（金融学专业论文）基于组合投资理论的套期保值研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： 日期：! 兰：! ：! 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 l ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名导师签名：日 期： 山东人学硕i 学位论文 内容摘要 中国加入i g l o 后，随着中国经济与世界经济的进一步融合，国内商品价格的波 动与全球的联系也越来越紧密，特别是去年以来，由于原材料商品价格出现的巨幅 波动，使相关企业的生产经营出现巨大风险。而与此同时，国内期货市场也出现了 历史性的突破与发展，企业参与期货套期保值的需求越来越迫切，事实上，越来越 多的企业已经开始积极参与到期货市场中来进行套期保值的操作。所以在新的市场 背景下深入研究套期保值的功能和使用方法，对保证企业的生产经营、控制市场风 险、降低损失都具有积极意义。 本文系统地、详尽地阐述了基于组合投资的现在套期保值的有关理论：其创新 之处在于将套保组合投资模式发展为套保与投机结合的模式，即投资部位由现货头 寸+ 期货套保头寸转变为现货头寸+ 期货套保头寸+ 期货投机头寸三个投资部位；同 时，本文结合企业套期保值的实际数据、图表，运用e x c e l 软件，计算出了期、 现两市场的相关系数及套保率，为企业投资决策提供可量化的依据，在实际运作中， 具有较强的可操作性。 ， 文章共分五部分： 第一部分套期保值的一般理论综述，该部分对国外、国内关于传统及现在套 期保值理论作了简要回顾，作为本文研究的理论背景及借鉴。第二部分论述了套 期保值和投机在商品期货市场中起到的重大作用及其组合投资的重大意义。第三部 分提出了基于组合投资理论的套期保值数学模型，并进行了理论分析。第四部分实 证分析，通过对企业基于组合投资的套期保值的实际运用及结果反馈，证明该理论 的可行性第五部分通过以上分析得出的几点结论。 关键词： 套期保值投机组合投资相关系数套保率 些堡垒兰堡! ：兰丝丝竺 w i t hc h i n ae n t r yi n t ow t oa n dt h ef u r t h e ri n t e g r a t i o n b e t w e e nc h i n e s ee c o n o m ya n dw o r l de c o n o m y ，t h e r ew i l lb e m o r ec l o s e r e l a t i o n s h i p sr e g a r d i n g t h e p r i c ef l u c t u a t i n g b e t w e e nd o m e s t i cm e r c h a n d i s ea n dw o r l d s e s p e c i a l l ya sf r o m l a s ty e a r ，t h eh u g ep r i c ef l u c t u a t i o no fr a wm a t e r i a l sb r i n gh i g h r i s k st ot h ep r o d u c t i o n sa n do p e r a t i o n sf o rs o m er e l a t e d e n t e r p r i s e s a tt h es a m et i m e ，d o m e s t i cf u t u r e sm a r k e ta l s o h a sh i s t o r i c a lb r e a k t h r o u g ha n dd e v e l o p m e n t s ，w h i c hc a u s e d t h ee n t e r p r i s e st ou r g e n t l yp a r t i c i p a t i n gi n t ot h eh e d g i n g i n f a c t ，m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e sh a sb e e na c t i v e l yp a r t i c i p a t i n g t h ef u t u r e sm a r k e tt oo p e r a t eo nh e d g i n g a ss u c h ，i ts e e m s i m p o r t a n tt od e e p l ys t u d yt h ef u n c t i o n sa n du s i n gm e t h o do f h e d g i n gu n d e rt h en e wm a r k e t b a c k g r o u n d ，w h i c hc a na s s u r e t h es m o o t hp r o d u c t i o n sa n do p e r a t i o n so fe n t e r p r i s e ，w e l l c o n t r o lt h em a r k e tr i s k sa n dl o w e rt h el o s s t h i st h e s