（金融学专业论文）上市公司股权结构与企业经营业绩分析.pdf

论文摘要 事实上的上市国有企业经营效率的低下给资本市场发展、国有企 业改革等带来了诸多的负面影响。国有企业通过股份制改造，引进现 代企业制度，其最根本目的就是能够提高企业自身的竞争力，提高企 业的经营业绩。恰恰相反的是，以上市公司为例，虽然企业于上市过 程里得到了相当大的资金融通，占用了相当大的社会资源，并同时引 进了相应的管理和监督机制，其经营业绩却没有得到相应的提高。这 一结果无论如何都与企业改革目标相左，也违背了资源优化配置的原 则，相对于一个发展里国家而言，这实际上是对社会资源的浪费。 一个公认的事实是，我国上市公司股权结构安排不合理。股权结 构是企业运行中最为基础层面的问题。股权结构之所以重要，就是因 为其体现了股东对企业的投票权结构和剩余索取权结构，进而体现了 股东依其投资比例在企业控制中所决定的权利分配格局。而权利的分 配格局，对决定企业公司治理结构，并最终对企业的经营业绩产生重 大影响。因而找出我国上市公司股权结构缺陷，对解决国有企业股权 改革，提高企业的经营业绩具有重要意义。 本文的基本写作思路是：采取先实证分析，原因解释，最后运用 股权结构作用机制验证的方法。全文的分析过程始终围绕我国上市公 司股权结构与企业经营业绩展开。分别讨论不同的股权分布情况和股 权持有者情况与企业经营业绩的关系。对我国上市公司股权结构中， 股权分布情况和股权持有者情况的不同，分别建立模型进行回归分 析。通过分析我国上市公司不同的股权分布情况和不同股权持有者情 况对企业经营业绩产生的影响关系，寻找出我国上市公司股权结构的 缺陷所在。并在此基础上，采取从影响企业的经营业绩的具体因素为 出发点，通过对我国上市公司中不同股权结构类型对企业经营业绩的 作用机制的阐述，反过来对推导出来的上市公司股权结构的主要缺陷 进行验证。 最后，本文根据我国上市公司股权结构缺陷，并结合中国的政策 倾向，对如何完善上市公司的股权结构提出了相关建议。 文章共分为五个部分，主要内容如下： 第一章股权结构与企业经营业绩的关系 本章是全文的逻辑起点和理论基础。现代公司所有权与经营权相 分离的结果，使得委托代理关系成为必然。代理理论对谁应该是 公司治理主体的问题以及如何安排现代公司中存在的激励与制衡机 制问题，作了理论上的阐述。因为股权结构决定了股东的投资比例， 因而决定了不同股东在企业控制中所体现的权利分配格局，从而成为 公司治理中的重要组成部分。股权结构就是通过影响公司治理结构， 从而对企业经营业绩产生影响的。 不同的股权结构会对企业经营业绩产生不同的影响效果，表现在 以下几个方面：第一、不同的股权分布情况会对企业经营业绩产生不 同的影响；第二、不同的股权持有者也会对企业经营业绩产生不同的 影响；第三、股权结构对企业经营业绩的影响程度还受到一些客观的 条件限制；因此本文对股权结构与企业经营业绩的关系的研究，主要 就是围绕不同的股权分布情况和不同的股权持有者情况与企业经营 业绩的关系展开讨论。同时考虑客观因素的影响关系。 第二章我国上市公司的股权构成和经营业绩现状 本章收集了我国上市公司的相关数据，按照不同的股权分布情况 和不同的股权持有者情况进行统计性分析和相关业绩分析。从而对我 国上市公司的股权结构与经营业绩关系有一个大概的了解。主要包 括： 第一、股权分布情况和股权持有者情况；我国上市公司中，主要 以国有控股公司为主，其次是多个法人股股东参股的企业；在一般上 市公司里，都有国有股、法人股、流通股并存的现象。 第二、经营业绩关系；国有股权大多集中在具有垄断性质的行业 里，如炼油、化肥、煤炭、冶金类，公用事业类，房地产类等。单纯 从各行业的平均经营业绩看，国有控股公司的各项业绩指标都要略优 于多个法人股股东参与治理的公司，但是扣除行业因素后，结果恰恰 相反。这一统计结果表明国有控股上市公司占有很大的行业优势，但 经营能力一般。 第三章我国上市公司股权结构与企业经营业绩关系的实证研究 本章是论文的主体部分。主要通过建立回归模型，具体探讨不同 股权分布情况和不同股权持有者情况与企业经营业绩的关系。同时对 回归结果作出分析，得出上市公司股权结构与企业经营业绩是何种关 系，并得出本文的结论。 关系主要包括：第一、从上市公司股权结构的持有人情况来看； 法人股股权在我国上市公司中的作用表现主要为有利于企业经营业 绩提升；流通股股权在我国上市公司中对企业经营业绩的影响不太明 显，而且要示企业的具体控股股东而定；国有股股权在上市公司里对 企业经营业绩的作用有一定的矛盾性；第二、从上市公司股权结构的 分布情况来看；扣除行业因素，多个法人股股东参与治理的公司经营 业绩要好于国有控股上市公司；第三、从制约上市公司股权结构的外 部情况来看j 行业因素、债权等对提高我国上市公司股权结构对企业 经营管理的作用不大； 结论是：股东控制权的残缺、股权结构的畸形、对经理人员的约 束机制不健全，正是这些特征影响了公司股权结构的有效性，使我国 上市公司股权结构对企业经营业绩的影响表现出明显的缺陷。 第四章我国上市公司股权结构对企业经营业绩作用机制的分析 本章从影响企业经营业绩的具体内外部因素出发，具体探讨国有 控股公司( 属于集中型股权结构公司) 和多个法入股股东参与治理公 司( 属于中间型股权结构公司) 的股权结构作用机制，以便验证第三 章的相关结论。