（工商管理专业论文）中国货币政策对人民币汇率影响及企业外汇避险策略之研究.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究 工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不包含任何其它个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 代u 日期 跏g 年1 月弘日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版 有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆 院系资料室被查 阅 有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索 可以采用复印 缩印或其 它方法保存学位论文 靴敝储擗 代l 0 日期 力醇年1 月h 日 别币签各f 3 屯 日期 砟f f 月 d 日 中国货币政策对人民币汇率影响及企业9 1 e 避险策略之研究 专业 工商管理硕士 硕士生 戴夏志 指导教i j i t i 陈珠明副教授 摘要 2 0 0 8 年初 人民币大幅快速的升值 使得以出口导向的大部份台商企业面临严 峻的成本增加压力 控制汇率风险 降低成本便成了重要的课题 所以 本文藉由 人民币汇率政策与货币政策之探讨 分析出大陆市场将面临的金融环境制约与趋势 再以建立大陆货币政策有效值域及外汇干预变量反应模型 来验证大陆在扩张性或 是紧缩性货币政策下 货币当局操作货币工具时 会对汇率变动产生如何的影响 如此来建立一个简单的讯息回馈 以反映出人民银行操作货币工具的举措 会对人 民币变动影响的讯息 以提供给企业 台商 及早作好因应避险举措 目前 企业最常使用的外汇避险工具不外乎有即期汇率交易 远期外汇交易及 外汇选择权交易等三种 而本文以一个个案实例研究来说明一家企业若要成功的作 避险操作 则应遵循一些必定的步骤或程序 1 首先 先确立外汇避险操作的目 的与宗旨 如企业之宗旨为 以避险控制成本为目的 非为避险获利为目的j 2 分析未来汇率可能的走势 3 在确定企业销售策略报价 含报价汇率目标 后 设 立企业可承受的汇率变动目标区间 4 设定避险金额 切记要符合其外汇避险操 作的目的与宗旨 不宜太冒进 5 选择合适的避险商品 在选择外汇避险商品时 要注意实际资金需求兑汇时机要搭配交割期或履约期 以及认知到该避险商品的最 大损失 6 模拟演算 当确定了避险的外汇金融商品后 要进行各种状况的模拟 演算 尤其是最坏状况所演算出的损益数字是企业能承担的风险 才能进行操作 7 进行外汇避险商品的下单 在模拟演算完后拟出操作方案 经企业授权后下单 操作 关键词 人民币汇率 外汇避险 s t u d yo nt h ei n f l u e n c eo fc h i n am o n e t a r yp o l i c yo nt h ec n y e x c h a n g er a t ea n dt h eh e d g es t r a t e g yi nf o r e i g ne x c h a n g e m a j o r m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e h s i a c h i ht a i s u p e r v i s o r d r z h u m i n gc h e n a bs t r a c t a tt h eb e g i n n i n go f2 0 0 8 t h et a i w a n e s ee n t e r p r i s et h a tr u n sm a i n l yb yt h ee x p o r t s u f f e r e df r o mt h eh u g ep r e s s u r ei ni n c r e a s i n gc o s tb e c a u s et h ec n y a p p r e c i a t el a r g ea n d r a p i d l y h o wt oc o n t r o lt h er i s ko f t h ee x c h a n g er a t ea n dr e d u c et h ec o s th a sb e c o m et h e i m p o r t a n tt o p i c t h e r e f o r e w i t ht h er e s e a r c ha n da n a l y z e sf o rt h ee x c h a n g er a t ep o l i c y a b o u tc n ya n dt h em o n e t a r yp o l i c y t h ea r t i c l ep o i n t e do u tt h a tt h ec h i n e s em a r k e tw i l l f a c et h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n tr e s t r i c t i o na n ds o m