（金融学专业论文）中国外汇储备增长及其对货币供应的影响探析.pdf

中文摘要 1 9 9 4 年以来，我国外汇储备持续大幅增长。巨额外汇储备所形成的外汇占 款对国内货币供应造成的影响和冲击不断增大，给中央银行实施货币政策带来 新的难度。本文探讨了我国外汇储备增长的主要原因、主要来源及其对货币供 应的影响，结合当前政策现状提出了相关改进建议。全文共分四章，第一章是 文章的理论部分，介绍国际收支与货币供应关系的理论，分析了外汇储备影响 国内货币供应的般原理。第二章探讨我国外汇储备增长的主要原因与来源。 我国外汇储备大幅增长是宏观经济运行的结果，也是外汇管理体制制度设计的 结果，是同我国经济发展和改革相适应的。银行结售汇报表是分析外汇储备来 源的主要依据，经常项目外汇结售汇顺差，特别是贸易项下结售汇顺差是我国 外汇储备增加的主要来源。第三章研究我国外汇储备增长对货币供给的影响。 从理论分析，在现行的外汇管理体制下我国外汇储备增加必然影响货币供应： 从实证的角度分析，外汇储备增加直接影响着货币供应量的增加和供应结构的 改变，外汇储备增加形成的外汇占款是基础货币投放的主渠道，外汇储备也是 我国现金发行的主要准备资产。第四章提出调整现行有关政策的建议。为减缓 外汇储备的增长速度，减轻外汇储备增长对国内货币供应的冲击，本人认为应 在进一步改革外汇管理体制的基础上，完善人民币汇率的生成机制，加强货币 政策与汇率政策的配合。 关键词：外汇储备 货币供应 汇率政策 a b s t r a c t s i n c e 1 9 9 4 ，c h i n a h a sb e e n s e e i n g a r a p i d s u s t a i n e d a c c u m u l a t e d f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h e c o n s e q u e n t i a ll a r g e a m o u n to f f o r e i g ne x c h a n g e d e p o s i t o ft h e p e o p l e sb a n ko f c h i n ah a dar e m a r k a b t ei n f l u e n c eo nc h i n a s m o n e y s u p p i y a n d m a d ei tm o r ed i f f i c u l tt oa c u t e m o n e t a r yp o l i c y t h i s p a p e r s e e k s t oa n s w e rt h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s ：( 1 ) f a c t o r st h a td e t e r m i n et h er a p i d a c c u m u l a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ：( 2 ) t h em a i ns o u r c e so f f xr e s e r v e ( 3 ) t h e l i n k a g e b e t w e e n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a c c u m u l a t i o na n dt h ea m o u n to fm o n e ys u p p l y ( 4 ) m e a s u r e st ob et a k e n b y t h e p e o p l e s b a n k o fc h i n a t h i s p a p e r i s o r g a n i z e d a sf o l l o w i n gf o u r c h a p t e r s c h a p t e r o n ec u r l i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n b a l a n c eo f p a y m e n t ，f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v ea n dt h ea m o u r i to f m o n e ys u p p l y i n t h e o r y c h a p t e r t w od i s c u s s e st h ed e c i s i v ef a c t o r so fm a i nc h a n n e l s o f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea c c u m u l a t i o ni nc h i n a t h e r a p i d a c c u m u l a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei nc h i n ai st h e o u t c o m eo fm a c r o e