（工商管理专业论文）我国房地产企业的联合投资研究.pdf

摘要 随着经济改革开放，我国房地产行业得到了迅猛的发展，对提高国民生活 水平和拉动国民经济做出了巨大的贡献。但是，总体上，我国的房地产企业仍 然处于规模小、效率低的发展水平上，而且从整个行业来讲，存在着行业地域 发展不平衡、产品结构失衡、过于依赖金融业和投资效率低等一系列的问题。 在不久的将来，房地产业的市场全面开放，国际房地产企业的大举进入即 将成为事实。到那时，国际的竞争规则必将取代现有的竞争规则，市场的格局 将会重构。我国非常企业如何在这场变革中，保护自己谋求壮大是企业的当务 之急。 因此，本文在分析房地产行业、企业发展状况的基础上，对比了西方房地 产投资的发展，进一一步研究了当前房地产企业的投资理论和实际情况，提出房 地产企业应首先在企业层面进行资本投资研究，并结合资本运作和企业组织的 有关研究和产业经济学的相关理论，提出了企业联合投资的具体形式和选择依 据，为房地产企业提供了一条发展途径。 关键词：房地产规模经济风险房地产金融 a b s t r a c t w it ht h ee c o n o m i cr e f o r ma n do p e n i n gu pt o t h eo u t s i d ew o r l d t h e r e a le s t a t et r a d eo fo u rc o u n t r yh a sg o t t e ns w i f ta n dg r e a td e v e i o p m e n t ， a n dh a v em a d ee n o r m o u sc o n t r i b u t i o ni n i m p r o v i n gt h en a t t o n a l1 i r i n g s t a n d a r da n dp r o m o t e dn a t t o n a l e c o n o m y h o w e v e r ，g e n e r a l i f ，t h er e a l e s t a t e e n t e r p r i s e o fo u r c o u n t r y i ss t i l ls m a l la n d o nt h ew e a k d e v e l o p m e n ts t a g e g e n e r a l l ys p e a k i n gt h e r ei sas e r i e so fq u e s t i o n so f t h ew h o l et r a d e ，t h er e g i o nd e v e l o p m e n to ft h et r a d ei su n e v e n ，p r o d u c t s t ru c t u r ei so u t o f b a l a n t e ，o v e r i fr e 】i e so nf i n a n c i a lc i r c l e sa n dl o w g r a d eo fe f f i c ie n c yo fi n v e s t m e n t e t c i n t h en e a rf u t u r e ，t h em a r k e to ft h er e a le s t a t ew il i o p e n i n a 一s i d e s t h ei n t e r n a t i o n a lr e a le s l a t ee n t e r p r i s ew i l ic o m es o o n t i l l t h a tt i m e t h ec o m p e t i t i o nr u l eo ft h ew o r l dw i l lr e p l a c et h ee x i s t i n g c o m p e t i t i o nr u l e ，a n dt h ep a t t e r no f t h em a r k e tw i l lb ec o n s t r u c t e da g a i n t nt h ef a c eo ft h ei m p a c to ft h ei n t e r n a t i o n a lr e a le s t a t ee n t e r p r i s e w h ic ha r ed o m n a n ti nf u n d ，t e c h n o l o g y ，e x p e r i e n c e ，i ti sc r u c i a lf o r o u rr e a le s l a t ee n t e r p r i s e st os e e ka n dt h e i rs t r e n g t h e n st oc o m p e t ew i t h t h ei n t e r n a l i o n a lr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s o ，f nt h eb a siso fa n a l y s i n gt