（管理科学与工程专业论文）房地产开发项目融资策划和资金控制.pdf

摘要 融资策划是房地产项目前期策划的重要内容，目的是寻找和确定最优 融资方案解决开发项目的资金问题。针对目前开发项目在融资方面的种种 不利因素和不规范的操作方法，笔者从理论角度解决最优化融资问题，并 考虑实际情况将其与实践应用相结合。 本文的研究内容为通过科学方法做出正确的融资决策来提高资金运用 的效率，减小融资风险，降低融资成本，提出融资策划的内容和方法。文 章详细分析了房地产开发项目融资的程序和思路，并对融资决策的关键因 索进行详尽的理论分析。同时结合财务管理的知识，提出在计算融资杠杆、 融资成本等重要财务数据的基础上，运用一定的数学模型方法，做出定性 和定量的科学分析，从而为融资决策者提供决策依据。 关键词：房地产开发项目、融资策划 a b s t r a c t f i n a n c i a lp l a ni sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to f p r o p h a s ep l a no f r e a le s t a t e d e v e l o p m e n tp r o j e c t ，w h i c ha t t e m p t s t of i n da n dd e c i d et h eb e s t o p t i m a l s c h e m et oo f f e r e n o u g h f u n df o rt h e p r o j e c t b a s e d o ns c i e n t i f i ca n d m a t h e m a t i cm e t h o d ，as u i t a b l ef i n a n c i a lp l a nc a nb ed r a w no u tt ou p g r a d et h e e f f i c i e n c y o ff u n d o p e r a t i o n ，d e c r e a s e f i n a n c i a lr i s ka n df i n a n c i a lc o s t f i n a n c i n gp r o c e d u r e a n dm e t h o da r e t h r o u g h l ya n a l y z e d ，a n dc r i t i c a lf a c t o r so n f i n a n c i a lp l a na r ea n a l y z e dt h e o r e t i c a l l y a tt h es a m et i m e ，c o m b i n e dw i t ht h e k n o w l e d g eo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s o f i m p o r t a n tf i n a n c i a ld a t ao f f i n a n c i a ll e v e ra n df i n a n c i a lc o s t ，a r ec a r r i e do u tt o p r o v i d e d e c i s i o n m a k e rw i t hr e a s o n a b l es u p p o r t k e y w o r d ：r e a le s t a t ed e v e l o p m e n tp r o j e c t ，f i n a n c i a lp l a n 学位论文独创性声明 w s l 3 8 7 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：坠：臣 日期：型i = 竺 关于学位论文使用授权的说明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学 位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布 ( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 签名： 导师签 日期： 鏖叁 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出 1 1 1 房地产开发项目融资策划的研究背景 1 房地产开发项目的融资现状 房地产开发现阶段属于利润丰厚的行业，开发投资者对整个开发过程中的资金运用成粗放型， 并没有考虑如何使资金的运用效率达到最大化从而在一定的投资量基础上实现项目利润最大化的 问题。随着房地产市场的竞争加剧，房地产开发投资者愈加感到资金压力，利润空间逐步降低，迫 切需要加强对资金的筹集和运用进行科学的决策，而融资策划就是这种决策建议和决策基础，并为 后期的资金控制提供依据。 