（数量经济学专业论文）中国上市公司股利政策的数量分析与实证研究.pdf

论文摘要 股利政策研究是财务经济学的一个重要分支，也是数十年来一直 困扰着经济学界的一个谜。费雪布莱克( f i s h e rb l a c k ) 在1 9 7 6 年称之 为“股利之谜”( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) ，并说，“我们越是努力研究它， 它就越像个谜”。迄今为止，经济学家尚未能为这个谜找到一个能 普遍接受的谜底。 股利政策是上市公司利润分配过程中的一个重要问题。上市公司 在利润分配过程中，税后利润首先要用于弥补亏损、提取盈余公积金 和公益金，当年度的未分配利润与以前年度结存的未分配利润一起， 构成支付股利的资金来源。弥补亏损、提取盈余公积金和公益金等利 润分配，在国家法舰( 如公司法) 中均有明确规定，其分配方法带有 极大的规范性和固定性；而向股东支付股利，法规没有明确的规定， 带有极大的灵活性，因此也就成为上市公司利润分配管理中的重要问 题。合理的股利政策，将对公司的生产经营活动的顺利进行、创造良 好的外部环境发挥重要的作用；合理的股利政策，将为公司提供廉价 的资金来源；合理的股利政策是稳定股市行情的重要手段；合理的股 利政策也是争取潜在投资者的重要手段。 上市公司实施合理的股利政策对公司和股东都具有重要的意义。 制定合理的股利政策需要有成熟的股利理论作指导，但长期以来，股 利理论在学术界有很大的争议，有关股利与股价的关联性及其对股东 财富的影响等问题，至今还没有实证性的统一认识。尽管如此，国外 从七十年代开始围绕着股利和股利政策在理论和实证方面做了大量的 工作，从各个方面得出了一些很有意义的结论。而中国证券市场的历 史短暂，有关股利分配的理论与实践尚处于摸索阶段，特别是近年来 上市公司在股利分配实践中，存在着盲目跟风、不重视中小股东利益 的倾向，从另一个侧面反映了我国股利政策理论研究的薄弱。我国股 利政策理论的研究更多的是从财务理论的角度进行，缺乏系统的实证 研究和数量分析。从西方国家股利研究方法的发展来看，不同阶段研 究方法的侧重点不同，经历了定性分析到定量分析、附到头证分， ：行的 发展过程。由于股利政策影响因素的复杂性，使得实证研究的范围越 来越受到局限。正因如此，近年来，股利政策的数量分析方法再次受 到重视，形成了数量分析和实证分析相结合的研究方法。本文通过借 豁话方的股利理论和实证分析方法，对中国上市公司的股利政策进行 实证分析，并结合数量分析方法，针对股利分配的特点，重点地从股 利的信号传递效应、股利政策的影响因素、股利结构以及股利的动态 决策等方面对股利政策进行了实证分析和数量分析，目的是分析影响 我国股利政策的影响因素，解析我国实施股利政策中存在的问题，并 对我国上市公司股利政策提出一些建议，同时为上市公司的股利决策 提供一个数量分析的框架。 全文共分五章。 第一章导论。本章重点讨论了股利、股利政策及其相关的若干概 念，比较分析了中国股利分配现状与西方上市公司股利分配特点。现 阶段，中国上市公司股利分配具有以下几个特点：( i ) 不分配或中期 不分配的公司逐年增多；( 2 ) 股利分配形式多种多样，送股、资本公 积：金转增股本日趋普遍；( 3 ) 股利分配政策波动性大，缺乏连续性：( 4 ) 在牛市中上市公司以送红股、公积金转增的方式进行股利分配的较为 普遍，而在熊市时，上市公司偏好以现金分配方式进行股利分配。 在第二章中，我们对具有代表性自j 股利理论进行比较分析和评 述。现代股利理论主要有两大流派，根据股利政策是否对公司价值有 影响而分为股利无关论和有关论。股利无关论是建立在一系列严格的 假定基础上的，在完全的资本市场上，股利无关论是成立的。然而， 现实的市场是不完全的，股利无关论仅仅具有理论分析的意义。在不 完全的资本市场上，股利政策对公司价值是有影响的。这是本文进行 实证研究和数量分析的理论基础。通过对股利理论的比较分析，我们 认为股利政策是重要的，股利决策不是被动性的，它应该是上市公司 的种主动的理财计划与策略。 第三章主要从方法论的角度提出了股利决策的分析框架。这里着 重从四个方面进行了分析：首先分析股利政策是否具有信号传递作 用，也就是说，股利政策是否对股票价格有影响。如果有影响，那么 影n 向股利政策的主要因素有哪些，从定性的角度看，影响股利政策的 因素很多，但哪些因素是主要因素，用定性分析是无法明确回答的， 这就需要采用定量分析方法，本文主要采用典型相关分析、逐步回归 分析和因子分析法：在股利决策中，如何确定现金股利和股票股利间 的比例关系，也就是股利结构分析，对于上市公司来说，在不同的发 展阶段采用何种股利政策，对于公司的发展具有较大的影响，然而理 论界对此研究不够，已有的研究是从定性的角度进行；本文采用一种 数量分析方法，得出了不同于已被普遍接受的结论。西方上市公司的 股利分配的一个很重要的特点是保持股利政策的连续性和稳定性，而 我国上市公司却对此重视不够。要保持股利政策的稳定，就必须根据 公司每年不同的收益情况来调整股利分配。可见，股利决策过程实质 上是一个动态调整的过程，对这个动态调整过程的分析是我们分析框 架的第四个方面。通过对这几个方面的分析，形成了一个围绕着股利 决策的分析框架。 