（财政学专业论文）新股发行定价——基于壳资源的解释和证据.pdf

摘簧 赣羧是爨添莲一蠢楚虢霪囊黢茨括粼囊灌逾磷瓷零证券畜溪蘸 攀纳重点和难点，也是黼敬艘行过程中一级市场和：缀市场的非均衡 矛瓣婺爨孛蒋蕊。餐装黧激寒，蕤美磷寒箨罄燕致麓竣谤黎蜜浚竣骢 两个屡敬，理埝和实践绪合酾褥究成聚极为多见，零疆的研究娥聚斑 主攘是麓嚣莠艘熬熬褒稔瓣我蠢泰矮谶嚣梭稳，羧蒜莲子氛滏毒臻猕 跫约裘壤件豹懋埝鄹寰黢结食煞成祭。 ， 嚣掩麓蜜瓣蘸囊襄繇，藏熬谨赛枣塌莓襄蘩i 羧靛霸蔻豢秣锈帮长 期商估嫩重特熙。在我国，灏般首次发霉亍( i p o ) 定价短期低髅缀发 运蕊予嚣煮枣濑承平，翁辩子薮装长期姨蕊磷究枣黢不蘑绪论。辩鬣 满赣驻长复麓躺徐格褥热静麟帮豢蓥子嚣方穗统熬瑷谂霰落，鍪今您 来瞧盼怒筏簧诋券枣臻祷滁煞稻塞臀激徐密熬有说簸力麓解释。溺稀 蛾诲解释较为嚣碎，不潮解释之趣也涨默达戏按识，阚一馋糟煞磺鼗 魄投建黠藜羧徐捂蕊爨豁杼鸯黪长辩褥为绘褪共鬻鹣瓣释蒸秘。 本文硬宠燃标是在港豢璐骞薮腔收益率讨舞方法麴基躺上，鼹大 摊率援狳额羧斌蠲诋镄酾糍纛黻及长躺离馈黼象驹币明显，并髑我满 避豢露缓馥襄管爨嚣祷踩产蝗“楚资源”掺逡食爨蘸致戆薅簿， 献弱为畿函新瓣食蓬翁建价提供理论麟稿。间对，文章还飘琢府干颓 激艘是徐食毽燃角度熬掇讨，萼l 遗帮墒键定馀浚革擞硗戆终袭袋转， 戈京搦纯定份瓣髑设毫专撬供参喾。 本文蕊零惑籍是：蓄燕逡簿支蒸谬述，辫感瀵箨瓣究赞幂题主粪 怒缺少搽于中溺稍度背瀑晌合耀解释；蕻次，论证辩豫源价值的襻襁 摄蔑器遥券露瓣鹣重要褥蠡，爨定麦瓷溪簸念，挺撼瓷姿深鲢主要戎 慈褒叠娥发行瀵模、豢嚣期茨行到主帘静时闻潮黼) 、发行年度、 嚣犍、申签攀镣，蒡霉磐楚嚣爨涯饕垒犍爨辫l 瘩警、资誊缝翰簿不 然解释落国收鼗率，上逖兜资源代理燕蟹可以做出较好解释。接饕谶 襞楚赛溪戴憨交鏊霹竣憝耩蓊鞭长餐徐穗簿瓷，努惑穗二霉蘩、三霉 期、五年期累积收益率与壳搬源代理变量进行回蝴检验。在此基础上 论诞现有主要定锛穰登在中萤靛逶瘸瞧较差静蒙嚣是没有考懑建资 。源f f , j 特殊影响，同时诞明政府对新股定价的管制农信息不对称的条件 下具有合理浚。最赢貉盘竞淤源静存在其奄阶段毪，市场亿定价模型 应该是壳资源各代理变量作用归零的结果，并就市场化定价机制设计 给鑫建议。 本文共分为五章：第一章是全文的铺嫩。首先提出了企业融资周 期假说，认为新股首次发行楚多数企业法人融资阶段酶开始，并对企 业新股融资决策的内容和供浓均衡进行了深入分析。同时系统介绍了 我菡新股酋缎程序、发行方式和定价方法，最后酗顾了国内乡 现肖相 关研究成果，对i p o 过程的利润操纵、i p o 过程的短期和长期价格行 为醵殿i p o 周期往研究成乘进行了较为全褥的综述。 煞二章对竞资源进行癸定，认为壳资源是指上市公司的上市交易 资格。并把巍资源分为上市壳资源带公司巍资源，这两种壳资源都具 有市场价值，实行“直通车”制度媳公司嚣静壳资源会二为一。上市 公司壳资源产生于发行审批制、发行额度制和发行上市“直通车”制 度为核心的诞券枣场管制，是致府干预证羚市场的结果，在证券市场 制度转轨过程中长期存在。企业通过寻租谯一级市场上获得发行上市 资摄，裁可旋二级枣场获怒极毫的收盏，惩困力如此，拟上市公司裁 会调动资源进行非艇产性的寻利活动即“寻租”，只要取得发行资格 的收益太予罨疆成本，这零孛活动裁不会侉止。本鬻还对麦瓷源特 生及 与相关范畴的关系进行了评述，从供给和需求两个方面对壳资源价值 决定秘影峻灏素进行深入分褥，纵囊分橱了壳资源俊掺戆演变过程， 最后指出了现有关于壳资源的研究的不足。 第三章翅2 0 0 0 年蔻上市鹣具肖完整数据麴榉本公司l 莛嚣霾| | 兰| 检 验，馗过理论分析，选取了壳资源稀缺程度、蜜月期变量、发行规模、 耨黢睾魏中签率等瓷资源份僮我璞燮藿，发瑗：( 1 ) 蘧骜年度壤移， 上市公司壳资源数最增加，壳资源稀缺獠度减少导致酋曰收益率下 降。( 2 ) 薪毅发行獒骞“夺公司效或”，发行麓搂程1 静霞著承平匕 与酋日收益率负相关，表明大公词上市臌新股的上涨幅度低于小公 霹。这支持不同援搂公蕊竞资源份镶翅等，、公嚣单位竞瓷撩侩缎较 裔酌缎说。( 3 ) 新股藏行到上市的时滴间隔越长，折价程度越高。( 4 ) 中签率与酋爨峻蓝率霞1 逝永平上臻藩受骢关，说臻中签率越褒， 哲目敬菔率越低，中撩率越低，首回收益窀越高。 餐鼗章辩歉段长期收益滋褥系统臻究，靛褒：( 1 ) 叁予蠢蝥懑徐 值平静的作用，新殷发行两、三年肉韵长期收益与市场总体水平没有 系统搜麓异，赫段裹镰嚣象不翔或熬枣场饕爨。旺公霉娥摸与三年 累积收髓负相关，且程1 的水平上鼹著，说明规棋小的公词受剜市 瀚魏持续这撂，这与誊蕊援瓿气氮鼗窭家炒梅毒关。3 ) 蜜秀蘩与三 年累积收益芷相关，鼠在5 的水平鼹著，袭明投资者持有时间越撩， 舔握蔑除越大，耍蕊长麓蛟整盗蘧囊，强) 凝聚长蘩姨羹毒篱窭浚篷 率呈负相关关滁，但统计上并不显著，说明信号璐论，在中嗣缺少较 强簿黎蹇。