另一方面，政府在房地产金融中的作用由直接干预向间接干预转变，融资投资向市场化方向发 展，房地产开发商面临着更多的融资渠道和融资方式，这种发展趋势需要投资者拓展融资渠道，分 析项目各种融资方式的可行性和经济性，制定最优的融资方案。 2 房地产开发项目融资所存在的问题 在为房地产开发项目做项目策划分析的具体实践中，我们发现，现在的房地产开发商很注重项 目的前期设计和后期销售，这当然是对的，但问题是，绝大多数都忽略了融资策划的必要性和重要 性。在项e l 进行中，只是通过向银行申请贷款来筹集资金，并尽可能多筹，没有考虑对企业后期持 续发展中如此高的资产负债率是否会带来负面影响；没有考虑这种简单的融资策略是否经济：也没 有到一旦大市出现危机企业如何能规避巨额资金的偿还风险；等等。概括起来，房地产开发项目融 资所存在的问题主要有以下几点： 1 )融资渠道少，融资方法单一 房地产业具有生产周期长、资金占用量大、地域性强等特点，对金融有很大的依赖性，没有金 融业的参与是无法发展的。而商品房预售条件的一再提高，使得靠预售回笼资金支持开发建设的难 度加大，开发商需要拓展融资渠道。目前我国的金融业的不发达，房地产公司的融资渠道单一，只 有少量的大型房地产公司可以实现上市融资，其他房地产公司只能依靠银行贷款，融资成本高，而 且当宏观经济发生变化时，银行出于自身降低风险考虑，会缩短贷款期限、减少房地产贷款数额。 使得房地产公司资金短缺时，不能及时筹集到足够的资金，满足公司的开发与经营的需要。 东南火学硕士学位论文 2 )缺乏科学、理性的融资策划 现阶段房地产企业数目众多，更多的企业看到房地产项目开发的高利润而投身其中。整个房地 产行业的重心倾向市场营销，房地产市场的激烈竞争在铺天盖地的房地产广告中可见一斑。而许多 房地产开发者，尤其是占房地产开发企业的大多数的中小型开发企业，缺乏对开发项目科学、理性 的融资策划，对于融入多少资金，如何确定最佳融资组合没有科学的明确的决策依据。往往要到整 个项目结束后才明确项目是否赢利，以及赢利的大小，而在项目过程中“心中无数”，属于按经验 决策，缺乏理性的融资策划和定量的科学分析。对不同的融资方案可能带来的融资成本差异和融资 风险差异没有清楚地认识。 3 )滞后的反馈控制 融资策划实际上是一种融入资金的计划，而实际情况与计划肯定会发生偏差，需要进行控制。 房地产开发商对资金运作的控制，包括成本控制和销售监测、控制，都是一种滞后的反馈控制，也 就是从预期的计划与实际工作成效的比较开始，找出偏差并分析其原因，然后制定出纠正的计划并 进行纠正，以改进下一步的工作的成效。这种方法使得开发商在最终结果或者阶段结果偏离预期目 标之后，能够对项目进行调整和控制，而且偏差发生和纠正偏差之间存在的时滞也往往会影u 自调整 纠正的效果。所以一个优秀的融资策划必须包括前置资金控制方案，即在投资控制中应采取主动控 制为主的原则，也就是不满足于事后控制，而是提前预防，由预测来估计事件可能存在的偏差，事 先采取对策和措施来预防偏差的出现，采取一种积极的、主动的控制，使投资控制损失降低的最低 点。 1 1 2 房地产开发项目融资的特殊性 1 房地产融资以项目为基本单位 房地产开发是以项目为基本单位的。房地产企业融资，无论采用公司融资方式，或是项目融资 方式，融资决策的基本点都是具体的开发项目。 2 融资风险大 房地产开发行业是高风险、高收益的行业。我国房地产开发行业的高资产负债率和融资渠道单 一等特征，更使得房地产开发项目融资面临的面临着巨大的经营风险和财务风险。 3 政策性约束多 相对于一般工业行业，房地产项目融资所受到的政策性约束更多。由于房地产是国民经济的支 东南大学硕士学位论文 柱性产业，国家和各级政府对房地产市场都进行宏观调控，对房地产金融市场的进行指导和干预的 政策和条文也很多，房地产项目融资的方式很大程度上受到国家政策的约束和限制。 1 1 3 房地产开发项目融资策划的意义 房地产开发，与众多行业息息相关，其中包括建筑、工程、销售、营销、物业管理等等。随着 房地产市场的日益发展，房地产开发被进一步定义为“资源整合者”。房地产开发者的重点，己不 再是专注于工程或是专注于销售，而是各部分工作的资源整合。无论是建筑设计，工程建设或是后 期的市场推7 “、销售、物业管理，都可以委托给专业的公司或者专业人员进行，而开发者作为整个 项目的资源整合者，除了对个项目各部分工作进行统领协调整，其工作重点集中到两个方面：寻找 _ 项目( 找地) 和寻找资金( 融资) 。融资已经成为开发者最重要的工作之一。 随着我国加入w t o 和金融体制改革的进一步深化，房地产市场得到了进一步的发展，房地产市 场竞争的日趋激烈对房地产开发商和投资商的资金运作和管理水平提出了更高的要求。因此，需要 对房地产开发项目的融资进行全面系统的研究，才能制定科学的融资方案，提高资金使用效率，降 低融资风险，减小融资成本。 房地产开发项目融资策划对整个房地产开发项目起到筹集资金、制定资金运用计划以及提供后 期实施过程中的资金控制的依据和基础的作用。虽然融资策划是在项目前期策划工作中进行，但它 从一种全局的、动态的观点，从项目管理和财务管理的视角去对整个开发项目的资金运作和财务状 况做出分析和预测。 融资簧划的意义，不仅仅在于筹集到项目开发经营所需的资金，而是要对整个项目的资金运作 进行技术性处理，以降低资金成本和筹资风险为目标，制定晟优的融资方案和计划。