（国际贸易学专业论文）中国企业境外上市与公司治理研究.pdf

摘要 在金融全球化、证券市场国际化的背景下，境外上市已成为中国企业参与国 际资本市场的一种重要手段。中国企业境外上市已经经历1 2 年的历程。境外上 市不仅填补了国内企业资金供给的缺口，更有利于中国企业在国际资本市场的制 度和环境下建立起规范的运作机制，按照现代企业制度的要求，完善公司的治理 结构，使企业走向规范化发展和国际化经营的道路。 本文力图论证境外上市与公司治理两者之间的互动关系，研究表明境外上市 从改善资本结构、提高信息披露程度、减少关联交易、提高会计标准、加强市场 监管等方面对改善公司治理产生了积极的影响。 本文还通过实证检验证明境外成熟资本市场的价格发现功能优于国内市场， 并且境外上市可以减少公司关联交易，从而间接证明境外上市可以推动公司治理 的完善。本文还通过正反面案例分析对境外上市改善公司治理作了客观的评价， 并对想要境外上市的中国企业提出建议。 论文共分为7 章：第1 章介绍写作的目的和意义，文献回顾及研究思路方法 等；第2 章论述中国企业境外上市的国内外背景及其现状，并对境外上市的必要 性和可行性进行了阐述：第3 章分析了中国上市公司的公司治理状况；第4 章从 理论上分析境外上市如何对改善公司治理产生积极影响；第5 章对境外上市与公 司治理作了相关的实证分析；第6 章案例分析及建议；第7 章总结。 关键词：境外上市公司治理 u n d e rt h eb a c k g r o u n do ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o na n ds e c u r i t ym a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ，o v e r s e a sl i s t i n gh a sb e c o m e a ni m p o r t a n tm e a n sf o rc h i n e s e c o m p a n i e st op a r t i c i p a t ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t c h i n e s ec o m p a n i e s o v e r s e a sl i s t i n gh a sg o n et h r o u g hf o r1 2y e a r s ，o v e r s e a sl i s t i n gn o tm e r e l yf i l l e d i nt h eg a po fd o m e s t i cf u n ds u p p l y , b u ta l s op r o m o t e dc h i n e s ee n t e r p r i s e st os e t u pn o r m a lo p e r a t i o nm e c h a n i s mu n d e rt h es y s t e mo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t a n dm a d et h e mp e r f e c tt h e i rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea tt h er e q u e s to f m o d e me n t e r p r i s es y s t e m a n dm o v et o w a r d ss t a n d a r d i z a t i o na n d i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n t h i sp a p e rt r i e st op r o v et h er e l a t i o nb e t w e e no v e r s e a sl i s t i n ga n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t u d ys h o w st h a to v e r s e a sh s t i n gh a s ap o s i t i v ei n f l u e n c eo nc h i n e s e e n t e r p r i s e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h r o u g hi m p r o v i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ， i m p r o v i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed e g r e e ，r e d u c i n gr e l a t e dt r a d e , r a i s i n g a c c o u n t i n gs t a n d a r d ，s t r e n g t h e n i n gm a r k e ts u p e r v i s i o na n ds oo n t h i sp a p e ra l s od i dp r