h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n dt h er e a l e s t a t ee n t e r p r s oa n dw it hs t u d i e dt h ei n v e s t m e n tt h e o r y ，p r o p o s e dt h a t t h ee n t e r p r is eo ft h er e a le s t a t es h o u t dc a r r yo nc a p i t a li n v e s t m e n tt o s t u d y o nt h e e n t e r p r i s ea s p e c ta t f i r s t t oe x p a n dt h es c a l eo f t h e e r l t e r p r i s e w i t h i n r e l a t i v e l y s h o r tt i m e s c a t t e rt h er i s ko fm o r e e f f e c t i v e t y ，i m p r o v et h ec o m p e t i t i v ep o w e ro fm a r k e to ft h ee n t e r p r i s e c o m b i n i n gt h eo p e r a t i o no ft h ec a p i t a la n dr e e v a n tt h e o r yo fi n d u s t r y e c o n o m i c s ，p u tf o r w a r dt h ec o n c e p t e n t e r p r i s ej o t n ti n v e s t p l o p o s e d r e a e s t a t ec o n c r e t ef o r mo fj o i n ti n v e s t ，a n do f f e r e df l o wo ft h ec h o i c e f o re n t e r p r i s ea n dad e v e l o p m e n tw a yf o rt h ee n t e r p r i s eo ft h er e a l e s t a t e t h ek e y w o r d ：t h er e a le s t a t e l a r g e s c a l ep r o d u c t i o n t h er i s k t h er e a le s t a t ef i n a n c e 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作 所取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其 他教育机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法 律后果，并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者c 签字，：爰易南 目期：2 0 0 4 年6 月8 日f 我国房地产企业的联合投资研究 1 引言 1 1 我国房地产企业发展现状及问题 房地产行业是国民经济的重要组成部分，在西方发达国家，建筑与房地产 的增加值一般达到国内生产总值的1 0 。根据推算，一个单位的房地产投入会 引起1 5 到2 个单位g d p 增长，是拉动g d p 的重要途径。 在我圈，房地产行业发展比较晚，但由于我国入口众多，而且城镇的入口 居住水平较低，所以房地产行业得以迅速发展。甚至一度出现了炒作危机，虽 然在政府的引导下走出了困境，但行业依然鱼龙混杂，盲目投资比比皆是，造 成产品缔构失衡，空房面积大幅，资金积压数字庞大，使得产业整体效益十分 低下。 另外，由于我国的地区间经济发展水平差距很大，由此也造成了区域间房 地产发展的不平衡。大体上，像上海、北京、深圳、广州、杭州、大连等经济 发达城市的发展水平较高，丽经济楣对落后的中西部同东南部存在着很大的地 域“级差”。 表1 1 全国房地产开发企业数量 单位： t a b l c l 1t h e n u m b e r o f t h ee n t c r p d s e o f n a t i o n a ld e v e l o p m e n t o f r e a l e s t a t et h e u n i t ：o n e 一一_ _ - _ - _ _ - _ _ 。_ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ h _ _ _ _ _ 。_ _ _ _ _ _ _ 。_ _ - _ _ _ _ 。_ _ 。- _ _ 。