从而在融资安 全性、经济性、可行性的基础上实现项目利润的最大化，这对房地产投资开发者来说是一个具有积 极的现实意义的问题。 1 2 融资策划的主要内容 一个完善的房地产开发项目融资策划应当是贯穿于整个开发项目全过程，它与市场环境状况、 项目设计方案、工程建设和后期销售情况都紧密相关。融资策划是建立在对外界环境和项目状况的 考虑和分析的基础上。融资策划的主要内容包括 r3 一 东南大学硕士学位论文 开发项目融资数额分析 明确项目所需的融资数额是融资策划的出发点。 开发项目融资渠道分析 7 项目如何融资，从何处融资，是融资策划基本的框架内容。 开发项目融资成本分析 融资所需付出的相应代价叫做融资成本。开发项目融资成本的高低是评判融资方案优劣的重要指 标。 开发项目融资风险分析 融资方案给项目所带来的不确定性就是融资风险。融资风险的大小是评判融资方案的另外一个重要 指标。 融资方式的选择 根据项目和开发企业的实际情况，选择采用公司融资或者项目融资，这是两种完全不同的融资方式。 确定开发项目晟佳资本结构 根据融资渠道、成本和风险等因素综合考虑，采取科学的方法确定开发项目最佳的融资资本结构。 对资金计划的关键因素的辨析和控制 对融资计划中的关键因素进行跟踪和控制，保证融资计划和项目的顺利进行。 1 3 本文的研究目的和重点 1 3 1 本文的研究目的 本文的研究目的是为开发项目寻找符合项目自身特性的融资方案，解决不同的房地产开发项目 进行融资策划时所需要采取的策划方法和思路，将财务管理知识与房地产开发项目特性相结台，运 用定的数学方法，通过分别对融资风险程度、资金成本的高低等进行安全性、经济性、可行性各 指标的分析，选择出最优或者最满意方案，不仅具有一定的理论意义，也具有较强的实践指导意义。 1 3 2 本文研究内容框架 本文拟对房地产开发项目融资提出系统性的决策方法，内容主要是根据决策过程和内容和方法 4 东南大学硕士学位论文 进行研究和探讨，主要的研究内容框架如图1 - 1 。 融资决策分析融资结构分析 图卜1 本文研究内容框架 融资执行及控制 融资风险控制资金使甩控制 融资方案选择 融资成本分析 融资风险分析 融资渠道分析融资目标确定 融资方式选择 东南大学硕士学位论文 第二章开发项目融资的程序 2 1 开发项e t 融资流程 房地产项目融资大致可以分为五个阶段，即投资决策分析、融资决策分析、融资结构分析、融 资谈判和项目融资的执行。见图2 - 1 。 第一阶段： 投资决策分析 第二阶段： 融资决策分析 第三阶段： 融资结构分析 第四阶段 融资谈判 第五阶段： 融资执行和控制 市场分析 可行性研究 投资决策 初步确定项目投资结构 选择项目的融资方式 明确融资的任务和具体目标要求 融资成本分析 融资风险因素分析 设计项目的融资结构和资金结构 修正项目投资结构 反 馈 选择银行以及其他融资渠道 起草融资文件 融资谈判 签署融资文件 执行投资计划 投资资金使用控制 融资风险控制 图2 一l 开发项目融资程序 东南大学硕士学位论文 第阶段：投资决策分析 从严格意义上说，房地产开发项目投资决策分析不属于项目融资的内容，但是前期所作的投资 决策分析对项目融资以及如何融资紧密联系在一起的。投资决策确定了项目的投资结构，包括有单 一的公司投资、合伙开发等等，投资结构的选择将影响项目融资的结构和资金来源的选择，反过来， 项目融资结构的设计在多数情况下也将会对投资结构的安排作出调整。 第二阶段：融资决策分析 在这个阶段，项目投资者将决定采取何种融资方式为项目开发筹集资金。融资，取决于投资者 贷款资金数量上的要求、时间上的要求、融资费用上的要求以及诸如债务会计处理等方面要求的综 台评价，投资者必须明确开发项目融资的具体目标和要求对项目的融资能力以及可能的融资方案 分析和比较厢，作出项目的融资方案决策。 第三阶段：融资结构分析 设计项目融资结构的一个重要步骤是完成对项目风险的分析和评估。能否采用以及如何设计项 目融资结构的关键之一是要求项目投资者对项目有关的风险因素进行全面分析判断，确定项目的债 务承受能力和风险，设计出切实可行的融资方案。融资结构以及相应的自己结构的设计和选择必须 全厦反映出投资者的融资战略和要求。 第四阶段：融资谈判 投资者起草融资方案，并根据融资方案与银行等融资渠道进行谈判，在谈判过程中对项目的投 资结构及相应的内容进行调整。 第五阶段：融资的执行 开发项目的融资的具体执行内容包括签署融资文件、执行投资计划、投资资金使用控制、融资 风险控制，相应内容在后述章节中将详细描述。 2 2 开发项目融资计划确定 资金是房地产开发项目得以进行的必要条件，融资是项目资金运作的起点。所谓融资，就是根 据项目的生产经营状况，以及投资者的自身资金现状，通过科学的预铡和决策，采用一定的方式从 一定的渠道，筹集资金，以保证项目的生产经营活动的正常进行。 - 7 东南大学硕士学位论文 2 2 1 融资额度的估算 1 资金投入估算 在房地产开发前期的融资策划中，对项目的投资额度进行估算，确定整个项目的投资成本和费 用，从而对后面的方案设计和工程建设等等起到控制作用，并为确定项目融资额度提供基础依据。 