在第四章，我们根据第三章提供的分析框架，对中国的上市公司 进行实证分析。该章的实证分析主要从两个方面展开，即对公司股利 分配的实证分析和对股利政策的主要影响因素分析。在对公司股利分 配的实证分析中，我们发现中国饷股票市场是一个非有效性市场，股 利政策具有明显的信号传递效应，股利政策对股价有影响：影响股利 政策的主要因素，从实证分析看，股票股利和现金股剥的影响因素的 侧重点是不同的，现金股利主要受公司投资价值因素及股东对公司的 长远发展信心因素的影响；而股票股利主要受资产流动性因素、公司 投资价值因素及风险变化因素的影响。这是我们在股利决策中应重点 考虑的。 在第五章，我们根据第四章的实证分析结果，有针对性地提出了 我国实施股利政策的建议。由于股利政策具有信号传递作用，股市能 较快反映送配信息，从经理阶层来讲，就有可能不顾公司经营业绩， 而迎合投资者的偏好。对此，我们的建议是：( 1 ) 公司要发送真实的 信息，即使这些信息可能对公司的形象不利；( 2 ) 成功企业的信号不 能被欠成功的企业所轻易模仿；( 3 ) 公司发送的信号必须与可观察事 件具有相关性；( 4 ) 采用成本最低的信号传递方法。 在我国，股利政策的分析重点是从财务理论的角度进行的，即使 采用实证分析也是着重从股利的信号传递效应进行的，缺乏系统的理 论分析框架，本文试图弥补这些不足。与已有的工作相比，本文具有 以下特点：定性分析与定量分析相结合；。实证分析与数量分析相结合： 着重分析了影响股利政策的影响因素，并用数量分析的方法对股利结 构和股利决策的动态调整过程进行了分析。 、伸+ 本文的创新之处在于将西方股利理论较好地结合中国股票市场情 况进行了分析，得出了一些对中国上市公司具有启发性的建议；对沃 尔特股价模型进行了改进，使之能适用于不完全资本市场，并由此建 立了股利结构模型；考虑了股利决策长期的稳定性和连续性，将股利 分配纳入一个动态分析过程。 股利分配具有很强的实践性。与国外的研究相比，我们缺乏对上 市公司的调查访问，使得我们的一些分析缺乏具体数据的支持，并制 约了一些分析( 如股利决策的动态调整过程的实证分析) 的进一步展 开；而本文的一些分析是建立在国外的有关调研的基础上，对中国上 市公司的指导作用还需要实践来检验。 a b s t r a c t t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st oa n a l y z et h ec o n t r i b u t i n gf a c t o r st h a ta f f e c t d i v i d e n dp o l i c i e so fp u b l i cc o m p a n i e sa n dt h ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h e e x e c u t i o no fd i v i d e n dp o l i c i e s a tt h es a m et i m e ，i ti sa l la t t e m p tt op r o v i d ea n a n a l y s i sf r a m ef o rc h i n e s ec o m p a n i e s d i v i d e n dd e c i s i o n i na c t u a lp r a c t i c e d i v i d e n dp o l i c yr e s e a r c hi so n eo ft h ei m p o r t a n tb r a n c h e so ff i n a n c i a l e c o n o m i c s i th a sa l s op u z z l e dt h ee c o n o m i c sd o m a i nf o rd e c a d e s f i s h e rb l a c k n a m e di t t h ed i v i d e n dp u z z l e ”i n1 9 7 6 h es a i d ：“t h em o r ew ee x e r to u r s e l v e s t or e s e a r c hi t ，t h em o r ei ti sl i k eap u z z l e u pt on o w , e c o n o m i s t sh a v en o t f o u n dag e n e r a l l ya c c e p t a b l ea n s w e rt ot h i sr i d d l e ；d i v i d e n dp o l i c yr e m a i n st o b ea p u z z l e b e c a u s e d i v i d e n d ”i st h eb e n e f i c i a ll i n kb e t w e e nc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，a c o r r e c tc o g n i t i o no fd m d e n dt h e o r yh a sa ni m p o