（政治经济学专业论文）债转股对国有企业资本结构调整研究.pdf

内容提要 目前，国有企业过度负债，资本结构日趋恶化，是困扰其进一步 发展的巨大障碍。而要想发挥国有经济在国民经济中应有的作用，就 必须解决其债务负担过重的问题。而纵观近年来的种种解决措施，都 是以“减轻国有企业包袱，轻装上阵”为目的，忽略了将解决债务负 担与深化国有企业治理结构改革相结合，从而没有从根本上解决这 问题。 而国有企业债转股政策的出台，为国有企业优化资本结构，从而 彻底改革治理结构，根治过度负债这顽症带来了生机。本文试图从 债转股对国有企业资本结构的调整问题入手，分析这一措施对促进企 业资本结构的改善，从而最终解决企业治理结构的缺陷所产生的重大 作用，以及应深入研究的问题。文章共分三章。第一章前言部分主要 回顾了国有企业过度负债的状况和已往的解决措施及其效果，说明了 债转股政策出台的背景及其初步设想，并提出了这一措施在实施过程 中值得深入分析的三个问题( 同时也是本文着重研究的三个问题) 。 第二章着重介绍债转股调整资本结构，优化治理结构的理论依据和国 外实施这一措施的经验教训。第三章则重点分析我国国有企业实行债 转股如何调整了企业资本结构，从而对企业治理结构的改革产生了方 向性的促进作用。本章引用两个债转股案例分析，试图将理论与实践 相结合更深入地对问题进行说明。 一、前言摘要 改革开放以来，由于种种原因，大多数国有企业资本结构呈现过 度负债的状态，存在几大问题：第一，企业资本结构不合理，负债比 重过高；在负债结构中流动负债所占比重过大，自有流动资金短缺， 从而使企业举步维艰；第二，企业长期负债水平偏低，限制了其进一 步发展的可能。第三，企业偿债能力较弱，不少企业已经陷入借新债 还旧债的困境。 以上问题的存在严重影响了国有企业的生存发展，成为国有企业 攻坚的首要选择。1 9 9 2 年以来，理论界提出多种解决措施，主要包 括： 1 国家直接向国有企业注资，补充其资本金的不足； 2 银行( 主要为国有商业银行) 适度核销、减让企业债务，缓 解过度负债； 3 引入民间资本，置换企业过度负债。 但是，以上方法的出发点，都是让国有企业“放下包袱”，锰装 上阵”；从目前显现的效果看，不能有效根治国有企业的过度负债， 也未配合国有企业治理结构的深层次改革。基于此，目前出台了国有 企业债务转股权政策。其方案大致为：将国有企业对几大国有商业银 行的负债先从银行中剥离，委托资产管理公司管理，然后转变为资产 管理公司对原负债企业的股权，调整企业资本结构，解决过度负债； 同时加强对原企业的管理监督，提高企业经营水乎与效益。 债转股措施给处境艰难的国企带来了一线生机。但要避免该措施 又一次流于形式，应注意以下问题的把握： 第一，债转股调整企业资本结构应与企业治理结构改革相结合， 达到治本的目的。 第二，债转股模式应逐渐从封闭型过渡到开放型。为国企完全走 向市场创造条件。 第三，在实施过程中，应随时对其可能带来的负面的效应保持警 惕。 二、债转股的理论基础与国际经验简介 国有企业实行债转股，即是要对自身的资本结构进行调整。这种 调整有着深厚的资本结构理论基础。首先，从m m 定理( 无关性定 理) 及其发展来看，只有在满足了企业投融资相互独立，没有税收及 破产风险，以及资本市场完善的苛刻条件下，企业的价值才与资本结 构无关。而很明显，这些前提不能成为现实。因此，企业不能无限度 地借债，否则将走向倒闭。而目前国有企业由于政策性因素而没有大 2 规模破产，就更要求企业调整资本结构，减轻负债，增加权益。而债 转股正可以达到这一目的。 其次，从现代企业资本结构理论来看，调整资本结构是通过影响 治理结构来影响企业的市场价值的。其作用机制无非有三种： 1 资本结构影响经营者工作努力程度，从而影响企业收入流和 市场价值。( 即激励理论) 2 资本结构情况通过信息传递功能，影响了外部投资者的判断， 从而影响企业的市场价值( 即示意理论) 。 3 资本结构规定了企业控制权的分配，从而影响企业的市场价 值( 控制权理论) 。 因此，债转股对企业资本结构的调整就可以和企业治理结构改革 相结合，以此推动企业治理结构的转变，增大企业市场价值。 虽然有以上理论作为基础，债转股在我国仍然是一个崭新的课 题。为此就需要借鉴国外的经验教训。以美国和日本两个典型国家为 例： 首先，美国重建信托投资公司( 简称r t c ) 处理s & l ( s a v i n g & l o a na s s o c i a t i o n ) 问题的情况值得借鉴。从债务处置前提来看，r t c 希望尽可能快地处置资产，避免其作为政府机构参与市场行为导致的 扭曲；从判断准则上看，r t c 实行债转股的条件是：该转换能帮助现 有债权保值增值。从债权证券化来看，翮陀在债权证券化上享有充分 的市场容量保障和制度保障。这些都为我国国有企业实行债转股提供 了操作思路和经验。 其次，日本是实行银行主导型产融结合模式的最典型的国家。而 我国国企在债转股后，其股权也有大部分被银行直接或间接( 通过资 产管理公司) 控制。因此，有必要借鉴日本主银行制，为国企治理结 构改革建立框架。而经过研究发现，主银行制虽然有信息聚集、银行 监控、合作稳定等优点，但长期采用也会排斥竞争和改变破产程序。 因此，我国国有企业在实行债转股，银行事实上直接或间接控制企业 股权后中短期内可以采用银行主导型产融结合模式。