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上市公司资本性投资与股票超额回报率关系研究 摘要 公司管理层的资本性投资有可能导致过度投资，将会增加公司代理成本并给 投资者带来投资价值的损失。而作为虚拟资本的股票最终会寻求与公司内在价值 的一致，因此投资者可以用股票超额回报率来衡量投资价值的变化。然而，目前 国内从实证角度对公司资本性投资和股票超额回报率关系进行研究尚不多见。 基于这种现状，本文首先对已有的公司资本性投资研究进行综述，接着从代 理成本的角度分析公司各主体的投资目标、投资结果及投资结果与公司价值变化 的关系。本文的理论基础建立在经典的代理成本理论的基础上，一方面，公司资 本性投资可以扩大公司规模，形成内部资本市场，降低投融资风险，形成规模经 济，树立企业形象，造就品牌效应，提高企业价值；另一方面，由于股东与管理 层投资目标不一致将增加公司的代理成本，公司管理层进行资本性投资并不一定 带来企业价值的提升。因此本文拟实证检验我国资本性投资与公司价值变化究竟 会如何。以股票超额回报率来衡量公司价值的变化，研究表明异常资本性投资和 股票超额回报率呈显著的正相关关系，即高的异常资本性投资将带来正的股票超 额回报率。本文还进一步检验了异常资本性投资和上市公司未来年度的资产回报 率呈显著的正相关关系。另外，本文在代理成本框架内，提出激励与监督是股东 降低代理成本的主要手段，从激励机制一高管持股( 高管是否持股) 和监督机制 一引入负债( 资产负债率) 以及所有者性质( 实际控制人是否为国有股东) 进一 步研究两种机制制约下的企业资本性投资引起的公司价值的变化。文章最后进行 了总结并提出了相关的政策建议，在促使投资者增强理性的同时，加强资本市场 建设，强化外部监管，完善内部公司治理机制，改善公司资产结构，提高公司把 握市场时机的能力，以此推动上市公司提高有效资本性投资水平从而提高公司价 值。 关键词：资本性投资；代理成本理论；股票超额回报率；公司治理 硕士学何论文 ab s t r a c t m a n a g e m e n t sd e c i s i o no fc a p i t a li n v e s t m e n t sc o u l dl e a dt oo v e r - i n v e s t m e n t ， w h i c hw i l li n c r e a s et h ec o s to f a g e n c ya n dm a k eal o s s a sav i r t u a lc a p i t a l ，s h a r e s p r i c e w i l le v e n t u a l l yb e c o m ec o n s i s t e n tw i t ht h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h ec o m p a n y ，s ow ec a n u s et h es t o c kr e t u r nt om e a s u r et h ev a l u eo ft h e s ei n v e s t m e n t s h o w e v e r , c u r r e n t r e s e a r c ho nt h ep e r s p e c t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o m p a n y sc a p i t a li n v e s t m e n ta n dt h e s t o c kr e t u r ni ss t i l ir a r e b a s e do nt h i ss i t u a t i o n , t h i sp a p e rf i r s t l ys u m m a r i z e dt h ea l r e a d y - s t u d i e dr e s e a r c h o nc o m p a n y 。sc a p i t a li n v e s t m e n t t h e n , i tu s e dt h ea g e n c yc o s tt h e r o yt oa n a l y z e dt h e o b j e c t i v e sa n dt h er e s u l t so fi t ，a l s ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e s u l t sa n dt h ec h a n g e s o ft h ec o m p a n y sv a l u e i nt h i sp a p e r , t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o ni st h ec l a s s i ca g e n c y c o s tt h e o r y ，w h i c hm e a n so nt h eo n eh a n d ，t h ec o m p a n y 。