a c t i c a lr e s e a r c ho ut h er e l a t i o n s h i p t h er e s u l ts h o w s t h a tt h ep r i c ed i s c o v e r yi nc a p i t a lm a r k e to v e r s e a si ss u p e r i o rt oi n l a n dm a r k e t a n dp r o v e st h a to v e r s e a sl i s t i n gc s nr e d u c er e l a t e dt r a d ei nc o m p a n y s oi t i n d i r e c t l yi m p r o v e st h a to v e r s e a sl i s t i n gc a np e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f c h i n e s ee n t e r p r i s e s t h i sp a p e ra l s om a k e sa l lo b j e c t i v ea p p r a i s a lo no v e r s e a s l i s t i n gi m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h r o u g ht h ec a s ea n a l y s i sf r o mp o s i t i v e a n d n e g a t i v es i d e s f i n a l l y , t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o nt oc h i n e s e e n t e r p r i s e st h a tw a n tt ol i s to v e r - s e a t h i sp a p e ri sd i v i d e di l l t os e v e nc h a p t e r s c h a p t e r1i n c l u d e st h ep u r p o s e a n dm e a n i n go ft h i sp a p e r ，d o c u m e n tr e v i e wa n ds t u d ym e t h o d ，e t c c h a p t e r2 d e s c r i b e st h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lb a c k g r o u n da n dc u r r e n ts i t u a t i o no f c h i n e s ee n t e r p r i s e so v e r s e a sl i s t i n g ，a n de x p l a i n st h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t yo f o v e r s e a sl i s t i n gf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e s c h a p t e r3a n a l y s e st h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e s i t u a t i o no fc h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s c h a p t e r 4 a n a l y s e s t h e o r e t i c a i l yh o wo v e r s e a sl i s t i n g e x e r t sap o s i t i v ei n f l u e n c ei ni m p r o v i n g c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h a p t e r5m a k e sap r a c t i c a l r e s e a 心ho nt h er e l a t i o n b e t w e e no 岬e r s e a sl i s t i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h a p t e r6i s c a s ea n a l y s i s a n ds u g g e s t i o n c h a p t e r7i st h es u m m a r y k e yw o r d s ：o v e r s e a sl i s t i n g ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 浙江大学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 1 绪论 1 1 选题的目的、意义 作为改革开放的一项重大举措，中国企业“境外上市”已经经历了1 2 年的发展 历程，它对国内的经济建设、企业发展和我国的国际影响都作出了巨大的贡献。