发生了根本性变化。各种学术著作开始研究这种特殊的投资现象，金融专业的学 生将其作为- f - j 必修的课程，每天的财经新闻都在反复的报道，只要投资者稍加 留意就能够得到海量的相关信息。如果希望得到相关信息，只需要通过搜索引擎 百度一下，就可以得到约5 , 4 9 0 ，0 0 0 个不同的结果。8 其中的信息从基本的百科知 6t h ep e i5 0 ，p r i v a t ee q u i t yi n t e r n a t i o n a l ，m a y 2 0 0 7 ，a t6 2 7 佚名，金融时报，2 0 1 1 年0 6 月1 4 目。 8 h t t p ：w w w b a i d u c o m b a i d u ? w d = c b b d c 4 b c b 9 c 9 c 8 a 8 & t n = m o n ! i n e _ d g ，最后登录时间 2 0 1 2 年3 月5 日1 5 时4 7 分。 4 识，财经新闻，到广告宣传，培训讲座都能非常方便的获得。 从信息来源上讲，这已经是一个半公开的世界，虽说核心的商业机密还在保 密之中，但进入的门槛已经极大地降低了标准，只要你有意进入，不需要花费太 多的时间和成本就可以获得相应的信息与途径。即便核心交易依然掌握在历史悠 久的投资机构和家族手中，新兴富人阶层也开始获得逐渐进入私募股权的交易 中。 第3 章私募股权基金投资者的准入条件 2 1 私募股权基金；隹入条件概述 虽然经常多年的飞速发展，中国的资本市场还处于不成熟的起步阶段，中国 的投资者群体也还远没有达到成熟的要求。其典型的代表性事件为2 0 0 7 年，由 于沪深股市的连续大幅上涨，在中国的所有投资者群体中掀起了全民炒股的高 潮。所有入市的投资者中，部分成员获得了较高的回报，但大多数跟风投资者在 之后的连续下跌中损失了大量金钱。由此可以看出，中国的投资者整体上呈现出 一种群体的不理智行为，盲目的跟风行为表明大量的中国投资者还处于相当不成 熟的阶段。 同时，私募股权投资又是一种风险很高的投资类型，因此，由证券监管部门 出面，制定市场准入门槛成为一种势在必行的选择。 根据各国法律规定，私募股权基金投资者的准入门槛一般包括两方面的内 容，即人数要求和投资人自身资格，后者包括投资经验和投资金额( 或财产数量、 收入水平等) 两方面的要求。私募股权基金要维持私募的属性，基金的投资人不 能超过一定的数量，否则会被证券监管部门视为公开发行，纳入更加严密的监管 之下。投资经验要求没有非常明确的标准，需要结合具体情况进行个案分析，而 投资金额、财产数量和收入水平都是可以进行定量分析，通过划定一条清晰的边 界线来进行规范。而这两种规定的实质性结果都是直接或间接地将中小投资者排 除在私募股权投资的行列之外。所以换句话说，私募股权基金投资者的准入门槛 实际上就是中小投资者的准入问题，即这个行业是否欢迎中小投资者进入。 2 2 私募股权基金排除中小投资者的原因 之所以将中小投资者排除行业之外，既受到证券监管法律的规定的影响，也 同时因为这个行业自身的特点。各种因素结合在一起最终导致了目前我们看到的 结果。 在私募股权交易中，私募基金一般通过非公开的途径从富有投资经验的一小 部分人中募集资金，并按照预先商议的方案在基金管理人和资金提供者之间分配 利润。长期以来，私募股权基金基本上被富人们和机构投资者所控制。虽说，公 众一直都在寻找回报更为丰厚的投资途径，但私募股权行业很少将这些中小投资 者视为潜在的投资来源。在衡量中小投资者在私募股权投资领域的时候，我们可 以参考以下一些因素： 2 2 1 中小投资者缺乏足够的资金与经验 从投资者角度而言，中小投资者缺乏足够的投资资金和投资经验是中小投资 者被排除在私募股权基金之外的首要因素。 与其他类型投资相比，典型的私募股权投资有一些比较特殊的特点，例如投 资的非流动性，长达数年的投资期限，没有年度分红，较高的财务杠杆，可能取 得丰厚的利润，但也不能排除将承受巨额的损失等等。简单来说，就是投资期限 长，风险高。中小投资者在资金不够充裕的情况下，很难适应这种投资模式。典 型的中小投资者可能对股票、债权等投资工具比较熟悉，但私募股权投资完全是 另一种不同的投资类型。 中小投资者不仅缺乏足够的资金，更重要的是缺乏足够的相关领域投资经 验。在公开发行的证券市场上，投资者与发行人的距离相对较远，双方之间存在 着详细规范的格式合同、相对完善的强制信息披露制度和证券监管部门的密切关 注。