i se x p r e s s t h er e l e v a n tt h e o r i e so fh e d g i n gi nd e t a i l s t h ei n n o v a t i v ep a r t o fs u b j e c tt h e s i si st od e v e l o pt h eh e d g i n gi n v e s tm o d e li n t o h e d g i n gc o m b i n gs p e c u l a t em o d e l ，m e a n w h i l e ，b a s e do nt h e a c t u a ld a t aa n dt a b l e so fe n t e r p r i s eh e d g i n g ，a n d b yu s i n ge x c e l s o f t w a r e ，t h i st h e s i sg e tar e l a t e d c o e f f i c i e n ta n dr a t eo f h e d g i n gw h i c hc o u l dp r o v i d es o m ep r o v e sf o rt h ee n t e r p r i s e i n v e s t m e n td e c i s i o na n dc o u l db eo p e r a t i o n a li nt h ea c t u a l o p e r a t i n g t h et h e s i sc o n s i s t so ff i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r t m a k e sab r i e fr e v i e wo fh i s t o r i c a la n dc u r r e n th e d g i n gt h e o r yi n d o m e s t i ca n df o r e i g n ，w h i c hs e r v e sa st h et h e o r yb a c k g r o u n do f t h ew h o l es t u d y t h es e c o n dp a r tm a k e sd e t a i l e da n a l y s i s0 n t h es i g n i f i c a n c eo fh e d g i n gi nc o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e ta n d 6 t h ec o m b i n e di n v e s t m e n t t h et h i r d p a r tp u t sf o r w a r dt h e m a t h e m a t i c sm o d e l r e g a r d i n gt h eh e d g i n g b a s e do nt h e c o m b i n e di n v e s t m e n ta n dm a k eat h e o r e t i c a l a n a l y s i s t h e f o u r t hp a r tp r o v e ss u b j e c tt h e o r yt ob eo p e r a t i o n a lb a s e do nt h e a c t u a la p p l i c a t i o na n dt h ef e e d b a c ko fh e d g i n gt h r o u g hs o m e c a s es t u d y t h ef i v ep a r tc o m e st os e v e r a lc o n c l u s i o n su n d e r t h es t u d i e so fp r e c e d i n gp a r t s k e yw o r d s h e d g i n gs p e c u l a t e c o m b i n a t i o ni n v e s t m e n t r e l a t e d c o e f f i c i e n tr a t eo f h e d g i n g 山东人学坝 学位论文 第一部分套期保值的一般理论综述 一、套期保值基本理论 为什么要有期货市场? 这是因为期货市场本身的经济功能之一就是提供价格 风险的管理机制。为了避免价格风险，最常用的手段便是套期保值。在期货市场上 有两种人参加交易，一种是生产者和用户，主要目的是分散风险，数量较少，一种 是投机者，也就是俗称的炒期货的，这些人的目的是获取价格变动的价差收益，数 量较多，期货交易存在的基本目的是将生产者和用户某项商品的亏损风险合法地转 移给投机商，当现货商利用期货市场来抵消现货市场中价格的反向运动时，这个过 程就叫套期保值。 1 套期保值的概念 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在 现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要 买进商品的价格进行保险的交易活动 2 套期保值的基本特征，。 ， 套期保值的基本特征是指，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行 数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出 或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可 由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间，近期和远期之 间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。 3 套期保值的逻辑原理 套期之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交 货日期静后不一，而它们的价格，则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约， 而且，期货合约到期必须进行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格还具有趋 合性，即当期货合约临近到期同时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机 会，因而。在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中， 反向操作，必然有相互冲销的效果。 二，国外学者关于套期保值的理论研究 早期国外学者的研究文章罩，基本上都是把期货市场作为防止商品价格波动的 7 山东大学硕士学位论文 保险市场。英国著名经济学家马歇尔( m a r s h a l l ) ，就把套期保值看作是一种保险 方式。他认为“套期保值者( 参与期货市场) 不是为了投机，而是为了保险”。空 头套期保值者“通过买期货并不进行投机；他把自己经营活动中所面临的外在 变动风险和赢利的机会都转让给了市场”国。j g 史密斯写到：“( 套期保值) 操 作的核心”在于套期保值者为了消除“自身的投机性风险”期货交易活动使套期 保值者“对价格波动风险进行保险”o 。 英国著名经济学家凯恩斯、希克斯、卡尔多、道尔( d o w ) 阱及布劳( b l a u ) 等，从风险回避和保险的概念对期货市场进行了探讨，提出了正常交割延期费理论。 根据他们的观点，套期保值者在期货市场所发生的损失，只不过是套期保值者因为 投机者接受风险而支付的保险费。直到2 0 世纪4 0 年代，这种看法仍然是人们使用 期货市场原因的主流解释。普通的商人进入期货市场的唯一动机就是能够进行套期 保值。也就是说，期货交易能够减轻他所持有的头寸风险。卡尔多简洁地表达了这 种观点：“那就是投机者接受了风险，套期保值者消除了风险”o 从这些观点来看，套期保值在完全套期保值交易中所受的损失，就是套期保值 付给接受风险的投机者的保险费。例如，在空头套期保值情况下，套期保值者买进 现货，卖出期货合约。后来，一些学者又认为，上述未实行套期保值的现货合约的 获利也是风险回避者所付出的保险费。如果在某些市场条件下，保险费太高，潜在 的套期保值者就有可能不进入期货市场进行套期保值 对套期保值最全面和详细的讨论当推霍夫曼o 他认为期货交易的整个活动由 接受风险的投机者和转移风险的套期保值者构成，套期保值者通过对现货的买进( 或卖出期货) 进行套期保值，他们把价格风险转移到持相反头寸的交易者身上。他 1 l l a r s h a l l ( i n d u s t r ya n dt r a d e m a c m i l l a n ) 。l o n d o n 。1 9 1 9 年出版。p 2 6 0 。s m i t h j 6 ，( o r g a n i s e dp r o d u c em a r k e t s ) ，l o n d o n ，h n 胂n sg r a v e n , 1 9 2 2 年出版。p 8 1 ，f 9 5 。k a l d o r n c t r jb l l t i i nas y m p o s i u mo nt h et h e o r yo ft h ef o r w a r dm a r k e t ) ，r e v i e wo fe c o n i c s t u d i e s 1 9 3 9 年i i l 版p 卜2 7 h o f f m a n g - f u t u r e s t r e a d i n g u p o n o r g a n i z e d c o 酬i t y t l a r k e t s i n t h eu n i t e ds t a t e ，u n i v e r s i t y o fm i l a d e l p h i ap r e s s 。1 9 3 2 年f f l 敝p 3 8 2 8 山东人学颅l 学位论文 认为对空头套期保值者来说，完全有效地消除风险是不太可能的，因为现货和期货 价格要完全平行地运动j 一能达到效果。如果有经验的套期保值者能够预期相关价格 变化，是能够获利的。因此，如果套期保值者对价格能够准确预测，将在基差上获 得盈利，尽可能的避免了价差损失。霍夫曼的观点已经与凯恩斯有所不同，而是与 沃金的观点比较接近。 