（会计学专业论文）我国高速公路特许经营权价值评估研究.pdf

national highway franchise value evaluation research a dissertation submitted for the degree of master candidate zeng hang supervisor a p yan shurong chang an university xi an china i 摘要摘要 交通基础设施与国民经济的协调增长对社会和城市的发展至关重要 改革开放以 来 我国已投入大量资金进行公路建设 但仍无法满足经济高速发展的需要 高速公路 作为资金密集型的公共基础设施 资金不足的矛盾日渐突出 引入市场机制 开拓新的融 资渠道和融资方式 吸引外国资金和民间资金进入高速公路建设领域已成为一种趋势 引入特许经营 有偿转让经营权 是我国高速公路行业在融资方面的有益尝试 并且现 实中已具雏形 这种运作模式对缓解我国高速公路建设资金紧张现象起到重要的作用 但同时也暴露出技术 政策等方面存在的问题 其中较为核心的一点就是如何正确评估 高速公路特许经营权价值的问题 本文以公路经济学 财务管理 资产评估 马克思主义政治经济学等学科理论为研 究基础 针对我国高速公路特点及高速公路特许经营项目的现状 分析了高速公路经济 属性和特许经营发展概况及方式 依据高速公路特许经营权价值特性 类型 研究了其 价值评估应满足的假设前提和应坚持的具体原则 根据 收费公路权益转让办法 规定 收费权价值评估应采用的收益现值法 对收费标准 交通量 折现率 经营期限等关键 评估因素给出科学的取得方法 特别是在净现金流量的计算中全面考虑了各种税费以及 经营权摊销的抵税作用 针对实物期权在项目不确定性较强情况下的价值评估的优势 本文决定采用收益现值法结合实物期权的新方法建立修正模型来弥补传统方法的不足 计算出较为准确的经营权价值 最后分析评价新方法体系的优势 关键词关键词 高速公路 特许经营权 资产评估 收益现值法 实物期权 ii abstract the coordination growth of both transportation infrastructure and national economic is very important to social and urban development since the reform and opening up china has invested large amounts of funds for highway construction which still can t meet the needs of the rapid economic development as capital intensive public infrastructure lack of funds has become increasingly prominent contradictions active use of market means exploring new financing channels and investment means and attracting foreign investment and social idle funds into the highway construction field have become a trend introducing the franchise compensatory transfer to franchise chinese highway industry made these beneficial attempts in financing respect and in reality it already provided embryonic form the operation mode to the remission of china highway construction funds relative shortage has played a significant role but also exposed to technology policy and other aspects of the existing problems the core point among which is how to correctly determine the value of the highway franchise based on the highway economics financial management asset appraisal marxism political economy as the research foundation in view of china s highway character and the status quo of highway concessionary projects this paper analyzes the highway economic attributes and franchise development