而从长期看， 还是应该引入民间资本，促使企业治理结构的彻底变革。 3 三、债转股调节国有企业资本结构分析摘要 ( 一) 债转股可行性分析 如前所述，由于国企过度负债，情况日趋恶化，加快解决这一问 题十分必要。首先，从国有企业的债务构成看，国企向金融机构借债 是形成企业负债的主要部分。而这会给国有企业、银行造成极大危 害，阻碍经济正常运转。 而从以往解决过度负债的措施看，不论是直接增加资本金投入， 进行增量调整；还是通过放权让利改善国企存量资本结构，其根本出 发点都是为国有企业卸担子，忽视了协助企业治理结构的改革，效果 不佳。而债转股措施基于其理论基础和调节机制，为解决这问题带 来了生机，有助于企业深层次改革。其可行性直接体现于： 1 债转股是对以往体制改革的补充和修正。 2 国有企业与国有商业银行间的债转股具有产权转让的便利性。 3 债转股为转化银行不良资产带来希望。 不过，在分析债转股可行性的同时，必须认识到：债转股产生的 成本只能，也只可能由政府拿出现期和预期财政收入承担，不能转嫁 给微观经济单位。 ( 二) 债转股与国有企业资本结构调整 债转股应坚持两方面内容，一是对现有债务进行调整；二是对调 整后的资本结构进行管理。为此，在调整过程中就应遵循几点原则 ( 略) ，按以下步骤进行： 1 调查情况，确定债转股重点应针对负债过多，但经营业绩尚 好，或有发展前景的企业。 2 针对债转股主要当事双方是国有企业和国有银行，而目前我 国银行法 规定商业银行不准直接持有债务人股份，这就需要引入 中介。 3 实施债务股权转换，具体调节企业资本结构。其中债权 人拥有公司的股权数为： 5 ( a + b ) 1 0 0 ( a 为企业净资产。b 为转移的负债) 。( 引用案例一，案例二略) 。 d 4 债转股后应对企业资本结构进行深入分析，可以看到债转股 调整了权益负债比率、改变了企业股权结构，并为企业治理结构的改 革建立了总体模式。 国有企业债转股是一项系统工程，要使其有效运作，还必须采取 相应配套措施。主要有： 第一。债转股应与完善债务追偿机制相结合，避免因此产生的债 权债务方的“双重道德风险”。 第二，债转股应与国有企业治理结构改革相结合，配合完善企业 的激励与约束机制，解决“内部人控制”和“行政性干预”问题。 第三，债转股应与国有经济的战略性调整相结合，促使国有资产 质量的提高。 第四，债转股应与社会保障体系的完善相结合，保证社会的安 定。 第五。债务重组应与金融体制改革相结合，促使提高银行资信条 件。增强风险防范能力。 综上所述，由于国有企业存在着过度负债，资产质量低下的问 题。而现行制度又约束了国企大规模破产的实现。因此，实行债转 股是在公有制基础上对国有企业资本结构的一次大调整，从而对国 有企业深入进行治理结构的改革打下了基础。 s t u d y0 1 3t h ee f f e c to ft r a n s f o r m i n gd e b t i n t os h a r eo ns o e s c a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n t a b s t r a c t ： f o ral o n gt i m e ，也es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e h a sb e c o m eu n r e a s o n a b l ef o rav a r i e t yo f c a u s e s ，t ob et h e c h a r a c t e 西s t i c so fo v e r d e b t w h i c hh a s s e r i o u s l yh i n d e r e dt h e d e v e l o p m e n to ff i r m sa n dt h er o l eo fs t a t e ，o w n e de c o n o m y 涵 “t r a n d o m a i n gd e b ti n t os h a r e ”p o l i c yi sd e s i g n e dt os o l v et h i s p r o b l e m t h ep o l i c ya t t e m p t st oa d i u s t 小er a t i oo fd e b tt os h a r e u n d e rt h ec o l l e c t i v ee f f o r t so ft h eg o v e m m e n t ，b a n k s ，a n df i r m s ，t o i m p r o v e9 3 e s m a n a g e m e n ts t r u c t u r er e f o r m a n a l y z e d f r o m e c o n a t a i cp e r s p e c t i v e ，t h ep o l i c yh a sas o l i dt h e o r e t i cg r o u n do f c a p i t a ls t r u c t u r e t 