r t a n tp r a c t i c a l d i r e c t i v e f u n c t i o n t h eh i s t o r yo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ti sv e r ys h o r ta n dt h e c o m p r e h e n s i o no fd i v i d e n dt h e o r ya n dp r a c t i c ei sr e l a t i v e l ys h a l l o w m yt h e s i s w i l la n a l y z et h ed i v i d e n dp o l i c yo f c h i n e s ec o m p a n i e si nr e s p e c tt oe m p i r i c a l t e s t i n ga n dq u a n t i t ya n a l y s i sb yu s i n gw e s t e mc o u n t r i e s r e s e a r c hf i n d i n g sf o r r e f e r e n c e d i v i d e n dp o l i c yi sa ni m p o r t a n ti s s u ei nt h ep r o c e s so fp r o f i td i s t r i b u t i o nb y p u b l i cc o m p a n i e s t h ey e a r su n d i v i d e dp r o f i t st o g e t h e rw i t h u n d i v i d e dp r o f i t s r e t a i n e df r o mf o r m e ry e a r s c o m p o s e f u n dr e s o u r c e sf o rd i v i d e n d s i nt h e p r o c e s so fp r o f i td i s t r i b u t i o n ，a r e r - t a xp r o f i t sa r ef i r s t l yu s e dt oc o v e rt h el o s s ， s u r p l u sa c c u m u l a t i o nf u n d sa n dp u b l i cw e l f a r ef u n d sa r es e c o n d l yd r a w n s u c h f i r s ta n ds e c o n dp r o f i td i s t r i b u t i o n sh a v es p e c i f i cl a ws t i p u l a t i o n s ( s u c ha s c o r p o r a t i o nl a wo fp r c ) t h e s e k i n d so fp r o f i td i s t r i b u t i o n sa r ean o r m a lp a r t o fd i v i d e n d sa n da r eo faf i x e dp e r c e n t a g e h o w e v e r , d i v i d e n d sd i s t r i b u t e dt o t h es h a r e h o l d e r sd on o th a v es p e c i f i cr e g u l a t i o n s b e c a u s ed i v i d e n dd i s t r i b u t e d i t ot h es h a r e h o l d e r si sf l e x i o l e ，i tb e c o m e sa l l l m p o i r a n ti s s u ef o r t h e m a n a g e m e n t o fp n b l i c c o m p a n i e s p r o f i t d i s t r i b u t i o n k a t l o i l a ld i v i d e lt p o l i c i e sa f t e rt h ef i r s ta n ds e c o n dp r o f i td i s t r i b u t i o n sa r ed r a w n ，w i l lp l a yt h e p r i m a r yl _ o l eo fm a k i n gt h ec o m p a n i e s p r o d u c t i o na n do p e r a t i o n ss u c c e s s f u l a n dc r e a t i n gf a v o r a b l ee x t e r i o rc i r c u m s t a n c e s ；s e c o n d l y , i tw i l lp r