（技术经济及管理专业论文）我国国债金融衍生产品利率风险管理研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 页 摘要 经济全球化和我国加入世界贸易组织 w t o 要求我国经济 金 融体制必须与国际接轨 近年来 我国利率市场逐步放开 至迟在 2 0 0 6 年底要基本实现利率市场化 利率市场化不可避免的会带来利 率波动风险 从而给国债资产带来巨大的风险 国债衍生产品由于 具有很好的分散风险和回避风险的功能 在国外经常被用来作为利 率风险管理工具来控制利率风险 在国内却运用很少 因此为了有 效地管理利率风险 笔者尝试在借鉴国内外研究成果的基础上 对 我国利率市场化条件下利用国债金融衍生工具管理利率风险进行一 定程度的前瞻性研究 本文研究了国内曾出现过的主要国债衍生产品 国债回购产品 和国债期货产品 1 9 9 5 年被暂停 在利率风险管理中的应用 论证 了我国恢复国债期货交易的可行性和必要性 全文共分为五章 第 一章阐述了论文研究的背景 意义和国内外研究现状 第二章界定 了利率风险的概念 说明了识别和测度利率风险的两个主要工具 久期与凸性 并运用久期凸性对国债价格变动率预测进行了实证分 析 第三章分析了国债市场利率风险管理策略 并对当前国债收益 率曲线进行实证分析 结合收益率曲线对国债远期利率进行了预测 分析 并根据预测结果采用久期组合策略对实际案例进行国债投资 组合分析 第四章分析了国债回购的功能 特点以及现状 对目前 银行间国债市场及上证交易所两个回购市场的回购利率进行了实证 分析 第五章分析了国债期货的功能和特点 介绍了国债期货定价 原理 并阐述了国债期货套期保值与套利的策略及其在利率风险管 理中的作用 最后对我国推出国债期货进行了可行性和必要性分析 指出我国开展国债期货交易既拥有许多有利条件 同时又是十分必 要和紧迫的 因此 本文建议我国应尽早恢复国债期货交易以防范 日益增大的利率风险 关键词 利率风险久期凸性国债回购国债期货 西南交通大学硕士研究生学位论文 第 页 a b s t r a c t e c o n o m i cg l o b a l iz a t i o na n dc h i n a se n t e r i n go fw t om a k e i tn e c e s s a r vt ob ec o n s is t e n tw i t ht h ei n t e r n a t i o n a ls t a n d a r d s o fe c o n o m i ca n df i n a n c i a ls y s t e m i nr e c e n ty e a r s t h er a t e m a r k e tw a sg r a d u a l l yo p e n e d b yt h ee n do f2 0 0 6 t h er a t es h o u l d b ed e c i d e db yt h em a r k e t w h i c hw i l lb r i n gr a t er i s ka n db r i n g h u g er i s k t ob o n da s s e t s b o n dd e r i v a t i v e w h i c hc a n d e c e n t r a l i z ea n da v o i dr is k iso f t e nu s e dt oc o n t r 0 1r a t e r is k i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s b u ts e l d o mu s e di nc h i n a t o c o n t r 0 1r a t er i s ke f f e c t i v e l y t h ea u t h o rt r i e st od os o m e r e s e a r c ho nu s i n gd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t st om a n a g er a t er is k i nt h ec o n d i t i o no fm a r k e td e c i d e dr a t e t h isa r t i c l er e s e a r c ho nt h ea p p l i c a t i o no fr e p u r c h a s e d b o n d8 n db o n df u t u r e s t h em a i nb o n dd e r i v 8 t i v ee v e re x i s t e d i nc h i n aa n dt e r m i n a t e di n1 9 9 5 i nt h er a t er i s km a n a g e m e n t a n di tp o i n tso u tt h a ti tisn e c e s s a r ya n df e a s i b l et 0r e s u m e b o n df u t u r e se x c h a n g ei nc h i n a t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i