拉sa r t i c l et r y 幻p r o b ei n t ot h ee f f e c t 0 1 3 “t r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r e ”a n dt h ep o s s i b i l i t yo f 涵c a p i t a l s t r u c t u r ea d i u s l m e n t ，i n c l u d i n gt h ei m p r o v e m e n to f 涵 m a n a g e m e n ts t r u c t u r er e f o r m s o e s c a p i t a is t r u c t u r eh a sb e c o m ea b s o l u t e l yu n r e a s o n a b l e m a i n l yo na c c o u n to fo v e r d e b t f i r s to fa l l 。s o e s r a t i oo fd e b th a s b e e na b o v et h en o l t n a ll e v e l f o re x a m p l e ，呱r a t i oo fd e b th a s b e e n8 0 9 0 w h i l et h en o m - l a ll e v e lh a sb e n5 0 6 0 a c c o r d i n gt ot h ei n t e m a t i o n a ls t a n d a r d s e c o n d l y ，m o s to ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a v eb e e nu n a b l et op a yd e b tb a c k s o 晒 c a p i t a ls t r u c t u r eg o e s b a d t ow o r s e 6 t h i sp r o b l e mh a s s e r i o u s l yh i n d e r e d t l ee x i s t e n c ea n dt h e d e v e l o p m e n to ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s i tb e c o m e st h ef i r s t i m p o r t a n tt h i n gw em u s tg e ta r o u n di ns 【3 e s r e f r o m a n a l y z e df r o m e c o n o m i cp e r s p e c t i v e ，“t r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r e ”h a ss o l i d e c o n c x n i ct h e o r e t i cg r o u n d o nt h eb a s i so ft h em m 出e o r e ma n d t h e o r y ，出es t a t e o w n e de n t e r p r i s e ss h o u l dn o tg e to v e r d e b t ，t oa v o i d i t sg o i n gu n d e r o nt h eo t h e rh a n d ，“t r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r e p o l i c yc a na d j u s tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v et h em a n a g e m e n t s t r u c t u r er e f o r ma c c o r d i n gt ot h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ( f o r m e dm a i n l yb yt h ee n c o u r a g i n gt h e o r y ，t h em o t i o n i n gt h e o r ya n d t h ep o w e ro fc o n t r o l l i n gt h e o r y ) b e c a u s eo fs o u n de f f e c to f 出ep o l i c y ，i t se m p i r i c a la n a l y s i si s n e c e s s a r y t h ef i r s te x a m p l ea b o u tt r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r ei s s a v i n g & l o a na s s o c i a