（金融学专业论文）我国开放式指数基金绩效实证分析.pdf

e m p i r i c a lr e s e a r c ho n e v a l u a t i o no fo p e n e n d i nc h i n a ss t o c k 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者繇留l 夕易年l 5 ，月罾e l 本人完 论文的规定 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：当l 导师签名：孝著 2 易年，月秀e lz q o 年了只 卸年岁只 e l 设立 式不 指数 现，这就需要认真详细的实证分析。本文根据我国证券市场特点，客观，科学的 选取六只样本基金，采用国际上先进的绩效评估方法，对样本基金的拟合程度， 跟踪误差，风险调整后收益，择时选股能力进行分析研究。主要采用s h a r p 指数， t r e y n o r 指数，j e n s e n 指数，h m 模型，t m 模型等方法，运用e v i e w s ，e x c e l 等软件对样本数据进行分析，发现我国指数基金对标底指数的拟合比较好，增强 型指数基会相较被动型指数基金的表现并非特别优异。本文最终为投资者，基金 管理公司，监管部门提供参考性意见。 关键词：开放型指数基会，跟踪误差，绩效分析，h m 模型，t m 模型 a b s t r a c t i n2 0 0 2 ，c h i n a sf i r s to p e n e n d e di n d c xf u n d 卅u a n18 0i n d e xe n h a n c e d i n d e xf u n dw a se s t a b l i s h a t i e ry e a r so fd e v e l o p m e n t ，c h i n a si n d e xf u n d s ，硒an e w t y p eo fi n v e s t m e n tp r o d u c t s ，h a sb e i n gc o n s t a n t l ye x p a n d i n gi ns c a l ea n db e i n g f a m i l i a rt oc h i n e s em a i n l a n d si n v e s t o r s h o w e v e r , h o wt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c e o ft h ei n d e xf u n d sa n dd ot h e i rp e r f o r m a n c eo ff i tw e l lo re v e ng ob e y o n dt h eb a s e p r i c ei n d e xs t i l lr e q u i r e sm o r ec a r e t h la n dd e t a i l e de m p i r i c a la n a l y s i s b a s e do nt h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t s i xs a m p l ei n d e xf u n d sw a so b j e c t i v e l y s d e c t e d ，a d o p t i n gi n t e m a t i o n a la d v a n c e dm e t h o do fp e r f o r m a n c ee v a l u a l i o n _ 一 f u n d sl e v e io ft r a c k i n ge r r o r , r i s k - a d j u s t e dr e t u r n s t i m i n ga n a l y s i so fs t o c kp i c k i n g a b i l i t y s h a r p si n d e x ，t r e y n o ri n d e x j e n s o ni n d e x ，h mm o d e l ，t mm o d e l sa n do t h e r m e t h o d sw e r eu s e dt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ft h es i xs a m p l eo p e n e n d e di n d e x f u n d s t h er e s u l to fm i se m p i r i c a la n a l y s i si su s e f u lt oi n