上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究.pdf

华侨大学 硕士学位论文 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 姓名：周振华 申请学位级别：硕士 专业：数量经济学 指导教师：陈铭新 20090501 I 论论 文文 摘摘 要要 股权结构作为公司治理结构的产权基础， 影响着公司外部治理机制的运 作和公司内部治理机制的构成， 并通过内外部治理机制对整个公司治理的效 率发生作用，从而进一步影响公司绩效。我国上市公司股权结构很特殊，它 与公司绩效有怎样的相关性？弄清这一问题有助于我们发现我国治理结构 中存在的问题，同时也为如何优化我国股权结构、提高公司经营绩效提供参 考建议。 本文选择了 1998 年底以前上市的 13 个行业 624 家上市公司在 1998-2007 年间的 6240 个观测值为样本， 从股权集中度的方面研究了公司治 理中的股权结构对公司业绩的影响。本文建立的模型是面板数据模型，通过 对样本进行回归得出以下结论： 股权集中度与公司经营绩效的关系随着上市公司所属行业的不同而不 同， 根据实证分析的数据显示， 代表公司经营绩效的 5 个指标 （ROE、 CROA、 DAR、GROW、CURRT）与股权集中度之间的相关性由于行业的不同类别 而表现出了多种规律性。 这样的多种规律性一定程度上反映出了公司股权结 构需要多样性的存在。 在文章研究结果的基础上，本文提出建议： 国家要想改善国有上市企业的公司治理状况， 解决制约资本市场发展的 问题， 需要全面、 系统的考虑， 一方面从国有上市企业自身的实际情况出发， 这里面包括公司控股股东的构成、企业因所处行业而具有本身的特性、公司 管理层的激励和监督制度等；另一方面从企业赖以生存的资本市场环境出 发，实施针对保护投资者的各项措施，建立高效和成熟的职业经理人市场， 以及发展和完善能对上市企业管理层形成压力的控制权市场等。 关键词： 股权结构 公司治理 公司绩效 股权集中度 II Abstract As the basis of property rights of Corporate Governance Structure, Ownership Structure affects the operation of a companys external governance mechanisms and the composition of Corporate Governance mechanisms, and through the internal and external governance mechanisms, it plays a key role in the whole process of Corporate Governance, and moves further to affect the performance. Ownership Structure of listed companies in China is very special, what kind of relevance does it have with Corporate Performance? To find out this issue will help people to discover the problems in the structure of Chinas Corporate Governance, as well as provide people with recommendations and references about how to optimize Chinas Ownership Structure to improve Corporate Performance. In this paper, 624 listed companies of 13 industries were chose, which were established by the end of 1998, the 6240 samples observations of these companies were from between 1998-2007. Through Ownership Concentration, the research was to find out the relationship between the structure of Corporate Governance and Corporate Performance. In this paper, the model is a panel data model, the return of samples to draw the following conclusions： The study has found that the relationship between Ownership Concentration and the Corporate Performance of listed companies by sector varies, according to the analysis of empirical data, on behalf