（国际法学专业论文）公司反收购法律制度研究.pdf

公司反收购的法律制度研究 引言 早在1 8 7 6 年，现代经济学的鼻祖亚当斯密就在国富论中指出“在财富的处 理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙的成员，则纯为自己打算。所以，要 使股份公司董事监视财富用途，象私人合伙的成员那样用意周到，那是很难做到 的。这样，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊窦。”1 2 0 世纪以 来，伴随规模庞大的现代公司企业的出现，公司收购的潮流也不断发展。诚如伯利和 米恩斯其公司法名著现代公司和私有财产一书中指出的，管理层权利的膨胀有损 害资本所有者利益的危险。尤其是在公司收购中，股东利益最大化的需求( 获得收购 带来的收益) 与管理层维持其职位的本能冲动( 阻挠收购行为，甚至不惜动用公司的 资源) 构成激烈的利益冲突。伯利和米恩斯提出的公司所有权与控制权分离的理论在 公司收购与反收购争夺中得到集中的反映。这构成本文研究的理论背景。 ，随着我国国民经济持续高速增长，中国已经成为国际资本首选的投资重点之一。 中国加入世界贸易组织后，外国企业和国际金融资本对中国企业或上市公司展开收购 行动的很多政策性障碍已经被或将逐渐被撤销。外资可能对我国金融服务、分销和零 售、港口服务业、垄断性强的行业、缺乏竞争力的制造业等行业展开收购2 。可以预见， 随着中国资本市场的发展通过收购上市公司股份夺取公司控制权的收购行为也将日益 增多。因此，有必要对世界主要国家的反收购立法进行研究，以为我国公司反收购立 法借鉴之用。 ， 面对日益高涨的公司反收购潮流和种类多样的公司反收购措施，各国法律对公司 反收购行为均有程度不同的规制。美国的反收购联邦和州立法相辅相成，而传统的“经 营判断原则”在反收购领域发展成为“增强的经营判断原则”。英国的伦敦城合并与 收购法典对反收购行为的严格规制，对欧盟和其他欧洲国家( 例如德国) 以及我国 香港的反收购立法产生深远的影响。欧盟的法令特别是反垄断法对公司收购的影响也 不可低估。随着世界经济一体化的发展，敌意收购也在德国这一传统上崇尚合作 而非对抗的企业文化的国家不断出现。对各种反收购措施的介绍和以上各国反收购法 律制度的分析将构成本文论述的重点。由于篇幅所限和笔者掌握材料的局限性，本文 无法对我国现有的公司收购法律制度3 进行详尽的分析，而只能选取有关上市公司收购 的法规，特别是中国证监会新近公布的上市公司股东持股变动信息披露管理办法( 征 求意见稿) 的规定进行浅显的论述。希望在今后的工作和学习中能有机会对这些未尽 问题进行更多的研究，并恳请各位老师和同学不吝赐教。 此次论文撰写得以顺利完成与导师王军教授的悉心指导和帮助密不可分。自我进 入经贸大学法学院从取得法学本科学位到即将完成硕士学业，王军教授七年以来对我 的谆谆教诲更使我在为人和治学之道上获益匪浅。值此写作之际，特向恩师表达我衷 心的感谢和敬意! 本文在写作过程中，也得到许多老师、同学和朋友的帮助和支持， 在此一并致以诚挚的谢意。 1 亚当斯密：国民财富的性质和原因的研究，郭大力、王亚南译，商务印书馆1 9 7 4 年版，下卷，第3 0 3 页。 。引自国家经贸委副主任蒋黔贵在“国有企业收购与破产研讨会”上的讲话，2 0 0 2 年4 月1 3 日北京青年报第 1 7 版报道 r 3 我国现有与外资收购有关的法律，除三资企业法外，还包括1 _ j i - 商收购国有企业的暂行规定) 和新近修改 1 9 9 8 年第7 期 针对目标公司股东在收购中获得的超额收益，有学者提出与“公司控制权市场理论”不同的解释。有人认为这 种收益来自对公司劳动者福利的剥夺，因为收购成功之后往往伴随着裁员也有人认为，该收益来自于对消费 者的掠夺。此外学者指出通过收购兼并，收购者可以获得市场垄断地位，目标公司股东获得的超额收益不过是 收购者为换取目标公司股东的同意而让渡的一部分垄断利润 科斯，企业、市场和法律上海三联书店，1 9 9 0 年，第4 页 家只不过是通过注册登记制度对公司这一实体予以认可。 科斯的理论深入考察公司制度安排的内部结构，同时也引发关于公司社会责任的 争论。即公司、股东或公司的经营者是否应对社会公众承担责任，公司董事对股东的 义务与对公司股东以外的其他主体的义务如何协调? 主张公司应当承担社会责任的观 点是以“企业的契约理论”为基础的。公司是一系列契约的组合( n e x u so f c o n t r a c t s ) ， 是个人之间交易产权的一种方式。这一系列的契约中，包括股东之间的投资契约、公 司董事与公司之间的董事服务契约、公司与雇员之间的劳动契约、公司与产品购买者 之间的销售契约、公司与债权人之间的契约等。根据不同的契约，公司雇员为公司提 供劳动力资本，债权人为公司提供债务资本，经营者为公司提供以经营才能为核心的 劳动力资本。凡此种种，公司可以被视为一个契约关系的网络( an e x u so rw e bo f c o n t r a c t u a lr e l a t i o n s h i p s ) 。