situation and mode based on the highway franchise value characteristics types studies its value evaluation that should satisfy the assumptions and should adhere to specific principles according to toll road interests to transfer scheme the value evaluation of the toll franchise rights should adopt income present value approach and charging standard traffic discount rate duration of operation and other key factors are explained detailedly especially in the calculation of net cash flow to fully consider the various taxes and amortization against tax effect of franchise uses income present worth method combined with the real option method to establish correction model to make up for the deficiency of the traditional method calculates the more accurate management value and finally analyzes the advantage of this new method system key words expressway franchise assets evaluation income present worth method real options iii 目目 录录 第一章 绪论 1 1 1 研究背景 1 1 2 国内外相关研究动态 2 1 2 1 国外相关研究 2 1 2 2 国内相关研究 4 1 3 问题提出 5 1 4 研究意义 6 1 5 本文的创新之处和研究思路 7 第二章 高速公路的经济属性及特许经营制度的引入 9 2 1 高速公路的经济属性 9 2 2 特许经营制度的引入 11 2 2 1 特许经营发展概况 12 2 2 2 高速公路特许经营发展方式 bot 和 tot 12 第三章 高速公路特许经营权价值评估的理论研究 14 3 1 高速公路特许经营权价值评估的理论依据 14 2 3 1 资产评估理论 14 2 3 2 项目融资理论 14 2 3 3 货币的时间价值理论 15 2 3 4 实物期权理论 15 3 2 价值特性分析 16 3 3 价值类型分析 17 3 4 基本原则分析 18 第四章 评估模型的建立及参数的估算 19 4 1 收益法评估高速公路特许经营权价值的基本参数 19 4 1 1 收费收入 20 4 1 2 运营成本 23 4 1 3 折现率 24 4 1 4 经营期限 27 iv 4 2 经营权价值计算模型的确立 30 4 3 结合实物期权的评估模型 31 第五章 实证研究 33 5 1 背景介绍 33 5 2 传统公路经营权估价方法实证分析 33 5 2 1 收益现值法下公路经营权的前提条件和假设 33 5 2 2 项目建设及运营成本分析及预测 34 5 2 3 项目财务收益的分析计算 35 5 2 4 折现率的计算 37 5 2 5 建立计算模型确定经营权价值 38 5 3 结合实物期权确定高速公路特许经营权价值 39 5 3 1 识别实物期权 扩张期权 39 5 3 2 black scholes 期权定价模型的相关参数确定 40 5 3 3 分析评价实物期权法的优势 41 结论 44 参考文献 46 附表 两期工程现金流量表 49 致 谢 51 长安大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1 1 研究背景 高速公路是国民经济的先导行业 高速公路的发展对社会经济和人民生活具有重要 作用 也是一个国家综合国力的表现 由于高速公路在运输能力 速度和安全性方面具 有突出优势 所以对实现国土均衡开发 缩小地区差别 建立统一的市场经济体系 提 高现代物流效率具有重要作用 然而 在我国传统的计划经济体系中 公路基础设施建 设项目的投融资都是由政府直接干预 决定和操纵 这一时期 投融资主体和资金渠道 单一 主要是政府行为 民间资金和外国资本未被引入 再加上对公路基础设施的不够 重视 因此道路建设滞后于经济发展 成为制约国民经济发展的 瓶颈 1988 年 一条全长 18 5 公里的沪嘉高速公路建成通车 标志着中国高速公路从无 到有 进入高速公路快速发展的阶段 截至 2011 年年底 全国高速公路通车总里程已 达到 8 5 万公里 位居世界第二 其中 2011 年全年新增高速公路 1 1 万公里 高速公路 的快速发展 有力地促进了我国经济发展和社会进步 但是 我国地域辽阔 人口众多 