公司购并风险管理.doc

00NM015丨：强公彳购并风险管理复旦大学 硕士学位论文 公司购并风险管理姓名：王强 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 导教师：俞樵 2002.4.301AbstractWith the rapid expansion of capital market in china, more and more companies take the M&A action to enhance the reputation/competition competency in the market, Thus，its necessary to take out the research to reduce the risk of M&A ploy. This thesis tries to give some helpful information in analyzing and researching the direction of how to control the M&A action in strategic and operational way.Firstly, the thesis make evaluation and summarization at the concept /mode/vision /character/of M&A, collect the corresponding data of western countrys experience, clarify the importance of keep away the risk during M&A.Secondary, the author dissertate the risk management of M&A in china, on the basis of summarizing the M&As main mode/performance, mention the particular motivation/main character of M&A in china, use the reference of ccmpetition advantage/core competency theory, give the options for company to choose the suitable M&A mode.Thirdly the author elaborate the adventure may cause/way to keep away the adventure in the M&As procedure in china, give the useful information for easy refer.Fourthly, this thesis point out the key issue in chinas M&A ploy via analyzing the case of ST HAIYANG，s failure.Finally based on the above mentioned point and combine the direction of Chinese capital market in future，point out the necessity for government to stipulation the M&A ploy via legislation and provide the health environment for M&A in china.Key words: capital market Merger and Acquisition risk management1总论1. 1研究背景及现实意义在被当今越來越多的企业家所意识到的仅仅靠自身力量已难以适应激烈竞争的 时代，购并已经成为实力迅速扩张的共识和事实。随着中国资本市场特别是股票市场的快速发展，上市公司间的资产重組活动也越 来越多。据统计1997年上市公司发生资产重组仅有57家，占当年上市公司总数的 7.71%;到了 1999年发生资产重组的上市公司数达到了 189家，占当年上市公司总数 的19.94%;而到了 2000年这个数量达到了 239家，占到当年所有上市公司总数的 22.65%。因此，从这个统计数据看，我国的资本市场公司间的重组活动里快速上升势 头，我国也将迎来一个公司购并的高速发展时期，必将会对我国的国民经济的发展产 生深远影响。尽管当今购并浪潮制涌膨濟，但对观察的研究表明：与振奋人心的高额购并金额 和数量巨大的购并案例相比，公司购并的成功率并不高。麦肯锡公司的一项调查统计 是-只有33%的购并是成功的。1987年的哈佛商业评论上，波特在一项对33家 大公司的研究中发现，通过购并进入新的工业部门的一半以上的企业，进入全新经营 领域的60%的企业和进入宪全无关经营领域的74%的企业的购并最终以失败告终。美 国贝恩公司的调查显示，100家进行购并谈判和实现购并的企业中，有20%的企业因 为谈判失败而流产，有56%的企业虽然成功地达成了购并协议，但在之后的经营中不 仅没有创造新的价值，而且破坏了原有价值，只有24%的企业通过购并创造了新价值。 麦肯锡公司的“企业领导中心”研究了 116起购并案例，发现只有23%的企业获得了 成功。