_ - 一 年份房地产开发企业内资企业 三地企业外蛊企业 数量 1 9 9 42 4 3 7 2 1 9 6 8 53 4 5 6 1 2 3 1 1 9 9 52 3 8 4 l 1 9 1 7 71 8 4 6 2 8 1 8 1 9 9 6 2 1 2 6 91 6 9 3 2 2 1 3 5 2 2 0 2 1 9 9 7 2 1 2 6 81 7 2 0 2 1 9 8 9 2 0 9 5 l9 9 8 2 4 3 7 81 9 9 6 0 3 2 1 4 1 2 0 4 1 9 9 92 5 7 6 2 2 1 4 2 2 3 1 6 7l1 7 3 2 0 0 02 7 3 0 3 2 3 2 7 7 2 8 9 911 2 7 _ _ _ _ _ _ _ _ “_ - _ m h _ _ _ - _ h _ _ _ _ - _ - - _ h - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ h - _ _ _ _ _ 一 资料米源：中国统计年鉴。 从用前的状况来看，我国的房地，“企业主要存在以下个问题： ( 1 ) 企业规模小 我国房地产企、监数量多，规模偏小，2 0 0 1 年我幽房地产开发商的平均注册 资金为1 7 3 2 万兀，企业平均资产总额仅为4 1 0 0 万元，很多房地产企业是靠“空 我国房地产企业的联合投资研究 手道”起家，靠“四两拨千斤”式发展，银行高负债维持生产，全国最大的房地 产开发商的净资产不过为1 0 多亿元，与国外房地产开发商动辄几十亿、几百亿 美元相比，相差甚远。以深万科、上海陆家嘴、广州恒大、北京首创和天鸿宝业 为例，是我国最大的5 家房地产开发企业，但每家的市场规模都不到1 。企业 规模的大小决定了企业的开发经营规模，由于我国房地产企业普遍规模偏小，从 而导致了企业整体开发规模较小。其直接结果就是各种专业技术人员的缺乏， 专业化的程度低，经营决策水平低下，企业没有足够的抵御市场风险的能力。 ( 2 ) 投资风险防范不足 由于房地产投资的规模大、周期长，而且我国的房地产金融市场发展较慢， 不能提供充分的流动性，所以投资资金风险暴露很大。同时，我国的房地产企 业发展的比较晚、规模小、制度不是很完善，使得企业的投资风险“1 没有得到 充分的规避和分散。 很快，房地产业的市场全面开放，国际房地产企业的大举进入即将成为事 ：耍。到那时，国际的竞争规则必将取代现有的竞争规则，市场的格局将会重构。 对于在人员、技术、资本、经验上相对落后于国际对手的情况下，我国非常企 业如何在这场变革中，保护自己谋求壮大是企业的当务之急。 1 2 本文研究的目的及意义 本文研究的目的在于提高我国房地产开发企业投资的收益和分散投资风险。 通过本文的研究，提出了房地产企业的联合投资形式，联合投资就是指不同 的房地产企业间或者与其他经济主体的问，以各种可能的形式结合起来，共同 进行房地产的开发、同承担风险和分享利润的合作投资方式。 通过促使房地产开发企业实行联合投资，可以起到扩大企业的规模、提高 房地产开发诸要素的使用效率，有效的提高企业收益和分散风险的作用，对我 困普遍处于规模小、效益差的房地产开发企业在即将面临w t o 全面开放之际， 有重大的意义。 1 ：j 本文研究的主要内容 伍本文的研究中，主要采用了产：业经济学的s - cp 结构模型，该模型讨论 r 铂：一个产：业中，企业数量和规模与产业结构的关系，以及产业结构对产业市 我国房地产企业的联合投资研究 场竞争程度的影响，并最终影响到企业的效益。同时还参考了房地产投资风险 管理和投资决策理论，为本文提出的房地产企业联合投资形式提供了理论基础。 本文首先描述了目前我国房地产行业的发展状况，并指出了当前房地产企 业面临的主要问题。介绍了西方发达国家( 美国和f | 本) 的房地产投资与房地 产金融的发展状况，对中西房地产金融的发展做以对比，指出在我国房地产金 融不够发达的情况下，走企业联合投资是一条可以尝试的发展道路。 庄文中，阐述了联合投资的内涵，并论证了联合投资能给企业带来的收益， 针对我国房地产企业的地域性级差，以及企业规模和企业制度化发展状况，提 出了房地产企业具体的联合投资形式，并从以下两个角度做了论述，一是房地 产联合投资的地域形式，二二是房地产联合投资的组织形式。 最后，给出了房地产企业进行联合投资的选择的依据，并结合吉林省第二 建筑房地厂f 发公司的实际情况，对房地产企业选择联合投资做出了具体分析。 我国房地产企业的联合投资研究 2 我国房地产企业融资瓶颈与联合投资的必要性 2 1 房地产企业的资金来源 房地产是资本密集型产业，因此，获得资金是房地产企业发展的关键。目 前，我国房地产企业融资的来源，主要有开发企业的自有资金、预收账款、银 行贷款，以及企业发行债券和股票融资等。 自有资金对于开发企业来说，具有一定的自有资金，是项目开发的前提和 条件。国家规定：房地产开发项目应建立资本金制度，资本金占项目总投资的 比例不得低于2 0 。这一规定，对国内过多过滥、不具备开发条件的房地产开 发企业起到了很好的抑制作用；但另一方面，从我匡i 房地产开发企业资本金普 遍较少情况来看，开发企业一旦出现资金周转困难，就会因缺乏启动资金使后 续滚动开发陷入困境，从而无力进行新项目的开发，在一定程度上妨碍了房地 产，t 发企业的规模发展。此外，因国内土地市场日益采用拍卖、招标方式以及 期房预售标准的提高，项目销售前的资金占用加大，对开发企业的资金需求也 提出厂更高的要求。 表21 房地产企业资金来源 t a b l e21t h ef i a a n c ct c s o u r c co f t h em a le s t a t c 单位：万圆 t h eu n i t ：t e nt h o u s a n dy u a t l 资料来源：中国统计年鉴。 