sc a p i t a li n v e s t m e n tc o u l d e x p a n dt h es i z eo ft h ec o m p a n ya n dc r e a t eai n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，a n da l s ol o w e rr i s k s a n db e c o m et h ee c o n o m i e so fs c a l e ，t h e nf i n a l l ye s t a b l i s hag o o dc o m p a n yi m a g ea n d r a i s et h ee n t e r p r i s e sv a l u e o nt h eo t h e rh a n d ，t h ed i f f e r e n to b j e c t i v e so nt h ec a p i t a l i n v e s t m e n tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dt h em a n a g e m e n tc o u l di n c r e a s et h ea g e n c yc o s t ， w h i c hm a y b r i n gn ov a l u ei m p r o v e m e n t t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l ew i l lg i v ee m p i r i c a lt e s t s o nh o wc h i n e s ec o m p a n i e s c a p i t a li n v e s t m e n tw i l lc h a n g ee n t e r p r i s ev a l u e b a s e do n t h ed a t a so fs t o c kr e t u r n ，r e s e a r c hs h o w st h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na b n o r m a lc a p i t a l i n v e s t m e n ta n dt h es t o c kr e t u r ni ss i g n i f i c a n tp o s i t i v e i ta l s of u r t h e rp r o v e dt h a tt h e a b n o r m a lc a p i t a li n v e s t m e n ta n dt h er e t u r no na s s e t si sp o s i t i v e l yr e l a t e d i na d d i t i o n , i n t h ef r a m e w o r ko ft h ea g e n c yc o s t s ，t h i sa r t i c l ep r o p o s e dt h a ti n c e n t i v e sa n ds u p e r v i s i o n a r et h em a i nm e a n sf o rt h es h a r e h o l d e r st or e d u c ea g e n c yc o s t s f r o mt h ei n c e n t i v e s - - s t o c k ( w h e t h e rt h ee x e c u t i v e sh o l d i n gi t o rn o t ) a n dt h es u p e r v i s i o n - - b r i n gi nt h e l i a b i l i t i e sa n l a l y s i s ( b a l a n c es h e e tr a t e ) a n dn a t u r eo ft h eh o l d e r s ( w h e t h e ro rn o tt h e c o m p a n yi ss t a t e o w n e d ) t of u r t h e rs t u d yt h et w om e c h a n i s m s i nt h ee n d ，t h ea r t i c l e g i v e sas u m m a r ya n db r i n gs o m es u g g e s t i o n st h a t ，w em u s tl e tt h ei n v e s t o r sb e c o m e m o r er a t i o n a l ，b u tw es h o u l da l s ob u i l dam o r ep o w e r f u lc a p i t a lm a r k e t a sf o rt h e c o m p a n yi t s e l f , i ts h o u l di m p r o v ei t si n t e r n a lm a n a g e m e n t