（工商管理专业论文）中国房地产金融风险分析与防范.pdf

中文摘要 2 0 0 7 年由于美国房价的持续下跌 房贷违约率的上升 美国次贷危机浮出水面 在随后的一年多时间里 次贷风险全面暴露 住房抵押贷款公司濒临破产 对冲 基金被迫清盘 投资银行宣布亏损 商业银行和保险机构也遭受了重大损失 次 贷引发的信用风险最终演变成一场全球性金融危机 由此引起的金融风波共振之 余 让人们更应该反思中国的房地产金融风险 本文以房地产金融风险概念为基础 首先对美国在近期发生的次级按揭贷款 危机发生过程进行了回顾 详细分析了次贷危机的产生原因 探究本轮次贷危机的 成因可以使我们从危机中吸取教训 在积极发展房地产和金融市场的同时 理性 而审慎的对待发展过程中积累的风险 加强风险防范意识 提高风险管理能力 以保证我国房地产和金融市场的稳定健康发展 随后介绍了分析了我国房地产金融的现状和存在的风险 通过对比 文中总 结了中美两国房地产金融风险的许多相似和不同之处 由此说明我国虽然不会发 生美国那样的次贷危机但应对面临不断积聚的风险引起足够的重视 并就我国和 美国的不同情况 在总结了美国次按危机的经验教训的基础上指出美国经验对我 国的启示 并针对当前的房地产金融中存在的问题提出了进一步治理的政策建议 本文提出强化功能监管 建立房地产风险预警体系等具体措施 通过借鉴国外 经验教训 力求有所突破和创新 关键词 房地产金融风险 次贷危机 成因 i n j t 塞銮遭太堂圭些亟 堂焦j 金塞 堡墨 b a bs t r a c t i n2 0 0 7 b e c a u s et h ea m e r i c a nh o u s ep r i c ec o n t i n u e st of a l l a n dt h er e a r a p a r t m e n t sl o a nv i o l a t i o nr a t er i s e s u b p r i m el o a nr i s kw a sc o m p l e t e l ye x p o s e dw i t h h o u s i n gm o r t g a g e s i nt h ef o l l o w i n go n ey e a ra n dm o r e l o a nc o r p o r a t i o n sc l o s et o b a n k r u p t c y h e d g i n gf u n d sf o r c e dt o b el i q u i d a t e da n di n v e s t m e n tb a n k sp r o c l a i m i n g t h e i rl o s s e s m o r e o v e r c o m m e r c i a lb a n k sa n di n s u r a n c ei n s t i t u t i o n sa l s os u f f e r e dg r e a t l o s sa n dg l o b a ls t o c km a r k e td e c l i n e di nr e s p o n s e t r u s tr i s ka r o u s e db ys u b p r i m el o a n e v e n t u a l l y e v o l v e di n t oag l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s w h e nt h ea m e r i c a ns u b p r i m ec r i s i s f i n a n c i a ld i s t u r b a n c er e s o n a t i n g o d d w es h o u l dr e c o n s i d e rc h i n a sr e a le s t a t ef i n a n c e r i s k o nt h eb a s i so ft h er e a le s t a t ef i n a n c er i s kc o n c e p t t h i sa r t i c l eb e g i n sw i t ht h eb r i e f i n t r o d u c t i o no ft h ee v o l v i n ga n dd e v e l o p i n gp r o c e s so fs u b p r i m el o a nc r i s i s t h e n d e t a i l e da n a l y s i so ft h er e a s o n sf o rt h eb r e a k o u to fs u b p r i m ec r i s i s ap r o b ei n t ot h e c a u s e sf o rt h i ss u b p r i m el o a nc r i s i sc a nm a k eu sa b s o r bt h el e s s o n sf r o mt h ec r i s i s d e a l w i t hr i s k sa c c u m u