e t e n d e n c y i nt h ef i n a n c i a l e n v i r o n m e n t a n dt h e nw ec o u l dc r e a t et h eo p e r a t i v ev a l u er e g i o ni nt h ec h i n e s e m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ev a r i a b l er e s p o n s em o d e la b o u tf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o nt o v e r i f yh o wt h et o o l so f t h em o n e t a r yp o l i c yw h i c ho p e r a t e db yt h ec e n t r a lb a n ki n f l u e n c e t h ee x c h a n g er a t eu n d e rt h ee x p a n s i o n a r yo rd e f l a t i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y s o e s t a b l i s h i n gas i m p l em e t h o dw h i c hi n f o r m a t i o nc o u l df e e d b a c kt ou st o r e f l e c t e df a c t u a l l yw h a tt h ec e n t r a lb a n ko p e r a t e st h em o n e yi n s t r u m e n tt oi n f l u e n c et h e c h a n g ei nt h ec n y a n dt h e np r o v i d ei tt ot h ee n t e r p r i s e t a i w a n e s ee n t e r p r i s e a n d m a k et h ee m e r p r i s et a k es o m ea c t i o ni na d v a n c e a tp r e s e n t t h ei n s t r u m e n to ft h eh e d g ei nf o r e i g ne x c h a n g ew h i c ht h ee n t e r p r i s e m o s t l yo f t e nb e e nu s e dh a v et h et h r e ek i n d s t h es p o te x c h a n g er a t et r a n s a c t i o n t h ef o r w a r de x c h a n g et r a n s a c t i o na n dt h ef o r e i g ne x c h a n g eo p t i o nt r a n s a c t i o n a n ds o o n b ys t u d y i n gt h ea c t u a lc a s ei nt h i sa r t i c l e w ew o u l dl i k et oe x p l a i nt h a tt h ee n t e r p r i s e s h o u l df o l l o ws o m es u r e l ys t e po rt h ep r o c e d u r ei fi tw a n tt o o p e r a t et h eh e d g e s u c c e s s f u l l y 1 f i r s t l y t oc o n f i r mt h eg o a la n dt h eo b j e c t i v ew i t hh e d g ei nt h ef o r e i g n 1 1 i e x c h a n g e f o re x a m p l e t h eo b j e c t i v eo f t h ee n t e r p r i s et oh e d g ei s t a k et h ec o n t r o lc o s ta s ag o a l n o tm a k e sap r o f i tf o rt h eg o a l 2 t oa n a l y z et h et e n d e n c yt h a tt h ef u t u r e e x c h a n g er a t ew i l lb ep o s s i b l yc h a n g e di nt h ef u t u r e 3 a f t e rc o n f i r m i n gt h es a l es t r a t e g y q u o t e dp r i c e t oc o n t a i nt h ee x c h a n g er a t eg o a lq u o t e dp