v e s t o r s f u n dc o m p a n i e sa n d g o v e r n m e n ts u p e r v i s o r s k e y w o r d s ：i n d e xf u n d ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，t r a c k i n ge r r o r ，h mm o d e l ，t m m o d e l l l 3 2 跟踪误差7 3 3 单冈索绩效分析7 3 3 1s h a p e 指数8 3 3 2t r e y n o r 指数8 3 3 3j e n s e n 指数：8 3 3 4 选股与抨时能力分析9 第4 章实证分析9 4 1 样本的选取- 9 4 2 资料来源l o 4 3 实证分析l o 4 3 1 相关性分析1 0 4 3 2 跟踪误差分析11 4 4 3 单冈素整体绩效评估模州分析1 2 4 3 4 选股j j 扦时能力分析1 3 第5 章研究结论与建议：1 5 5 1 研究结论1 5 5 2 相关建议1 5 敏谢1 7 参彬史献1 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果1 9 1 1 研究背景 第1 章引言 指数基金是以指数成份股为投资对象，按照证券价格指数编制原理构建投资 组合进行证券投资的一种基金。相对与其他刃：放式基金，指数基金具有如下优点： 交易费用低廉，延迟纳税，监控投入少，操作简便并能更有效规避投资风险。 美国是世界上最早进行指数基会运作实践的国家。1 9 7 1 年，威弗银行推出全 球第一只一个指数基金，该基会面向机构投资者发行，但在当时这一新生投资工 具却引起了人们极大的反对，直到7 0 年代后期，人们对指数基金的偏见爿逐步 改观2 。) 进入9 0 年代，随着美国股市的同益繁荣，指数基金逐渐引起了投资者 的关注，华尔街上大多数主动型投资基金的业绩都低于同期市场指数表现，使得 以复制市场指数为指导思想的指数基金同益受到投资者的追捧，并迅速在全球发 展开来。经过3 0 多年的快速发展，指数基会已发展成一个规模庞大、种类丰富 的基金业分支。其类型不仅包括广泛的权益指数型基金、行业指数型基金、全球 和国际指数型基金、债券指数型璀会，还包括成长型、杠杆型和反向指数型堆金 以及新丌发出的交易所交易蜒金。仪住- l ：- 【日证券f 订场上就彳j 近5 0 0 种指数) 魁琏会 富达( f i d e l i t y ) 、美林( m e r r i l ll y n c l l ) 、追发( d u e y f u s ) 等著名丛金管理公 司，基本上都管理着一只或多只指数基金。 指数基金在我国的发展起于9 0 年代后期，1 9 9 9 年7 月8 同，基会普丰，基 金兴和两只封闭式指数基金在我国发行，同年1 2 月，基会景福也随即推出。然 而这三只封闭式指数基金并不是严格意义上的指数基金，而是优化型指数基会， 其是将指数化投资与积极投资有效地结合起来，力求在降低风险的同时，实现基 金资产的长期稳定增值，取得超过基准指数的收益。封闭式基金的价格也不仪仅 由基会单位净值决定，还在很大程度上受市场供需的影响。鉴于此，指数皋氽不 应采用封闭式这一形式，而应采用丌放式。我幽第一只真难意义+ l ：的指数展会， 是华安基会公司的华安上证1 8 0 ，该肇余以上征1 8 0 指数为跟踪指数，通过控制 股票投资组合相对上证1 8 0 指数有限度的偏离，以达到基会收益率遁度超越壁 会的比较基准。随后市场上又发行了天同1 8 0 、博时裕富基会、融通深证1 0 0 等 丌放式指数基会。掘统计，我国日i j 订有指数基会3 4 只，仅2 0 0 9 年就发行了f | l 银 证券投资皋余运行j 管理东：l | = 财鲐人学小版 l ： 2 论发腱我国t l f 券市场指数龌氽【j j 南办会融，2 0 0 3 ，( 0 6 ) 1 0 0 ，工银3 0 0 ，添福上证等6 只指数基金。( 天天基金网) 。有关统计数据显示， 自2 0 0 9 年年初以来，4 5 2 只开放式基金净值增长率排名中，指数型基金几乎都 是位居前列，其中在前十名里指数基金占了八个席位。位居开放式指数基金业绩 前三甲的融通1 0 0 指数基金一年的收益率为5 0 3 5 。本文的样本也是从其中选 取的成立时问在3 年以上的6 只指数基金。 1 2 研究目的和意义 本文旨在通过建立全面的指数基金绩效评价体系，科学合理的抽取样本数 据，并对实证结果深入探讨，以达到对我国指数基会进行比较系统的实证研究。 本文的研究具有以下理论和实践方面的意义： 1 通过分析国内外基会业绩评价理论，结合我国指数基会的特点和发展状况， 构建我国指数基会业绩评价的实证研究模型。 