s a r t i c l e f i r s to fa 1 1 i tt e l lst h eb a c k g r o u n da n dv a l u eo f t h er e s e a r c ha n dg i v e sas u m m a r yo fr e l a t i v et h e o r i e si nc h i n a a n di no t h e rc o u n t r i e s t h e n i tp r e s e n t st h ec o n c e p to fr a t e r is ka n di n t r o d u c e st w oi n s t r u m e n t s d u r a t i o na n dc o n v e x i t y u s e dt oi d e n t i f ya n dm e a s u r er a t er is k i tm a k e sac a s ea n a l y s is o ff o r e c a s t i n gt h er a t eo f c h a n g eo f b o n dp r i c ew i t ht h e i n s t r u m e n t s t h i r d l y i ta n a l y z e st h em 8 n a g e m e n ts t r a t e g yo f r a t er is ko nt h eb o n dm a r k e ta n di m i t a t e st h ey i e l dc u r v eo f t h eb o n d r e f e r r i n gt ot h ef o r e c a s t i tm a k e sac a s ea n a l y s is o nb o n d i n v e s t i g a t i o nw i t h t h e s t r a t e g y o fd u r a t i o na n d c o n v e x i t y f o u r t h l y i ta n a l y z e st h ef u n c t i o n f e a t u r ea n d s i t u a t i o no fb o n dr e p u r c h a s ea n dt h er e p u r c h a s er a t eo nt h e b o n dm a r k e to fb a n k sa n ds s e i nc h a p t e r 5 i ta n a l y z e st h e f u n c t i o na n df e a t u r eo fb o n df u t u r e sa n dd e v e l o p st h es t r a t e g y 西南交通大学硕士研究生学位论文第 i 页 o fh e d g i n ga n da r b i t r a g ea n di t sa p p l ic a t i o n o fr a t er is k a tl a s t i tp o i n t so u tt h a ti t f e a s i b l et or e s u m eb o n df u t u r e se x c h a n g e k e yw o r d s r a t er is k d u r a t i o n c o n v e x i t y b o n df u t u r e s i nt h em a n a g e m e n t isn e c e s s a r ya n d b o n dr e p u r c h a s e 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 页 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 2 0 0 1 年1 2 月1 3 日我国正式加入世界贸易组织 1 r t 0 世界贸易 组织的金融服务协议 f i n a n c es e r v i c ea g r e e m e n t f s a 要求各成 员国开放各自的金融市场 这将使全球9 5 的金融服务贸易逐步纳入 到自由化的进程 所以 我国经济和金融不能游离于世界经济 经 济 金融体制 相关政镶和机制必须与国际接孰 近年来 我国金 融改革的发展要求利率市场逐步放开 以趋与国际市场保持同步 在这样一个国际经济大环境下 我国法定的刚性利率将逐步走向由 市场决定的弹性利率 而国债交易市场是受利率变动影响最大的场所 随着市场参与 主体的增加 特别是大量的机构投资者的涌入 交易所债券市场的 价格波动也随之加剧 利率市场化的迸程日益加快 这一进程不可避 免地对所有市场主体带来利率波动风险 另外 中长期国债的发行量 越来越多 1 0 年 2 0 年 3 0 年期的国债与政策性金融债券已经出现 而且在经济增长减速 低利率环境中的发行量呈快速上升趋势 这 些固定低利率长期债券的未来利率风险是任何一家持有机构所不容 忽视的 因为谁也不能确定今后3 0 年 2 0 年甚至1 0 年内的经济形势 与利率走向 如果没有利率风险对冲机制 利率持续上升将会使债券 市场的运行难以为继 