既然股东仅仅是股份资本的投入者，公司作为各种合同的联 结点，不能仅仅追求股东利益的最大化，还要考虑公司的整体利益，这包括雇员、客 户、债权人、社区甚至国家的利益。 公司的社会责任这一观点对公司收购制度的理论意义在于：目标公司管理层在并 购防御中，不能仅仅着眼于维护公司股东的利益，还要兼顾公司的其他参与者，如公 司雇员、债权人的利益。英国判例法就“董事为公司利益行事”义务对公司利益概念 理解的演变，就体现公司的社会责任理论。而美国宾夕法尼亚州反收购法案提出的“相 关利益者”概念则更是该理论的集中体现。2 5 第三节公司反收购的其他理论 除“公司控制权市场理论”和“公司的社会责任理论”外，还有学者用经济学上 的“委托一代理理论”分析公司并购行为。“ “代理问题”是当代西方经济学企业理论的一个核心概念，它主要是指在企业的 所有权与经营权分离的情况下，企业经营者( 即代理人a g e n t ) 为了谋取不正当私利而 采取损害企业所有者( 即委托人p r i n c i p a l ) 利益的行为。围绕着为什么会出现“代理 问题”、“代理问题”的具体表现形式以及如何约束代理人的行为等一系列问题，学者 进行了深入和系统地论述，形成所谓的“委托代理理论”。当管理者只拥有企业所有 权股份的一小部分时，就会产生代理问题。一般来说，代理关系会产生若干成本：定 约成本：监督和控制代理人成本：确保代理人作出最有决策或者保证委托人由于遭受 次优决策的后果而得到赔偿的成本；尽管签订合同并强制执行，但仍然不能完全控制 代理人的行为而引起的剩余损失。 “代理问题”可以通过一些组织和市场机制来得到遏制。学者提出一个解决代理 人问题的模型。”该模型将公司的决策体系分为两部分：决策管理和决策控制。决策 管理是指提出最初建议和执行的职能，委托给公司的职业管理者。决策控制是指选拔、 监督和奖励的职能，这一职能由公司股东行使。股东可以通过报酬安排、股票期权制 度和管理人员的人才市场缓解代理问题。股票市场和公司收购为解决代理问题提供最 后也是最严厉的解决手段。公司收购假定，公司管理效率与公司股票的市场价格之间 是高度正相关的。管理不好的企业的股票价格会相对低于它所在的行业的公司的股票 有关分析请见第四章有关英国法和美国法对公司反收购措施的规制 2 崔之元， 美国二十九个州公司法变革的理论背景。经济研究1 9 9 6 年第4 期 ”e u g e n e ff a m a m i c h a e lj e n s e n ，a g e n c y p r o b l e m s a n d r e s i d u a l c l a i m s ，j o u r n a lo f l a w e c o n o m i c s ，v o l x x v i ( j u n e1 9 8 3 ) 9 格尊平均水平。较低的股价水平会促使公司被收购，而收购的存在保证公司管理者 之间的有效竞争，这为缺乏控制权的公司股东提供了强大的保护。 “委托- 代理理论”类似于“公司控制权市场理论”，围绕着公司收购对目标公司 管理层的监督作用展开分析，为支持公司收购找到了另种理由。 第三章目标公司的反收购措施 目标公司的反收购措施按其可能出现的时间不同，可分为事前的反收购措施和事 后的反收购措施( p r e o f f e r a n dp o s t o f f e r d e f e n s e m e a s u r e s ) 。本文附录二对美国、英国、 澳大利亚、香港为代表的英美法系国家和以德国、法国、瑞士为代表的大陆法系国家 的公司反收购基本制度、事前和事后反收购措施进行详细的比较。需要注意的是，所 谓事前或事后的反收购措施仅是根据反收购措施的采用一般会发生在收购方公布收购 要约的时间的之前或之后而进行的划分。这一划分并不是绝对的，不排除目标公司在 收购要约公布后才决定采取某些事前的反收购措施( 例如毒丸计划) 的例外情况出现。 一、毒丸计划( p o i s o np i l l ) 第一节事前的反收购措施 毒丸计划也称股东权利计划( s h a r e h o l d e r sr i g h tp l a n ) ，是指目标公司以分红的形 式给予现有股东的，使该股东在特定条件发生时可以以较低的价格购买公司的股票和 债券的权利。 毒丸计划诞生于上世纪8 0 年代初的美国。人们普遍认为，华尔街律师事务所 w a c h t e l l ，l i p t o n ，r o s e n & k a t z 的合伙人、著名公司收购律师m a r r yl i p t o n 是毒丸计划 的发明者。他在1 9 8 2 年1 2 月为e 1 p a s og a s 公司对b u r l i n g t o n & n o r t h e mr a i l r o a d 公司 的反收购防御设计的“股东权利计划”是最早的毒丸”。1 9 8 5 年美国特拉华州最高法 院在m o r a nv h o u s e h o l di n t e r n a t i o n a l ，i n c 一案中首次全面审查并承认毒丸计划的合法 性，认定h o u s e h o l di n t e r n a t i o n a l 公司采用的毒丸计划是符合董事的诚信义务的。这一 判决使毒丸计划成为8 0 年代美国公司最常采用反收购措施。