通常将投资总额及其内容见表2 - 1 。 表2 - 1房地产开发建设投资估算 序号项目包含内容 1土地费用 划拨或征用土地的土地征用拆迁费、 出让土地的土地出让地价款、转让土 地的土地转让费、租用土地的土地租 用费、股东投资八股的投资折价。 2前期工程费用 项目前期规划、设计、可行性研究、 水文、地质勘测、以及“三通一平” 等阶段的费用支出。 3基础设施建设费基础设施建设是指建筑物2 米以外和 项目用的规划红线以内的各种管线和 道路工程，费用包括供水、供电、供 气、绿化、道路、路灯、环卫设施等 建设非也能够以及各项设施与市政设 施干线、千管、干道的接口费用。 4建筑安装工程费建造房屋建筑物所发生的建筑工程费 用、设备采购费用和安装工程费用等。 5公共配套设施建设费 配套建设的各种非营利性质的公共配 套设施的建设费用。 6开发间接费 房地产开发投资企业所属独立核算单 位在开发现场组织管理所发生的各项 费用，包括工资、福利费、折旧费、 修理费、办公费、水电费、劳动保护 8 - 东南大学硕士学位论文 ! 费、周转房摊销、其他费用。 7 管理费用房地产开发企业的管理部为组织和 ， 管理房地产项目的开发经营活动而发 生的各项费用。 8财务费用 房地产开发企业为筹资而发生的各项 费用。 g销售费用 房地产开发企业在销售房地产产品过 程中发生的各项费用，以及专设销售 机构的各项费用。 1 0 开发期税费 l l 其他费用临时用地费用、临时建设费、 ：程造 价咨询费、总承包管理费、合同公证 费、施工执照费、工程质量监督费、 工程监理费、竣工图编制费、工程保 险费等。 1 2 不可预见费 房地产开发项目根据可能的建设进度和将会发生的实际付款时间和金额编制资金使用计划表。 在项目前期的策划可研阶段，计算期可以取年、半年、季、月为单位，资金使用计划按计算期编制。 编制资金使用计划硬考虑各种投资款项的付款特点，考虑预付款、建筑承包商垫资( 虽然政策上并 不允许承包商垫资，并对建筑预付款的数额给出一定的规定，但是在现在的建筑市场上，建筑承包 商为了获取业务，经常会同意先垫付一部分资金，少收或者不收预付款，而这些对于开发投资商都 是非常有利的) 、以及工程中间结算方法是按时间结算或是按形象进度结算等付款方式等种种因素 对编制资金使用计划的影响。 2 资金收入估算 房地产项目应在项目策划方案的基础上，制定切实可行的营销方案和计划，在遵循政府有关房 地产租售和经营的规定的前提下，与开发商的投资策略相结合，寻找有利的资金回收方案。 房地产项目的租售计划包括拟租售的房地产类型、时间和相应的数量、相应的价格、租售收入 9 东南大学硕士学位论文 以及收款方式。确定收款方式时应考虑房地产交易的付款习惯、规定和惯例，以及分期付款的期数 和各期付款的比例。 3 房地产开发项目融资计划安排 7 根据资金使用计划和资金流入计划，编制各阶段的资金需求量( 即资金使用计划与资金流入计 划之差为负值) ，按照时间顺序计算出需要资金的数量和时间编制出每一阶段的资金缺口即资金 需求量，根据需求量的变化，进行各种融资渠道、融资方式的组合，实现融资的安全性、经济性、 可行性。 i ) 确定资金需求 通过资金收入计划和资金投入计划的得出的基于时间序列上的资金需求，作为编制融资方案的 基础。在先期资金投入曲线和从预售开始的资金回收曲线中的正差部分，即是整个开发项目的资金 缺差部分，其数额即为资金需求量。如图2 - 1 所示。 2 )寻求可能的融资方案 测算出的资金需求量，以及可能获取资金的融资渠道，制定几种可行的融资方案。 3 )评判分析，选择最优融资方案 在多种可行的融资方案和组合中，选取最优或最满意融资方案。 j 投 入 疰入三， 一 o开赞律设期。 图2 - 1 开发建设项目融资资金需求量 2 2 2 融资决策的关键因素f r i c t o 融资决策的关键因素，我们可以概括为f r i c t 0 ，它代表灵活性( f l e x i b i l i t y ) 、风险性( r is k ) 、 收益( i n c o m e ) 、控制权( c o n t r 0 1 ) 、时间性( t i m i n g ) 和其他因素( o t h e r ) 。以下是关于每个冈 1 0 东南大学硕士学位论文 素的简要概括： 灵活性：融资决策影响投资者未来按照可按受条款筹集资金的能力。对于快速增长的房地 产企业来说，维持一个合适的财务杠杆水平有利于保证企业在金融市场上充足的借贷 能力。融资决策要考虑到企业的长远发展，以及企业中各个项目的整体利益的平衡。 风险性、收益：财务杠杆是谚语中的“双刃剑”，它使自有资金的收益率放大，也带来了 更大的财务风险。目前我国房地产企业普遍的高负债率，实际上正隐含着巨大的财务 风险，表明大多数房地产企业并不具有良好的抗风险能力。融资决策中需要确定财务 杠杆，确定债务资本和权益资本的比例关系，找到一个风险和收益的台适的平衡点。 控制权：公司的融资和决策权的分配。 时间性：资金的融入要按照资金的投放使用时问和用量合理安排，使资金在时间上相互衔 接，避免取得资金时间过早而造成投放的闲置或取得资金滞后而延误资金投入的有利 时间。 其他因素：对融资决策可能产生影响的其它外界因素，例如对于整个大市走向的把握，对 于影响资金流量的外界因素的监控等等。 