sa n dt h ea s s e ts t r u c t u r et o m a k et h ec o m p a n ym o r ec a p a b l eo fs e i z ee v e r yo p p o r t u n i t ya n dg a i nm o r ef r o m c a p t i c a l i n v e s t m e n t ，t h e nf i n a l l yi tw i l l l e a dt ot h ee n h a n c e m e n to ft h ev a l u eo fc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c a p i t a li n v e s t m e n t ；a g e n c yc o s tt h e r o y ；s t o c kr e t u r n ； c o r p o r a t eg o v e r m e n t s i i i 上市公司资本性投资与股票超额回报率关系研究 附表索引 表3 1 因变量、解释变量汇总表一2 4 表3 2 按异常资本性投资划分的投资组合未来1 年年平均超额回报1 ( ) 2 5 表3 3 按异常资本性投资划分的投资组合未来5 年年平均超额回报( ) 2 7 表3 4 未来股票超额回报率对异常资本性投资及控制变量的回归2 8 表3 5 未来资产收益率对异常资本性投资及控制变量的回归3 0 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作攀节 喇蕊年月夕岁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：陟缶侈矿 导师签名：“也，扮 日期夕p 年f ( 月众岁日 日期：弘噼i 月j 日 硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 投资决策是在给定信息和资源约束下，为获得未来补偿而牺牲现有资源进行 的对投资目标和成本的一个综合权衡过程。企业进行资本性投资一方面可以带来 企业规模的扩大，形成内部资本市场，减少外部融资成本，节约信息搜寻成本， 降低投融资风险，扩大生产规模，形成规模经济，树立企业形象，造就品牌效应， 提高企业价值；另一方面，中国传统的投融资体制缺乏一种有效的投资机会选择 和投资过程监督机制，企业委托代理问题严重，管理层有时并不追求代表股东利 益的市场价值的最大化，而是将目标定位于企业规模的扩大和产出水平的不断提 高，通过过度投资行为来增加个人的控制权和利益，这就使委托一代理冲突成为 必然，并给企业带来了代理成本。而作为虚拟资本的股票最终受到实质经济的约 束，其价格波动的长期趋势会寻求与上市公司内在价值的一致，股票价格的波动 在某种程度上依赖于公司实际的市场价值，因此从中长期来看过度投资行为若被 市场识别将表现出负的股票超额回报率，给投资者带来投资价值的损失。 企业的资本性投资行为是否合理，从微观上看关系到企业的发展，过高的异 常资本性投资存在过度投资的嫌疑，过度投资会降低公司的价值，引起股价下跌， 不利于企业的长远发展。进一步考虑公司的资本性投资影响的根源，它受多方面 因素影响，如公司的资本结构及公司的治理结构，这些因素通过作用于公司的资 本性投资最终影响到公司价值。研究资本市场对企业投资行为的反应，进而构造 宏观经济的微观基础十分重要。国内这方面系统的研究还不多见，一般局限于投 资行为的影响因素、投资项目的研究( 用期权等方法) 或宏观经济指标投资与储 蓄、经济增长等关系，而没有将企业的资本性投资决策及其影响因素与市场价格 变化、资本成本变化等结合起来进行研究。所以，研究资本性投资的市场表现、 产生这种现象的根源及其与股票价格的关联性以解释我国的投资现象就显得十分 重要。 近年来关于资本性投资的研究，较多集中在过度投资及其影响因素的研究， 本文研究的意义在于：( 1 ) 研究我国上市公司资本性投资行为出现异常能否被市 场识别( 是否具有显著相关关系) 。目前关于资本性投资的研究停留在哪些因素会 造成过度投资或是投资不足，而较少有研究资本性投资的异常行为是否存在过度 投资的嫌疑，过度投资是否会引起公司价值降低，过度投资引起公司价值降低能 否被市场识别。( 2 ) 研究我国资本性投资与股票超额回报率和公司资产回报率的 关系( 具有怎样的相关关系) 。国外有部分研究表明异常的资本性投资有可能是企 业的过度投资行为，在长期来看将引起公司价值的毁损，若被投资者识别，会带 上市公司资本性投资与股票超额回报率关系研究 来负的股票超额回报率和资产回报率。而纵观我国目前已有的研究，并未发现资 本性投资与股票超额回报率关系的研究。因此，研究我国资本性投资与股票超额 回报率的相关性具有重大的现实意义。( 3 ) 本文加入了三个代表公司治理及公司 资本结构因素的指标，希望能从中发现公司治理及公司资本结构因素影响下的企 业资本性投资的市场反应，检验这些因素影响公司资本性投资所引起公司股票超 额回报率及公司价值的变化，从而为本文给出政策建议提供依据。研究我国的资 本性投资和股票超额回报率的相关性，对理解股票超额回报率的表现和企业资本 性投资行为并采取相应的治理机制具有理论意义和实践价值。