c o n o m i c c o n d i t i o n s ，t h ef o r e i g n e x c h a n g e c o n t r o l p o l i c y ，e c o n o m i cd e v e l o p m e n t a n dr e f o r mi n c h i n a b y a n a l y s i n g t h e r e p o r t o fb a n k s b u y i n g a n ds e l1i n g f o r e i g n e x c h a n g e，a n c o n c l u s i o nc o u l db ed r a w na s ：t h ei n c r e a s ei n c h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ec a nb e m a i n l y c o n t r i b u t e dt o t h e s u r p l u s o fb a n k s b u y i n g a n d s o l l i n g f o r e i g ne x c h a n g e u n d e rc u r r e n t a c c o u n t ，e s p e c i a l l y t h e s u r p l u s o f t r a d e c h a p t e r t h r e ed e a l sw i t ht h ei n f l u e n c eo nm o n e ys u p p l y b y i n c r e a s ei n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h e o r e t i c a t l y ，i n c r e a s e i n f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v eu n d e rc u r r e n tf o r e i g n e x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e m c a n n e c e s s a r i l y i n f l u e n c em o n e y s u p p l y h o w e v e r ，f r o m a p r a c t i c a l p o i n t ，a r i s ei nf o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e d i r e c t l yg i v e r i s et ot h ei n c r e a s ei n p r o s p e c t i v em o n e ys u p p l y a n d c h a n g e s t h es t r u c t u r eo fm o n e ys u p p l y c e n t r a l b a n k s f o r e i g ne x c h a n g e d e p o s i t c a u s e d b y i n c r e a s ei nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a s c o n s t i t u t e dt h e m a i nc h a n n e lo fb a s i cm o n e ys u p p l y t h e r e f o r e ，t h e 2 m o n e yi s s u i n g i nc h i n a m o s t l y c o m e sf r o m f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e i n c h a p t e rf o u r ，ac o u p l eo f s u g g e s t io n s h a v eb e e n p u t f o r w a r d r e g a r d i n g t h e a d j u s t m e n t o fc u r r e n t p o l i c y i no r d e rt o s l o wd o w nt h e g r o w t h o f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ，t h u s a 1 1 e v i a t e t h ei n f l u e n c eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo d d o m e s t i cm o n e ys u p p l y ，i tr e c o m m e n d e dt h a to nt h eb a s i so ff u r t h e r r e f o r mt h e f o r e i g ne x c h a n g e c o