东南大学硕士学位论文 第三章开发项目的融资结构影响因素 3 1 开发项目的融资渠道 3 1 1 融资渠道分类 认识融资渠道的种类以及每种融资渠道的特点，有利于房地产开发投资者结合自身情况，选择 和利用筹资渠道，以满足资金需求。主要的融资渠道包括有： 1 自有资金 投资者的自有资金包括：组建企业时各方面投入资金，经营开发一定时期，从税后利润中提取 的盈利公积金；因筹资超出资金、资本汇率折算差额，以及接受捐献的财产而形成的资本公积金。 以上这些资金，发展商可以自行支配、长期持有。尽管发展商一般不大愿意过多动用自有资金，但 对于那些预计盈利丰厚且回报快的项目，还是免不了适时适量地投入。而且国家规定房地产开发项 目应建立资本金制度，资本金占项目总投资的比例不得低于2 0 。同时，考虑到财务杠杆率过大 将会带来的财务风险，在房地产项目投资中应该保持适当的自有资金比例。 2 银行信贷资金 银行信贷资金是按一定的利率向银行或其他信用机构，借入的货币资金，以及由此引起的一种 信用活动，是企业筹集资金的重要渠道。任何房地产开发商要想求得发展，是离不开银行金融机构 的支持的。不会利用银行信贷资金的开发商，完全靠自己的现金本钱周转，是很难完成大型房地产 开发项目的。通过银行信贷，利用金融杠杆的作用，可以获得更多的利润。按照投资者向银行借入 资金，偿还期限的不同，可以分为短期贷款和长期贷款，其中短期贷款必须在一年内偿还，一般可 作为企业短期资金周转：而在房屋建成一定的阶段。发展商或可用以作抵押，筹集长期贷款。 发展商进行银行贷款，一般可采取以下几种方式，即短期透支贷款、存款抵押贷款和房地产抵 押贷款。一般情况下，应优先考虑以开发项目土地使用权或在建工程作抵押的房地产抵押贷款。 房地产抵押贷款的特征是弹性大和变化大，这是因为贷款形式和条款没有固定的标准，往往是 根据借款人的需要和市场的情况而确定，并随着市场情况变动而改变。其中有针对项目可行性的项 目贷款，亦有针对公司的信誉和实力的公司贷款。贷款年期一般与房产建筑期相同，但还应根据发 展商的需要而延长或缩短。银行提供贷款主要是按项目的可行性、借款人的资信和还款能力来考虑 的。贷款金额可包括两部分，一是土地使用费的贷款，二是建筑费用的贷款。 房地产抵押贷款的好处是当发展商没有足够开发资金时，可利用其土地作用权向银行借款，确 1 2 东南大学硕士学位论文 保有充裕资金周转 或发展商本身虽已有足够资本，但无需全部投入，而透过这类融资途径，使其 更能灵活运用白有资金发展其他业务。 3 社会集资 ， 向社会集资是一种只能更要的资金筹集手段。目前我国的社会集资方式主要包括发行房地产股 票、发行公司债券等。 发行房地产股票： 股份制房地产开发企业在投资开发房地产项目时，可以通过发行股票的办法筹措资金。房地产 股票，是房地产股份有限公司发给股东的所有权凭证，股票只有这作为股东承担公司的有限责任， 同时享受相应的权利，承担相应的义务。 房地产开发股份有限公司可根据企业不同时期、不同经营情况的需要，选择发行不同种类的房 地产股票，包括普通股和优先股。 发行公司债券： 公司债券又称企业债券，是股份公司为筹集资金而发行的债务凭证。发行债券的公司或企业向 债券持有者作出承诺，在指定时间，按票面额还本付息。发行公司债券是房地产开发商的资金来源 之一，与银行贷款一样，同属于企业外来资金。由于企业债券风险较政府债券风险较大，因此其利 息率一般要高于政府债券。发行企业债券，手续比发行股票简单，而且也较灵活，是开发商筹集资 金的有效途径。对于开发商来说，只要债券利率低于开发项目的投资受益率，就能达到“借钱赚钱” 的目的。 值得说明的是，我国目前的金融市场受国家计划和宏观调控政策的影响较大，除非是基础设施 建设项目或其他国家鼓励投资的项目，一般很难获准发行企业债券，但随着我国金融体制的改革和 金融市场的健康发展，企业债券融资方式仍将有它重要的地位。 4 预收定金或购房款 在房地产市场前景看好的情况下，大部分投资职业人士或机构，对预售楼宇感兴趣，因为他们 只需先期支付少量的定金或预付款，就可以享受到未来一段时间内的房地产增值收益。而对于开发 商来说预售一部分楼面面积，既可以筹集到必要的建设资金，又可将部分市场风险分担给买家。 5 其它来源 由于国内房地产开发的资金来源渠道有限，也有很多房地产开发企业在想尽办法从各种其它渠 道获得资金，例如台作开发，即有实力的开发商合作，或者是投资商与发展商台作，进行项目的开 发。另外，虽然国家明令禁止，仍然有很多开发企业采取让承包商垫资的手段减轻自己的资金压力。 房地产开发商在进行某项开发建设时，通常要综合运用上述各种融资渠道，采取不同的筹资手 段。例如，用自有资金支付地价款和前期开办费用，在获取土地使用权后，可将其向银行或者金融 1 3 东南大学硕士学位论文 机构以获取抵押贷款，用于地上物建设，当楼宇建设进行到一定阶段后可预售楼宇，用楼宇预售款 再加上用其他方式筹集的资金，将楼宇开发完毕。 3 1 2 房地产开发项目融资渠道现状分析 表3 一l 2 0 0 2 年l _ 1 1 月各地区房地产开发资金来源情况 1 4 单位： 东南大学硕士学位论文 在本表中，自筹资金包括开发商的自有资金和通过社会集资筹得的权益资本；而其它资金主要 来自于消费者的预付款和银行消费信贷款。 