购并的风险相对于我国的公司同样也是现实存在的。中国在十五大之前的公司重 组成功率，据有关材料统计，没有超过10%。如果以上数字显示的情况是真实准确的 话，那么这一现象确实令人深思，仅仅热衷于公司购并的规模、速度，而不去关注购 并可能产生的风险，等待我们的将可能是十分严重的后果。因此，如何从战略层面和 实际的操作技术层面对风险加以控制，已经作为一项课题实实在在地摆在公司高层的 面前。本文拟对公司购并模式和购并程序两方面进行研究，结合相关的理论和实务操作 经验，提出相应的购并模式选择分析框架和购并程序上的风险防范措施。32公司购并相关文献回顾 2. 1公司购并“购并” 一词并没有形成一个法律概念，只是在各类著作和文章中广泛采用。大 家普遍认为，购并是兼并（狭义）和收购（狭义）两个词的合称，来自英美法系的 merger and acquisition即M&A。兼并（Merger)在权威的大不列颠百科全书中的解释是：指两家或更多的独立公司合并组成一家企业，通常由一家占-优势的公司 吸收一家或更多的公司。兼并（merger)分广义和狭义。广义的“兼并”包括以K几 种情况，一是公司合并，相当于我国公司法中的合并。二是一家公司购买另一家 公司的全部或主要财产。这主要是公司之间的资产交易行为，卖方公司的法人资格仍 然存在，投资主体不变。三是一家公司通过购买另一家公司的一定数量的股份从而达 到控制该公司的目的。狹义的“兼并”仅指吸收合并。收购（Acquisition)是指一 家公司在证券市场上用现金、偾务或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该 公司的全部资产或某项资产的所有权或获得对该公司的控制权。收购亦分为广义和狹 义，广义的收购包括资产收购和股权收购。狹义的收购仅指股权收购。公司购并是一 个相当复杂的过程，为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为购并方，把出傳股 权的一方称为出售方，把被购并的公司称为目标公司。购并的类型分为三类：横向购并、纵向购并和混合购并。横向购并涉及两家从事 同类业务活动的竞争企业。纵向购并发生在处于不同生产经营阶段的企业之间。棍合 购并涉及到从事不相关类型经营活动的企业间的购并。混合购并又分为三种类型：产 品扩张型购并拓宽了企业的生产线，这种购并是从事相关业务活动的企业间的购并， 也可称为同心购并：地域市场扩张型购并涉及到在不重叠的地理区域内从事经营的两 家企业的购并；最后就是我们通常所说的纯粹混合购并，这种购并涉及不相关的经营 活动，既不属于产品扩张型，又不属于市场扩张型。2.2公司购并动因分析公司通过购并能取得多大的效果，购并的动机至关重要。购并动机决定了购并后 公司整合的方式并影响着公司购并的效果0公司购并的动机是多种多样的，国外的经 济学文献对于公司发生购并行为的动机解释一般可分为经济动因、管理动因和战略动 因三大类，具体理论如下：2. 2.1经济动因包括四类：2.2.1、1管理协同理论该理论从管理协同的角度解释了横向购并的动机问题。管理协同理论认为公司间公id购并风险管理管理效率的高低成为购并的主要动力。当A公司的管理效率优于B公司时，A、B两 公司合并能提高B公司效率。这一命题隐含的前提是购并公司确能改善目标公司的效 率，即购并公司有多余的资源和能力，投入到对目标公闻的管理中。此理论有两个条 件：（1)购并公司有剩余管理资源；（2)目标公司的非效率管理可由外部管理人介入 而得以改善。该理论被称为“剔除无效率的管理者”的牵强运用，可解释混合购并的动机问 题。“无效率的管理者”（或者称为“不称职的管理者”）的存在，使得任何人都存可 能做得更好，从而使购并公司敢于冒着跨行业的经营风险，从事混合购并活动。该理 论隐念的假设前提是，市场是无效率的，公司股东无法更换不称职的管理者，从而只 有通过代价高昂的购并活动來更换他们。现实中，这种情况十分少见，实证研究也很 难支持这一理论如Linch(1971)在对28家混合企业的研究报告中，发现公司试图 收购那些拥有可能被保留下来的有能力的管理者的企业；Markham(1973)在对30年内 发生的混合购并的调査中，发现仅有16%的兼并企业更换了两个或更多的高级管理 人员；在60%的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。由此可见，在解释混 合购并的动机方面，该理论过分牵强，至多只能解释极少的混合购并。 2. 2. 1.2规模经济理论效率理论认为购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，除了通过管理以外， 还有一条途径就是规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成木，从而提高利 润。该理论认为，购并活动的主要动因在于谋求平均成本的下降。此外，合并还可带 来“协同效益”，即所谓的“1+12”效益。这种合并使合并后企业所增强的效率超过 了其各个组成部分增加效率的总和。协同效益可从互补性活动的联合中产生。如一家 拥有雄厚的资金实力的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并，就会产生协同 效益。