n t r o l s y s t e m ，o u rg o v e r n m e n t s h o u l d i m p r o v e t h ed e t e r m i n a t i o nm e c h a n i s mo f r m b e x c h a n g e r a t e ，s t r e n g t h e n t h ec o i n c i d e n c eb e t w e e n m o n e t a r yp o l i c y a n d f o r e i g ne x c h a n g e r a t e p o li c y k e y w o r d s ! f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m o n e ys u p p l y f o r e i g n e x c h a n g e r a t e p o l i c y 3 引言 一、选题的意义 1 9 9 4 年，我国对外汇、外贸体制进行了改革，随着严格的外汇管制逐步放 松和以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率的实行，结售汇制的全面 实旖，我国外汇储备持续大幅增长。在外汇体制改革中建立的银行间外汇市场 和有管理的浮动汇率制度，将长期以来一直隔裂我国央行货币政策与汇率制度 的大门打开了。随着这扇尘封已久的大门的开启，我国外汇储备的增加对国内 的经济运行特别是金融市场的运行产生了较大的影响，对我国中央银行运用传 统手段来控制货币供应景带来巨大冲击，对独立执行货币政策带来干扰。尤为 重要的是，中央银行直接进入外汇市场从事交易，国家外汇储备的变化，几乎 是直接且即时地变动着中央银行的资产负债，从而几乎是直接且即时地影响着 中央银行的货币供应。由此，对我国对外开放下的金融运行提出了一个崭新而 又严峻的课题：在开放经济下，如何调整、完善央行货币政策与外汇政策，协 调货币市场与外汇市场的发展。因此，研究我国外汇储备的增长及其对货币供 应机制的影响，具有理论价值和现实意义。 二、关于选题的基本介绍 1 9 9 4 年我国外汇管理体制改革后，许多专家对我国外汇储备增加的原因进 行多方面的分析与论证。大部分文章从国际收支平衡表的角度分析外汇储备的 来源渠道：有部分观点认为吸引外商投资即资本项目外汇收入是我国外汇储备 增加的主要原因i 有部分观点认为经常项目顺差是外汇储备增加的主要原因。 但很少文章从银行结售汇报表的角度对我国外汇储备增长的政策原因进行探讨 私研究，特剐是2 0 0 2 年我国银行缩售汇顾差大于贸易进出岛暝差的现象更是难 于说得清楚；也很少文章从银行结售汇实证的角度分析我国外汇储备的来源。 就外汇储备对货币供给影响的研究，2 0 世纪六十年代末七十年代初由蒙代 尔和约翰逊发展起来的国际收支货币分析理论对开放经济下外汇储备与国内货 币供给的关系做了较为详细的探讨。我国学者在改革开放后，特别是1 9 9 4 年外 汇体制改革后开始较多关注国际收支各项目与国内经济的关系程度。大部分文 章是对国际收支与货币供应关系的探讨，说明国际收支与国内货币供给有较高 的相关性，外资流入( 包括经常项目和资本项目外汇流k ) 对国内货币政策效 果有较大的干扰。有的文章还对外汇储备影响货币供给的机制及外汇储备影响 货币供给的主要因素进行了分析。以上观点都承认在我国现行的结售汇制和银 行绪售汇周转头寸管理制度的外汇管理体制下，我国外汇储备的变化是国内货 币供给的主要影响因素。但较少文章从实证的角度，论证外汇储备变化对基础 4 货币投放的影响及其效应。外汇储备的变化影响国内货币供给的研究，有许多 领域和问题需要深入探讨和研究。 三、本文内容概要 本文运用国际收支分析说中的开放经济下货币供给机制理论研究中国外汇 储备大幅增加及其对国内货币供给的影响这一现实问题，试图达到三个目的： 一是分析我国外汇储备大幅增长的主要原因和来源：二是分析我国外汇储备变 化影响货币供给的机理和影响货币供给的效应；三是从政策上提出建议，完善 现行汇率政策和外汇管理政策，协调货币政策和外汇政策、货币市场与外汇市 场，以减缓外汇储备的增幅和对货币政策实施的冲击，进而实现我国经济发展 的内外均衡目标。 基于上述思路，全文共分四章，大概内容如下： 第一章是文章的理论部分，介绍国际收支与货币供应关系的理论。第一节 简述大卫休谟的价格一铸币流动机制理论和大卫李嘉图对价格一铸币流动 机制理论的发展。第二节介绍国际收支货币分析说关于国际收支与货币供给关 系的基本理论，分析了国际收支影响国内货币供应的一般原理和现代银行制度 对国际收支不平衡影响的抵消作用。 第二章探讨我国外汇储备增长的主要原因与来源。第一节介绍我国外汇储备 的生成机制。第二节探索我国外汇储备增长的主要原因，首先描述了我国外汇 储备变动状况，从中可看出我国1 9 9 4 年以后外汇储备大幅持续增长；然后以有 关的统计数据实证分析我国外汇储备增长的主要原因，特别是对2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年 我国出现的“顺收大于顺差”的现象进行了探析。第三节分析我国外汇储备增 加的主要来源渠道，指出在分析外汇储备来源时我们应该依靠银行结售汇报表 进行判断，目前多数人依据国际收支平衡表作出的判断是不准确的。