r i c e e s t a b l i s h i n gt h eg o a ls e c t o r t h a tt h ee n t e r p r i s ec o u l dh e a rt h er i s ka b o u tt h ec h a n g ei nt h ee x c h a n g er a t e 4 t os e tu p t h ea m o u n ti nt h eh e d g e a n dt h ea m o u n tm u s tb em e e tt h eg o a la n dt h eo b j e c t i v et h a t h e d g ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g e n o ts u i t a b l et oa d v a n c e sr e c k l e s s l y 5 t oc h o o s e st h e a p p r o p r i a t ec o m m o d i t yf o rh e d g e e s p e c i a l l yp a ya t t e n t i o n t h a tt h ee x c h a n g et i m et o a c t u a ld e m a n df o rc a s hm u s t m a t c hw i t ht h ea c c o u n td a t eo re x e r c i s ed a t ef o rh e d g ew h e n y o uc h o s et h i sc o m m o d i t y a sw e l la sm u s tt ok n o wt h e m o s tg r e a t l yl o s so ft h e c o m m o d i t yf o rh e d g e 6 t os i m u l a t et h ec a l c u l a t i o nf o rh e d g e a f t e ry o uh a dd e t e r m i n e d t h ef o r e i g ne x c h a n g ec o m m o d i t yf o rh e d g e y o um u s ta l s os i m u l a t et h ec a l c u l a t i o nf o r e a c hk i n do fs i t u a t i o n e s p e c i a l l y w h e nt h ew o r s ts i t u a t i o ns i m u l a t e dt h ec a l c u l a t i o nf o r h e d g ec o u l db eb o r n eb yt h ee n t e r p r i s e a n dt h e nc o u l dc a r r yo nt h eo p e r a t i o n 7 t oo r d e r t h ef o r e i g ne x c h a n g ec o m m o d i t yf o rh e d g e w h e ny o uh a v ef i n i s h e dt os i m u l a t et h e c a l c u l a t i o nf o rt h eo p e r a t i o np l a nf o rh e d g e t h eo p e r a t i o np l a nm u s tb ea u t h o r i z e db yt h e e n t e r p r i s e k e yw o r d s c n ye x c h a n g er a t e h e d g ei nf o r e i g ne x c h a n g e i v 目录 摘要 i 目录 v 图目录 v i i 表目录 v i i i 第1 章绪论 1 1 1 研究动机与目的 一1 1 2 研究架构 3 1 3 研究方法 4 第2 章理论回顾与文献探讨 5 2 1 相关文献回顾 5 2 2 汇率决定理论之回顾 1 1 2 3 影响汇率变动因素之回顾 1 9 第3 章人民币货币政策对汇率影响研究 2 2 3 1 人民币汇率政策 2 2 3 2 人民银行货币政策 一4 2 3 3 大陆货币政策有效性理论 5 2 3 4 衡量货币工具对外汇的干预 5 8 3 5 货币政策与货币工具应用之综合反映结果 6 3 第4 章企业避险策略与工具 6 5 4 1 外汇避险工具一即期 远期外汇和外汇选择权 6 5 4 2 外汇避险工具应用之个案研究 7 1 第5 章结论与建议 8 5 5 1 结论 8 5 5 2 建议 8 7 参考文献 9 0 附录 9 3 图目录 图卜2 研究架构图 3 图2 1 三元悖论及货币制度变迁图 8 图2 2 易纲的三元悖论角点图解 9 图2 3 外汇供需 1 9 图3 1 外汇存底与外汇占款成长率比较 3 7 图3 2 货币政策的数量调控机制 4 5 图3 3 大陆货币需求增长率曲线 5 5 图3 4 大陆货币供给增长率曲线 5 7 图4 1 汇率变动趋势图一 7 