以上提到的三点目 前在国内还没有相应的研究，本文希望能从这几个方面对我国资本性投资和股票 超额回报率的相关性研究起一个抛砖引玉的作用。 1 2 关于资本性投资的文献回顾 资本性投资从广义上说，就是企业为获得经营性长期资产所从事的一切投资 活动所发生的支出。具体来说，它是指企业从事的除金融投资( 如短期投资、委 托理财) 以外的一切投资支出，如企业在厂房设备新增与更新、并购、合资、研 究与开发( r & d ) 、产品市场多元化及经营重新布局等方面发生的支出。而从狭 义上说，资本性投资指企业进行的直接固定资产投资，包括企业为获得、建造和 更新固定资产及取得无形资产和其他长期资产而发生的支出。下面将从资本性投 资的影响因素和行为结果出发对国内外文献进行回顾。 1 2 1 国外相关文献回顾 1 从现金流方面进行研究的文献 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了自由现金流理论【。他认为，当企业拥有过多的自由现 金流时，帝国建立的偏好使经理们将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利 项目，这导致企业过度投资问题，并且投资将随着内部资金的增加而增加。如果 能够将资金留在企业中而不是将它们发放给股东，经理们宁可低效率地利用“自 由现金流进行投资。他总结管理者之所以可能以股东的利益为代价追求企业规 模的扩大，原因在于：一是企业增长可增加管理者可控制的资源从而增加其权力； 二是管理者的报酬也与企业增长相联系，因为管理者的报酬变化与企业销售增长 正相关；三是企业通过职位晋升而不是年复一年的奖金激励中层管理者的趋势也 创造了一个强大的倾向于增长的组织偏见，以为这种以晋升为基础的激励体系提 供了激励中层管理者所需要的职位。 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 用1 9 7 0 年m 1 9 8 4 年1 5 年间4 2 1 家美国制造 业企业的样本数据，通过实证分析表明，企业的现金流水平对企业投资的影响显 著，而且融资约束越大的企业，投资对现金流也就越敏感，企业的现金流状况是 2 硕士学位论文 影响企业投资决策的重要因素【2 】。d e v e r e u x 和s c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) 发现，规模较大 的企业现金流对投资支出的影响更大，认为大企业股权分散度高，因此代理问题 更加严重【3 1 。s t r o n g 和m e y e r ( 1 9 9 0 ) 发现剩余现金流( r e s i d u a lc a s hf l o w ) 与任意 投资呈显著正相关关系，对于企业任意投资公告，股票市场价格呈现降低趋势， 这表明市场认为经理人将现金流用于负的净现值项目，印证了过度投资行为理论 【4 l 。v o g t ( 1 9 9 4 ) 对f a z z a r i ( 1 9 8 8 ) 等人的模型进行进一步的改进后，实证检验证 明，托宾q 值低的低股息公司，投资对现金流的敏感性更强，过度投资行为导致了 显著的投资现金流相关性。他认为如果低q 值企业投资依赖于现金流，则可认为产 生现金流相关性的原因是过度投资，相应地，回归检验中交互项系数应该显著为 负；如果高q 值企业投资依赖于现金流，则可认为产生现金流相关性的原因是融资 约束，相应地，回归检验中交互项系数应该显著为正p l 。s t e p h e n ( 1 9 9 4 ) 实证研 究发现，对于支付股利较少的大企业，当投资于有形资产( 如机器、厂房等) 时， 自由现金流与投资支出之间表现正相关关系，市场对于这类支出的反应就是股票 价格下降，即托宾q 值下降；而对于研发费用支出，股票价格却上升，较高托宾q 值对应着研发费用与自由现金流相关。这表明研发费用支出产生现金流较慢，经 理人控制的资源较有形资产投资少得多，所以产生代理问题并不严重，而且研究 发展费用支出代表未来的投资机会，具有不确定性和较大的风险，只能通过内源 融资，因此过度投资理论不适合研究发展费用支出1 6 1 。m a r k 和c l i f f o r d ( 1 9 9 5 ) 进 一步的将现金流分为预期的现金流和未预期的现金流两部分，发现未预期的现金 流更多的被经理人用于企业负的净现值项目投资，而且对于小于研究样本总体托 宾q 平均值的企业，预期现金流和未预期的现金流均与企业投资支出显著正相关。 己有的实证研究基本上以股票价格代表企业价值来反映投资行为的非效率，研究 结果基本支持过度投资理论，未来的研究可以考虑将主营业务收益率、经济附加 值作为企业业绩的度量来验证过度投资行为理论，因为这些指标更加不易被操纵， 此外研究应该结合企业的特征和投资项目的类型【7 j 。m i g u e l 和p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) 将 自由现金流定义为企业现金流与其投资机会的比值，自由现金流低( 低于样本均 值) 的企业被认为是具有投资不足倾向，而自由现金流高( 高于样本均值) 的企 业被认为是具有过度投资倾向。他们验证了这两类企业的投资对现金流都是敏感 的1 3 l 。