总的来讲，传统的经济学家认为，套期保值者出于风险厌恶的本性而参与期货 交易，通过这种交易使自身所面临的各种价格风险得到转移，达到规避风险的目的。 直到2 0 世纪5 0 年代，期货市场是价格保险市场的学说还占主导地位。斯坦福 大学粮食研究所的农业经济学家沃金教授对传统的期货理论进行了批评，他在战后 2 0 年间的一系列文章改变了人们对期货市场是价格保险市场的观点，开辟了期货 市场理论研究的新纪元 沃金认为，套期保值的核心并不是要消除风险，而是通过寻找基差方面的变化 或预期的基差变化来谋取利润，也就是说，通过发现期货市场与现货市场之间的价 格未来变化来寻找获利的机会他否认套期保值者和投机者的动机有任何根本差 别，单独考察价格风险是不够的，还必须考虑更重要的由价格风险产生的数量风险。 在这种意义上说，套期保值首先是一种套利行为，套期保值者只有在感到他有获利 机会时，比如，当基差大于一段时间内的同一商品仓储费时，他才进行套期保值。 套期保值者后来发生了变化，他们不再谨小慎微，不再是按照老式方法进行风险转 移的市场角色相反，在他们的套期保值活动中，他们已经变成了伺机寻找获利机 会的企业家因此，套期保值者所追求的目标不一定是要把风险全部转移出去，他 只是避免了现货市场价格变动这一较大的风险，而接受了基差变动的较小的风险o 沃金对套期保值研究的主要突破在于他把套期保值进行分类，并分别研究了每 一种套期保值形式的目的。他把套期保值分为三种：一是套利套期保值。即交易者 在对今后基差的变化趋势分析的基础上，决定是否进行套期保值交易，交易的目的 是为了获得无风险收益。这类交易者参与套期保值的实质，是对基差的套利。是期 。王济竞商品期货交易的现货市场草础k 中国财政鲐济出版桂。1 9 田年，第9 6 - * 舶贞 9 山东人学帧i 学位论文 望通过对基差的低买高卖获取无肛l 险报酬；二是经营性套期保值。这种套期保值的 目的是利用期货交易，事先获得一个交易头寸。暂时替代将来在现货市场上的头寸， 以规避交易者今后可能面临的价格风险和经营性风险。三是预期性套期保值。在这 类套期保值中，交易者基于对将束的现货市场的价格预期，决定是否进行套期保值 交易。例如，农场主在收获前预测将来现货价格下跌，他就可能在期货市场上进行 空头套期保值。沃会认为，这类套期保值者不仅面临基差风险，还将面临产量风险。 沃金对套期保值理论的贡献在于，他证明了现实生活中并非所有的套期保值都能够 消除风险，或者说期货市场上的风险规避在任何时候都是不会是完美的，完全保值 只是一种很偶然的经济现象。 沃金认为，从套期保值个体利益最大化的角度出发，个体所面临的风险暴露进 行完全套期保值或者根本不进行套期保值，取决于套期保值策略是否能对个体在现 一 货和期货市场的整体利益得到最大化。 2 0 世纪6 0 年代，约翰逊( j o h n s o n ) 和斯坦因( s t e i n ) 利用组合投资理论来研 究套期保值严这一理论的核心是：交易者在期货市场进行套期保值，实质上是对 期货市场与现货市场上的资产进行组合投资。他们在研究中指出，凯恩斯和希克斯 的传统观念以及沃金的投资获利理论对期货市场功能的解释都不全面。他们发现许 多套期保值者仅仅对他们所面对的风险进行部分套期保值，而以前的两个理论观点 均无法对这种部分套期保值进行解释。他们认为，期货套期保值者进行期货交易的 目的在于在既定的风险条件下最大限度地去获得利润，或在预期收益一定的前提下 把风险降到最低。而不仅仅是锁定交易者在现货市场部位的收益组合投资理论认 为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套 期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的 交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理沦认为，套期保 值者在期货币场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值 。s t e i n j k t h e t h e o r yo f h e d g i n ga n ds p e c u l a t i o n i ne a m o d i t y f u t u r e s 。r e v i e o f f i n a n c e ，1 9 6 0 年；版p 1 3 9 - 1 5 1 1 0 山东人学坝i | 学位论文 的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套 期保值的比例恒等于一。 自引入组合投资理论研究期货市场套期保值问题后，最佳套期保值比例以及套 期保值有效性问题成为期货市场研究的热门话题，由于风险度量方法和效用函数选 择的不一样，研究者提出了许多模型并进行了大量的实证研究。对期货市场最佳套 期保值比例的研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小 风险套期保值比例( r i s k - - m i n i m i z i n gh e d g er a t i o s ) ，另一类是统筹考虑组合收 益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值风险套期保值比例( m e a n tr i s kh e d g er a t i o s ) 到2 0 世纪8 0 年代，人们才逐步把期货市场作为一种风险管理的选择性工具 特尔色( t e l s e r ) 通过比较远期合约和期货合约的本质特性，提出了期货市场存在 的原因是因为有组织的期货市场比远期市场高级。