即使通过银行柜台销售的大量凭证式国债是 非流通的 但由于该类国债在发行时已规定投资者不想持有时可提 前到银行柜台兑取 如果遇到利率持续上升而使投资者大量兑取该 类国债 那么将会给银行造成难以估量的压力 这其中的利率风险很 可能会导致银行资金调度的困难 以目前国内唯一披露所持债券的民生银行为例 2 0 0 5 年末民生 银行所持主要债券组合的久期为7 1 2 4 这说明如果收益率平均上升 1 0 0 个基点 民生银行该债券组合的价值将下降约7 1 2 4 即减少 达1 1 5 3 2 7 4 5 万元 2 0 0 5 年7 月3 0 日银行间债市平均到期收益率为 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 页 3 0 6 到2 0 0 5 年1 2 月2 日的平均到期收益率为3 9 9 上升了 9 3 个基点 民生银行债券资产价值帐面缩水达到1 0 7 2 5 4 5 3 3 万元 由此可见 我国债券资产利率风险如果没有一种予以有效分散化的 互保对冲机制 将是任何一家经济实体所难以单独承担得起的 而眼下各类机构所使用的利率风险对冲方式 缺乏一定的规范 化 远不能适应利率市场化进程的客观需要 只有金融衍生产品 如 国债回购和国债期货 才能承担起利率市场化进程中主要配套机制 的作用 金融衍生产品是由金融基础资产派生而来的 其价格受基 础资产价格走向所支配 它能够更好地完善 强化金融体系的风险 转移功能 把风险转移到最能够承担风险的经济主体身上 实现风 险配置的优化 考虑到金融衍生市场是一个完全由供求决定价格的 自由市场一市场中聚集了大量的偏好有异 信息来源不同的买者和 卖者 而买卖双方根据掌握的信息充分竞争形成对未来市场供求的 理性预期 其价格一般是真实 合理的 具有较强的前瞻性 对现 货市场的价格走势具有指导意义 因此 衍生市场的出现使得金融 的信息披露功能得到了强化 风险的有效配置与信息的有效披露的 结合 在客观上技术的日益成熟 金融衍生产品的交易极大地减少 原有基础金融产品交易所产生的支付压力 进而其在支付系统中的 作用也渐趋明显 总体而言 由于市场化利率波动给国债投资带来了巨大的利率 风险 因此加强对国债利率风险的研究十分必要 我国在国债利率 风险管理中由于受到我国金融市场成熟度和金融法规的制约 国债 金融衍生工具在利率风险控制方面的应用很少 本文尝试在借鉴国 内外研究成果的基础上 对我国利率市场化条件下 利用国债金融 衍生工具管理利率风险进行一定程度的前瞻性研究 1 2 国内外研究现状 2 0 世纪7 0 年代以来 西方货币体系和世界经济格局发生了巨大 变化 在此影响之下 国际金融市场也发生了重大变革 金融衍生 产品不断推陈出新 金融衍生产品诞生的经济根源在于其所特有的 风险规避功能 1 9 7 2 年外汇期货的推出是布雷顿森林体系崩溃 固 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 页 定汇率体系转向浮动汇率体系后汇率波动风险加大的产物 1 9 7 5 年 的利率期货 则是为了规避高通货膨胀环境中利率波动不居的风险 而1 9 8 2 年推出的股指期货则是为了规避股票投资的系统性风险 自 2 0 世纪8 0 年代以来 世界各国的金融期货交易所纷纷引入国债期货 交易 国债期货市场日趋国际化 无论是在英 美 日等发达国家 还是在韩国 新加坡等新兴市场国家 利率期货交易等多样化的交 易方式在分散和转移利率风险 提高债券市场的信息利用效率 都 起着至关重要的作用 金融衍生产品的蓬勃发展 同时也吸引了很多学者进行相关研 究 麦考利最早提出用久期分析利率和固定收益债券价格之间的关 系 希克斯利用久期来衡量固定收入现金流的利率风险 萨缪尔森 利用久期测量金融机构资本价值随利率变动的情况 c o x 1 9 7 6 在 一篇颇有影响的文章中从 般意义上论述了期贷市场对现货市场价 格发现效率的影响 此后 d a n t h i n e 1 9 7 8 和s t e i n 1 9 8 7 从信息传 播的角度 c h a r i 等 1 9 9 0 和w e l l e r 1 9 8 7 等从风险分散和转 移角度等论述了期货市场对现货市场价格发现效率的影响 由c o x i n g e r s 0 1 l r o s s 1 9 8 5 率先提出均衡模型 被广泛应用于对利率 敏感的未定权益定价过程 弗兰克 j 琼斯 1 9 9 1 通过对美国国债市 场1 9 7 9 年至1 9 9 0 年收益率曲线经验分析 总结出收益率曲线的三 种变动方式 我国学者谢赤等 2 0 0 3 介绍了包含债券收益率曲线非平行移 动的久期模型和在不同利率期限结构假设下推导的久期模型 鲍建 平 杨建明 2 0 0 4 认为利率期货交易能够有效提高现货市场的价 格发现效率 庄东辰 1 9 9 5 和陈时兴 2 0 0 1 分别提出了基于债 券面值和标准券条件下的回购套利模型 耿红 2 0 0 0 提出国债回 购同时具有套利工具和货币政策工具的功能 并且由于体制原因和 市场经济发展不完善等因素 我国国债回购主要发挥了其套利工具 的作用 吴国富 杨春鹛 2 0 0 0 2 0 0 1 提出了国债回购率的定价 模型和国债回购市场的投资决策模型 叶永刚 黄河 2 0 0 4 认为 根据无套利定价原理 囡偾期货价格等于国债现货价格加上融资成 本减去国债票面利息收入 我国过去的国债期货交易自始至终违背 