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商品的金融属性探析 Page 1 宏观分析2011年 9月 23日商品的金融属性探析本文尝试对商品的金融属性定义进行界定,并在此界定框架下分析其对商品价格的影响机制,最后以铜为例对这一框架进行检验,以期能够帮助投资者深入理解商品的金融属性特征及其影响,并为研究人员构建商品的价格分析体系提供一定的参考。一、 商品金融属性的定义2009 年以后,金融属性一词开始在国内广泛流传,而对于什么是商品的金融属性并没有形成一个明确的定义,但我们可以从金融属性一词的使用背景环境中去领会其确切含义。 2008 年金融危机爆发后,各国为了应对危机纷纷实行宽松性的货分析师 币政策,特别是美国量化宽松货币政策的实施导致全球出现了流动性泛滥的格局,在此大背景之下,各类商品价格出现了较大幅度的上升,侯心强 但这种商品价格的上涨并未能够从其上游行业供给和下游行业需求层电话面中找到更多的支持证据,也就是说,人们购买该商品并非源自于对E-mail: houxq/0. 该商品的使用价值的需求,而是出自于其它方面的动机,比如说避险、叶羽钢 抗通胀、投资以及作为融资工具等。另外,在使用金融属性一词时,使用者通常认为商品一般具备两大属性,一是由其使用价值体现出来电话的商品属性;二是金融属性。或许,到这里我们就可以给商品的金融E-mail: yeyg/. 属性下一个定义了,商品的金融属性指的是商品作为一种资产而具备的特性,人们基于商品的金融属性购买该商品其实注重的是商品作为一项资产所具备的价值,商品的这种资产价值可以为购买者提供保值、增值和资金融通等功能。 二、 商品金融属性对价格的影响机制 从上文的定义中可知,当商品的金融属性占主导地位之时,人们将更加重视该商品作为一项资产所具备的价值,会把其作为资产配置组合中的一部分来看待,这必然会导致影响该商品价格的相关机制发生变化。 在商品的商品属性占主导地位时,其价格决定机制主要依赖于上游供给者与下游需求者之间所形成的供求关系,而当商品的金融属性占主导地位时,纯粹的投资者(通常被称为投机者)会加入到原有的上下游供求关系格局之中,这类投资者将基于资产组合理论来决定其对商品的需求数量,从而成为影响商品价格的重要力量。这类投资者在商品的金融属性逐渐显露之时逐步提高商品的持有数量直至达到新的资产组合均衡,随着这类投资者所持有的商品头寸的提升,商品的金融属性开始占据主导地位,从而使得这类投资者的商品头寸变化成为影响商品价格的重要因请务必阅读正文之后的免责条款部分以诚为节 信用守恒Page 2素。 美林证券的投资时钟理论在一定程度上隐含描述了投资者的资产选择过程。投资时钟理论将经济周期划分为四个不同的阶段:衰退、复苏、过热和滞胀,经过实证研究他们发现,在衰退阶段,经济增长停滞,通胀率处于低谷,企业盈利微弱并且实际收益率下降,为此央行降息以刺激经济,进而导致收益率曲线急剧下行,进而推升债券价格,因而债券是此阶段的最佳选择;在复苏阶段,经济刺激政策发挥作用,GDP 增长率加速,企业盈利大幅上升,这个阶段股票是最佳选择。在过热阶段,企业生产能力增长减慢,开始面临产能约束,通胀抬头,央行加息以控制通胀和过热的经济,股票市场因此承压,此时大宗商品是最佳选择。在滞胀阶段,GDP 的增长率降到潜能之下,但通胀却继续上升,股票表现非常糟糕,大宗商品价格也处于历史高位,此时现金将逐渐成为最佳选择。 投资者依据投资时钟理论进行的资产组合调整会改变股票、商品、债券和现金四大类型资产的配置比率,当投资者逐步增加商品持有头寸时,会对商品价格形成正面影响,反之亦然。只不过,投资时钟理论基于其研究目的以及所使用的数据发现在经济过热时期大多数商品将会得到资金的追捧,商品的金融属性渐次体现。图 1投资时钟理论数据来源:金瑞期货不仅如此,当商品的金融属性占主导地位之后,原有的上下游供求关系的参与者亦会改变其对商品的态度。例如,原来商品的供应者仅把商品当存货看待,存货管理的基本准则是应该设法在满足销售需求的条件下压缩存货数量从而减少储存成本和资金占用,而如果把商品看作是一项资请务必阅读正文之后的免责条款部分以诚为节 信用守恒Page 3产的话,商品的供应者将会根据其对该商品价格的变化预期来决定其应该采取的策略,如果预期价格会上涨,则供应者将更可能会采用惜售囤积(或减少产量)的策略,反之,则加大促销力度销售商品压缩库存。下游需求者也一样,如果预期价格将上涨,会从原来的根据实际需求量进行采购以减少储存成本和资金占用中转变态度,加大采购量以防止采购成本上升。从上述的分析中,也可以隐含的得到为什么宽松性货币政策是孕育商品金融属性的重要土壤,其根源在于宽松性货币政策将降低持有商品的资金成本并提升商品的相对价格。 利用经济学中的基本供求分析图,我们可以构造出商品的金融属性体现后对商品价格影响的基本传导过程。图 1 中原来供需平衡时该商品的交易量为 Q0,交易价格为 P0,后来,由于该商品市场面临的经济金融环境发生变化,流动性出现了明显增强,从而导致该商品的金融属性得到不断关注,供给方开始惜售囤积从而使得供给曲线不断左移,下游需求方开始加大采购力度以及投资需求者的不断加入从而使得需求曲线不断右移,假设环境的变化对于需求和供给两方面的影响效果完全一致,那么,新的供需均衡点上商品的交易量 Q0 将保持不变,而商品的价格水平则从 P0上升至 P1 的水平。