在对银行 结售汇报表和有关数据进行分析后，得出我国外汇储备来源于经常项目顺差， 特别是贸易项下结售汇顺差的结论。第四节对我国外汇储备增长的效应作了分 析，外汇储备增长对经济发展既有积极意义，又有负面影响。 第三章探析我国外汇储备增长对货币供给的影响。第一节分析我国外汇储 备变化影响货币供应的一般机理。第二节在分析近年来我国外汇储备与广义货 币供应量之间的关系时发现，外汇储备增加直接影响着货币供应量的潜在增加 和供应结构改变。第三节从分析外汇占款与基础货币的关系出发，以相关统计 数据作实证分析，说明外汇占款是基础货币投放的主渠道，外汇储备也是我国 现金发行的主要准备资产。由此得出结论：我国货币政策的实施，特别是货币 供应机制与外汇和外汇市场存在非常密切的关系。第四节介绍我国为冲销外汇 储备增加对实施货币政策的影响的管理对策及存在的问题。第五节分析外汇储 备增加影响货币供应的效应，外汇占款成为基础货币投放的主渠道有积极意义， 但更多的是干扰货币政策实施的负效应。 第四章针对以上分析提出调整现行有关政策的建议。第一节从减缓外汇储 备增长速度的角度提出进一步改革外汇管理体制的建议，外汇管理要慎进慎 出”，管理收汇的同时满足正常用汇需要，使外汇供求成为真实的市场供求。 第二节从确立人民币豇率政策目标、健全和完善人民币汇率形成机制、完善中 央银行的# i - # e - t 预机制等方面提出完善我国汇率政策和汇率运行机制的建议。 第三节提出加强货币政策与外汇政策协调的四项措施：货币政策和外汇政策的 目标体系要适应开放经济下p q # i - 均衡要求、稳步推行人民币利率市场化、大力 发展货币市场和外汇同业拆借市场、发挥外汇储备在货币政策和外汇政策协调 中的重要作用。 本文的写作以文字叙述为主，同时使用图表和统计数据加以论证，规范分 析与实证分析相结合。但由于笔者学识水平所限，本文论述的方法和观点难免 有偏颇之处，有些方面仅仅点到，末作深入研究，如：未对我国外汇储备的规 模是否适度问题作定量研究，还有纯属疏漏，恳请诸位师长同学予以批评指正。 四、本文创新之处 l 、结合多年的外汇管理实践，对我国外汇储备大幅增长的原因进行实证 分析，特别是对2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年我国出现的“顺收大于顺差”现象进行了探析。 2 、认为在分析我国外汇储备的来源时，应依据银行结售汇报表，而不是目 前多数入依据的国际收支平衡表。 3 、以相关统计数据实证分析了外汇储备增加对基础货币投放的影响，说明 外汇占款是我国目前基础货币投放的主要渠道，外汇储备是现金发行的主要储 备瓷产。 4 、从政策操作的角度提出调整现行政策的建议，以减轻维持固定汇率目 标对外汇储备规模的压力，减缓外汇储备增加对货币供应的冲击。 五、特别说明 l 、本文分析的内容主要集中在1 9 9 4 年至2 0 0 2 年的时段。 2 、本文大部分数据来源于公开的统计资料，但部分资料及数据来源于工作 调研和非公开报表。有关银行结售汇的数据在两年内不公开，不可直接引用1 3 、2 0 0 2 年l o 月。我国结售汇制度作了改革：所有有涉外收入的企业均可 开立外汇帐户，帐户限额为年外汇收入总额的2 0 。由于该制度实施的时间短， 且超限额的外汇收入仍需强制结汇，因此本文中仍将我国的结汇制度按强制结 汇制分析。 6 第一章国际收支与货币供给关系理论索源 国际收支对货币供应量的影响主要通过国际收支的总额和差额一一国家 外汇储备中得到反映，国际收支顺差外汇储备增加，反之则减少。货币供给机 制是指在经济运行中，货币通过何种途径，采取何种方式向社会供给，它集中 反映了货币供给的规律。货币的供应机肯4 在货币发展的不同阶段及不同的经济 体制中有不同的表现。历史上世界各国经历过金属货币流通和信用货币流通的 两种货币制度。下面介绍这两种货币铋度下国际收支与货币供给关系的理论： 价格现金流动机制理论和国际收支货币分析说。 第一节价格一铸币流动机制理论 由英国经济学家大卫休谟在1 8 世纪中叶最早提出、后经过李嘉图等人 补充和发展而不断完善起来的价格一铸币流动机制( p r i c e - s p e c i e f l o w m e c h a n i s m ) 理论，就对一国贸易收支引起一国国内货币供应量变动的关系做 出了研究，这一研究至今被奉为国际收支与货币供给关系理论研究的圭臬。 一、休谟的价格铸币流动机制理论 价格铸币流动机制理论存在的现实基础是金本位制。所谓金本位制是指 一国的本位货币以一定量黄金来表示的货币制度。在国际金本位制下，黄金既 作为一国国内的货币，又作国际储备资产。 价格一铸币流动机制理论是休谟在 7 5 2 年出版的论贸易平衡一书中 最早提出的。其基本思想可以概括如下：在金本位胄4 下，当一国国际收支出现 逆差时，就意味着本国黄金的净输出，国内货币供给赶减少。反之，当一国国 际收支出现顺差时，将导致本国黄金的净流入，黄金流入使国内黄金存量增加， 货币供给相应增加。这一作用过程如图1 - - l 。总之，在金本位制下，无论是 从国际收支逆差来看还是从国际收支顺差来看，只要允许金本位制的内在自动 调节机制充分发挥其自动的调节作用，无需政府的任何干预，国际收支失衡的 现象就会引起国内货币供应量的等量变化。 