2 运用各种有针对性地基金绩效评价方法对我陶指数基金的绩效进行实证分 析，以期掌握我国指数基余的业绩特点和投资效果，为投资者，管理者和监 管者的决策提供实汪依据。 3 投资者确：选择指数准会时，可以根掂本文研究结果更加深入的了解指数基会 的运作情况，对毖会公司进行比较。基金公；d 也町根土i - ：本文研究结果来找出 自身的不足之处，提高管理水f 。 4 对我噬指数基金的研究可以较为全丽反映我 q 指数肚会业发展水平，进一步 为了解机构投资者的行为与作用，这有助于促进我删基会业的繁荣发展。 1 3 研究方法与思路 对于指数基令业绩的评价主要分为两个方l f i i ，是通过研究指数基会的跟 踪误差，分析影响跟踪误差的凶素。另一办训j ! l ! ：符指数堆衾之f l i j 以及指数基会与 其标底指数f f j _ q k 绩比较。 本文总体研究心路足首先建：指数壤金和4 4 应卡，j ：戚指数的归模型，得剑f 西l 归系数和r 值，分析指数琏企对十麻指数的拟合。f i 警况。j e 次汁钟：符指数堆企及其 业绩堆准的h 收益率，分别j j 标准差法及绝对位法求出指数基会的跟踪误差，分 析各样本问的跟踪误差差异。再次，分析各堆会的风险凋整收益率，这j l 三要是通 过汁算对比样本的夏2 乎指数，特瑞纳指数，詹森指数水完成。最后运j j7 r - m 和l l 叫模型分析各基金的择时选股能力，这j i j i 婴地对比复制掣指数基会和增强性 指数j 占金差异。 1 4 本文创新之处 本文结合国内外的研究背景和成果，有针对性的选取了成立时间在3 年以上 的7 只开放式指数基金，运用多种具有代表性的指标对我国指数基金的相关性、 跟踪误差、收益率、风险调整收益率及选股择时能力进行了较全面的实证研究和 理论分析，样本基金所拟合的指数涵盖了上证5 0 ，上证1 8 0 ，深圳1 0 0 ，沪深3 0 0 等国内证券市场主流指数，样本期问跨度为2 0 0 6 年8 月至2 0 0 9 年4 月，在这段 时间内，在此期间我国股市经历一次完整牛熊的交替过程，因此在进行实证分析 时将样本区间分为上升，下降，盘整三个阶段分别讨论，这样可以更好的分析指 数基金的绩效情况。 第2 章指数基金的分类及理论基础 2 1 指数基金分类 自1 9 7 9 年第一只指数基会推出以来，经过3 0 多年的发展，已成为证券市场 上一个备受青睐的投资品种，依据标准的不同，指数基会主要分为以下几种： ( 一) 根拆- 。8 们。- , 数基会本身的投资操作方式，可以把指数基会分为完伞被动譬硅 踪指数的指数基金与增强型的指数基金两类。前者是完全意义上的指数基会，后 者跟踪指数的同时加入了积极投资的成分以期战胜市场，在提高收益预期的同 时，也在一定程度上增加了风险与成本。 ( 二) 按照所跟踪指数对应的资产类型不同或投资区域的不同进行细分。比 如说在美国根据所跟踪指数涉及的资产类别不同可以将指数基金分成股票指数 基会、债券指数基金、不动产指数基会等；又如股票指数基金可以根据投资区域 的不同进行划分，如美国标准普尔5 0 0 指数摹会、英国会融时报1 0 0 指数基会、 f i 本同经指数基会等等。 ( 三) 目d 才的指数基金以股票基盒为主，根据基会所跟踪的股价指数的特点 可以进一步细分为以下几种类型： a 综合型的指数基金。综合型指数基金是目前市场中见得最多、也最为典型 的指数基金，它们以市场中某一反映全市场状况的综合性指数作为跟踪标的，如 我们常听说的上证指数、深证成指、上证1 8 0 指数、深证1 0 0 指数以及国际上著 私的道琼斯工业平均数、标准普尔指数等等，都属于综合型的指数。由于这些综 介f f 的指数反映的是整个市场的甲均收益，不仅具有非常强的1 1 场代表性，也允 3 分分散了个股的风险，所以这类综合型指数基金也就成了指数基金的主流品种。 b 按照板块分类的局部型指数基金。这一类的指数基金以反映市场中某一板 块的指数作为跟踪对象，其中最常见的是按上市公司的规模分类的指数，以及它 所对应的基金，也就是大盘股指数基金、中盘股指数基金和小盘股指数基金。另 外还有一种较为常见的是按投资目标进行区分的指数基金：按投资目标的风格类 型进行划分，可以将股票分为价值型或成长型股票，于是也就有了价值型指数基 金与成长型指数基会。 e 行业指数基会。某些股价指数可以是描述某一特定行业上市公司股价的变 化情况，由此就产生了各种类型的行业指数，以这些行业指数作为跟踪目标的指 数基金就是行业指数基会，如在美国较为常见的就有高科技行业指数基金、医疗 保健行业指数基金等等。 d 混合型指数基会。这一类的基金是上述几种类型的组合，也就是将上述的 行业或板块进行复合后作为标的指数的指数基会。 2 2 指数基金的理论基础 2 。2 1 有效市场理论 该删论由h 脓t 捉 ，他将有效市场划分为3 类，即燃式- 自效f 场、次强式 有效i h 场和弱式有效市场一。有效市场假定意味着二e 动管理螭本是自费精力，因 为有效市场理论认为，当给定所有己知信息时，股价的水平是公讵的，频繁的买 入或抛出股票是没有意义的，这只会浪费大量的经纪佣金而不会提高期望业绩。 