从表3 - 1 中可以看出以下几点： 1 ) 对消费者的预付款依赖程度高。 整个房地产开发的资金来源平均有4 6 6 2 来自消费者的预付款，这一方面有利于开 发商利用少量瓷金启动大型房地产项目，同时也暗藏了巨大的风险。利用预售收入进行项 目的滚动开发是建立在市场和适当的预售条件下。国家为了防止房地产市场过热而引发金 融风险，建设部已经表示将在全国范围内提高商品房预售条件，并建立市场预警体系和信 息披露体系。在这种情况下，在项目开发中不能对市场预售情况盲目乐观，过分依赖预售 收入，要有正确的风险意识，对市场情况充分调研，确定适当的预售收入比例。 2 )国内贷款比重重 国内银行贷款比重达到2 2 0 8 ，这一数据虽然占有较大比例，但是要比一般房地产 开发商的资产负债率低很多，笔者认为原因有二，首先这一比例是银行贷款占全部投资的 比例，而不是所需筹集资金的比例( 详见图2 - 1 ) ；其次，现今房地产公司的资产负债率 奇高，除了上市房地产公司财务制度较为透明之外，多数底产公司的财务报表有所保留， 刻意降低银行贷款比重，以期提高信用度。国内银行贷款比重重，带来的后果很明显：偿 债压力重，高资产负债率降低企业的信用等级，繁琐的筹款还贷程序等等。人民银行为了 降低房地产风险也已经提出加强房地产开发信贷管理，提高房地产开发的贷款门槛。一味 大比例的严重依赖银行贷款，将限制房地产项目的进行，进而阻碍开发商的发展。 3 2 房地产开发项目融资成本分析 无论从哪条渠道获得所需要的资金，房地产开发者都需要付出相应的代价。这种代价即为融资 成本，也称为资本成本。融资成本是确定最终融资结构的基本依据之一。 融资成本是指项目或者公司在筹集资金时所付出的代价，包括融资费用和资金使用费用。融资 费用是指在融资过程中发生的各种费用，如委托金融机构代理发行股票、债券而支付的注册费和代 理费等等，向银行贷款而支付的手续费等。使用费用是因使用资金而向资金提供者支付的报酬。如 发行股票时向股东支付的红利；发行债券和银行贷款时向债权人支付的利息等。 1 5 东南大学硕士学位论文 般情况，由于融资规模不同。将导致融资总额不同，从而使融资成本失去可比性。融资成本 指标以融资成本比率表示，计算公式为： k ：l ： 旦 1 0 0 p f p x ( 1 一厂) 式中，k 融资成本率 p 融入资金总额 d _ 一赘金使用费用 卜一融资费用 f 筹资费费率( 即筹资费占筹集资金总额的比率) 上述式中的p - f 的含义为：融资费用属于一次性费用，不同于经常性的资金使用费用：融资费 用是在融资时支付的，可视作融资数量的扣除额，因而融资净额是p - f 。 融资可以分为权益资本融资和债务资本融资，相应的，融资成本分为权益资本融资成本和债务 资本融资成本。 债务资本融资成本需要考虑：长期债务融资成本；短期债务融资成本。 权益资本融资成本需要考虑：普通股成本；优先股成本。 对于某一项目的某融资方案的综合融资成本是指各类融资成本的加权平均数，即以各种资本 占全部资本的比重为权数，对个别资本的融资成本进行加权平均来确定。其计算公式为： k ，= k 。彬 i m 式中k r 综合融资成本( 加权平均融资成本) k t 第i 种个别资本融资成本 w ，第i 种个别资本占总资本的比重，即权重 3 3 1 融资杠杆定义 3 3 融资杠杆理论 融资杠杆亦称财务杠杆或资本杠杆，是指公司在制定资本结构决策时对债务筹资的利用程度。 其作用是以与财务活动密切相关的投资收益率和负债利息率的对比关系为基础的。对比关系由三种 1 6 东南大学硕士学位论文 情况构成，即投资收益率大于、等于或小于负债收益率。其相对应程度决定企业获利、保本或亏损。 具体而言，当投资收益率大于负债收益率时，使用债务资本所获得的收益( 即息税前利润) ， 在支付债务利息之后还有一部分剩余，这一部分剩余利益虽终将成为企业所有者的收益。此时企业 所有者的收益由两部分组成：一部分是企业使用权益资金所获得的收益，另一部分是企业使用债务 资金所获得的收益。当投资收益率小于负债收益率时，企业使用债务性资金所获得的收益( 即息税 前利润) 不足以支付债务利息，出现部分亏损，最终将由企业所行者负担。此时企业及其所有者权 益也由两部分组成：一部分是企业使用权益资金所获得的收益，另一部分是企业使用负债资金所发 生的损失。可见，财务杠杆是一把双刃剑，它可以放大企业所有者的额外收益，同时也可以放大其 财务风险。企业对财务杠杆的应用，应扩张其积极作用，限制其消极作用。当然，在通常状况下所 说的财务杠杆的作用是指财务杠杆的积极作用。 3 3 2 融资杠杆的指标 衡量融资杠杆的指标有： 固定长期适台率：反映企业固定资产与长期资金来源的比例。 固定长期适合率= 丽耳再吾鬈差。* 固定长期适合率如果达到1 0 0 9 6 以上，说明固定资产中包含了相应的流动负债，这样企业势 必要为筹措资金而奔忙，其财务将陷入困境。 自有资金收益率：企业在融资过程中，往往要同时安排自有资金和借入资金，二者i ：l 例不同，所带来的风险程度也不尽相同。 