o v i d ec h e a p f u n dr e s o u r c e s ；t h i r d l yi tw i l lb eu s e dt os t a b i l i z et h es t o c km a r k e t ；f o u r t h l yi t w i l lb eu s e dt ow i no v e rp o t e n t i a li n v e s t o r s c a r r y i n g o u tr a t i o n a ld i v i d e n dp o l i c i e sb yp u b l i cc o m p a n i e sh a sp r o m i n e n t m e a n i n gt ob o t ht h ec o m p a n i e sa n dt h es h a r e h o l d e r s ，e s t a b l i s h i n gr a t i o n a l d i v i d e n dp o l i c i e sn e e dg u i d a n c ef r o mm a t u r ed i v i d e n dt h e o r i e s b u tt h e r a t i o n a l eo fd i v i d e n dt h e o r i e sh a sb e e na r g u e df u r i o u s l yi na c a d e m i af o ral o n g p e r i o do ft i m e a sy e t ，t h e r ei s n t au n i f o r mt h e o r yu s e dt oi d e n t i f ye c o n o m i c p h e n o m e n o ni ne m p i r i c a lt e s t i n g au n i f o r mt h e o r yi s n o to n l yr e l e v a n tt o d i v i d e n dp o l i c i e sa n ds h a r ep r i c e s ，b u ti ta l s oh a si m p a c to nt h es h a r e h o l d e r s , w e a l t h n e v e r t h e l e s s w e s t e r nc o u n t r i e sh a v ed o n ea1 0 to fw o r ko nd i v i d e n d p o l i c i e s a n dh a v ed r a w ns o m es i g n i f i c a n tc o n c l u s i o n sa f t e r7 0 s i nc h i n a ， h o w e v e r , d i v i d e n dd i s t r i b u t i o nt h e o r ya n dp r a c t i c ea r es t i l lg r o p i n g r e c e n t l y , p u b l i cc o m p a n i e sh a v et h et e n d e n c yt ob l i n d l yd ow h a to t h e rc o m p a n i e sd e e m a sp o p u l a ra n dt h i n kl i t t l eo ft h em i d d l ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s t h i s ， t oac e r t a i ne x t e n t r e f l e c t st h ew e a k n e s si nc h i n a sd i v i d e n dt h e o r yr e s e a r c h c h i n am o s t l yr e s e a r c h e sd i v i d e n dp o l i c yf r o mt h ev i e w p o i n to ff i n a n c i a lt h e o r y t h i sk i n do fr e s e a r c hl a c k ss y s t e m a t i ce m p i r i c a lt e s t i n ga n dq u a n t i t ya n a l y s i s b yu s i n gw e s t e r nc o u n t r i e s s u c c e s s f u ld i v i d e n dt h e o r i e sa n de m p i r i c a lt e s t i n g a n a l y s i sm e t h o d s ，t h i s t h e s i si sa n a t t e m p t t o a n a l y z e c h i n e s ep u b l i c c