具体分析方法是：一方面，探讨不同的、固定的外部 因素下，国有控股公司( 属于集中型股权结构公司) 和多个法人股股 东参与治理公司( 属于中间型股权结构公司) 的股权结构对企业经营 业绩的作用机制发挥的好坏；另一方面，探讨国有控股公司( 属于集 中型股权结构公司) 和多个法人股股东参与治理公司( 属于中间型股 权结构公司) 的股权结构对企业经营业绩的作用机制是否有利于企业 内部因素的发挥； 通过推导和比较分析，相关结论如下：第一、从股权结构的股权 分布情况看，扣除政策性影响下，多个法人股股东参与公司对企业经 营业绩的影响要优于国有控股公司；在没有扣除政策性影响下，很难 判断多个法人股股东参与公司和国有控股公司对企业经营业绩的影 响谁优谁劣；说明我国上市公司的股权结构安排不是很合理。国有控 股公司过多地占用了资源。第二、从股权结构的持股者情况看，国有 股权代理人缺位对国有股权的效果发挥产生了很大的负面影响；因此 如何加强国有股权代理人问题，是解决我国上市公司股权结构安排的 重要因素。 第五章结论和政策建议 本章根据我国上市公司股权结构的缺陷，同时根据国家政策倾向 提出相关的建议：1 、对于国家力图控股的行业公司，应主要从完善 国有股权出发；同时建立特殊机制，鼓励企业法人股股东和流通股股 东参与企业经营管理；2 、对于鼓励国有股权退出的行业公司则应该 以优化上市公司股权结构为先；坚持发展战略投资者，有地引导和扩 大法人股股东的数量与规模；同时完善国有股权；引导和加强流通股 股东参与企业经营管理； 本文的创新点为：将上市公司按照股权结构的特点，分成国有控 股上市公司和多个法人股东参与治理公司进行分析；其次将股权结构 与影响企业经营业绩的内外部因素相结合，对其作用机制进行了更为 深入的探讨。从而得出更符合实际情况的结论；其相关政策建议也较 能符合实际。 本文的不足之处在于，理论上，对于股权结构与企业经营业绩关 系还有待更为深入地研究；实证上，由于时间的关系，对数据的采集 年数偏少，还不能对结论进行跟踪考查；对兼并收购、董事会成员变 化等可预期的结果也有待于验证。 关键词：股权结构国有股法人股流通股企业经营业绩 a b s t r a c t t h et r u t ht h a tt h es t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e sh a v ea ni n e f f i c i e n t c o m p a n yp e r f o r m a n c eb r i n g sal o to fn e g l e c te f f e c tt ot h ei n n o v a t i o no f t h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s t h e r e s u l t t h a tt h es t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e sw h o h a v eg o tm o r e c a p i t a li sm o r e i n e f f i c i e n tt h a nt h ep r i v a t e e n t e r p r i s es h o w s t h e r ei ss o m e t h i n g w r o n g o ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e t h eo w n e r s h i pi st h ec h a r a c t e ro fm o d e r n e n t e r p r i s e s i tm e a n st h e r i g h tt op a r t i c i p a t ei ne n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t ，t h ef i g h tt og e tp r o f i ta n d t h e r i g h t t ob ep o s s e s s e do ft h el a s t p r o p e r t y o w n e r s h i ps t r u c t u r e i s u s u a l l yd e f i n e dt h er e l a t i o n s h i po fd i f f e r e n ts h a r e h o l d e r sb e c a u s eo ft h e i r o w n e dd i f f e r e n tn u m b e ro fs t o c k s t h er e a s o nw h ys t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sh a v eb a d p e r f o r m a n c e i sb e c a u s eo ft h e i rn e g l e c to ft h ei m p o r t a n c