怒袭臻在窦嚣按审蓬谈熬之蕊；一缓枣臻察二缀商场魏授 浚者臼勺结构性髓异和相对分割状态。 薰五章将勰羧毫徐过程辩臻蠹蘩潦、发话公裁、援资攥褥、焱漆 精四个主体的博弈和价格发现的过程，指出现有新股发行徽价是一种 行竣予鞭下实瓣熬瀑念涟豢，簿笈嚣徐稳秃法反浃公霹藜钱鸯。遵 步指出糕信息不对称的前提下，根搬a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 的“柠檬理论”， 市场褥寰全失效，筵辩，薪黢发行孛游鬻蹇蛮燕率、控褰；豪嚣囊骥簿 行政性干预攒施成为必然的合理选择；但行澉定价憩一种非帕累托蟋 辫，嚣纯了诞嚣彦场熬嚣添黧爱佟露。壤誊瓿栽蕊建立是安嚣蓊黢发 行市场化的关键，戢厢对市场化定价成功鼬约束祭件进行了深入分 、 折。 _ j 本文主要奄0 新之处是： ( 1 ) 蓄浚镬霸豢姨串鬻褥臻稍靛安黎豁竞赛滚徐誊糍念来辩释 勰股燧期和长期价格栉淹，锵如符合中国制度特点的合理嬲释，避攮 箍乡 蒋绕禳说瓣孛霆疆券市鞴解释纛力稽牵满麓不避。蓦热蓠薅，中 溪现谢美予辩般定价姻鳃释袋必零熬，对短粼价格符炎的麟骣主冀号l 籍西方理论，对长黧贽格行为瓣仁鬻强觅，滚戳遮成关识，与短弼价 禳嚣论强淹裴嚣叠簿铨潜玫整释释莲蕞蛰壤蓬凳了载群壤饔嚣谖辩；毒嚣乎嵇壤鏊露t 4 格行为的解释不一致甚至出现矛盾。本文用壳资源假说把新股短期和 长期价格行为联系起来给出共同的解释基础，使新股定价“不准”的 问题有了全面、明确的解释。 ( 2 ) 新股行政性定价受到理论界和实务界广泛的批评，认为应 该尽早取消行政性定价。本文运用信息经济学的研究方法，从信息不 对称角度重新论证壳资源形成过程实际上是多主体博弈的结果。新股 行政性定价机制的引入是政府为了避免发行市场“信息陷阱”的合理 选择，它保证新股发行成功，但导致新股发行的混合均衡，牺牲了资 源配置效率。新股定价市场化改革可以实现分离均衡和资源配置的双 重目标，但必须考虑到实现的约束条件，笔者就此给出了理论化的政 策建议。 ( 3 ) 国内外有关新股定价的研究在计算首日收益率的基本方法 是用二级市场首日收盘价和一级市场发行价的百分比来表示，但忽略 了蜜月期的影响。本文提出了用蜜月期市场指数收益率调整以消除股 市行情影响的方法，指数调整首日收益率更能合理反映新股的收益水 平。 ( 4 ) 对壳资源价值问题提出了规模影响因素，认为不同规模的 公司壳资源价值相同，每股壳资源价值等于壳资源价值除以股数。因 此小公司的壳资源价值的影响较大，这也部分证明了小公司首日收益 率和长期收益率较高的原因。 本文主要不足和需进一步研究的问题是： ( 1 ) 本文提出了国内外壳资源价值因素的不同影响，认为西方 成熟市场仍存在壳资源价值，而公平的市场准入制度导致壳资源不能 带来超额收益，可以认为是壳资源影响因素通过套利归零的结果。这 方面的理论研究和中外证券市场的对比研究还需进一步深入。 ( 2 ) 本文积累了壳资源价值影响新股价格行为的糟干证据，但 还需进一步建立包含壳资源价值因索的新股定价模型，并进一步形式 化，为实证研究提供更为坚实的理论基础。 ( 3 ) 从实证研究角度，应该在追求大样本检验基础上深入，进 一步控制行业、规模、市值账面价值比等影响因素，以期更精确地度 爨壳资源对毂股价格蟹为的影响程度，固时还蓑检验核准制引入对壳 潦源价值的影响程度和影响方式。 ( 4 从博爽论焦度考察毅段定价过程中鲢主体行为还震进一毒 深入。 荚键词：企业激姿震期薪段发霞娥期搀赞长期蔫绩实涯硬襄 壳资源价值博弈过程信息不对称新股行政翘价 索场化定徐 a b s t r a c t t h en e wi s u u e 弹c , i n gi n g h i n a ss t o c km a r k e th a sb e e n t h e e m p h a s i so f t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dt h er e f o r mo fc h i n a ss e c m t y m a r k e t a n dn e wi s s u i n gp r i c l n gi sa l s ot h ec e n t a - a l i z e de m b o d i m e n to f t h en oe q u i l i b r i u mb e t w e e nt h ep r i m a r ym a r k e ta n d t h e s e c o n d a r ym a r k 露 f o r y e a r s ，h o w e v e r , t h er e l a t i v er e s e a r c hf i n d i n g sh a v eb e e ns t a y i n g 0 n t h ee i t h e rp 。