l a t e di n r e a le s t a t ea n df i n a n c i a lm a r k e t sr a t i o n a l l ya n dp r u d e n t l y e n h a n c eo u ra w a r e n e s so fr i s kp r e v e n t i o n a n di m p r o v eo u ra b i l i t yt om a n a g er i s ks oa s t o g u a r a n t e et h es t a b l ea n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a l e s t a t ea n df i n a n c i a l m a r k e t s i th a sa n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fr e a le s t a t ef i n a n c ea n dt h ee x i s t i n gr i s ki n c h i n a i nc o m p a r i s o n i ts l i m su pq u i t eal o to fs i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e sb e t w e e n c h i n aa n da m e r i c a t h i ss h o w st h a ta l t h o u g hc h i n aw o n to c c u rt h es u b p r i m ec r i s i s b u tt od e a l 析mt h er i s k sf a c i n gt h ec o n t i n u o u sa c c u m u l a t i o no fs u f f i c i e n ta t t e n t i o n o n t h ed i f f e r e n tc i r c u m s t a n c e s i nt h el i g h to fa m e r i c a ne x p e r i e n c e t h ea r t i c l ep r o p o s e d r e c o m m e n d a t i o n sf o rf u r t h e rt r e a t m e n to nc h i n a sr e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s k s i nt h i sp a p e r b yp r o p o s i n gt os t r e n g t h e nt h er e g u l a t o r yf u n c t i o n s t h ee s t a b l i s h m e n t o fe a r l y w a r n i n gs y s t e m t h r o u g hu s i n gf o r e i g ne x p e r i e n c ea n dl e s s o n sf o rr e f e r e n c e i t t r i e st om a k eb r e a k t h r o u g h sa n di n n o v a t i o n k e y w o r d s r i s ko fr e a le s t a t ef i n a n c i n g s hb p r i m ec r i s i s r e a s o n s 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留 使用学位论文的规定 特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索 并采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编以供查阅和借阅 同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 保密的学位论文在解密后适用本授权说明 学位论文作者签名 卅科 签字日期 叫年6 月 日 导师签名 签字日期 砷年 月f 日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果 除了文中特别加以标注和致谢之处外 论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果 也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意 学位论文作者签名 别研矿签字日期 叫年 月 同 致谢 本论文是在我的导师余青教授的指导下完成的 从论文的选题 撰写 修改 直到最终定稿 余老师一直不厌其烦地悉心指导 对于选题 内容体系都提出了 很多建设性的意见 给我很多启发 使论文得以顺利完成 在此论文完成之际 衷心感谢余青老师对我的关心和指导 谨向导师致以诚挚的谢意 在学习期间 