有组织的期货市场有一系列的制 度安排、仲裁机构和有限的市场成员，而远期市场仅仅根据交易双方的信任国 由于期货市场的标准化和规则，期货合约确保了流动性、消除了信用担保风险。 特尔色认为，风险减小目的是使用期货市场的动机，但他意识到，对一个公司来说， 减小风险还有其它可替代的工具。他指出，希望减小价格风险的交易者没有必要通 过期货市场来这样做，他可以选择进入现货市场，利用远期合约，在这种条件下， 利用远期市场足够了根据这个观点，期货合约的使用，不再首先根据公司对管理 风险的需要，而是根据期货市场作为制度的属性 特尔色提出，价格保险的需要不是为什么存在有组织的期货市场的解释。他关 注的焦点是一个作为有组织的期货市场的属性，他批评了大多数经济学家的传统错 误，他们把注意力都集中在套期保值和投机者。他认为有组织的期货市场主要在于 方便陌生人之日j 的交易。虽然期货市场对套期保值者来说，尽管风险分散仍然是其 主要动机，但他同样还有其它风险回避的选择方式 o t e l s e r l a , d 住n h i g i n b o t h a a , ( o r g n i z e d f u t u r e s i l a r k e t s ：c o s t s b e n e f i t s ，j o m n a o f p o l i t i c a l e c o n o m y 。1 9 7 7 年出瓴p 9 6 争1 0 0 0 山东大学帧l ：学位论文 斯坦福大学粮食研究所的研究者威廉姆斯杰弗利( w i l l i a m sj e f f r y ) 博士 认为，用正常交割延期费理论和资产组合套期保值理论解释期货市场的风险回避 存在理论上和逻辑上的缺陷，他认为，期货市场实际上不是一种信息市场，也不是 一种保险市场，而是一种规范化的商品隐性借贷市场。他认为期货市场存在的根本 原因是为了给交易者提供一种隐性借贷市场，交易者不是通过期货市场进行风险回 避，而是通过期货市场买卖期货合约的好处可以减少交易费用，减少法律纠纷。根 据威廉姆斯杰弗利的理论，期货交割过程在他的模型中扮演重要角色。 理论界一直是以期货市场的风险转移功能为主线来进行研究，在对上面期货市 场功能进行分析中，可以看出，期货市场的风险回避功能是其本质功能，正是因为 期货市场具有风险回避功能，符合农产品价格波动回避风险的需求相吻合，从而催 生了期货市场。 三、国内学者关于套期保值的理论与应用研究 国内学者对套期保值的理论研究，基本上还停留在传统套期保值理论基础上， 认为套期保值是投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交 易部位。由于在某一特定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相 同的因素影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时由于套利行为将使商 品的期货价格和现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个 市场的损失 传统套期保值理论最早是由凯恩斯、希克斯从经济学的角度论述的，认为套期 保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易 中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。国内学者及大多数教科书基本上围 绕这一观点进行研究和应用。并且把套期保值划分为以下三种类型： l 、生产者的卖期保值 不论是向市场提供农副产品的农民，还是向市场提供铜、锡、铅、石油等基础 2 | il li m s ，j e f f r e y ，( t h ee c o n o m i cf u n c t i o no ff u t u r e s 妇r k e t s c a 曲r i d g eo n i v e r s i t yp r e s s 。1 9 8 6 年；版。p 9 9 1 2 山东人学顿i 学位论文 原材料的企业，作为社会商品的供应者，为了保证其已经生产出来准备提供给市场 或尚在生产过程中将来要向市场出售商品的合理的经济利润，以防止正式出售时价 格的可能下跌而遭受损失，可采用卖期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货 市场以卖主的身份售出数量相等的期货作为保值手段。 2 、经营者卖期保值 对于经营者来说，他所面临的市场风险是商品收购后尚未转售出去时，商品价 格下跌，这将会使他的经营利润减少甚至发生亏损。为回避此类市场风险，经营者 可采用卖期保值方式来进行价格保险。 3 、加工者的综合套期保值 对于加工者来说，市场风险来自买和卖两个方面。他既担心原材料价格上涨， 又担心成品价格下跌，更怕原材料上升、成品价格下跌局面的出现。只要该加工者 所需的材料及加工后的成品都可进入期货市场进行交易，那么他就可以利用期货市 场进行综合套期保值，即对购进的原材料进行买期保值，对其产品进行卖期保值， 就可解除他的后顾之忧，锁牢其加工利润，从而专门进行加工生产。 