预收账款从实际情况看，这几年由于银行贷款较为幽难，预收账款逐渐占 掘j ，开发筹资的主要部分。在房地产市场前景看好的情况下，市场对期房销售 我国房地产企业的联合投资研究 香港称销售楼花会表现出极大的热情。这是因为购房者仅需先期支付少量的资 金，就可以享受未来一段时间内房地产的增值收益；而对房地产开发企业来说， 预售可以筹集到必要的建设资金，又可将部分市场风险转移给购房者。然而， 期房预售有一定限制条件，如国家规定房地产开发企业不得低于2 5 的总投资， 并确定施：亡进度和竣工交付日期，方可预售。此外，市场不确定性风险始终存 在，如市场发生了变化，顸售商品房不能按原计划竣工交付使用等，既可能损 害消费者的权益，又影响正常经营运作。 银行贷款房地产企业的资余构成和其他企业相仿，主要是自有资金和借入 资金。由于房地产企业是资金密集型行业，开发项目的高投入量引发对资金的 需求量必定大大高于其他行业，因此，房地产开发企业更依赖于借入资金，主 要是从银行金融机构借入。房地产市场的风险因素使房地产贷款具有预期的不 确定性，因而银行为提高信贷资产质量，对房地产开发性贷款采取严格而慎重 的念度是可取的；但过分严格的贷款政策，会使不少具有市场前景的开发项目 失之交臂，银行也难以取得较好的收益。目前各家商业银行都对发放的用于商 品房及其配套设施建设的流动资金贷款采取担保贷款的方式，比如中国建设 银行商品房开发贷款管理暂行办法规定：商品房开发贷款采取担保贷款的方 式，具体包括抵押贷款、质押贷款、保证贷款三种贷款方式。 一般，房地产投资除受到宏观经济、政治的影响外，在产业的层面上，主 要受到房地产会融发展的影响脚，这是因为房地产投资占用资金规模大、占用 时间长，以及房地产的不可流动性，首先使得房地产对资金的需求加大，其次构 成为房地产投资风险的主要来源“1 。因此，必须要研究我国房地产企业的融资隋 况，从而解决当前的问题。 2 2 我国房地产企业的融资瓶颈 2 2 1 房地产金融欠发达 房地产金融实际 二是房产余融和地产金融的合称。它指的是在房地产丌 发、流通和消费过程中通过货币流通和信用所进行的筹资、融资几相关金融服 务的一系列金融活动的总称。房地产金融的基本任务是：运用多种金融方式和金 融t 具筹集和融通资金，支持房地产开发、流通和消费，促进房地产再生产过 程中的资金良性循环，保证房地产再生产过程的顺利进行“1 。 我国房地产企业的联合投资研究 ( 1 ) 房地产金融的内容与作用 房地产金融一般包括两个方面的内容。一方面是房地产抵押信用证券化， 指的是金融机构以房地产抵押贷款为基础，将其拥有的房地产抵押债权转化为 可转让的有价证券并出售给广大投资者，从而使长期债权得以流动：其证券形式 主要是房地产抵押证券。另一方面是项目融资证券化，即房地产投资经营机构 将房地产所有权和房地产直接投资转化为具有流动性和变现性的有价证券，通 过出售这种证券商品在资本市场上筹集资金，其证券形式主要是房地产股票、 投资基金等。 房地产证券化可以使资产及时变现。房地产作为不动产，在空间上具有不 可移动性和不可分割性。将证券导人房地产市场，一方面可以减少持有房地产 资产的风险，使开发商能够在短期内筹集开发资金：另一方面由于房地产证券持 有者能够随时进入二级市场买卖，可以将房地产投资由长期化转为短期化，增 强房地产资产的流通性和变现性。 在西方发达过国家，通过房地产金融融资是房地产企业最重要的一部分， 不仪融资份额达到了近5 0 的水平，而且由于有完善的金融市场，使得房地产 金融债券具有良好的流动性，从而降低了融资风险。 ( 2 ) 美国房地产金融发展状况 以美国为例，美国目前成立的有联邦住宅贷款银行系统、住宅所有者贷款 公司、联邦储蓄贷款保险公司和联邦住宅管理署、金融公司、联邦全国抵押贷 款协会等。这些政府住宅金融机构的成立，给美国的房地产金融体制带来了根 本性的变化，使民间住宅金融机构有了发放抵押贷款的坚强后盾，并促使抵押 贷款：级市场不断扩展，有力地调节了抵押贷款中介机构间的资金余额，从间 接和直接的角度极大地促进了美国房地产业的发展。 政府通过住宅及城市开发部和联邦住宅贷款银行委员会，对房地产业进 行有力的干预和支持，以保证其机制的健康发展，同时，充分发挥储蓄银行、 商业银行和保险公司等私人金融机构在房地产金融市场上的作用，使美国的房 地产金融业更适应经济发展的水平和自身的进一步成熟。 政府机构的担保和参与，是抵押证券市场迅速壮大的重要原因。两家政 府保险或扭保机构联邦住宅管理局( f k a ) 和退伍军入管理局( v a ) ，在抵押一级市 场上为金融机构抵押贷款提供担保，这既扩大了抵押贷款规模，又使该有政府 担保的抵押贷款很易出售：三家政府金融机构一联邦国民抵押踟会( f n a m ) 、联邦 住宅贷款抵押公司( f h l m c ) 和政府国民抵押协会( g n m a ) 通过为金融机构抵押债 6 我国房地产企业的联台投资研究 权的流动提供担保、购买抵押债权、出售由买进的抵押债权担保或自有资产担 保的抵押债权来参与二级抵押市场的活动，使抵押市场规模迅速扩大，抵押债 权实现全国性流动。 实现了抵押贷款和抵押债券的标准化，大大提高了抵押债权的流动性。 