但在私募股权市场中，投资者和基金管理人之间关系更为密切，也更为灵活。 缺乏经验的中小投资者处于相对弱势的地位，很难在谈判中为自己争取到有利的 条款。在失去了证券监管部门的保护之后，显得更加弱小。 同时，由于投资经验和专业知识的缺乏，中小投资者不能合理估计还处于起 步阶段的投资对象的价值和相关风险，可能对投资的结果抱有过高的期望。一旦 结果令其失望，投资人和基金管理人之间可能产生比较尖锐的矛盾，此时的中小 投资者甚至可能采取法律行动。因此，中小投资者的这种做法可能会构成后续融 资的障碍，并潜在的法律风险，进而降低私募股权基金的运作效率。 因为中小投资者缺乏足够的资金和经验，因此不符合私募股权投资的要求， 进而不能够参与私募股权投资。由于缺乏进入的机会与途径，进而永远不可能积 累到足够的投资经验，在某些意义上，这已经形成了一种恶性循环，中小投资者 被永久性剥夺了参与的而权力。9 2 2 2 私募股权投资行业不欢迎中小投资者 9i s a d o r al e e ，i st h e p r i v a t ee q u i t yi n d u s t r yr e a d yf o rt h es m a l li n v e s t o r , a t2 6 有观点认为，私募管权投资行业本身并不欢迎中小投资者，即便这些投资者 可能拥有达到最低投资额的可支配资本。与典型的私募股权投资者相比，中小投 资者相对缺乏经验，厌恶并且设法回避风险，这使得他们并不符合私募股权行业 的要求。 首先，就像在风险投资兴起的初期，私募股权基金的普通合伙人必须扮演一 种传教士的角色，指导中小投资者，向他们解释如果追求高回报，就必须承担高 风险。1 0 与富人和机构投资者相比，由于没有私募股权投资行业的经验与知识， 在需要采取非预期行动的时候，中小投资者的参与影响到整个基金运行的效率。 其次，扩大目标投资者的范围可能会加剧超募的问题。即便在传统的私募 股权基金行业内部，如果资本流动性过大，同时合适的投资项目有限，就会发生 超募的问题。如果将中小投资者包括进来，超募的现象就会更加严重。在拥有众 多中小投资者的中国股票市场，就已经发生了极为严重的超募问题。1 2 超募会带 来非常严重的资金浪费问题，将降低私募股权基金的内部回报率，进而降低所有 投资者和基金管理人的收益。 最后，如果接受中小投资者的投资，就意味着私募股权基金要从不同的渠道 筹集资金。针对不同的投资者筹资，一般要制定不同的市场策略，通过不同渠道， 使用不同的方式进行市场营销工作。如果只向富裕群体和机构投资者筹资，则目 标有限，整个市场开发成本可以进行有效的控制。如果把中小投资者作为额外的 目标资金来源，必将极大地增加成本，并花费更多的时间。这样，就会占有基金 管理人更多的精力，使其不能集中精力管理已有的资金，从根本上不利于利润最 大化的实现。 将中小投资者纳入私募股权基金并不是一个很新的想法。然而，作为一个整 体，基于历史传统的影响和经济利益的考量，私募股权基金行业并不欢迎中小投 资者的进入。目前，市场上已经出现了一些新型的投资工具，兼具私募股权基金 和公募基金的一些特征，部分接受了中小投资者的进入。但是这并没有成为一种 主流的声音，私募股权基金的核心业务领域依然不欢迎中小投资者。 2 3 美国私募股权基金投资者的准入条件 半个多世纪以来，美国证券交易委员会，基金管理热和投资者之间的互动表 明，试图全面兼顾私募股权基金领域所有人利益的实现是非常困难的。从监管当 1 0 d a v i dt o l l e d ，p r i v a t ee q u i t yp a r t n e r s h i pt e r m sa n dc o n d i t i o n 1 ，1 7 ( 2 de d 2 0 0 1 ) w i l l i a mm e r c e r , k e yt e r m sa n dc o n d i t i o n sf o rp r i v a t ee q u i t yi n v e s t i n gl ，6 8 ( 1 9 9 6 ) 1 2 “2 0 11 年，( 中国a 股) 新股市场一共募集2 7 2 0 亿元，但超募资金就有惊人的1 2 7 8 亿元，占比达到4 6 9 9 。 刘明涛，每日经济新闻，2 0 1 2 年0 3 月0 8 日。 局的角度看，证券交易委员会的目标是通过强制信息披露保护个人和机构投资 者，进而维护整个证券市场的良好秩序。