当一国的货币与储备部由黄金充当对，国际收支直接表现为货币储备量的 变动，由国际收支不平衡引起的黄金的增减与该国的货币供应量之间存在着既 简单又明确的高相关关系b = a r = a m ：而且一国货币供应量的增长率主要取决于 国际收支：z 蛾i m = b m ，这里：b 是国际收支顺差，r 是储备的变动，m 则是 货币供应量的变动。因此，国际收支顺差决定这个国家货币供应量增大的数量， 国际收支逆差决定该国货币供应量减少的数超。 出口减少 进口增加 价格水平 上升 价格水平 下降 货币供给 量增加 出口增加 进口减少 黄金净 流入 图l - - 1 ： 价格一铸币机制的作用过程 国际收支 顺差 二、大卫李嘉图对价格铸币流动机制理论的发展 西方古典经济学大卫李嘉图继承与发展了休漠的自动调节理论。他以货 币数量论为研究的基础，认为国际收支活动能够引起货币的国际流动，自动调 节各国流通中所需要的货币量。具体说，如果国际收支顺差引起流通中的货币 量增加，商品价格就会上涨，黄金的名义价值就会跌至实际价值之下，从而导 致黄金流出商品输入：反之，如果国际收支逆差引起流通中的货币量减少。 商品的价格就会下跃，黄金的名义价值就会升到实际价值之上，从而导致黄金 输入，商品输出。这样，国际收支的不平衡引起的货币的国际流动，解决了各 国货币量的过多与不足的问题。如果把上述两个过程置于统一的经济整体中考 察，则这种自动调节过程鲰图1 2 。 瞳亟垂i i i 亟蛰一匾重耍垂匣匿i ! i 囱一匦垂i l 竭一廷垂亟霾；j i 圈一固 匾! 塑回一匡重亟；i i 至圈一区垂堑；垂王羽一匾i i 匣图一匣匾叠亘i 垂垂卜叵i i 固 匝至亘壅亘垂旦画垂亘亟一园至亟i j i j 固一叵l 亟i j i ! 圃一匿i j ：i 国一圆 圈 图1 2 ：大卫李嘉图的价格铸币机制的自动调节过程 第二节国际收支货币分析说 以价格一现金流动机制理论为基础，2 0 世纪六十年代末七十年初由蒙代 8 尔( m u n d e l l ) 和约翰孙( j o h n s o n ) 发展起来的种新的国际收支理论一国际收 支货币分析说( m o n e t a r ya p p r o a c h t ot h eb a l a n c eo f p a v m e n t s ) ， 对开放经济下国际收支与国内货币供应的关系做了进一步探讨。 一、货币分析说的基本假定 货币分析说在分析国际收支问题时有几个基本前提假定：( 1 ) 在一国经济 处于充分就业的均衡状态时，该国对货币的需求与其收入、价格和利率等经济 变量之间有一种稳定的函数关系。就长期而言，对货币的需求具有某种稳定性。 ( 2 ) 在国际贸易中，贸易商品的价格是外生的，即各国都是国际市场价格的接受 者，至少对贸易小国来说是如此。在长期内，购买力平价关系成立，国际间的 套利活动能够保证一国的价格水平具有向世界市场的价格水平接近的趋势。 ( 3 ) 各国货币当局对国际资本流动不采取“使其不起作用的”货币政策。所谓 “使其不起作用的”货币政策，意指使国际资本流动不影响一国货币供给量的 政策。各国货币当局之所以不采取这一政策，是因为它们无力采取或不愿意采 取这样的政策。这也意味着货币供给量与国际储备是同方向变动的。( 4 ) 一国 的产量和收入完全是由人口增长、生产资源以及技术水平等实际因素所决定， 货币供给的变化不影响实际产量。 二、货币分析说对国际收支与货币供给关系的基本理论 货币分析说以货币的流入流出为分析起点，并以货币数量论为依据，分析 了国际收支失衡的根本原因是其货币供应与货币需求的不平衡，国际收支顺差 或逆差的变化将引起货币存量的变化。它对国际收支与货币供给关系的基本理 论可以概括为：“所有的国际收支不均衡，在本质上都是货币的”；国际收支是 一种货币现象，取决于货币的供求状况，国际收支失衡将通过货币的国际流动 自动得以纠正，因而国际收支不均衡必然也是暂时的，国际收支不均缀必然引 起货币供求的变化；经济增长较快的国家会出现国际收支顺差。 货币分析说认为可以通过一般价格水平的变化自动达到国际收支和国内货 币供需均衡。假定m s 代表货币供给，m d 代表货币需求，当m s m d ，国际收支出现 逆差时，公众手中持有的现金余额超过了他们愿意持有的水平，于是就会增加 支出，其中包括对贸易品和各种资产的支出，公众对外汇的需求增加。在固定 汇率制下，货币当局必须按固定汇率无限制地买入或卖出外汇，同时支付或收 回本币。这样，在m s m d ，人们不断以固定汇率购买外汇支付给外国居民时，该 国的国际储备就会下降，货币供应量也下降，直至u m s = m d ，国际收支恢复平衡a 反之，当m s 1 9 9 21 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 2 流通中现金= 4 5 7 56 2 8 77 8 8 48 5 7 49 4 3 41 0 9 8 l1 2 0 6 4 1 5 0 7 01 5 9 3 81 6 8 6 91 8 5 8 9 国外资产净额 1 1 9 5 11 0 0 74 4 5 16 6 7 0 9 5 6 21 3 2 3 0 1 3 5 6 01 4 4 5 91 5 5 8 3 1 9 8 6 02 3 2 4 3 + 