有统计显示，仅在1 9 8 6 年即m o r a n 案判决后的一年内，就有超过3 0 0 家上市公司采用了毒丸计划。 美国证券交易委员会的首席经济师( c i l i e fe c o n o m i s to fs e c ) 在其报告中对毒丸 计划进行了如下概括：“所谓毒丸计划是指任何将在特定事件( 例如收购目标公司资 产或收购超过特定数额目标公司普通股) 发生时触发，而造成以下一项或几项结果的 融资安排：( 1 ) 收购方被迫从目标公司股东手中以等于或高于市场价格的价格购买目 标公司股份：( 2 ) 目标公司股份持有人取得将目标公司股份以溢价方式从目标公司换 得现金或其他证券的权力( 收购方一般不得参与这种交换) ：( 3 ) 目标公司股份持有人 取得以低于市场价格的价格购买目标公司股份的权利( 收购方一般被排除在外) ；( 4 ) 收购方必须以低于市场价格的价格向目标公司股东出售其公司股份；( 5 ) 收购方与目 标公司其他股东相比实质性丧失其股份的投票权。”2 9 常见的毒丸计划包括以下几种： ( 1 ) “突然生效毒丸”( f l i p i np i l l ) ：一般规定当收购方持有公司股票达到一定比 例时( 一般为1 5 至2 0 ) ，收购方以外的公司其他股东有权以较低的价格购买公司股 份。突然增加的股份稀释了收购方的持股比例，从而增加收购的难度。 ( 2 ) “突然逆转毒丸”( f 1 i p o v e rp i l l ) ：与突然生效毒丸不同。这种毒丸主要针对 ”m a r t i nmc o h e n 1 p o o np i l l a san e g o t i a t i n gt o o l ：s e e k i n gac e a s e - f i r ei nt h ec o r p o r a t et a k e o v e rw a r , 1 9 8 7 c o l u m b i ab u s i n e s sl a wr e v i e w4 5 9 ，n o t e3 ”o f f i c eo f t h ec h i e f e c o n o m i s t , s e c ，t h ee f f e c no f p o o np i l l so nt h ew e a l t ho f t a r g e ts h a r e h o l d e r s 。转引自m a r t i n m c o h e n ，p o b o n p i l l ”a s a n e g o t i a t i n g t o o l ：s e e k i n g a c e a s e - f i r e i n t h e c o r p o r a t et a k e o v e r w a r , 1 9 8 7 c o l u m b i a b u s i n e s sl a wr e v i e w4 5 9 ，n o t e1 6 。 4 的是“双层挤出合并”( t w o - t i e rs q u e e z e o u t m e r g e r ) 而设计的，规定收购方与目标公司 挤出合并时，被挤出的目标公司股东有权以半价购买合并后存续公司的股份。所谓“双 层挤出合并”是指收购要约包括两层内容，首先用现金以较高的价格收购目标公司一 定比例的股份直至取得控制权( 第一层收购) ，然后利用控制股东的身份做出目标公司 与收购方合并的决定，迫使目标公司的其他中小股东以较低的价格( 明显低于第一层 收购要约的价格) 将股份出售给收购方( 第二层收购) 。“双层挤出合并”一般被认为 具有强迫目标公司股东接受的性质，违反公平原则( 本文附录三将尝试用博弈论分析 说明“双层挤出合并”对目标公司股东的强迫作用) 。“突然逆转毒丸”与下面将要介 绍“公平价格条款”一样都是为了确保公司股东在挤出合并时获得适当的对价而设计 的。 ( 3 ) 延续董事条款( c o n t i n u i n gd i r e c t o r sp r o v i s i o n ) ：毒丸计划一般都规定目标公 司董事会有权决定以名义对价( n o m i n a lc o n s i d e r a t i o n ) 赎回毒丸。利用这种规定，收 购方可以在股票市场上收购目标公司股份，直到持有的股份达到触发目标公司毒丸计 划的临界点前，例如一家公司毒丸计划规定收购方持有公司股票达到2 0 就启动毒丸， 则收购方在取得目标公司1 9 5 的股份时，就发起委托投票改选和控制公司董事会， 然后由其控制的董事会决定赎回公司的毒丸计划。为避免这种情况的出现，8 0 年代 末美国公司发明了所谓“死亡之手毒丸”( d e a dh a n dp o i s o n ) ，也就是在其毒丸计划中 加入“延续董事条款”。该条款规定，赎回毒丸的决定只能由所谓“延续董事” ( c o n t i n u i n gd i r e c t o r s ) 做出。例如在b a n ko f n e wy o r k 与i r v i n gb a n kc o r p o r a t i o n 的 收购战中，i r v i n gb a n kc o r p o r a t i o n 的毒丸计划规定“延续董事”是指在收购方发起委 托投票日之前在任的公司董事。