VIE 架构的来龙去脉.pdf

1 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 报告摘要：报告摘要： 受制于各类文件的限制， 中国企业的海外上市之路并 不总是一帆风顺的。 而 vie 架构的出现便是为了绕开 政策监管， 从而帮助中国企业顺利在海外上市的范例 之一。 受益于 vie 架构， 很多高科技企业得以在海外顺利上 市。虽然国内已经推出创业板，但由于行业特性，对 于某些高科技企业， 海外上市仍是其首选。 因此， vie 架构的存在仍有重大意义。 vie 架构本身也有缺陷：游走于法律的盲区，而随着 支付宝事件的爆发，关于 vie 的担忧与日俱增。 在目前没有更好替代模式的情况下，vie 模式仍是最 好的选择。 因此， 对于以高科技企业为投资标的的风 险投资基金，不必过于担忧。 诺亚财富管理中心 袁源 研究员 research vievie 架构的来龙去脉架构的来龙去脉 专题研究报告专题研究报告 20112011 年年 1212 月月 1515 日日 2 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 一、vie 架构的由来：上有政策，下有对策 中国企业自上世纪 80 年代末开启海外上市的征程， 迄今已二十 有余。 虽然 09 年随着国内创业板的推出， 国内上市逐渐受到越 来越多企业的青睐。然而，对于许多高科技企业，由于海外市 场，尤其是美国资本市场完善的多层次市场体系，较为宽松的 上市条件，对于高科技行业的高估值等原因，海外上市仍是其 首要选择。 回顾这 20 多年的中资公司海外上市之路，并不总是一帆风顺。 随着政府所出台的一系列文件政策，常常在无形中限海外上市 的中国企业于进退两难之中。所幸的是，金融本就是一个不断 创新的行业，所谓上有政策，下有对策。出于股权运作创造平 台的考虑，中资企业在境外百慕达、开曼、库克群岛、英属处 女群岛等地注册公司，通过各种方式改变自身组织架构，从而 有效绕开各类文件政策的监管， 成功登陆海外资本市场。 其中， vie 架构便是企业为了规避政策监管，改变自身架构的范例之 一。 如图 1 所示，中国企业赴海外上市通常有两种选择，海外直接 上市和海外间接上市。 图 1：中国企业海外上市途径 来源：诺亚研究 3 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 海外直接上市即以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发 行股票 （或其他衍生金融工具） 。 向当地证券交易所申请挂牌上 市交易。即我们通常说的 h 股(香港)、n 股(纽约)、s 股(新加 坡)等。通常，海外直接上市都是采用 ipo(首次公开募集)方式 进行。这种方式路径相对简单，上市公司可以直接进入外国资 本市场，节省信息传递成本，企业可以获得大量外汇资金和较 高的国际知名度。但是海外直接上市也有其局限性，比如程序 繁复、成本高、时间长等。 尤其当证监会在 1999 年发布了 关于企业申请境外上市有关问 题的通知 ，对企业在海外上市提出了严苛的财务要求，包括： 拟上市企业净资产不少于 4 亿元人民币，过去一年税后利润不 少于 6000 万元，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于 5000 万美元。这所谓的“四五六条”无疑堵死了尚处于成长初期的 高科技企业的海外直接上市之路，于是间接上市逐渐受到高科 技企业的拥护。 间接上市又称为红筹模式，包括造壳上市和买壳上市两种。造 壳上市是指本国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与 地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，境内公 司将境内资产以换股等形式移至在境外注册的公司。通过境外 公司来持有境内资产或股权， 然后以境外注册的公司名义上市。 造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以 使国内企业构造出比较满意的壳公司，并且可以减少支付给壳 公司的成本和降低收购失败的风险， 上市环节的费用相对较低。 与此同时，又可以避开海外直接 ipo 上市中遇到的问题。 买壳上市又称反向并购，是指上市公司以现金或交换股票的手 段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权，然后通过 注入母公司资产的方式，实现母公司海外间接上市的目的。买 壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序，企业财务 披露相对较宽松，在节省时间的同时达到实际上市的目的。