为促进抵押债权的流动，有关机构制定了标准尺度，统一商品规模，如抵押申 请、抵押估价、抵押合同等均采用标准的格式和方法：政府的资信等级评定机构 对进入二级抵押市场的抵押贷款进行审核，经标准化后方可出售。同时，由于 政府的参与，使得规模较大的抵押债权易于实现商品规格的统一化、标准化。 金融的不断创新，开发出适合不同的投资者的抵押证券商品。这些商品 有转手证券( p t s ) 、抵押担保债券( m b b ) 、抵押参与证书( p c s ) 、抵押担保证券( c m o ) 等。使投资者可根据需要购买合适的抵押债券商品。 优惠的税收政策有力促进了证券化的发展。始于1 9 6 0 年的税制改革，免 除了“房地产投资信托”的联邦法人税，其后两次( 7 6 年和8 6 年) 的税法修正， 进一步对项目融资机构给予优惠。只要该项目融资机构满足一定条件，便可享 受免征法人收益税等优惠。这大大激发投资者的积极性，使项目融资证券化随 着房屋建设高潮的来临迅速壮大起来。 ( 3 ) 我国房地产证券化的发展现状 我国房地产证券化的发展现状可以从以下两个方面来看： 抵押信用证券化 房地产抵押债券可以解决房地产融资机构长期资产与短期负债之间的矛 盾，是解决银行房地产金融业务方面资金流动性困难的有效途径，在西方国家 的发展十分迅速。而从我国目前房地产证券化发展的实践来看，抵押信用证券 化几乎为一片空白，主要表现为： 第一，抵押贷款的规模很小。从目前的发展状况来看，在全国房地产金融 业务量中，抵押贷歙所占的比例非常小。以中国建设银行为例，该行房地产信 贷部所经办的抵押贷款业务占总行贷款总额比例还不到lo o 。而建设银行是 日前我国承办房地产金融业务量最大的商业银行，其它金融机构的情况可想而 知。由于抵押贷款规模很小，缺乏相当规模的抵押贷款积累，抵押债权的 i _ j 券 化很难推行。 第二，与抵押贷款的发展规模相关，我国目前住房抵押贷款市场只有级 市场而没有j 级市场。也就是说，我国的住房抵押贷款市场结构单一，抵押贷 款市场的发展仍处在放贷一还款的简单循环阶段，由此决定了抵押贷款资金的 我国房地产企业韵联合投资研究 流动性差，抵押贷款市场尚须进一步发展。 项目融资证券化 房地产证券化从房地产投资经营机构的角度看，表现为房地产投资经营机 构直接进人资本市场，通过发行股票、债券等筹集房地产建设资金。改革开放 以来，伴随着资本证券市场的不断发育和成长，房地产项目融资证券化得到了 一定程度的发展，并构成我国目前房地产证券化发展的主体格局。 房地产业是发达国家和一些地区的支柱产业，房地产股份公司在上市公司 中也。_ 有相应的份额。以中国香港地区为例，香港房地产业经过多年发展，已 形成相当规模的市场结构和资金结构，上市房地产公司在香港股市中有相当大 的比例。从7 0 年代起，许多房地产商为了筹集资金，纷纷发行股票上市。 1 9 7 9 1 9 8 4 年，从上市公司及市值情况看，在上市公司中，房地产公司的数目 将近一半，上市的股票丽值，在1 9 8 2 年以前，一直超过银行和财务公司各方面 的面值，其所占比重一直在3 0 蒜左右。香港房地产殷已成为香港股市的支柱， 同时也推动了香港房地产业和香港经济的繁荣和发展。而在中国内地，上市房 地产公司在股市中所占比例较小。到目前为止，近2 0 0 0 家上市公司中，房地产 公司还不到1 0 0 家，这种上市结构与我国发展房地产业的要求、任务以及房地 产业在我国国民经济中所处的地位极不对称。 同时，我国的股票市场通道特别狭窄，每年只能有几十只股票上市，而且 严格受到政府管理部门的限制，特别是房地产企业，自从1 9 9 7 年以后，只有北 京的天鸿宝业公司取得了上市资格，可以说，中国股票市场对房地产企业关闭 了大门。 通过我国与两方发达国家房地产金融的发展的对比，可以看出我国的房地 ，乜金融尚处于起步阶段，远不能满足当前房地产企业融资的需求。 2 2 2 对银行贷款的过度依赖 银行是我国房地产企业投资资金的主要来源，所以房地产行业的迅速发展 产生了对资金的大量需求。因而，一旦银行业的发展跟不上房地产行业的发展， 就会使得房地产投资产生资金缺 _ i 。 目前，我国银行的房地产贷款发展主要存在以下两个问题： ( 】) 银行房地产信贷资金来源单 目前我国银行房地产信贷资金来源主要以企事业和个人存款为t ，国家拨 我国房地产企业的联台投资研究 款为辅，在资金总量上无法满足房地产信贷的要求。现有的住宅信贷资金来源 分散，流动性强，除国家贷款之外，大部分的建设资金和售房的个人抵押贷款， 均由地方政府和银行自筹解决。在地方政府方面，虽然全国大部分大中城市已经 实行了住房公积金制度但这种制度刚刚开始不久，仅仅证明了它是一项来源稳 定，使用期限长的专项储金。而在实际中，其金额存量与同期的建设资金相比， 只是九牛一毛。在银行方面，一是存款期限短和抵押贷款期限长的矛盾，这种 期限上的“不匹配”，加之央行连续三次降低利率，更加剧了银行房地产资金的 短缺：二是存贷利率倒挂，存款时期长，导致存款利率有时高于贷款利率，以致 长期困扰银行提供高效率的房地产金融服务。 ( 2 ) 房贷风险加大 房地产金融在快速发展的同时，也迅速积累了巨大的风险，主要体现在三 个方面”1 ： 第一，违规贷款的数额和比重高。2 0 0 3 年2 月2 0f = f ，人民银行公布了( ( 2 0 0 2 年货币政策执行报告，披露了2 0 0 2 年底央行检查全国商业银行房地产信贷情 况的结果。