经济总量和民用汽车保有量都处于高速增长时期 运输需求还有很大的增长空间 从相 对数量上来看 我国目前的高速公路人均量与发达国家相比仍有差距 特别是中西部地 区相对紧缺 己经不能满足现阶段全面建设小康社会的需要 依据 2005 年国务院出台 的 国家高速公路网规划 2030 年规划总里程将达 12 万公里 高速公路作为资金密 集型的基础设施 建设和养护资金需求巨大 2010 年四川在藏区修建 5 条高速公路 地形 地质及其复杂 每公里造价高达 1 3 1 5 亿 且经过都是经济落后的地区 投融 资压力很大 一方面 大规模的高速公路建设规划带来了巨额的资金需求 另一方面 国家财力 有限 必须广泛吸引社会资金投资 随着一批高等级公路的建成 为缓解建设规模扩大 引起的资金紧缺和融资压力日益增大的矛盾 同时减少公路建设资金依靠贷款形成的财 务风险 交通部根据经营性公路的收费机制 在确保收回全部投资并取得合理利润的前 提下提出了有偿转让公路经营权的思路 逐步开始了公路经营权转让的探索与尝试 所 谓特许经营是指政府为项目的建设和经营提供特许 由民间公司或外国公司作为项目的 投资者来进行项目融资 承担各种风险 负责开发建设 在约定时期内经营项目以收回 第一章 绪论 2 投资并获取商业利润 经营期满根据特许权协议将该项目移交给政府机构或是政府授权 的国有企业 单靠中央和地方政府的财政投资已无法满足公路基础设施的迅猛发展 随 着我国市场经济的进一步开发以及公路投融资体制改革的不断深化 特许经营将成为高 速公路发展的重要融资渠道 发挥着越来越重要的作用 1 2 国内外相关研究动态 1 2 1 国外相关研究 由于高速公路在国民经济和人民生活中的重要作用以及近几十年的快速发展 国内 外众多学者对其进行了相应的研究分析 并产生了一系列的学术成果 关于国外高速公 路的研究主要是从高速公路的产业特点 融资方式 政府规制 特许经营以及资产评估 等方面进行 1 关于高速公路的研究 国外对高速公路的研究首先是在自然垄断的范围下进行的 根据自然垄断理论 以高速公路为代表的基础设施建设是典型的自然垄断行业 法罗 t h farrar 从经济 特征的角度来理解自然垄断 描述了自然垄断产业的经济特征 1 理查德 t 埃利 richard t ely 根据依靠独一无二的资源 信息独占和特权以及产业特殊性将自然垄 断分成三类 2 亨利 卡特 亚当斯 h c adams 依据规模效益不变 下降和上升把 产业分成三类 并认为应该对规模效益递增的产业实行政府规制 里普塞 lipsey 认 为 自然垄断的产生根源在于规模经济 尽管上述观点集中于自然垄断的研究 但完全 适用高速公路行业特性的分析 国外高速公路融资方式的实践比较丰富 发展水平也领先于我国 于是不少国内 学者对一些发达国家的高速公路融资方式进行研究 李扬 2004 介绍了发达国家公路 资金的来源及筹措方法 主要有三种渠道 一般税收 公路使用者税收和道路通行费 3 石友服 2004 对日本收费高速公路进行了研究 认为日本公路的建设资金划为中央资 金 地方资金和财投资金三部分 4 马睿君 2004 还对法国和意大利的高速公路的投 资情况做了介绍 法国的高速公路建设主要由特许道路公团负责 建设资金依靠四种方 法筹集 发行长期建设债券 借贷集资 政府资金补助 比例不大 和私人资本 5 意 大利利用政府对高速公路投资的股权收入建立担保基金 以担保基金对专营公司发行的 长安大学硕士学位论文 3 公路债券提供担保来增强银行和公众对债券的信任程度 在高速公路的政府规制方面 赖慧敏与曾政委 2006 对法国高速公路的公司合作 伙伴关系进行分析 认为公共部门在行动中扮演主导角 6 马睿君介绍了法国高速公路 的管理体制 分析了公路和公路交通局的主要职能 段会杰等人在对欧盟四国高速公路 供给的分析中进行了政府规制的相关研究 2 关于特许经营现状的研究 美国目前拥有约 10 万公里高速公路 是世界上路网最发达设施最完善的国家之一 美国特许的高速公路经营委员会或公司是独立法人 通常由州长任命主要管理人员 负 责收费公路的经营 管理 与一般的私人公司不同的是它可以享有一些特殊的公益事业 职能 所以被称为半官方机构 联邦政府公路管理局本身不直接建设管理高速公路 它 只负责提供规划 科研 标准和资金 7 法国是推行特许经营权方式筹集资金建设高速公路较早的国家之一 至今已有 40 余年历史 创造出独特的模式 成效显著 法国对收费高速公路都采取特许经营的管理 模式 其特许经营权是通过招 投标获得并由国家装备部颁发 收费价格是是动态的 国家与特许经营公司每 5 年签订一次收费价格合同 规定上限价格 在规定的价格范围 内和不超过当年通涨率的前提下 特许经营公司报经交通部核准 可调整收费价格 国 家以贷款形式参与特许公司经营 国家与特许公司风险共担 一般经营年限为 30 年 意大利是以特许公司形式进行项目融资建设高速公路的 对选定的公司 由政府赋 予特许权 政府会视建设情况一次性或者分期投入部分资金 其余部分公司可以在资本 市场融资 不过 国家会对债务予以担保 目前 意大利政府已基本上不再预算内拨款 修建高速公路 而主要通过调整通行费率 延长收费期等政策 引导特许经营公司通过 完善自身经营机制来适应经济发展和交通量日益增大的需求 3 关于公路经营权评估的研究 英美两国资产评估行业发展较早 