of the company operating the five indicators of performance （ROE, CROA, DAR, GROW, CURRT） and equity concentration as a result of the correlation between the different types of industries and demonstrate a variety of regularity. Such a wide range of law to some extent, reflect Ownership Structure of the existence of the need for diversity. Key words： Ownership Structure Corporate Governance Corporate Performance Ownership Concentration 原创性声明原创性声明 本人声明兹呈交的学位论文是本人在导师指导下完成的研究成 果。论文写作中不包含其他人已经发表或撰写过的研究内容，如参考 他人或集体的科研成果，均在论文中以明确的方式说明。本人依法享 有和承担由此论文所产生的权利和责任。 学位论文作者签名： 日期： 学位论文版权使用授权声明学位论文版权使用授权声明 本人同意授权华侨大学有权保留并向国家机关或机构送交学 位论文和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅。 论文作者签名： 指导教师签名： 签 名 日 期： 签 名 日 期： 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 1 第第 1 章章 绪论绪论 1.1 研究背景及意义研究背景及意义 股权结构是否影响公司业绩?股权结构如何影响公司业绩?这些问题多 年来一直是很多学者探究的焦点，但是研究一直没有得出一致的结论，这使 得股权结构与公司业绩之间的关系成为一个始终未解的谜题。 各国由于历史文化传统、经济发展程度等差异，有着不同的股权结构， 比如较为典型的美国分散式股权结构和德国、日本的集中式股权结构。在美 国，股市发展得很早，上市公司有为数众多且分散的股东，这与其限制银行 向企业长期贷款的金融体制有关，而且美国公众极为反对垄断，特别注重竞 争的公平性，政府因此而通过各种立法限制银行的势力，使各种基金、保险 和信托公司等机构投资者得到了飞速发展。在日本和德国，大量的公司为法 人持股和法人相互持股，这使得公司之间互相牵制，银行对企业的投资也不 受限制，小股东对公司的经营没有很大的影响力。这两种股权结构各有优缺 点，也各自适应自身的经济、政治、文化环境。美国分散的股权结构使得公 司行为容易短期化，股东对公司的控制力不如经理人员大，但是由于美国具 有对外部投资者保护力度最强的证券市场， 这一点弥补了因股权分散而导致 的内部人控制，随时可能发生的收购使经理人员以公司的利益为目标。日本 公司由于法人互相持股，不容易出现短期化的行为，公司也不会被经营者控 制，但是由于个人股权比例较小，股市投机性较强，容易产生金融“泡沫”。 参考国外的情况， 不同股权集中程度的公司业绩似乎并没有明显的优劣 之分。在我国，关于股权集中度与业绩之间的关系也一直是众多学者关注的 问题，一度有很多学者认为过高的股权集中度是我国上市公司的弊病，近几 年逐渐有研究认为股权集中度与业绩之间没有明显的关系。 虽然这个众人热 捧的问题到目前为止仍旧没有使多数人信服的答案， 但是我国上市公司股权 高度集中却是一个事实。 但根据外国学者的研究，往往在股市不很发达的国家，上市公司更倾向 于较为集中的股权结构， 国内也有学者研究认为在我国股市尚未发展成熟的 情况下较集中的股权结构对上市公司来说是更好的选择。那么，在我国究竟 应该采取什么样的股权结构更有利于上市公司的发展呢?针对我国目前的具 体情况研究上市公司股权集中度与业绩之间的关系， 对上市公司和整个经济 的发展都有重要的理论意义和现实意义。 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 2 1.2 本文的研究方法与思路本文的研究方法与思路 1.2.1 研究方法研究方法 本文采用定性分析和定量分析相结合的研究方法来研究我国上市公司 股权结构与经营绩效之间的关系。 定性分析侧重基本概念的界定，基本原理的解释，着重阐明上市公司股 权结构各构成要素与经营绩效之间的理论联系； 定量分析是在定性分析的基 础上，运用现代统计学方法，本文所有计算过程利用 Eviews5.1 完成。通过 面板数据混合回归模型对有关的数据资料进行加工处理， 研究中国上市 公司股权结构对公司经营绩效的影响。 据以建立能够反映有关变量之间的规 律性联系，同时也是对现有理论的检验。 1.2.2 研究思路研究思路 在研究方法上，本文运用理论与实证相结合的方法。具体来讲，首先从 理论上揭示股权集中度影响公司经营绩效的机制，然后以 1998 年底以前上 市的 13 个行业的上市公司为研究样本，运用线性回归模型对股权集中度与 公司绩效的关系进行实证研究，并对实证结论给出合理的经济学解释，最后 基于实证结论探讨现阶段我国上市公司股权结构优化的目标模式选择及具 体政策安排。 研究结论的政策意义在于为优化股权结构、 完善公司治理结构， 进而提高公司经营绩效提供理论指导与经验证据。 