更离不开许多良师的谆谆教诲 我要感谢经济管理学院辛勤教 育和培养我的各位老师 张文松老师 陈树文老师 万晓老师 b 伟老师 叶龙 老师 柯新生老师 吕海军老师 李宏昌老师 赵启兰老师等 各位老师学识渊 博 待人诚恳 使我在学习期间受益匪浅 在此表示我深深的谢意 我要向管理学院2 0 0 7 级m b a 同学们表示感谢 我很庆幸能成为其中的一员 感谢我的同学 陪我一同走过了相互支持 共同进步的时光 特别是杜子卓 韩 志华 高双文三位同学给我学习和生活提供了许多的帮助 我们之间结成的深厚 友谊我将永远铭记在心 另外 我要特别感谢我的家人 感谢他们对我在而立之年求学的宽容和理解 在论文写作期间 我沐浴在初为人母的幸福和忙碌中 家人的爱 关怀 支持和 鼓励是我最终能顺利完成论文和学业的最大动力和支撑 特别是爱人刘志国不仅 为论文的资料搜集 代领代交资料等事物不辞辛苦的跑腿 还对论文写作提供了 不少建议 如果没有这样一个同甘共苦的栖身港湾 我不知道现在的自己将处于 多大的迷茫和无助中 最后 感谢各位评委在百忙之中抽出时问来评阅我的论文和参加我的论文答 辩 你们的教诲都将使我受益终生 第1 章绪论 1 1研究的背景 1 国际背景 自2 0 0 7 年8 月份全面爆发的美国次贷危机愈演愈烈 已成为继1 9 9 8 年亚洲 金融危机以来的最大一场金融风暴 一旦由房地产金融风险导致整个金融系统的 动荡 造成的危害和损失将是无法估量的 美国房价下跌和抵押贷款拖欠情况的 增加可能导致与抵押贷款市场和相关证券有关的损失总额达到5 6 5 0 亿美元 若加 上美国发放的与商业房地产 消费信贷贷款人和公司的贷款及发行的相关证券 潜 在损失总额可能增加到9 4 5 0 亿美元 美国银行在2 0 0 8 年7 月1 4 日对外界公布了 一份报告 报告称 美国房地产市场次贷危机导致已经导致全球自去年1 0 月份以 来损失了7 7 万亿美元 美国次级债危机对我国的房地产金融市场提出了警示 2 国内背景 近年来 在国家一系列鼓励住房消费政策的推动下 中国的房地产业经过2 0 世纪9 0 年代后期突飞猛进的发展 逐渐成为中国经济发展的龙头产业之一 居民 住房消费得到有效启动 房地产业的快速发展对于改善居民的居住条件 拉动经 济的发展作出了重要的贡献 房地产产业具有投资规模大 周期长和商品价值大 的特点 所以房地产的开发和销售等活动都是在金融部门的支持下进行的 房地 产金融是房地产业发展中不可替代的重要支持和保障因素 同时房地产业的发展 也对商业银行的业务发展起到了积极的促进作用 己成为各家商业银行一个新的 经济增长点 但是也应该注意到 房地产行业本身所蕴含的巨大风险给商业银行房地产金 融业务带来的信贷风险也日益显现出来 尽管我国房地产业发展迅猛 但与房地 产市场健康发展相匹配的 科学完善的房地产金融体系却没有相应建立起来 目 前房地产业通过企业债券 股票 信托投资 房地产投资基金等渠道直接融资的 数量和比例较小 导致对银行间接融资的依赖程度却非常严重 房地产业与银行 业过于紧密地捆绑在一起 蕴藏着较大的金融风险 防范房地产金融风险 不仅 是房地产业和房地产金融业稳定和发展的需要 对整个金融业和国民经济的稳定 和发展也至关重要 本文认为 目前我国的房地产金融市场与美国次贷危机爆发前有着许多相似 之处 同时 我国的房地产金融市场又存在着特殊情况 因而应针对国内房地产 产金融市场的特殊问题 制定有效对策 化解风险 1 2研究的目的和意义 1 研究的目的 在中国经济高速发展的今天 房地产金融所面临的风险是我们必须高度重视 的问题 防范房地产金融风险 不仅是房地产业和房地产金融业稳定和发展的需 要 对整个金融业和国民经济的稳定和发展也至关重要 一旦由于房地产金融风 险导致整个金融系统的动荡 造成的危害和损失将是无法估量的 美国次贷危机 的教训是惨痛的 它不仅给美国经济带来巨大的负面影响 还使全球范围的金融市 场受到冲击 应该好好吸取美国的经验 真正做到居安思危 防患于未然 保证我国 房地产金融在未来能够实现健康有序的平稳的增长 2 研究的意义 房地产金融风险研究有较强的理论研究价值和现实指导意义 房地产业作为 国民经济的支柱产业 在国家经济发展中占有举足轻重的地位 由于房地产自身 的不可移动性 投资规模大 时滞长的特点导致了它和金融行业关系相当复杂并 且密切 房地产业的变动必将引起金融行业的震荡 因此房地产金融风险理论的 研究将对我国房地产业和房地产金融行业的发展起到理论指导的作用 从微观层 面上讲 金融机构 开发商和消费者都希望能够规避房地产金融风险 使自己处 在最有利的地位 从宏观层面上讲 研究房地产金融风险及其防范措施是研究房 地产业 金融业发展战略以致研究国民经济发展战略的需要 同时 本文认为对 我国房地产金融发展过程中已经出现或将来有可能出现问题进行及时的治理和防 范是有意义的 为国民经济持续健康发展提供有效的理论依据 1 3文献综述 1 国外研究现状 由于西方发达国家房地产金融发展历史比较长 有着完善的市场经济体系和 发达的资本市场 国外房地产业和房地产金融业发展发展起步也较早 因此关于 泡沫 金融风险 金融危机等的研究是比较丰富的 对房地产金融风险的特征作 了比较科学的归类 对于房地产金融风险的产生 各大学派都有自己的解释 其 中主要有 海曼 明斯基 在2 0 世纪6 0 年代依据资本主义繁荣与萧条的长波理论提出 