建立在经营协同效应基础上的理论前提假设是在行业中存在着规模经济，并且 在购并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。从理论上说，只 要生产规模小于最优生产规模，就存在着资产规模扩大的经济合理性。该理论在70年代的西方和我国目前较为流行。俩事实上，规模经济在公司购并 中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德（1970)的研究表明，只有18%的公司在 购并活动中承认购并动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级购并案，动辄 上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。 2. 2. 1.3財务协同理论在西方现有税法下，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收 入、营业收益和资木收益的税率有很大区别。由于这种区别，企业能够釆取某些财务 处理方法达到合理避税的目的。OONM015 f.强该理论基于一个有累积税收损失和税收减免的公司可以与有盈利的公司进行合 并，从而实现合法避税的目的。00NM015 I:强公，1购并风险管理首先，公司可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税目的。如果某公司在一 年中出现了亏损，该公司不俩可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以 抵消以后几年的盈余，公司根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果公司拥有相， 数量的累积亏损时，这家公司往往会被考虑作为购并对象，或者该公司考虑购并一盈 利公司，以充分利用它在纳税方面的优势。若公司不使用现金而使用股票转换方式进 行的购并，可以在不纳税的情况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多样性 的目的。其次，买方公司不是将被购并公司的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转 换为可转换债券，过一段时间再将它们转化为普通股票。这样做在税法上有两点好 处：（1)公司付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税额由扣除利息后的盈余 乘以税率决定，可以少交纳所得税。（2)公司可以保留这些债券的资木收益直到这些 债券转化为普通股票为止。由于资木收益的延期偿付，公司可以少付资木收益税。该理论隐含的假设前提是，公司购并活动产生的税收减免大于购并成木，但是这 种情况只有在特定的条件下才会出现。随着税收政策的不断变化，该理论难以解释大 多数公司的购并动机。 2. 2. L 4投机理论价值低估理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公 司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公 司的价值被低估一般有下列几种情况：（1)经营管理能力并未发挥应有的潜力。(2) 购并公司拥有外部市场所没有的关于目标公司价值的内部信息。（3)由于通货膨胀等 原因造成资产的市场价值与重置成木的差异，使公司价值有被低估的环能。美国著名经济学家托宾以比率Q来反映企业购并发生的可能性，其中Q为企业股 票市场价值与企业重置成木之比。当QM时，形成购并的可能性较小：当Q1,形成 购并的可能性较大。20世纪70年代美国许多公司的资产被市场所低估，釆用Q比率 衡量，一般在0.50,6之间，如果一个公司希望增加生产一种特定产品的能力，那 么它通过购买生产这种产品的公司比从零幵始建设来获得这种能力要便宜得多。该理 论只能解释特定条件下的部分购并动机。纽博尔德（1970)将19671968年被收购者 的价值比率与“出资收购”其他公司的收购者的价值比率作了比较，结果发现其中 38例被收购者价值比率高于该行业平均水平，而36例低于工业平均水平，较低的价 值比率并不一定能产生购并动机。 2, 2. 1.5交易费用理论u交易费用理论又称内部化理论，这一理论不再以传统的消费者和厂家作为经济分 析基木单位，而是把交易作为经济分析的细胞。这种理论认为，市场运作的复杂性会 导致交场的完成要付出高昂的交易费用。为节约交易费用，可以用新的交易形式，即 企业购并与重组来节约交易费用。该理论认为公司购并实质上是公司组织对市场的啓代，是为了减少生产经营活动 的交易费用。公司与市场是两种可以互相替代的资源配置手段，公司的意义就在于运 用内部的行政组织协调机制配置资源较之运用市场机制进行交易的费用为低。市场交 场费用和公司内部组织成木间的平衡关系决定了公司和市场的边界，只要公司规模的 扩大所发生的内部组织总成木低于市场交晃费用，公司就有向外部纵向扩张以增加收 益的动机。交揚费用理论是建立在市场条件和公司内部管理水平处于静态的假定前提下的。 现实生活中，市场条件和公司的管理水平是呈现动态变化趋势的。科斯也看到了这一 点，他认为“一切有助于提高公司管理技术的变革都将导致公司规模的扩大。”同时， 市场的发展和完善对机会主义行为倾向的抑制、弱化，又从市场交爲费用不断降低的 方面推动着公司内部化的部分业务交lij市场来完成。