尤 其是当前金融自由化、金融全球化不断推进以及信息技术在证券市场广泛应用，各 国各地区之间的金融互动更加明显。在我国国内改革开放深化和加入w t 0 的现实背 景下，境外上市越来越显示出它的重要性。 中国企业的境外上市逐年增长，在从2 0 0 0 年到2 0 0 3 年的四年中，就有1 1 9 家 中国企业在境外公开发行上市。1 鉴于国内a 股市场的低迷状态及中国创业板迟迟未 开的局面，中国一大批发展势头良好的高成长企业把融资上市的目光锁定在境外证 券市场。目前我国合法的股权融资渠道只有上海和深圳两家股票交易所，对于公司 股票在这两个市场上交易，政府有着严格的规定和极其严格的审批程序，只有具备 相当规模的企业才能获得上市资格，而且周期极长( 一般需要2 3 年的时间) ，成 本极高。纽约环球证券有限公司董事总经理阿米特坦登( a m i tt a n d o n ) 就说：“与在 中国国内证交所上市的过程相比，在美国上市是一个程序问题，而不是一个政治问 题。只要公司满足了相关证交所在财务方面的数量要求和在公司治理方面的质量要 求，该公司就符合美国上市公司的条件。”2 因此，对中国的中小企业而言，境外上 市成为解决融资难题的一条很好的途径。 另一方面，由于在像美国的纽约证券交易所( n y s e ) 、n a s d a q 这样的有组织的证 券市场上市，对公司提出的披露要求和定期费用都很高，公司必须符合美国公认的 财务会计准则( g e n e r a l l ya c c e p t e da c c o u n t i n gp r i n c i p l e s ，g 从p ) ，在美国证券 交易委员会( s e c ) 登记注册，遵守交易所的规则以及各种影响到小股东利益的程 1 引自美国约翰霍普金斯大学及乔治敦大学副教授皮特尔博特莱厄( p i e t e rb o v t e l i e v ) 于2 0 0 4 年4 月1 6 日在第 1 0 8 届美国国会第二次会议在美中经济安全评审委员会召开的昕证会：“中国在全球资本市场豹存在”中的题为 “中国国内资本市场与国际瓷本市场的互动”的发言。 2 同上。 浙江大学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 序，还要完善公司的治理结构，提高公司的信息透明度。所有这些都给境外上市的 企业提出了更规范、更严格的要求，所以企业境外上市除了可以寻求国际融资外， 还可以借此机会规范企业管理，自愿地约束自己遵守证券交易所的规则，保护小股 东的利益，进入更容易在母国和其他地方获得融资的良性循环。 鉴于中国企业公司治理状况还很不尽如人意，而中国的股票市场又无法对企业 构成约束，小股东利益得不到保护这一现实背景，境外上市成为改善中国企业公司 治理的一个契机。人们已经认识到：国有企业的非国有所有权从占少数到多数的变 换，对公司治理带来了巨大影响；并且，境外公开发行上市对中国公司治理标准的 积极影响远远大于国内公开发行上市。3 因此研究境外上市对中国企业公司治理的作 用机制也将具有重要的意义。 本文认为境外上市通过改善资本结构、提高信息披露程度、减少关联交易、提 高会计标准、加强市场监管等方面，对中国企业公司治理结构产生了积极的影响， 但中航油等公司丑闻的出现又揭示出境外上市并不是改善公司治理的万能途径，仍 然存在缺陷。因此本文希望通过研究客观地评价境外上市对我国企业公司治理的作 用，并对中国企业通过境外上市规范运作，进一步完善公司治理，加快发展起到一 定的指导作用。 1 2 核心概念和主要术语 1 、境外上市的定义 “境外上市”( o v e r s e a sl i s t i n g ) 并没有一个严格的学术上的定义，1 9 9 4 年 颁布的国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定的第二条指出， 所谓境外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外开立的证券交 易场流通转让。股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份，采取记名股 票形式，以人民币标明面值，以外币认购。 “境外上市”又称“海外上市”，在多数场合，两者使用并无差别。其中的细微 区别可能在于“境外上市”多用来描述中国内地公司到香港股票交易所发行上市h 3 同上。 浙江大学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 股，尽管政治上香港已经归属于中国主权的一部分，但由于香港股票市场和内地的 深、沪市在很多方面是分割的，内地公司到香港上市性质上相当于跨国界的上市， 故称为境外上市。而“海外上市”的用语则更为形象地描述了中国企业“漂洋过海” 到纽约、伦敦或新加坡等国际资本市场上的发行上市。本文使用境外上市一词，一 是遵从国内文献中存在的惯用语，二是因为本文在研究的过程中以企业香港上市为 重点，故称境外上市比较恰当。 其次，我们习惯上说的境外上市( o v e r s e a sl i s t i n g ) ，笼统地包括了企业在境 外发行股票和将股票在境外市场挂牌交易，实际上这两者并不是一件事情。