如果某些“延续董事”被改选，新当选的董事必须由 仍然在任的“延续董事”多数票批准才可被视为“延续董事”。这样收购方任命的新董 事无法参与投票决定赎回毒丸，即使原有董事被解任仍然可以保证毒丸计划的执行。 这就好像已经死亡的人仍然在控制公司的运作一样，因此延续董事条款( 或“死亡之 手毒丸”) 被学者称为“来自坟墓的控制”( c o n t r o lf r o mt h eg r a v e ) ”，认为其剥夺了 公司董事会的决策权，属于一种“自然不法行为”( m a l a i ns e ) ”，应该为法院所禁止。 本文附录四选译美国著名保险公司a m e r i c a ng e n e r a li n s u r a n c ec o r p o r a t i o n 在 1 9 9 8 年通过的毒丸计划的主要内容，以此实例说明毒丸计划作为反收购措施是如何发 挥其作用的。 二、驱鲨剂( s h a r k r e p e l l e n t ) 目标公司董事通过股东大会决议在公司章程或内部细则中规定的一些条款，其目 的是增加敌意收购者取得公司控制权的难度。由于敌意收购者经常被比作公司控制权 市场上的贪婪的鲨鱼，此类条款也被形象地称为“驱鲨剂”。常见的“驱鲨剂”条款有： ( 1 ) 交错选举董事( s t a g g e r e db o a r d ) ，这种反收购措施模仿美国国会众议院的选 举方式，每隔一定时间改选一定比例的公司董事。例如，规定公司董事任期三年。公 司成立之初的董事分为三组，任期分别为一年、二年和三年，其中前两组董事不适用 三年任期的规定。此后每年股东大会上改选三分之一的董事。这种规定使获得多数股 权的人，至少要经过两次股东大会即经过两年时间才能取得公司董事会的控制权。交 这种渐进的收购方式被称为s t a k e b u i l d i n g ”s h a w n cl e e ，p r e v e n t i n g c o n t r o l f r o m t h e g r a v e a p r o p o s a l f o ，j u d i c i a l t r e a t m e n to f d e a d h a r d p r o v i s i o n s i n p o i s o n p m 1 9 9 6 c o l u m b i a l a w r e v i e w2 1 7 5 自然不法行为”是指不法行为不仅为法律所禁止而且违反公平、正义等法律的基本原则，它与“法定不法行 为”( m a l ap r o h i b i t u m ) 相对应，后者指仅为法律所禁止的不法行为。这种划分体现自然法学派的观点。 错选举董事制度一般还须有“合理理由解雇”条款( d i s m i s sw i t hj u s tc a u s e ) 配合才能 发挥作用。公司章程中规定在任期之中解雇公司董事必须有合理理由，这一规定保证 敌意收购方无法突破交错选举董事的限制，必须等到有关董事任期届满才能更换他们， 除非有“合理理由”。 ( 2 ) 合并的绝对多数决条款( s u p e rm a j o r i t yv o t eo nm e r g e r ) ，是指公司章程中规 定有关公司合并、收购或其他类似决议必须由全体股东绝对多数同意方能通过，有时 可以达到要求8 0 多数票同意。这一规定可以使敌意收购者采用双层挤出合并变得十 分困难。 ( 3 ) 否决权股份( v e t os t o c k ) 涉及修改公司章程而创设一种类别股份，使其持有 者拥有对公司合并、收购或其他重大变化拥有否决权。 ( 4 ) 特殊优先股，也称“空白优先股”( b l a n kc h e c kp r e f e r r e ds t o c k ) ，是指在公司 章程中规定创设一类优先股，对其具体的内容不作规定，而授权公司董事会在面临收 购威胁时决定优先股的权力( 如有权行使1 0 倍或1 0 0 倍投票权等) 。这种规定就像给 予董事会一张空白支票一样，董事会可以针对具体收购威胁决定采取的反收购对策。 ( 5 ) 公平价格条款( f a i r p r i c e p r o v i s i o n s ) 是确保股东在挤出合并中获得公平的价 格而在公司章程中加入的条款。该条款一般规定，公司与持有一定比例公司股份的股 东合并时，收购方必须向其他股东支付公平的价格，于是敌意收购者就无法采取双层 挤出合并，第二层收购的价格比第一层要约的价格低很多以强迫股东接受收购要约。” 针对“驱鲨剂”这类反收购措施，有的学者认为，“驱鲨剂”最终减少收购数量使 股东利益受损。由于股权分散，公司实际为经营者所控制，经营者可以通过委托投票 左右股东大会的决定，“驱鲨剂”并不反映股东的真实愿望。因此，应该禁止公司采用 “驱鲨剂”。但是也有人为，驱鲨剂可以提高收购溢价并使之分配更加平等，而另一方 面公司经营者可以利用“驱鲨剂”巩固其控制地位。因此主张应允许设立“驱鲨剂”， 但同时要求对其使用进行限制。