对政府净债权 3 2 33 8 28 5 46 0 93 5 79 71 4 3- 2 0 2 7- 2 7 9- 2 96 4 5 + 对金融机构净 3 0 1 54 3 5 73 2 5 32 0 1 92 8 13 1 51 2 7 64 4 7 96 1 0 l2 7 7 03 9 0 债权 + 其他资产净额 5 5 11 2 0 5- 4 0 8- 3 5 3 - 3 9 9- 2 2 9 5- 2 2 6 2 - 3 2 9 85 1 1 05 3 7 7 5 4 6 9 一自有资金 5 0 96 6 42 6 63 7 13 6 73 6 63 6 73 6 73 5 73 5 52 2 0 国外资产净额占流 2 6 11 6 o5 6 5 7 7 81 0 1 41 2 0 51 1 2 49 5 99 7 81 1 7 71 2 5 0 通中现金的比例 注：其他资产净额；对非金融部门净债权+ 其他资产 资料来源：中国金融年鉴( 1 9 9 4 - - 2 0 0 1 ) 、中国人民银行网站( w w w p b c g o v c n ) 四、基本结论 通过以上分析，至少可得出如下结论：一是外汇储备的增长增加了我国货 币供应量的潜在来源，现实中货币供应量的增长是否同步增长取决于央行的对 冲操作的力度。二是外汇储备的增加使我国货币供应出现了结构性的变化，国 外净资产是基础货币投放的主渠道。三是我国货币供应机制与外汇和外汇市场 存在非常密切的关系。 第四节外汇储备增加影响货币供应的效应分析 一、外汇占款成为基础货币投放的主渠道有积极意义 由第二章分析可知，我国的外汇储备增加的主要来源是进出口贸易形成的 经常项目外汇顺差。中央银行收购该部分外汇与收购资本项目外汇顺差对货币 供给的影响效果不同，中央银行收购经常项目外汇顺差而投放的基础货币与中 央银行对金融机构、非金融机构、中央政府等信用贷款投放基础货币有根本性 区别。第一，收购两种不同项目外汇顺差的不同影响。中央银行收购经常项目 外汇顺差而投放的基础货币是有真实经济为基础的，不是引发通货膨胀的主要 因素。而外资流入、流出形成的顺差，不是出自本国的真实经济活动结果，它 是“外生变量”，产生“外部冲击效应”，增加了中国的现实购买力，中央银 行收购这部分外汇，增加了引发通货膨胀的因素。第二，基础货币投放两种不 同方式的区别。对金融机构、非金融机构、中央政府等信用贷款形式投放的基 础货币，基本上是依据商业银行投放出去，这类贷款没有真实的经济活动为基 础，当投放达到相当规模并有失控之时，通货膨胀便会伴随而来。而购买经常 项目外汇顺差而投放的货币，因其有真实经济活动为基础，不会形成严重失控 的通货膨胀。而且，信用贷款投放的货币最终流向效益参差不齐的企业，资金 使用效益相对低下；而购买外汇投放的货币最终流向效益较好的外向型企业， 资金使用效益较好。因此，本人认为中央银行购买经常项目外汇顺差形成的外 汇占款成为我国基础货币投放的主渠道，是我国中央银行较好地控制基础货币 并有效使1 9 9 2 1 9 9 5 年间通货膨胀率得以稳步降低的内在原因，也可能是近年 出现通货紧缩的一个原因。 二、影响中央银行独立执行货币政策 在现行制度约束下，我国货币供应机制与外汇和外汇市场存在非常密切的 关系。它可能使中央银行的货币政策受制于国际收支状况以及外汇市场的供求 状况等因素的影响，失去对其他某些因素的控制。外汇储备增加引发中央银行 的“对冲”操作，就是中央银行货币政策为抵抗干扰的一个作为。因此，在开 放经济条件下，中央银行既要协调内部均衡与外部均衡，又要尽可能排除外部 因素的制约，实现币值稳定的货币政策目标，货币政策的“独立”执行将会复 杂得多。 三、货币供应机制的改变增加货币流通环节 外汇储备增加改变了我国的货币供应机制，过去首先是专业银行得到中央银 行的贷款，再由专业银行分配到全社会，货币的传导途径是：中央银行国 有银行一，信贷市场+ 社会公众，货币供应途径直接而有效，货币的流动速 度较快。现在则是外汇所有者先得到货币，再通过购买、消费等方式发放出去， 进而流传到全社会，货币的传导途径是：中央银行+ 银行间外汇市场+ 商 业银行社会公众社会公众。投放的货币能否分配到全社会决定于 外汇所有者是否消费、什么时候消费，这无形之中增加了货币的流通时滞。这 也许是近几年货币供应量增加，而社会资金不宽裕，通货紧缩得不到实质缓解 的一个原因。 四、中央银行面临控制货币供应量与稳定汇率的两难选择 外汇储备的增长导致基础货币投放的增加，外汇储备的减少，又导致基础 货币中与外汇相关的货币投放的下降，而由于鼓励出口创汇是我国经济发展的 一项长期政策，外汇储备是内生于经济体系中的变量，不受中央银行的控制， 因此，中央银行的货币投放处于非常被动的境地。在外汇占款成为基础货币的 重要供应渠道后，控制国内信贷己不足控制整个货币运行，在开放经济条件下， 中央银行不可能在货币供给和汇率两者之间，同时按固定方程式控制住一个以 上的变量。而从汇率政策来说，汇率稳定是币值稳定的标志，是我国的一项重 要政策。在现行的外汇体制下，中央银行为稳定人民币汇率只能被动地吸收外 汇，外汇买入量越多，货币供应量就越多；为减少货币供应对通货膨胀的压力， 中央银行又必须控制汇率。这样中央银行既要控制货币供应量，又要控制汇率， 而陷入了尴尬的两难境地。在这种情况下，中央银行只能采取冲销政策，并带 来许多负效应。 