t i o n t h es t u d yo ni tw i l lg i v er i c he x p e r i e n c e t ou sw i t hm e a s u r e so ft r a n s f o n - n i n gd e b ti n t os h a r e t h es e c o n d e x a m p l ei s t h em a i nb a n ks y s t e mi nj a p a n j a p a ni sat y p i c a l c o u n t r yp r a c t i s i n gt h em a i nb a n ks y s t e m t h ee x p e r i e n c ef r o mt h e n e w l y b u i l tm a n a g e m e n ts t r u c t u r eb yt r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r ew i l l b eu s e f u l i nt r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r e ，t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s s h o u l dh a v ef o c u sr a 吐l e rt h a np u r s u et h ew h o l eo w n e r s h i p o r o w n e r s h i pw i t h o u tp r i n c i p l e s e c o n o m i c t r a n s i t i o nh a sb e c o m ea s e l e c t e dc o n s c i o u sp r o c e s sf r o man a t u r a lh i s t o r i c a lp r o c e s s a t p r e s e n t 1 h e r e f o r e t h ec r i t e r i o no ft r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r ei s h o wt og e tt h em o s tb e n e f i ti n 涵r e f o r m i t sa l s on e c e s s a r yt o m i n i m i z et r a n s i t i o n a lc o s ta n dt oo p t i m i z et h es i t u a t i o no fs y s t e m t r a n s i t i o n f o r 出i sr e a s o n ，i ti ss e l e c t i n ge c o n o m i cp o l i c i e sf o r s ( ) e s r e f o r m h o l d i n go n t ot h e t r a n s i t i o n a lo r b i t 幻m a i n t a i n 1 e c o n o m i cg r o w t ha n ds t a b i l i t yi s i m p o r t a n t t r a n s f o r m i n gd e b ti n t o s h a r ei st h ep o l i c y b u th o wt od e a lw i t ht h et r a n s f o r m i n gc o s ti sap r o b l e m o n l y t h eg o v e r n m e n tc a nb e a rt h ec o s t ，a n di ti sa no b l i g a t i o no ft h e g o v e r n m e n t s oi tw o u l dn o tt a k ee f f e c to nt r a n s f o r m i n gd e b ti n t o s h a r ei ft h eg o e v r n m e n tw a n t st os h i f tt h ec o s to nt oo t h e r s i nt h ec o u r s eo ft r a n s f o n n i n gd e b ti n t os h a r e ，t h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e ss h o u l df o c u so nt w op r o b l e m s ：o n ei sh o wt oa d j u s tt h e e x i s t i n gr a t i oo fd e b t 。