“ 美国法律对“驱鲨剂”一般采取两步分析法，首先看该种规定是否为公司注册州 法律所允许( 例如，该州公司法是否允许公司一份股票行使超过一票的投票权，或是 否允许董事会决定某种类别股份的权利的内容等“) 。如果这种规定为该州公司法所允 许，法院将会适用有关反收购措施的判例规则，即经营判断原则对其进行规制。 三、其他事前的反收购措施 ( 1 ) 重要合同中的“控制权改变条款”( c h a n g e o f c o n t r o lc l a u s ei nm a j o rc o n t r a c t ) ， 是指在公司的借款合同或其他重要合同中规定，当公司的一定比例的股份被收购者持 有且经营者丧失控制权或公司被收购而将与收购方合并时，该借款合同加速到期，公 司须立即开始偿还本金和利息，或须提前履行其在合同中的义务。“控制权改变条款” 与“驱鲨剂”的区别在于，前者是规定在公司的重要合同之中，而后者则是对公司章 程条款的修改。采用“驱鲨剂”一般需要公司股东大会决议，而“控制权改变条款” 3 这种“公平价格条款”的作用类似于美国公司法上股东的“股份评估及补偿权”( s h a r e h o l d e r s a p p r a i s a lr i g h t s ) 。 有关这种权利和如何确定公平价格请见焦律洪，论持异议股东的“股份评估及补偿权”，经济导刊，2 0 0 1 年第3 期。 3 张舫， 公司收购法律制度研究法律出版杜，1 9 9 8 年，第1 9 6 页。 3 5 美国特拉华州公司法第2 1 2 ( a ) 条规定，公司股票的持有人每持有一份股票就享有一票投票权，除非公司章程 另有规定。因此。在特拉华州成立的公司就可以在章程中创设“空白优先股”，规定董事可以在收购发生时宣布 “空白优先股”的持有人享有每股超过票的投票权再如，特拉华州公司法第1 5 1 ( a ) 条规定，该州公司不 得发行有否决权的股票于是，“否决权股份”这种“驱鲨剂”条款就不适用于特拉华州成立的公司。 1 6 则无须经过股东批准。由于收购方在发动收购前无法对目标公司进行尽职调查，也就 难以发现目标公司重要合同中的“控制权改变条款”，因此这种反收购措施往往可以起 到出奇制胜的效果。 ( 2 ) “降落伞计划”是在目标公司与其职员的雇佣合同中规定一旦公司被收购， 就须向雇员支付高额补偿金或离职费。根据享受计划的职员不同，又可以分为“金色 降落伞”( g o l d e np a r a c h u t e ) 、“银色降落伞”( s i l v e rp a r a c h u t e ) 和“锡降落伞”( t i n p a r a c h u t e ) 分别针对公司董事和高级管理人员，中级管理人员和普通职员。这种安排 会使目标公司承担沉重的债务负担，从而降低其对收购者的吸引力。“另一方面，目 标公司经营者也可以通过“金色降落伞”弥补丧失对目标控制权而受到的“损失”。例 如，在r e v l o n ，i n c v m a c a n d r e w s & f o r b e sh o l d i n g s ，i n c ”案中，r e v l o n 公司总裁在 公司被收购后就得到了高达3 千5 百万美元的解职费。“金色降落伞”是公司董事利用 公司资源维护其对公司的控制权的典型体现。 一、说服股东拒绝收购要约 第二节事后的反收购措施 当收购方发出收购要约后，目标公司管理层最先考虑的是说服股东拒绝收购要约。 公司管理层可以利用公司资金发出广告，向广大股东宣传收购可能给公司带来的危害， 也可以就收购方的可信度等发表评论。此外，目标公司管理层还可以有选择地披露新 信息，例如披露消息证明收购要约的价格远远低于公司股票的实际价值等。这种反收 购措施的采用受到公司法和证券法上有关信息披露制度的约束。 二、白衣骑士( w h i t e k n i g h t ) 收购发生后，目标公司会找一个能够友好合作的公司，使其以更高的价格向目标 公司股东发出收购要约，以挫败敌意收购。这个救援者被人们形象地称为“白衣骑士”。 虽然寻求与“白衣骑士”合作同样会造成目标公司丧失其独立性，但是白农骑士可能 支付更高的价格，保证保留目标公司的管理层或支持公司现有的发展计划。因此，可 以说“白衣骑士”是面对有实力的收购者，公司丧失独立性不可避免的情况下，目标 公司做出的选择。“自衣骑士”介入的结果是引发一场激烈收购战。为争夺目标公司的 控制权，收购方和救援者会发起一轮又一轮的收购要约。参与收购战对于救援者是有 很大风险的，一方面要为收购进行大量融资，另一方面可能面临高额的诉讼成本，因 为在收购战中，诉讼将是一种双方均会采用攻防措施。为此，目标公司需要给予救援 者某种补偿。 在两个公司进行友好收购谈判时，双方经常签订合同相互给予对方对自己的股份、 资产或知识产权选择权。当条件成就时，对方有权以优惠价格购买自己的相应资产。 这种安排被称为“定局交易”( 1 0 c k u pa r r a n g e m e n t ) 。例如，在时代公司与华纳公司的 3 当然任何制度都有其两面性，如果我们考虑到敌意收购的规模动辄达到数以十亿计美元。这与几百万美元的离 职费相差很远当收购方从成功的收购中获利大于执行“降落伞计划”而支付的补偿时，理性的收购方面对这 种反收购措施仍会进行收购。