但 也存在致命弱点： 一是买壳成本高(如在香港市场， 由于壳公司 价格上涨， 使收购成本大大增加)， 有违大多数境内企业赴海外 上市的初衷;二是风险比较大，因为对境外上市公司并不熟悉， 收购完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票， 控股后非 但不能从市场筹资， 反而背上了债务包袱)或收购失败， 代价很 4 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 大。 图 2：买壳上市 然而红筹模式很快便受到了挑战。2006 年 8 月 8 日，为加强 对外国投资者收购境内企业和资产，以及企业境外造壳上市中 特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管，中国商 务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及国家 外汇管理局六部委联合颁布了关于外国投资者并购境内企业 的规定 ，也就是通常所说的 10 号文。10 号文用专章对 bvi 公 司跨境换股的细节进行了规定，并规定境内自然人或法人设 bvi 须报商务部审批。 为了绕过 10 号文， 投行设计了境外股权 激 励 （ offshore option ） 和 合 资 企 业 （ joint venture structure）两类股权架构。在境外股权激励架构下，先以非中 国籍股东注册 bvi 公司，然后将股权转让给中国籍股东，从而 绕开商务部审批。合资企业架构下，因合资企业适用于合资企 业法规，不受 10 号文限制，也因此绕开了商务部的审批。 5 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 图 3：境外股权激励机制 图 4：合资企业架构 然而 2007 年修订版出台的外商投资行业指导目录则在某 些特殊产业对外资设置了障碍。 目录 明确列示了限制外商投 资和禁止外商投资的行业目录，如互联网文化经营，图书出版 等。此规定等于从源头上堵塞了某些中资企业海外上市之路。 以互联网文化经营类企业为例，由于行业特性，该类企业在初 创期时需要大量资金来支撑其迅速扩张从而获得先行者优势， 而企业本身并没有办法通过自身盈利在短期内筹措到大量资 金，而一旦失去扩张的最好时期，很可能在日后激烈的竞争中 兵败如山倒。因此，互联网类企业通常会在早期引入风险投资 6 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 基金（通常为外资） ，以帮助它们迅速成长，从而在日后能顺利 在美国资本市场上市，因此，互联网文化经营类企业很多都会 有外资成分，而此目录的出台则给这一系列企业的海外上 市之路蒙上了一层阴影。 幸运的是，金融的创新再次在这个关键节点给欲赴海外上市的 中资公司指明了方向，也就是如今被人们所熟知的 vie 架构。 通过协议控制的方式，使有外资背景的中国企业顺利绕开目 录的限制，从而达到海外上市目的。 二 vie 架构详解 vie（variable interest entity） ，即可变利益实体，又称协 议控制，是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企 业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该 经济利益的主要受益人（primary beneficiary）需要将此 vie 做并表处理。协议控制模式一般由三部分架构组成，即境外上 市主体、境内外资全资子公司(wfoe，wholly foreign owned enterprise) 或境内外资公司（ fie ， foreign invested enterprise）和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中， 境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑，可能采取开曼 公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式. 为了保证 vie 的稳定性， 境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致， 基本上是同一批中国股东。 