起步于19世纪中后期 经过长期评估理论和实践 的发展 两国分别从20世纪70年代后开始了评估准则的制定工作 目前在国际评估界具 有较大影响的评估准则主要是国际评估准则理事会 ivsc 制定的 国际评估准则 ivs 欧洲评估师联合会 tegova 制定的 欧洲评估准则 evs 美国评估促 进会 af 制定的 专业评估执业统一准则 uspap 以及英国皇家特许测量师学会 rics 制定的 评估与股价指南 red book 18 在国外 公路经营权评估最初是作为公路建设项目后评价的主要内容出现 公路建 第一章 绪论 4 设项目后评价的研究起源于20世纪30年代美国的 新政权 时期 到20世纪80 90年代 公路项目后评价理论逐渐形成体系 1990年 eleanor c对公路项目未来现金流量进行综 合考察之后 提出公路经营权的价值应当建立在未来项目的扩张能力上的理论 促使公 路项目的经营权理论进一步发展 8 1973年 black scholes期权定价模型被提出 项目 评价理论开始使用随机动态方法评价建设项目的营运价值 公路项目的经营权评价理论 日趋丰富 9 目前国外对公路经营权的评估主要从其未来收益能力方面来考虑其评估价值 一般 运用收益法进行评估 并且地建立了比较完善的数据库资料 在相关学科如计量经济 交通工程 系统工程等方面的研究也比较深入 尽管有的相关学科尚未形成成熟公认的 理论 本身还处于发展阶段 但国外在运用这些相关学科的知识进行公路资产价值评估 方面 基本上已形成了一套切实可行的方法体系 在评估标准化方面也有较大的进展 10 1 2 2 国内相关研究 我国高速公路经过二十几年的发展已取得巨大的进步 不仅促进了国民经济的增 长 也吸引众多学者从不同角度对高速公路特别是其特许经营模式进行分析研究 然而 对我国高速公路特许经营问题的研究通常是从法律角度 经营管理 投资风险 政府规 制等方向进行理论探讨和研究分析 对于特许经营权评估的相关理论研究较少 据统计 目前对于专门研究公路经营权评估的博士论文还没有 只有为数不多的几篇硕士论文和 期刊杂志从某一评估要素 如折现率的确定 或评估方法来探讨 资产评估的最初目的是保全国有资产 避免产权变动过程中因产权主体缺位而可能 造成的国有资产流失 早期的公路经营权价值评估工作受到市场发育滞后的影响 市场 信息数据相对较缺乏 与我国其他类型的资产评估一样形成了以成本法为主的评估技术 特点 2008年10月1日 新 收费公路权益转让办法 开始实施 第三章中的第十八条 明确规定 转让收费公路权益进行收费权价值评估 评估方法应当采用收益现值法 所涉及的收益期限由转让方与资产评估机构在批准的收费期限内约定 至此 重置成 本法正式退出我国公路经营权价值评估的舞台 17 虽然 收费公路权益转让办法 确定了收费权价值的评估方法 可不少学者对此并 没有达成统一的结论 杨春鹏 2003 探讨了实物期权理论在无形资产评估领域的应用 学者们指出 实物期权理论对于生物制药 房地产投资 网络媒体等技术与资金密集且 长安大学硕士学位论文 5 风险较大的行业具有更大的意义 因为相对传统评估方法 实物期权理论可以将更多的 注意力投向了这些不确定性 11 袁新岭与徐海成 2005 提出 公路收费经营权评估应 该舍去成本法 或者成本法只能运用于国家对某一条公路建设成本的衡量 并指出收益 法是高等级公路收费经营权的最佳选择 12 丁红林 2006 探讨了公路经营权的成本特 性 提出公路经营机构应将公路经营权作为固定资产核算 建议在经营权转让中有效采 用收益现值法 13 龙敏和沈新华 2007 归纳比较了重置成本法 收益现值法和实物期 权定价法等三种方法在高速公路经营权评估中的优缺点 14 周雁 2009 认为应在高速 公路特许经营的不同时期选用不同的资产评估方法 在特许经营期 应采用收益现值法 评估高速公路的经营权价值 在特许经营期末 重置成本法是理想的评估方法 15 陈云 昌 2009 对现有的三种无形资产评估方法进行了分析比较 并提出两种思路 black scholes期权定价模型和eva方法 16 由于资本成本和价格运动总是存在的 每一个项目的实物期权价值是普遍存在的 但从以上综述可以看出 国内对于高速公路特许经营权价值评估引入实物期权理论的研 究较少 并且欠缺对各评估要素的全面考虑 如学者张伟以收益现值法对经营权价值进 行评估 缺少对实物期权的识别和计算 学者魏喆以实物期权法为主评估经营权价值 对于项目工程第一期净现值的计算过于简化 没有全面考虑税收等因素对经营权价值的 影响 学者李明在收益法基础上研究收费公路价值评估中的指标参数 在案例中没有充 分考虑评估模型 忽略经营权摊销抵税的作用等等 本文拟基于资产评估基本原理 围 绕我国高速公路经营权价值评估实务中存在的具体问题作以探讨 采用以收益现值法为 基础结合实物期权的方法建立评估模型并进行实证分析 以期完善公路经营权价值评估 的理论基础 促进高速公路特许经营事业的不断发展 1 3 问题提出 在国家政策支持下 已经有不少民间资本与外资通过特许经营的招投标模式参与我 国高速公路的建设与管理 我国目前在国内外上市的高速公路公司超过 20 家 均分布 在全国不同省份 从各地的高速公路转让的执行情况来看 高速公路的特许经营在我国 发展并不顺利 各地在特许经营项目转让的招标 评估 