这时，“金色降落伞”计划更象是收购方减少目标公司管理层对收购的敌意的措旌， 而不是一种反收购措施 本文第四章第一节讨论目标公司董事在反收购中的经营判断原则时，将介绍r e v l o n 、l n cv m a c a n d r e w s f o r b e s h o l d i n g s ，l n c ，5 0 6a2 d1 7 3 ( d e l1 9 8 6 ) 案。 合并尚在谈判过程中双方就做出相互交换1 0 股份的安排，其作用是减少即将合并的 两家公司对潜在的敌意收购者的吸引力。”这种“定局交易”同样可以用在“自衣骑 士”与敌意收购方进行的收购战中。一方面，定局交易会使敌意收购者在收购成功后 一无所得，另一方面，救援者一旦收购失败，还可以通过定局交易获得补偿。39 与“定 局交易”类似的安排还有在有关协议中规定，目标公司请求“白衣骑士”援助且援助 者发出收购要约后，目标公司不得转而寻求任何第三方公司的收购自己，或与任何第 三方公司进行类似的谈判。这种安排被称为“n os h o p p r o v i s i o n ”。此外，目标公司还可 能与救援者约定一定金额的“解约补偿费”( b r e a k u pf e er e i m b u r s e m e n t ) ，规定如果救 援者在收购战中败给了敌意收购者，目标公司就要向救援者支付高额的补偿金。 三、白衣侍卫( w h i t es q u i r e ) “白衣侍卫”是一种类似于“白农骑士”的反收购措施，指目标公司将大宗有表 决权股份转让给友好公司”已增加敌意收购的难度。“白衣侍卫”与“白衣骑士”的区 别在于，前者不需要友好公司发出与敌意收购方针锋相对的收购要约，而后者则需要 救援者发出收购要约与敌意收购者进行竞争。采用前者并不一定意味目标公司的控制 权将转移到友好公司手中，而如果后者取得成功就意味着目标公司的控制权将转移到 救援者手中。目标公司管理层在决定采用“白衣侍卫”之前必须考虑到，令天的友好 公司可能成为明天的敌意收购者，因此有必要对持有公司股份的友好公司的行为加以 限制。一般，目标公司会与“白衣侍卫”签署“股份维持协议”( s t a n d s t i l la g r e e m e n t ) ， 规定“白衣侍卫”在一定期限内不得进一步增加持有公司股份或向公司股东发出收购 要约。 四、与公司股票操作有关的措施 如果目标公司是上市公司，其管理层还可以采取一系列与股票操作有关的反收购 措施，这包括： ( 1 ) 股份回购( s t o c k r e p u r c h a s e ) 所谓股份回购是指股份有限公司购回自己已发行在外的股份的行为。股份回购可 以减少公司的流通股份数量，增加收购的成本或难度。股份回购的形式有两种：一是 公司利用手中现金直接购回公司股票；二是公司发行债券、优先股融资，利用所得资 金购回公司股票。无论采用哪种形式，股份回购都可能造成目标公司财务状况恶化， 给公司股东、债权人和市场竞争秩序带来损害。从理论上分析，公司与其股东各位独 立的实体，股份回购致使公司同时变成自己的股东，由于权利主体与义务主体混同而 导致该股东权利消灭，这可能造成逻辑混乱。就法律层面而言，如大陆法系国家实施 股份回购可能违反该国公司法的资本维持和资本充实原则，动摇公司的财产基础，有 害于股票交易的公正性，为内幕交易和操纵市场打开绿灯。目前，多数大陆法国家对 股份回购均采取“原则禁止，例外允许”的态度。“而以美国为典型的国家则“原则 p a r a m o u n tc o m m u n i c a t i o n sl n c vt i m ei n c5 7 1a 2 d1 1 4 0 ( d e l1 9 8 9 ) 这一案例是美国法反收购制度的著名案 例，本文将在第四章第一节对其进行详细介绍 r e v l o n ，i n cvm a c a n d r e w s f o r b e s h o l d i n g s ，i a c 案就涉及目标公司董事会给予公司救援者“定局交易”安排的 有效性问题。 实际操作中，也有向本公司的“员工持股计划”( e m p l o y e es t o c k o p t i o n p l a n s , e s o p ) 的实体( 如持股信托基金) 发行新股的做法。这都可以稀释收购者的股份增加收购难度 我国公司法第1 4 9 条“公司不得收购本公司股票，但为了减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票 上允许，例外禁止”股份回购。 ( 2 ) “绿邮”( g r e e n m a i l ) 与“股份维持协议”( s t a n d s t i l la g r e e m e n t ) “绿邮”是美国8 0 年代公司收购交易中发展出的一种反收购措施，是指当目标公 司受到收购威胁时，经营者与收购者达成妥协，由目标公司从收购者手中以高于市场 价格的价格购回其持有的全部公司股票，从而换取收购者放弃收购或者签署“股份维 持协议”保证在一定时期内不增加持有公司股份或再次发动收购。由于收购者可以通 过“绿邮”向目标公司出售股份，有人就以发动收购为威胁，迫使目标公司向其购回 股份以赚取溢价收入，这被称为“绿邮讹诈”。