了金融不稳定假说 f i n a n c i a li n s t a b i l i t yh y p o t h e s i sf i h 他认为 金融体 系本身具有不稳定性 稳定 是短暂的 不稳定是常态 美国以弗罩得曼为代表的货币主义提出了货币供给理论 认为货币供给具有 外生性 如果货币政策运用得当 金融体系就不太可能发生动荡 货币政策的失 误是造成金融风险的主要原因 正是货币政策的失误引发了金融风险的产生和积 累 即 货币主义解释 由于汇率 股票等金融资产价格的剧烈波动是金融风险较大的显著标志 所 多恩布什和美国麻省理工大学博弈论专家克瑞普斯等许多学者认为 金融资产价 格的内在波动是造成金融风险 引发金融危机的重要原因 即 金融资产价格波 动论 信息经济学则认为不对称信息引发的逆向选择 a d v e r s es e l e c t i o n 和道德风 险 m o r a lh a z a r d 是金融风险产生的主要原因 即信息经济学的微观解释 以上这些理论内容本文在第二章房地产金融风险理论中有更加详细的说明 为帮助投资者有效规避风险 美国学者彼得 钦洛伊 1 9 9 2 研究了抵押认股 权和选择权的作价机制 以及启动各种权益的机制 关于抵押贷款的违约问题 k e r r yd v a n d e l1 1 9 7 8 的研究表明本金累计的 影响大于供款额的影响 意味着贷款年限越长 违约机会越多 特瑞斯 m 克劳瑞 特 1 9 9 0 对贷款风险与贷款比率的关系进行的研究显示 贷款比率超过9 2 时 违约率会大幅提高 杰拉第等 g e r a r d i 2 0 0 7 选取1 9 8 9 到2 0 0 7 年的样本数据进 行分析 发现次贷借款者在此期间的拖欠还款率是2 0 为同时间段优级借款者的 6 倍 同时 房价的上涨与否与人们的预期对是否拖欠还款起到决定性作用 2 国内研究现状 房地产金融在我国的历史较短 国内的研究始于2 0 世纪9 0 年代 各方面均 处于起步阶段 在一些房地产金融方面的杂志 例如 中国房地产金融 中外 房地产导报 北京房地产 等 和书籍中常看到这类文章 随着我国房地产业的发展和繁荣 目前国内专家学者更加注重从以下几个对 房地产金融风险方面的研究 1 对房地产金融做出较全面阐述 全面定义和总括我囵房地产金融风险米别 和影啕因素的 2 0 0 3 年出版的由丁健和胡乃红合著的 房地产金融 对房地产金 融的方方面面做了一个梳理 涉及到房地产项目的投资与分析 房地产信贷资金 的来源与运用 房地产证券融资 房地产信托 房地产保险 住房公积金管理和 运作实务 房地产金融合同与金融业务结算 及境外房地产金融介绍与评析等等 陈洪波等 2 0 0 6 通过对房地产业中资金循环的三个环节以及影响房地产金融风险 的宏观经济因素和制度因素分析 研究了存在于我国房地产业中的宏观金融风险 2 从我国房地产融资渠道和结构方面研究房地产金融风险的 董藩 王家庭 等 2 0 0 0 房地产住房金融 介绍了我国的房地产金融业 并对房地产信托 房 地产保险及房地产证券化等问题分别作了阐述 考察和探讨 王希迎 丁建臣等 2 0 0 5 房地产企业融资新解 研究了房地产企业的多种融资渠道 3 研究我国房地产金融制度体系发展缺陷方面入手的 郁文达 2 0 0 1 住房金 融 国际比较与中国的选择 比较了不同国家的住房金融制度 并提出如何选择中 国有效率的住房金融制度 对次贷危机原因实质的相关研究 上海社科院世经所副所长徐明棋 2 0 0 8 年1 月 指出 本质上次贷危机是一种 传统的信用危机 但在经济全球化和国际金融市场一体化的发展条件下 金融衍 生交易的发展使得信用的链条进一步延伸和拓展 任何局部危机都可能掀起全球 性的金融风暴 刘明康 2 0 0 8 年1 月 认为透明度不足是衍生品风险的来源 中国 人民银行国际司副司长张涛 2 0 0 8 年1 月 指出危机爆发与美国长期实行低利率政 策与政策周期掉头有关 从总体上来说 与西方国家相比 我国房地产金融风险研究有一定差距 研 究比较散乱没有形成成熟的体系 从国内外住研究情况比较看 在当前房地产市 场价格高启 次贷危机背景下针对房地产金融风险特别是住房贷款风险分析与防 范等方面还缺乏综合研究 本文则试图在这些方面进行深入探讨 1 4主要研究内容 自2 0 0 7 年8 月份全面爆发的美国次贷危机愈演愈烈 已成为继1 9 9 8 年亚洲 金融危机以来的最大一场金融风暴 美国次贷危机对我国的房地产金融市场提出 了警示 本文认为 目前我国的房地产金融市场与美国次级债危机爆发前有着许 多相似之处 同时 我国的房地产金融市场又存在着特殊情况 因而应针对我国 房地产金融市场的特殊问题 制定有效对策 化解风险 本文在介绍房地产金融风险基础上 对美国在近期发生的次贷危机发生过程 进行了回顾 详细分析了次贷危机产生的原因 随后分析了我国房地产金融的现 状并就我国和美国的不同 在总结了美国次贷危机的经验教训的基础上以期得出 我国防范房地产金融风险的启示 本文共由五章组成 具体如下 第一章为绪论 简要的介绍了本文研究的背景 目的意义 文献综述和主 要研究内容 第二章介绍了房地产金融风险的基本理论 第三章简要介绍了美国次贷危机产生背景 过程及特点并详细分析了次贷 4 危机的生成原因 第四章分析了我国房地产金融风险的现状和存在的问题 