这次检查共抽查房地产贷款2 0 9 0 1 笔，金额1 4 6 8 亿元，其中违规贷 款和违规金额分别达到2 0 5 0 笔和3 6 6 亿元，占总检查笔数和全额的9 8 咪和 2 4 9 。 第二，违规贷款的环节多，涉及到房地产开发、销售的各个方面。商业银 行不仅对“四证”不齐全的项目发放房地产开发贷款，或以流动资金贷款替代 开发贷款，或在开发商自有资金尚未达到开发项目总投资3 0 7 0 的条件下发放开 发贷款，而且通过“假按揭”骗取银行贷款的问题也非常严重，开发商“空手 道”运作的特征十分明显。 第三，违规贷款的风险大。目前房地产企业开发项目的一般流程是：先用流 动资金贷款获得土地使用证，然后将其抵押给银行，申请正式的开发贷款：再用 新贷来的部分开发贷款去偿还流动资金贷款。加上高估地产项目价值以及建筑 商蚺资开发等手段的辅助，当前房地产项目来自银行信贷的资金远不止于7 0 0 0 。 尽管这些做法不符合人民银行的规定，但商业银行却具有很高的积极性，默许 违规贷款的发生。 正是对于房地产盒融市场潜在的严重问题，中国人民银行于2 0 0 3 年6 月 1 3n 出台r1 2 1 号文件，即关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知， 对丌发商贷款、建筑企业流动资金贷款、个人住房贷款以及土地储备贷款等四 个违规高发地带进行觇范。 我国房地产企业的联合投资研究 2 3 我国房地产企业联合投资的必要性 基于不同的经济发展阶段和不同的社会条件，各国( 地区) 房地产金融市场 发育程度不一，美国和日本的规模和产品发达，抵押贷款证券化体系比较成熟， 初级市场和二级市场共同增加了住宅抵押资金的流动性，使住宅资金的良性循 环与正常周转得到了保证，银行体系风险较小。从而促进了房地产企业的发展。 而我国的开发商偏重于银行贷款，容易产生道德风险。 抵押贷款证券化需有适宜的环境，金融产品的开发必须从各国的实际情况 = h 发。抵押贷款证券化价值的实现归根到底取决于足够强大的需求主体的存在。 同时，完备、高效的组织制度条件必不可少，包括法律制度、监管制度、信用 制度及专业组织体系，这些制度直接制约着房地产盒融发展的进程。这些制度 的形成和完善，还要适合我国特有的政治经济体制，因此，我国的房地产证券 化发展还需要很长的时间才能够实现。 目前，我国国有四大银行的不良贷款比率达到2 1 ，其实际数字更是远远 大于这个数字。其中，很大一部分都是投向了房地产行业，因此，不管是政府 还是银行本身，都开始对房地产行业紧缩贷款，这对于一向依赖银行贷款的房 地产企业来说，由此产生的资金缺口是无法弥补的。 从上述分析可以看出，开发企业的融资形式，看似呈现多元化，但限制过 多，现阶段除房地产抵押贷款和个人住房消费贷款外，开发企业与金融业并没 有其他通畅的联系渠道，开发企业融资渠道从整体上讲是狭窄的。所以企业必 须寻找新的途径来扩大企业的规模，提高企业的市场竞争能力。 本文因此提出了房地产企业联合投资的方式，即实行房地产企业间的联合， 实现企业规模的扩大、资源的互补和投资风险的分散。 我国房地产企业的联台投资研究 3 我国房地产企业联合投资的主要形式 3 1 房地产企业联合投资内涵 联合投资就是指不同的房地产企业间或者与其他经济主体的间，以各种可 能的形式结合起来，共同进行房地产的开发、同承担风险和分享利润的合作投 资方式。联合投资主要包括三个方面，即： ( 1 ) 联合投资的主体 联合投资的主体即企业，在联合投资的概念中，没有限定投资的主体的范 围或性质，不管企业是囤企、集体、私营或合资的，也不管企业是经营什么样 的q k 务，都可以参与到其中来。 田 、。 、 ：! i i ! j 口，一，一，- 图31房地产投资评估与决策第一层数据流程图 f i g u r e3 lt h ef i r s td a t u mf l o wc h a r to fr e a le s t a t ei n v e s t r n e r t ta s s e s s m e n ta n dd e c i s i o n 一一个房地产丌发项目的完成，! 必不可少3 个环节，即包括投资主体、对投 资项目的评估与决策，以及投资行为的执行。面目前的投资评估与决策的研究 是从上述第二个环节开始的，即把眼光放在项目评估与决策和执行这两个环节 卜 以房地产企业自营施工建造商品房出售为例，相应的评估决策图和资会循 我国房地产企业的联台投资研究 环图”如上。 从图中可以看出，投资研究的对象主要是开发项目，及其可能的收益和在 项目开发期内所可能承受的各种风险，其根本性是按照技术经济学的体系在房 地产丌发上的应用，从而没有认真的考虑投资主体这个重要环节。在整体的评 估与决策中，忽略了投资主体在市场经济中的能动性和创造性。 因此，在房地产开发投资的研究中“1 ，应该把作为投资主体的企业纳入近 来，从而在全部的三个环节进行投资的收益和风险研究。 ( 2 ) 联合的途径 联合的方式以达到联合为目的，只要是在我国的法律法规的条款下，都可 以运用。一般地，通过对外投资、兼并、收购等资本经营的方式，实行资本集中， 扩大经营规模。这种方式比较适合房地产业发展现状，这是因为市场经济的发展， 使投资多元化和生产经营区域化成为可能。有实力的房地产企业通过资本市场 把资金投入不同的法人企业，借助于控股，形成紧密的或松散的企业集团，或者 战略联盟，发挥市场机制的作用，促进资本的合理流动和重组，从而降低资源配 置的成本，获得较好的经济效益。 