除了对套期保值理论研究比较传统外，大多数国内学者在套期保值应用中也强 调，套期保值者要一心一意保值，不以保值为名，行投机之实。笔者认为，国内套 期保值理论与应用研究远远落后于国外现在套期保值理论，也满足不了国内企业对 套期保值理论的应用需求。 四、本文的研究目的与研究方法 中国加入盯0 后，随着中国经济与世界经济的进一步融合，国内商品价格的波 动与全球的联系也越来越紧密，特别是去年以来，由于原材料商品价格出现的巨幅 波动，使相关企业的生产经营出现巨大风险。而与此同时，国内期货市场也出现了 历史性的突破与发展，企业参与期货套期保值的需求越来越迫切。事实上，越来越 多的企业已经开始积极参与到期货市场中来进行套期保值的操作，并迫切需要套期 保值理论的指导。然而，传统的套期保值理论己难以满足企业的应用需求。因此在 新的市场背景下，深入研究基于组合投资的现在套期保值理论，对企业控制市场风 险、最大限度地实现自身的经济效益具有重要的现实意义 从期货市场套期保值理论的演变过程中不难看出。套期保值的内涵已发生了本 山东人学倾1 1 学位论文 质的变化，现代意义上的套期保值不再是在期货市场建立一个与现货市场方向相 反、数量相等的交易部位，而是将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资， 在风险最小化或效用函数最大化的条件下，考虑现货市场头寸与期货市场头寸比例 的优化问题。 本论文的创新之处是，在套保组合投资理论的基础上，融入了投机的因素。将 套保组合投资模式发展为套保与投机结合的模式，即投资部位由现货头寸+ 期货套 保头寸转变为现货头寸+ 期货套包头寸+ 期货投机头寸三个投资部位。相应地，将套 保组合数学模型修改为基于套保投机组合的数学模型。 本论文通过理论与实证的研究，以详尽的资料、图表论证了基于组合投资的 套期保值理论，可以为企业投资决策提供可量化的依据，能够帮助企业控制风险与 实现利润，在实际运作中，具有较强的可操作性。 4 7 山东人学硕 学位论文 第二部分中国商品期货市场的变迁与套保及投机的定位 一、中国商品期货市场的发展历程 中国商品期货市场产生于1 9 9 0 年，至今已有 二年的发展历史。在这十二年 里，中国商品期货市场从无到有，从幼稚到成熟，历经许多坎坷曲折，已初步建立 起了较完整的市场体系。中国商品期货市场的发展大致可以分为三个阶段： 第一阶段：1 9 8 8 年初至1 9 9 0 年底，早期研究与实践阶段。中国政府有关部门 对期货市场的关注始于1 9 8 8 年，当时，在国务院发展研究中心的组织下，开始着 手研究建立期货市场的相关问题，对试点方案设计进行了初步探索。1 9 9 0 年l o 月，中国郑州粮食批发市场正式运行，这是中国大陆第一家使用期货交易机制的商 品交易所 第二阶段：1 9 9 1 年初至1 9 9 3 年底，迅速发展阶段。几年间，国内就有期货交 易所5 0 多家，上市品种5 0 多个，期货经纪公司8 0 0 多家，非期货公司代理机构 2 0 0 0 多家。这段时期由于对期货市场还存在模糊认识，尤其是缺乏统一集中管理， 期货市场出现了很多问题 ； 第三阶段：1 9 9 4 年初至2 0 0 0 年底，规范整顿阶段。1 9 9 4 年中国证监会开始对 期货市场进行初步整顿，从确立期货市场基本结构框架入手，把期货交易所的数量 减少为1 5 家，陆续暂停或停止了某些品种的交易。1 9 9 8 年，再次调整，只保留了 上海、郑州、大连3 家期货交易所，将商品期货交易品种由3 5 个压缩到1 2 个。至 2 0 0 0 年年底，这一系列规范整顿和结构调整工作基本完成。 中国商品期货市场的产生与国内的经济体制改革紧密相关自上个世纪八十年 代初开始，以市场为取向的改革成为经济体制改革的主要目标，在这一体制变动过 程中，市场机制的作用空间逐渐扩大，市场风险也随之凸现出来，在这种情况下， 商品期货市场的产生与发展就成为经济发展实践的内在要求但由于当时经济体制 正处于转轨的起步阶段，相关监管制度以及期货立法存在欠缺，建立商品期货市场 的条件还不完全具备，中国商品期货市场的建设只能走一条“先放水，后挖渠”的 发展道路随后由于追逐地方经济利益以及管理七的失控，商品期货市场开始迅速 膨胀，在现货市场本来就很脆弱的情况下，这种迅猛发展暴露出很多严重问题。应 该说，这些问题的出现有商品期货市场自身的原因，但更e 要的是由整个市场经济 山东大学懒1 学位论文 体系的发育程度和国民经济的总体发展水平所决定的。 在随后进行的规范整顿过程罩，中国商品期货市场只趋成熟。1 9 9 9 年9 月l 同 期货交易管理暂行条例开始实施，该条例确立了商品期货市场发展的基本法制 框架，为商品期货市场的规范运作、健康发展打下了峰实的法制基础。2 0 0 0 年1 2 月，期货业行业自律组织中国期货业协会宣布成立，标志着中国商品期货市场 初步形成了政府行政管理、协会行业自律管理、期货交易所一线监管的三级监管体 系其后，中国证监会主席周小川在全国证券期货监管工作会议上表示，商品期货 市场开始步入法制化、规范化的运行轨道，基本实现了规范稳定的要求，市场功能 得到初步发挥。2 0 0 1 年3 月份，全国人大九届四次会议将“稳步发展期货市场” 写入“十五”计画纲要这一切都标志着经过规范整顿的商品期货市场已经具备了 统一的法规和完善的监管体系，已经开始步入良性发展的轨道。 