以资产的部分程度组合为特征、 依资木为连接纽带组成的公司集团组织，则既在“市场组织方面”能够节省交揚费用 的同时，又在一定程度上能够享受“公司内部组织”的经济性，并在一定程度上可以 避免其不经济性。2. 2.2管理动因包括一类：2, 2. 2.1代理成本理论代理问题是詹森和梅克林在1976年提出的，他们认为在代理过程中iJ彳于存在道 德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成木，包括所有者与代理人订 立契约的成木，对代理人监督与控制的成本，限定代理人执行最佳或次佳决策所需的 额外成木剥夺求偿损失。Mueller提出假设，认为代理人的报酬由公司规模决定。 因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率，并借购并来增加收入 和提高职业保障程度。Weeks等(1975)从一家英国公司的样木中，发现销售额的增长同公司董事工资的 增长呈正比例关系，认为公司规模是影响经理收入的主要因素。Firth(1980)发现购 并公司经理在购并后的两年里，平均收入增加了 33%;而未发生购并的公司其经理 收入只增加。Beeker等（1988)发现,美国公司补偿与公司规模的平均弹性是0.3， 即公司销售额每增长10%,管理人员的收入补偿增加3%。Firth等（1991年)对 19741980年期间254家英国收购要约样木进行了研究，测试管理人员的奖励增加 是否同收购有关。他发现，收购过程导致管理者报酬的增加，并预测了收购公司的管 理者报酬增加的幅度。Conyon等（1994)在对19851990年之间，170家爽国公司样 本董事的工资支付调查中，发现销售额增长、收购频率与董事工资支付之间是正相关 关系。同时，Jensen(1986)发现，由于闲置现金流量(FCF)的存在，使得管理者产生 了扩大规模的冲动，从而产生许多净现值为负的购并行为。5但是，也有不同的硏究否定上述购并动机理论，如Lewellen等（1970)发现，管 理者的报酬与公司的利润率相关，而不是销售水平。Fama等（1980, 1983)认为，报 酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解，股票市场则提供了外部监督手段，因为股 价可以反映管理者政策的优劣，股价走低是对管理者施加了伍力，使其需要改变经营 方式，并且忠实于股东的利益。2.2.3战略动因包括两类：2. 2. 3. 1资产组合理论该理论认为，一家公司处在某一行业的时间越长，其承受的风险ffi力越大。山于 Ik间的竞争H趋激烈，产品的存在周期大为缩短。市场环境是不确定的，随着啓代 产品的不断出现，公司必须关注新行业或相关行业的发展，机会成熟时，果断进行多 角化经营。多元化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过购并活动完成。该理论 隐含的假设前提是，通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成木和 产生的新风险。多元化经营模式曾经十分流行，但20世纪90年代以來，随着核心竞 争力、价值链等新管理理论的问世，越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。 Setha990年发现混合购并，与其它购并类型一样，并未能降低公司的系统风险。 2. 2. 3. 2市场竞争理论这种理论认为，公司购并的动机是基于市场竞争的需要，因为可以藉购并活动来 减少竞争对手，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，并增加企业长期的获 利机会。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的购并活动：在需求下降， 服务供给过剩的削价竞争的情况下，几家企业合并，以取得实现木产业合理化的比较 有利的地位。在国际竞争使国内市场遭受外资企业的强烈渗透和冲击的情况下，企 业间通过大规模联合，对抗外来竞争。由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋 等在内的多种联系成为非法。在这种情况下，通过购并可以使一些非法的做法“内部 化”，达到继续控制市场的目的。以这种利益为动机的公司购并行为，最初主要表现为中小公司之间为了对抗来自 大公司的压制和兼并的威胁而进行的合并，随着全球经济一体化和竞争的升级，则使 得此种利益成为当今世界公司在追求规模经济、降低交场费用的经济动机基础上更为 高级的购并动机。惠延顿(1980)发现大公司在利润变动方面比小公司小，这说明大公 司由于市场势力强，不容易受市场环境变化的影响，这形成了公司购并活动的动机之 一。而Renft等(2000)研究了 1994一1995年268家高科技公司，发现获取目标公司 的人力资源是最重要的购并动机。公司购并风险研究文献00NMO15强八, &从公Hj购并风险管理公购并风险管理公司购并是一种复杂的经济现象，具体表现在：重组过程复杂；参与者广泛; 操作的技术、专业性强；操作周期较长，对决策和组织实施协调协作的要求高； 涉及面广等等。因而，造成公司购并失败的可能性不亚于成功的可能性。