具体而吉，主要包括以下集中形式： 合并 指两个或更多企业组合在一起，原有所有企业都不以法律实体形式存在， 而建赢一个新的公司。如将a 公司与b 公司合并成为c 公司。但根据1 9 9 4 年7 月1 同生效的中华人民共和国公司法的规定，公司合并可分为吸收合并和 新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散； 两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。 兼并 指两个或更多企业组合在- 起，其中一个企业保持其原有名称，而其他企 业不再以法律实体形式存在。如财政部1 9 9 6 年8 月2 4 日颁发企业兼并有关 财务问题的暂行规定中指出，兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其 他企业的产权，使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的种行 为。 收购 指一个企业以购买全部或部分股票( 或称为股份收购) 的方式购买了另一企 、世的全部或部分所有权，或者以购买全部或部分资产( 或称资产收购) 的方式购 买另- 一企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并( m e r g e r ) 或标购( t e n d e r 我国房地产企业的联台投资研究 o f f e l ) 来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判，或以交换股票的方式 进行购买：目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认 同之前。使用标购方式，购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他 企_ k 部分与全部资产，通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目标是获得 对目标企业的控制权，目标企业的法人地位并不消失。 资产的置换 丌发企业可以通过资产置换优化企业资产，其目的在于突出核心业务。资 产置换就是将公司的不良资产、盈利能力不强的资产或非公司主营业务的资产 剥离去，同时将外面优质资产置换进来。产置换的方可以是母公司和予公司， 也可以是完全没有联系的两个企业。我国许多房地产企业的经营范围很广，有 的甚全涵盖从设计。施工到物业管理的全部业务。有限的资本被分散到如此众 多阶务领域，自然在每一个方面都难以形成规模优势。资产置换，可以将不 符合自身长远发展需要的部门甚至子公司分高出去，注入符合自身需要的优质 资产，充分发展核心业务，使有限的资本发挥最大的效用 接管或接收 它是指某公司原具有控股地位的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售 或转让股权，或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况a 托管 企业托管是指在不改变企业资产所有权的前提下，将企业全部或部分资产 的经营权、处置权等以契约形式，在一定条件下和期限内，委托给具有较强管 理能力并能承担经营风险的法人运作，以实现企业资源的良性运作，实现委托 资产的保值增值。企业托管可以改善企业经营状况，盘活亏损的房地产开发企 业。这种资产重组方式并不立即涉及企业产权交割，对国有房地产企业而言， 可操作性很强。 ( 3 ) 承担的责任与义务 企业在联合后，会形成各种不同的形式，所以在4 i 同的情况下，承担的责 任与义务也不同。般地，庸该在经济法和合同法的框架内，按照在联合之初 所箨订的条款执行。 ：j 2 房地产企业联合投资的收益 房地产企业通过联合后，一般不仅扩大了企业的规模，而上_ l 也扩大了市场 我国房地产企业的联合投资研究 的规模，从而可以获得以下收益 3 2 1 规模性收益 规模经济理论( 马歇尔) 认为：生产规模和经济效益之间有着极其重要的函 数关系，生产同产品，成本是随着产量的增加而降低的，设备效能的发挥是随 着大批量生产而逐渐增加的，人的管理潜力也是随着规模的扩张而被开发和利 用。通常意义上的规模经济即企业技术规模经济，它是指通过生产规模的扩大降 低企业的生产成本9 ，。 ( 1 ) 工厂规模的经济性 大批量的生产方式由于使用专用的工具和设备或者机械化作业，可以极 大地推动标准化专业化和简单化，从而可以大量减少单位产品的设备投资不仅 有利于提高产量和质量，而且可以降低成本，促进管理专业化的提高这些都可 以提高劳动生产率，降低人工费用。 大批量的生产可以有利于原辅材料的节约，从而降低成本 在较大的规模下，企业内的零部件，原材料的库存管理，以及水电费用等 都j j 以充分利用，降低企业的成本 ( 2 ) 公司规模的经济性 是指由于企业生产经营规模扩大带来的经济上的有利性，这种规模的扩大 表现为联合在个企业中的生产同类产品的若干工厂，或者是处于生产的不同 阶段的若干工厂在数量上或生产能力上的扩大即一体化的生产经营所产生的 规模效益不仅具有前在生产的连续性、专业化分工、降低单位生产成本的优点， 而且还具有高抗风险能力，高效的管理效率等长处，因而是规模经济的较高层 次。 