3 图4 2 汇率变动趋势图二 7 8 图4 3 结构式n d f 损益图 8 0 图4 4 人民币封顶远期外汇损益图 8 l 图4 5 汇率变动趋势图三 8 3 v l i 表目录 表2 1 影响汇率变动的因素 2 l 表3 1 人民币汇率政策选择的三个阶段 2 3 表3 2g a t s 的要求与大陆证券市场开放承诺 2 8 表3 3 大陆经常帐与资本帐对外汇存底贡献表 2 9 表3 4 大陆外汇存底的变动 1 9 9 7 2 0 0 7 年 3 0 表3 5 大陆资本帐资本流动占g d p 比重 3 1 表3 6 大陆的国际热钱估计 3 2 表3 7 中美两国贴现率与基本利率比较 3 3 表3 8 大陆的资本自由流动程度变动趋势 1 9 9 7 2 0 0 7 年 3 4 表3 9 外汇占款与基础货币 1 9 9 7 2 0 0 7 年 3 6 表3 1 0 大陆的货币政策自主程度变动趋势 1 9 9 7 2 0 0 7 年 3 9 表3 1 l 大陆进出口商品结构 1 9 8 7 2 0 0 6 年 4 1 表3 1 2 大陆的经济成长与物价水平 1 9 9 7 2 0 0 7 年 4 2 表3 1 3 大陆人民银行主要的货币政策工具 4 6 表3 1 41 8 8 6 2 0 0 7 年大陆的g d p 物价指数和失业情况 5 6 表3 1 51 9 8 6 2 0 0 7 年大陆的货币供给增长情况 5 6 表3 1 6 货币政策判断指标 5 8 表3 1 7 各变量数据统计表 6 1 表3 1 8 显着性检验分析 6 1 表3 1 9 相关系数分析 6 2 表3 2 0 货币政策工具之传导反映 6 3 表4 1 选择权的买方 h o l d e r 与卖方 w r i t e r 交易损益情形归纳表 6 9 v i i i 表4 2 远期外汇报价行情表一 7 2 表4 3 远期外汇下单损益表 7 3 表4 4 远期外汇报价行情表二 7 4 表4 5n d f 报价行情表 7 5 表4 6 远期外汇及n d f 下单情况表 7 5 表4 7 远期外汇及n d f 损益表 7 6 表4 8 远期外汇报价行情表三 7 9 表4 9 远期外汇及多样n d f 等下单情况表 7 9 表4 1 0 远期外汇及多样n d f 等损益表 8 2 第1 章绪论 欧元之父罗伯特蒙代尔 r o b e r tam u n d e l l 在2 0 0 8 年接受f 全球财经观察j 杂 志专访时 曾谈及 我们不要让人民币浮动 那怕牺牲大陆的货币政策主权 但 是一旦人民币浮动 只占全球经济总量4 的大陆经济是不能承受世界经济危机的 冲击 而这将是灾难性的 人民银行周小川行长于2 0 0 7 年国际投资论坛上曾谈及 改革开放以来大陆积 极引进外资 消化 吸收国际先进技术和管理经验 引进来 取得的成绩有目共 睹 但对 走出去 支持不足 人民银行高度重视这些问题 首先 要进一步发挥 金融市场的作用 要积极发展外汇市场 加快市场产品开发 方便 走出去 企业 规避汇率 利率等风险 蒙代尔所言是为了倡导 保持人民币汇率稳定 的重要性 而周小川行长所言是希 望推进金融改革 降低企业汇率风险 两者的最终战略目的皆是为使大陆经济稳定 成长及产业持续发展 1 1 研究动机与目的 自1 9 9 0 年起 台商陆续来到大陆投资 而这些台商早期选择到大陆投资设厂 是因为大陆有较低廉的劳工 较丰富的自然资源及无语言沟通的隔阂 等优势 而 群聚于珠三角地区 再转进长三角地区 且逐渐形成整个产业链的群聚 甚至对全 球的某些产业产生举足轻重的影响力 例如 珠三角发生s a r s 疫情时 使整个p c 产业供应停滞 造成全球p c 因缺货而销售停滞 部分台商的企业也从中发展为国际 化企业 并以出口为主要生产导向 然而企业的盈亏决定在进料 生产与销售 以及一般的管理与经营的环节上 但对以出口为导向的国际化企业而言 大幅的汇率变动会影响到产销成本 丽近年 来人民币的不断升值 从1 9 9 7 年的8 7 兑一美元到2 0 0 8 年5 月的6 9 5 兑一美元 已升值了2 0 致使出口企业的成本大幅上升 获利缩减 让大部份以出口为导向的 台商首当其冲 而台商企业为减少人民币升值所带来的成本增加 纷纷投入远期外 汇市场作汇率避险 最后由于大量的投入市场致使远期外汇市场的合约报价陷入偏 低的窘况 虽然国际上的金融市场普遍皆认为人民币被低估 应大幅升值 但人民 币在人民银行的汇率管制下 作逐渐缓升 2 0 0 8 年第一季升值8 系主要因美元疲 软 并不随市场经济而完全自由调升 若大幅调升则影响出口总额 则会抑制大 陆境内企业发展 阻断发展势头 故人民银行仍希冀采取稳定汇率政策 以促进大 陆经济持续成长 而不愿放手让人民币在短期内大幅升值 反而改采货币政策去调 节升值的压力 如近期的连续升息动作 调升存款准备金率及发行人民币债券 等 等方式 其目的一方面为控制通货膨胀率 另一方面为抑制过热企业继续投资 调 整产业结构 减缓经济过热现象 进而减缓外汇存底 贸易顺差 的增幅速度 以冲 减人民币升值的压力 而这些人民银行的举措 对人民币汇率的影响效果有多大 这些政策举措又告 诉了企业哪些讯息呢 是否是为稳定汇率而进行的举措 且其效果有多大呢 所以 出口企业若能从政府的货币政策工具等举措行为中 获得对汇率变动影响的讯息 进一步做好企业外汇避险工作 以降低企业成本 