境外上 市可以是在境外首次公开发行或增资发行，随后在股票交易所挂牌，这可以称为发 行上市，但也可以是在不增加新股发行的情况下，将国内已经发行和流通的股票引 荐到境外市场，建立海外二级市场，这可以称为境外二次上市或交叉上市。 另外，在相关的国际文献中，研究者通常使用国外上市( l i s ta b r o a d ) 或者境 外交叉上市( c r o s sb o r d e rl i s t i n g ，c b l ) 等术语，其中，国外上市的意思与境外 上市内涵相同，而境外交叉上市除了有在外国上市之意，还强调股票不只是在一个 国家上市，而是在国内外两个或两个以上国家上市交易。 2 、公司治理的定义 “公司治理”( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是从国外引进的一个概念，国内有公司 治理结构，企业治理机制、公司督导等多种译法，对于概念的内涵，国内经济学界 有着诸多不同的理解，综合起来可以从三个层次对“公司治理”加以定义( 见图1 1 ) ： ( 1 ) 第一个层次是：公司治理指公司的所有者、董事会、监事会和经理人员之 间相互制衡的制度安排，即公司的内部治理层。 ( 2 ) 第二个层次是：公司治理还应注重对除股东以外的其他相关利益者的关注， 如公司的债权人、供应商、员工等，即公司的相机治理层。 ( 3 ) 第三个层次是：公司治理还应包括产品市场、经理市场、资本市场构成的 市场体系，进而建立公平竞争的市场机制，对公司经营者加以监控，保证所有者的 权益，构成公司的外部治理层。 概括起来说，公司治理是企业内外部的股东会、董事会、监事会及经理层及其 它利益相关者之间的权利制衡机制、激励约束机制及市场机制的一种制度安排。 浙江大学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 1 3 国内外研究现状 图1 1 - 公司治理的模式框架 1 境外上市的动因 关于企业境外上市的动因，w i l l i a m a r e e s e ，j r m i c h a e ls w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 总结出三个方面： 第一，境外上市可以使投资者突破跨境投资的障碍，如管制的障碍、直接成本、 信息问题( 未公开的会计信息) 和未知的安全隐患( m e r t o n ，1 9 8 7 ) 。 第二，境外上市可以提高股票的流动性，降低公司资本成本。更多的投资者进 入可以增加交易量，增加信息披露，减少信息的不对称，可以降低资本的成本。 第三，把境外上市作为信息披露的承诺。f u e r s t ( 1 9 9 8 ) 指出，股票的价格随 着在信息披露水平高的交易市场上市而上升。这种理念促使经理们实施良好的信息 披露的政策，尽量减少内幕交易。p a g a n o ，r o e l l 和z e c h n e r ( 2 0 0 1 ) 的实证研究表 明，这几年来境外上市交易增长最快的出现在高质量的信息披露交易市场上，他们 浙扛丈学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 认为从投资者保护较弱的国家来的公司有动机把境外上市作为承诺更高信息披露的 方式。 崔远淼( 2 0 0 4 ) 把企业境外上市的动机归纳为：( 1 ) 证券市场融资容量，( 2 ) 提高股 票流动性与分散股权结构，( 3 ) 产品市场声誉的资本化，( 4 ) 对国外专门技术的依赖。 对我国企业境外上市的动机和影响因素进行分析后得出我国企业境外上市：( 1 ) 普遍 具有较强的融资动机，( 2 ) 提高了股权分散度和股票流动性，( 3 ) 产品市场声誉资本 化动机较弱，( 4 ) 对外技术依赖的动机不明显，( 5 ) 市盈率对企业境外上市影响较弱， ( 6 ) 上市成本对企业境外上市影响较大。 王凤荣( 2 0 0 4 ) 认为境外上市有不同于国内上市的作用，集中表现在以下几个方 面：首先，通过境外上市可以建立一个通向国际资本市场的融资渠道；其次，境外 上市为企业经营提供了一个国际化平台，；第三，境外上市会进一步完善公司治理结 构和现代企业制度，国内企业海外上市，吸收外资股东后，外资股东会按照公司章 程来保护他们出资人权力，要求上市公司切实履行公司的章程承诺的义务。及时、 准确地进行信息披露，从而有效地防止“内部入控制”现象的发生，有利于提高公 司经营效率。第四，境外上市有助于提升企业在国际资本市场上的形象，企业股票 在境外挂牌等于免费在国际上做广告，具有“名片”效应。 2 境外上市与投资者保护 c o f f e e ( 1 9 9 9 a ) 认为非美国企业选择在美国境外是为了保护少数投资者的权利。 他描述了美国证券法给非美国公司的投资者法律保护的六个方面，其中包括：美国 投资者可以为公司在世界任何地方的欺骗性陈述对公司提出诉讼，从而使美国以外 的所有的投资者获益；公司必须遵守交易所关于公司治理的规则；遵守影响到小股 东利益的接管程序等。他认为纽约证交所和n a s d a q 在投资者保护方面是做得相对比 较好的。这种境外上市的解释补充了其他文献已有的对境外上市的解释( 见k a r c l y i ( 1 9 9 8 ) ) 。 关于投资者保护和境外上市，w n lj a ma r e e s e ，j r m i c h a e lsw e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 认为两者的关系是不明确的，一个经理人在考虑把他的公司境外上市时会考 虑一系列因素，只有当境外上市的收益超过了相关的成本时才会选择境外上市。