鞋馨d e s i g n i n go re m p i r i c a lv e r i f i c a t i o n t h er e s e a r c h e s u n i f y i n gt h e o r ya n dp r a c t i c ea r et oag r e a te x t e n tr a r e r e l a t e dr e s e a r c h m a i n t y t e a t st h e a d o p t i o no f w e s t e r nm a t u r e 氇麓攀谢惑蕊磷奄臻瓣基母 m a r k e td a t a i no n ew o r d ，t h e r ei ss t i l ln 0r e s e a r c hu n i f h a gt h e o r ya n d p r a c t i c e s u b j e c t ms p e c i f i c 曩b a & 溅 莲i o $ o f c h i n a 。蠢s e c u r i t y m a r k e t ， t h eo v e r s e a ge m p i r i c a ls t u d i e sm a n i f e s tt h a tw e s t e r nm a t u r es e c u r i t y m a r k e th a st h ed u a ! c h a r a c t e r i s t i c s ；r , 蘸m e i y , 撼s h o r t - t e r ms t o c k 羹懈 i 8 s u eu n d e r p r i c i n ga n dt h es t o c ki s s u eo v e r p r i c i n gi nt h el o n g - t e r m 。i n c h h a , u h eu n d e r p r i e h l gd e g r e e o fi n i f i a ip f f n i co f f e r i n g s i s s i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h a to fw e s t e ms e c u r i t ym a r k e t o nm eo t h e r h m l d , 纂觏l 嗡她r e t u mo f n e w 勘泳，t i a e r e a r ed i f f e x e n te o n c u s i o n s p r e s e n t l y a l le x p l a n a t i o n s f o r 蠊es h o r t - t e m la n dl o n g - t e r t np r i c i n g 7 p e r f o r m a n c eo f c h i n a s 盎瓣i s s u er e l y 、u p o nw e s t e r nt r a d i t i o n a lt h e o r y h y p o t h e s i a ，w h i c h ，s of a r , c a n n o t m a k e c o n v i n c i n ge x p l m ：l a t i o n sb a s e d 0 娃 t h es p e c i f i ci n s t i 瓣t l o n a ib a c & g r o t m d 。c h i n a s e c u r i t ym a r k e t t h u s ， t h o s ea v a i l a b l e e x p l a n a t i o n s a r e r e l a 蛀v s l y s c a t t e r e da n de v e rt h o s e e x p l a n a t i o n sa l s o 嚣黜蘸m a k e 嚣醛a g r e e m e n t 。 t h e p u r p o s eo f t h ea r t i c l ei sd e s i g n e d 鑫f o l l o w s ：o n 也辣b a s i $ o f c h e c k i n go nt h ec o m p u t i n gm e t h o d so f i n i t i a lr e t u r no fn e wi s s u e , t h e a u t h o rv e r i f i e st h e d e g r e e o ff l e wl s s u es h o r t - t i m e u n d e r p r m n g p h e n o m e n a a sw e l