自有资金收益率= 投资收益率+ 蓄：姜塞( 投资收益率一借入资金利息率) 式中：投资收益率= 百零鬈嚣罴z 。* 自有资金收益率指标直接反映负债风险程度。自有资金收益率高，说明企业投资效益大， 负债风险相对较少；相反，自有资金收益率低，说明企业投资效益差，负债风险相对增大。 长期负债对所有者权益比率：反映长期债权人提供的资本和企业所有者权益之间的比例 关系。 - 1 7 - 东南大学硕士学位论文 长期负债对所有者权益比率= 蒜1 。 这个比率越低，表明所有者权益对长期债权人投入资本的保证程度越高，企业长期偿债 能力越强。 收益对利息保障倍数：这是企业扣除利息和所得税前的收蓣与利息费用的比率。 收益对利息的保障倍数= 塑堕塑旦剩名雩榉- 。* 收益对利息保障倍数反映企业以其收益来偿付借款利息的能力，这个比率越大，企业到期 不能支付利息的危险性越小。 3 3 3 财务杠杆对融资决策的影响 为了衡量并规避企业的财务风险，融资要考虑经营风险和财务风险的综合影响，企业如果 不举债而全部使用自有资金，那么该企业就只有因经营活动的不确定性所带来的经营风险。财 务风险是由于债务资本的变化所带来的风险，企业负债融资必须支付与债务资本比率相对应的 利息，如果企业利润率低于所借款项的利息率，那么白有资金的收益水平就会受到冲击。财务 杠杆可以作为衡量企业财务风险的指标，两者呈正向变动关系。在营业利润偏离期望值的程度 一定的情况下，财务杠杆系数越大，净利润的变化程度就越高，潜在的财务风险也越大。到期 还债是企业生存的前提，为减少破产的风险、提高股东收益水平，企业必须合理、适时地调整负 债规模，以降低财务风险，充分发挥财务杠杆的正效用。企业可以结合每股收益的无差别点( 每 股收益不受融资方式影响的销售水平) 来进行分析，当预计息前税前收益水平大于无差异转折 点时，企业可以适当加大财务杠杆系数，发挥负债融资的优势；但是当企业的整体经营能力下 降，或者由于市场萎缩，而预计每股收益小于每股收益的无差别点时，企业必须减少负债，调 低财务杠杆系数，以降低利息费用。另外，只有当企业盈利率高于借入资金的利息率时，财务 杠杆的正效用才会有效发挥；如果借入资金所获得的收入还不足于补偿为获得这笔资金所支付 的费用，负债融资只能成为企业的负担，甚至威胁到企业的生存。所以，开发者必须一方面必 须狠抓产品和市场，努力提高盈利水平，另一方面必须进行融资结构的合理调整，降低利息费 用，而企业的融资决策有赖于对财务杠杆及其它财务指标的分析。 东南大学硕士学位论文 3 4 开发项目融资风险 3 4 1 开发项目融资风险体现 从实际开发项目情况来看，房地产开发项目的融资风险主要体现在三个方面： 1 无法筹集到所需要的资金； 从现有的房地产开发项目融资来看，大多数的房地产开发的融资渠道单一，除了自有资金平依 靠项目的预售收入，大多数开发项目的外部融资来源仅仅为银行贷款。在贷款手续、贷款期限、贷 款数额以及贷款担保上对开发商都形成了极大的限制，尤其对中小型开发企业，由于企业自身的资 信度不够，会无法及时筹集到所需数额的资金，对整个开发项目造成严重影响，所以即使有良好前 景的大型开发项目，也无力去进行投资开发。 2 融资成本太高； 对于不同的融资渠道，不同的融资期限和融资手段，所产生的融资成本各不相同。每一个开发 企业根据其规模大小、信用程度以及不同的开发项目。可能采取的融资方式也不一样。一般来说， 直接融资的融资成本高，但是可以融入大量的资金，并且偿还压力小；而间接融资的融资成本较低， 融资期限短，偿还压力大。如果融资成本相对于开发项目而言过高，开发商或者投资商无法获得正 常利润，甚至会造成入不敷出。 3 现金流量变化导致无法按计划偿还贷款。 现金流入没有达到可行性研究的资金回收计划，造成净现金流量短缺，无法按计划偿还贷款。 其主要原因是市场情况与先期预测有偏差，或是产品定位、客户定位等不合理，在销售中反映出来， 从而难以按计划回收资金，无力偿还贷款。我们可以看出，这种融资风险，很大程度上来源于开发 项目的商业风险，是由于商业活动的不确定性造成，包括市场定位、规划方案、价格水平、促销手 段等等方面所带来的融资风险。 3 4 2 房地产开发项目融资风险类型 我们将前面所提到的三个方面的融资风险划分为两类：前两种融资风险主要是项目财务风险， 最后一种是融资风险是项目商业风险。 商业风险是基本的投资风险，也就是投资者所期望的总投资收益率不能实现的概率。商业风险 可以进一步划分为静态和动态二类： - 1 9 - 东南大学硕士学位论文 静态风险：是由于自然原因所致，是一个随机事件，是一直存在的风险，非投资者所能控制。 而且，静态风险几乎无一例外，总是导致投资的损失。譬如，火灾、风暴、水灾等。 动态风险：是由于投资项目的物理状况和所处的经济环境所决定的。具体来说，与市场供求情 况、项目定位、设计、质量和投资者的风险管理能力等因素相关。而且，这些因素的变化总是引起 建造成本、净经营收入、物业价值、总资产内部收益率等投资结果参数的变化。所姒，动态风险既 可能造成损失，也可能带来盈利。动态风险中包含可以分散和减小的非系统风险，如公司经营风险、 收茄现金流风险等等，也包含不可能通过保险或分散投资的方法完全消除的系统风险，如政治政策 风险、通货膨胀风险等等，所以投资者需要有相应的风险酬金来补偿其所要承当的动态系统风险。 