从有效市场假说的角度看，股票的价格总是刚绕股票自身的固有价值随机波动。 当发生某些不可预期事件时，如经济衰退，石油禁运等，价格彳会剧烈变动，而 且在有效i i 场的条件下，股价立即就能到达其价值位。如：- i ：市公司突然宣布其 丌发f i j 市场l ：没订的企新产品，使其、l k 绩能够翻番，超；么，其股价在市场上马 上会涨一侪。f u 。- j ：投资者不可能知道下+ 次的：；f | j 息属于利多还足利空，冈此就 没有人能够预测下。次的股价是向上还足变动。这一理沦搦；毁了成千上万投资入 所依据的股票分析与投资组合的理论基础。既然股价变动尤法预测，某一股票j 其它股票一样，具有同样的涨跌机会。基于此，一种被动投资策略( p a s s i v e i n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 被提出并付诸实践，该策略通过建立一个充分分散化的证 券投资组合，寻求获得市场平均收益，而1 i 是去寻找那些过低或过高定价的股票。 3 g r i n b l a l tm t i t m a ns ，”as t u d y 。fm o n l h l ym u c 岫if u n dr e t u m sa n dp c 雨咖a n c ee v a l u a t i 册t e c h n i q u 心 j o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 被动管理通常被描述为一种购入持有策略，它的一个常用策略就是要建立一 个指数基金( i n d e xf u n d ) ，即一个代表包含广泛的股票指数业绩的股票基金。有 效市场理论认为投资者不能够在股市中靠预测获益。在证券市场中，通过分析股 票来获取超额收益是不可行的，因为其他投资者也能够发现同样的机会。成千上 万的股市交易产生竞争价格，所有投资者都想获得良好的投资回报，买卖双方都 认为股价合理才决定买进和卖出，这意味着股价已公平反映了股票的未来收益。 然而，在某一特定时刻，哪种股票是涨还是跌，事先不可预测，和其他股票一样， 其具有同样的涨跌机会。自从有效市场理论提出以来，对于它的合理性和如何来 验证存在着较大的争议。但是，它确实能够解释一些其他理论所无法解释的现象。 第一，对于标准普尔指数抽样的5 0 0 种普通股，分析其价格变动幅度，在2 0 涨 跌幅度内的股票最多，大涨大跌的品种很少，呈现的是一个钟型的j 下态分布。其 次，以对报纸的股票版投掷飞镖的方式，任意选取一个投资组合，其业绩和整个 股市的业绩相当，且超过许多专业管理的基金，其平均获利能力仅落后于大市约 0 5 。最后一点就是，几乎所有的投资基金的绩效差别不大，和股市的整体走势 存在着很大的关联性。因此，很多基金干脆放弃专家选股，直接跟随市场，指数 基金应运而生。j 下是由于市场是有效率的，即市场上大多数投资者，包括专家在 内，都不能战胜市场，因此，积极管理型基会手f | 除成本后，其平均收益率不能超 过市场平均水平。因此，指数化投资策略足一种有效的策略，能够提供市场的平 均i i i | 报。 2 2 2 混沌理论 混沌理论认为，即使能做出一个精确的模型模拟出过去发生的情况，也不意 味该模型可以预测未来将发生的事情。这是因为随着人们对自然界认识的深化， 发现世界并非是想象中的那样确定。股市中的混沌类似于量子力学中的测不准定 律，混沌行为不是一般的纯随机现象，它的时间路径类似于一个决定论模型的行 为，但它同时受到发生于任意确定的区间上非常巨大的随机扰动影响。当预测股 价时，由于系统自身的原因，预测的结果本身就会影i 蝴股价4 。 例如，某股票今天的收盘价位2 5 元，预测它明天会涨剑2 6 元，因为有2 5 的差价可赚，可能会买入该股票。若大多数投资者持相同的观点( 若都认为该股 票价值f i 足2 5 元，那么股价不但不会上涨，而且还会下跌) ，则购买该股票的行 为本身就会使该股上涨，当股价离1 1 元越米越近的时候，由于差价越术越小， 愿意买入的人也越来越少，一部分获利的投资者可能会提d 订套现，因而，实际行 4m a r s h a l le m b l e m ，r o g e r m e d e l e n ，”r 印“e a t i n gt h es & p 5 0 0i n d e x ”，t h er i n c yl w h i t ec o r n i e rt o r f i n a n c i a lr e = s e a r c hw o r k i n gp a p e r s 5 惰是股价会不断接近2 6 元，而无法到达2 6 元，这是预测行为本身影响股价，而 股价反过来影响投资者行为的一个典型例子。当然，在股价上升过程中，另一部 分投资者会盲目乐观，原来计划涨到2 6 元就卖，但到2 6 元价位后，还想再涨一 定的幅度才卖，这是股价变动影响投资者预测。