本文的结构安排如下： 第 1 章绪论，主要介绍选题背景、研究思路、结构安排等； 第 2 章文献回顾与评论， 系统介绍股权集中度与公司经营绩效相关性研 究的国内外成果，并对其进行简要评价； 第 3 章股权集中度与公司经营绩效理论分析，探讨股权结构与公司绩效 关系的一般理论基础， 揭示股权集中度通过公司治理结构影响经营绩效的传 导机制； 第 4 章我国上市公司股权集中度与绩效关系相关性的实证分析，运用线 性回归模型对我国上市公司股权集中度与经营绩效的相关性进行实证分析， 并对实证结论给出合理的经济学解释； 第 5 章结论与政策建议， 根据前文的研究结论探讨我国上市公司股权结 构优化的目标模式及其具体政策措施。 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 3 第第 2 章章 国内外研究回顾 国内外研究回顾 随着现代股份制公司的发展， 对股权结构的研究逐渐成为公司财务研究 的一个热点。即使在有着成熟市场经济和发达证券市场的国家，对股权结构 的研究在许多方面也无定论，有待理论和实证的进一步探讨。中国上市公司 和证券市场的发展还处于不断完善的阶段，在借鉴国外研究的基础上，结合 中国实际情况，探讨适合中国当前的改革思路和方法，将有利于我国上市公 司和整个证券市场的发展。 2.1 国内外学者的研究国内外学者的研究 2.1.1 国外学者的研究国外学者的研究 西方关于公司股权与绩效关系的研究，较早可以追溯到 Berle 和 Means1，他们于 1932 年合作出版了现代公司和私有财产 ，书中指出在 公司股权分散的情况下， 没有股权的公司经理与分散的小股东之间是有潜在 利益冲突的， 公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利 益，此类经理无法使公司的绩效达到最优。这一假说潜在的含义是股权越分 散，公司业绩可能越差。 这一观点受到 Demsetz（1983）2强有力的挑战，他认为股权结构是股 东们寻求股东权益最大化的内生约束， 因此股权结构与公司绩效间不存在相 关关系。他指出，股权的结构如何，是竞争性选择的内在结果，其中要比较 各种成本的利弊，才能使公司达到均衡状态，因此不能简单地断言：股权一 分散，利润就不能最大化，公司的价值也不能最大化，公司资源就不能得到 有效的配置。Demsetz 和 Lehn（1985）3还利用 1980 年美国 511 家公司的 会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，没有发现显著的相关关系。 另外一些学者认为股权集中度与公司绩效是正相关的： Grossman和 Hart （1980）4的模型表明，股权结构分散的条件下，单个股东缺乏监督公司经 营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到 的收益远小于他们监督公司的成本；Levy（1983）5等人的研究发现，美国 公司的股价和股权集中度之间存在正相关性；Shleifer 和 Vishny（1986）6 的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲 小股东利益、 谋取自身利益的行为的能力， 可以更有效的监督经理层的行为， 有助于增强接管市场运行的有效性， 降低经理层代理成本； Claessens （1997） 7对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 4 场上的表现之间存在正相关性；Perderson 和 Thomsen（1999）8考察欧洲 12 国 435 家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相 关。 综上所述， 国外对股权集中度与公司绩效的研究基本上是按这样的思路 进行的：股权分散导致两权分离，从而产生代理问题，公司治理效率下降， 相应就有理由认为增加股权集中度会提高公司治理效率，从而提高公司业 绩。 2.2.2 国内学者的研究国内学者的研究 国内对于股权集中度的研究相对较晚， 但随着近几年公司治理问题研究 的全球化，国内学者从经验研究的角度在关于股权集中度、公司绩效、公司 治理的关系方面也取得了一些研究成果，总结这些观点主要有四种： 一是正相关关系：许小年、王燕（1999）9较早选择中国股票市场作为 分析股权结构与公司绩效关系的对象。 他们运用1993年至1995年沪深两市上 市公司的混合数据（Pooled Data） ，以资产收益率（ROA） 、净资产收益率 （ROE）和市净率（MBR）作为衡量公司绩效的指标，分析了股权集中度 与公司绩效之间的关系。他们的实证结果表明，股权集中度（上市公司前十 大股东占有股权的比重以及赫芬达尔指数两个指标来衡量） 与市净率有显著 的正相关关系，但它与利润率的相关关系比较弱。张红军（2000）10则以 前5大股东持股比例为股权集中度衡量指标、以公司价值指标托宾Q值为业 绩因变量，得出股权集中度与公司业绩之间存在显著正相关关系的结论；陈 小悦、徐晓东（2001）11以保护性行业为研究对象，其实证研究的结论为， 第一大股东持股比例与企业绩效正相关；徐二明、王智慧（2000）12同样 探讨了股权集中度与公司战略业绩的关系， 进而指出股权集中度与公司价值 成长能力存在密切正向相关关系， 大股东可以促进公司相对价值和价值创造 能力的提高。