美国学者从两个方面展开对“绿邮” 批评，首先“绿邮”是公司仅从收购者处购回公司股票，对公司其他股东则无法享有 高于市场价格的溢价，这违反公平原则。此外，“绿邮”是公司经营者利用公司资金进 行的旨在维护其控制地位的交易，是一种典型的“代理成本”，因此应该受到控制。” 为了控制“绿邮”很多美国公司都在其章程中加入“反绿邮条款”( a n t i g r e e n m a i l p r o v i s i o n ) ，规定公司从持有一定比例以上股份的股东购回股份必须取得股东大会的批 准。在美国，“绿邮”曾在8 0 年代十分盛行。有记录显示，从1 9 8 3 年4 月至1 9 8 4 年4 月一年间，纽约证券交易所的上市公司共向股东支付超过4 0 亿美元以作为“绿邮”购 回公司股票。然而，随着美国修改有关税法，对“绿邮”收益征收5 0 的资本利得税 ( c a p i t a lg a i nt a x ) “，“绿邮”已基本在美国消失了。 ( 3 ) 目标公司还可以宣布派发额外股利，例如在财政年度终了前宣布派发中期股 利。这样一方面可以增加公司股东对公司管理层的好感，另一方面大量支付现金也降 低公司对收购者的吸引力。 五、“皇冠上的宝石”( p e a r lo f t h ec r o w n ) 出售公司重大资产 目标公司面对收购威胁可进行资产重组，特别是将公司的重要资产，如构成利润 主要来源的资产、分公司或子公司出售。当收购方明确表示对目标公司的某部分资产 感兴趣时，进行资产重组可以减低收购者的收购意愿。1 9 8 5 年，引起巨大争议的英国 汉森公司对美国s c m 公司的收购战中，就涉及资产重组措施。s c m 公司在其财务顾 问美林公司的支持下，设立管理层收购信托基金( m b ot r u s tf u n d ) 与汉森公司展开收 购战，同时制定出售“皇冠上的宝石”的计划，规定当汉森公司或任何第三方取得公 司三分之一以上股份时，管理层收购信托基金有权以极低价格购买s c m 公司的两项利 润最为丰厚的业务。该计划还同时规定，如果收购失败s c m 公司管理层被解职，他们 仍然可以通过信托基金经营管理那两颗“皇冠上的宝石”。这被当时评论界称为“赤裸 裸地保护经营者”。“ 六、提起申诉和诉讼 目标公司还可以通过向专门的收购主管部门申诉或向法院起诉的办法防御敌意收 购。一般申诉或诉讼可以基于公司法、证券法或反垄断法提出。常见的基于证券法的 的其他公司合并是除外”的规定，也体现这种“原则禁止，例外允许”的原则 就g r e e n m a i l 一词的来源tm e r r i a m w e b s t e r s d i c t i o n a r y o f l a w 的解释是：g r e e n m a i l 相当于g r e e n + m a i l 其中 g r e e n 是美元钞票的颜色代表公司向收购者支付的对价，而m a i l 则代表b l a c k m a i l ，有讹诈之意。 j o n a t h a nr m a c e y f r e dsm c c h e s n e y , at h e o r e t i c a l a n a 舾打o f c o r p o r a t eg r e e n m a i t , y a l el a wj o u r n a l n o v e m b e r1 9 8 5 “请见美国i n t e r n a tr c v e n u ec o d e 5 8 8 1 m e l i s s a m k u r p ，c o r p o r a t et a k e 州，d e f e n s e sa f t e r0 v c ：c a nt a r g e tb o a r dp r e v e n th o s t i l et a k e o v e rw i t h o u t b r e a c h i n gt h e i rf i d u c i a r yd u t i e l o y o l au n i v e r s i t yc h i c a g ol a wj o u m a t f a l l1 9 9 4 1 9 诉讼理由有：未依法公开收购意图，进行收购的手续不完备，公开披露的信息不充分， 违反保密义务等。美国有由于目标公司前雇员违反保密义务，向敌意收购方提供保密 信息，而使法院对收购发出禁令的案例“。反垄断法也构成申诉和诉讼的重要依据。 各国的反垄断主管机关还会对公司收购进行主动审查，一般要求并购双方向主管机关 申报，审查批准后才可继续收购交易。有的收购交易由于无法通过审查而被迫放弃。 例如在附录一中，交易额位居1 9 9 6 年以来第1 8 位的美国通用电器公司出资5 0 0 亿美 元收购h o n e y w e l li n t e r n a t i o n a l 公司的并购案由于无法取得欧盟反垄断主管部门的批 准，通用电气公司不得不放弃收购计划。提出申诉或诉讼是一种有效的反收购措施， 可以为目标公司进一步准备其他反收购措施赢得宝贵时间。 七、帕克曼防御( p a c m a nd e f e n s e ) 目标公司在遭到收购时可以不是被动地防守，而是以攻为守、以退为进，直接向 敌意收购方的股东发出要约，收购对方的股票，或者出让本公司的部分利益，策动友 好公司与自己一起收购敌意收购方的股票。