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 对美国1 9 8 8 - - 2 0 0 2 年间5 8 0 5 3 个企业一个年度的研究结果 证实了自由现金流量假说。他发现，过度投资主要集中于有自由现金流量的企业 中，2 0 的自由现金流量被用于过度投资了1 9 j 。 i 1 1 j e n s e n 提出自由现金流量理论以来，国外学者先后针对这一问题从理论研究 和实证方面进行了探讨，其共同特点是证明了自由现金流对公司的资本性投资有 显著影响，且自由现金流的存在导致了企业资本性投资产生过度投资；而这些影 响又可以从公司的不同特征出发进行探讨，以上文献分别从公司规模、融资约束 上市公司资本性投资与股票超额回报率关系研究 程度出发探讨了自由现金流对公司资本性投资的影响。 2 从资本结构方面进行研究的文献 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在提出自由现金流理论时指出举借债务融资可以减少经理利用 自由现金流建造企业帝国的行为。j o h n 和s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 研究认为，负债融资减少 了企业自由现金流，可能导致企业投资不足，但这将抵消股东因有限责任而产生 的过度投资行为，负债带来的避税利益促使企业进行负债融资，从而降低企业投 资水平，使股东投资目标达到社会最优水平【l0 1 。h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 通过一 个包含投资机会与信息不对称的模型，分析了企业融资规模中负债、普通股与优 先股的最优比例。其研究发现，一个完全依靠股票融资的企业将发生过度投资行 为，而在投资项目实施前进行适当规模的负债融资，将有效解决这一过度投资问 题【1 1 1 。l a n g ( 1 9 9 6 ) 将样本区分为高成长性与低成长性，认为往往高成长性企业 信息不对称较严重，较高的负债水平往往会加剧股东债权人冲突，限制债权人 进一步提供资金，导致投资不足；而成长性低的企业往往缺少高收益的投资机会， 容易陷入过度投资，负债融资可以在一定程度上缓和股东一经理人冲突，抑制过 度投资，在一定程度上解释了负债对不同成长性企业投资的影响。s u t o ( 2 0 0 3 ) 考 察了马来西亚上市公司在1 9 9 7 年金融危机前后的负债融资与投资之间的关系，发 现负债融资与固定资产的增长呈显著的正相关性。原因解释为：在政府的保护下， 企业对银行有相当高的依赖性，形成了较高的负债水平，加速了过度投资；而国 家对银行部门的保护，致使银行对企业的监督能力下降，削弱了负债融资在企业 治理中的作用，恶化了马来西亚公司在金融危机中的困境。 从以上国外关于负债融资对资本性投资的影响我们可以看出，普遍的研究发 现举债融资可以作为对经理层的约束从而抑制过度投资行为，只有s u t o ( 2 0 0 3 ) 关 于马来西亚的研究表明随着负债融资的增加容易导致企业的过度投资行为，但这 是和政府对银行部门保护的特殊国情相关的。 3 从治理结构方面进行研究的文献 在公司治理结构因素方面，各学者的研究结论表明公司治理结构的合理与否 与其资本性投资的决策好坏密切相关。s h l e r f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 实证研究认为， 机构投资者将有很强的动机监控管理者，他们能够使经理人员增强最大化股东价 值的倾向，避免企业过度投资行为的发生1 1 2 l 。p i n d a d o 和t o n e ( 2 0 0 3 ) 调查了内部 所有权和所有权集中度是如何影响一个公司投资一现金流敏感性的，其研究发现 所有者和经理人利益一致以及集中所有权的监督缓和了主要利益相关人的利益冲 突，从而防止了负净现值项目的投资【i 引。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 检验了公司治理结构 与自由现金流的关系，发现治理结构有效的减少了过度投资，其中具有独立董事 的大公司的经理较少可能过度投资。 从以上文献我们可以看出，在公司治理结构方面，普遍认可公司股东和经理 4 硕士学位论文 层之间的利益冲突，部分学者提出减少这一冲突的办法，可以通过增加经理人员 持股和制定对经理人员的激励措施来降低代理成本，也有学者提出机构投资者对 经理人员有较强的束缚作用。 4 从资本市场方面进行研究的文献 资本市场的有效性也对公司的资本性投资行为有一定影响。m cc o n n e l l 和 m u s c a r e l l a ( 1 9 8 5 ) ，b l o s e 和s h i e h ( 1 9 9 7 ) ，v o g t ( 1 9 9 7 ) 的研究都证明了股价 对公司的资本性投资有反应。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 研究发现通过发行股票进 行融资来扩大投资将会引起负的股票超额回报率。b k a e r ，s e t i n 和w u r g l e ( 2 0 0 2 ) 通过实证分析发现越是股权依赖型的公司( 资金的来源主要通过股权融资获得) 其投资受股票价格的影响越显著，证明了市场的非有效性对公司的投资有巨大的 影响【l4 1 。