境 外上市的主要成本在于和信息披露、注册成本和上市费用有关的货币成本，把这一 浙江大学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 成本的现值记做彘。从境外上市获得的非法律收益( 非法律收益指法律保护) 来源 于市场分割减少和流动性增加带来的更低的资金筹集成本，其现值记做尻。甜口玩 在不同时期是不断变化的，取决于在某个时点上公司对资金的需要，如果公司在某 个时点上，随后收益的现值大于随后成本的现值，也就是嘞 盘时，就会选择境外上 市。注意尻可能会随着公司对外部资金的高度需要而增加，岛可能会相对独立。所 以，即使没有法律上的考虑，我们也可以期望观察到境外上市后外部筹资增加。如 果考虑到境外上市后小股东利益的法律保护水平发生改变，也会影响经理人对境外 上市的愿望。很显然，增加了投资者保护会使公司经理预期的个人收益减少，把与 境外上市有关的个人利益的改变量的现值用z i p r i v b e r 凌示。另外，投资者利益保护 的改变会影响到公司的价值，原因有二：预期的个人收益的下降会直接使公众股票 价值上升，因为它减少了经理人从现金流中所转移的财富，同时提高了效率；第二， 通过使经理人承接更多净现值为正的工程直接增加总体预期的现金流量。这些工程 所需要的资金是公司受到保护少数股东约束而获得的，如果没有这些约束，或者融 资成本很高，就会使工程不那么具有吸引力。把经理人对这些公司的影响的个人评 价用, d p u b v a 腭e 示。如果0 占l 皿- 甜一d p u b v a l z c p r i v b e n ，公司会选择境外上市。法 律保护会影响到经理人对是否境外上市的选择。尤其是，当j p u b f a l z l p r i v b e r x 0 时，即额外的股东保护使经理人预期的个人收益下降超过他评价的公司利益的上升 时，就不愿意境外上市。 3 境外上市与公司治理 c o f f e e ( 2 0 0 2 ) 认为境外上市是一种承诺改善公司治理的信号，公司会努力在 更高披露标准和更大执行标准的国家上市。对加拿大数据进行验证的结果表明，加 拿大公司通过在美国管制的环境下上市可以增加他们公司的价值。 “r a c et ot h e t o p ”的概念由h u d d a r t ，h u g h e s ，a n db r u n n e r m e i e r ( 1 9 9 9 ) 形成。在他们的理论模 型中，认为那些有强烈的动机到更好披露水平的交易市场的交易者会阻止公司内部 人将公司到低披露需要的市场上市，并会防止他们凭借他们掌握的私人信息获利。 有不少研究表明，来自投资者保护水平低的国家的公司，通过境外上市，进入 比本土更严格的法律和监管环境后，其公司治理和信息披露得到改善。比如，l a n g 等( 2 0 0 3 ) 发现，通过在美国上市，外国公司的会计信息质量得到提高，表现为盈余 浙江大学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 管理更少、会计数字更稳健、报告坏信息更及时等。k i n g 和s e g a l ( 2 0 0 3 ) 的分析也表 明，在美国上市的加拿大公司，由于必须服从美国较为严格的监管要求，其公司治 理得到改善。 w i l l a ma r e e s e ，j r m i c h a e lsw e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 对美国证券交易所1 1 ， t 9 6 家境外上市公司治理作了实证研究，采用世界各国的数据，从不同法系下的境 外上市公司的市值、市场成熟度、投资者保护水平、会计水平及对g d p 贡献大小等 方面对境外上市与公司治理的相关性进行了分析，结果表明其相关性相当高。 卢文莹( 2 0 0 3 ) 从中国境外上市公司与所在国和地区法律监管、会计水平、上 市后股票的流动性、价格发现和不同会计准则下信息披露水平等方面的相关方面探 讨了境外上市如何改善公司治理和投资者保护，证明境外上市使公司整体竞争力明 显提高，对推动国有企业改革起到了重要的作用。 1 4 论文的研究思路及研究方法 1 研究思路 本文的研究思路是将企业的境外上市与公司治理相关理论结合起来，找到这两者之 间的结合点，并对照我国上市公司的公司治理现状，探讨如何利用境外上市这一途 径完善我国企业的公司治理结构。 2 研究方法 本文所采用主要是理论分析和实证分析相结合、定性分析和定量分析相结合的方法。 先从理论上论证境外上市可以从哪些方面对公司治理结构产生积极的影响，再通过 搜集上市公司的统计数据，运用计量经济学中回归分析的方法加以检验论证。最后 还运用案例分析正反面比较分析的方法对境外上市改善公司治理做客观评价。 3 研究路线 浙江大学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 8 浙江大学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 1 5 本文的创新之处 本文的创新之处是找到了境外上市和公司治理之间的逻辑关系，并且在公司治 理很难量化的前提下，用间接迂回的方法检验命题。