图3 - i 融资风险的构成 财务风险是指由于企业负债融资而引起在未来收益不确定情况下的一种危险。它是基本商业风 险以外的风险，风险程度随着债务总量的增加而增加。具体来说，财务风险是指不能获得预期的或 所要求达到的自有资金内部收益率，从而使得投资者无法偿付由于债务融资所产生的固定债务的概 率。尽管债务可能会减少投资预期的净现金流量，但一般不会引起现金流量方差的改变。然而，如 果财务杠杆的作用是有利的，那么负债融资的结果将增加总投资收益率和自有资金内部收益率的方 差。也就是说，财务杠杆系数越大，财务风险也就越太。好的融资方案就是财务杠杆利益与财务风 险之间的种均衡。 - 2 0 东南大学硕士学位论文 由 二财务风险从根本上说是一个由内部和外部因素引起的现金流动性问题或者是偿付能力问 题，因此开发商必需考虑这两种不同类型的财务风险： 内部财务风险与投资项目是否有能力产出足够的现金以支付每月或每年的债务本息问题相关： 譬如，在偿债能力比率较低的情况下，较高的杠杆比率( 即较高的负债) ，将导致投资项目产生相当 大的内部财务风险，如果收益债务比增加，内部财务风险就将相应降低。指开发投资者不能归还到 期债务的风险。不能归还到期债务，投资者信誉将受到损害，将会加大其融资成本，严重的还会导 致投资者破产。清偿风险是企业融资过程中所面临的最主要的风险。 外部财务风险与投资者能否从货币市场或其它外部资金渠道顺利筹集资金的能力相关：如果能 顺利筹资，意味着外部财务风险较低，反之，则存在较大的外部财务风险。 合理运用融资杠杆与经营杠杆的综合作用可以有效的衡量开发项目的经营风险和则务风险。 融资杠杆是反映企业息前税前收益的变化引起自有资金投资收益率的更大幅度的变动，而企业 销售额的变化对息前税前收益的作用则通过经营杠杆体现，融资杠杆和经营杠杆对自有资金投资收 益率的联合影响即为综合杠杆。三种杠杆的关系可表述为： 销售变化百分比( a ) 、息前税前收益变化百分比( b ) 、自有资金收益率变化百分比( c ) 经营杠杆系数( d o l ) = b a 财务杠杆系数( d f l ) = c b 综合杠杆系数( d t l ) ；c a = d o l x d f l 开发者的风险既包括了财务风险又同时包括经营风险，而且只要开发者在进行房地产项目的开 发经营就必定有经营风险，所以企业必须全面考虑三种杠杆的性质、效用和综合影响。如果片面考 虑哪个因素，企业仍达不到规避风险的目的。 3 4 3 开发项目的融资风险管理 开发企业可以利用多种形式融入资金，在具体运作时，应加强融资风险管理，以减小开发企业 的融资风险。其主要手段包括以下几个方面： ( 一) 加强融资的可行性研究 融资的本质特征是偿还性，融入资金后必须按时回流，因此，可行性研究要队资金能否及日寸回 收着眼，如果开发项目能够及时收回资金，那么开发企业便有了融资的基础。 2 1 - 东南大学硕士学位论文 融资能否及日寸回收，从表面上看是融入资金和返还资金的问题，但其实质却是经济运行问题， 资金的及时同流，从根本上要取决于开发企业和开发项目的可行性和经济效益，如果项目可行，经 济效益好，经济运行诸环节互相衔接，资金便能及时回流，反之则难以收回，而且要以经济运行的 角度分析项目的可行性和经济效益。实际上，这两者是紧密联系的，只有通过预测和分析项目的可 行性和经济效益，才能评估资金能否及明收回，而评估资金能否及时网收则是预测和分析项目可行 性和经济效益的最终目标。 因此，融资的可行性研究是加强开发者融资风险管理的重要措施，他对企业提高资金使用效益 有重要意义。 ( 二) 必须采用合法手段融入资金 随着经济体制和金融体制的改革，国家允许开发企业多形式和多渠道融入资金，但是必须通过 合法手段进行资金的融入，很多资金的融入方式，如发行般票、债券，是需要经过中央银行批准， 应严格按照金融法规的要求办理，以回避融资风险。 ( 三) 有计划的融入资金 企业融入资金的依据是根据现有可用资金和对资金需求，进行深入对比分析而决定的。因此， 融入资金必须按照生产经营活动的需要予以决定。该融入的资金不能及时融入，则会影响资金周转， 不利于生产经营活动的正常进行；如果脱离生产经营活动，盲目过多地融入资金，则会造成资金积 压，不利于充分运用资金，提高其使用效益。因此，融入资金要求适度，即不能不足，影响生产和 经营活动，也不能融入过多造成不必要的积压和浪费。 ( 四) 充分考虑融资成本 开发企业融入资金，客观上具有多种融资渠道，它既可以直接向银行借款，也可以在金融市场 向其他企业拆入资金或通过发行股票和债券融入资金。资金融入需按规定利率支付利息，并且还有 一部分融资费用的支出。在融入资金总量已定的情况下，融资成本取决于借款的利率水平和融资费 用。为了降低融资成本，提高资金效益，企业应首先比较各条融资渠道的水平和费用开支。因此， 开发企业的融资时，英首先考虑能否相银行取得贷款，银行贷款不能满足企业资金需要时，才考虑 其他融资方式；开发企业向信托机构借款，以及在金融市场进行拆借，其利率水平一般高于银行贷 款；企业通过发行股票或债券以融入资金，其利率般也比较高，否则难以销售，而且这种