eo ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e t h e i r i n e f f i c i e n c y i n c e n t i v e s y s t e m s r e s u l ti nt h e i ru n r e a s o n a b l e o w n e r s h i ps t r u c t u r e s f r o mt h ep r o s p e c t i v eo fm o d e r ne n t e r p r i s et h e o r y ， t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o m p a n yp e r f o r m a n c e ，a n d t h ef u n c t i o nm e c h a n i s mo f o w n e r s h i p s t r u c t u r e ，a n de x p l o r e st h ew a y st oi m p r o v ec o m p a n yp e r f o r m a n c eo f l i s t e d c o m p a n i e s c h a p t e r1 ：c o m p a n yp e r f o r m a n c ew i l lb et h eb e s ti fe n t e r p r i s e sh a v e ar e a s o n a b l e o w n e r s h i ps t r u c t u r e m o d e me n t e r p r i s et h e o r yd i s c u s s e s h o wt oi m p r o v ec o m p a n y p e r f o r m a n c eb yt h eb a l a n c eo ft h er i g h t sa n d i n c e n t i v e s y s t e m f o r t h e s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a n dc o n t r 0 1 t h e p r o b l e mc o m e sf r o mt h ec o n f l i c to fd i f f e r e n ti n t e r e s tg r o u p o w n e r s h i p s t r u c t u r ec a nm a x i m i z eo rd e c r e a s ec o r p o r a t ev a l u et h r o u g has e r i e so f i n t e r n a la n de x t e r n a li n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t st od i s c i p l i n ea n ds t i m u l a t e t h e m a n a g e r b e h a v i o r b e c a u s e d i f f e r e n t o w n e r s h i p s t r u c t u r e g a i n s d i f f e r e n tb a l a n c ea n di n c e n t i v e s y s t e m s ，t h e b e t t e rt h es t r u c t u r e i s ，t h e b e t t e rt h ec o m p a n y p e r f o r m a n c eg e t s c h a p t e r2 ：w ec o l l e c td i f f e r e n td a t u mo fd i f f e r e n tl i s t e dc o m p a n i e s t h e a n a l y s i s o fd a t u m g i v e s u ss o m ei n f o r m a t i o ns u c h a s ：f i r s t s t a t e + o w n e dd o m i n a t i v e c o m p a n y i st h em a i n p o r t i o n o ft h el i s t e d c o m p a n y s e c o n d ，s t a t e o w n e dd o m i n a t i v e c o m p a n i e s h a v em o r e a d v a n t a g e si ni n d u s t r y c h a p t e r3 ：t h i s a r t i c l e d i s t i n g u i s h e s t h el i s t e d c o m p a n yi n t w o s t y l e s ，s u c h a ss