协议控制结构中， wfoe 和持牌公司 一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系，主要包 括资产运营控制协议(通过该协议， 由 wfoe 实质控制目标公司 的资产和运营)、借款合同(即 wfoe 贷款给目标公司的股东， 而其股东以股权质押为凭)、 股权质押协议、 认股选择权协议(即 当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时， wfoe 可提出 收购目标公司的股权，成为正式控股股东)、投票权协议(通过 该协议， wfoe 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事 会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所 需的知识产权、服务均由 wfoe 提供，而目标公司的利润以服 务费、特许权使用费等方式支付给 wfoe)。践行 vie 架构，通 常包括 5 个步骤：第一步：国内个人股东设立 bvi 公司，一般 而言，每个股东需要单独设立 bvi 公司（之所选择 bvi 公司， 7 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 是因其具有注册简单、 高度保密优势） ； 第二步： 以上述 bvi 公 司、风投为股东，设立开曼公司，作为上市主体（注册开曼壳 公司，是因具免税天堂及英美法系优势，英、美、澳大利亚、 新西兰、 香港等国家和地区的法律制度均属于英美法系） ； 第三 步：上市主体设立香港壳公司；第四步：香港壳公司在境内设 立外资全资子公司（wfoe） ；第五步：wfoe 与内资公司签订一 系列协议，达到利润转移及符合美国 vie 会计准则的标准。 图 5 vie 架构 三被选中的 vie 架构 根据 fredrik 对赴美上市的中国公司的统计，在 230 家赴美上 市的中资公司中， 有 97 家使用了 vie 结构。 尤其是选择在纳斯 达克上市的公司中，vie 架构尤为盛行，比例超过 53%。 （图） 图 6：赴美上市公司 vie 架构比例 8 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 图 7：赴美上市公司 vie 架构数量 数据来源：诺亚研究、sec 报告、fredrik oqist, bloomberg 既然 vie 架构是为了绕开政策监管从而达到海外顺利上市目的 而创造出来的一种方法，那么当国内资本市场推出创业板，海 外上市不再是华山天险一条道的时候，为什么仍有那么多中资 公司宁愿构建复杂的 vie 架构，继续选择去美国等海外资本市 场上市哪？原因非常简单， 从行业分布的角度来看， 中国创业板与美国资本市场 （纽交所+ 纳斯达克） 有着很大的区别。 图 显示的是在中国创业板上市公 司的行业分布，其中，制造类企业占据了大半江山，比例高达 61%。 而剩下的几个行业没有一个占比超过。 这是由于中 国作为制造业大国，在过去三十年经济高速发展中，催生了一 大批优质的制造类企业。而当创业板的闸门被打开时，这些积 聚已久的制造类企业便自然而然的成为了首批登陆创业板的企 业。 然而，美国资本市场的情况却截然相反。如图 所示，赴美上市 中资公司中，tmt 及相关的企业几乎占据了半边江山，比例达 到 44%。位列第二的是服务业（包括教育，金融服务业） ，占比 达到 23%，而制造业相关的企业占比却非常低。 虽然千呼万唤始出来的创业板使得部分中国企业不用再挤海外 上市这一独木桥，但对于某些中国企业（以高科技创新企业为 主） ， 国内上市条件仍然较为严苛。 而高度发达的美国资本市场 对于不同类型，处于不同发展阶段的企业都提供了相应的上市 的渠道，从而导致某些在国内资本市场不符合上市要求的企业 能够顺利在美国资本市场找到自己的一席之地。当然，这些企 9 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 业也可以再等上几年，等到企业发展到某一程度，更方面财务 指标都满足国内资本市场上市时，再在国内创业板上市。 但是出于高科技企业特性及特有的成长规律，很少有企业愿意 这么做。对于他们而言，越早上市，通常意味着越有可能占据 行业的制高点。 以 tmt 行业为例，该类企业在初创期时需要大量资金来支撑其 迅速扩张从而获得先行者优势，而一旦失去扩张的最好时期， 很可能在日后激烈的竞争中兵败如山倒。试想一下，如果当年 的新浪不是早早的在净利润为负值的情况下便选择了在美国上 市，那么新浪还会是现在的新浪吗？谁又敢保证不会出现其他 的互联网公司来取代如今新浪的巨头地位，而如今中国的互联 网又会是怎样的一番格局？ 然而，对于绝大多数互联网企业而言，本身并没有办法通过自 身盈利在短期内筹措到大量资金，因此，这类企业通常会在早 期引入风险投资基金（以外资为主）以帮助它们迅速成长，从 而达成在美国资本市场上市的目的。但是引入外资风险投资又 与前文所提到的外商投资行业指导目录相违背，因此 vie 架构便在恰当的时刻出现了。