正是投资者与股价相互作用、多 空双方不停转换，构成了股市的难以预测性。股市的混沌性，使现有预测股价的 方法郜遇到难以克服的障碍，在科学尚未做出更大突破之前，选择一种看起来被 动的投资策略也许是一个比较好的选择。有效市场理论和混沌理论的主要贡献是 证明了股市的不可预测性，而j 下是这种不可预测性才使得投资基金放弃专家经 营。投资者，包括专家在内，无论用什么方法都不能够准确的预测股票的变动方 向。因此，选择一种被动的追随市场的方法，用指数化的概念进行投资，即使不 是最优的方案，至少也是次优的。 有效市场理沦和混沌理论的主要贡献是说明了股市的不可预测性。j 下由于 股市的不可预测性，才会放弃专家经营的投资基会，选择一种被动的追随市场的 方法。如果沈股市的不可预测性，使得投资者放弃普通基会，那么股市的l - 歹r 性， 使得指数基金蓬勃发展。从长期趋铸来看，股市总是向上发展的。这是因为股票 所代表的上市公司整体而言，其质量要好予全社会的、f 均水i nf f j i l ：会总足向前 发展的，冈此股市也是向上发展的，并且其发展速度要高于社会经济的发展速度。 第3 章指数基金绩效评价体系 3 1 相关性分析 指数化投资的基本方法就是跟踪目标指数，追求红【合收益率与指数收益率之 川的芷r 踪误蓐最小化。因此呵以通过构建一个盱i 归模型，来测度指数毖会对其标 的指数的拟台氍度。 根嵌e 指数堆金的构造方法，建立个指数堆氽? 争值收鑫牢对f 畦踪指数收益率 的一元川pl 模掣： y 2 口+ x + 占 ( 3 1 ) 其中变量x 为标底指数的收益率，y 表示指数基会的收益率，g 为残差项。 根担扪墩的样本计算口，的估计值a , b ，并通过t 检验束考察回归系数b 的显 著怙， 6 种： 钆绝对值法 跟踪误差绝对值法是算出指数型基金收益率与标的指数收益率间的差 的绝对值的平均值，其公式为： e i r , , 一j 珥2 ( 3 2 ) 其中t = 1 2 3 n ( n 为样本数量) 为指数基金在t 期的收益率 为标底指数在t 期的收益率 b 标准差法 标准筹法就是将跟踪误差设定为指数型基会的收益率与标的指数收益率之 闽的柄i 准五。j 1 j 公式表示为： 匾= 其中t = 1 2 3 n 0 ，泌i i j j 丛金的投资收益率高一j 二市场投资组合的收益率， 投资绩效良好；反之，如果口， 厂，时，d = l ； 当名 5 时，d = 0 ，则模型变为： 一0 = a + b ( r 一- ) + p ( 3 9 ) 当证券市场为牛市时，一，系数值变为b + c ；当证券市场为熊市时，这时 一，= r j 系数值为b 。通过这一模型也能说明基金管理者的选股和择时能力。 4 1 样本的选取 第4 章实证分析 本文所选取的6 只指数基会成立时| 日j 均在三年以上，所跟踪的指数有沪深 3 0 0 ，深证1 0 0 等沪深两市主流指数，使得样本更具一般性。样本的跨度t 对f 1 设定 为2 0 0 6 年6 月2 同至2 0 0 9 年4 月7 同，共计6 9 2 个交易同，并根据市场情况分 为上升阶段( 2 0 0 6 年6 月2 同至2 0 0 7 年7 月1 7 同) ，下降阶段( 2 0 0 7 年7 月 1 8 至2 0 0 8 年9 月l7 同) ，盘整阶段( 2 0 0 8 年9 月18 同至2 0 0 9 年月7f 1 ) 。在 这一评价期内，样本中每只基会共有6 9 3 个同净值数据。将样本跨度分为这二三个 阶段，有利于对指数牲会的绩效表现作更全面的考察，另外这样出订助j ：单j j 坫 会绩效的纵向比较。 9 表4 1 样本基金概况 基金名称成立时间标底指数基金性质 华安l8 02 0 0 6 年4 月13 同上证18 0 指数增强型 融通深证1 0 02 0 0 3 年9 月3 0 同深证1 0 0 指数增强型 嘉实沪深3 0 02 0 0 5 年8 月2 9r沪深3 0 0 指数被动型 华夏上证5 02 0 0 4 年1 2 月3 0 同上证5 0 指数被动型 易方达深证1 0 02 0 0 6 年3 月2 4r深证1 0 0 指数被动型 易方达上证5 02 0 0 4 年3 月2 2 同上证5 0 指数 增强型 4 2 资料来源 本文所涉及的基金净值，基金分配数据来自于各基金公司网站及锐思中文数 据库。上证5 0 ，上证1 8 0 指数，沪深3 0 0 指数，上证5 0 指数，均来自予火智慧 证券软件。由于我国困债市场并不发达，品种有限，因此市场无风险收益宰选用 同期1 年银行储蓄存款利率扣除2 0 的利息税后，按一年3 6 5 天折算成f f 收益率。 4 3 实证分析 4 3 1 相关性分析 运用e v i e w s 软件，对人j l 样本旌会在样本区问内的f i 收益率与丰1 l 心的标底 指数同收益率进行一元川归，衔剑判定系数足2 和的估计值。