了这一基本规律 整个市场沦为一个投机的场所 暂停 是其必然 西南交通大学硕士研究生学位论文 第4 页 的结局 目前 恢复国债期货交易的条件正在逐渐成熟 1 3 论文研究对象 内容及方法 本文研究了国内曾出现过的主要国债衍生产品 国债回购产品 和国债期货产品 1 9 9 5 年被暂停 在利率风险管理中的应用 提出 了我国恢复国债期货交易的可行性和必要性 全文共分为五章 第 一章阐述了论文研究的背景 意义和国内外研究现状 第二章界定 了利率风险的概念 说明了其识别以及测度利率风险的两个主要工 具 久期与凸性 并运用久期凸性对国债价格变动率预测进行了实 证分析 第三章分析了国债市场利率风险管理策略 并对当前国债 收益率曲线进行实证分析 结合收益率曲线对国债远期利率进行了 预测分析 并根据预测结果采用久期组合策略对实际案例进行国债 投资组合分析 第四章分析了国债回购的功能 特点以及现状 对 目前银行间国债市场及上证交易所两个回购市场的回购利率进行了 实证分析 第五章分析了国债期货的功能和特点 介绍了国债期货 定价原理 并阐述了国债期货套期保值与套利的策略及其在利率风 险管理中的作用 最后对我国推出国债期货进行了可行性和必要性 分析 指出我国开展国债期货交易既拥有许多有利条件 同时又是 十分必要和紧迫的 因此 本文建议我国应尽早恢复国债期货交易 以防范日益增大的利率风险 在论文写作过程中 注意了以下方法的应用 1 规范分析和实证研究相结合 定性分析与定量分析相结合 2 比较分析法 国债回购市场与期货市场比较相结合 历史和 现实比较相结合 3 因素分析法 对影响我国开展利率期货交易的种种因素进行 了分析 西南交通大学硕士研究生学位论文 第5 页 第2 章国债市场利率风险分析及实证 2 1 利率风险的概念 在巴塞尔银行监管委员会1 9 9 7 年颁布的 有效银行临管的核心 原则 一文中 对利率风险的概念进行了定义 就是指乖j 率出现不 利的波动时 银行资产所面对的风险 利率是银行资产的价格 因 此国债利率风险管理的本质是保证国债资产的安全性与增值性 国 债利率风险管理的内容就是对国债资产可能产生的利率风险进行鉴 别和计量 同时运用相关工具进行控制和防范 2 2 利率风险的识别 作为金融风险中的重要组成部分 由于西方商业银行对利率风 险的管理是建立在金融市场化的基础之上的 因此利率风险受到西 方发达国家金融机构的普遍重视 因为利率风险在很大程度上会改 变国债资产的价值 一般而言 利率风险可以分为四种形式 重新定 价风险 基差风险 选择性风险和收益曲线风险 其中国债作为一 种金融资产 面临最大的利率风险是收益曲线风险 将不同期限的 债券的收益率连结起来就可以获得收益曲线 随着经济周期的变动 收益曲线的倾斜方向也会发生变化 收益曲线风险因此而产生 在 利率管制的情况下 中央银行制定的利率 基本上是保证长短期利 率曲线向右上方倾斜 体现了长期利率的升水趋势 但是 利率市 场化以后 利率水平由市场供求决定 由于利率波动更加频繁 而 且长期利率反映了市场预期 收益率曲线 将在第三章做详细阐述 将可能出现上升 下降 水平 甚至更复杂的形态 利率水平的波 动以及利率期限结构的变化都会影响国馈资产市场价值 使投资者 承担利率风险 承担利率风险 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 2 3 国债利率风险的测度 国债的风险度量中有两个主要的特征参数 分别是国债的久期 d u r a t i o n 和国债的凸度 c o n v e x i t y 下面分别进行介绍 2 3 1 久期的概念与特点 1 9 3 8 年弗雷德里克r 麦考利 f r e d e r i c krm a c a u l a y 在 1 8 5 6 年以来美国利率 债券收益率及股票价格变动所提出的一些理论问 题 中首先提出久期的概念 麦考利定义久期 d u r a t i o n 又称持续 期 期度 为 j l f d 哗 2 1 y 1 2 盘 1 r 其中 d 麦考利 久期 c 在时间t 偿付的利息和 或 本金 t 距偿付偿付的利息和 或 本金的时间长度 n 距最后到期日的时间长度 r 到期收益率 从定义式 2 1 可以看出 久期是根据债券的每次息票利息和最 终的本金对支付时间的加权平均 这样每次的支付时间就与那次支 付对整个债券价值的重要性联系起来了 研究久期的意义在于 1 它是对国债资产组合实际平均期限的一个简单的概括统计 2 它是国债资产组合实现利率风险免疫的一个重要工具 3 它是对国债资产组合利率敏感性的平均测度 西南交通大学硕士研究生学位论文 第7 页 2 3 2 久期的性质 1 附息债券的久期一般小于其到期日 而零息债券的久期与其到期 日相同 2 债券的息票率尺与久期存在着反向的关系 息票率越高 久期越 短 因为债券更多部分的现金流以利息的形式返还 即丝 o 兰呈 o 砸以 更确切地应该说 对于按面值或溢价出售的债券而言 久期以递 减的速度随到期日的增加而增加 对于折价出售的债券 在相当长 的期限内 久期以递减的速度随到期日的增加而增加 然后减少 这点是由劳伦斯费雪和罗曼维尔在 妥善处理利率波动风险 朴素策 略和最佳策略给债券持有者带来的收益 中进行了论证 4 到期收益率与久期里反问关系 即塑 o a r 5 永久债券的久期为望 6 息票债券的久期为半一器警幂 7 对于息票利率和到期收益率相同的债券 即以面值出售的债券 而 言 久期又可计算为半一 1 一百丢 