o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c i e sa n dm a k eq u a n t i t ya n a l y s i sf r o ma ne m p i r i c a l p o i n to fv i e w t h ew h o l et h e s i si sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： c h a p t e r o n ei st h e p r e f a c e t h i sc h a p t e rd i s c u s s e ss e v e r a lc o n c e p t s l i k e d i v i d e n d ，d i v i d e n dp o l i c y a n do t h e rr e l e v a n t c o n c e p t s i t a l s om a k e sa 2 c o m p a r a t i v ea n a l y s i sb e t w e e nc h i n e s ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni ai t s p r e s e n t s i t u a t i o na n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fw e s t e r n p u b l i cc o m p a n i e s d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n i n c h a p t e r t w o ，s e v e r a lr e p r e s e n t a t i v ed i v i d e n dp o l i c i e sa r ec o m p a r a t i v e l y a n a l y z e da n dc o m m e n t e do n i tc o n c l u d e st h a td i v i d e n dp o l i c i e sm a t t e rt ot h e c o m p a n y sv a l u ei ni m p e r f e c tm a r k e t t h i si st h et h e o r yb a s e do fe m p i r i c a l t e s t i n ga n dq u a n t i t ya n a l y s i s 。 c h a p t e rt h r e ed e v e l o p sa l la n a l y s i sf r a m ef o rd i v i d e n dt h e o r yf r o mt h ea n g l eo f m e t h o d o l o g y ，t h e s ef o u ra s p e c t so ft h ea n a l y s i sa l e 1 t h ea n a l y s i so fw h e t h e rd i v i d e n dp o l i c i e sm a t t e rt os t o c kp r i z e s t h i s a n a l y s i sl e a d st oap e r t i n e n tq u e s t i o n i fd i v i d e n dp o l i c i e sm a t t e rt os t o c k p r i c e s ，w h a ti st h ep r i m a r yf a c t o r st h a ta f f e c tt h ed i v i d e n dp o l i c y ? 2 。t h ea n a l y s i so nh o wt od e c i d et h ea p p r o p r i a t ep r o p o r t i o n sb e t w e e nc a s h d i v i d e n da n ds t o c kd i v i d e n di nd i v i d e n dp o l i c y t h i si sad i v i d e n ds t r u c t u r e a n a l y s i s 3 t h e a n a l y s i so ft h ep r o c e s so fd i v i d e n dd e c i s i o na sb e i n gad y n a m i c a d j u s t i n gp r o c e s s ， 4 + t h e a n a l y s i so f t h ed y n a m i ca d j u s t i n gp r o c e s s i nc h a p t e rf o u r , ie m p i r i c a l l yt e s