比如，首先证明境外交易市场 的价格发现功能比国内的强，这是境外交易市场信息披露要求严格，使公司透明度 提高、投资者对公司信息反应更灵敏的表现，从而间接地证明境外上市可以使公司 治理得以改善这一命题。另外，本文还通过合理筛选指标，设计出代表关联交易水 平的关联交易指数，再通过实证检验得出境外上市公司的关联交易水平比仅在国内 上市公司的关联交易水平要低。 4 价格发现是指基础信息反映在价格中的过程 9 浙江大学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 2 中国企业境外上市的背景与现状 境外上市是中国改革开放以来中国诸多改革中一个开创性的尝试，境外上市是 一个顺应国际趋势、有远见的决策，得到了政府、经济理论界、国有企业甚至民营 企业的密切关注和研究，这绝不是盲目的认同，而是在全球证券市场国际化发展、 中国加入w t 0 和国内深化国有企业改革的现实背景下提出的明智之举。本章联系现 实的国际、国内大环境，阐述中国企业境外上市的必要性和可行性。 2 1 中国企业境外上市的国内外背景 2 1 1 证券市场国际化的国际大趋势分析 证券市场国际化是2 0 世纪8 0 年代以来世界金融市场的发展趋势，是生产国际 化和资本国际化发展的必然结果，也是国际融资证券化趋势的必然要求。证券市场 国际化是指以证券为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券 流通的国际自由化。一般证券市场的国际化包含两方面的含义即服务性开放和投资 性开放。 证券市场服务性开放是金融服务业开放的主要内容之一，属于服务贸易范畴。 它包括：( 1 ) 允许国外各种证券中介机构在本国证券市场上为证券投融资提供各种 服务；( 2 ) 允许本国证券中介机构在其他国家的证券市场上为证券投融资提供各种 服务。 证券市场的投资性开放属于资本流动的范畴，是指资金在国内与国际证券市场 之间的自由流动。其含义有二：( 1 ) 融资的开放。即允许本国居民在国际证券市场 上融资和外国居民在本国证券市场上融资，发行证券的公司在证券市场上的筹资是 完全市场化条件下进行的，发行地点、发行方式的选择是市场化的结果，企业筹资 市场的选择是根据对不同市场的比较和企业自身的资金需要来进行的，比如货币币 种、企业的国际化战略等。本国的企业可以选择国外的市场发行证券并上市，国外 的公司也可以自由地到本国证券市场上融资上市。( 2 ) 投资性开放。即允许外国居 1 0 浙江大学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 民投资于本国的证券市场和允许本国居民投资于国际证券市场，投资者可以自由地 选择投资市场，本国的投资者可以到外国的证券市场进行投资和交易行为，外国投 资者也可以自由地进出本国的证券市场。市场资金的具体流向由投资者根据对市场 的判断来自由的做出。 证券国际化是世界各国及整个国际社会带来的好处是相当可观的。一是为各国 投、融资活动提供了便利，使需要大量投资但本国资金不足的发展中国家可以获得 国际资本的补充，从而弥补其国内投资和对外贸易的两个缺口。二是使投资者不限 于本国市场，而能得到在世界各地寻求高收益投资的机会。三是与国际资本流动相 伴随的有形资本形成、人力资源开发、技术知识的转移以及市场的开拓和对外贸易 的发展，为发展中国家的经济增长提供了巨大的推动因素。四是为证券机构之间的 国际竞争提供舞台，提高了发展中国家金融服务质量，降低了筹资成本，推动了证 券业发展，以及各国金融创新和金融体制的改革。 2 1 _ 2 证券市场国际化对中国的影响 证券市场国际化将有力地提高企业的国际竞争力。首先，中国企业可以通过在 国际证券市场上发行股票、债券等来提高企业的国际声誉和知名度，在国际市场树 立企业的良好形象；其次，通过国际资本市场，企业能迅速筹集资金，扩大业务规 模和经营领域，实行规模经营，从而增强与跨国公司竞争的实力；其三，证券市场 国际化将有助于中国企业健全法人治理结构，完善企业内部组织管理机构，制定适 应国际环境的竞争战略，建立科学的决策体系，推动企业实行跨国经营。 证券市场国际化将给我国的投资者带来较大的利益。“入世”以后，我国逐步培 育起以证券投资基金为主的机构投资者，最大限度地改善市场无序状态，机构投资 者结构更合理，投资行为更趋理性化，市场更为稳定，有利于广大中小投资者获得 稳定的收益。由于国内外证券经营机构的竞争，会导致市场整体效率提高，费用减 少，从而降低投资者的投资成本。上市公司运作更加规范，业绩会进一步地提高， 股票内在价值提高，市盈率降低，同时向国际市场靠拢后，将会以发红利为主，使 投资者得到实际的利润。 浙江大学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 证券市场国际化还将提高我国证券经营机构的竞争力。加入w i o 后，我国将有 限度地开放证券市场，允许中外合资证券公司参与证券发行及b 股市场的交易，这 将有利于扩大证券市场的资金来源。同时，在激烈的竞争过程中，学习他们先进的 市场观念和运作手段，使国内券商的业务走向规范化、专业化、多元化和国际化。 2 1 3 中国证券市场存在的主要问题 我国证券市场经过十多年的高速发展，取得了令人瞩目的巨大成就，但由于我 国体制方面的原因，我国的证券市场还有很多需要规范的地方，存在的主要问题主 要有以下几点： 1 证券市场内在运行机制不健全 首先表现在上市公司股权结构的严重分割上。