l 上 1 1 8 组合久期的计算一久期的可加性 对于一个由m 种债券构成的债券组合 w j 表示第j 种债券在组合 中所占的比例 d j 表示第j 种债券的久期 则组合的久期d 为 d 亨m d 2 2 镯 证明 假定资产组合的价值为y z 每一项债券的折现现金流的 西南交通大学硕士研究生学位论文 第8 页 现值枞有 一 羹南 其久期b 毒羹 晶 各项现值为 共有m 期 一 善石茜毋 其久期b 毒善i 石 匆f 各项 债券在组合中的权重为w 一軎 组合的价值为 晶 晶昌c 力 甚甚c 力 矿 再巧 荟荟百苦孟丁4 善荟百暑高丁 组合久期为 一古雅晶p 羹羹w 号器 驯毒薹 尚h 扣 2 3 3 基于久期的债券利率敏感性测量 利用债券久期与价格的关系可以对债券价格的利率敏感性进行 测量 根据债券的定价公式 债券的价格等于未来现金流的现值之 和 即 债券价 耄南 尚 2 3 债券价格对收益率变化的敏感性可以表示为价格p 对收益率r 的导 数 堡 x 堑 一上r 二生 a r 厶 1 11 r 厶 1 7 生 f 根据麦考利久期 d 每4 笔型二 台 1 债券价格对利率变动的敏感度又可表示为 西南交通大学硕士研究生学位论文 第9 页 三鲨 一旦 2 4 一一 一 p 打1 这就是费雪 f is h e r 早在1 9 6 6 年最初证明的结果 当收益率很小时 分母 1 r 可以近似地看作1 可以看出 久期实际上是债券价格对利率敏感性的线形测量 或一阶测量 如 果更精确些 可以考虑收益项对久期的修正 修正久期为 d 一三竺 旦 2 5 pa 1 r 其中 d 为修正久期 修正 久期通常是以 年 为时间单位计算的 如果久期是以半年 收到的现金流和复利计算的 则修正久期表示为 d j 乙 2 6 1 必 我们将久燃的公式变形得出 等 d 鲁 用修正久期表示为 竺 d 却 i jn r p 即d 一三竺 2 7 p 缸 可以看出 债券价格变化的百分比恰好等于修正久期与债券收 益率变化的之积 表明修正久期与债券价格对债券收益率的导数成 比例 因此 当收益率变化较小或较集中时 这种近似才会变得准 确 当收益率发生大的变化时久期的测量则是近似有效的 这实际 上反映了久期存在的缺陷 2 3 4 久期的缺陷 久期给出了债券价格对利率敏感性的测量 是国债利率风险管 理的熏要工具 但久期方法也存在一定的缺陷 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 0 页 1 从久期的计算 2 一1 可以看出 它对所有现金流都只采用了 一个折现率 这意味着假设利率的期限结构是平坦的 实际上平坦 的利率期限结构只是一种极特殊的情况 而一般情况下 利率的期 限结构经常是不平坦的 且大多呈上翘的非线形形状 因此 用短 期的即期利率 如3 个月的 来折现长期债券显然是不合适的 2 久期实际上只考虑了收益率曲线平移的情况 实际上 由 于时间因素的影响 不同期限长度债券的收益率对某一市场影响因 素的反应是不同的 即不同期限长度收益率的变化幅度是不一致的 从而导致收益率曲线的变化可以呈现出很多形式 如蝶形变化和扭 曲形变化等 久期的方法则不能适用于这些情况 费雪一维尔在他们关于免除风险的学术论文中提出了一个另一 个有限期限指标 使用以未来每一时刻的折现率为依据的权重 即 c l 1 c 2x 2 c d 垒 墨1 2 坚 墨 礁 墨2 2 垒 墨 鉴 墨2 1 坚 墨1 2 一t 一十 十一 只 2 8 其中 r r 是未来利率的估计值 p 为债券的价格 在加 权过程中没有使用到期收益率 费雪一维尔的有限期限指标避免了 平直收益曲线的假定 然而 其中仍暗含了利率的平行移动 3 久期只考虑了价格变化和收益率变化之间的线形关系 实 际情况表明这一关系经常是非线形的 当到期收益率降低某一数值 时 价格的增加值大于收益率增加同一数值时价格的降低值 这种 特征被称为收益率曲线的凸性 这种凸性将给债券的定价以及债券 价格风险的测量带来重要影响 如果莱一债券的收益是r 其价格是p 然后我们在这个收益 率上做一条与真实价格 收益关系相切的直线 这条切线大体反应 了债券的修正久期并由乔治g 考夫曼在 有效期限模型 1 9 8 8 年 证明 切线越陡 久期越长 切线越平缓 久期越短 从r 开始 收益率变化越大 切线与价格收益率的真实曲线的距离越远 因而 使用久期指标的误差也就越大 即 轻度的利率变化不会造成较大的 误差 但是2 以上的变化在估计收益变化方面会造成严重的问题 这 一点由詹姆斯c 范霍恩在 金融市场利率与流量 中证明 因此 只有当收益率变化幅度很小时 久期所代表的线形关系才能近似成 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 l 页 立 当收益率出现较大幅度变化时 采用久期方法则不能对债券价格 相对于利率变化的敏感性给予正确的测量 正是由于久期存在的上述缺陷使得久期方法的实用性和准确性 受到了一定的限制 对债券价格利率风险敏感性更准确的测量需要 考虑更高阶的价格一收益率波动情况 最常用的方法就是凸性方法 2 3 5 凸性的概念与特点 久期可以看做是债券价格对利率小幅度波动敏感性的一阶估 计 而凸性则是对债券价格一利率敏感性的二阶估计 或是对债券 久期利率敏感性的测量 它可以对久期估计的误差进行有效的校正 凸性可以通过计算久期对利率的导数或债券价格对利率的 阶导数 再除以债券的价格得到 c 一丝 三生姜 三嗲丛生墨磐 