是为本论文研究的动机与目的 1 2 研究架构 研究动机 1r 文献探讨 图1 2 研究架构图 1 3 研究方法 货币政策是由一国央行通过改变货币供给以调节利率进而影响国民收入水平 和价格水平的一种国内经济政策 而汇率是以另一国货币表示的一国货币的价格 它与不同国家的货币制度相联系 并由此来衡量不同国家商品的相对价格 所以货 币政策与汇率的相关性可由一国的利率水平 价格水平 国民收入水平与汇率之间 相关性得以体现 且在不同的汇率体制下 货币政策的效果会各不相同 而本论文 之研究方法 乃是藉由人民币汇率政策与货币政策之探讨 分析出大陆市场将面临 的金融环境制约与趋势 并建立大陆货币政策有效理论及外汇干预变量反应模型 来验证大陆在扩张性货币政策或是在紧缩性货币政策下 货币当局操作货币工具时 会反映在外汇干预变量上 进而对汇率产生如何影响之研究分析 来建立一个简单 的讯息反应模式 并藉由此讯息反应模式作为一个简单的讯息回馈 以反映出人民 银行的货币政策工具举措 对人民币变动影响的讯息 以提供给企业及早作好因应 避险举措 研究币别为人民币 外国币别锁定为美元 而企业的外汇避险方法 主 要针对即期汇率交易 远期外汇交易和外汇选择权交易等三种目前企业最常使用的 避险工具 作个别之探讨与比较 并以一个企业的实例来说明一个成功的避险操作 应遵循一些必要的步骤与程序 4 第2 章理论回顾与文献探讨 2 1 相关文献回顾 在上个世纪六十年代初期 m u n d e l l 和f l e m i n g 首先提出在开放经济条件下 一 国的总体经济政策在不同汇率制度下的政策有效性之理论 此即为著名的m u n d e l l f l e m i n g 模型 到了二十世纪九十年代 由于发生三次重大的金融危机 m f 模型 又重新受到学术界重视 k r u g m a n 即以此为基础 提出了著名的三元悖论 用以 解释亚洲金融危机产生的原因 同时 国际金融领域也出现了所谓的 新汇率制度 选择理论j 这些理论包括汇率政策目标方法 固定汇率已死假说 惧怕浮动论 中间制度消失论等 首先 对以上研究理论文献进行回顾 其次 在应用上述理论 解释人民币汇率政策的选择时 必须对大陆转型经济条件下的制度与结构性制约因 素加以考虑 2 1 1m u n d e l1 一f 1 e m i n g 模型 早在1 9 6 0 年代初期 m u n d e l l 和f l e m i n g 通过其经典的m u n d e l l f l e m i n g 模型 以下简称m f 模型 为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的 分析架构 故m f 模型的一个重要结论是 对于开放经济体而言 如果采取固定汇 率制度安排 则货币政策是无效的 如果采取浮动汇率制度安排 则货币政策是有 效的 m f 模型认为 固定汇率制度下货币政策之所以无效 是由于在这样制度下 当一国央行企图想透过增加货币供给量来降低利率 刺激总需求时 一旦本国利率 水平下降后 在资本可自由流动的条件下 会引起资本外流 并对本国汇率形成贬 值压力 在固定汇率制度下 其央行为了维持汇率的稳定 会被迫在外汇市场卖出 外汇 买入本币 这会使货币供给减少 从而使央行增加货币供给 降低利率 刺 激需求 增加产出的一连串努力发生逆转 并最终导致政策失败 因此 在固定汇 率制度下 货币当局不能自主决定货币供给 也不能有效影响利率与产出水平 所 以货币政策是无效的 m f 模型认为 同样地若在浮动汇率制度下 当一国央行通过增加货币供给执 行扩张性货币政策时 利率下降 投资上升 进而国民收入 总需求 增加 而利 率的下降与国民收入的增加会带来国际收支逆差和本币的贬值 但由于本国汇率下 降 使出口增加 而逐渐为外贸顺差所抵消 因而仍能保持国际收支平衡 同时由 于利率下降 投资增加 以及由于外贸顺差的双重作用 使收入增加 从而对货币 需求增加 利率又会随之上升 最终使总体经济在新的高产出 高就业水平下的内 部经济与外部经济同时均衡 因此 在浮动汇率制下 扩张性的货币政策能起到增 加就业和国民收入之作用 所以其货币政策是有效的 综合以上所述结果 进而结合资本的流动情况 使货币政策 汇率制度以及资 本流动性的不同组合将产生不同的效应 即存在 三元悖论 资本越接近自由流 动 在浮动汇率下 货币政策效果越明显 在固定汇率制下 货币政策效果越不明 显 2 1 2 k r u g m a n 三角模型 在m f 模型的基础上 k r u g m a n 提出f 不可能的三角j t h ei m p o s s i b l et r i a n g l e 或r 不可能的三位一体j t h ei m p o s s i b l et r i n i t y 模型 或称为r 三元悖论j p r i n c i p l e o f t h et r i l e m m a k r u g m a n 指出 各国在货币政策的自主性 汇率的稳定性 资本 的自由流动三个目标中 从理论上讲只能实现两个 不能三个目标同时实现 换言 之 在开放经济条件下 货币政策的独立性 汇事的稳定性和资本的自由流动三个 6 目标不可能同时实现 各国只能选择其中两个较为重要的目标 三元悖论反映出开放经济下经济体系内部蕴含的矛盾 即在开放经济条件下 一国货币当局面临多重相互交织 