a n dm a k e 觚c a p i t a ls t r u c t u r er e a s o n a b l e a n dt h eo t h e ri sh o wt o i m p r o v e t h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t s t r u c t u r er e f o r m t h e r e f o r e ，t h e p r o c e d u r e o f t r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r ei sa sf o l l o w s ： 1 s e l e c t i n gt a r g e t sf o rt r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r e o n l ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw i t hf i n ep r o s p e c tc a nw ec h o o s e s i m u l t a n e o u s l y ， w es h o u l da c h i e v et h em o s tb e n e f i ti nt h et r a n s f o r m a t i o np e r i o d 2 d r a w i n g i n t o i n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n s b e c o u s e o f c o m m e r c i a lb a n kl a wi nc h i n a c o m m e r c i a lb a n k sc a n th o i ds h a r e s o ft h ed e b t o rd i r e c t l y s od r a w i n gi n t oi n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n si n t r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r ei se s s e n t i a l 3 m 诅n s f o r m i gd e b ti n t os h a r ea n da d j u s t i n g 涵c a p i t a l s t r u c t u r e t h es h 瞄o fc r e d i t o rh o l d i n ga r e ：i 1 0 0 ( a n e tv a l u eo fs 0 e ；b - - t r a n s f o r m e dd e b t ) t w oe x a m p l e sa r e a n a l y z e d m e a n w h i l e ，t h e r ea r e s o n l ea u x i l i a r ym e a s u r e sw em u s tp a y a t t e n t i o nt o b e c a u s eo ft h ei n f l u e n c e so fs o e i a ls t r u c t u r e ，h i s t o r i c a l b a c k g r o u n da n dc u l t u r a lt r a d i t i o n ，t r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r e ，t oa l a r g ee x t e n t i ss y s t e m a t i c n ea u x i l i a r ym e a s u r e sa r ea sf o l l o w s ： 8 1 c o n s u m m a t i n gt h er e c o v e r yo fd e b ts y s t e m 2 h e l p i n gt ob r i n ga b o u ti n t e r a c t i o nb e t w e e nt r a n s f o r m i n gd e b t i n t os h a r ea n d 溉r n a n a g e m e ms l r u c t u r er e f o r m 3 d e e p e n i n g t h e s t r a t e g i cr e o r g a n i z a t i o na n dp r o p e r t y - r i g h t r e f o r mo ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s 4 i m p r o v i n gs o c i a ls e c u r i t yd a yb yd a y 5 a c c e l e r a t i n gt h er e f o r mo fc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k sa n d p u s h i n ga n do p e n i n gu pc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t a st h et i m ew h e nc h i n a sa d m i s s i o nw 叼i sd r a w i n gn e a r 。 