表列示了其得出的导致购并成功或失败1992年，英国的库祐斯一莱布兰会计咨询公司（Coopers & Lybrand)对英国 公司的购并经验进行了一项研究。该公司研究包括：自80年代末至90年代初经济衰 退时期，爽国一些最大的公司以最低价值为1亿英镑进行的大型购并。被调查的高级管理人员认为，大约54%的购并是失败的 的主要原因：成功原因权重比失敗原因权軍比有详细的收购计划并顺利地实行76目标公司管理层的素质与文化 差异85收购目的明确76没有购并后的整合计划80文化上的优化组合59缺乏对行业或目标公司的了解45目标公5管理层的高度合作47目标公管理层的管理能力较 低45了解目标公司及其经营的行业41没有收购经验30图表2. 1购并成功与失败的原因1997年,J P 摩根投资银行对过去十年来欧美30家大企业购并后的调查发现， 有12家企业的经营状况明显恶化；大约有1/3的企业合并后又很快一分为二，成为 两个独立的公司；剩下的企业即使同步前进，磨合期内管理模式、业务系统、文化等 也会陷入“剪不断、理还乱”的矛盾之中。科尔尼公司的研究报告指出，仅有42%的购并为股东带来了实际回报，而58% 的购并实际上损害了股东的利益。在购并的三年后，新企业的利润率平均降低了 10 个百分点。在购并后的四年内，有50%的企业联盟（在美国）被认为是失败的。硏究 表明，75%的购并企业不能完成它们的战略目标，而这些目标恰恰是它们最初的合作 动机。00NM015 r.强Jensen(1986)认为，对于混合购并來说，由于购并公司的经理人员不熟悉目标公 司所在行业的业务，或者由于他们会在效率不高的购并活动上浪费“自由现金流 量”，所以相对于相同行业内的合并(横向购并和纵向购并)，一般更难以成功。丹尼 斯穆勒（1969)的管理者主义理论认为，混合购并的动因是追逐自身利益而一味扩大 企业规模。效率理论也认为，混合购并的目的是为了降低经理人员自身风险，而并不 能使企业效率提高。可见，理论上混合购并的效率是相对低下的。然而，实证研究的结果却没有为这些理论提供经验支持。Elgers和aark(1980)发现混合购并的购并公 司的收益高于非混合购并。Agraml等人（丨992)的实证检验则说明兼并后若干时间内 混合购并的购并公司收益并不低于非混合购并。00NM015 I:强公N彳购并风险管理3中国公司购并模式风险管理3.1中国公司购并主要模式及绩效实证 3.1.1中国公司购并历程我国真正意义上的企业购并的历史较短。1978年以后，随着改革开放的深入， 企业的经营自主权逐渐扩大，企业所有权与经营权逐渐分离，通过购并来促进国有企 业经营机制的转换，合理配置资源，盘活存量资产乃至调整和优化产业结枸的作用得 到了越來越广泛的重视。90年代以来，我国企业购并步入快速发展阶段。1993年，上海、武汉、成都等16个城市有1900多家企业被购并，转移存量资产60多亿元，重新安覽职工40多万 人。利用证券市场进行企业购并成为沧业购并的重要途径。1993年9月，深圳宝安 集团在上海证券交显所收购了上海延中实业公司丨6, 8。的流通股股票，成为其第一 大股东这是发生在新中国证券市场的第一起公司购并案。随后又陆续发生了深圳万 科集团试图控股上海中华公司，深圳无极股份公司试图控股上海“小飞乐”股份公 司，一汽集团出资5亿元收购沈阳金杯股份公司51%的股权。中国远洋运输集团以 现金收购众城实业股份公司的国家股和法人股，共持股68. 30,成为第一大股东， 实现中远集团买壳上市目的。1995年8月28 R,仪征化纤股份公司以13. 92亿元承担债务方式购并佛山化 纤联合总公司及其附属公司的全部产权。佛山化纤公司当时资产总额为13. 9亿元， 总负债20多亿元，资不抵债近7亿元。双方商定，佛山市政府承担佛山化纤公司7 亿多元的金融性债务，仪征化纤以承担与转让价值相等的佛山化纤债务额的形式，受 让其全部产权。1997年9月党的十五大提出“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力 的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”的战略方针。在政府的积极 参与下，通过资产购并组建了十几个大型企业集团。1997年11月10 R,齐鲁石化公司兼并溜博化纤总厂，盘活资产存量近20亿元； 1997年11月19 R，由南京地区几家特大型企业金陵石化公司、扬子石化公司、仪 化集团有限公司、南化集团公司、及江苏省石油集团共同组建成特大型石油化工联合 企业中国东联石化集团公司。集团总资产542亿元，净资产256亿元，职工约15万 人。1997年11月24 R,由武汉钢铁集团公司、大冶特钢集团公司、鄂城钢铁集团 公司三家企业联合成立以武汉钢铁公司为母公司，其他两公司为子公司的特大型企 业，总资产521亿元，职工约18万人。1998年10月，科龙兼并华虫，成为年生产能力150万台空调的大型企业。19989年10月30 H，清华同方以股票收购方式购并山东鲁银电子。这一时期，一些外国资本和港、澳、台资本jr始进入我国的产权市场。在 19921993年间，香港中策公司出资33亿元，控股了上百家国有企业，并将其中的 山西、杭州两家轮胎公司在芙国注册成立一家由中策公司全资控股的中国轮胎公n 于1993年7月在纽约上市，共筹资9400力美元。同时有一些经济实力强的国有企： 为了参与国际市场竞争或为保证原材料供应jr始国际购并活动。