具体【l j i 归方程见 下表： 表4 2 六， l 样本皋会回归方程 基金名称f r i i 门方烈相火系数 华安1 8 0y = 0 8 8 9 5 x - 0 0 0 0 8 8 2 0 8 3 3 8 6 4 ( 2 3 4 8 ) 一卜证5 0 e t f y = 0 9 2 3 7 x + 0 0 0 0 0 60 9 9 5 8 6 5 ( 4 0 5 6 8 ) 易方达上证5 0y = 0 9 2 3 9 x 0 0 0 0 11 0 9 11 0 0 7 ( 2 6 8 5 ) 融通1 0 0y = 0 7 3 2 4 x 一0 0 0 0 0 30 9 5 4 4 0 4 ( 1 2 0 2 6 ) 易方达深证1 0 0 y = 0 9 6 0 1x + 0 0 0 0 0 30 9 8 9 6 9 5 ( 2 5 7 3 7 ) 嘉实3 0 0 y = o 8 8 5 3 x + o 0 0 0 130 8 9 9 0 13 ( 1 2 0 7 5 ) 从l - 表可以看 j ；，各样本指数催余的棚关系数鄢伍0 9a z “一l ：h i ：5 0 e t f 和易方达深证1 0 0 相火系数接近_ j 1 ，说明入j l 嚣数型鉴金其杯的指数柑荚性 1 0 很大。华安1 8 0 的相关系数最小，说明其在跟踪标的指数方面相比其他五只基金 略输一筹，这与其是增强型指数基金有一定关系，基金管理人实施了相对主动的 投资策略。 回归系数表示指数基金的收益率有多大程度可以由标的指数的收益率变化 所决定，如果回归系数为1 ，则代表该指数基金的投资组合是完全复制标的指数 的成份股。从这六只指数基金的回归系数上来看，指数基金可以很好的分散非系 统风险。 4 3 2 跟踪误差分析 根据基金和标的指数的同收益率，运用绝对值法和标准差法计算六只丌放式 指数基金的跟踪误差，结果如下表所示： 表4 3 样本指数基金跟踪误差值 基金名称上升阶段下跌阶段盘整阶段 ( 2 0 0 6 6 2 2 0 0 7 7 1 7 )( 2 0 0 7 7 1 8 - 2 0 0 8 9 1 7 )( 2 0 0 8 9 18 2 0 0 9 4 1 ) t e it e 2t e lt e 2t e it e 2 华安1 8 0 0 0 0 3 4 50 0 0 3 3 7o 0 0 3 9 60 0 0 3 6 50 0 0 2 5 70 0 0 2 3 2 上证5 0 e t f 0 o o l l 5o 0 0 1 2 1 o 0 0 2 1 6 o 0 0 1 7 6 0 0 0 2 2 2 o ( ) 0 1 9 2 易方达上证5 00 0 0 4 9 40 0 0 4 5 30 0 0 3 0 2o 0 0 3 0 40 0 0 2 2 5 0 0 0 2 0 l 融通1 0 0 0 0 0 6 7 0o 0 0 6 0 30 0 1 0 0 70 0 0 9 5 8o 0 1 0 6 l0 0 1 0 3 6 易方达深证l o o o o 0 0 4 30 0 0 0 4 l0 o 0 0 9 70 o 0 0 9 60 o o l 2 90 0 0 1 1 8 嘉实3 0 0 o 0 0 0 5 30 0 0 0 4 30 0 0 0 3 40 0 0 0 3 20 0 0 0 4 50 0 0 0 4 1 分析上表数据，可以发现华安1 8 0 ，易方达上证5 0 ，融通1 0 0 ，三只增强型 指数基金的跟踪误差普遍高于上证5 0 e t f ，易方达深证1 0 0 ，嘉实3 0 0 这三只被 动型指数基会的跟踪误差，由此可见，在指数化投资中，减少人为的调仓运作， 可以更加贴切的拟合标底指数。 通过观察融通1 0 0 和易方达上证5 0 可以发现，当股市处予上升或下跌阶段， 这两只指数基金的跟踪误差都会较盘整阶段大，据此可以分析认为其属j ：增强型 指数基金，在上升和下跌阶段会有明显的调仓动作，进而使得跟踪误差偏离增大。 在整个样本区问内，嘉实3 0 0 指数基会的平均跟踪误差最小为0 0 0 0 4 1 ，且 无论股市处于上升，下跌还是盘整阶段，其跟踪误差始终未发生较大变化，而与 之形成鲜明对比的是融通1 0 0 指数基会，在整个样本区l 日j 内，其平均跟踪误差高 达0 0 0 8 8 9 ，这也从一个方面说明了增强型指数基会的主动性。 4 4 3 单因素整体绩效评估模型分析 当大盘处于上升阶段，六只指数基金的s h a p e 指数，t r e y n o r 指数都大于0 ， 其绩效高于无风险收益，对比六只指数基金的s h a p e 指数，t r e y n o r 指数均小于 所对应指数的s h a p e 指数，t r e y n o r 指数，这说明在大盘上涨阶段，指数基金续 效的市场表现不如市场组合。上证5 0 和易方达深证1 0 0 ，这两只被动型指数基 金的s h a p e 指数，t r e y n o r 指数，高于其它四只指数基会。