tc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e sa c c o r d i n gt ot h e a n a l y s i sf r a m ee l i c i t e dt oi nc h a p t e rt h r e e t h ee m p i r i c a lt e s t i n go ft h i sc h a p t e r i n v o l v e st w op a n s o no n eh a n d ，f r o mt h ee m p i r i c a lt e s t i n go fc o m p a n i e s d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，w ef i n dt h ec h i n e s es t o c km a r k e ti sa ni n e f f e c t i v em a r k e t 、 d i v i d e n dp o l i c yh a so b v i o u ss i g n a l i n ge f f e c to ns t o c kp r i c e sa n dd i v i d e n d p o l i c i e sm a t t e rt os t o c kp r i z e s o nt h eo t h e rh a n d ，ia n a l y z ep r i m a r yf a c t o r st h a t a f f e c td i v i d e n dp o l i c i e s e v i d e n c ef r o me m p i r i c a lt e s t i n gf i n d st h a it h em a i n 怒e a lp o i n t st h a t a f f e c td i v i d e n dp o l i c i e sb e t w e e ns t o c kd i v i d e n da n dc a s h d i v i d e n da r ed i f f e r e n t i tc o n c l u d e st h a tt h i ss h o u l db es t r e s s e di no u rd i v i d e n d i nc h a p t e rf i v e ，id e v e l o po u rp r o p o s a l sa i m i n ga tc h i n e s ed i v i d e n dd e c i s i o n i nc h i n a ，r e s e a r c h e r sa n a l y z et h ee m p h a s i so fd i v i d e n dp o l i c yf r o mt h ev i e wo f f i n a n c i a lt h e o r ya n a l y s i s f u r t h e rm o r e ，e m p i r i c a lt e s t i n ga n a l y s i sa d o p t s a n a l y z i n ge m p h a s i sf r o mt h ed i v i d e n ds i g n a l i n ge f f e c t i no t h e rw o r d s ，c h i n e s e r e s e a r c hl a c k sas y s t e m a t i ca n a l y z i n gf r a m e t h i st h e s i st r i e st oc o m p e n s a t ef o r t h i ss h o r t a g e c o n t r a s t i n gt ot h ew o r k st h a th a v eb e e nd o n e ，t h i st h e s i sh a st h e s ep e c u l i a r i t i e s ： q u a l i t ya n a l y s i sc o m b i n e dw i t hq u a l i t ya n a l y s i s ；e m p i r i c a lt e s t i n gc o m b i n e d w i t hq u a l i t ya n a l y s i s ；e m p h a s i so na n a l y s i so fm a i nf o c a lp o i n t st h a t a f f e c t d i v i d e n dp o l i c i e sa n da n a l y s i sf r a m e sf o rd i v i d e n dp o l i c i e s ；i n t r o d u c t i o no ft h e a n a l y s i so f t h ed y n a m i c8 礴u s f i n gp r o c e s s 。 