1992年，首钢继购 并秘鲁铁矿厂后又购并了美国加州钢铁厂。1993年，华北制药股份公司购并了德国 纽勃兰登一个年产500吨的青霉素厂。随着中国加入WTO，2001年末，外资购并中国上市公司达到了前所未有的规模。 自从2001年10月25円，阿尔卡特入主上海贝尔的消息发布以来，外资与我国上市 公司之间股权收购、合资合作的公告和消息不断见诸报端，并有加速之势。中国远高 于世界平均的经济增长速度和相对稳定的政治环境，是吸引外资的内在因素。而随着 中国正式成为世界贸揚组织成员，中国政府必将对现有的外商投资禁区进行调整，逐 步取消部分行业和领域外资持股的比例限制，这直接导致了 2001年底的外资收购热 潮。外资的介入给我国证券市场带来了一股清新的风，随着外资收购向纵深方向发展， 必将会对我国证券市场带來深刻的影响。波士顿公司的赛罗沃（Mark L. Si rower)博士指出，中国的购并额在过去5年里以每年70%的速度增长，这使中国成为亚洲第三大购并市场。从1998年至2001年， 中国国内购并案发生了 1,713起，金额为1,250亿元人民币；海外企业收购中国国内 企业的交易有66起，金额为65亿元人民币综观中国购并发展的历程，我国仍处于购并的初级阶段，主要表现在：（1)与其 他国家的规模相比，购并活动仍处于相对较低的水平；（2)许多活动仍然基于“指导”， 而非“市场驱动”；（3)成熟的购并实践仍在形成之中；（4)购并经济效益的完全实 现存在很大的障碍；（5)中国的经理层在实施购并交易以及管理购并后整合方面缺少 经验。中国未来的购并活动将继续增长，政府将从宏观的层面推动行业内的整合，中国 企业面临着更加激烈的国内和国际竞争，购并活动将会随着中国加入WTO而越来越 多。如果实施成功，购并将能帮助中国企业获得丰厚的成果。3.1.2中国公司购并主要模式公司购并是资本市场发展到一定阶段的产物，是现代企业制度的重要内容，它是 实现资源优化配置的重要手段，也是衡量资本市场成熟与否的重要标志。由于中国上 市公司购并起少较晚，上市公司不仅技术水平偏低，而且与国外同行业相比较，企 规模的差距也是不可同R而语的。但是，我国上市公司购并中混合购并居主导地位 混合购并中又以非相关混合购并为主导形式。OONMOlft j:强公|_】购外风险管理这是根据中国证券报发表的“1997年深市上市公司的实施资产重组及股权转 让情况一览表，对丨997年深市上市公司发生的121起公司重组购并案例，按横向， 纵向，混合购并三种模式进行分类统计得出的结果。具体数据见表3.1: 1997年深市上市公r购并分类表购并类邪横向纵向況合总计发生数511060121发生总数比例42%8%50%100%混合购并按产品关联程度分为相关混合购并，非相关混合购并，其发生数及所占比例 见表3.表3.2相关混仓购并和非相关混合购并分类表发生数深市泡仓购并比iV深市购并比例相关泥合购并1118%10%1h相关混合购Jt4982%40%3. 1. 3公司购并模式绩效实证结果我国上市公司混合购并及多元化经营绩效是不容乐观的。程俊杰（1998)等选取了 33家发行B股的上市公司对其1996年多元化经营情况进行了分析。勒33家上市公 司按多元化经营程度分为混合多元化经营型（12家）、关联多元化经营型（13家）、 主业集中多元化经营型（16家)。在评价方法上采用财务指标趋势分析法，着重分析 混合购并后企业主业收益、成本状况、投资收益、资产质量的变动趋势，以判断混合 购并后企业财务状况，具体数据见表3. 3: 表3.3泡合多元化经营关联彻多元化经营本业集中型多元化经指标(n=12)(n=l3)营（n=10)土业收入增K率-0.26020.17060.0173主业利润增K率-0.8432-0.1292-0.0788总利润增K率-0.3698-0.18890.0290挣利润增K率-0.7550-0.1712-0.0580平均净资产利润率0.09710.10580.295095年?If资产利润率0.04470.08770.142994年净资产利润率0.13750.12390.1923平均资产总额4791.72584.74217.9n公I il购并风险皆理资料来源：俊杰，高汝裹，郁义鸿：混合多元化经营战略的合理性j-j限制条件，经济理论 与经济管理，丨998年第3期。由上可见：（1)多元化经营企业成本呈增长趋势（因为主业收入增长大于主业利 润增长）。(2)多元化经营企业投资收益增长率小于成本增长率。（3)各类指标随着 经营分散化程度的不同呈现规律性变化：投资收益、资产质量随着经营分散化程度的 提高而降低；成本水平随着经营分散化程度的提高而上升。b冯根福和吴林江（2001 )运用财务和会计数据进行比较分析的方法，分别对 1995-1998年间中国沪深两地证交所中的102个横向购并、16个纵向购并和70个混 合购并样本上市公司进行实证分析，得到了如下的绩效示意图：图表3. 1上市公司购并绩效示意图该图反映了不同类型的购并活动购并后各年的绩效显示出一定的差异性。较为引 人注目的是混合购并在购并后第一年的绩效较为显著；而横向购并绩效在购并后第一 年并不显著，然而其绩效呈上升趋势，到购并后第三年，横向购并的绩效反而优于混 合购并；纵向购并绩效明显不理想，尤其在购并第二年后呈快速下降趋势。两明杰（1998)修正了企业多元化发展的战略模式，提出了 “在核心专长与核心 产业支撑下的有限相关多元化战略”。