根据这种观点，股权越集中公司绩效越好。 二是负相关关系：施东晖（2000）13是为数不多的发现股权集中度与 公司绩效和价值具有负相关关系的学者，其研究结果发现，股权集中度无论 是与代表公司经营绩效的净资产收益率， 还是与代表公司价值的市净率指标 都呈负相关关系。胡洁、胡颖（2006）14通过回归方法也得出，总体上股 权集中度与公司绩效呈负相关关系，但不显著。 三是非线性关系：孙永祥、黄祖辉（1999）15用1998年中国503家A股 公司作为样本，对第一大股东所占股份比例托宾Q值进行了回归分析。得出 随着公司第一大股东占公司股份比例的增加，托宾Q值先是上升，达到50% 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 5 比例左右，托宾Q值开始下降，从而呈现出倒U型关系。按照这类观点，股 权相对集中或者相对分散， 这两种极端的情况最有利于公司治理和公司绩效 的提高。吴淑琨（2002）16的研究结论也与上述大致相似：股权集中度与 总资产收益率衡量的公司经营绩效之间呈倒U型关系。施东晖（2003）17 的研究结果表明， 国内制造业上市公司的股权集中度与公司产出增长率之间 存在U型关系。张兆国、张庆（2006）18也得出公司绩效与股权集中度呈倒 U型关系的结论。而白重恩等（2005）19的研究表明，第一大股东持股比例 与公司价值呈U型关系，股权集中度与公司绩效正相关。 四是无相关关系：朱武祥、宋勇（2001）20以1994年至2001年家电行 业20家上市公司为样本，用平行数据模型分析股权结构与企业绩效的相关 性。他们以市净率作为绩效指标，选择公司前十大股东持股比例之和、前五 大股东持股比例之和、赫芬达尔指数（公司前十大股东持股比例的平方和） 作为衡量股权集中度的指标。实证结果表明，在竞争激烈的家电行业，股权 集中在少数人手中未必能增加公司价值或改善公司绩效， 关键在于掌握大多 数股权的少数人是否具有驱动公司绩效或价值增长的能力， 并且是否愿意这 样做。 林长泉（2003）21研究表明，股权集中度与代表公司整体业绩的平 均净资产收益率和净利润指标的相关性并不显著， 但与公司平均主营业务收 入、主营业务利润和经营活动现金流入显著正相关。 2.2 本章小结本章小结 从以上的文献回顾可以发现国内外关于股权集中度与公司业绩的实证 研究虽然丰富，但观点分歧较多，尚未形成权威和一致的观点。对于之所以 会产生这样的现状，个人认为可能有以下几个原因：第一，由于各国所处经 济法律环境的不同，得出的结论也不尽相同；第二，即使在同一环境中，所 采用的业绩衡量和股权集中度的指标不一致，也可能会导致不同的结论；第 三，各研究人员在数据采集上的偏差也同样会导致结论的差异性。第四，对 于股权结构在公司治理中的作用，及其与公司本质的、内在的联系也许存在 着尚未挖掘出来的规律。 针对上述情况， 本文以净资产收益率 （ROE） 和主营业务收益率 （CROA） 以及财务杠杆（DAR） 、成长能力（GROW） 、流动比率（CURRT）等财务 杠杆指标作为被解释变量， 采用平行数据， 对股权结构与公司绩效的关系 （包 括线性和非线性关系）进行实证分析。 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 6 第第 3 章章 相关理论分析相关理论分析 3.1 股权集中度的定义股权集中度的定义 股权集中度（Ownership Concentration）是指全部股东因持股比例的不 同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标（魏琴,2008）22。股权集 中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标， 也是衡量公司稳定性强弱的重 要指标。 首先，从总量上看，股权集中度是一家上市公司中前几位大股东持股比 例之和占总股本的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度， 比重越大，其他公众股东所持有的股份比例就越低，股权就越集中；反之股 权则较为分散。 其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之 间的股权比较，如第一大股东与第二大股东的持股比值，或者是第一大股东 持股比例与其他股东持股比例的比值。 结构性指标主要反映了公司控股股东 的控股程度，控股程度越高，来自内部与外部监督的压力越小，反之如果越 低，则其他大股东对于控股股东施加压力的影响越大。一般而言，股权集中 度越高，前几位大股东所持股份比重越高，公司股权的稳定性越强，因为受 到来自外部市场的敌意接管或并购（李明辉，2007）23的可能性大大降低。 股份公司的资产划分为等额股份， 每个股东按照出资比例享有相应的收 益权与公司控制权，对于股权分布状态的研究之所以重要，是因为股权的集 中程度通过控制权的分配决定了企业的不同市场行为， 对公司治理机制发挥 作用的影响也不一样，从而会导致不同的公司绩效。