从投资者的角度看，他们希望实现投资 的高回报率，虽说高回报与高风险往往是紧密相连的。在这种情况下，精明的商 人通过对资本市场和证券法律规定的研究，精心设计出私募股权基金这一投资工 具，通过将投资人限制在机构投资者和合格的自然人投资者内部，得以规避证券 交易委员会的监管。因为，从传统上讲，这部分的投资者被视为具有较强的自我 保护能力，不需要有证券交易委员会提供额外的保护。 无论是对私募股权基金管理人，还是对证券交易委员会来说，中小投资者既 缺乏足够的资金，又没有丰富的投资经验和专业知识，完全不符合私募股权市场 的基本要求，需要由证券交易委员会提供额外的保护，因此，将中小投资者排除 在私募股权基金投资之外，是美国证券监管领域法律规定的主流意见和倾向。 2 3 1 目前美国证券法律相关规定 私募股权基金主要从事证券相关业务，而美国金融市场中的证券事务由证券 交易管理委员会( s e c ) 负责监管。在美国，证券法领域主要属于联邦管辖范围。 在联邦法层面上，美国关于私募基金的相关法令主要包含在1 9 3 3 年证券法、 1 9 3 3 年证券法d 条款、1 9 3 3 年证券法s 条款、1 9 3 4 年证券交易法和1 9 4 0 年投资顾问法。同时，私募基金还要受到州法的约束，其中主要为各个州的蓝 天法案。1 3 为了规避注册程序和强制披露要求所带来的财务成本和时间成本，私募股权基金 经常利用到1 9 3 3 年证券法第4 条第( 2 ) 款和证券法d 条款所提出的豁免规定。 1 4 大部分私募股权基金依赖于证券法d 条款第5 0 6 项豁免规定，如果要取得该项 法律规定的豁免待遇，必须满足以下要求：一、投资者为“符合规定的投资者” ( a c c r e d i t e di n v e s t o r s ) ，对于“符合规定的投资者”不做数量要求；二、投资者 为富有经验的投资者或该投资者拥有一名富有经验的交易代表，且该类型的投资 者不能超过3 5 人。针对个人投资者，“符合规定的投资者”要求拥有超过1 0 0 万 美元的个人财产或夫妻共同财产，或者最近两年的年收入均达到2 0 万美元，或 者最近两年的夫妻双方收入总计均达到3 0 万美元。1 5 通常，中小投资者不太可能 满足这一要求，因此，就被排除在可以直接投资于私募股权基金的人群之外。 1 3 华雷、李长辉，私募股权基金前沿问题制度与实践，法律出版社，第2 2 8 页。 ha n d r e w r b r o w n s t e i n ，m i t c h e l ls p r e s s e r & d a v i de s h a p i r o ，p r i v a t ee q u i t y f u n d s ：l e g a l _ a n a l y s i so fs t m c n 瞰r a ! ，e r _ i s aa n ds e c m r i t i e si s s u e sl ，a t2 3 2 4 ”j a c ks l e v i n ，s t r u c t u r i n gv e n t u r ec a p i t a l ，p r i v a t ee q u i t y , a n de n t r e p r e n e u r i a lt r a n s a c t i o ns 2 2 2 ( 1 9 9 4 ) 1 9 4 0 年投资公司法要求投资公司必须履行相应的登记手续，按照这一法律要 求规定私募股权基金也必须进行登记，除非符合该法律规定的豁免条件，即第3 条( c ) 款第( 1 ) 项。该条件实质上使得私募股权基金必须以有限合伙的形式组 建，并只能拥有少于1 0 0 名的投资人。泊最终的结果必将导致只有最富裕的投资 人才能进入私募股权投资领域。 私募股权基金还经常利用到另一项豁免规定，即作为投资基金，如果满足相 关条件，就不需要向投资者提供财务和管理协助，具体条件为所有的投资者都必 须是满足1 9 3 3 年证券法第2 条( a ) 款第( 1 5 ) 项所定义要求的“符合规定的投 资者”( a c c r e d i t e di n v e s t o r ) 。1 7 或者如果投资公司的出资人是“合格的投资人” ( q u a l i f i e di n v e s t o r ) 并且公司的证券没有公开发行，也同样可以享受到这种豁免。 