转让 运营以及会计核算等各 环节采取的做法都不尽相同 其重要原因在于目前高速公路特许经营权价值难以确定 比如说 在高速公路经营权转让实践的过程中 有些以 tot 模式转让的高速公路项目 第一章 绪论 6 没有对经营权价值进行科学合理地评估 导致作价过低 造成国有资产流失 有些以 bot 模式转让的高速公路项目 对建设期投资额的估值偏高 有些项目在确定经营权 的转让期限时 没有报请相关部门进行权威评估 造成投资回收期和盈利期的预测值偏 长 这些情况归根结底是由于价值评估方法的选择不一 具体评估方法欠完善 没有考 虑隐含的实物期权 相关要素及数据的估算差异等问题造成的 如交通量 收费标准 收费期限 折现率等参数预测主观性和不确定性较强 考虑不周就会导致高速公路特许 经营权评估情况与其真实价值相差千里 使现有评估机构的评估结果差距很大 在公路 项目价格方面难以形成共识 在一定程度上阻碍经营权转让工作的顺利进行 由于高速公路经营权评估工作在我国开展的时间不长 在评估理论上尚须深入研 究 评估方法上需要进一步探讨 尤其是要建立一套科学的 适合我国国情的 实用性 强 可操作的规范的评估方法 单一的收益现值法往往不能提供一个项目价值的全部信 息 仅仅依靠收益现值法而忽略实物期权有时会导致错误的资本预算决策 鉴于此 作 者选定了这个题目 本文从资产评估的基本原理入手 针对高速公路特许经营权的价值 特性 探讨采用收益现值法为主并结合实物期权法评估其价值 特别是对各相关指标参 数进行深入研究 希望建立符合高速公路行业特点又具有较强可操作性的经营权价值评 估方法体系 对我国公路经营权制度的完善有所裨益 1 4 研究意义 如何正确确定高速公路特许经营权的价值 这不仅是特许经营双方签订协议合约的 前提 还关系到特许经营双方和社会公众的利益问题 对高速公路特许经营权价值评估 进行研究 既有理论意义 又有现实意义 具体表现为 1 为深化高速公路特许经营权价值评估理论提供新思路 我国资产评估行业起步 于20世纪80年代末90年代初 是在市场经济比较落后的社会经济条件下 通过政府颁布 法令等形式强制推行产生的 所以目前我国的资产评估业正处于理论滞后于实践的状 况 其导致的结果是为了适应发展的速度 我们在确定某项特定资产的评估技术时考虑 得更多的因素是方法的可行性和可操作性 而非该项资产的价值特性 受这些现状的影 响 在经营权评估过程中会有意或无意地忽略一些因素的考虑 如基于实物期权的评估 模型公式复杂 难以理解 在实际应用中不可避免地存在局限性 这就导致实际资产业 长安大学硕士学位论文 7 务成交价与公路资产评估价相去甚远的结果 本文提出以收益现值法为主结合实物期权 的新评估方法 不仅强化了收益现值法在公路经营权评估中的重要性 又不忽略实物期 权的补充作用 有助于深化我国公路经营权价值评估理论 为我国建立其价值评估标准 化体系提供新思路 2 有利于指导公路经营权价值评估的实践 实践与认识的统一辨证关系认为 实践决定认识 认识对实践又起着重大的指导作用 我国在公路经营权价值评估实践的 基础上形成的 收费公路权益转让办法 简称第 11 号令 以及中国资产评估协会制定 的 资产评估准则 基本准则 资产评估职业道德准则 基本准则 和 资产评估价值 类型指导意见 等 对于规范和指导后续的公路经营权价值评估起到了重要作用 而认 识并不是一步到位的 需要 认识 实践 再认识 再实践 的不断循环过程 随着公 路经营权价值评估实践的发展 必然会出现新的问题 对这些问题进行总结 分析产生 原因并提出改善措施 有利于进一步规范公路经营权价值评估的实践 促进公路经营权 评估的协调发展 1 5 本文的创新之处和研究思路 根据本文的研究内容 主要是针对高速公路行业特点 给出了实用性较强 评估值 较准确的经营权价值评估方法 创新性地提出采用收益现值法结合实物期权的评估方 法 即在传统的收益法基础上识别计算出实物期权从而估算出更精确的公路经营权价 值 本文针对公路经营权的价值特性 对各个评估要素进行深入研究 逐一给出具体的 测算方法 并识别计算出隐含的实物期权 尽可能真实地评估出其价值 帮助公路经营 公司作出正确的项目投资决策 对折现率的测定 本文采用与证券市场相结合的办法获得无风险利率和基准折现 率 增强了收益现值法在实践中的可操作性 也为后续实物期权的black scholes模型 的计算铺垫 解决了原有评估方法中风险报酬率预测准确性差的问题 最后结合实际案 例对高速公路经营权进行价值评估 从而增强了在实践中的可应用性 具体研究思路见 图1 1 第一章 绪论 8 图图1 1 1 1 本文研究思路图本文研究思路图 长安大学硕士学位论文 9 第二章 高速公路的经济属性及特许经营制度的引入 高速公路作为国家基础设施 是现代综合交通运输网络的重要组成部分 其独特的 功能和效用为我国经济的发展和运行做出了重要的贡献 高速公路也由于具有独特的经 济属性而决定了特有的评估体系 2 1 高速公路的经济属性 我国交通部 公路工程技术标准 规定 高速公路是指 能适应年平均昼夜小客车 交通量为 25000 辆以上 专供汽车分道高速行驶并全部控制出入的公路 高速公路的 建设情况反映着一个国家和地区的交通发达程度 乃至经济发展的整体水平 高速公路 让尽可能多的汽车能够安全 快速 舒适行驶 这与人车混行的普通道路有着很大的区 别 