p o l k 和s a p i e n z a ( 2 0 0 2 ) 通过模型分析发现公司价值被高估的公司倾向 于过度投资，而价值被低估的则会投资不足，他们还进一步用实证研究证明了公 司投资和一些代表市场有效性的变量存在很强的正相关性【i 引。s i m o ng i l c h r i s t ， c h a r l e sph i m m e l b e r g 和g u rh u b e r m a n ( 2 0 0 4 ) 研究了股票市场出现泡沫对公司投 资的影响，结果发现当市场出现泡沫时公司会增加新股的发行并提高公司的资本 性投资。h u b b a r d ( 1 9 9 8 ) ，m r o c k 和s h l e i f e r ( 1 9 9 0 ) 研究发现尽管公司因股价上 涨趋向于更多投资，但现金流还是资本性投资的最好预言者。也就是说公司投资 和股票价格有一定的相关性，但是公司资本性投资最终还是取决于公司内部的现 金流。s h e r i d a nt i t m a n ，kcj o h nw e i 和f e i x u ex i e ( 2 0 0 4 ) 则较为充分的论证了 资本性投资和股票超额回报率的关系。文章指出由于公司经理层的个人意图，存 在着建立企业帝国的偏好，由此带来资本性投资的异常现象，利用事件研究法， 实证研究表明在股票市场上异常资本性投资带来负的股票超额回报纠1 6 j 。该文采 用了市场调整的股票超额回报率模型和f - f 三因素模型对累计股票超额回报率进 行计量，并进一步论证了公司引入负债以及发放股利两种制约机制下的资本性投 资所引起的股票超额回报率的变化。 以上的研究文献都共同证明了股票市场对公司的资本性投资行为有显著的识 别功能，公司资本性投资行为会影响公司股票在股市的表现，而股票市场的反应 进一步作用于公司的投资决策。但是，我国相关的研究几乎可以说没有，这为本 文的研究提供了理论基础，也奠定了研究价值和意义。 1 2 2 国内相关文献回顾 1 从现金流方面进行研究的文献 胡国柳、裘益政和黄景贵( 2 0 0 6 ) 以中国上市公司为样本，研究发现，内部 现金流和企业规模与资本性投资水平显著正相关。张中华和王治( 2 0 0 6 ) 根据西 方有关研究以及中国现实的经济体制背景，在一个综合模型框架下分析了内部现 5 上市公司资本性投资与股票超额回报率关系研究 金流对企业投资行为的影响，并利用我国上市公司的财务数据，实证检验了这种 影响。研究表明，除特殊情形外，根据企业的不同特征( 权重的大小或自由现金 流的高低) ，无论是投资不足还是过度投资，企业投资对现金流都是敏感的。相 对投资不足行为，国有控股企业的投资过度行为更为显著；而非国有控股企业的 这两种行为均较为显著。文章在上述结论的基础上还提出了有关的政策建议【1 7 l 。 李鑫( 2 0 0 7 ) 通过建立投资计量模型进行实证研究，发现相当一部分中国上市公 司存在过度投资行为，而且近年来有不断加剧的倾向。并且发现，上市公司过度 投资程度与自由现金流量水平显著正相关，说明自由现金流充足的上市公司更容 易发生过度投资行为1 1 8 1 。张功富( 2 0 0 7 ) 根据自由现金流量假说以我国沪深a 股市 场工业类4 3 4 家上市公司2 0 0 0 - - 2 0 0 5 年的数据为样本，发现过度投资显著地集中在 拥有自由现金流量的企业中，1 8 9 2 的自由现金流量被用于过度投资，5 5 1 6 的自由现金流量以金融资产的形式保留在企业中。与自由现金流量为负的企业相 比，自由现金流量为正的企业过度投资程度更为严型1 9 l 。 从以上我国国内关于自由现金流对资本性投资影响的研究可以看出，在我国 也存在着自由现金流和资本性投资的显著相关性，从而论证了自由现金流量理论 在我国的适用性。另一方面，由于自由现金流在企业内部的存在，导致企业资本 性投资的过度投资行为。 2 从资本结构方面进行研究的文献 何进日和周艺( 2 0 0 4 ) 研究了股权融资和债务融资是如何影响企业的投资决 策的。他们认为债务融资虽然不能完全消除企业过度投资的行为，但是它能提高 企业的投资决策点，从而在抑制企业过度投资行为和非效率投资方面发挥着作用 2 0 l 。封思贤( 2 0 0 5 ) 分析了过度投资的具体表现，对我国上市公司的过度投资行 为进行实证检验。“融资约束机制的缺乏和委托一代理中的道德风险使得我国 上市公司存在严重的过度投资问题并带来了一些危割2 1 1 。江伟和沈艺峰( 2 0 0 4 ) 分析了不同成长性企业中负债对固定资产投资的影响。他们的实证结果表明，对 于高成长性企业，负债没有引起上市公司的投资不足，反而导致了严重的资产替 代行为；而对于低成长性企业，负债并没有导致资产替代，但是负债的控制作用 也没有得到发挥1 2 2 1 。童盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 验证了负债融资对企业投资行为的上 述影响。他们发现，在我国上市公司中，负债比例与企业投资规模显著负相关， 而且两者之间的关系受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险的大小关系的 影响，低风险项目企业相对于高风险项目企业，投资额随负债比例上升而下降的 更快。