对美国次贷危机 和我国房地产金融市场进行比较 提醒我们要防微杜渐 第五章详述了次贷危机影响下对我国房地产金融业的启示 提出防范和管 理房地产金融风险的措施和建议 s 第2 章房地产金融风险 2 1房地产金融风险概述 2 1 1 房地产金融风险概念 1 房地产金融 房地产金融是指在房地产开发 建设 流通 经营和消费过程中 通过货币 流通和信用渠道所进行的筹资 融资及相关金融服务的一系列金融活动的总称 从服务对象上划分 它包括为房地产业的房地产开发 建设 交易 经营等活动 服务的 房地产业金融 和为居民的住宅建造 购买 维修 装饰 消费等活动 服务的 住宅金融 两个主要部分 房地产金融的基本任务是运用多种金融方式 和金融工具筹集和融通资金 支持房地产开发 流通和消费 促进房地产再生产 过程中的资金良性循环 保障房地产再生产过程的顺利进行 房地产金融业务的内容主要包括吸收房地产业存款 开办住房储蓄 办理房 地产贷款 尤其是房地产抵押贷款 从事房地产投资 信托 保险 典当和货币 结算以及房地产有价证券的发行和代理发行与交易等 2 房地产金融风险 金融风险是指在资金的融通和货币资金的经营过程中 由于各种事先无法预 料的不确定因素带来的影响 使融资活动参与者的实际收益与预期收益发生一定 的偏差从而蒙受损失的可能性 房地产金融风险 是金融风险的一种 指经营房地产金融业务的金融机构 由于决策失误 管理不善或客观环境变化等原因导致其资产 收益或信誉遭受损 失的可能性 广义的房地产金融风险不只是单个项目 单个金融机构面临的风险 还包括整个房地产金融体系的风险 由于房地产金融风险的强烈的负外部效应 当某一个项目或者金融机构遭受较大的房地产金融风险时 尤其是已经受到较大 损失时 公众就可能对其他项目或金融机构的稳定性 可靠性 流动性产生怀疑 因恐慌而挤兑 引发多米诺骨牌畋应 波参整个金螅体系进耄引发金融动荡乃至 金融危机的发生 2 1 2 房地产金融风险类型 6 按照巴塞尔协议的标准 可以将房地产金融风险分为房地产金融系统性风险 和房地产金融非系统性风险两种 1 系统性风险 系统风险 即由整个宏观经济变动引起的风险 房地产金融的系统风险是一 种全局性风险 由于政治 经济 社会心理等宏观性因素的影响 导致系统内部 运作失调 整个房地产市场持续低迷 房地产价格暴跌 使得为房地产提供资金 融通服务的全体金融机构遭受损失的可能性 致使房地产金融系统出现 多米诺 骨牌 式崩溃 系统性房地产金融风险爆发后 银行可能面临开发商和个人贷款 者的普遍违约风险行为 即便采取各种资产保全措施 但由于价格暴跌和市场低 迷 仍然要承担巨额的损失 这是金融机构开展房地产金融业务所承担的最大风 险 2 非系统性风险 非系统性房地产金融风险主要是为房地产提供金融服务的单个金融企业遭遇 的风险 一般包括以下几种类型 1 信用风险 信用风险 又称违约风险 是指由于借款人违约 不能偿还 不愿偿还或延 期偿还债务本息 从而给银行带来损失的可能性 住房贷款所面临的信用风险主 要指违约风险 指贷款人因借款人不依约按时偿还贷款本息而遭受的损失 从违 约风险看 影响个人住房贷款违约风险的因素主要包括借款人的收入 年龄 职 业 信用状况和商业银行的贷款管理等 违约风险可以分为两类 一是借款人信用 不好 终止偿付的主动违约风险 二是借款人因支付能力不足而导致的被动违约风 险 目前我国商业银行还没有建立一套完善的征信体系 商业银行之间的信息资 源还不能充分共享 在信息不对称的情况下 商业银行无法对借款人的财政状况 保持持续的有效监控 也就是说 商业银行对影响违约风险的主要因素无法作出 准确及时的预测和控制 因此商业银行发放住房贷款所冒的信用风险是比较大的 2 流动性风险 它是由于金融机构缺乏足够的现金和随时能转换为现金的其他资产 以致不 能清偿到期债务 满足客户提取存款要求的风险 流动性风险的危险性较大 严 重时会造成银行的清偿能力急剧下降 甚至簧商业银行于死地 房地产金融中的流动性风险 一种是原发性的 即资产结构中的房地产中长 期贷款比重过高 现金和国库券等不足以应付提款需要 又缺乏及时融入现金的 手段和渠道 导致流动性不足 另一种是继发性的 是由信用风险带动的流动性 风险 房地产金融中大多以房地产作借款的抵押物 当借款人不能按期还款时 贷款银行要处分抵押房地产从中求偿 如果无法及时卖掉房地产而使银行缺乏现 金来应付提款等需要 也会形成流动性风险 3 市场风险 市场风险主要是指房地产市场的价格变动以及金融市场的价格变动而可能造 成商业银行损失的风险 目前 我国商业银行住房贷款主要是以住房作为抵押 随着国家经济周期的变化 房地产的价值是会发生变化的 当房地产价格上涨过 快 容易造成泡沫 一旦泡沫破灭房地产价格下跌 作为抵押物的房地产就会贬 值甚至大幅缩水 给银行带来不小的损失 抵押物贬值是房地产市场系统性风险 在银行房地产贷款上的直接反映 同时 房地产价值的流动性也发生了变化 当 住房抵押贷款变成坏账时 商业银行就要对它进行处理 一般通过拍卖的形式 但在我国住房二级市场不发达 法制不健全的情况下 银行处置抵押物操作难度 较大 按照 商业银行法 规定 商业银行因行使抵押权而得到的不动产应自取 得之日起一年内予以处分 在中介服务不发达的情况下 商业银行对拍卖住房要 进行评估 维护 要请律师 委托拍卖 不但时间所需长 变现成本极高 因而 往往是即使能卖出去也要蒙受较大损失 