这一战略的优点：（1)资源相对集中，强化竞 争实力；（2)核心专长形成使企业有立于不败的能力：（3)获得协调效益和范围经济 利益；（4)具有一定的抗风险能力。3.2中国公司购并独特动因研究任何一种购并模式的后面总是有着一个或多个购并动因的支撑。基于中国的特殊 国情，中国公司除了第二章所列的与国外公司相同的一般动因以外，还有其独特动因。 其独特动因主要包括行政和经济两大方面。00NM015 ！：强3.2.1行政动因有以下三类：12OONMO15 I 强公id购并风险管理3- 2.1.1.消除亏损的动机我国的公司购并活动从一开始就明显存在政府干预的特征。许多购并的原始动机 就是为了解决长期存在的亏损企业问题，以解决财政的沉重负担，支持优势企业的发 展。由于目前我国的政企尚没有完全分幵，政府部门有时候出现强制千预购并，“拉 郎配”，以致于侵犯企业权益，从而给购并带来负面影响。事实上，在政府干预下， 购并代替了权益的破产。由于我国现行的特殊社会历史环境，我国社会承担不了大规模的企业破产，特别 是大规模的国有企业破产，用购并代替破产，一揽子解决被购并企业的债务、职工安 排以及与之相关的职工医疗、养老、住房等社会问题。这种动机的购并从积极地一面 来讲虽然能够起到减少亏损企业的数量、减少因破产而带來的社会震荡，但是，它限 制了企业购并市场的规模，使购并局限于强弱联合，在一定程度影响了企业购并的效 果。从而进一少影响了社会资源的自由流动和产业结构的调整，限制了优胜劣汰的市 场杠杆的作用。3. 2.1.2调整经济结构，优化资源紀置的动机朱错基总理在关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划建议的说明中明 确指出 十五计划的主题是发展，但是，“要保持经济的快速发展，必须以经济 效益为中心对经济结构进行战略性调整。”国民经济结构的战略调整不仅十分紧迫, 而且内容丰富。并购重组作为最具市场化特征的工具和手段，必然会在国民经济结构 调整过程得到广泛的应用。我国的资源结构严重失衡，建设资金又十分短缺，增量调 整不仅受制于我国的综合国力，而且受制于不合理的存量资产结构。通过购并活动， 可对国有亞业的资源进行优化配置，提高存量资产的运行效率，从而优化整个社会的 经济结构。这是政府推动的企业购并的另一个重要动机。 3.2.1.3构建大集团与国际企业抗衡的动机随着中国加入WTO,中国企业不再仅仅是需要在国际市场上应对挑战，而且在国 内市场也必须面对国际企业特别是实力雄厚的跨国公司的有力竞争。与国际上的知名 公司相比，从竞争的角度审视中国企业包括上市公司，最明显的劣势是资本规模和产 出规模偏小、技术水平和管理水平偏低。因此，面对WTO的挑战，中国企业包括上市 公司普遍存在一个如何迅速做大做强的问题。为了达到迅速做大做强的目的，行业内 部甚至跨行业的购并就势在必行。通过改组与联合，铸造中国的行业“旗舰”，通过 购并，构建中国自己的企业“航母”。党的“十五大”报告指出的“以资本为纽带， 通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的大企业集 团”，也是我国目前企业购并行为的一个主要动机。经济动因有三大类:公nl购并风险管理.市公司的“壳”是一种稀缺的资源。公司上市意味着公司获得了一个较为 稳定的融资渠道,然而由于公司上市有一定的程序和条件，使一些优秀的公司不能 市，限制了企业的发展。而非上市企业收购上市公司股权,获得“壳”资源，无疑是 h市企业取得上市资格,实现低成本的“买壳上市”的一条捷径，为企业价值的猛增和 融资、再融资以求进一步发展提供了很好的机会。成为“壳”目标的公司一般是拥有 和保持上市资格，业绩一般或无业绩，总股本或流通股本规模小，股价较低的上市公 司。近些年来,通过收购股权而在沪深交易所买壳上市的非上市企业增多，出现了许多 买壳上市的经典,如中国远洋运输公司协议购并众成实业法人股，天津大港油田通过 二级市场收购爱使股份股票，成为爱使股份的第一大股东等。 3. 2. 2. 3为避免亏损摘牌或丧失配股资格而进行购并00NM015 卜：强3_ 2_ 2. 1为“炒卖”企业而进行的投机这是金融资本的动机。一些具有企业改组包装经验，资本实力较强，并有出众管 理技能的战略投资者，以低价购进企业的全部或部分产权，通过注入资金,在自身控帝 的产业范围内进行产品调整、人事调整和体制改革，使购并重组的企业发展潜能得以 实现，企业的资产升值。然后进行整体或部分产权转让或是改制包装上市，抛售股权套 现，达到获得利润的目的。获取低价资产，是我国社会经济转轨时期企业购并的另一 个重要动机。据统计，19871989年期间，我国大约有80%的企业购并动机是为获 取被购并企业廉价的土地；如果是跨行业购并活动，则100%是为了获得廉价土地。 2001年成都锦江和盛投资公司以每股1. 45元的价格受让泛华工程有限公司持有重庆 东源的58，568，498股国有法人股股权（占总股本的28.45%),成为重庆东源公司第 一大股东，其主要购并动因就是上市公司中原本折价1亿的344亩土地由于批邻重戌 北部新城成功幵发和嘉陵江复线桥将建成通车的刺激而引起地价飘升。另一个原因 是，20世纪80年代政府急于消灭亏损金业，在购并中釆取“资产上算粗帐，效益上 算大帐”，造成被购并企业估价普遍低于实际价值，甚至许多被购并企业的资产未被 计价。这些因素曾导致投机型购并盛行一时。 