六只指数基金的j e n s o n 指数都大于0 ，说明了在大盘上涨阶段，指数基会的投资收益率，高于市场组合 的投资收益率。 名称均值标准著 s h a p e 指数t r e y n o r 指数 j e n s o n 指数 华安1 8 0 0 0 0 3 4 9o 0 1 9 7 70 0 8 5 4 80 0 8 3 3 7o 0 0 1 6 5 l ：证1 8 0 指数 o 0 0 3 8 0 0 2 0 2 70 0 9 8 6 70 0 9 8 6 7 o l ：证5 0 e t f0 0 0 3 3 9o 0 1 8 7 90 0 8 4 6 20 0 7 9 7 8o 0 0 1 5 5 易方达5 0 o 0 0 2 4 80 。0 4 0 7 9 0 0 3 2 3 6o 0 1 6 6 2 3 o o o l 3 6 l ：濉5 0 指数0 0 0 3 8 60 0 1 9 9 3o 1 0 3 3 6o 1 0 3 3 6o 融j j ! i1 0 00 0 0 2 1 60 0 1 2 9 70 0 2 8 3 00 0 1 6 9 8o 0 3 2 埸办迭深l l e1 0 00 0 0 3 9 80 0 2 1 3 4 0 1 0 2 3 9 o 1 0 1 0 6o 0 0 2 1 3 深碰1 0 0 指数 0 0 0 4 1 9o 0 2 1 6 20 1 1 0 8 20 1 1 0 8 2o 斑1 爻3 0 0 o 0 0 2 2 l0 0 1 3 2 70 0 3 0 8 80 0 2 0 0 0o o 0 0 3 7 沪深3 0 0 指数0 0 0 3 9 10 0 2 0 5 00 0 9 8 6 70 0 9 8 6 70 从表来看，当大盘处于下跌阶段，各指数基金的s h a p e 指数，t r e y n o r 指数 都小于0 ，说明其在这一阶段的绩效低于无风险收益率。六只基金中，嘉实3 0 0 的s h a p e 指数最低，各只基金的t r e y n o r 指数差别不大，可见在大盘处于下跌阶 段，基会的表现差异性不是很大。 表4 5 样本雏金风险调整收益率( 下跌阶段( 2 0 0 7 7 1 8 - 2 0 0 8 9 1 7 ) ) 名称均值标准芹 s h a p e 指数t r c y n o r 指数 j e n s o n 指 数 f f ；发i 8 0o 0 0 1 8 80 0 2 5 6 9o 1 4 3 2 5一o 1 3 7 9 8一o 0 0 3 5 8 ：i d ：1 8 0 ；彳数 0 0 0 l9 50 0 2 6 6 7o 1 4 0 6 10 1 4 0 6 l0 | 二j5 0 e t f0 0 0 17 90 0 2 4 6 7国1 4 5 5 20 1 3 4 7 1o 0 0 3 4 9 臻j j 这s o o o o l 8 8o 0 2 4 0 4 o 1 5 3 0 8 一o 1 3 8 0 9 - 0 0 0 3 5 8 l ：证5 0 指数- 0 0 0 19 10 0 2 6 6 5o 1 3 9 2 lm 1 3 9 2 lo 澈通1 0 0 0 0 0 0 9 70 0 1 4 0 7- 0 1 9 6 8 7o 1 0 2 5 20 0 0 2 6 7 埸，j j 厶i 笨1 0 0o 0 0 1 8 50 0 2 6 1 10 1 3 9 7 90 1 3 5 0 9- 0 0 0 3 5 5 深证1 0 0j 彳数0 o o l 9 l0 0 2 7 0 2一o 1 3 7 3 10 1 3 7 3 lo 盘吱3 0 00 0 0 0 4 60 0 0 9 1 50 2 4 6 7 50 0 8 4 9 9_ o 0 0 2 1 6 沪深3 0 0j 旨数 o 0 0 1 9 80 0 2 6 5 9一o 1 4 2 1 60 1 4 2 1 6o 当人胜处j _ 船整阶段，各指数肚氽的绩效表现篪异比较人，融通1 0 0 基金， 1 2 嘉实3 0 0 指数基金的s h a p e 指数，t r e y n o r 指数为负值，而其余四只指数基金的 s h a p e 指数，t r e y n o r 指数都为正值，这与在盘整阶段指数基金的管理者的操作 有一定关系。 名称均值标准差 s h a p e 指数t r c y n o r 指数 j o n s o n 指 数 华安1 8 00 0 0 2 3 70 0 2 8 3 40 0 2 0 1 lo 0 1 9 3 5o 0 0 0 5 5 上证1 8 0 指数 0 0 0 2 5 2 8o 0 2 9 4 50 0 2 4 7 20 0 2 4 7 2o 上证5 0 e t f0 0 0 2 1 00 0 2 6 5 8 0 o l l 2 9 0 0 0 9 9 60 0 0 0 3 0 易方达5 0 0 。