4 其他相关风险 利率风险 利率风险 即利率变动引起的风险 按央行规定 利率下调时 存量长期存 款利率按存入时约定利率执行 而存量贷款利率却一年一定按新利率执行 如果 贷款利率下降 相对于己存入的长期存款 这部分贷款的收益空间就会缩小 还 会出现存贷款利率持平甚至倒挂的情况 存贷款利率同向变动但利率差缩小 也 可能带来经营效益方面的风险 房地产资金融通尤其是住宅金融的期限往往较长 在长时期中利率变化更频繁 更大 利率风险也就更大 汇率风险 海外的投资者 除了对物业估计价格 收益率以外 还要考虑汇率的因素 担负汇率变动的风险 如果外汇升值 本币对外贬值 以外币计价的债务负担将 加重 反之则以外币计价的资产将实际减少 同时在外汇买卖 外汇收支中也有风 险 其他风险 房地产金融中还有其他风险 如经营管理不善导致经济效益下降甚至亏损的 风险 房地产资金转账结算中的风险 房地产保险中的风险 房地产金融衍生品 的风险 房地产信托中的风险等等 商业银行住房贷款还面临着提前还款风险等 风险管理问题 从提前还款风险看 影响居民提前还款的因素主要是借款人的还 款规划 借款成本 家庭收入变化等 提前还款给商业银行的资金运用计划增加 了不确定因素 2 1 3 房地产金融风险的特点 房地产金融风险作为金融风险的一般特殊形式 既有金融风险的一般特征 又具有不同于其他金融风险的特殊特征 具体来说 房地产金融风险具有以下几 个特征 1 潜在性和累积性 房地产金融机构和其融资者间存在着极大的信息不对称 房地产金融机构无 法了解融资者及贷款投放项目的一切信息 因此无法完全约束融资者在贷款使用 过程中的全部行为或因监管成本太高而不得不放弃对贷款者的监控 当融资者经 营或投资失败 融资者早已无力偿还贷款 银行不得不承担所有的风险 由此可 见 房地产金融机构无法将所有风险进行监控导致房地产金融风险具有很大的潜 在性 并且由于信息不完全无法及时消除而在各金融机构中不断累积 一旦累积 的风险超过临界值 将会大规模的爆发 给金融机构带来严重的损失 2 突发性和加速性 房地产金融风险不断累积使其出现具有突发性 一旦风险累积超过一定的临 界值 随着某一具体金融事件的发生 潜在风险突发为现实风险 这时 由于社 会整体信任度的下降 个体的投机化行为模式会起到加速器的作用 房地产金融 危机最终形成 3 扩散性和传染性 在一个统一的金融市场上 各种金融资产 各类金融机构密切联系 相互交 织成一个复杂的体系 金融资产价格波动相互影响传递 不同种类的金融机构也 基本上呈现出一荣俱荣 一损俱损的网络系统特性 特定的金融资产价格或金融 机构运营出现问题 引发的局部挤兑风潮往往会扩散到整个金融体系中去 另外 由于国际金融交往日益频繁 一国的金融风险往往会通过各种渠道实现跨国 传 染 一旦一国风险突发酿成金融危机 很快就会传染给其他国家 于是形成所谓 的 多米诺骨牌 效应 2 1 4 衡量房地产金融风险的指标 国际上近年来己经开发复杂的风险计量模型如v a r 风险矩阵模型等来衡量房 地产金融风险 但指标法在衡量风险方面具有简捷方便等优势也被广泛的运用 一般说来 衡量房地产金融风险的主要指标包括以下几个 1 房地产不良贷款率 指房地产不良贷款额与对房地产的总贷款总额之比 该 比率越大 房地产金融风险越大 反之则越小 9 2 房地产贷款集中度 指对房地产贷款余额占银行发放总贷款余额之比 该比 率越大 房地产金融风险越大 反之则越小 3 房地产贷款发放收回率 指对房地产累计发放贷款额与累计收回贷款额之 比 该比率越大 房地产金融风险越大 反之则越小 4 房地产投资投机需求率 即房地产投资需求与房地产投机需求之比 该比 例越小 房地产金融风险越大 反之则越小 但由于投资需求和投机需求往往不 易轻易分离开来 因此实际该指标的实际操作性不强 2 2 房地产金融风险理论 2 2 1金融不稳定假说与房地产金融风险 金融风险 周期性 解释派的代表人物海曼 明斯基依据资本主义繁荣与萧 条的长波理论提出了金融不稳定假说 他认为 私人信用创造机构特别是商业银 行和其他贷款人的内在特性将使得他们经历周期性的危机和破产浪潮 金融中介 的困境被传递到经济的各个组成部分 产生宏观经济的动荡和危机 首先 明斯 基把借款人分成三类 只根据自己未来的现金流量作抵补性的融资的避险性借款 人 根据所预测的未来资金丰缺程度和时间来确定借款的投机性借款人 和需要滚 动融资用于支付借款本息的庞兹借款人 显然 三种借款人的风险不同 避险性 借款者最小 庞兹借款人最大 随着经济的进一步繁荣 在借款人中后两类的比 重越来越大 而较为安全的第一类借款人所占的比重却越来越小 生产部门 个 人和家庭的债务相对于其收入的比例都越来越高 股票和房地产的价格持续上涨 似乎没有上限 然而在这种长波上升段之后必然迎来滑坡 任何打断信贷资金流 入生产部门的事件都将引起违约和破产的潮流 而这又进一步反馈影响金融体系 结果 金融机构的破产就像传染病一样迅速地传播 金融资产价格的泡沫也迅速 地破灭 金融危机也就爆发了 最后明斯基在解释这一循环往复的长波时 提出 了两种可能的原因 一个是所谓代际遗忘解释 g e n e r a t i o n a li g n o r a n c ea r g u m e n t 即今天的 贷款人忘记了过去的痛苦经历 一些利好促成金融业的繁荣 而此时距离上次的 金融灾难己经过去一个很长的时期了 