3_2.2.2为“买壳上市”进入资本市场中国我国有关证券法规规定,上市公司连续两年亏损的将被ST处理，连续三年亏损则 暂停上市，如果当年中报继续亏损就要被摘牌；前三年平均净资产收益率低于6 %的 上市公司不准配股。由于上市额度已成为一种稀缺的资源,上市公司的大股东为了不 使“壳”资源浪费,多通过行政手段釆取资产置换的方式，通过不平等的特定的关联交 岛，影响上市公司的财务数据，以提高企业的业绩,从而避免上市公司摘牌或使上市 公司业绩不低于6 %收益率的配股下限要求。这种购并重组多数带有做业绩的色彩， 仅起到治标的作用。企业购并重组的动机虽然是多样化和具体化的,但其最终目的在 于对利润无止境的追求。购并重组要着眼于长远利益，为今后的生存与发展作多方面 的准备。U公Hj购并风险管理3. 2.3中国公司购并行为特征里然我国企业之间进行的资产购并有着以上种种动因，但是就其对资本市场发生的影响來看，以“炒卖”企业而进行购并重组，为“买壳上市”进入资本市场购并重组和为避免亏损摘牌或丧失配股资格而进行购并重组成为资本市场购并动因的主要形式，而且这些企业购并重组的最终结果和影响力更多地体现资本市场而非产品市场上即企业为“重组”而“重组，而不是为“市场”而重组，这IE印证了中国公司购并模式中非相关混合购并占主导地位的现象。一般来说，我国上市公司的购并行为 大多具有以下特征：3. 2. 3. 1政府作为所有者的参与型购并从本质上讲，上市公司资产重组是资本市场实现资源配置的内在要求，也是进一 步推动证券市场发展的动力。在发达国家资本市场上，公司重组是一种以市场为基础 的纯粹企业行为，政府一般并不直接介入上市公司的资产重组活动其根本原因在于 政府和上市公司没有直接的财产关系。我国的上市公司多数都由国有企业经过股份制 改造获得上市资格的。尽管目前上市公司已经突破了所有制的限制，沮是不可否认的 是，上市公司的主体仍然是国有上市公司，即使股权在一定程度上已经实现了有限的 分散，但国有股仍然在股权结构中占绝对控股地位。政府作为上市公司的大股东是国有资产的所有者。国有资产也是一种市场化财 产，具有营运性的厲性，从而使国家这一财产所有者与市场化财产所有者一样，必然 追求财产的增值最大化。为了提高国有资产的利用效率，作为国有资产所有者的政府， 运用资产重组方式，通过公司财产权利，管理资源的重新配置实现国有资产的保值和 增值，进而实现自身收益的最大化，是履行资产所有者的应有职能。因此在我国的资 本市场中政府参与型的企业购并成为资产重组的主流。 3. 2. 3. 2上市公司非实质性重组的“圈钱“型购并我国上市公司的购并活动如以上分析有着多种动因，但是在实际购并操作中无论 从过程还是从结果看，都深深具有重组“圈钱”的特征。有些上市公司的购并己经 具有家族化企业进行关联购并交易从资本市场上“敛财”的特点。00NM015 K强150ONM015 I:强公_1购并风险管理在我国的资本市场上由于未流通的国家股、法人股在上市公司的股份中占有了很 大的比例，同时价格远远低于流通股，这使得“控制性股东”，特别是那陛处于相对 控股地位的“控制性股东”可以通过很低的价格受让国家股、法人股，实现对一家上 市公司的控制。当这些机构低成本控制上市公司后，便不断投资。通常投资额并不会 很大，很难有规模效应，却能以此制造二级市场的“利好消息”，通过高送股这种分 配方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的惊人上涨，从而从二级市场 牟取暴利。或是通过上市公司高价收购大股东的所谓“优质资产”直接从上市公罔“套现”。我国资本市场上的很多资产重组都或多或少具有模式的特征，主要目的不是为 提高产品市场的效率进行的实质性的资产重组，而是通过一种“概念性”的购并从证 券市场“圈钱”、“敛财”。不同的动因会导致不同的购并模式的选择，由于我国资本市场发展的不完善，相 关的法律制度不健全，再加上市场监管的力度不够，不可避免地形成了以政府参与型 和公司圈钱型为主导特征的购并动因，这些单纯为“重组”而重组方式的大行其道， 导致中国公司在购并决策中减少了对模式选择的科学细致的分析，往往产生强烈的投 机行为，而这些不以分析为基础的投机蕴藏着极大的风险。3. 3公司购并模式选择的分析框架一个购并模式的选择，是随着产业环境与公司实力的变化而变化的，如果单纯地 从购并动机去做简单决策，而忽略了公司外部环境和公司自身核心能力的匹配度，那 么购并的风险无疑将是巨大的。如何有效地防范购并模式选择不当可能带来的风险， 下面试图通过讨论购并公司的外部环境和公司拥有的核心能力，并提供一个分析框架。购并活动应该在企业的一般战略性策划过程中迸行。战略的主题是购并分析的中 心，因为它提供了指定正确的购并决策所需的框架。nj并活动应该代表对一个经营 企业更广泛的长期计划的战略性符合。一个适当的战略必须考虑到公司外部机遇和内部条件的动态的匹配。所谓外部机遇，也就是对环境的关注，希望发现或创造一个好的环境机会，以便抓住机会为公司 抢得优势。所谓内部条件，是指公司的实力，市场的机会总是存在的，关键看公司是 否建立了核心能力，能否创造出足以吸引顾客并令顾客满意的价值。所谓动态的匹配 是指所有因素都是在不断地发生变化，战略应该在不断地变化过程中考虑内外条件的件A切口 0因此，作为公司战略的一个重要的组成部分，购并的战略实质就是公司外部环境 和核心能力的动态匹配。购并的战略模式选择必须源于这样的战略实质。3. 3. 1竞争优势理论公司的生存与发展无法脱离公司所处的外部环境，现代企业