相互矛盾的目标必须有所取舍 而这一取舍必须 针对各国当时的经济运行状况而定 西方发达国家在1 9 7 3 年后实行浮动汇率制度 以资本完全流动和本国货币政策自主性为目标 放弃汇率的稳定性 其主要原因在 于已开发国家对于汇率不稳定的承受能力较强 而这又是由于国际资本市场对已开 发国家的信心较强 使发达国家货币贬值不致于过度 相反地 对于发展中国家而 言 由于国际资本市场对发展中国家信心不足 结果往往会造成发展中国家的货币 在资本外逃 e a p i t a lf l i g h t 的压力下过度贬值 因此 k r u g m a n 1 认为 发展中国 家应该选择本国货币政策自主性和汇率的稳定性为目标 而放弃资本的完全自由流 动 接着就图形来进一步说明三元悖论的理论与政策意涵 图2 1 2 中的三角形三 个角分别代表汇率的稳定性 以a 表示 货币政策的自主性 以b 表示 和资本的 自由流动 以c 表示 三角形的三个边则分别代表上述三个目标的选择状况 a b 段代表的是选择汇率的稳定性与货币政策的自主性 即放弃资本的自由流动 b c 段代表的是选择货币政策的自主性与资本的自由移动 即放弃汇率的稳定性 a c 段代表的是选择汇率的稳定性与资本的自由移动 即放弃货币政策的自主性 而从 该图中也可以看出国际货币制度变迁与三元悖论的关系 从1 8 7 1 年金本位制度实施 以来 国际货币体系经历了金本位制度 选择汇率稳定与资本自由流动 即a c 段 布列敦森林体系 选择汇率的稳定性与货币政策的自主性 即a b 段 牙买加货币 体系 选举货币政策的自主性与资本的自由流动 即b c 段 欧洲货币联盟 选择汇 率稳定与资本自由流动 即a c 段 的历程 易纲与汤炫 2 0 0 0 2 0 0 1 3 则总结m f 模型和k r u g m a n 不可能的三角j 并 提出x y m 2 定理 如图2 2 所示 三角形的三条边是每个货币当局都希望得到 的 第一条边代表资本完全自由流动 y 1 即资本不应该被管制 第二条边代表货 币政策完全自主 m 1 即货币当局能够自主地根据国内的经济形势制定货币政策 7 布列敦森林体系 1 9 4 4 1 9 7 3 年 b 汇率的稳定性 a 货币政策的自主性 牙买加货币体系 1 9 7 6 年迄今 本位制度与欧洲货币联盟 8 7 1 1 9 1 4 年 1 9 9 9 年迄今 c 资本的自由流动 图2 1 三元悖论及货币制度变迁图 第三条边代表汇率稳定 x 1 即货币当局希望本国货币的对外价值稳定 根据 k r u g m a nf 不可能的三角j 定理 x y m 三者之和必定等于2 即x y m 2 例如 一国选择货币政策的自主 因此m 接近1 或等于1 而随着对外开放不断 扩大 资本自由流动不断增加 因此y 越来越接近1 或等于l 在此情况下 根据 x y m 2 定理 变化的唯一可能性就是x 值趋近于0 意即汇率要朝向具有弹性 的浮动汇率方向发展 且图2 2 中的三角形三个点表示着三种汇率制度 经济合作暨发展组织 o e c d 角点表示选择汇率完全自由浮动 大多数o e c d 国家如美国 日本等处于这个角点 上 它占据了两条边 即资本的完全自由流动和自立的货币政策 但是它没有稳定 的汇率 香港货币当局也占两条边 即汇率稳定与资本完全自由流动 所以香港货 币当局不具有货币政策得自立性 而大陆也占据两条边 即是保有自立性货币政策 和稳定的汇率 但大陆要实行外汇管制 资本就不能自由流动 2 1 3 新汇率制度选择理论 1 9 9 0 年代以来 国际金融领域出现了所谓的 新汇率制度选择理论j 这些理 论包括汇率政策目标方法 固定汇率已死假说 惧怕浮动论 中间制度消失论等 图2 2 易纲的三元悖论角点图解 1 汇率政策目标方法 c o r d e n 1 9 9 3 指出 汇率政策的两种方法为实质目标方 法 r e a lt a r g e ta p p r o a c h 和名目锚方法 n o m i n a la n c h o ra p p r o a c h 汇率政策的实质目标方法是指名目汇率是 一项政策工具 通过经常或偶尔的汇率变动以获得实质目标如经常收支 贸易收支 的改善 譬如 一国常采用货币名目贬值 从而使货币实质汇率下浮 改善贸易收 支 而名目锚方法是指一国货币汇率钉住低通货膨胀国家货币 是为了进口低通货 膨胀 发展中国家发行货币来弥补巨额的财政赤字 从而发行过多货币 导致恶性 通货膨胀 为了遏止恶性通货膨胀 往往发展中国家会采取稳定计划 而实行钉住 汇率 即是稳定计划重要内容之一 并同时实施紧缩的货币政策及财政政策 以降 低本国的通货膨胀 2 固定汇率已死假说 在固定汇率制度与资本自由流动的关系上 o b s f e l d 和r o g o f r 1 9 9 5 5 提出 固 定汇率已死j t h em i r a g eo f f l x e de x c h a n g er a t er e g i m e l 拘假设 认为固定汇率制度在 资本自由流动的情况下 其维持成本是相当高的 因此他们建议一国应该开始转向 更灵活的汇率制度 3 惧怕浮动论 c a l v o 和r e i n h a n 2 0 0 0 6 则提出 惧怕浮动论j f e a ro f f l o a t i n gh y p o t h e s i s 其认为在亚洲金融危机之后 