在这种情况下，个人的出资额必须达到5 0 0 万美元才能符合合格的投资人的要求。 因此，在这种监管框架之下，典型的私募股权基金必然会拒绝不满足符合“规 定的投资人”、“合格的投资人”定义条件要求的中小投资者，以便能够享受到1 9 3 3 年证券法和1 9 4 0 年投资公司法的豁免待遇，以达到成本最小化的目的。 2 3 2 未来美国证券交易委员会是否会改变现有的准入条件 证券法与投资者之间多年来的互动表明，证券市场监管需要在保护投资的的 公共政策考量和促进市场效率之间寻找一种微妙的平衡。将中小投资者排除在私 募股权投资领域的前提条件是假设中小投资者缺乏必要的资金、经验和风险承受 能力。 假设如果能够证明中小投资者已经具有足够的资金和必要的信息，并有能力 作出理智的选择，那么就有必要考虑修改现有的私募股权投资准入条件的规则， 给他们一个投资机会。尤其是在今天的资本市场中，普通的投资者已经可以自有 参与很多种诸如期权、期货。融资融券业务之类的交易，这些类型的交易绝对不 比私募股权投资更小。一些评论家认为，即便私募股权投资的风险较大，允许中 小投资者参与交易会带来一定的问题，但这种问题并没有想象中的那么大。尤其 是有资料显示，有风险投资背景的股票比其他主板市场上的公司业绩表现更好， 并且更加稳定。博 如果要改变现有规则，其中一个选择是减低私募股权基金投资人的准入条 1 6 d u k ek b r i s t o w , b e n j a m i nd k i n g & l e er p e t i l l o n v e n t u r ec a p i t a lf o r m a t i o na n da c c e s s ：l i n g e r i n g i m p e d i m e n t so ft h ei n v e s t m e n tc o m p l y a c to f19 4 0 ，2 0 0 4c o l u m b u s l r e v 7 7 ，8 5 - 8 7 ( 2 0 0 4 ) 1 7 同1 4 。 1 8 d u k ek b r i s t o w , b e n j a m i nd k i n g l e er p e t i l l o n v e n t u r ec a p i t a lf o r m a t i o na n da c c e s s ：l i n g e r i n g i m p e d i m e n t so ft h ei n v e s t m e n tc o m p a n ya c to f19 4 0 ，2 0 0 4c o l u m b u s l r e v 7 7 ，8 5 - 8 7 ( 2 0 0 4 ) 9 件，使更多的投资人有机会参与投资。当然，必须强调的是修改后的规则依然不 可能是零门槛，中小投资者依然必须有一定量的资金和并要的投资经验，以便能 够理解私募股权基金的游戏规则，并有能力评估投资价值与投资风险。然而，对 于中小投资者而言这依然是一个很高的标准。因此，在短时期内，证券交易委员 会和私募股权投资专业人士不太可能接受中小投资者已经符合这样条件的观点， 在可预见的未来私募股权基金的准入条件不会有实质性的减低。 与降低准入条件相对应的是加强对市场的监管，提高各项准入要求，以期对 中小投资者提供更加全面有效的保护。但是，证券监管机构的抉择必须十分谨慎， 既要保持必要的监管力度，又不能因为过度监管造成对资本市场效率的妨碍。尤 其是在私募股权基金领域，因为私募股权基金的活力与价值很大程度上就依赖于 监管较少所带来的投资自由度。 既有的证券监管体系已经通过将中小投资者排除在私募股权投资之外的方 式向中小投资者提供了必要的保护。首先，联邦法律通过反欺诈和反对市场操纵 的相关法律规定向中小投资者提供法律保护。其次，证券交易委员会通过引入“合 格的投资人”的概念向中小投资者提供法律保护。只要他们不符合“合格的投资 人”的要求，就不能参与私募股权投资。在公开证券市场中，法律向投资者提供 了包括强制信息披露在内的更多保护。但是，在私募股权市场，因为市场的参与 方之间的关系更为紧密，并有足够的能力进行自我保护。 2 4 中国私募股权基金投资者的准入条件 目前，中国没有法律集中规定私募股权基金投资者的准入条件，但是从分散 到各个不同法律中的相关条文中也能总结出来我国私募股权基金投资者市场准 入的条件以及立法思路。