五、以外汇占款形式投放基础货币加强了经济的周期作用 由于我国贸易出口与世界经济周期的相关性比较大，在世界经济上升阶段， 我国出口顺畅，出口收入增长，同时国内经济景气，逐渐产生通货膨胀趋势。1 9 9 4 1 9 9 6 年闻我国通货膨胀比较高的年份，也正是外汇储各增长较快的年份。外 汇储备大量增加，迫使货币供应被动增加，从而更进一步加剧了通货膨胀。而 在下降周期中，外汇市场的公开操作原本可以成为中央银行增加货币供应的一 条重要渠道。但在下降周期中，企业出口不畅，收汇减少，从而中央银行在公 开市场上买入外汇量少，通过外汇市场供给货币的渠道受到梗阻。我国1 9 9 7 1 9 9 9 年间，外汇储备增长缓慢，通过外汇占款投放的货币也相应较少。可见， 我国外汇占款的变化( 即外汇储备的变化) 对经济周期有着比较明显的强化作 用。外汇占款之所以会加强我国经济周期，现行的外汇管理体制是主要原因。 第五节我国外汇储备变化对货币供应的冲击及对策 1 9 9 4 年以来，我国大幅增长的外汇储备严重冲击了货币政策的独立执行。 中央银行通过适时运用有针对性的宏观调控措施，包括采取冲销操作、强制性 的制度安排以及政策工具的创新等，有效缓解外汇储备增长对货币政策的影响， 基本实现宏观经济目标，但同时也付出了很大成本。 一、外汇储备增加对货币供应量的两次冲击 l 、1 9 9 4 年至1 9 9 6 年，外汇储备快速增加造成较高的通货膨胀率 1 9 9 4 年，央行干预使我国外汇储备增n t 3 0 4 ，2 1 亿美元，并进一步带来央 行资产结构和基础货币投放渠道的重大变化，外汇占款增加额约占当年基础货 币增加额的7 5 。为了保持基础货币投放额的稳定。中央银行主要采取了收回 对商业银行贷款的中和操作。截至1 9 9 6 年末，对存款货币银行债权占中央银行 资产的比重由1 9 9 3 年来的7 0 下降至u 1 9 9 6 年的5 5 。尽管央行采取了一系列中 和措施，但事后看，这些中和措施是不充分的，结果是1 9 9 4 年货币供应量m 2 的 增速仍然高达3 4 5 。从货币政策的效果看，1 9 9 4 年商品零售价格指数上升2 1 7 ，居民消费价格指数上升2 4 1 ，通货膨胀e l l 9 9 3 年更趋严重。 2 、1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年外汇储备增幅下降加剧了通货紧缩 亚洲金融危机对中国涉外经济的负面影响于1 9 9 8 年初开始逐渐加速显现。 1 9 9 8 年银行结售汇出现1 9 9 3 年以来的首次逆差，外汇储备增加约5 0 6 9 亿美元， t 9 9 9 年外汇储备增3 b i 9 7 2 亿美元，2 0 0 0 年增加1 0 9 亿美元，远低于此前年均2 0 0 多亿美元的增幅。外汇储备增幅急速下降，导致基础货币投放阻滞，1 9 9 8 年2 月， 出现了基础货币减少6 亿元的现象。1 9 9 8 年5 月2 6 日，中央银行开始恢复于1 9 9 7 年停止的国债回购公开市场业务。剔除存款准备金制度改革这一因素，1 9 9 8 年 基础货币增加3 3 2 3 亿元，比1 9 9 7 年少增n 4 8 2 亿元，广义货币m 2 增长1 5 3 ，增 幅比1 9 9 7 年下降2 个百分点；1 9 9 9 年广义货$ m 2 增幅e l l 9 9 8 年下降1 个百分点， 2 0 0 0 年广义货币m 2 增幅比1 9 9 9 年下降2 4 个百分点。由于外汇占款的急剧减少导 致的基础货币少增在一定程度上加剧了通货紧缩。 二、应对外汇储备增加影响货币政策的措施 1 、通过加强资本流出的管制来维持汇率的稳定和货币政策的独立。1 9 9 4 年 以来，政府多次组织大规模的打击逃汇、骗汇行动，声势浩大的打击走私活动， 目的之一也是为了从源头上遏制逃骗汇。这些措施收到了一定成效，尤其是在 1 9 9 8 年，资本管制这道防火墙把中国经济与东南亚金融危机在某矛中程度上隔离 开来。当然，实践表明，加强资本管制的社会影响很大，所付出的制度安排成 本相当高。 2 、通过特殊的外汇市场安排和对外汇市场的频繁干预实现了汇率的超稳 定。实践中，央行几乎是每日干预外汇市场实现了汇率的超稳定。根据规定， 银行间外汇市场美元的交易价可在人民银行公布的交易中间价上下0 3 的幅度 内浮动，日元、港币、欧元可在上下1 的幅度内浮动，但央行几乎没有用足过 波幅，并且通过每日干预实现了对汇率中期走势的严格干预。汇率的稳定对于 实际经济部门的增长、物价的稳定、维持社会的信心等产生了积极作用。但也 在近两年引来国际上的非议与指责。 3 、通过回收商业银行再贷款、公开市场操作等政策工具创新，在一定程度 上冲销了外汇储备增加对货币供应量的冲击。在外汇储备快速增加、外汇占款 大幅上升的1 9 9 4 1 9 9 7 年，中央银行通过收回对商业银行的再贷款来冲销外汇 占款对基础货币的扩张作用。1 9 9 8 年以来，针对外汇储备和外汇占款增长速度 迅速下降，中央银行加大公开市场业务操作。1 9 9 8 、1 9 9 9 年，通过公开市场业 务投放基础货币的增加额分别为7 0 1 亿元和1 9 2 0 亿元，占两年中基础货币投放总 额的8 5 ，保证了基础货币和货币供给增长目标的实现。