t a t e o w n e dd o m i n a t i v e c o m p a n ya n dc o r p o r a t e o w n e d d o m i n a t i v ec o m p a n y , t os t a r to u ra n a l y s i s t h e c o n c l u s i o n sa r e - f i r s t ， o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sm o r ee f f i c i e n c yt h a nc a p i t a ls t r u c t u r e ；s e c o n d ，t h e m i d d l e 。g a t h e r e do w n e r s h i ps t m c t u r ei st h eb e s ts t y l eo w n e r s h i ps t m c t u r e p a t t e r n f o r e n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e ；t h i r d ，s t a t e o w n e dd o m i n a t i v e c o m p a n y c a nn o td oa n yc o n t r i b u t i v e n e s st ot h e e n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e ， t h eo t h e r w a yr o u n d ，t h i s s t y l eo w n e r s h i p s t r u c t u r e u s u a l l y h u r t e n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e t h e f o u r t h l y , c o r p o r a t e o w n e dd o m i n a t i v e c o m p a n y c a nn o t o n l y b ei nf a v o ro f o w n e r s h i p s t r u c t u r ef u n c t i o n m e c h a n i s m ，b u ta l s oa v o i dt h es h o r t a g eo ft h es t a t e o w n e do w n e r s h i p i n c o n c l u s i o n ，t h i sm i d d l e 。g a t h e r e ds t y l eo w n e r s h i pi sw o r t h y a d v o c a t i n g c h a p t e r 4 ：t h er e s u l t b a s e so nt h e a n a l y s i s o ft h er e l a t i o n s h i d b e t w e e nc o n t r a c t t h e o r y a n dt h ei n t e r n a la n de x t e r n a l f a c t o r sw h i c h i n f l u e n c et h ee n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c e o nt h eo n eh a n d ，e x t e r n a lf a c t o r s a r es t a t i o n a r ya n di t se f f e c to i le n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c es h o u l db e b yd i n t o ft h ei n t e r n a l f a c t o r s s ot h ei n t e r n a lf a c t o r s a r et h em o s ti m p o r t a n t f a c t o r sw h i c hw i l ld e c i d et h ee n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c e o nt h eo t h e rh a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei st h ek e yt od e c i d et h ei n t e r n a 】f a c t o r s i t c a nn o to n l yb a l a n c et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h em a n a g e ra n dt h eo w n e r , b u ta l s or