这表明在低风险项目企业中，负债不但引起投资不足，而且发挥了它的相 机治理作用；而在高风险项目企业中，负债在发挥其相机治理作用的同时引起了 资产替代效应，而且负债的相机治理作用更强些【2 3 1 。油晓峰( 2 0 0 6 ) 主要从融资 角度来探讨上市公司的过度投资问题，同时建立了理论模型，并对我国上市公司 6 硕士学位论文 的资产负债比率和资本成本的关系作了实证分析，得出通过加强负债融资来治理 过度投资的结论1 2 刖。 虽然这些关于负债融资对资本性投资的影响作用的研究结论并不完全一致， 但都有这样的共同特点：融资结构对企业投资行为影响显著，在一定条件下负债 融资可以制约企业的过度投资行为。 3 。从股权结构方面进行研究的文献 潘敏和金岩( 2 0 0 3 ) 分析了不考虑信息不对称因素，我国上市公司同股不同 权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为发生。 分析的结果表明，即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通 股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为发生；在同时考 虑信息不对称和我国上市企业特殊股权制度安排的情况下，与仅考虑信息不对称 因素的成熟证券市场上同股同权企业股权融资下的投资行为相比，我国上市企业 股权融资下过度投资发生的可能性要大得多【2 5 1 。欧阳凌、欧阳令南和周红霞( 2 0 0 5 ) 结合股权分置和股权全流通的制度安排，在不同信息状态下研究了企业的投资行 为。研究表明，信息对称时，股权全流通制度下企业投资行为达到最优，股权分 置制度下国有资产的高折算溢价使得企业存在投资过度行为；信息不对称时，股 权分置制度下低质量企业表现出更多过度投资行为，高质量企业表现出更多投资 不足行为【2 6 1 。胡国柳、裘益政和黄景贵( 2 0 0 6 ) 以中国上市公司为样本，对股权 结构与企业资本支出决策关系进行了理论与实证分析。结果表明，经理人员持股 比例和流通a 股比例与资本支出水平正相关；股权集中度，包括第一大股东持股比 例和国有股比例与资本支出水平负相关；法人股比例与资本支出水平基本无关。 此外，研究还发现，公司年龄与资本支出水平显著负相关；内部现金流和企业规 模与资本支出水平显著正相关；经济周期因素和行业效应可能也是影响企业资本 支出的重要因素。没有证据表明资产负债率和成长性是影响企业资本支出的重要 因素。这篇文章从公司治理的角度研究了资本支出的影响因素1 2 丌。王治和周宏琦 ( 2 0 0 7 ) 的研究表明相对投资不足行为，国有控股企业的过度投资行为更为显著， 而非国有控股企业的这两种行为均较为显著；负债一方面可以抑制企业的过度投 资，另一方面也使得企业投资不足问题更为严重；短期负债并没有降低企业的投 资不足问题，但能够抑制企业的过度投资问题；银行借款并没有发挥其应有的相 机治理作用【2 引。黄福广、周杰和刘建( 2 0 0 5 ) 研究表明股权结构影响公司价值。 从价值的创造过程看，股权结构首先影响公司投资，从而影响公司价值。国有股 东控制的上市公司存在过度投资行为，而非国有股东控制的上市公司能够较好的 控制过度投刭2 9 1 。周杰( 2 0 0 5 ) 研究了我国上市公司管理层股权结构如何影响公 司投资，其结果表明我国上市公司存在过度投资行为，而董事长持股相对于总经 理持股有助于改善企业的投资行为，减少企业的过度投资【3 州。 7 上市公司资本性投资与股票超额回报率关系研究 从以上现有文献我们可以看出，针对我国的特殊国情，我国学者先后对股权 结构影响下的资本性投资作了研究，大部分的研究都表明这两者间存在相关关系， 股权结构包括了是否国有股一股独大、第一大股东的性质、股权是否集中等方面 的研究。这对我们的研究有一定的参考价值。 4 从治理结构方面进行研究的文献 刘怀珍和欧阳令南( 2 0 0 4 ) 研究表明由于委托代理关系的存在，企业投资行 为通常很难达到最优状态。文章研究了经理私人利益与企业投资行为的关系，通 过建立模型，发现经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬 只影响经理的努力水平而与投资行为无关【3 1 1 。王艳、孙培源和杨忠直( 2 0 0 5 ) 发 现为了获得控制权收益，经理层倾向于在有利于维持自身地位的项目上过度投资， 从而形成了所谓“固守职位 的现象，这种行为损害了股东的利益。文章建立了 一个简单的股东与经理层之间的契约模型，研究了股东如何设计最优契约来降低 经理的过度投资问题，并考察了经理层过度投资程度与哪些因素有关。比较静态 分析表明投资项目的风险状况通过所有者给予经理层的最优股权比例的变化间接 影响过度投资程度；在存在经理人市场的条件下，外部替代的风险会使得这种保 护自身职位的过度投资行为更加突出【3 2 l 。刘昌国( 2 0 0 6 ) 探讨了独立董事、机构 投资者持股和经理人员股权激励三个治理机制抑制自由现金流的过度投资行为的 有效性。其研究表明，我国上市公司较大程度的存在自由现金流量的过度投资行 为；从总体上说，我国上市公司治理机制抑制自由现金流的过度投资的功能较弱； 法人控股公司的经理人员股权激励机制抑制自由现金流的过度投资行为比国有控 股公司的相应机制更有效；机构投资者持股机制不仅没有发挥公司治理的作用， 反而加剧了上市公司自由现金流的过度投资行为1 3 3 1 。 