其具体作用表现在以下 四个方面： 一是持股比重（施东晖，2000）24决定了股东对公司的影响力，单个中 小股东无论如何努力，对代理人产生的影响也是微乎其微的，但是大股东则 不同，大股东一般采用“用手投票” （杨德勇，2007）25方式表达其对公司 经营管理的意见， 非控股的其他大股东的意见对于控股股东也会产生较大的 影响； 二是持股比重的高低决定了股东的剩余收益分配比例， 大股东较高的剩 余索取权比例使得其相对于中小股东更有积极性为公司做出贡献； 三是持股比重决定了股东的行为能力，比如在信息的获取能力及处理 上，大股东对于企业经营的信息的获取能力要远强过中小股东，不对称信息 的状况有所改善； 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 7 四是大股东行使股权的成本要低于中小股东， 较高的收益分配比例也会 降低各项代理成本。 因此，从上述角度分析，股权集中度较高的公司，其经营绩效应好于股 权分散的公司， 但是过高的集中度下又会使大股东的行为难以受到其他股东 的制约， 使大股东可能会做出有利于大股东自身利益而不利于上市公司的行 为，并可能导致对中小股东利益的侵害。因此，股权的集中度存在一个适度 的问题，要想在最大程度上降低委托代理关系下的效率损失（徐焕章， 2006）26，就必须使所有股东都适度地行使权力，也即适度安排股权集中 度。 在股权集中度的分析中， 一个重要的分析内容是上市公司控股股东的持 股比例。从理论上讲，上市公司控股股东与其他股东之间既有彼此矛盾的一 面，也有利益趋同的一面。其一致性表现在，在防止内部人侵占所有者利益 的问题上（林国春，1997）27，所有股东是统一的；在实现公司市场价值 最大化的目标函数上是一致的； 在改善经营管理实现公司每股收益最大化方 面，所有股东是一致的。 因此在研究上市公司股权集中度的过程中， 重点分析上市公司控股股东 及其持股比例对公司绩效的影响尤为重要。 3.2 股权集中度对公司经营绩效的作用机制股权集中度对公司经营绩效的作用机制 股权集中度是指股权集中或分散的程度， 它是股权结构 “量” 的体现 （晏 艳阳,2001）28，包括 3 种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个控股股 东，该股东对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东， 所有权与经营权基本完全分离；三是股权适度集中，公司拥有较大的相对控 股股东，同时还有其他大股东。不同的股权集中度对公司治理机制作用的发 挥具有正面或负面的影响，从而会导致不同的公司治理效率，进而对公司的 绩效产生不同的影响。 下面将分析股权集中度对内部经营激励约束和监督机 制与外部治理机制中的外部接管市场和代理权竞争机制的影响机理（吕晖， 2004）29。 3.2.1 股权集中度与激励机制股权集中度与激励机制 在股权高度集中、存在绝对控股股东治理结构的公司，其控股股东往往 会直接参与董事会进行经营管理， 更甚者直接派出自己的代表或自己本人担 任公司董事长或首席执行官。这时，激励利益与所有者的利益一致性程度很 高，产生了内在的经营激励。既能提高经营管理者的主动性和积极性，而且 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 8 在一定程度上使公司避免将资金流量投向净现值为负的项目。 公司股权集中程度有限、 董事长或总经理是相对控股股东的直接代表或 是本人时，公司的经营激励比较复杂。由于相对控股股东拥有一定数量的股 权，一般情况下激励是有效的，但同时该相对控股股东所占的股权比例不是 很大，公司的经营失败对他而言，要承担的损失比例也不是很大。因此，如 果某种经营活动对他个人而言会带来收益，而对公司而言会带来经济损失， 只要该经营活动所得收益的数量大于他按比例应承担的经营损失， 他便会考 虑去从事这种对整个公司而言有害但对其个人有利的经营活动。 所以相对控 股股东的代理人或其本人有时会侵占公司的财产，消费公司的财富，从事高 风险的经营活动或与他本人控制的公司进行关联交易等等， 有时甚至私吞公 司的资金。 当公司股权高度分散时，经理人员一般不会由某个股东直接派出，而是 从经理人员市场聘任职业经理人员。这种情况下，经理层很容易掌握公司的 实际控制权。由于经理人员不是公司的股东，经理层的利益与股东的利益存 在不一致性，经理人员的激励问题也就显得尤为突出。在没有建立任何激励 机制条件下，经理人员的经营行为就常常会出现与股东利益目标背离的现 象。 从总体上讲，由于股权本身作为一种所有权激励机制的存在，股权集中 程度越高，公司内部经营管理者与股东的联系也就越密切，甚至控股股东亲 自管理公司。 因此， 股权集中度越高越能起到股权激励的效应 （董云巍， 2001） 30。 3.2.2 股权集中度与监督机制股权集中度与监督机制 公司监督机制是确保资金和资源得以正确运用的重要保证。 由于经营者 与股东之间存在信息不对称、激励不相容和责任不对等的现象，使得经营者 有可能利用信息优势侵蚀所有者的利益。 对于像我国这样处于经济转型的国 家而言， “内部人现象” （青木昌彦，1995）31的存在使得股东对经理人员 的监督尤为重要。如果缺乏监督，资金提供者（个人、银行乃至国家）便不 敢购买公司债券或股票，从而使公司投资萎缩。尽管国家或有关组织机构通 过法律法规或其他途径，但是真正有效并直接的监督还是来自于股东本身， 因为他们才是利益的相关者。 而不同的股权结构对股东行使监督权力具有至 关重要的影响。 （1）当股权高度集中时，按照经营管理者是否是控股股东本人会有不 同的结果。