e s o l v et h e p r o b l e m o ft h er i g h to f p r o f i t o w n e r s h i ps t r u c t u r e i st h ef i r s tf a c t o ri n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e f i r s t ，c r e d i t o r sc a i em o r ea b o u tt h es a f e t yo ft h e i rc a p i t a la n d i n t e r e s tt h a na b o u tt h eb u s i n e s so fe n t e r p r i s e s ，s ot h e yd on o tp a r t i c i p a t e i n e n t e r p r i s e sm a n a g e m e n tu s u a l l y s e c o n d ，m a r k e ts t r u c t u r ei so f t e n s t e a d y i na l o n g t i m ea n dc a nn o tb e c h a n g e db ye n t e r p r i s e s o n c o n c l u s i o n ，e n t e r p r i s e s c a n o n l yg e tg o o dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb y c h a n g i n gt h e i ro w n e r s h i ps t r u c t u r e a n db e c a u s es h a r e sm e a nd i f f e r e n t r i g h t so fe n t e r p r i s e ，t h es h a r e h o l d e r sp a y m o r ea t t e n t i o nt ot h eb u s i n e s so f e n t e r p r i s e s i nt h i sw a y , w ec a ns a y , o w n e r s h i ps t r u c t u r ei s t h eu l t i m a t e f a c t o rt od e c i d et h ep e r f o r m a n c eo f c o m p a n y u n d e rd i f f e r e n ti n t e r n a la n de x t e r n a l f a c t o r s ，t h e f u n c t i o n m e c h a n i s mo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ei sd i f f e r e n t b u tt h em i d d l e g a t h e r e d o w n e r s h i p s t r u c t u r ei st h eb e s t s t y l e t ob ep r o p i t i o u st ot h ef u n c t i o n m e c h a n i s m ，o nt h eo n eh a n d ，e x t e r n a lf a c t o r sc a ne n h a n c eo ro f f s e tt h i s s t y l eo w n e r s h i ps t r u c t u r e sf u n c t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，i tc a na l s op u s h t h ei n t e m a lf a c t o r st ot h eb e t t e rt r a n s f o r m a t i o n c h a p t e r5 ：t h es u g g e s t i o no ft h ea r t i c l ei sb a s e do nt h er e s u l to f o u rr e s e a r c ha n ds t a t ep o l i c y f i r s t ，i ns t a t e - e n c o u r a g e m e n tc o m p a n y , w e n e e dt op e r f e c tt h ef u n c t i o no ft h es t a t e - o w n e do w n e r s h i pi nt h ef i r s t p l a c e s e c o n d ，i np r i v a t e e n c o u r a g e m e n tc o m p a n y , w es h o u l dp a ym o r e a t t e n t