1 3 关于股票超额回报率的文献回顾 股票回报一般用累计超额回报率( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，简称c a r ) 进行研究，它考察了股票市场对信息含量的反应。研究资本性投资与股票超额回 报率的关系，正是为了考察股票市场对公司的资本性投资行为异常是否会有反应 以及有什么样的反应。下面对股票超额回报率的计量模型进行简单的文献回归。 1 市场模型法 市场模型法是以市场模型预测市场对公司的预期回报率，然后计算出公司的 非正常回报率。根据市场模型法，市场预期的某只股票的回报率估计模型为： r = a + d r 毗+ 6 其中，r 表示根据市场模型法估计的某只股票的回报率，r 眦表示市场平均回 报率，q 是常数项，1 3 就是该股票的贝塔系数，6 为随机误差项。为了计算某只 股票的非正常回报率，使用研究窗口前一段时间的实际数据估计q 和b ，将c i 和 8 硕士学位论文 b 做为已知量代入模型中，再根据研究窗口期间的市场平均回报率来估计各公司 的预期回报率，最后将实际回报率减去预期回报率就得出非正常回报率1 3 引。 市场平均回报率( ) 可运用股指的变动来确定，或者将当天参加交易的全 部股票的个股回报率的简单算术平均值做为市场平均回报率【3 纠。市场模型实际是 c a p m 模型的变型，一般常用于实证研究中。使用市场模型有一个好处，就是在模 型上相对于标准的c a p m 模型来说，要简单一些。国外的研究表明，在大多数情况 下，使用市场模型和c a p m 模型得到的估计值是相同的。在我国的实证会计研究中， 有相当一部分使用市场模型来估计公司的股票超额回报率。 2 风险调整模型法 在我国的实证文献中还有一种方法叫做风险调整法。陈晓、陈小悦和刘钊在 研究盈余报告的有用性时采用了该方法1 3 6 。该方法先用市场模型计算出某支股票 的贝塔系数，然后以同期一年期定期存款利率为基准计算的日利率为无风险利率， 使用c a p m 模型来计算股票的正常回报。对比市场模型法，风险调整法更像是标准 的c a p m 法，只不过在确定贝塔系数时使用了相对简单的市场模型法。 3 市场指数模型法 首先根据股指的变动确定市场平均回报率，根据股价的变动确定实际回报率， 然后用实际回报率减去市场平均回报率，得到非正常回报率，再对不同期间的非 正常回报率进行累加，从而得到累计超额( 非正常) 回报率【3 4 1 。 孙爱军和陈小悦( 2 0 0 2 ) 也使用过类似于市场指数法的方法来确定股票超额 回报率p 7 1 。他们使用股票的实际年回报率和市场平均回报率之差来确定，其中市 场平均回报率为市场t 年的平均回报率，由所有股票回报的等权重平均计算得出。 总的来看，市场指数法属于比较简单的一种方法，操作性比较强。 4 随机游走模型法 股票超常回报为本年度回报与上一年度回报之差。孙爱军和陈小悦( 2 0 0 2 ) 在他们的文章中提出：“现行股市仅有l o 年的发展史，在我们所选取的样本中， 年度数据最长只有7 年，而且大多数股票是1 9 9 6 、1 9 9 7 年才上市的，因此无法利用 市场模型。 3 7 1 不过，使用随机游走模型来确定股票预期回报并不多见，一般是 使用随机游走模型确定预期会计盈余。 5 资本资产定价模型法 s h a r p e 和l i n t n e r ( 1 9 6 4 ) 提出的资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， c a p m ) ，首次对股票回报率做出了解释，认为股票回报率是对市场风险因素的补 偿，高回报伴随着高风险【3 引。c a p m 的基本假定：投资者根据与其回报和回报 的方差来选择投资组合：投资者为风险回避者；投资期为单期；证券市场 存在着均衡状态；投资是无限可分的，投资规模不管多少都是可行的；存在 着无风险资产，投资者可以按无风险利率借入或借出无风险资产；没有交易成 9 上市公司资本性投资与股票超额回报率关系研究 本和交易税；所有投资者对证券回报和风险的预期都相同；市场组合包括全 部证券种类。在上述假设条件下，可以推导出c a p m 模型的具体形式： 一= 呸+ 屈( 一) 其中r h 是股票i 第t 月的总回报，r n 是第t 月的无风险利率，是第t 月股票流通市 值加权回报率。我们可以使用c a p m 滚动回归方法计算股票超额回报。对第t 月的 股票i ，使用前n 年的数据对c a p m 的模型进行回归，计算出磁、屈。股票i 在第t 月超常回报为： 彳r ，= 一一嘭一属( 一) m e r o n ( 1 9 7 3 ) 提出跨时迭代资本资产定价模型( i n t e r t e m p o r a lc a p m ，i c a p m ) 考虑了投资者的消费与投资机会之间的权衡，而后经c a m p b e l l ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 等发 展起来。i c a p m 模型实际上是多因素模型，市场组合作为一个因素，状态变量( s t a t e