人们的贪欲已经战胜了恐惧 价格的上涨 推动更多的购买 人们预期当前资产价格的趋势会继续下去 另一种解释被称为竞争压力解释 r i v a l r o u sp r e s s u r ea r g u m e n t 即贷款 人是出于竞争的压力而做出许多不审慎的贷款决策 因为如果不这样做他们将失 去顾客和市场 1 0 金德尔伯格 k i n d l e b e r g e 1 9 8 5 继承和发展了明斯基的思想 他认为金融危 机的爆发更多地是由于金融市场的非理性行为 金德尔伯格认为金融市场偶尔的 非理性行为导致了金融危机的爆发 对这种非理性行为 金德尔伯格认为可以用 以下几种效应来解释 1 示范效应 当经济处于高度繁荣期 投机活动明显增加 很多投资者盲目跟从 最终导致金融危险爆发 2 杜森贝里效应 人们在收入增 加时增加消费支出 但在收入下降时却又难以减少消费支出 3 花车效应 人们 有追随成功者和背离失败者的倾向 金融市场上的花车效应 是指当一家金融机 构陷入困境后 存款者担心局势进一步恶化而争先恐后到金融机构挤提存款 存 款者的挤提行为进一步加剧金融机构的困境 从房地产金融风险角度而言 当一国经济发展到一定水平以后 将在房地产 领域出现新的投资机会 市场主体都会争先恐后地抓住投资机会 在经济周期的 上升阶段 很多企业增大投机 将大量资金转向房地产业 以便获得巨大的盈利 而房地产投资的长期性特点使得泡沫成分容易扩大 此时经济出现表面的 短期 的繁荣 一旦房地产市场出现波动 合成错觉将使每一个市场主体都认为个体之 和等于整体而造成市场恐慌 价格急剧下降 随之房地产企业纷纷破产 而金融 机构形成大量不良债权 出现金融动荡 更可能进一步引发金融危机乃至经济危 机 2 2 2 信息不对称与房地产金融风险 信息经济学打破了一直统治着经济学理论界的基础假设一完全信息假设 强 调信息的不完全性 并首次将信息问题引入经济学领域 信息经济学认为 现实 世界中信息是不完全的 或者是不对称的 即当事人一方比另一方掌握的信息多 信息经济学建立了委托人一代理人模型来分析当事人行为 进而对经济现象做出 解释 该模型认为 契约达成后 当事人双方掌握的信息是不对称的 掌握信息 多的一方为代理人 另一方为委托人 委托人欲使代理人按自己的利益行动 但 委托人无法直接观测到代理人的行为选择 只能观测到一些变量 因而得到代理 人行为的不完全信息 信息不对称造成代理人的机会主义行为 机会主义行为包 括事前行为和事后行为 事前机会主义行为称为 逆向选择 即在达成协议前 代理人利用信息优势使委托人签订不利的契约 事后的机会主义称为 道德风险 即在达成契约之后 代理人利用信息优势不履约或 偷懒 机会主义行为提高了 交易活动中的信息成本 借助于信息经济学 能够从微观行为的角度更深刻地认识房地产金融风险 不对称信息是房地产金融风险产生的主要原因之一 具体表现在以下方面 1 房地 产金融机构与存款者之间存在信息不对称 房地产金融机构对自身经营状况 信 用能力的信息掌握程度远远超过存款者 而存款者无法知道房地产金融机构的安 全性 流动性与盈利性 难以识别和判断房地产金融机构的市场风险 2 房地产 金融机构与贷款者之间存在信息不对称 信贷交易发生前 由于信息不对称 房 地产金融机构对于贷款者的资信和经营行为难以全面掌握 这种信息不对称容易 导致逆向选择行为 最想去贷款的房地产开发企业往往是最有可能导致房地产金 融机构信贷风险的企业 在信贷交易发生后 由于信息不对称 房地产金融机构 对房地产开发企业的经营活动缺乏有效的监督 难以督促企业按交易契约的约定 进行投资和经营 房地产企业有可能从事有损于房地产金融机构利益的活动 使 房地产金融机构的信贷资产质量下降 市场风险增加 3 房地产金融机构与市场 监管者之间也存在着信息不对称 由于信息不对称 房地产金融机构对自身的经 营信息的掌握程度远远高于监管者 监管者难以及时 准确地发现房地产金融机 构的经营风险 事后处理金融风险的成本很大 用信息经济学来研究房地产金融风险无疑是为房地产金融风险的研究开创了 一条新的道路 虽然其自身理论还不完善 它对房地产金融风险的认识还有待于 深化 还有待于实践的检验 但是它的科学性 完整性使其在众多学派中毫不逊 色 2 2 3 资产价格波动理论与房地金融风险 许多金融风险都与资产价格的过度波动有关 房地产资产价格和金融资产价 格的过度波动是金融风险产生的一个重要来源 房地产资产价格和金融资产价格 的急剧下跌是金融危机的一个重要标志 金融资产价格波动论指出了金融风险产生的原因在于金融资产价格的内在波 动性 房地产市场固有的波动性特征 加剧了经济体系的不稳定性 当房地产价 格运动脱离了经济发展水平 一段时间内资产价格可以通过自我维持而出现螺旋 式上升 并且吸引大规模国际游资的加入 从而出现过度膨胀的倾向 随着房地 产价格的不断上升 造成人们虚拟财富的增加 人们将相应增加消费支出和投资 支出 从而带动产值的增加 呈现一派表面上的繁荣景象 但是 房地产资产价 格还是要受经济发展水平的制约 不可能无节制地持续膨胀 一旦房地产价格泡 沫破灭 人们将不得不调整预期 房地产资产的价格就会急剧收缩 随着财富的 大幅度减少 人们将不得不相应减少消费支出和投资支出 导致经济衰退 进而 使经济的不稳定性加剧 该理论并未对金融资产价格波动的内在原因做出令人信服的解释 