所涉及到的主要法律法规( 包括部分未成为正式法律文 件的征求意见稿) 包括但不限于：公司法( 2 0 0 6 年1 月1 日) ；合伙企业法 ( 2 0 0 7 年6 月1 日) ；创业投资企业暂行管理办法( 2 0 0 6 年3 月1 日) ；信托 公司集合资金信托计划管理办法( 2 0 0 7 年3 月1 日) ；以及最新的证券投资基 金法修订草案征求意见稿( 2 0 1 1 年2 月) 。 2 4 1 中国私募股权基金投资人的人数限定 从法条字面本身出发，私募股权基金投资人的人数限制并不属于私募股权基 金投资人的准入条件，因为人数限制只规定投资人不能超过多少人，并没有对每 个投资人的具体条件，理论上，只要不超过人数限定，任何投资人均可以参与到 私募股权投资人群体中。但在实际操作中，基金管理人为了从有限的投资人中筹 1 0 集到足够的资金，势必会提高对每一名投资人最低投资额的要求。这样，法律通 过对人数的限定本身就已经间接地提出了对投资者的准入条件限制。 我国目前没有直接针对私募股权基金设立明确的标准，但如果检索相关法律 规定就可以发现，在实际的操作中，其他法律的相关规定已经为私募股权间接地 设立了准入门槛。公司法、合伙企业法均对投资者的数量做出了相应的规定，不 论私募股权以何种组织架构设立，均要符合相应的人数规定。其中有限公司、有 限合伙企业不能超过5 0 人，股份有限公司不能超过2 0 0 人。这样，以相应组织 结构建立起来的的私募股权基金，例如公司型基金、合伙型基金就必须符合法定 的人数限制。此外，在相关的法律中也有类似的规定，例如创业投资企业暂行 管理办法的上限同样为2 0 0 人。h 证券法也将非公开发行的上限设定为2 0 0 人。 2 0 基于各个法律之间保持一致性的需要，5 0 人、2 0 0 人在中国的证券监管体系之 下是两个非常重要的关键点。最新的证券投资基金法征求意见稿也将非公开 募集基金的人数限定为2 0 0 人，预示着未来的监管体制中2 0 0 人将成为私募股权 基金不可逾越的天堑。 2 4 2 中国私募股权基金投资人的资格条件 除通过人数对投资者资格进行间接限制之外，法律也试图直接对投资者本身 的资格进行限定。西方国家通常以引入“合格投资人”概念的形式，对私募股权 基金的投资人资格设定准入条件。借鉴发达国家的成熟经验，近些年来，我国也 在逐渐地引进这一概念。例如下文中将进行具体分析的对股指期货投资者进行适 当性控制的相关制度规定，虽然该制度本身并没有直接采用“合格投资人”的概 念，但其内容的实质完全反映了该制度的本质要求。 最新的证券投资基金法( 修订草案征求意见稿) 已经直接将非公开募集 基金的投资人限定为合格投资者，实现了从形式到内容的全面趋同。在草案中， 该法案本身没有明确合格的投资者必须符合什么样的条件，而是通过设置空白条 款，将具体标准交由证券监督管理机构制定规定。预计在该法律正式颁布之后， 国务院证券交易监督管理委员会将承担制定具体实施细则的任务。 参照我国之前的立法体例，并结合国外的立法经验，对单个投资者设定投资 下限的方法是一种比较简单易行且相对高效的方法。之前我国创业投资企业管 理暂行办法与信托公司集合资金信托计划管理办法将单个投资者的投资额 设定为1 0 0 万元，这无疑是一个重要的参考标准。根据我国目前经济发展和居民 ”创业投资企业管理暂行办法第9 条第4 款。 2 。证券法( 2 0 0 5 年) 第1 0 条。 收入水平计算，相对于2 0 1 1 年2 1 8 1 0 元城镇居民人均可支配收入引，1 0 0 万的投 资额是一个相对比较高的投资限额要求，足以将大多数的中小投资者排除在外。 同时，不应该排除采用其他标准的可能性。信托公司集合资金信托计划管 理办法就采取了一种比较综合性的标准，要求投资者必须“能够识别、判断和 承担信托计划相应风险”，同时在资金上满足以下三个条件之一：( 1 ) 投资额1 0 0 万元；( 2 ) 家庭金融资产1 0 0 万元；( 3 ) 个人年收入2 0 万元或夫妻年收入3 0 万 元。2 2 这种立法模式事实上非常接近与美国“合格投资人”的范例，并将对我国 之后的立法产生深远的影响。 也许是由于投资经验标准的不利于操作的问题，我国法律并没有将其作为判 断投资人资格的标准，只有在股指期货准入条件时有所要求。但是，投资人的经 验对于准确判断投资价值，合理评估风险，识别欺诈行为，在投资过程中维护自 身的合法经济利益至关重要。投资者也只有在不断地实