w h a tk i n do fc h a l l e n g et h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw i l le n c o u n t e rm a y a m u s eg r e a tc o n c e r n s t h ep o l i c yo ft r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r e m a yo f f e rn l o r ec h o i c e st ot h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s i tc a na d j u s t t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dh e l ps 【) e s m a n a g e n e n ts t r u c t u r er e f o r m a tt h es a m et i m e ，t h ed e t e r m i n a t i o ni nt h ep o l i c ys h o u l db e b a s e do nt h ef u t u r eo fm a r k e t sa n dc c x n p r e h e n s i v ee e o n c f n i cb e n e f i t s b a s i c a l l y ，a d j u s t i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r es h o u l db et h em a i n e s tg o a l ， g i v i n gs p e c i a lc o n s i d e r a t i o nt os p e c i a lc a s e s a s s e tp r i c i n gs h o u l d f o l l o wt h ep r i n c i p l eo fm a r k e tm e c h a n i s ma n dt h el f l w t h ep o l i c yo f t r a n s f o r m i n gd e b ti n t os h a r ei n c l u d e sb o t hg o v e m m e n t a lb o o s ta n d e c o n o m i ce n t i t y sv o l u n t a r ym o v e m e n t 9 债转股对国有企业资本结构调整研究 第一章前言 改革开放以来，国有企业在对国家经济作出重大贡献的同时，自 身发展中和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现，严重 阻碍了企业自身的发展和国有经济作用的发挥。其中国有企业过度负 债，资产质量低下是威胁其生存的一大障碍。这个问题一日不解决， 国有企业一日不能脱困，更加谈不上发展和发挥国有经济的应有功能 了。 一、国有企业债务负担情况概述 目前，大多数国有企业处于过度负债的情况。所谓过度负债，从 理论上看应具备两个条件：一是企业的资本结构中负债比重超过了 社会同行业的平均负债水平；二是企业已经出现了较为严重的支付能 力不足甚至债务危机。而我国许多国企的资本结构状况已完全符合这 两条个条件，呈现以下特征： 1 国有企业资本结构不合理，负债比重过高。 资产负债率是负债与资产之比，在西方国家一般认为不应超过 5 0 。从我国目前的状况来看，1 9 8 0 年国有工业企业的平均资产负 债率为1 8 7 ，其中流动负债占4 8 7 ；1 9 9 3 年国有工业企业的平 均资产负债率为6 7 5 ，其中流动负债占9 5 6 ；1 9 9 4 年末，国有 工业企业平均负债率为7 9 ，扣除实际损失挂帐，资产负债率已达 舒海渡、林丹丹；( 外贸企业过度负债实证研究) 国际贸易同焉) 1 9 9 9 ，( 8 ) 8 3 ，而自有流动资金仅占全部流动资金的1 6 ；1 9 9 5 年国有工业 企业平均资产负债率仍为7 9 ，但自有流动资金比重仅占0 8 1 。 负债比重过高，制约了企业的发展；而负债比例中流动负债的占用水 平过大，更暴露了企业自有流动资金不足的现实。 2 长期负债水平偏低。 长期性负债是企业的长期投资主要来源之一，其对应的资产构成 是固定资产及其它资产。世界银行在工业项目评估中，一般要求资产 负债率为6 0 7 0 ，流动资产负债率占5 0 ，而长期资产负债率在 3 0 - - 7 0 之间。但是，到1 9 9 4 年末，我国国有工业企业的长期负债 为2 9 9 。q ) 这说明企业所借债务多用于应付短期需要，长期投资不 足，从而限制了企业进一步发展的可能。 