如果公司的经营者是控股股东的代理人，则该控股股东既有动力 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 9 又有能力对经营管理者进行监督，这种监督通常是很有效的； 如果公司经 营者是该控股股东本人，同时其它股东又都是小股东时，则监督机制的作用 很难发挥，这是因为，一方面公司的经营管理者无法对自身的行为进行有效 的监督。另一方面公司小股东对控股股东往往无法形成直接的挑战，所以小 股东往往缺乏监督的积极性和动力。 （2）当股权适度集中时，股东对经理人员的监督问题能够得到较好地 解决。不论经营管理者是不是相对控股股东的代理人，都因其他大股东持有 一定数量的股份而具有监督的动力和能力， 通过监督可以获得比监督成本更 大的收益。另外，绝大部分国家的法律支持大股东对经理的诉讼请求，这使 得大股东可对经理进行有效的监督。整体而言，此类股权结构有利于股东监 督经营者。 （3）当公司股权比较分散时，股东对经理的监督便会出现非常严重的 问题。由于监督经理要付出成本，而监督作为“公共品”是“集体的行动” （李增刚，2002）32而不是个人的行动。因而分散的股东们便各自存有“搭 便车”的动机，即都想享受监督所带来的收益，而不愿意支付规定的价格 监督成本。这就是此类公司出现“内部人控制” （魏杰，1996）33的主要 原因。同时，为了避免干扰经营者的经营，大部分国家的法律对小股东起诉 经营者都不提供诉讼支持， 这就使得小股东对股权分散公司的经理人员的监 督更加困难。 综上，股权分散不利于监督，但股权高度集中，很难实现控股股东对 自身行为的监督； 至于介于中间的股权适度集中型的股权结构对经营管理者 的监督较为有效，有利于经营管理者按照股东权益最大化的原则行事（廖文 义，1994）34。 3.2.3 股权集中度与代理权竞争股权集中度与代理权竞争 经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因 （Fama,1980）35。在大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的代理 人不大可能在与其他人争夺代理权的竞争中失利， 除非代理人已不被控股股 东所信任。因此，股权的高度集中不利于公司经理人员的更换。 股权高度分散下公司经营权与所有权的分离比较彻底。此时，总经理在 公司治理中的地位十分突出。由于小股东缺乏监督的积极性，普遍存在“搭 便车”动机，并且他们缺乏足够的公司信息。这种情况下，小股东既没有动 力也没有能力用代理权竞争机制要求更换经理人。 这样就为经理市场上能力 更高的管理者进入企业设置了进入障碍，经理更换的可能性较小。 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 10 公司拥有相对控股股东的情形可能是最有利于经理人员在经营不利的 情况下被及时更换的一种股权结构。首先，由相对控股股东拥有的股权比重 比较大，因而他既有动力也有能力发现公司经营中存在的问题，并且对经理 人员的更换高度关注；其次，相对控股股东拥有一定的股权，他可能争取到 其他股东的支持，使自己提出的代理人能够当选；再次，在公司股权集中程 度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，他强行支持自己提名的公 司原任经理人员的可能性会变得较小。可见，适度集中的股权结构有利于经 理层在充分竞争的条件下进行更换，是最有可能在公司经营不佳的时候，经 理人被更换的一种股权结构。 因此，股权相对集中型的股权结构最容易形成代理权竞争，通过对经营 管理者的无形压力，使其努力工作为公司经营绩效的提高做出贡献。 3.2.4 股权集中度与外部接管股权集中度与外部接管 接管是一种重要的公司治理机制， 公司经理人员在这一机制的有效约束 下，最佳选择是努力经营好企业，提高公司绩效和价值。因为，公司接管市 场在一定程度上与经理市场之间存在一种连动效应，即公司被接管后，公司 经理一般会被解雇，其人力资本在经理市场上会大幅贬值，因此接管机制对 经理形成了有效的强约束。 一般而言，拥有绝对控股股东的公司，由于控股股东所处的控股地位， 使该公司被成功接管的可能性较小。因为控股股东的高比例持股屏障，使得 接管者要收集到一定比例股份的难度很大。特别地，当控股股东本人为经营 者时，接管的难度更大。情况正如 Stulz（1988）36指出的那样：公司内部 股东所持的股份比例越高，则接管方标价收购该公司可能性越小。即使收购 能够成功，但所需支付的溢价也很高，这样导致收购成本过高，毫无价值可 言，最终会使收购者放弃收购意图。 如果公司的股权十分分散，接管机制则可以更有效地发挥作用。首先由 于不存在大股东，接管中遇到的有效抵抗也就较小；其次，因为股权分散， 收购者能够容易通过标价接管获得成功。 这也是在股权普遍分散的英美法系 国家，外部接管市场（杨树林，2004）37作为一种重要的治理机制而被企 业所普遍使用的原因。 在公司拥有相对控股股东的情况下，事情变得复杂起来。对于原来公司 股东的外部接管者而言，相对控股股东无疑会对接管产生敌意。但是如果接 管者是相对控股股东自己，则可能有利于其接管成功。因为一方面接管者已 经拥有了不少的公司股权，只要在获取另外一部分股权，便可接管成功，这 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 11 样就减少了接管的成本；另一方面，接管者作为大股东之一，对目标公司的 信息比较了解也有利于接管成功。 