我国上市公司的股权结构复杂， 被分为a 、b 、h 股，又可分为国家股、法人股、内部职工股、流通股。a 、b 、h 股 虽然能够在证券市场上流通，却因为流通市场的不同而彼此处于分割状态。非流通 股和流通股之间存在“同股不同权，同股不同价”的问题。这说明目前我国的股票 市场的交易不能完全体现资本的本质要求，市场效率低下。其次，表现在股票市场 层次性差。目前国内只有上海、深圳两个股票交易市场，二板市场尚在拟议之中， 原有的地方性股权交易市场已全部取消，导致中小企业的融资能力受到很大限制。 中小企业在改制过程中通过集资进行过大量的股权融资，但由于没有可以交易的市 场，企业职工手上持有的股权不具有流动性，这样一方面企业股权持有者承担着无 限风险，另一方面也妨碍了企业进一步融资的能力，致使企业无法降低负债比率、 改善资本结构。 2 证券市场的参与者行为不规范 首先，由于证券市场的监管机制不完善，上市公司的行为往往完全从自身出发， 甚至是从管理者自身出发，忽略乃至侵害了中小股东的利益，其不规范行为主要表 现在两个方面：一是上市筹资时把股票市场看作是“免费资金”的来源，股票溢价 发行，分红随意改为配股，漠视投资者权益，损害了投资者投资热情。二是在信息 披露上的“作假”行为，上市公司隐瞒事实，谎报业绩的事时有发生。 浙江太学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 其次，我国证券市场投资者绝大多数是资金不多的个人投资者，大多数散户信 息不灵通，他们对公司治理没有兴趣，也没有影响力。国际资本市场则不同，主要 是实力雄厚的机构投资者，很少有单个投资者，所以对企业的考察和要求非常严格， 对企业起到了很好的制约作用。 第三，我国证券市场中的监管者存在问题。主要有三方面的缺陷：一是监管体 系不完善，未建立多层次的监管体系。目前我国对证券市场的监管主要依靠政府监 督机构，但政府监督机构无论是在监督手段上还是在监督方式上都还有待进一步加 强。二是对信息披露缺乏规范要求和有效的审查手段，对违规行为缺乏有力的制裁 措施，信息披露不及时，信息分布不均，传播信息的媒体有限，传播速度慢。三是 由于我国证券市场的发展是典型的政府推动型，因此在监管中政府的干涉较多，容 易造成消息市和政策市。 2 2 中国企业境外上市的必要性和可行性分析 境外上市是在全球证券市场国际化背景下，中国经济发展到一定程度、中国企 业发展到一定规模的产物，“走出去”战略是中国证券市场国际化进程和企业融资战 略的现实选择。国际、国内各方面的因素都决定了中国企业境外上市的客观必要性 和现实可行性。 2 2 1 境外上市的客观必要性 第一，境外上市可以为企业资金不足在国际市场上寻求新的融资渠道。 目前，国际证券融资已是世界范围内的大趋势。在国际资本市场上，证券融资 已占到国际融资总额的8 0 。我国国内企业资金供给的缺e l 可以考虑通过国际资本 流动来解决。 第二，境外上市为国内企业提供了走向世界的舞台。 面对国际经济竞争和挑战的日益加重，尤其是当前我国已经加入w t o 的情况下， 中国企业的压力更大了，必须有意识地到国际环境中去培养自身的适应力和竞争力， 并吸收国外的先进经验和技术，成长壮大起来。境外上市不仅为世界了解中国企业 浙江大学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 形象创造了机会，而且为企业走向世界舞台开辟了一个崭新的渠道，为企业充分吸 收国外先进管理经验，步入国际化经营轨道创造很好的机会，为企业素质的提高和 今后的发展提供有利的条件。 第三，境外上市是国企改革和建立现代企业制度的催化剂。 中国企业境外上市更重要的意义在于推动国企改革，借助国际市场的制度和环 境，真正按照现代企业制度的要求，健全法人治理结构，完善企业内部组织管理机 构，建立适应社会化生产和市场要求、符合国际惯例的、有强大实力和发展活力的 现代企业。因为境外上市必然将企业的经营管理置于国际股东和证券市场监管者的 监督制约之下，会使企业更倾向于规范化发展和国际化经营。 2 2 2 境外上市的现实可行性 近几年，中国经济迅速发展的势头良好，由于全面推行市场经济并进行配套改 革，中国已经有了比较健全的市场体系，再加上f r o 的因素，使得国外投资者越来 越关注中国企业的发展，希望进一步加强交流与合作。美国、伦敦、香港、新加坡 等l 莺纷纷与我国签署了谅解备忘录6 ，并到国内举办有关境外上市的研讨会，欢迎且 愿意帮助中国企业到境外上市。 各国纷纷设立二板市场，“上市门槛”的降低有利于更多的中国企业实现境外上 市。9 0 年代以来，随着高科技在经济增长中的作用的突现，创新企业尤其是中小高 新技术企业在经济发展中的重要性越来越大。在n a s d a q 成功运作的示范下，创立和 培养专门为中小企业融资的市场成为国际资本市场的热点，各国纷纷推出“上市门 槛”相对较低的第二板市场，并采取灵活多样的上市方式。这些新兴二板市场为我 国国内数量众多的中小高新技术企业提供了难得的上市机遇和发展空间。 2 3 中国企业境外上市的现状 从1 9 9 3 年中国企业开始走出国门至今，国内企业境外上市经历了1 2 年的发展 历程。中国企业境外上市的时间虽然不长，但情况比较复杂，有不同类型的上市企 5 截至目前，中国证监会已与2 6 个国家( 或地区) 的证券期货监管机构签署了2 9 个监管合作谅解备忘录。 