3 企业偿债能力较弱。 通过负债融资本是一种正常的企业行为，借债还钱是借贷关系的 基本准则。但我国目前这种正常行为和基本准则已难以有效实施。一 是流动负债成为企业负债主体，企业流动负债率普遍偏高。一部分企 业的流动负债率在1 0 0 以上( i ) ，即使流动资产全部变现也不足以清 偿短期债务；二是资产结构构成上反映出企业偿债能力不足。主要表 现于速动比率过低以及相互拖欠严重。北京市1 9 9 5 年末对3 1 9 家国 有企业资产负债状况的调查表明，企业速动比率 ( 流动资产一存货 一预付款) 流动负债 平均仅为0 4 8 7 ，流动资产变现性差。而在 流动资产中，应收帐款占1 6 7 ；流动负债中应付帐款占1 4 8 ， 说明企业间相互拖欠严重，其偿债能力大为降低。三是一些筹资单位 只想借款，+ 不思偿还或无力偿还；而一些银行也不注重信贷质量，盲 目放贷，使债务偿还机制发生严重缺损。 从以上分析可以看出，国有企业实际负债率过高，且其负债主要 依靠银行贷款。存货占企业流动资产比重过大，相当数额的流动资产 已难“流动”，变现性差。绝大多数企业的短期偿债能力明显不足。 0 数字 敷字来自 蛊蠡辣酱 经济出版社，1 9 9 7 年。 冒际贸易同题) 1 9 9 9 ( 8 ) 。 据此，我们可以认为国有企业已处于过度负债的高风险经营状态。 二、解决国企过度负债的措施回顾 自1 9 9 2 年以来，国企过度负债已引起了广泛关注，理论界提出 多种解决措施。从现实可能的角度看，主要有以下几种： 1 国家补充出资，抵补企业过度负债。 这一措旋主张按照分级负责的原则，由国家财政对企业实簏注 资，补充资本金不足。其依据是国有企业的过度负债是一种体制性欠 帐，体制性欠帐就应由体制性补偿解决。因此，国家注入国企的增量 资本金应主要用于抵补过度负债，调整企业的资本金存量结构。用这 种方式解决国企过度负债道理简单，操作方便，但存在两个难以克服 的问题：一是目前各级财政财力有限，难以拿出更多资金投入企业； 二是国家直接注入资本金方式效益低下。如表所示，这一方式体现 了：即使国有企业保持较强的直接投资扩张能力，仍不能改变其盈利 能力差的现状。因此，这一措施不能解决造成过度负债的深层次矛 盾。 表一国有工业企业的利润和固定资产投资o ( 单位：亿元) 年份利斓总额匿定资产投资总额利润与固定资产投资比 1 9 8 57 3 8 29 1 3 6 5o 8 l 1 9 9 03 髂11 8 0 9 8 80 2 l 1 9 9 38 1 7 33 5 7 1 。s 70 。2 3 1 9 9 56 6 5 64 5 2 6 20 1 5 1 9 9 74 2 7 84 9 5 8 1 0 0 9 2 银行适度核销、减让企业债务，缓解企业过度负债。 这一措施的主张者认为，目前国企最大的债权人是国有银行。由 资料引自：( 中瞳统计年鉴) 备奄投据。 3 于历史和体制原因，银行向企业提供的贷款，除了具有一般商业性质 外，还具有浓厚的政府投资色彩。再加上其它非经济因素的干扰，银 行贷款中有一部分已经成了事实上的呆死帐。银行可以适度核销部分 贷款，以减轻负担。其次，按照我国现行体制，贷款来源除居民储蓄 以外，有一部分是中央银行提供的再贷款。如果这种再贷款是靠发行 货币作为来源，其成本就已经被近些年的通货膨胀消化了。这也为 银行减让部分债权提供了依据。 但是，银行自身也存在着资产负债率过高，资产情况不佳的问 题。这就注定了不可能大量销减企业债务；此外，这一方法也容易导 致赖帐和逃债，引发道德危机。而从现有的情况来看，银行对国有企 业减让债权，不仅未从根本上解决国有企业的困境，还将银行置于更 为困难的境地。因此，这种措施不能成为银行与企业债务重组的主 流。 3 引入民间资本，置换企业过度负债 这一观点认为，国有企业作为市场主体，最好应采取市场化方式 进行债务重组。由于国家直接注入资本金的来源不足，引入社会资本 参与企业重组就尤为重要。其方式有：通过股票上市筹集社会资本； 出让股权，换取注资；吸收职工和其它社会闲散资本；引入外资，实 行嫁接改造等等。 确实，这一债务重组方式有利于转换企业经营机制，建立现代企 业制度( 也是债转股应促进达到的长期目标之一) 。但是对国有企业 而言，目前还受到一定条件的限制。一是出售的资产必须是优良资 产，才能吸引投资者。而国有企业的待售资产大多属于不良资产；二 是这种方式需要一定的融资渠道，即条件允许并且能够获得必要的资 本金注入。特别是股票上市。但是由于国家政策的限制和规定，并不 是所有企业都能办到的。由于这两个原因，在现有实行引入社会资本 的实例中，更多的是由地方政府操纵的行政性“拉郎配”，完全失去 了这一措施的本意。 扬洁、辛志纯：( 企业重组论) 第9 5 页经济出版社1 9 9 7 年。 三、债转股的初步设计及问题研究 基于以上措施都不能有效解决银企之间的债务问题，9 0 年代末， 国家出台了债转股政策。所谓债转股，即是要将债务人对债权人的 债务转化为债权人对债务人的投资，并形成股份。从总体上看，这一 转换对债权债务双方都是有利的，并可以形成新的企业资本结构。从 国际上看，这一措施也是企业间甚至处理国际债务中债务重组的重要 方式。 