良好的经营绩效是有效的激励机制、监督机制、制约机制共同作用的结 果， 所以评价股权集中程度的优劣也必须视其对治理机制的综合作用的结果 来判断，然而经过上面的分析，每一种股权结构对公司治理机制所起的作用 是互不相同的， 所以为了更清晰地反映股权集中度对公司治理机制的不同影 响，列表 3-1 对以上的分析进行概括： 表表 3-1 不同的股权结构对公司治理机制作用的影响 不同的股权结构对公司治理机制作用的影响 股权结构 治理效率 股权集中 股权相对集中 股权分散 经营激励 强 一般 弱 监督机制 一般 强 弱 代理权竞争 弱 强 一般 外部接管 弱 一般 强 注：该表引自余利夫. 股权结构与公司绩效的实证研究D.浙江工商大学,2007 上表反映了股权结构中三类不同股权集中度对公司治理机制作用的影 响程度，并有如下的结论：与股权结构极为分散和股权结构高度集中的两种 模式相比，股权相对集中的股权结构对公司治理的机制的发挥较为有利，由 于这四种公司治理机制对公司的经营及促进经理按股东利益最大化原则行 事具有决定性的影响。因此，从理论上分析，股权相对集中的结构比其他两 种股权集中方式，更能促进上市公司经营绩效的提高。本章首先对股权集中 度的定义从总量上和结构上两个方面进行了阐述， 同时将通过分析不同持股 比重导致不同。 3.3 本章小结本章小结 本章首先对股权集中度的定义从总量上和结构上两个方面进行了阐述， 同时将通过分析不同的持股比重导致不同的公司绩效， 提出适度安排股权集 中度；对公司经营绩效的作用机制（激励机制、监督机制、代理权竞争和外 部接管）四个方面进行分析，指出良好的经营绩效是这四个方面共同作用的 结果；理论上提出股权相对集中的结构更能促进上市公司经营绩效的提高。 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 12 第第 4 章章 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证分析上市公司股权结构与经营绩效关系的实证分析 本文所有计算过程利用 Eviews5.1 完成。通过面板数据混合回归模 型来研究中国上市公司股权结构对公司经营绩效的影响。 实证分析中需要的 财务数据来自于北京聚源锐思数据科技有限公司（RESSET，简称锐思数据） 的 RESSET 金融研究数据库（RESSET/DB） 。 4.1 样本的选取和数据说明样本的选取和数据说明 本文选择了 1998 年底以前上市的 13 个行业的上市公司为研究对象， 这 些行业是：采掘业 7 家、传播与文化产业 5 家、电力煤气水 32 家、房地产 业 39 家、建筑业 9 家、交通运输仓储业 20 家、金融业 7 家、农林牧渔业 9 家、批发零售业 61 家、社会服务业 19 家、信息技术业 32 家、制造业 333 家和综合类 51 家。行业样本数量如表 4-1 以及图 4-1： 表 4-1 行业样本数量 表 4-1 行业样本数量 代码 行业名称 上市公司数量 占样本总数的百分比 1 采掘业 7 家 0.011217 2 传播与文化产业 5 家 0.008012 3 电力煤气水 32 家 0.051282 4 房地产业 39 家 0.0625 5 建筑业 9 家 0.014423 6 交通运输仓储业 20 家 0.032051 7 金融业 7 家 0.011217 8 农、林、牧、渔业 9 家 0.014423 9 批发零售业 61 家 0.097756 10 社会服务业 19 家 0.030448 11 信息技术业 32 家 0.051282 12 制造业 333 家 0.533653 13 综合类 51 家 0.08173 合计 624 家 1 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 13 图图 4-1 各行业上市公司数量对比各行业上市公司数量对比 本文选取了 1998-2007 年的上市公司的年报数据，在选择时遵循以下原 则： （l）初始样本中，由于 ST 公司中或处于财务状况异常的情况，或者已 连续亏损两年以上，一些公司己经资不抵债，如果将这些公司纳入样本将极 大地影响结论的可靠性和一致性，因此，将其剔除。 （2）上市公司中，既发行 A 股又发行 B 股，因为上市公司发行的 B 股 在发行方式与发行地方面与 A 股有很大的差异，价位上也就有很大的不同。 这样，由于国内与国际会计准则规定的差异，这几种股票的收益指标就会有 所不同，可能会引起统计分析的误差，因此在选择样本时也将其剔除。 最终得到 624 家上市公司，共 6240 个样本。 4.2 变量选择变量选择 本文研究中的变量主要包括被解释变量和解释变量两大类。 4.2.1 被解释变量公司绩效衡量指标被解释变量公司绩效衡量指标 本文选择反映公司绩效指标时主要考虑了以下几个因素： （1）净资产收益率（ROE）和主营业务收益率（CROA） 目前，可用来衡量公司绩效的指标有很多，而国际上最常用的指标是净 资产收益率（ROE）或每股收益，但由于企业对证监会制定的对上市公司进 行首次公开发行（IPO） 、配股和特别处理的考核指标进行盈余管理的现象非 常严重，而每股收益也同时受到市盈率、拆股、分股、送配股等因素的影响， 0 50 100 150 200 250 300 350 采掘业 传播与文化产业 电力煤气水 房地产业 建筑业 交通运输仓储业 金融业 农、林、牧、渔业 批发零售业 社会服务业 信息技术业 制造业 综合类 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 14 不能真实反映公司的绩效水平， 况且随着不同股票的市场价格差异的不断加 大，上市公司间每股收益的可比性也越来越有限。