除具有普通公路的功能外 高速公路还具有其自身的特征 1 准公共物品 根据公共经济学理论 社会产品可以分成公共产品和私人产品 按照萨缪尔森在 公 共支出的纯理论 中的定义 对于纯粹的公共产品 每个人消费这种物品都不会导致别 人对该种产品的减少 它的成本与享用的效果并不随享用它的人数规模的变化而变化 如国防 教育 科技 而私人产品是指一个人消费某种产品或劳务会引起别人对该产品 或劳务的消费等值减小 在现实生活中 还存在着一种介于私人产品和公共产品之间的 产品 也就是准公共物品 这类产品在消费过程中具有不完全非竞争性和非排他性 从我国高速公路的投资经营模式来看 高速公路的投资主体可以是政府 也可以是 政府授权的特许经营公司 还可以是政府和特许经营公司共同投资 在经济落后地区或 高速公路发展初期 高速公路投资主要依靠政府 具有靠近于公共物品的准公共物品的 特征 在经济发达地区或高速公路发展中后期 高速公路能带来较好的经济效益 民间 资本和外国资本进入高速公路行业 政府对高速公路的投资比例慢慢减少 高速公路就 变成了靠近于私人物品的准公共物品 在现实中 有的路段表现为靠近于公共物品的准 公共物品 而有的路段具有靠近私人物品的准公共物品的特征 两者共同作用使高速公 路成为一般准公共物品 高速公路的属性分析如下表所示 第二章 高速公路的经济属性及特许经营制度的引入 10 表表2 1 准公共物品属性示意表准公共物品属性示意表 2 自然垄断性 高速公路具有较强的公共性 如果在完全竞争的市场上会导致两地之间重复建设 的平行路线 造成社会资源的巨大浪费 必须建立一个合法的壁垒 即政府通过授予特 权加以限制 因此形成了高速公路的自然垄断性 高速公路的自然垄断性使高速公路成 为一种稀缺资源 政府必须在资源配置中发挥主导作用 通过特许经营或其他方式来建 立高速公路市场准入机制 同时 由于自然垄断的存在 高速公路的价格也具有特殊性 这种价格不能完全反应供求关系 而只能表现为高速公路若干年的收益 从这个层次来 讲 其经营权的评估应采用收益法而非成本法 3 规模报酬的递增性 在经济社会中生产规模的变动会引起收益的变动 这种规律就是规模经济 economics of scale 当产品或服务的所有生产要素同时增加或同时减小时 就意味 着生产规模变动 如果产品或服务的报酬增加幅度高于生产规模扩大幅度 称为规模报 酬递增 反之则称规模报酬递减 如果生产规模扩大与收益增加的幅度相等 称为规模 报酬不变 高速公路具有明显的规模报酬递增的经济属性 通行能力带来报酬的增加幅 度高于车道数的扩大幅度 如表2 2所示 表表2 2 高速公路车道数与通行能力表高速公路车道数与通行能力表 长安大学硕士学位论文 11 4 资金密集性 高速公路与铁路 航空等运输产业一样 都属于资金密集型产业 在高速公路的造 价中 仅材料费用就占到40 50 高速公路征地拆迁费用 通讯监控等交通设施费用 在造价中也占有很大比重 如果相比每公里的平均造价 高速公路的线路造价比任何一 种运输方式都要高 例如 宜巴高速全长173公里 造价达到了167亿元人民币 平均每 公里造价高达9660万元 重庆市拟修建巫溪至陕西镇坪高速公路 设计速度80公里 小 时 每公里造价约1 5亿 同时由于高速公路具有不可分割性 对于一条几十至上百公 里的高速公路 必须要一次性地整段建设 所耗费的建设资金数以亿计 属于典型的资 金密集型产业 5 级差效益性 级差地租 即占有优势土地能够使土地所有者获得比劣等土地更多的利润 这一理 论也可应用到高速公路的研究中 所谓高速公路的级差地租效益是指用相同汽车完成相 同的运输工作 使用高速公路会比普通公路获取更高的收益 不同等级的公路在提供相 同服务时所产生的效益不同 一般来说 高速公路对于普通公路而言 级差效益主要表 现在四个方面 一是汽车行驶成本的降低 二是行驶时间的节约 三是行驶里程缩短的 效益 由于高速公路选线标准高 行驶里程比普通公路路程要短 四是交通事故损失 减少的效益 高速公路具有准公共物品的特性 所以在高速公路建设的投融资方式上 根据不同 地区和高速公路不同发展阶段的实际情况 政府所起的作用是不同的 所采取的融资方 式也不同 高速公路具有的自然垄断性 决定了高速公路不能由私人完全占有 需要政 府通过特许经营予以引导和约束 高速公路的资金密集性使私人不能单独投资运作 但 由于高速公路具有规模效益递增的特性 使得许多投资者愿意涉足这个行业 特许经营 模式便应运而生 2 2 特许经营制度的引入 长期以来 资金不足一直是我国公路交通发展过程中的制约因素 在计划经济时期 形成的依靠政府财政拨款和银行贷款的融资建设模式已不能满足资金需求 因此 完善 特许经营制度 特别是健全特许经营权价值评估体系 是基础设施建设也是高速公路建 设的需要 第二章 高速公路的经济属性及特许经营制度的引入 12 2 2 1 特许经营发展概况 特许经营包括商业特许经营和政府特许经营 政府特许经营模式最初被欧洲国家所 采用 早在17 18世纪 法国人就采用这种模式吸引私人资金来建造军舰 港口 修建 运河 桥梁 在19世纪 这一模式被用来开发经营铁路 供水 照明 交通等城市公用 设施 在19世纪70年代清政府利用私人资本创办近代民用工业 这种 官督商办 方法 也是政府特许经营模式的应用 自20世纪70年代以来 特许经营更是形成了一种模式和 