2 9 搬p 积 p 1 r 箭 1 月 其中 c 为债券的凸性 收益率曲线的形状是凸形的 其斜率是不断变化的 凸性测度 的是斜率的变化率 它具有下面几个特点 1 若其他条件相同 则通常距到期日越长 凸性越大 这类似 与久期的关系 凸性随久期的增加而增大 2 收益率和久期保持不变 票面利率越高 凸性越大 3 当利率下降时 凸性增加 反之亦然 同时 当利率出现较大变化时 久期相同但凸性不同的两种债券 会出现不同的价格变化 债券l 和债券2 具有相同的久期 债券z 比债券1 的凸性更大 p 0 和r 分别是两种债券当前的市场价格和收 益 当利率下降时 债券2 价格上升的潜力较大 可以尽量多获得 资本利得 而当利率上升时 债券2 价格下降的幅度较小 资本损失 较小 所以人们更喜欢持有债券2 2 3 6 基于凸性的债券的j p l 率敏感性估计 为了显示凸性的重要性 对债券价格的变动进行泰勒二阶展开 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 2 页 警一 珈 寺寨湖 2 一d 积 丢c 懈 2 2 1o 展开式表明 当收益率变化较小时 凸性的意义并不明显 可以 忽略不计 而当收益率的波动较大时 凸性的作用就变得很重要 也可以写为 丝 d 一三鲫凇 2 1 1 p 2 关系式表明当利率上升或下将时 凸性会使债券久期的下降或上升 为了便于后面计算的方便 我们改写成 竺 功 a r 三 c r 2 2 一1 2 p2 的第二项为凸性对收益率变化的图形调整 堡 c f 衄 2 2 一1 3 2 4 国债利率风险的现状 改革开放以来 我国利率己历经数十次调整 特别是1 9 8 8 年以 来 利率政策成为平抑物价 稳定国家金融环境的主要手段 从1 9 8 8 年9 月到2 0 0 6 年初 我国共进行了2 1 次利率调整 存款利率波幅 达到9 3 4 个百分点 贷款利率波幅达到6 0 3 个百分点 由于贷款 利率的逐步市场化 利率的波动幅度事实上大于法定利率的波动幅 度 在今后一段时期内 利率市场化将会继续推进 利率波动将会 加剧 债券投资是我国商业银行的重要投资渠道 债券市场目前市场 化的程度是比较高的 因此 其收益率基本是由于市场自发形成的 商业银行的债券投资直接受到债券市场收益率曲线变化的影响 一般而言 收益曲线是向上倾斜的 银行利用短期负债支持长 期资产 长短期利率水平的差异可给银行带来期望利差的收入 当 收益曲线异常变动 长短麟利差缩小甚至出现倒挂时 银行的利差 收入就会大幅度降低甚至变为负数 目前商业银行投资国偾 就面 临比较明显的收益曲线风险 事实上 在最近几年 国有商业银行 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 在资金运用主渠道的拓展较为缓慢 主要商业银行纷纷将多余头寸 投向债券市场以保值增值 这些银行巨头的进入 使债市供求格局 发生变化 债券收益率下降 如果未来利率水平升高 商业银行持 有的长期国债风险就会凸显出来 债券收益可能不足弥补存款利息 的支出成本 从而产生债券投资净损失 同时 目前我国国债收益 率曲线随着期限的延长会出现向下的趋势 在超过一定期限后 长 期国债的收益率事实上已经低于短期收益率 如果商业银行投资这 些长期国债 他们将会面临较大的利率风险 2 5 久期凸性对国债价格变动率预测实证分析 下面选取上海证券交易所流动性较好的9 支园债品种的修正久 期和凸性对价格的变化进行实证分析 所选样本为2 0 0 6 年3 月2 0 日和2 0 0 6 年4 月2 0 日的收盘价数据 具体数据见表2 1 表2 1上证交易所国债收盘价变化率 债券名称票面利剩余期限 2 0 0 6 3 2 0 0 6 4 实际价格 率 年 2 0 收盘价2 0 收盘价变化率 元 元 2 0 嗣债l o 2 3 9 2 11 0 0 5 81 0 0 3 6 0 2 1 9 0 4 国债0 5 3 2 7 40 79 9 6 79 9 7 4o 0 7 0 0 2 国债1 4 2 6 52 11 0 0 6 61 0 0 4 7 o 1 8 9 0 4 国债0 3 4 4 2 3 61 0 7 1 1 0 6 7 0 3 7 3 0 3 国债o l 2 6 64 41 0 1 2 21 0 0 5 5 0 6 6 2 0 4 国债0 4 4 8 95 71 1 2 11 1 1 0 3 0 9 5 5 0 4 冒债0 74 7 15 91 1 1 51 1 0 1 1 2 5 6 0 3 国债0 8 3 0 289 9 8 29 8 7 4 1 0 8 2 0 3 囊债0 3 3 41 7 61 0 0 2 59 8 6 9一1 5 5 6 由公式等一一 廿可计算出国债的理论价格变化率 进一步采用 公式等一一 丝 三 c x 丛 2 对理论国债价格变动率进行修正 其计 算出的具体数据及相关系数分析见表2 2 2 3 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 4 页 表2 2 理论国债价格变动率与实际价格变动率对照表 久期计算考虑凸性 票面利剩余期 实际价 修正 理论价格计算理论 债券名称格变化凸性 率 限 年 久期 变化率价格变化 率 率 2 0 国债l o2 3 92 1 0 2 1 9 2 0 2 2 0 2 4 7 3 0 5 0 0 2 4 7 0 4 国债0 s 3 2 7 40 70 0 