a na u t h o r sn o t e ： d i v i d e n dp o l i c yh a ss t r o n gp r a c t i c a l i t y w ea r es h o r to fi n v e s t i g a t i o n so n p u b l i cc o m p a n i e s 姆c o n t r a s tt ow e s t e r nc o u n t r i e s 、b e c a u s es o m ea n a l y s e su s e d f o rt h i st h e s i sa r eb a s e do ns u r v e y so fw e s t e r nc o u n t r i e s ，c h i n e s ee c o n o m i c s r e s e a r c hs t i l ln e e dt h eg u i d a n c et oc o m ef r o mc h i n e s ep r a c t i c e 4 第一章导论 第一节股利及股利政簟 一、股利及股利政策的概念 股利( d i v i d e n d ) ，从字面意义来讲，就是分配给股东的利益。 在通常隋况下，股息是指公司根据股东拥有的股份，按确定的比率向其 寒付的公司盈余；红利则指除股息以外向股东分配的公司盈余。红利 的比率高低事先并不确定，而是根据公司的经营状况临时决定。股息、 红利加在一起，总称为股利，是指向股东分配的一切公司盈余。股份 公司分派股n h , j ，一般以现金形式发放，但也有以非现金形式发放。 总的来讲，发放股利的种类可分为现金股利、财产股利、负债股利和 股票股利四种。在我国主要是采用现金股利和股票股利两种形式。另 外，从七八十年代起，西方国家又盛行起一种特殊的分红形式，股票 回购。 股利政策是指公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策 问题。一般而言，公司发放的股利越多，股票价格就越高。然而，较 高的股利意味着公司只能留存较少的资金用于再投资，这显然又会限 制公司的增长速度，从而压低股票价格。可见，股利政策的变化对股 票价格有着相互矛盾的双重影响。因此，公司在制定股利政策时，应 当兼顾公司未来发展的需要和股东对本期收益的要求，以实现其公司 价值的最大化。 二、与股利和股利政策相关的若干概念 通常所说的股利分配方式主要有两种，即现金股利( 派现) 与股 票股利( 送股) 。现金股利和股票股利是我国目前使用最普遍的两种 股利发放方式。现金股利是用公司留存收益向股东发放现金作为投资 回报。在股权登记日所拥有的股票可以分配股利，称为含息股，在该 日以后取得的股票不能享受股利，称为除息股。由于发放现金股利， 必使股东在公司的留存收益减少，从而使每股所含权益相应减少，故 除息以后，除息胶的股价通常就低于含息股，其差额在理论上等于已 宣布的现金股利。设股权登记日股价为b ，现金殷利每贩r 元，除息 曰股价为p ，则除息前后股东总收益不变，p + r ：p o ，所以| p ：只r 。 股票股利是公司以发放股票的方式发放股利，即将公司当年的留 存收益不采用现金分派方式，而将其留在公司增加股本，以股票形式 发送给股东。股票股利同现金股利一样，都减少公司的留存收益，但 与现金股利不同的是，股票股利并不会引起公司资产的流出或负债的 增加，而只涉及股东权益内部结构的调整，即在减少留存收益项目的 同时，增加了股本项目，但它们之间是此消彼长，股东权益总额并不 改变。至于获取股票股利的股东，其所持股票数量虽有所增加，但在 公司中所占股东权益的份额和以前一样，并未随股本的扩大而增加， 相反却因股本数量的增加而使每股所含股东权益减少。由于送股前后 并未改变股东权益总额，从会计理论角度看，送股前后股票价格总额 应该相等。设送股前的股价为r ，送股比例为n 送m ，送股后的股价 为尸，则p = 与。 1 + 转增股本是指公司将盈余公积或资本公积转为股本。转股只是股 东权益结构中不同项目之间的内部调整，即减少公积金项目、增加股 本项目，因此转股对股东权益无任何影响，但因增加了股本数，则转 股后的每股收益要相应下降。而配股是上市公司以一定的价格( 通常 低于股票市价) 向其股东配售新股。配股属于有偿增资扩本，其实质 等同于增发新股，配股并不影响本年度公司收益，配股的结果将导致 股票稀释，从而将使股票价格相应下降。 由此可见，转股、配股与送股在一点上是相同的，即三者都未改 变股东权益总额，它们都是股东权益内部不同项目间结构性调整转 换。随着股本数的扩张，每股权益必被摊薄，从而股价下跌。但是， 转股配股不是对留存收益的实际分配，因而与送股不同，不属于股利 分配的概念。 除了以上两种常用的殷利政策以外，在西方常用的股利政策还有 股票回购。股票回购是指公司按适当价格买回公司所发行的一部分股 份的行为。股票回购和现金股，列一样，都能使股东鬻到一定的回报， 只不过股票回购的回报表现在股价上，而现金段拍疋相现金送给每一一 位股东。在我国，公司法规定，公司不得收购本公司的股票，只有在 为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时 例外。