理论 被广泛地应用到高速公路 有线电视 城市供暖 供电 通讯 垃圾处理 污水 处理 机场等基础设施的建设经营 高速公路特许经营权是由政府特别许可 授权形成的无形资产 主要包括车辆通行 费的特许收费权 特许广告经营权以及服务设施的特许经营权 特许期内 公司可通过 收取车辆通行费和综合开发经营 回收投资并获取合理利润 期满后 要将技术状态良 好的高速公路无偿归还国家 2 2 2 高速公路特许经营发展方式 bot和tot 从我国高速公路的发展历程来看 其特许经营模式下的常见融资方式主要是bot 建设 经营 移交 和tot 经营权转让 两种方式 1 bot build operate transfer 方式 bot 即 建设 经营 移交 是指政府通过契约授予私营企业一定期限的特许 经营权 许可该私营企业融资 建设 经营特定的公用基础设施 准许该私营企业通过 向用户收取费用以偿还贷款 回收全部投资并取得合理利润 特许经营期届满要将该基 础设施无偿归还于政府 它是一种集筹资 建设 经营 还贷 开发全过程一体化的方 式 1995年广西来宾电厂二期工程是中国引进 bot 方式的一个里程碑 为中国利用 bot 方式提供了宝贵的经验 此外 bot 方式还在上海黄浦延安东路隧道复线 北京京通高 速公路等许多项目上得以运用 在bot方式下取得的高速公路经营权需要考虑建设期的 投资额 对价值评估体系要求比较全面 本文拟以bot模式为例进行实证研究 长安大学硕士学位论文 13 图图2 1 bot运行程序运行程序 2 tot transfer 0perate transfer 方式 tot是bot融资方式的新发展 即 移交 经营 移交 它是指政府部门或国有 企业将已经建成的项目一定期限的经营权有偿转让给投资人 由投资者进行运营管理并 在约定的时间内通过经营收回全部投资 取得合理利润 特许期满后再交回政府部门或 原国有企业的一种投资方式 这种方式 国家需要先行承担公路建设资金的筹集和负责 组建的任务 近年来我国在高速公路项目中 借鉴国外公路经营权转让的成功经验 逐 步尝试了一批高速公路项目的经营权转让 有效地盘活了固定资产 加快了公路建设的 资金循环 与bot方式不同的是 tot方式没有建设环节 投资者直接经营已建成的项 目 避开了建设过程中产生的大量风险和矛盾 比较容易使政府与投资者达成一致 在 评估模型中没有建设成本的预测和计算 相对简单 图图2 2 tot运行程序运行程序 移交基础设施 投 标 获 取 特 许 权 项 目 运 营 获 取 收 益 投资者 确 定 目 标 招 标 项 目 包 装 政府 投 标 获 取 特 许 权 融 资 建 设 项 目 运 营 获 取 收 益 投资者 确 定 目 标 项 目 包 装 招 标 政府 移交基础设施 第三章 高速公路特许经营权价值评估的理论研究 14 第三章 高速公路特许经营权价值评估的理论研究 虽然 收费公路权益转让办法 中对公路收费权价值方法做出明确规定要采用收益 现值法 但是收益现值法本身还处于探索研究阶段 争议也很大 有必要从基础理论等 方面进行深层次的分析研究 3 1 高速公路特许经营权价值评估的理论依据高速公路特许经营权价值评估的理论依据 2 3 1 资产评估理论 资产评估是一种动态性 市场化活动 是商品经济发展到一定阶段的产物 是对资 产价值形态的评估 具体是指专门的机构或专门评估人员 遵循法定或公允的标准和程 序 运用科学的方法 以货币作为计算权益的统一尺度 对在一定时点上的资产进行评 定估算的行为 资产评估作为一种评价过程 要经历一定的评估步骤和程序 同时也会 涉及以下八大评估要素 评估主体 即进行资产评估的专业机构和人员 评估客体 即 被评估的具体对象 评估依据 即资产评估所遵循的法律 法规 经济行为文件 重大 合同协议以及取费标准和其他参考依据 评估目的 即需要进行资产评估的原因 具体 指资产业务引发的经济行为 如企业进行资产抵押贷款 资产转让等 评估程序 即 资产评估具体进行的环节 步骤 评估方法 即确定资产评估价值的手段和途径 价值 类型 即评估时所认定的资产的价值属性 评估基准日 即评估的时间基准 2 3 2 项目融资理论 项目融资即项目的发起人 股东 为经营项目先成立一家项目公司 并将其作为融 资主体进行资金筹借 以项目资产及项目利润作为贷款担保 以项目公司的来来现金流 量作为还款来源 该融资方式一般应用于高等级公路 铁路 隧道 桥梁 机场 发电 设施以及污水处理厂等基础设施建设项目 或者其他投资规模大 具有长期稳定预期现 金流的建设项目 常见的项目融资主要包括 bot tot ppp 和 pfi 等模式 项目融资成 立的前提条件是与政府签订的特许权协议 在高速公路特许权协议中 项目特许经营 项目建设 项目运营 项目融资 项目移交 特许经营终止等方面会进行约定 并明确 双方在建设 运营 移交过程中的权利 义务和责任以及建设期限和经营期限等 长安大学硕士学位论文 15 2 3 3 货币的时间价值理论 从本质上讲 货币的时间价值就是货币经过一定时间的投资和再投资以后所增加的 价值 西方经济学家们认为 投资者进行投资就必须推迟消费 对投资者推迟消费的耐 心应给以报酬 这种报酬的量应与推迟的时间见成正比 按此说法货币的时间价值是由 耐心 创造 然而要解释货币时间价值的真正来源 还要从马克思的劳动价值论出发 