二、套期保值在商品期货市场中对企业的贡献 企业是社会经济的细胞，企业用其拥有或掌握的资源去生产经营什么、生产经 营多少以及如何生产经营，不仅直接关系到企业本身的生产经济效益，而且还关系 到社会资源的合理配置和社会经济效益提高。而企业生产经营决策正确与否的关 键，在于能否正确地把握市场供求状态，特别是能否正确掌握市场下一步的变动趋 势。期货市场的建立，不仅使企业能通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高 企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来 规避市场价格风险提供了场所，在增进企业经济效益方面发挥了巨大的作用。套期 保值在商品期货市场中对企业的作用主要体现在以下几个方面： 1 、有利于企业回避价格风险。市场经济在其运行过程不可避免地存在着商品 价格波动的风险，影响企业生产和经营的正常运行，使企业的生产和经营无法事先 确定成本，锁住利润而商品价格波动风险不象一般商业风险可以通过向保险公司 投保的方式转移出来，如何转移商品价格风险就成为企业在市场竞争中必须解决的 问题。套期保值交易为企业解决上述问题提供了很好的途径。 2 、有利于促进价格波动收敛，发现真实价格和形成权威价格功能。由于众多 的保值买家和卖家，他们以回避价格波动带来的风险为目的参与期货交易，既带来 快捷，准确的信息，又带来了对市场的分析与判断。集中交易、公开竞价和合约的 1 6 鑫 山东人学硕1 学位论文 转让，促使价格发现和形成真实的权威价格。 3 、有社会保险的效应，促进国民经济平稳发展。作为一种普遍的经济活动， 社会性的套期保值能使某些短期行为转换为长期行为，个别企业行为转换为社会行 为，因而使社会经济运行增加了一种时间趋前( 套期保值) 、空间扩展( 跨市套利) 、 的调节力量 4 、利用套期保值，能够帮助企业锁定生产成本，降低库存成本 企业通过套期保值交易，不但可以有效地避免市场价格朝不利方向波动对企业 产生负面影响，而且可以使企业提前在一定时间内通过期货市场买进原材料，锁定 了原材料成本；同时由于期货交易的保证金制度，购买时以期货合约换取存货，不 但降低了购买原材料占用的资金，而且大大减少了原材料的库存费用，降低了企业 的库存成本。 三、期货投机在商品期货市场中的定位 ( 一) 期货投机的定义 期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。它是期货 市场的一种重要交易形式，同时也是交易者的一种投资手段从交易对象来看，它 以期货市场为对象，利用期货合约的价格频繁波动进行买空卖空的交易活动，投机 者一般不做现货交易，不进行实物交割，从交易方式来看，主要利用期货市场中的 价格波动进行买空卖空，从而获得价差收益，从交易风险来看，投机者自愿承担价 格波动风险，风险的大小与投机者收益的多少有着直接、内在的联系，要获得高收 益，就要承担高风险。它在期货市场中发挥着特有的经济功能，承担价格风险，促 进价格发现，减缓价格波动，提高市场流动性。 ( 二) 对期货投机认识的误区 人们往往将投机与赌博混为一谈，将投机等同于赌博。其实他们存在本质上的 区别。从风险机制上看，赌博是人为制造的风险，赌徒所冒的风险是由赌局的设立 而产生的。如果赌局不存在，这种风险也随之消失，而期货市场规避的风险，本身 已在现实的商品生产经营活动中客观存在。即使没有期货投机活动，这种风险依然 存在，并不会消失从运作机制上看，赌博以事先建立的游戏规则为基础，该游戏 规则是随机的，遵循随机规律，从而对结果是无法预测的，所以，赌博者唯一能做 1 7 山东夫学颂i 学位论文 的就是听天由命，成败完全归于运气。而期货投机依靠的是投机者的分析、判断能 力和聪明彳智以及对经济形势的掌握和理解。成功的投机者是能够根据已知的市 况，运用自己的智能去分析、判断，j 下确预测市场变化趋势，适时入市，适时出市 的人。投机中也有运气，但更多的是抓住机遇。从经济职能上看，赌博仅仅是个人 之间的金钱的转移，它所消耗的时间和资源并没有创造出新的价值，对社会也没有 做出特殊的贡献。期货投机则不然，投机者在期货市场承担市场价格风险的功能是 价格发现机制中不可缺少的组成部分，不仅能够提高市场流动性，而且有助于社会 经济生活正常运行。 ( 三) 期货投机的经济功能 1 、承担价格风险。期货投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，使 套期保值成为可能。 2 、提高市场流动性。投机者频繁地建立部位，对冲手中的合约，增加了期货 市场的交易量，这既使套期保值交易容易成交，又能减少交易者进出市场所可能引 起的价格波动 3 、保持价格体系稳定。各期货市场商品间价格和不同种商品问价格具有高度 相关性。投机者的参与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同 地区价格的不合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合 理；并且有利于调整某一商品对相关商品的价格比值，使其趋于合理化，从而保持 价格体系的稳定 4 、形成合理的价格水平。投机者在价格处于较低平时买进期货，使需求增加， 导致价格上涨，在较高价格水平卖出期货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价 格波动趋于平稳，从而形成合理的价格水平 四、套期保植与投机组合投资的现实意义 套期保值作为期货市场的基本功能之一，是期货市场产生和发展的基础。