目前，债转股的设计方案大体为：将国有企业欠几大国有商业银 行的负债先从银行中剥离，委托资产管理公司管理，然后转为资产管 理公司对原负债企业的股权。至1 9 9 9 年1 1 月止。四大金融资产管理 公司已挂牌成立，并与国有企业签订了系列债转股协议。要利用债转 股解决国有企业过度负债的呼声越来越高。 但是，要使债转股真正发挥效用，避免又一次流于形式，具体实 施时就绝不能简单化，就事论事。为此，以下几个问题值得关注： 第一，债转股不能简单以减轻国有企业债务负担为目的，而应以 通过债转股的作用机制，促进企业治理结构的彻底改革为目标。为 此，就需要对债转股调整企业资本结构，从而改善企业治理结构的机 制作一深入分析。 第二，配合企业治理结构的深入变革，债转股模式就应从封闭型 向开放型转化o ，即银行、资产管理公司、企业之间的债转股与产权 市场、资金市场和资本市场对接，为国有企业完全走向市场创造条 件。 第三，债转股政策有其积极意义，但在实施时也必须对这一举措 带来的负面效应保持高度警惕，对转换中付出的成本( 代价) ，进行 合理分配。 本文拟主要通过债转股措施对国有企业资本结构调整的分析，从 理论上和实践上说明资本结构的改善将有助于企业治理结构的彻底改 害蔫赀鐾鼍潞4 裂舞渊弊裂蠹季1 2 l ；馨生分而我国目前主要采用的为后者。见周天勇：( 愤转股的漉 程饥理与运行风险) 经济研究) ，2 0 0 0 ( 1 ) 。 5 革，从而形成新型的，开放的、向完全市场化过渡的治理结构，解决 国有企业的根本问题。这样通过资本结构的调整，将债转股与治理结 构联系，在其它措施的配合下进行的债转股运作，才是真正有利于国 有企业长远发展和战略性改组的措施。 在章节安排上，第一章前言部分主要介绍了国有企业过度负债的 现状，同时回顾了解决银企债务问题所采取过的措施，并简要说明了 债转股措施的操作设计和值得研究的问题。第二章着重介绍债转股调 整资本结构，优化治理结构的理论依据和国外的经验教训。本章以西 方资本结构理论为基础，详细分析了m m 定理和现代企业资本结构 理论对债转股的启示，并介绍了美国重建信托投资公司( r i e ) 债务 重组经验和e t 本主银行制，作为国内债转股的经验借鉴。第三章作为 本文的重点，详细分析了我国国有企业实行债转股怎样影响到企业资 本结构，从而对企业治理结构改革产生方向性的促进作用。 6 第二章债转股的理论基础与国际经验 一、债转股的西方资本结构理论基础 国有企业实行债转股，就是要对自身资本结构进行调整。从经济 学角度看，这有着深厚的资本结构理论基础。 ( 一) m m 定理对债转股的启示 资本结构又叫公司融资，是指企业全部资本构成中股票和债券的 组合比例。债转股的直接目的就是使企业债务股权比例适当，以解决 企业市场价值最大化问题。而根据莫迪利亚尼和米勒( m o d i g | i a n i & m i l l e r ) 研究的“无关性定理”( m m 定理，1 9 5 8 ) ，我们可以作出如 下推断：只有在企业投资与融资相互独立，没有税收。没有破产风 险，以及资本市场完善的前提条件下，以下两个结论才能成立： ( 1 ) 企业的市场价值与其资本结构无关。即企业的股权与债务比 例大小不影响企业的市场价值。 ( 2 ) 企业的资本利润率与其权益负债比率呈线性变化关系。通过 下图我们可以发现，若r 。代表资产报酬率，r d 代表借贷资金报酬 率，r 。代表权益资金报酬率，d 、e 分别代表借贷资金数量和权益资 金数量，根据m m 定理的含义，在以上严格的假定下，资本结构不 会影响企业价值与其经营利润，故r 。为常数；若忽略了风险因素， 则r d 也为常数，企业的资本利润率的变化如图： 高烧军、赫荣：( f t 鉴西方资本结挎理论撂素企业蓐资新路) 第1 7 4 煎天律人民出版社，1 9 9 6 年。 ( 一) 美国重建信托投资公司的债转股经验分析 根据已经公布的材料，我国债转股运作将主要在各金融资产管理 公司和国有企业之间进行。而二者之间的许多因素与8 0 年代末美国 重建信托投资公司( r e s o l u t i o nt r u s tc o r p o r a t i o n ，简称翮陀) 处理s & l ( s a v i n g & l o a na s s o c i a t i o n ) 问题时的情况看来有类似之处。在美国， 如果一个s & l 出现资不抵债的情况，r i f e 就会作为清算人或托管人 把它接管下来，支付由政府担保的贷款，然后对其资产进行处置，其 中包括了将现有债权转为股权或附属债权的处置方式。因此。从规范 债权人的角度看，有必要对r t c 的债转股运作方式作一探讨。 1 r t c 进行债务处置( 包括债转股) 的前提分析 对于资不抵债的辎r l ，r t c 的做法是在不充斥市场的条件下，尽 可能地迅速出售资产。最理想的办法不外乎是把出问题的s & l 整体 出售。这样可以尽可能保留原s & l 的不良资产。但即使在整体出售 情况下。r t c 也不得不保留部分买主不愿购入的不良资产，采取其它 方式处理( 例如债转股) 。因此，资产处理迅速是r t c 的特征，往往 在几个月( 很少超过三年) 将资产处理完毕。 r t c 这种做法基于它对政府职能和行为模式的判断。首先，r t c 认为，它作为政府机构不具备从事商业和金融操作、管理资产的专 长，也