i o nt oc h o o s et h ep e r f e c to w n e r s h i ps t r u c t u r e t h i sp a p e rh a st h ef o l l o w i n gi n n o v a t i v e s i g n i f i c a n c e i n p r a c t i c e ： f i r s t w es t a r tt o a n a l y s i st h ee n t e r p r i s e p e r f o r m a n c ef r o mt h ef a c t o r s w h i c hi n f l u e n c et h ee n t e r p r i s e b u s i n e s s t h i sc a na c c o r dm o r ew i t ht h e f a c t s e c o n d ，w ed i s c u s s t h ef u n c t i o nm e c h a n i s mo ft h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e d e e p e r t h i r d ，o u r d i v i s i o no fl i s t e d c o m p a n y i sm o r e r e a s o n a b l et h a no t h e r s ，a n dt h er e s u l t so ft h i sd i v i s i o nc a na l s og i v eu s m o r er e a s o n a b l e s u g g e s t i o n st h a no t h e r s s h o r t a g e ：o n t h eo n eh a n d ，w en e e dt od i s c u s sm o r ea b o u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n de n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e ；o n t h eo t h e rh a n d ，w el a c km o r ee v i d e n c e st ov a l i d a t et h er e s u l to ft h e r e s e a r c h ，s u c ha sm e r g e r sa n dv a r i e t yo ft h ed i r e c t o r a t e k e yw a r d s ：o w n e r s h i p s t r u c t u r es t a t e - o w n e ds h a r e c o r p o r a t e - o w n e d s h a r e p r i v a t es h a r e e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：礁阳双 2 0 0 5 年4 月1 9 日 刖声 本文写作的初衷来源于现实中的上市国有企业经营业绩的效率 不高的思考。国有企业在上市过程中得到了较大的资金融通，并得到 了来自资本市场相关制度的科学管理，却不能对国有企业的经营业绩 的提升产生实质性的影响。而且对比增长速度大大超过自己的民营企 业，国有企业事实上占有更多的社会资源，拥有更优惠的政策。这事 实上涉及到经济的微观主体企业中的公司治理问题，而股权结构 是公司治理结构中的重要组成部分，因而对上市公司经营业绩的思考 自然地转到对上市公司股权结构的思考上。 股权结构是企业运行中最为基础层面的问题。股权结构之所以重 要，就是因为其体现了股东对企业的投票权结构和剩余索取权结构， 进而体现了股东依其投资比例在企业控制中所决定的权利分配格局。 而权利的分配格局，对决定企业公司治理结构，并最终对企业的经营 业绩产生重大影响。因而找出我国上市公司股权结构缺陷，对解决国 有企业股权改革，提高企业的经营业绩具有重要意义。 国内大多数学者对股权结构进行的实证研究，或者仅仅对第一大 股东所占公司股权结构比例与企业业绩进行分析1 ，或者将上市公司 里国有股权、法人股权、流通股权加总，分别分析各类股权对企业经 营业绩的影响2 ，而忽视了不同股权结构决定了大股东于在同公司里 的地位不同，不同股权结构决定了公司股权构成的不同类型的情况， 从而忽视了国有股权、法人股权、流通股权于不同股权结构公司里的 作用是不同的情况。 本文采取先实证分析，最后运用股权结构作用机制验证的方法。 通过围绕我国上市公司股权结构中，股权分布情况和股权持有者情况 的不同，分别建立模型进行回归分析。然后通过分析我国上市公司不 同的股权分布情况和不同股权持有者情况对企业经营业绩产生的影 1 孙永徉、黄 n 辉，1 9 9 9 上市公司的股权结构与绩效，经济研究，1 9 9 9 年第1 2 _ | j ! 