随着 期货交易的发展，套期保值的内涵在不断地发生变化，经历了从传统概念的套期保 值到基差逐利型套期保值，再到组合投资概念的现代套期保值的转变过程。 套保与投机组合投资理论是对套保组合投资理论的补充和完善，它认为套保与 投机两者相互交叉，相互转换。套保组合理论仅仅将现货头寸与期货头寸进行组合， a 山东人学颂卜学位论定 而投机与套保组合观点在以上的基础上增加了投机的头寸。在这种理论的指导下， 企业在生产经营中既有效的回避了市场风险，又取得了良好的经济效益。 9 山东人学硕l 。学位论文 第三部分基于组合投资理论的套期保值数学模型分析 一、企业套期保值面临的风险问题 对于广大生产、经营和消费企业来说，套期保值是它们参与期货市场的主要动 机。他们根据本企业的经营特点，不失时机地参与到与其产品和原材料紧密相关的 期货合约交易中来，但事与愿违，他们常常处于尴尬的境地，虽然进行了套保，可 仍然出现亏损，保值的作用并没有很好地体现，就其原因主要存在下列风险因素： ( 1 ) 基差风险 保值交易并不具备1 0 0 的价格保险功能。即使在成熟的期货市场上，期货价 格的变动也只能是与现货价格的变动保持趋势上的大体一致，但并不能保证完全吻 台口。这是形成期货市场保值效果有限性的基本原因。在实际保值业务中，保值者 通常只能以基差风险来代替价格风险。返洋，当基差发生变动时，期货市场就无法 对现货市场所发生的价格不利变动提供充分的保护。现货商品与期货合约在规格、 品质方面的差异性越大，基差风险也就越大，期货市场的保值效果也就越低。 ( 2 ) 决策风险 套期保值并不是简单的买或卖，例如铜加工企业，既可以选择买入套期保值， 确保未来采购价格，也可以进行卖出保值，确保企业产品的销售价格，其保值对象 都是铜，但是作出何种决策，必须根据对市场趋势的判断。如果对期货市场行情判 断失误，则可能作出相反的决策。企业在判断市场为牛市状态时，则倾向于对原材 料进行买入套期保值，但当判断为熊市时企业倾向于对产品卖出保值。如果仅仅根 据简单的套期保值决策，则企业很容易发生亏损虽然期货与现货操作要基本上同 步，但在实际操作中，对期货市场的进入时机和进入点位置的判断也非常重要，即 使只相差一两天，套期保值的效果差距也会非常大 ( 3 ) 财务风险 企业进行套期保值时，要根据采购数量或产品销售数量计算最优套期保值头 寸，当生产经营规模较大时，期货头寸数量也较大，而且由于生产经营的连续性 ，头寸持有的时问也相对较长，即使套期保值方向正确，也容易产生财务风险。一 0 1 济光商品期货交易的现货市场堆础中围财政弊济i i ：版社，第2 3 2 撕 2 0 a 山东大学硕十学位论文 是保证金不足的风险；二是在某些情况下需要追加保证金或者套期保值头寸暂时出 现亏损，面临股东的压力，特别是对于一些上市公司套期保值周期没有结束，但又 临近报表公布日期，企业往往被迫对期货头寸平仓。 ( 4 ) 流动性风险 对企业来讲，一般根据全年的原材料采购计划或者产品销售计划制定套期保值 方案，现货采购或销售时均衡的，企业必须在与此相对应的期货合约月份进行操作。 但是，期货市场的不同合约之间，活跃程度不同，其流动性也不同，如果相对应的 期货合约流动性差，企业只能选择比较接近的合约进行替代，到期时进行移仓。如 果不同月份之间基差比较小，则对保值效果影响不大，如果基差出现异常，则会严 重影响套期保值效果 ( 5 ) 交割风险 虽然期货交易中交割仅仅占总量的5 以下，而且套期保值也并不一定进行交 割了结，但是作为现货企业，在期货市场采购原料或者销售产品价格有利可图时， 实物交割也是企业在套期保值中经常会遇到的问题。现货交割环节较多，程序复杂， 处理不好就会影响套期保值效果。交割风险主要来自以下几个方面：交割商品是否 符合交易所规定的质量标准，特别是对于有质量期限或容易发生质量变化的商品， 经常会面临交割质量不符的风险；交货的运输环节较多，在交货时间上能否保证： 在交货环节中成本的控制是否到位；交割库是否会因库容原因导致无法入库；替代 品种升贴水问题；交割中存在增值税问题，等等。 ( 6 ) 投机风险 期货套期保值与投机在交易上并没有本质的区别。期货投机有时能够给企业带 来巨额的利润，使得企业经常放弃套期保值的宗旨，或者并不严格执行套期保值方 案，导致期货操作名为套期保值，实为投机，在市场方向发生变化或判断失误时给 企业带来损失期货交易总量应与其同期现货交易总量相适应，也就是说企业对套 期保值头寸数量应作出限制，以不超过现货商品规模为限。一些企业初期进入期货 市场的目的是为了套期保值，但由于后来对头寸未能进行有效控制，超出其生产或 加工的规模，导致套期保值转为了期货投资，最终损失惨重 企业在实际经济生活中遇到的难题，其理论根源在于：错误地将套保与投机截 山东人学顾j 。学位论文 然分开。由于我国长期受计划经济的影响，认识领域内长期存在着误区，认为套期 保值行为是正确的，投机行为是错误的。正是受这种思想的影响，许多企业特别是 国有企业长期以来把自己禁锢在传统的套期保值组合垦，把投机交易排除在外，将 套保与投机对立，将套保者与投机者也划开了界限。有关部门甚至在政策上也对投 机行为加以限制，对套保人为地进行倾斜，造成了企业仅考虑使用套保，对投机不 愿问津的误区，而单纯地使用套保的效果往往又不尽人意，企业还是无法避免损失。 针对上述实践和理论问题，本文建立了投机和