公司合法收购的自己公司的股票，应在十日内将该部分股份注 销，依照法律、行政法规办理变更登记并公告。这样，就从法律上否 定了股票回购这一分红形式。1 9 9 9 年4 月，云天化宣布斥巨资回购2 亿国有股、并注销，目的是改变公司的股权结构，这与作为股利政策 的股票回购是有区别的。因此，本文对此不作详细的讨论。 显然，采取不同的股利分配形式对股份公司的发展和股东的利益 分配有着不同的影响，同时，不同的公司分配股利的出发点和目的也 不相同。因此，在股利分配形式受多种因素影响的条件下，不同的公 司应根据本公司的具体情况，综合考虑各因素的影响，制定适合本公 司特点的股利分配政策。通常采用的股利政策有以下几种： 1 、剩余股利分配政策。股份公司的盈余首先满足盈利性的投资 项目的需要，如果还有剩余，则派发股利，如果没有剩余，则不派发 股利。 2 、固定股利支付率分配政策。公司每年的股利支付率保持不变， 股票投资者获得的股利随着公司税后净利润的增减而变动。 3 、固定或持续增长的股利分配模式。公司每年派发的股利额固 定在一特定水平上，不论这段时间公司的盈利情况和财务状况如何， 派发的股利额均保持不变。 4 、低正常股利加额外分红政策。在一般情况下，公司每年只支 付数额较低的正常股利，只有在公司经营非常好时或投资需要资金较 少年份，再额外支付一定的股利。 上述四种股利政策，公司在选用时，应综合考虑各种因素，特别 是要根据公司所处的发展阶段选取不同的股利政策。至于在什么阶段 选取何神股利政镱，将在以后的章节中加以讨论。 三、本文研究的股利政策的界定 我国的上市公司在中报和年报中公布分配方案时，常常在派现、 送股的同h 寸伴随着配股、转增。如前所述，配股和转增不属于股利政 策的范畴，因此不在本文的讨论范围内。本文讨论的股利政策包括 现金股利和股票股利。现金股利是一种实际收益式股利，股票股利是 一种股权式般利，它们对公司的影响是不同的。由于我们研究的是不 同分配方案对股价的影响，因此我们只选择那些分配方案单的上市 公司进行研究，以凸显特定方案对股价的影响力。 第二节研究股利政策的意义 一、中国上市公司股利分配现状与特点 中国股市的发展只有短短的十年历史，回顾这短暂的历史，我们 发现，在上市公司每年的分红派息过程中，股票股利和现金股利的发 放是根据大市情况而侧重点不同。在牛市中上市公司以送红股、公积 金转增的方式进行股利分配的方式较为普遍，而在熊市时，上市公司 偏好以现金分配方式进行股利分配；上市公司向股东发放股票股利， 即通过送股或用资本公积金转增股本进行分配的方式日趋普遍；不分 配的上市公司越来越多( 见表1 1 、1 2 ) 。 表1 一l ： 1 9 9 4 年1 9 9 5 薤1 9 9 6 年1 9 9 7 蓖1 9 9 9 焦 l 不分配的上市公司数 2 76 5 1 7 03 7 35 6 8 上市公司总数 2 9 l3 2 35 3 07 4 49 3 1 比例( ) 9 2 82 0 1 23 2 0 85 0 1 36 1 0 1 资料来源：证券市场导报1 9 9 8 年5 月，第2 8 页。 9 9 年数据根据年报整理。 表1 2 ： 顿目 推出分红 方案中含派现的公司方案中含送股的公司方案中含转增的公司 方案的上占总数的百 占总数的百占总数的百分 年叭 市公司数 数量数量数量 分比( )分比( )比( ) 1 9 9 42 6 42 1 38 0 6 81 4 55 4 9 200 1 9 9 5 2 5 81 9 27 4 4 21 6 6 6 4 3 493 4 9 1 9 9 6 3 6 01 7 74 9 1 72 7 791 6 04 4 9 4 1 9 9 73 7 12 2 05 9 31 6 83 4 91 1 83 1 8 1 资料来源：经济研究1 9 9 8 年第6 期，第3 1 页。 从表1 - 1 可以看出，不分配的上市公司的比重从1 9 9 4 年的9 2 8 上升到1 9 9 7 年的5 0 1 3 再宝01 9 9 9 年的6 0 0 1 ，上市公司不分配现 象有逐年扩大的趋势。这一方面反映了许多上市公司经营业绩的大滑 坡，在我国的上市公司中不少企业效益较差，根本就没有利润进行分 配，有的上市公司为达到配股要求，帐面利润是做出来的，由于是帐 面利润，使得公司根本无力支付股利，有一些上市公司尽管有利润， 但变现能力差，流动性不足，无现金可分；另一方面由于我国上市公 司的股权结构不合理，国有股处于绝对的控股地位，流通股只占3 0 多，个人投资者数量极多，股权高度分散，没有形成合力，不能对上 市公司的行为形成制约能力，在公司的董事会中无反映广大中小投资 者意愿的代表。 上市公司采用股票股利或资本公积金转增股本进行分配的方式日 趋普遍，是因为高比例发放股票股利可以产生填权效应，股价相应上 涨，使股票持有者可获得丰厚的收益，因此这种分配方式一直受到市 场的追捧。但是，如果上市公司仅仅因为市场的偏好，而不顾公司本 身的经营情况而发放股票股利，在一定程度上助长了市场的投机行 为。原来由于送股拆细后因每股净资产和每股盈余大副降低而本应下 降的股价却因市场的炒作而达到送股前的水平，市盈率增大，而相应 风险也增大了，更主要是这种不根据公司的经营业绩和发展前景的恶 意炒作，增加了股市的泡沫成分。 综上所述，我国上市公司的股利分配呈以下