7 0o 7 0 2一o 2 6 40 4 5 9一o 2 6 3 0 2 国债1 4 2 6 52 1 0 1 8 9 2 0 3 1 o 2 1 2 3 0 6 3 0 2 1 2 0 4 国债0 34 4 2 3 6 0 3 7 33 3 8 8一o 2 5 27 4 9 2 o 2 5 l 0 3 目债o l 2 6 64 4 0 6 6 24 1 2 5 o 7 2 81 0 7 1 6 o 7 2 4 0 4 国债0 44 8 9 5 7 0 9 5 55 0 8 7 0 8 8 91 6 0 5 l一0 8 8 4 0 4 国债0 7 4 7 15 9 1 2 5 65 2 4 6 1 2 3 61 7 0 4 2 1 2 2 7 0 3 田债0 83 0 2 8 1 0 8 2 7 o l l 1 1 6 72 9 5 5 6 1 1 5 9 0 3 国债0 33 41 7 6 1 5 5 61 3 0 9 5 1 6 0 51 0 6 9 5 2 1 5 8 9 表2 3 理论价格变动率与实际价格变动率相关系数分析 实际价格 考虑久期理 考虑凸性理 变动率 修正久期 论价格变动论价格变动 塞塞 实际价格变动率 1 惨正久期 0 8 9 9 4 9 1 考虑久期理论价格变 动率 o 9 7 3 3 8 5 0 8 9 9 8 91 考虑凸性理论价格变 o 9 7 3 4 6 9 o 8 9 9 1 5 o 9 9 9 9 9 7l 动率 由表2 2 2 3 可以看出 由修正久期预测国偾价格变动率具有 较好的效果 考虑凸性对国债价格变动率的预溺更加接近实际价格 变动率 但不是特别明显 主要是因为国偾收益率变动相对较小 因此国债收益率非平行移动的影响小 对修正久期预测国债价格变 动率影响不大 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 5 页 第3 章国债市场利率风险管理策略及实例运用 国债投资组合策略指的是为了满足客户的投资需求所选择的国 债投资组合原则和方式方法 它对于国债的管理起着至关重要的作 用 对于相同的投资目的 不同的投资策略可能有截然不同的效果 在采用利率风险管理策略之前 必须对国债收益率衄线的形成有所 了解 因为它对国债利率风险管理及利率预测起着很基础的作用 收益率曲线不仅反映了不同期限债券收益率的变化 还反映了货币 政策的意图 并且包含信用市场条件的诸多信息 长期收益曲线反 映了信用市场供给与需求的均衡 而且 收益率曲线还反映了未来 通货膨胀的变化 3 1 我国国债收益率曲线拟合实证分析 国债收益率曲线是描述某一试验点上一组上市交易的国债收益 率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线 为了简要的描述国债 收益率曲线形成的过程 本文样本采用2 0 0 6 年4 月2 0 日经标准化 后的银行间固定利率国债收益率作为研究分析的对象 其各标准剩 余期限对应的收益率见表3 一l 表3 12 0 0 6 年4 月2 0 日银行间固定利率国债收益率表 标准剩余期限收益率 0 01 4 5 o 51 6 2 1 01 7 0 7 4 2 02 o 3 02 2 6 9 4 5 0 2 6 0 2 9 7 02 7 7 1 8 1 0 03 o 1 5 o3 3 9 3 2 0 o3 5 3 3 0 0 3 6 由表3 1 数据可以画出2 0 0 6 年4 月2 0 日我国国债收益率曲线 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 拟合图 如图1 所示 u01口15 2 d2 53 0 剩案期限 年 图12 0 0 6 年4 月2 0 日我国国债收益率瞌线拟合图 图1 是经过高斯函数拟合而成的 拟合后得出拟合曲线方程式 为 q 墼型 一7 4 7 9 2 6 1 1 2 1 2 9 7 e 邵4 1 8 科3 2 3 1 校正可判系数即调整的r2 为o 9 7 2 3 2 f 检验值为1 5 5 1 0 1 6 相 伴概率值s i g f 为0 0 0 2 4 因此 回归效果十分显著 拟合程度极佳 从拟合的图形也可以看出 短中期园债利率有上升的趋势 而长期 国债利率却有可能下降 3 2 国债远期利率预测分析 远期利率是国债利率期货 期权等金融衍生产品的定价基础 它是相对即期利率而言的 即期利率指现在起算某一期间所适用的 年利率 远期利率指从未来某一时刻起算的某一期间所适用的年利 率 本文利用拟合出来的收益率曲线计算从第t 年起算的一年期远 0 5 0 5 o 5 3 3 2 2 1 泌v 件婀娶 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 7 页 期利率 例如 用r 3 表示由第三年起算的一年期远期利率 而本 文用s t 表示t 年期即期利率 现在我们讨论远期利率的计算 由第o 年起算的一年期远期利 率r o 这即是一年期的即期利率s 1 2 年期即期利率s 2 所以1 元的投资在2 年后值为 1 s 2 2 从另一个角度看 这项投 资可以看作两笔投资的结合 根据r 0 计算的现在起算的一年期投 资 以及根据r 1 计算的一年后起算的一年期远期投资 所以这l 元投资在2 年后值为 1 r o 1 r 1 在有效率的金融市场中 即不存在无风险套利机会的市场中 不论通过即期投资或远期投资 结果应该相同 因此 1 