陈晓、江尔，2 0 0 0 ；陈小悦、徐晓尔，2 0 0 1 股权多元化、公司业绩与行业竞争性，经 济研究，2 0 0 0 年第81 t o l 响关系，寻找出我国上市公司股权结构的缺陷。并在此基础上，采取 从影响企业的经营业绩的具体因素为出发点，通过对我国上市公司中 不同股权结构类型对企业经营业绩的作用机制的阐述，反过来对推导 出来的上市公司股权结构的主要缺陷进行验证。 最后，本文根据我国上市公司股权结构缺陷，并结合中国的政策 倾向，对如何完善上市公司的股权结构提出了相关建议。 第一章股权结构与企业经营业绩的关系 股权结构3 常常被定义为企业股权总额中各个股东所占比例或关 系，它至少包括两层涵义：第一、投资比例，即在股本总额中各股东 投资所体现的结构比例，属于量化范畴；第二、权利关系，即股东依 其投资比例在企业控制中所体现的权利分配格局；股权结构之所以重 要，主要是基于第二层涵义。股东投资所形成的股权体现在三个方面： 企业经营控制权、利润分配权、剩余财产分配权。所以说，股权结构 体现为股东对企业的投票权结构和剩余索取权结构。 对于股权结构对企业经营业绩的关系研究主要有理论和实证两 种方式，而且立足点都是强调不同的股权结构会对企业产生不同的 公司治理结构，并通过代理理论作为连接股权结构与公司治理的效率 的桥梁。 代理理论的内容十分庞杂，但归纳起来有两个基本线索4 。 l 、团队生产理论；该理论主要从生产过程来探讨的。其基本逻 辑是，企业实质上是一个团队的协同式生产，其生产结果是形成团队 收益，但各生产成员对自身努力程度不易被外界所计量，从而导致生 产成员的偷懒行为，此为道德风险。为减少道德风险，必然需要专职 成员对生产成员进行监督，而监督成员通常情况下必须占有剩余权 益，否则会因其自身缺乏激励，而使监督机制落空。对这监督权和对 剩余权益的占有，最终迫使由企业业主来承担，所有者及其代表的 所有权最终都体现于对生产经营活动的监督过程里。没有所有权，也 就没有监督权。 2 、代理成本理论：其主要观点为：1 ) 所有者与经营者利益冲突 的行为后果分析( 特别是经营者所采用的多元化投资战略的动因分 析) ；经营者都被假设为有个人利益取向和利益函数，其个人的职业 风险( 缘于其很强的人力资本专用性) 很难象财务资本一样通过投资 组合而分散( 因为不能在不同的公司任职) ，另外由于个人利益偏好 3 f 斌脱权站构论，中困财政弹济版利2 0 0 1 年第1 版 4 - 扣i i ；，现代企业理论和产! 世旬l 织理论，几民川氍礼，2 1 0 3 年第l 版 3 ( 如对公司成本费用的消费偏好) 和做大公司资产规模从而保住经理 位置等动机，导致经营者将公司资产进行低效率或无效的多元化投 资，其结果是降低了公司资产使用效能和公司总体业绩。如集中型股 权结构的公司将较少出现多元化投资战略，公司价值相对较高，其原 因在于这类公司的大股东能发挥控制经营者不良偏好行为的作用。相 反，股权分散的公司，多元化投资的倾向将是非常明显的。2 ) 诱导 经营者向股东财富最大化的控制机制设计。在所有权与控制权分离的 情况下，代理成本是肯定存在的，而且，只有当收益大于代理成本时， 代理成本才有存在的合理性。在信息完全的情况下，由于代理人的努 力等都是可以观察到的，因而监督成本也是可以确定的，但在信息不 完全的情况下，委托人对代理人的监督就增加了技术上的难度。这时， 一方面可以通过分享剩余索取权的方式让代理人自我监督；另一方 面，可以借助制度和中介机构实现对代理人的监督，如：法律规定的 财务信息定期披露制度、中介机构定期审计制度等。通过确定对代理 人的激励和惩罚，从而实现委托人与代理人的激励相容。 事实上生产团队理论更加突出的是谁应该是企业治理主体的问 题，而代理理论则更加偏向于解释现代公司中存在的激励与制衡机制 问题。 第一节股权结构对企业经营业绩作用的分析 代理理论的提出是现代公司所有权与经营权相分离的结果。公司 的股东通过购买公司股票的方式，将自己的资产委托给公司经理人经 营管理，公司经理人作为股东委托的代理人实际控制着公司的经济资 源。由于企业所有者与经理人都是独立的权利主体，具有不同的利益 取向，所以尽管通过委托代理合约，股东已经对经理人的权利和 义务作了规定，但是由于信息的不对称以及合约本身的不完善，公司 经理人存在通过损害股东利益来扩大自身代理净收益的道德风险。股 东与经理人之间存在的这种潜在的利益冲突，使得股东必须采取一定 的机制去监督公司经理人的行为，通过尽可能减少代理人成本来扩大 公司的剩余收益。这种机制表现在公司治理里，就是公司的治理结构。 股权结构是公司治理结构的重要组成部分，不同的股权结构能够影响 现代公司中公司董事会的结构、董事长与经理的权利与义务、相应的 聘选、激励和监督方面的制度安排等内容。因而事实上股权结构是通 过影响公司治理结构，从而对企业经营业绩产生影响的。 不同的股权结构会对企业经营业绩产生不同的影响效果，表现在 以下几个方面： ( 1 ) 股权结构中，不同的股权分布会对企业经营业绩产生不同 的影响 不同的股权分布决定了股权结构的集中程度，反映了股东的持 股比例。