浙江大学硕士学位论文中国企业境外上市与公司治理研究 业，如国有企业、民营企业、红筹股公司等；有各种各样的上市地点，如香港上市、 美国上市、伦敦上市、新加坡上市等：还有五花八门的上市方式，有些企业境外上 市相当迂回曲折，产权关系错综复杂。 境外上市已经成为中国企业筹集权益资本的途径之一。从1 9 9 3 - 2 0 0 3 年，h 股 和n 股的融资额平均已占到股票总融资额的2 1 1 4 ；但另一方面，境外融资的波动 性比国内市场更大，在股市低迷的年份新股发行会大幅度下降，这在1 9 9 7 年和1 9 9 8 年反映尤为明显，1 9 9 8 年国内a 股筹资额比上年减少了约3 5 ，而境外h 股和n 股 筹资额减少了近9 0 ，这反映了国内市场发行相对强势，国内外资本市场互为补充 的关系。从h 股和n 股发行量占股票发行量的总量的比例，1 9 9 3 2 0 0 3 年平均为 5 3 8 2 ，这与融资额比例2 1 1 4 形成鲜明的对比，大致反映了中国企业境外发行量 比较充足而融资额不理想的实际状况。 表2 1 境内外股票发行量和筹资额 年份股票发行量h 股和n 股h 股和n 股股票筹资额h 股和n 股h 股和n 股 ( 亿股)发行量( 亿发行量占股( 人民币亿筹资额( 人筹资额占总 股)票发行量的7 1 3 j民币亿元) 筹资额的百 百分比( ) 分比( ) 1 9 9 3 9 5 7 9 4 0 4 1 4 2 1 83 7 5 4 7 6 0 9 31 6 2 3 1 9 9 49 1 2 6 6 8 8 97 5 4 9 3 2 6 7 81 8 7 7 35 7 4 4 1 9 9 53 1 6 04 5 8 94 8 6 71 5 0 3 23 1 4 6 2 0 9 3 1 9 9 68 6 1 13 1 7 73 6 8 94 2 5 0 88 3 5 61 9 6 6 1 9 9 72 6 7 6 31 3 6 8 85 l0 41 2 9 3 8 23 6 0 0 0 2 7 8 2 1 9 9 81 0 5 5 61 2 8 61 2 1 88 4 1 5 23 7 9 54 5 l 1 9 9 91 2 2 9 3 2 3 0 51 8 7 5 9 4 4 5 64 7 1 74 9 9 2 0 0 05l 2 0 33 5 9 2 67 0 1 62 1 0 3 0 85 2 6 2 12 5 0 2 2 0 0 11 4 i 4 84 8 4 8 3 4 2 7 1 2 5 2 3 47 0 2 l5 6 l 2 0 0 2 2 9 1 7 4 1 5 7 5 4 5 49 6 1 7 5 1 8 1 9 91 8 9 2 2 0 0 32 8 1 4 31 9 6 7 96 9 9 31 3 5 7 7 55 3 4 6 53 9 3 8 合计2 0 2 7 5 61 0 9 1 3 l5 3 8 21 0 0 3 2 4 72 1 2 1 8 62 1 i 4 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 4 ，p 7 7 0 。 以下是中国企业在香港、美国、英国、新加坡市场境外上市的现状： 浙江大学硕士学位论文 中国企业境外上市与公司治理研究 ( 1 ) 中国企业香港上市 1 9 9 3 年7 月1 5 日，首家h 股青岛啤酒上市，拉开了h 股赴港上市的序幕。 香港资本市场作为亚洲和全球最重要的市场之一，与全球各大市场具有较高的关联 性，是内地了解国际资本市场的重要窗口。我国企业境外上市地点以香港为主，香 港股市无论在接纳内地企业上市的数目、筹资金额，还是上市后的交易量上，都远 远领先于其他市场。国内企业在香港上市，包括h 股公司和红筹股6 公司。截止2 0 0 5 年7 月3 1 日，发行h 股中国企业共有1 1 3 家，其中在香港交易所主板和创业板上市 的企业分别为7 6 家( 公司名单参见附录1 ) 和3 7 家；发行红筹股的共有8 6 家，其 中主板8 3 家，创业板3 家。如今，这两类公司在香港股市上的市值和成交量方面都 占了相当大的比重，2 0 0 5 年7 月3 1 日，在香港主板上市的h 股公司和红筹股公司 的市值分别达到6 1 6 1 亿港元和1 5 8 9 7 亿港元，两者共占到主板总市值的3 0 4 8 ， 在创业板上市的h 股公司和红筹股公司的市值分别为5 6 9 亿港元和9 9 亿港元，两 者共占到创业板总市值的1 0 4 3 。7 ( 2 ) 中国企业在美国上市( n 股) 截至2 0 0 4 年6 月，在美国纽约证交所上市的有1 8 家，大部分是国内知名的国 有大企业，包括中国石油、中国移动、中国电信等( 见表2 2 ) ，全部以美国存托凭 证a d r 形式上市。在目前有统计的在美国n a s d a q 上市的中国公司( 或中国概念公司) 有中贸网、世纪永联、中华网、亚信、侨兴环球、新浪、搜狐、u t 斯达康、灵通网、 空中网、华友世纪、5 1 j o b 、金融界、盛大网络、第九城市、携程旅行网、e 龙。 表2 1 在美国纽约证券交易所上市的中国公司( 截至2 0 0 4 年6 月) 上市公司股票代码a d r 代表股数托管银行上市日期 上海石油化工股份有限公司 s h il ：1 0 0b m1 9 9 3 0 7 2 6 吉林化学工业股份有限公司j c c l ：1 0 0b n y1 9 9 5 0 5 2 2 广深铁路股份有限公司 g s h1 ：5 0 m g t1 9 9 6 0 5 1 3 中国东方航空公司 c e a1 ：1 0 0b n