从2 0 0 0 年起，中央银 行主要是进行公开市场操作，回笼基础货币来冲销外汇占款增加而带来的信用 扩张。 4 、通过对外币存款利率的频繁调整，加强了境内本外币利率政策的协调。 在人民币利率不断下调、国际市场美元利率持续上升、国内外市场利率走向相 悖的情况下，中国人民银行对境内金融机构美元存款利率坚持了略有调整：基 本稳定的政策，即坚持根据本国经济形势需要，努力协调本外币利率关系，既 保持了本币利率政策的独立性，又防止了资本外逃。 三、实施应对措施的成本 上述措施在有效缓和外汇储备增长对货币政策冲击的同时，也付出了很大 成本。 1 、秘率、汇率、税率等价格存在的问题绘宏观经济带来负面影响。一是推 迟了国内的利率市场化改革进程，资源配置非效率。二是汇率的过于稳定使有 管理的浮动汇率制度名不副实，成为固定汇率的代名词，经济中隐含汇率失调 的风险。三是由于汇率、利率、税率等价格存在落差和深层次矛盾，走私、逃 汇、骗汇、骗取出口退税等不法经济行为呈上升趋势，某些领域的市场秩序比 较混乱。 2 、外汇冲销操作带来负效应。主要负效应有： ( 1 ) 、收回再贷款冲销措施，加剧了国内信贷资金紧张。收回再贷款冲销措 施短期内对外汇占款所带来的基础货币投放是有效的。但长期来看，则可能引 起国内资金紧张，供需矛盾突出，会导致经济的衰退。因为外汇储备的增加是 以国内商品的出口为代价，而商品出口后，得到的只是外国货币。并非相应的 商品和劳务，没有形成现实的购买力，若外汇持续增加，必然造成本币币值的 下跌，给物价稳定造成压力。这样，无论央行采取何种冲销措施，冲销所收回 的人民币资金都会使全社会信贷资金总量减少，从而导致社会资金需求缺口加 大。 ( 2 ) 、外汇冲销政策难以控制基础货币流向，给经济结构调整带来困难。因 为用于外汇占款的基础货币投放与再贷款收回均具刚性，央行试图通过调节基 础货币来改变信贷资金结构，从而促进经济结构的合理调整的能力是很弱的。 由于出口量和外资流入量在不同部门和地区之间是不平衡的，企业结汇所得人 民币资金在其运用无法受央行信贷规模和国家产业政策调控的情况下，很容易 使得部分企业和地区资金紧张，而同时另一些企业和地区却出现资金沉淀， 导致通过外汇操作投放的资金很难保证都流向合理的地区和需要扶持的企业； 反过来，国家为了照顾经济发展需要，又会增加资金需求的压力。 ( 3 ) 、削弱了公开市场业务的调节作用。公开市场操作的重点在于调整商业 银行准备金水平，但由于货币政策目标的多重性，使得中央银行在基础货币供 给方面受政策性金融、外汇占款和保证金融机构支付等各种因素的影响。这就 给公开市场业务带来很大的不确定性削弱了公开市场业务的调节作用。 第四章调整现行有关政策的建议 外汇储备的增长增加了基础货币的来源，改变了货币供应渠道和货币供应 机制，对中央银行实施货币政策提出了严峻挑战。为减轻外汇储备变动对货币 政策的影响，本人认为一是要在制度设计上减缓外汇储备的增长速度，这就必 须调整现行的外汇管理政策，完善现行的汇率形成机制；二是要协调好货币政 策与货币市场、外汇市场的发展，形成货币政策与汇率政策良性互动的局面。 第一节外汇管理体制的进一步改革 现行的外汇管理体制，是1 9 9 4 年我国外汇紧张的情况下确立的，期间虽经 改进和调整，但基本框架还是实行对外汇资金“宽进严出”的管理政策，有利 于积累外汇储备。引起我国外汇储备的超常增长及其对货币供应的影响增强的 主要原因在于现行的外汇管理体制。在当前国际收支状况处于历史最好时期的 情况下，可进一步改革现行的外汇管理体制。 一、改革现行的结售汇制 2 0 0 2 年1 0 月，外汇管理局放松了境内机构开立外汇账户的限制，变中资机 构强制结汇制为允许所有有外汇收支的企业开立经常项目外汇结算帐户，但仍 根据企业一年外汇收支总额的2 0 确定账户的最高限额，超过限额的外汇必须 结汇。这项改革对增加民间的外汇“储水池”功能，减缓对中央银行的购汇压 力有重要意义。但由于账户限额较低，企业保留的外汇较少，还不利于进一步 构建宽松的外汇环境，不利于企业增强汇率风险防范意识，不利于真实反映国 内外汇供求。因此，今后可逐步提高经常项目外汇账户的最高限额，最终取消 经常项目外汇账户的最高限额，实现意愿结汇制。这样可以把外汇资产的储存 和风险分散到千家万户，减缓我国外汇储备的增长速度，改善外汇供求，促进 人民币汇率形成机制的合理完善。同时，在要求外汇指定银行进行外汇交易真 实性审核的基础上，对企业进口的正常用汇减少审核环节，减少进口付汇备案 表审核的范围，方便进口付汇；满足个人出境的正常用汇需要和企业非贸易用 汇需求。总之，在结售汇一级市场上，既反映外汇所有者的结汇意愿，又不抑 制外汇需求，还原外汇市场真实面目。 二、逐步取消外汇指定银行的结售汇周转头寸限额 在逐步扩大夕l , t e 指定银行的结售汇周转头寸限额的基础上，取消外汇指定银 行的结售汇周转头寸限额管理。同时，扩大外汇指定银行结余外汇资金的运用 渠道，如：允许进行境外拆放、扩大外汇贷款用途。这样，可增加外汇指定银 行的外汇头寸，中央银行又可减少对外汇市场的干预。即使国家急需要外汇储 备时，也可再规定银行的结售汇周转头寸限额，使外汇指定银行的结售汇周转 头寸转变为国家外汇储备。 三、适当放宽资本项目外汇管理 根据我国的实际，应采取循序渐进的方式逐步放松资本项目外汇管理，最终 实现资本项目可兑换