不同股权结构对企业经营业绩的影响表现在：第一、持股比 例决定了股东对公司的影响力；股票是一股一权的，只有掌握了相当 数量股票的大股东才可能对公司拥有现实的控制权，从而决定公司董 事会的构成，决定经理人选，并对企业生产管理和经营决策进行控制， 小股东由于股权数量的微小，其对代理人产生的影响是微乎其微的： 第二、持股比例也决定了股东参与公司经营管理的愿望；股东参与企 业经营管理是有成本的，( 包括信息的收集，管理者的监督，生产经 营的考察等都是要付出成本的) ，但是公司利润的分配却是根据股东 持有的股份的多少来决定。由于持有较多的公司股份可以享受到更多 的公司利润，大股东与公司的利益具有较强的相关性，因而有足够的 动机参与企业经营管理中去，而且大股东也有能力和意愿承担相应的 成本；相反，小股东参与企业经营管理的成本与其从企业得到的利益 不相称，理性的选择就是不参加公司的经营决策，成为“搭便车者”； 第三、持股比例还决定了股东的信息优势；大股东由于参与企业经营 决策，对公司的经营状况有较充分的了解，相对小股东来说具有信息 上的优势，因而也更能有效行使对公司的最终控制权。 ( 2 ) 股权结构中，不同的股权持有者也会对企业经营业绩产生 不同的影响 不同性质的持股者一般具有不同的效用函数，其行为方式存在着 很大的差异。一般来说，拥有股份的股东可能是自然人、法人、非盈 利组织或政府机构。个人持股的目标一般是追求持有的股份带来最大 化的收益，因此他们在参与公司经营决策的过程中力求最大化公司的 利润，其短期目的较强；法人持股者一方厩会考虑公司的短期利润， 另一方面也更加注重公司的长远发展，因此在某些情况下，法人可能 为了公司的利益而使自身的股份受损，因而法人股东对企业经营管理 和决策更加关心；政府机构和其他非盈利组织的持股人不仅要追求经 济利益，往往还存在许多政治或文化等其他因素的考虑，所以其目标 是多元化的，其对企业经营业绩的影响也呈多元化。 小结：股权结构的不同分布和股权结构的不同持有者，会由于参 与公司经营的成本不同、影响力不同、目的不同，对企业公司治理结 构和公司治理目标产生不同的影响，进而影响企业的经营业绩。 第二节股权结构对企业经营业绩的实证综述 对股权结构与企业经营业绩关系的实证研究很多，主要可以归结 为对以下几个主题方面： 第一、内部股东的持股比例与企业经营业绩的关系；m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 5 将公司价值视为其股权结构的函数，通过代表企 业经营业绩的t o b i n 的q 值与企业内部人持有股份数量之间的关系分 析，得出t o b i n 的q 值与企业内部人持有股份数量呈曲线关系，随着 内部股东持有比例的逐步增加，企业的t o b i n q 值也会不断上升，并 在内部股东持股比例达到4 0 一5 0 时实现最大，然后开始下降；国 内学者孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 6 通过对我国上市公司的数据分析， 得出第一大股东与企业的t o b i n q 值符合相同的曲线关系特征； 第二、股权结构的作用与行业因素的关系；陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 7 认为，不同类型的股东在公司治理中发挥的作用是状态依存的，股 权结构的多元化对公司经营业绩的正面影响取决于行业的竞争性；陈 小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 8 通过对保护性行业和非保护性行业的分析， 对行业因素对股权结构与企业业绩关系的影响进行了阐述； 3 陈小眦、徐晓东股权结构、企业绩技j 投资若利益保护，经济研宽，2 0 0 1 年第1 1 期 6 孙水”、持秕辉i 市公d 的股议结构。绩效绎济研，c ，1 9 9 9 年第1 2 期 7 黼哓、江东| 芏权多儿化、公rd 业绩行r 业竞午1 斗，骅济宄，2 0 0 0 年弼8 期 8 球小m 、衢：晓东，1 芏议结，自、企业绩妓i ，投资茸利益佩护，绎济l i ) f y c j2 0 0 1 年第儿j f 坷 6 第三、持股者身份对于企业经营业绩的影响；p a n d ( 1 9 8 8 ) 9 对 机构持股者对企业经营进行干预的动机进行了研究，并且就机构投资 者与其可能会监督企业作了三个假设：1 、有效监督假设；与小股东 相比，机构持股者能够掌握更多的信息并且更有能力实施低成本的监 督；2 、利益冲突假设；机构持股者与公司存在着业务联系，这又使 得它们不太愿意限制管理层的自由裁量权；3 、战略联盟假设；机构 持股者和公司董事会可能发现在某些事物上进行合作对双方都是有 利的。 第三节启示 从以上的文献综述中，我们可以得出几个启示：第一、股权结构 一方面包含股权的分布情况，即股权的集中和分散程度，不同的股权 掌握情况使股权持有者对企业的经营业绩态度是不同的；另一方面也 包含股权持有人的不同身份，不同的利益目标，使股权所有人对企业 经营业绩要求的目标产生差异：第二、股权结构对企业经营业绩的影 响程度还受到一些客观的条件限制；如行业因素等，因此在分析股权 结构的影响作用时，对特定条件的考虑是必须的；第三、股权结构对 企业经营业绩影响的作用机制必须结合以上两个方面进行考察； 结合以上几点启示，本文主要从以下几个方面展开，对我国上市 公司股权结构与企业经营业绩的关系进行考查，并结合中国的实际情 况给出政策建议： 第一、我国上市公司的股权分布