这其实与理性预期理论中所描述的货币中性原理非常相似,只不过我们讨论的对象是个别商品。另外,由于商品的金融属性对于供需方的影响效果更多时候是不完全一致的,那么其对商品的交易价格和交易量的最终影响将分别如图 2 和图 3 所示。图 2商品的金融属性推升商品价格,但交易量不变数据来源:金瑞期货图 3 商品的金融属性推升商品价格,但交易量下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分以诚为节 信用守恒Page 4数据来源:金瑞期货图 4 商品的金融属性推升商品价格,且交易量上升数据来源:金瑞期货另外,还有一个值得注意的问题是衍生产品市场为参与者提供了更为便利和低成本的资产配置选择方式,投资者可以通过建立所需商品对应的衍生品的多头头寸来达到同一目的,而且操作更加方便,并可以利用衍生产品的杠杆作用降低资金占用。这样的话,对商品现货的投资需求增量将会小于不考虑衍生工具时的情形,但具备敏锐眼光的大型供应商与下游采购商不可能不注意到衍生产品市场上的这一变化,他们的行为态度转变一定会紧随其后而发生。 最后,我们需要分析的一点是为什么在同一时期不同商品的金融属性强弱有所不同。从上文对商品金融属性的定义,商品的金融属性的根源在于商品的资产性,是其作为一项资产而被持有的价值。从这个角度去理解的话,也就是说由于不同商品其作为一项资产而被持有的价值差异是使得不同商品的金融属性强弱不同的原因。稀缺性、流动性和可储存性是一种商品作为资产形式持有的时候要考虑的重要方面。通常情况下,相对比较稀缺、流动性强以及可储存时间长且成本低的商品其金融属性将较强,反之亦然。这也解释了为什么那些供需紧张的商品,首先会成为投资性资金的追逐对象,因为当资产配置组合要求增加商品的配置需求时,在众多商品中择优选择的当然是那些供求关系本身具备较强支撑的商品,只有当这些供求紧张的商品价格被推高到一定程度之后,其它商品由于比价关系(是紧缺商品的替代品等)以及由于资产组合对商品的配置需求仍然没有请务必阅读正文之后的免责条款部分以诚为节 信用守恒Page 5得到满足的情况下才会获得资金的追捧。正是基于这一点,使得商品的商品属性与金融属性之间构建起紧密的联系,在理解商品的金融属性的时候绝不能简单的把它从商品的商品属性中割裂开来。 三、 与铜为例看商品的金融属性 由于国际市场上铜的价格是用美元标价的,且美元作为全球的主导性货币导致美元资产成为资金的重要栖身地,为此,美国的货币政策变化将会对铜的金融属性表现强弱程度产生重要影响。当美国采取宽松性的货币政策时,大量的廉价美元会在全球范围内寻找投资机会,大宗商品铜成为其重要的被选对象。同时,由于铜衍生产品市场的存在,资金的这种资产配置需求更可能是通过衍生产品市场来实现的。为此,我们对比了 1992年 5 月至 2011 年 8 月铜期货价格与美元指数的变化趋势,发现美元泛滥导致美元贬值之时,LME 铜价往往表现坚挺。图 5美元泛滥导致美元贬值,助推铜价的坚挺表现数据来源:金瑞期货由于资金的这种资产组合选择形成的对铜的配置需求可以通过衍生产品市场实现,那么,投资需求不一定会在现货市场的交易量中体现,或者只是部分在现货市场中体现。但是,精炼铜的上下游厂商在感觉到这种投资性需求产生后一定会作出相应的反应。这里本文重点分析一下 2009年年初以来开启的精炼铜牛市中,精炼铜的一些数据变化以观察上下游厂商的行为变化。根据 ICSG 提供的全球精炼铜消费和供应趋势数据,2009年初到今矿山产能利用率处于 2004 年以来的历史低位,精炼铜加工企业产能利用率处于 2004年以来的历史低位,而期末精铜库存处于 2004年以来的较高水平。这些数据表明,上游供应商可能正在采取减产策略(这可能会让人感觉矛盾,矿产商为何不多生产多销售呢?这里可能存在的问题是如果矿产商多生产能否出售出去,因为库存水平是在增加的。另外,旷产商这时候很可能做出的一个选择是在品位差点的矿区进行采掘以达到减产的目的,这样做一方面可以进一步的维持高价格,且高价格足于弥补请务必阅读正文之后的免责条款部分以诚为节 信用守恒Page 6品位低带来的成本增加,另一方面,等到产品价格下跌以后再利用品位高的旷区生产以保持成本优势。最后,等价格被推到适当高位以后,旷产商如果再利用衍生产品市场进行套保操作,利润的最大化意图也就理想实现了),而下游需求方则体现出加大采购或惜售的迹象(也可能是销售受阻导致的库存增加,形成一种有价无市的格局,但金融属性的突显导致的价格坚挺使得库存持有人对库存的增加并不悲观)。因此,在 2009 年年初以来的精炼铜牛市行情中,美国所采取的量化性宽松货币环境诱发的资金对商品的配置需求发挥了重要的作用,使得国际铜价的价格走势更多体现出金融属性特征。 最后,如果上述的分析逻辑成立,那么美国未来一段时间的货币政策走向将成为影响铜价未来走势的重要变量,从近期美国疲软的经济数据来看,美国宽松性货币政策大格局在中短期内保持不变的概率较大,铜价也将为此而获得较强支撑。但这里面仍存在一些风险性因素,一是欧债危机的演变情况,如果欧债危机持续恶化,美元或将因此而被动走强,铜价也将承压;如