随着固定钉住汇率制度的崩溃 许多国家并没有转向 浮动汇率制度 而是采取了相反的作法 而在一些声称允许其货币自由浮动的国家 实际上却在外汇市场上积极干预汇率 以将汇率维持在相对一些货币的狭小区间内 这反映着这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的惧怕 惧怕汇率浮动的原因 是因为在这些国家 当其货币贬值时会具有紧缩效果 而这又与这些国家的经济长 期缺乏公信力有关 4 中间制度消失论 e i c h e n g r e e n 与m a s s o n 1 9 9 4 1 9 9 8 7 提出 中间制度消失论 t h eh y p o t h e s eo f t h e v a n i s h i n gi n t e r m e d i a t er e g i m e 该理论的要点是 唯一可持久的汇率制度是自由浮动 制或是具有强势承诺机制的固定汇率制 如货币联盟和货币局制度 而介于两者之 间的中间汇率制度 i n t e r m e d i a t er e g i m e 贝l j t e 在消失或应当消失 中间制度消失论假 说的主要理论依据是三元悖论 即在理论上 汇率稳定 资本自由流动和自主的货 币政策这三者之间 只能同时实现其中的两个目标 任何同时实现三个目标的尝试 都可能引发货币危机而告终 即意谓着是 如果货币当局要保持货币政策的自主性 同时又要开放资本帐 就要选择浮动汇率制度 如果货币当局愿意放弃货币政策的 自主性 那么选择实行固定汇率制度是完全可行的 因此 中间制度消失论的两极 观点 实际上是建立在资本帐自由化程度较高的前提假设下的 因此 对于中间制 1 0 度消失论 s u m m e r s 2 0 0 0 8 则从三元悖论的观点加以解释 他指出 在金融自由 化和资本自由流动的情况下 固定汇率制度的表现是非常糟糕的 他认为选择正确 的汇率制度就意味着 从可调整的钉住汇率这样的中间汇率向两极汇率制度 浮动 或固定汇率制度 移动 如果必要的话可通过放弃货币政策的自主性来支持 j 在实现货币政策的自主性方面 b h a g w a t i 1 9 9 8 9 和r o d r i k 1 9 9 8 1 0 皆认为 发展中国家应该保留或者恢复对资本流动的限制 以使在享受汇率稳定的同时 还 能拥有运用货币政策的自主性 在面对金融危机的时候 一些开发中国家推迟了开 放其资本帐的计划 一些已经实行资本流动自由化的国家则考虑重新实施限制的可 能性 一些开发中国家保留了对汇率的控制 特别限制私人资本的流动 虽然有许 多逃避这种控制的方法 但它们确实减慢了资本的流动 结果使这些国家可以在更 长的时间内钉住汇率 带来汇率的稳定性 但是偶尔会让货币贬值 以提供相当程 度的货币政策自主性 2 2 汇率决定理论之回顾 分析汇率决定模型的理论基础文献基本可分成下列几种 2 2 1 国际收支平衡理论 b a l a n c et h e o r yo fi n t e r n a t i o n a lp a y m e n t 由英国学者g j g o s c h e n 1 8 6 1 年 0 1 提出此理论 g o s e h e n 认为外汇之所以发生 需求在于国际借贷关系 因此汇率变动的主要原因即是国际借贷关系 根据国际收 支平衡学说 在 完全浮动的汇率制度j 之下 国际收支平衡是靠汇率不断的调整 来达成 因此一国外汇汇率的涨跌及高低 决定于该国国际收支或国际债权债务关 系的变动 一般可分为下列三种情况 1 当国际收支或国际债权债务关系保持平衡时 汇率便保持平衡 2 若国际收入或国际债权超过国际支付或债务时 即国际收支形成顺差 本币汇率 将会升值 3 而若国际收入或国际债权少于国际支付或债务时 即国际收支形成逆差 本币汇 率将会贬值 且其基本原理为 c a k a 0 c a 以下称经常帐 k a 以下称资本帐 经常账户主要由商品与劳务进出口决定的 进口主要是由本国国民收入 y 汇 率 e 相对价格 p p 决定的 出口主要是由外国国民收入 y 牛 汇率 e 相对价格 p p 幸 决定的 从而使影响经常账户收支的主要因素为 c a f y y 毒 p p e 2 2 1 假定资本与金融账户的收支取决于本国利率 i 外国利率 p 对未来汇 率水平变化的预期 e e f 则函数为 k a g i i e e f 2 2 2 综合以上 形成影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件之函数为 b p h y y 奎 p p i i 幸 e e e o o 2 2 3 从而导出均衡汇率函数为 e k y y 事 p p 幸 i i 幸 e e f 2 2 4 2 2 2 购买力平价模式理论 p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t yt h e o r y 由k r u e g e r 1 9 8 6 1 2 和c a s s e l 1 9 1 6 提出此学说 其认为汇率是由两国货币 购买力之比较得之 而货币购买力又受两国物价水平之影响 另外 根据巴拉萨 b b a l a s s a 1 4 说法 购买力平价模式 简称为p p p 有两种形式 一种是绝对的购买 力平价 a b s o l u t ep p p 