在许多的 问题上也仅是一种推断 2 2 4 货币主义解释与房地产金融风险 以弗里得曼为代表的货币主义认为如果没有货币过度供给的参与 金融体系 的动荡不太可能发生或至少不会太严重 金融动荡的基础在于货币政策 正是货 币政策的失误引发了金融风险的产生和积累 结果使得小的金融困难演变为剧烈 的体系灾难 货币主义从自身的理论角度认识到金融风险要受货币政策的影响而变化 这 无疑是正确的 一般而言 在货币政策宽松期 存款 放款 投资 还款 结算 等环节运行相对顺畅 社会资金流动量大 货币供需矛盾缓和 影响金融机构安 全的因素减弱 金融风险相对较小 反之 在货币政策紧缩期 企业与企业之间 企业与金融机构之间 金融同业之间 金融运行与经济运行之间 金融运行各环 节之间的矛盾加剧 货币供需出现较大缺口 影响金融机构安全性的因素逐渐增 强 社会经济运行的链条常常发生断裂 金融风险增加 以货币主义的理论来解释由房地产金融风险导致的金融危机 似乎有些牵强 因为货币主义的解释太片面 它事先排除了非货币因素产生的金融动荡的可能性 最后的结果就只是解释了表面的现象 而没有解释金融危机产生的真正原因 1 3 第3 章美国次贷危机概述及成因分析 3 1次贷危机概述 美国的住房抵押贷款大致分为三个层次 第一层次是优质贷款 面向信用等 级高 收入稳定可靠 债务负担合理的优良客户 第二层次是 a l t a 贷款 客 户既包括信用分数在6 2 0 到6 6 0 之间的主流阶层 也包括少部分分数高于6 6 0 的 高信用度客户 这部分客户信用记录良好但无法提供收入证明 利率比优质贷款 产品普遍高1 卜2 第三层次是次级贷款 为信用分数低于6 2 0 分 收入证明 缺失 负债较重的人提供的贷款 利率比优质贷款产品普遍高29 卜3 因而次级 抵押贷款对放贷机构来说是一项高回报业务 所以该业务受到放贷机构的有力推 动 次贷危机就是银行次级住房贷款在资产证券化的推动下 通过杠杆效应扩张 信用 而后在房地产进入熊市时引发金融风险报复性回归 导致资本市场市值严 重紧缩和流动性恶化的过程 它是一场发生在美国 因次级抵押贷款机构破产 投资基金被迫关闭 股市剧烈震荡引起的风暴 次贷危机的反应过程如下 个人贷款者向抵押贷款公司申请抵押贷款一一抵押贷款公司将抵押贷款出售 给商业银行或者投资银行一一投资银行将贷款重新打包成抵押贷款证券一一信用 评级机构给次贷衍生产品出具背离其真实风险状况的评级一一投资银行设计的各 种证券化工具获得较好评级后 将抵押贷款证券出售给投资者或者对冲基金一一 投资银行再购买对冲基金 3 2 次贷危机的成因分析 3 2 1利率政策和住房市场状况是次贷危机产生的直接原因 早在2 0 0 1 年 由于网络泡沫的破灭和 9 1 1 恐怖袭击的冲击 美国经济面 临衰退的危险 美联储为刺激经济 实施低利率政策 连续1 3 次降息 截至2 0 0 3 年1 月 联邦基金利率利率从6 5 降至1 的历史最低水平 并实施了宽松的房 贷政策 鼓励人们消费买房 结果极大地刺激了美国房地产业的发展 使之成为经 济发展的主要拉动力量 由此刺激了次级抵押贷款市场的繁荣发展 次贷的出发 点本是好的 即为信用记录较差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款的低收入 1 4 者提供了选择 在次级抵押贷款业务推出的最初1 0 年里 该业务取得了显著效 果 1 9 9 4 2 0 0 6 年 美国的住房自有率从6 4 上升到6 9 超过9 0 0 万的家 庭在这一期间拥有了自己的住房 这很大部分归功于次级住房抵押贷款 7 6 5 4 2 l 0 2 0 0 1 牟i 月 2 0 c r 7 午7 月瑟调联邦基准孝l 奉走势图 图3 i2 0 0 1 年1 月 2 0 0 7 年7 月美国联邦基准利翠走势图 数据来源 f e d e r a lr e s e r v eb a n kh t t p v m f e d e r a l r e s e r v e g o v 低利率和国家对房地产市场的支持 促进了房地产市场的发展 美国人的购 房热情不断升温 贷款机构推出了许多新的贷款方式 更加剧了房市的火爆 如 零首付 即贷款机构为客户提供一个还款的宽限期 由客户选择一个合适的 期限 如3 年 5 年 7 年等 在宽限期内 客户只需偿还利息 宽限期过后才开 始偿还本金 由于这项创新解决了月等额还款的收入与支出的错配问题 并且人 们预测在未来的五年内美国的房价不会下跌 所以大多数次级贷款客户一般将宽 限期选为3 年或5 年 在进行次级抵押贷款时 放款机构和借款人都认为 如果 出现还贷困难 借款人只需出售房屋或者将其抵押再融资就可以了 因此还款的 能力来源是其所购房屋的升值 通过次级抵押贷款 许多并无高收入的人在短时 间内获得了多处房产 他们都无法通过自身力量归还所有的贷款 而是打算在宽 限期结束之前就将房产售出 赚取差价 根据摩根士丹利的统计 美国房地产市 场价值与g d p 之比由1 9 4 5 年的6 5 上升到2 0 0 5 年的1 8 0 美国房价上涨脱离了 经济水平的支撑 房地产市场的泡沫化程度严重 繁荣的房地产市场 宽松的信贷环境导致次贷市场的快速发展 次贷规模从 1 9 9 4 年的3 5 0 亿美元发展到2 0 0 4 年的8 0 0 0 1 3 0 0 0 亿美元 2 0