3 2 2 资源互补收益 企业的发展经常受到瓶颈资源的制约，或者是因为缺乏某种原因而丧失市 场机会。企业的资源“”获取需要很多成本，包括资金、人力等，但还有一个比 较重要的是时间成本，资源的生成不仅需要资金，还需要时间，尤其是关键或 者稀缺的资源更是要消耗企业的大量时间，而时问对企业的发展是致命的。因 此，从企业外部获取关键资源是可取的方式，比如专业的技术人员、高效的市 场销售人员以及土地等，都t 叮以通过企业联合的方式获得所有权或者使用权。 我国房地产企业的联合投资研究 从而使得企业突破发展的瓶颈，更上一层楼。 提高资源的使用效率是指资源的优势互补可产生1 + 1 2 或5 - 2 3 的效果。 产生这种效果的原因主要来自以下凡个领域； ( 1 ) 生产领域 可产生大规模生产的规模经济性，可以承受采用新技术的成本，以及充分 利用未使用生产能力。 ( 2 ) 市场及分配领域 可以以较低的成本进入新的市场，获得市场机会，同时可以获得广告的规 模经济性，扩大市场的销售网络，增加产品市场的控制力。 ( 3 ) 财务领域 可以分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力，通过财务杠杆的 使用增加企业的盈利能力。 ( 4 ) 人事领域 人力资源的培养费时费力，通过公司间的联合，可以使多种研究与开发部 门融合，吸收彼此的管理技能，提高人员的工作效率。 3 2 。3 风险控制收益 房地产企业投资的风险性1 是由其两个特点决定的；第一，开发周期长； 第二，投资量大。开发周期长决定了在整个开发期内，房地产商将会遇到各种 不确定性因素，投资金额大决定了房地产商对外部资金，尤其对银行贷款依赖 程度高，从而使得企业负债经营的规模过大，易于陷入财务危机。 影响房地产投资的风险“”因素很多，一般可分成为以下几种： ( 1 ) 政治风险是指由于一个国家和地区的政治因素的不确定性，如政局变 动、动乱内战、政策变化等，未能预期政治事件的发生或变化给房地产投资带来 的风险。 ( 2 ) 经济风险是指由于经济形势变动或市场需求波动的不确定性造成的房 地产投资风险。如经济形势变动，市场风险，利率风险，汇率风险等。 ( ： ) 自然风险指由于自然因素的不确定性，给房地产投资所带来的风险，如 地震、台风、水灾、火灾等，这些因素往往突如其来，范围广，损失程度大，属人 力不l t j 抗拒因素。 ( 1 ) 经营风险指由于开发商冈开发项目经营管理不善导致预期收入水平不 我国房地产企业的联合投资研究 能实现，或出现亏损的可能性。房地产投资的经营风险主要原因在于开发商主观 一h 预测错误及管理不善，带有相当多的主观因素。如投资地点、方式、类型的选 择、融资风险等。 ( 5 ) 技术风险指由于技术方面因素的不确定性，给开发商带来的风险。如 科学技术的进步，新的结构、新型材料的使用等，可能会对某些房地产商品的适 用性构成威胁，迫使开发商追加投资进行房地产的更新改造，严重时甚至被淘 汰、放弃等。 联合投资的风险控制收益主要来自两个方面，第一是风险的分散，联合投 资是以企业为对象建立的一个组合，即在企业层面对投资资金建立起了一个投 资组合，从而起到在时间和空间上分散风险的作用。第二是企业联合后，企业扩 大了规模，提高了市场的控制力和竞争能力，从而提高了企业对风险的抵御能 力。 3 3 房地产企业联合投资的区域形式 3 3 1 区域内联合 区域性联合即同处于一个区域内的企业间的联合。一般地，同处于一个区 域内的房地产企业对彼此的情况了解较多，当彼此有联合意向时，又常常会得 到地方政府的支持因此，在同一区域内的企业更容易实现联合。 在犬中城市中，我国的房地产公司的密集度很高。一般在一个中等城市中 就可以多达1 0 0 多个个门各类的房地产企业，因此，有限的开发资源分散在了 许多家公司的手中，而每家公司都无法单独发挥所拥有资源的优势，使得资源 处f 无效率的使用状态。通过区域内的联合，可以重新匹配区域市场内的资源， 使其创造更大的收益。 通过区域内的联合，对房地产企业总体说有以f 三点优势： ( 1 ) 时间性较强 这是基于对彼此情况的了解基础之上的。首先，节约了联合双方的谈判时 问，闭为双方可以根据比较明确的事实来讨价还价。其次，一些资源的生成需 要一定的时白j ，在联合之后，节约了联合体内资源调整的时间，可以在较短的 时问内把企业的目光投向市场。 ( 2 ) 易于在区域内形成规模 6 我国房地产企业的联合投资研究 相对与整个行业来讲，区域市场的规模总是有限的。这样，在区域内联合 起来的企业，尤其是经过较大规模的整和后，会大大的减少区域内企业的数目， 提高区域市场集中度，使得联合企! 世在区域市场内占有规模有优势。根据产业 经济理论的s - c - p ( 结构一行为一绩效) 模型，区域内的联合既是有效的改变了 图3 2s o - p 结构模型 f i g u r e3 2 t h es - c pm o d e l 市场的竞争结构，从而可以提高企业的获利能力、市场控制力和抗风险能力。 ( 3 ) 市场竞争的改善 在一个区域市场上，众多的公司数量也加剧了在区域市场上的竞争，另外 山于我国的房地产市场的发展也不够规范，所以竞争经常处于无序的状态，甚 至使得一