这种“以手还手，以牙还牙”的反收购措 施被称为“帕克曼防御”。它的名称取自8 0 年代流行于美国的一种电子游戏。前面提 到的全球第一大收购案英国v o d a f o n ea i r t o u c h 公司敌意收购德国m a n n e s m a n n 公司的 交易，虽然不是纯粹的“帕克曼防御”，但是也有这种主动出击的意味。本文将在第四 章第四节介绍这一交易的背景情况。 “b u r l i n g t o ni n d u s t r i e si n cv e d e l m a n ，6 6 6es u p p 7 9 9 ( m dnc 1 9 8 7 ) 2 0 第四章各国对公司反收购措施规制的比较研究 第一节美国法对公司反收购措施的规制 一、从威廉姆斯法案到第一次反收购立法浪潮” 美国反收购立法思想最初可以追溯到1 9 1 4 年美国国会通过的克莱顿反托拉斯法 ( c l a y t o n a n t i t r u s t a c t1 9 1 4 ) ，该法案第七条授权美国联邦政府对反竞争性的公司兼并 交易进行监管。1 9 5 0 年为修正克莱顿法，美国国会又通过了塞勒一克弗沃尔法 ( c e l l e r - k e f a u v e ra c t ) 将克莱顿反托拉斯法第七条的适用范围从收购股票的兼并 扩大到包括收购资产的兼并，将收购的种类从横向兼并引申到任何联邦贸易委员会认 为可能导致削弱竞争的收购类型上来。按照修改后的克莱顿法，任何可能削弱竞争 或导致垄断的公司收购行为均为非法。不过，无论是克莱顿法还是塞勒克弗 沃尔法都属于联邦反托拉斯法体系，主要都是围绕反垄断的目的。 美国专门针对公司收购的制定法分为联邦法和州法两个部分。其中完全旨在对公 司收购进行法律干预的美国联邦法肇始于1 9 6 8 年威廉姆斯法案( w i l l i a m s a c t1 9 6 8 ) 。 1 9 6 8 年6 月，在美国证券交易委员会的全力支持和数十家大公司的积极推动下，美国 国会通过了参议院银行和货币委员会证券小组主席h a r r i s o n w i l l i a m s 参议员提出的威 廉姆斯法案。该法案的基本精神在于贯彻公开原则并促进公司收购的公平。其立法目 的，既非鼓励亦非阻吓公司的收购行为，而在于使股东获得足够的信息，帮助其判断 是否将其股份出售，并保障每一股东有做出知情选择( i n f o r m e dc h o i c e ) 。所以，该法 并不规定收购要约对价的数额等实体问题，而是强制执行信息披露和其他行为规则， 带有浓厚的程序法色彩。 威廉姆斯法案修改了美国1 9 3 4 年证券交易法( s e c u r i t i e s e x c h a n g e a c t1 9 3 4 ) ， 在1 9 3 4 年证券交易法第1 3 条中增加1 3 ( d ) 和1 3 ( 0 款，在1 4 条增加1 4 似) 和1 4 ( 0 款。 并且在1 9 7 0 年对威廉姆斯法案的修改中又增加1 3 ( g ) 款。美国证券交易委员会也 相应地对其制定的规则做出补充和修改。威廉姆斯法案的主要内容包括三个部分， 其中第1 3 ( d ) 款要求任何人在持有溢价公司股份达到1 0 ( 1 9 7 0 年修改为5 ) 时，最 迟在1 0 日内披露相应信息；第1 4 ( d ) 款规定必须公开收购方的身份和收购目的；第1 4 ( f ) 款则禁止收购中的欺诈和不实披露行为。第1 3 ( d ) 和1 4 ( d ) 款还明确规定该法案的适用 对象为，根据证券交易法第1 2 条登记发行的股份和根据1 9 4 0 年投资公司法( i n v e s t m e n t c o m p a n y a c t1 9 4 0 ) 登记设立的非开放式投资公司( c l o s e d - e n d i n v e s t m e n t c o m p a n y ) 股 份的收购行为，也就是说威廉姆斯法案规制的对象是对上市公司和非开放式投资 公司的公开要约收购。 威廉姆斯法案的规制对象是要约收购( t e n d e ro f f e r ) ，然而威廉姆斯法案 本身、证券交易法的其他条文或美国证券交易委员会的规则都没有明确规定要约收购 的定义。其原因在于，公司收购的情况非常复杂，如果在法律中对其做出严格的定义， 那么某些交易就有可能规避法律的管辖，所以美国国会把要约收购的解释权交给法院， 由法院结合具体情况判断某一项购买股份的要约是否构成收购要约。1 9 7 9 年美国纽约 州南区联邦法院在w e l l m a nv d i k i n s o n “案中提出认定收购要约的几项标准。此后1 9 8 5 年美国联邦第九巡回上诉法院在s e cv c a r t e rh a w l e yh a l es t o r e s “案应用这些标准判 这一部分资料主要来源于沈艺峰，公司控制权市场理论的现代演变中国经济问题 ，2 0 0 0 年第2 期 w e l l m a nvd i k i n s o n ，4 7 5e s u p p 7 8 3 ，8 2 3 - 8