s 2 2 1 r o 1 r 1 其中r 0 s 2 己知 所以通过即期利率我们可以计算出远期利 率 通过这种 解鞋带 的方法 我们可以依次计算r 1 r 2 计算式如下 1 s t 1 r o 1 r 1 1 r t 一1 3 2 根据上式以及国债收益率曲线中拟合的即期利率 可以计算出 远期利率 具体结果见表3 2 表3 2各年后的一年期远期利率预测值 1 t 年 1234567 s t 1 7 12 0 02 2 72 3 52 6 02 6 3 2 7 7 ir t 2 3 42 9 2 2 6 1 3 9 02 7 93 7 8 从2 0 0 6 年4 月2 0 日的即期利率计算出来的远期利率反映了市场对 未来市场利率的一般预期 例如 r 1 为2 3 4 表示市场预期一年后 即2 0 0 7 年4 月2 0 日 的一年期收益率为2 3 4 从远期利率数值 来看 市场对后市利率看好 未来利率有上涨趋势 但是4 年以后 利率又有波动 3 3 国债利率风险管理的三种态度及其相应的策略 6 0 年代以前国债投资组合的管理策略只有被动式策略 基本上以 买入并持有 为主 7 0 年代初 发展了积极式管理策略 到了7 0 年代后期 西方大多数国家出现了破记录的通货膨胀和利率变动 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 8 页 国债的收益也变得很不稳定 机构客户普遍希望能有合适的策略来 管理国债 从而得到稳定的收益 因此许多投资组合专项管理技术 应运而生 近几十年来 被动式投资组合策略 积极式管理策略与 在此基础上产生的各种投资组合专项技术在不同的场合起着积极的 作用 1 被动式投资组合策略 p a s s i v ep o r t f o l i os t r a t e g i e s 被动式投资组合策略是指顺从市场 进行稳妥投资的策略 其 支持者认为在选择市场机会的时候 容易出错 不如顺应市场 从 而得到稳定收益 被动式投资组合策略包括买入并持有策略与指数 化策略 1 买入并持有策略 b u ya n dh 0 1 d 买入并持有策略为最简单的投资组合策略 投资人只需要根据 资金条件 寻找一些期限与资金投资期较为相近的品种来减少价格 与再投资风险 他并不需要考虑进行积极地市场交易来获取更高的 收益 这种策略可以避免国债二级市场风险 按照国债买入时的条 件 获得无风险收益 许多成功的投资者将此策略进一步发展为 改 进的买入并持有策略 那就是在买入国债之后 当发现该品种有较 为有利的价位时 增加其持仓量 当然 如果该类操作较为频繁 那么该策略就成为积极式管理策略了 对应于此种策略 投资入主要考虑短期国债 这种策略的缺点 是资金流动性较差 2 指数化策略 i n d e x i n g 在有效的市场中 大量的实证研究证明大多数投资人不能超过 市场的表现 因此投资者都倾向予将国债资产指数化 也就是说投 资者选择一种投资组合 使其表现与市场上国债指数 如雷曼兄弟 指数 美林指数 所罗门兄弟指数 的表现基本吻合 这种情况下 的表现基本吻合 这种情况下 判断一个投资者成功与否的标准已 砸是积摄剜臀理茬晤风脸b i 丽悬萁瑚瑚阔耐滴孵觑争蜘拗数表现的差 异 2 因鳇极迸舞担蒙船策略由q 盹俪8 n 甄嘲拯数盼选择最锯重要的 积极式管理策略是指运用各种方法 积极主动地寻找市场机会 的策略 其支持者认为国债市场的效率不强 市场上有许多被低估 或高估的国债 从而可以买进或卖出来获得收益 积极式管理策略 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 9 页 主要应用以下方法 1 利率预测 i n t e r e s tr a t ea n t i c i p a t i o n 应该说在所有的国债管理方法中 利率预测是风险性最大的一 种 因为预测利率所依靠的是远期利率的不确定性预测 当预测到 利率可能往上走的时候 就应该尽量使手中的资本保值 当预测到 利率可能下降的时候 就尽量地多获得一些资本利得 实现这些目 标通常是通过调整投资组合久期来实现的 预测到利率要下降的时 候 尽量使投资组合久期更长 而当预测到利率要上升时 尽量减 短投资组合久期 因此风险与投资组合久期就是一对函数关系 丽 一旦利率变动方向预铡错误的时候 投资的损失是巨大的 2 价值分析 v 8 1 u a t i o na n a l y s is 价值分析是指通过分析债券的内在价值 用以挑选国债 通过 比较各种各样国债的久期 收益率及是否为附息国债等因素 发现 市场上同类国债中哪些是被市场低估的 哪些是被市场高估的 然 后进行投资 3 信用分析 c r e d i ta n a l y s is 信用分析主要针对予整个债券市场 包括国债与企业债 投瓷 者通过对债券发行的各种条件进行详细地分析 得出发行者不能兑 付债券的可能程度 这主要参考债券评级机构对债券的评级变化 评级变化的主要原因为发行主体发生变化 财务状况发生变化等 或外界环境发生了变化 当宏观经济运行较为良好的时候 较为弱 小的企业也可以按期偿还债务 而当宏观经济出现问题的时候 财 务状况再好的企业也对能否按期偿还债务感到困难 因此可以通过 对宏观经济周期的了解来估计企业状况的变化 并尽可能在债券评 级机构发布债券级别变动之前预测到债券的评级变化 从而要求相 应的风险报酬 由于目前基金投资债券的范围只有国债 因此进行 信用分析的意义不大 4 收益率差