因此，采用这两个指标来 进行经验研究显然存在明显的弊端。净资产收益率（ROE）和主营业务收益 率（CROA）两个指标同时用来反映公司经营绩效。原因是：净资产收益率 （ROE）存在着较大的不足，而主营业务收益率（CROA）不是证监会规定 的考核指标，因而受关注程度比较小，被操纵的可能性比较小，这一指标相 对来说比较真实一些。所以将两者结合起来，扬长避短，对问题的分析有很 大的帮助。 （2）财务杠杆（DAR） 上市公司资产负债率的大小，是判断公司经营绩效好坏的主要标准之 一。无论是公司的经营者、投资者、债权人，还是职工和其他利害关系人都 非常关心资产负债率。该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用，由 于债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用， 因而较高的资产负债率 可能带来短期内企业营运成本的降低，从而有利于公司业绩和价值的提高。 此外， 资本结构也会对公司的股权结构产生一定的影响， 例如当负债较多时， 债权人会对公司管理层的行为实行较严格的监控， 这样就会对管理层的持股 比例产生影响。 （3）成长能力（GROW） 上市公司能否持续稳定发展是监管机构、投资者、债权人和其他利害关 系人普遍关心的问题。 对监管机构来说， 除了注重目前的短期经济效益之外， 还应注重企业长期的持续经营发展能力；对投资者来说，不仅关心目前的或 某一项投资的投资收益，还关心所投资公司是否具有长远投资价值；对债权 人来说， 企业能否偿还债务尤其是长期债务主要取决于未来的而不是目前的 盈利能力，因此债权人也非常关心企业的成长能力。一般说来，具有高增长 速度的公司，业绩应更好，因此将成长能力作为反映公司治理水平以及经营 绩效的标准之一。本文选取主营业务收入增长率指标体现公司成长能力。 （4）流动比率（CURRT） 流动比率可反映短期偿债能力。公司能否偿还短期债务，要看有多少债 务，以及有多少可变现偿债的资产。流动资产越多，短期债务越少，则偿债 能力越强。如果用流动资产偿还全部流动负债，公司剩余的是营运资金（流 动资产-流动负债=营运资金） 。营运资金越多，说明不能偿还的风险越小。 因此，营运资金的多少可反映偿还短期债务的能力。但是，营运资金是流动 资产与流动负债之差，是个绝对数，如果公司之间规模相差很大，绝对数相 比的意义很有限。流动比率是流动资产和流动负债的比值，是个相对数，排 除了公司规模不同的影响，更适合公司间，本公司不同历史时期的比较。 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 15 4.2.2 解释变量解释变量 股权集中度变量： 在股权结构问题中，最重要的就是股权集中度问题， 从西方上市公司 股权结构的经验分析，股权集中度的高低对企业经营绩效产生的影响，所以 选取股权集中度作为解释变量，具有重要意义。 其中包括第一大股东持股比例（CR1） 、前五大股东持股比例（CR5） 、 前十大股东持股比例（CR10） 表 4-1 变量列表 表 4-1 变量列表 变量 符号 变量定义 净资产收益率 ROE 净利润/净资产 主营业务收益率 CROA 主营业务利润/总资产 财务杠杆 DAR 资产负债率=负债/总资产 成长能力 GROW 主营业务收入增长率=（本期主 营业务收入-上年同期主营业务 收入）/上年同期主营业务收入 被解释变量 流动比率 CURRT 流动比率=流动资产合计/流 动负债合计 第一大股东持股比例 CR1 第一大股东持股比例 前五大股东持股比例 CR5 前五大股东持股比例 解释变量 前十大股东持股比例 CR10 前十大股东持股比例 上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究 16 4.3 模型的建立 模型的建立 （1） 根据上文对股权结构以及公司治理理论对公司经营绩效影响的描 述，构建以下回归模型： 净资产收益率 （ROE）与股权集中度变量的回归方程： 123 1510 iiiii ROEaCRa CRa CRq=+ （4-1） 主营业务收益率（CROA）与股权集中度变量的回归方程： 123 1510 iiiii CROAbCRb CRb CRq=+ （4-2） 财务杠杆（DAR）与股权集中度变量的回归方程： 123 1510 iiiii DARcCRc CRc CRq=+ （4-3） 成长能力（GROW）与股权集中度变量的回归方程： 123 1510 iiiii GROWd CRd CRd CRq=+ （4-4） 流动比率（CURRT）与股权集中度的回归方程： 123 1510 iiiii CURRTd CRd CRd CRq=+ （4-5） 4.4 回归时回归时 Weights 的选择 的选择 当横截面所选取行业的上市公司样本个数比时间序列所选取的年份数 少的时候（即：样本公司个数=10） ，回归