另一种则是相对的购买力平价 r e l a t i v ep p p 兹分述如下 1 绝对购买力平价说 a b s o l u t ep u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y 简称p p p 此理论是建立在单一价格法则 1 a wo f o n ep r i c e 上 即在不考虑运输成本 关税 贸易障碍及信息成本下 经由商品套利 将使国际间以相同通货表示之相同贸易财 的价格是相同的 因而可推导出二国间的汇率等于二国物价水平的比率 此即所谓 的绝对p p p 其绝对形式为 e 只 忍 只为a 国的一般物价水平 忍为b 国的一般物价水平 但是国际间的贸易实际上仍存在运输成本 贸易障碍 关税及交易成本等因素 使单一价格法则并不成立 且因非贸易财的存在 使得国际间所有产品的价格无法 一致 故一般的经济学家都不接受绝对p p p 的成立 2 相对购买力平价说 r e l a t i v ep u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y 简称r p p p 由于各国所用的物价指数均不相等 以使得在计算各国之物价水平时会有差异 在这种情况下 即使一切商品价格皆符合价格单一法则 但绝对购买力平价理论在 实用上也无法满意解释汇率的变动 为改进上述缺点 就有相对购买力平价理论之 产生 其意义是在一段期间 长期 内 汇率变动的百分比等于两国物价水平变动百 分比之差距 其形式表示为 警2 警 警c 等2 等一等 亿2 哪 e op曲pbo e p op b 巨和e 分别表示当期和基期的汇率 乞 和只 分别表示a 国当期和基期的物价水 平 只 和只 别表示b 国当期和基期的物价水平 且意谓着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的 如果本国通 货膨胀率超过外国时 本币将贬值 2 2 3 利率评价理论 i n t e r e s tr a tep a r i t y k r u e g e r 1 9 8 6 1 2 认为由于国际间金融市场的利率水平高低不同 诱使资金从利 率较低的市场移转至利率较高的市场 以获取利率差异的利润 而以利率评价理论 的观点指出 在一个自由市场 没有法令规定的束缚 及任何资金均可自由进出的 状况下 经由市场机能的操作 使两种货币间的即期与远期汇率间的汇差会等于两 1 3 国利率的差异 此时达到均衡 资金便失去利差的诱因而停止移动 因此 在利率 平价下达成均衡汇率的两种货币 其资金运用的成本或收益 报酬率 将趋于相等 换言之 假设外汇市场是一个没有交易成本 没有税负的高效市场 且套利资金是 无限制时 那么等额的货币不论投资在本国或外国的外汇市场 应得到相同的报酬 这种均衡关系使得资金不会在两国之间移动 称为利率平价理论 而未来货币的折 算率可用市场参与者预计未来某个时刻的即期汇率一简称预期汇率 用e e 表示 来 衡量 也可用远期外汇市场上的远期汇率 用f e 表示 来衡量 前者衡量的是非抵补 的利率平价 u i p 后者衡量的是抵补的利率平价 c i p 1 非抵补的利率平价 u i v 0 5 若以r 表示持有单位本币的年利率 以r 表示外币年利率 e 为即期汇率 将单位本币投资于外币 则一年后本利和为1 e 1 e r 宰 1 r 串 1 e 若预期一年后 的汇率为e e 则单位本币投资于外币一年后又折算成本币的年本利和为 i r 1 e e e 按单一价格法则 则有 i r 1 r 术 x e e e 2 2 6 将e e e e e 1 3 e 1 导入 2 2 7 式后 且当r 宰 e e e e 近似0 时 公式可近似地写 为 r r 宰 但e e e 2 2 7 公式 2 2 7 即表明 持有本国货币 或资产 的收益率应等于持有外国货币 或资产 的 收益率加上汇率的预期升值率或减去汇率的预期贬值率 当投资者对预期的e e 不变时 若本币的利率r 相对于外币利率r 木上升 贝u l l p 期外汇市场上对本国的货币或资产的需求将上升 本币即期升值 外币即期贬值 e 值下降 若本币的利率r 相对于外币利率黔下降 则本币即期贬值 外币即期升 值 e 值上升 当本币利率r 和外币利率黔均保持不变时 投资者若预期未来本币 将升值 e e 下降 则即期外汇市场上对本国的货币或资产的需求将上升 本币即期 升值 外币即期贬值 e 值下降 若预期未来本币将贬值 e e 上升 则本币即期贬 值 外币即期升值 e 值上升 2 抵补的利率平价 c i p 所有市场参与者皆可以利用远期外汇市场来规避汇率风险 投资者在公式 2 2 7 中 预期未来的即期汇率e e 就可被远期外汇市场上的远期汇率f e 所取代 以 规避预期未来的汇率e e 到期时波动所带来的风险 这就是抵补一词的含义 抵补 的利率平价公式可写为 r r 木 f e e e 2 2 8 式中的 f e e e 表示即期汇率e 在远期外汇市场上的升水 f e e 或贴水 f e r 木 即期外汇市场上对本币的需求增加 本币即期升值 外币即期贬值 在抵补套利行为的作用下 远期外汇市场上对外币的需求增加 外币远期升值 本 币远期贬值 若r 有效值域 1 7 一1 8 紧缩性货币政策 实际货币需求 或近似有效值域紧缩性货币政策 即处1 6 一1 8 的值