0 0 2 1 90 0 2 7 7 7o 0 1 4 0 4o 0 1 2 9 40 0 0 0 3 9 上证5 0 指数 0 0 0 1 9 20 0 3 0 1 30 0 0 3 9 8o 0 0 3 9 80 融通1 0 00 0 0 1 3 lo 0 1 1 2 0o 0 4 3 3 0加0 1 6 9 80 0 0 0 5 2 易方达深证1 0 0 0 0 0 3 2 30 0 2 6 5 20 0 5 4 2 60 0 5 0 3 9o 0 0 1 4 0 深证1 0 0 指数0 0 0 3 0 70 0 2 8 5 6 0 0 4 4 6 4 0 0 4 4 6 4 o 嘉实3 0 0 0 0 0 0 5 80 0 0 5 9 40 0 2 3 9 70 0 4 1 9 7o 0 0 1 2 4 沪深3 0 0 指数o 0 0 2 5 8 0 0 2 8 9 0 0 0 2 7 2 70 0 2 7 2 7 0 4 3 4 选个与择时能力分析 a t - m 模型检验 从下表可以看出，当大盘处于上升阶段融通深证1 0 0 指数基会的择时系数为 负，且通过了显著性检验，说明融通深证1 0 0 指数基会的择时能力较差。在这一 阶段，易方达上证5 0 指数基会的选股系数为正，且通过了显著性检验，说i ”】j 具有一定的选股能力。这与其增强型指数基金有很大关系，说明该基金管理者在 股市处于上升阶段能主动选择涨势更好的股票，调整投资组合从而获得更大收 益。在大盘处于下跌和盘整阶段，各只指数型基金的选股系数和择时系数据均未 通过显著性检验，这与其指数化被动投资由很大关系，基金管理者的主要操作受 到一定限制。 1 3 表4 7 基于m 模型的样本基金选股择时能力表现 基金名称大盘上升阶段大盘下跌阶段人盘盘整阶段 ( 2 0 0 6 6 2 2 0 0 7 7 1 7 )( 2 0 0 7 7 1 8 2 0 0 8 9 1 7 )( 2 0 0 8 9 18 2 0 0 9 4 1 ) 一以乃 口口 口 华安1 8 0 0 0 0 0 0 9 2 5- 0 2 7 4 30 0 0 0 0 4 20 0 2 6 7一0 0 0 3 0 41 4 1 1 8 ( - 0 4 6 )( - 1 2 8 ) ( - 0 5 2 )( 0 4 2 ) ( - 0 5 0 3 )( - 0 3 7 ) 嘉实3 0 00 0 0 6 20 4 3 2 3 - 0 0 0 0 0 6 3- 0 0 4 4 13加0 0 0 2 8 7- 0 0 1 1 3 1 ( 2 _ 2 8 )( 1 5 2 ) ( - 0 4 7 )( - 0 4 5 ) ( 2 弱)( 旬1 5 ) 易方达 - 0 0 0 0 0 4 2- 0 1 9 6 4o 0 0 0 1 30 0 0 2 70 0 0 0 1 10 2 1 8 2 1 0 0 ( 加2 1 ) - 1 0 3 ) ( - 0 8 8 ) ( 0 0 3 ) ( 0 3 1 )( 0 8 6 ) 融通1 0 0 - 0 0 0 0 5 50 1 0 5 3- 0 0 0 0 1 5- 0 0 7 3 40 0 0 0 7 3 7田2 5 8 1 ( 一3 1 2 )( 0 6 1 ) ( 1 1 2 )( - 0 7 4 )( 0 5 6 5 6 )( - 0 3 ) 易方达5 0 - 0 0 0 3 9 91 5 5 5- 0 0 0 0 2 2 10 0 5 4 0 90 0 0 0 1 30 3 0 6 8 ( 1 6 9 )r 2 6 1 5 )( 一1 0 3 )( - 0 0 3 5 )( 0 2 3 5 3 )( 0 9 2 5 7 ) 上证0 0 0 0 0 5旬5 5 4 4旬0 0 0 1 60 1 2 2- 0 0 0 0 0 60 4 4 8 5 0 e t f( 一0 0 2 4 )( 1 3 2 2 ) ( - 1 1 3 )( 1 2 1 )( - 0 1 4 )( 1 7 3 ) b h m 模型检验 当大艇处于上升阶段融通1 0 0 的选股系数为负n 通过了显糟性检验，说明 其具有负向选股能力，选股能力较差。在大盘处于下跌阶段，易方达5 0 的择时 系数为s l i ，儿通过了显著性检验，说明伍大激下跌时，其钉一定的抗跌性，在大 盘处】：卜跌阶段能根掂情况调整仓位减少损失。当人盘处j j ：髓整阶段时，六多l 指 数型基金的择时与选股系数均未通过显著性检验。 表4 8 疑于h m 模犁的样本展会选股择时能力表现 基金名称人黜l 升阶段人盘卜跌阶段人秣髓褴阶段 ( 2 0 0 6 6 2 2 0 0 7 7 1 7 )( 2 0 0 7 7 1 8 - 2 0 0 8 9 1 7 )( 2 0 0 8 9 18 2 0 0 9 4 1 ) t 2 孱压屐 口口 # 安1 8 0 0 0 0 0 7 2 5- 0 3 5 4 30 0 0 0 6 20 0 2 6