在发达的商品经济条件下 资金运动的全过程为 g w p w g 其中 g g g 在这一运动过程中 始点和终点都是货币 虽然没有质的区别 但有量 的不同 最后从流通中获得的货币大于最初投入的货币 即等于原预付货币额加上一个 增值额 这个超出原有价值的增值额其实就是工人创造的剩余价值 在 资本论 中 马克思精辟地阐述了剩余价值如何转化为利润 利润又如何转化 为平均利润 最后投资于不同行业的资金获得了大体相当的社会平均的资金利润率 因 此 在确定时间价值时应以社会平均的资金利润率为基础 货币的时间价值是收益现值 法的理论依据 尤其是确定折现率的理论基础 2 3 4 实物期权理论 实物期权是金融期权对实物 非金融 资产期权的延伸 也就是我们拥有在一个或多 个时点采取决策的权利 实物期权理论的引入改变了传统的评估方法体系 一个 npv 为负数的项目有可能由于具有期权的性质在将来成为一个有投资价值的项目 而一个 npv 为正数的项目却有可能在实物期权下不会被立即执行 因为在不确定条件下 等待 权具有一定的价值 实物期权法是一种动态评估方法 它充分考虑了不确定性和灵活性 在投资决策中的应用 为准确评估项目价值提供了新的思路 它充分考虑了许多项目的 特殊性质 其评估准确性大大高于传统方法 实物期权改变了决策者对风险的态度 在 传统 dcf 法下 不确定性的提高增加了项目的风险 降低了项目的吸引力 但如果将项目 视为一个期权 不确定性的增加反而会增加期权的价值 根据资产评估学 资产评估的目的分为一般目的和特殊目的 对于高速公路特许经 营权的价值评估也不例外 其一般目的是为了评估高速公路特许经营权在评估时点的公 允价值 即评估人员根据高速公路特许经营权自身的条件及其所面临的市场条件 对高 速公路特许经营权客观价值的合理估计值 特殊目的是对评估结果用途的特殊要求 根 据相关法规规定高速公路经营企业发生以下几种资产业务之一 应当进行资产评估 经 第三章 高速公路特许经营权价值评估的理论研究 16 营权转让 企业兼并 出售 联营 股份经营 中外合资 合作 企业重组 清算 需 要进行资产评估的其他经济行为 运用适当的方法评估经营权首先应对经营权的价值基础进行分析 因为价值基础是 价格计量的依据 也是任何一个资产评估方法体系的的理论基础 3 2 价值特性分析 高速公路特许经营权 以下简称公路经营权 是一种依托在公路实物资产之上的无 形资产 作为资产评估的客体 除了具有无形资产的一般价值特性 还具有以下经营权 的价值特性 l 特许经营权与公路实物资产所有权相分离 高速公路资产的所有权属于国家 是国有资产 其地理位置的不可移动性导致资产 流动不是高速公路资产本身 而是有关高速公路资产的经营权 这就导致公路的所有权 与经营权产生了有期限的分离 经营期满之后 受让者要将高速公路归政府 所以 政 府转让的仅仅是经营权 而不是所有权 实质上 高速公路的资产评估就是对这些无形 经营权的评估 2 公路经营权是特殊的对物产权 公路经营权没有物质实体形态 其价值主要取决于预期收益能力的大小 在环境 制度允许的前提下 获利能力越强 其价值越高 获利能力越弱 价值就越低 该未来 收益受通过收费标准 车流量 车型以及相关税费等因素的影响 而收费标准和车流量 又受公路周边的经济环境 公路的技术等级 服务质量等因素的影响 因此 公路经营 权是依托于公路实物资产上的无形资产 是一种特殊的对物产权 没有公路实物资产也 就没有公路经营权 3 公路经营权具有明确的法定期限 高速公路作为一种准公共物品的基础设施 其特许经营权具有明确的法定期限 超过法定期限 公路经营权即消失 收费公路管理条例 第十四条规定 经营性公 路的收费期限 按照收回投资并有合理回报的原则确定 最长不得超过 25 年 国家确 定的中西部省 自治区 直辖市的经营性公路收费期限 最长不得超过 30 年 但是 有时也会因为道路发生毁损 投资提前收回或是道路更新改造等因素 使得公路经营 长安大学硕士学位论文 17 权在法定期限内提前或推迟灭失 然而 在现实中有些高速公路收费现象混乱 收费 期限高达 50 年 远超国家规定的最长不得超过 30 年 给评估工作带来困难 4 公路经营权不确定性强 由于高速公路独特的经济属性 特许经营权会受各种风险因素 主要风险详见图 3 1 影响而存在巨大的不确定性 要准确地估计出一个接近于现实的公路经营权价值 必须在建立模型时充分考虑这些不确定性 要选择一种能针对这些不确定性因素进行 评估的方法 实物期权法具有传统资产评估方法所不能比拟的优势 图图 3 1 3 1 高速公路特许经营项目风险图高速公路特许经营项目风险图 3 3 价值类型分析 资产评估中的价值类型是指资产评估结果的价值属性和表现形式 不同属性的价值 类型所代表的资产评估价值不仅在性质上是不同的 在数量上往往也存在着较大差异 评估人员必须根据评估目的 评估属性以及存续环境来确认资产业务所使用的类型 以 保证资产评估结果的价值内涵和计价基础与资产业务相适应 根据资产评估的市场条件 价值类型可以划分为市场价值与市场价值以外的价值 根据中评协 2007 年发布的 资产评估价值类型指导意见 第五 六条可知 市场价值 是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下 评估对象在评估基 准日