可以说，正是又与 vie 架构的出 现，一大批高科技创新类企业得以能够在美国上市，从而开始 迅速崛起的过程，并带动了经济的高速发展。 图 8：创业板上市企业行业分布 数据来源：诺亚研究，wind 图 9：赴美上市公司中资公司行业分布 10 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 数据来源：诺亚研究，china venture 数据库 四 vie 的缺陷：游走在法律盲区 尽管 vie 已得到广泛认可，但 vie 架构本身却存在严重先天不 足。中国政府自始至终都未出台 vie 架构的具体规则，vie 模 式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。而马云“支付 宝” 事件则彻底将这见不得光的法律盲区暴露在公众的视野下。 一时间，vie 被推到了风口浪尖。 时间回溯至 2010 年 6 月， 央行出台了 非金融企业支付服务管 理办法 ，规定从事第三方支付的企业必须向央行申请许可证， 且申请者必须是“境内依法设立的有限责任公司及股份有限公 司”，而对于有外资成分企业的牌照申请则“由中国人民银行 另行规定，报国务院批准”。央行政策的言外之意是，申请牌 照者最好是内资企业，外资企业要按“另行规定”报批，而这 个“另行规定”至今没有出台。 而此时，对于第三方支付牌照势在必夺的阿里巴巴集团则经历 这一场前所未有的血雨腥风。从组织结构上看，阿里巴巴集团 一直由外资控股， 其中美国雅虎占股 39%， 日本软银占股 29.3%， 马云团队占股 31.7%。为了清除外资身份，获得第三方支付牌 照，马云擅自将支付宝从阿里巴巴集团转移到了马云与谢世煌 (阿里创始人之一)二人设立的“浙江阿里巴巴电子商务公 司”(马占股 80%、谢占股 20%)。实际上，支付宝的总转让价格 为 3.3 亿元人民币，其中 2009 年 6 月转移 70%的股权，2010 年 8 月转移了剩余 30%股权。而作为阿里巴巴集团大股东的雅 虎，对于此次转移支付宝的行为毫不知情。 马云这一行为等于单方面宣布“协议控制”及 vie 失效，而雅 11 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 虎和软银则在完全未知情的状况下被出局。它们既无法控制浙 江阿里巴巴电子商务有限公司的经营和股东权，也无法合理分 得利润。 至此，之前在“心照不宣”的情况下运作良好的 vie 架构第一 次遭到了重大挑战。 而这不仅仅是支付宝一家所有面临的问题， 恐怕所有外资参股的境外上市企业都必须正面面对这道坎。 除了政策风险，vie 架构还存在税务和外汇管制风险。税务风 险方面，采取 vie 架构签订协议，将涉及大量的关联交易及转 移定价问题及反避税问题，协议的合规性起决定性作用。外汇 管制风险方面，通过协议转移内资企业利润至 wfoe，在利润出 境时可能面临外汇管制风险。另外，也存在非直接控制风险。 由于 vie 模式下，上市公司对于内资企业没有股权控制，可能 存在经营上无法参与和控制经营管理的问题。如前期闹得沸沸 扬扬的土豆网离婚案，其实就是对内资企业股权的纠纷。 五vie 的未来展望：在没有替代模式下的最优选择 在马云支付宝事件之后，对于 vie 架构的未来众说纷纭，而近 期中概股的萎靡表现也在某种程度上与这悬而未决的 vie 架构 相关。 要探究 vie 架构究竟何去何从， 不妨回到最根本的问题： vie 架构诞生的背景原因。 正如前文所分析的， vie 架构是为了 绕开政策规定，从而使某些限制或禁止外商投资（通常为风险 投资）的中国企业顺利赴海外上市。这归根结底就取决于两个 问题。 第一， 我国目前会不会放开外商投资的行业限制？第二， 如果不去海外市场上市， 中国资本市场能否相应降低上市标准， 以满足某类企业（如 tmt 企业）的上市愿景？除此之外，考虑 到我国十二五规划中曾明确提出营大力发展：新能源；新能源 汽车；节能环保；新一代信息技术；生物；高端装备制造七大 行业。 而采用 vie 架构赴海外上市的中资公司大部分都处于 “高 科技新兴行业” ， 正是受益于 vie 架构的创新， 才引领着这些行 业茁壮成长。在没有相关替代模式出现的前提下，如果此时单 方面的中止 vie 架构，无疑与十二五规划所力推的新兴产业背 道而驰。 综上所述，除非政府在短期内出台相关政策，放开外商投资的 行业限制或者在国内资本市场给高科技企业提供较为宽松的上 12 重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果 承担法律责任。本报告的版权归诺亚控股有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 市渠道。否则作为规避政策监管，并且在过去的十多年取得实 际成效的 vie 架构，仍将在法律的盲区中继续游走一段时间。