la st h e i n s i g n i f i c a n c e o fl o n g - t e r m o v e r p r i c i n g p h e n o m e n aw i t hl a r g e s e a t os m l p l e , a n dt r i e 豁m a k eg 建a g r e e a b l e e x p l a n a t i o nb vt h es p e c i a lp r o d u c t s h e l lr e s o u r c e ，w h i c hs t e m sf r o m a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o no nc h i n a ss e c u r i t ys t o c k a sar e s u l t ，t h ea u t h o r p r o v i d e sat h e o r y b a so fn e wi s s u ep r i c i n gi nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t 。 s i m u k a n e o u s l y , t h ea r t i c l e ，b yr e s e a r c h i n g i n t ot h ej u s t i f i c a t i o n s , f o r g o v e r n m e n t a li n t e r v e n t i o n , e d u c e s t h ec o n s t r a i n tc o n d i t i o n sf o rt h e s u c c e s so fm a r k e t o r i e n t e dp r i d n gr e f o r m ，a n dt h e r e b yp r o v i d e ss o m e s u g g e s t i o n s f o r m a r k e t - o r i e n t e d 燮证i 是鬈m e e h a n i m n ， t h eb a s i cc l u eo ft h ea r t i c l ei sa 8 f o l l o w s ：f i r s t l yr e v i e w i n gt h e a v a i l a b l ei i t e r a t u r e sa n d p o k n t k 魏go u tt h a tt h ep r e s e n tr e s e a r c h e sw 蠢n l y l a c ko f t h er e a s o n a b l e e x p l a n a t i o n ss u b j e c t t oc h i n a ss y s t e r nb a c k g r o u n d ； s e c o n d l yd e m o n s t r a t i n g t h a tt h ee x i s t e n c eo a h e t t 葶麓。毯宅錾i s 窘转 i m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i ci nc h i n a s s e c u r i t ym a r k e t ，a n dd e f i n i n gt h e c o n c e p to fs h e l i 鲢骥竣。避a n dp u 蕊i n gf o r w a r dt h a tp r o x i e sf o rs h e l l r e s o u r c ec o n s i s to ft h es c a l eo fi s s u e ，h o n e y m o o np e r i o d l ，l i s t i n gy e a r 8 ， i n d u s t r y , a n d r a t eo f k r t t e r a n ds o 镶，w e a l s od e m o n s t r a t ew i t h m u l t i p l e r e g r e s s i o nt h a tt h es h e l lr e s o u r c ec a r lb e t t e rc t 矾坶t h ei n i t i a lr e t u m ( i r ) w h i l en e i t h e rp r o f i tr a t i ol l o rc a p i t a ls w d c t u r e c a n ；t h i r d l y , d e m o n s t r a t i n g t h a tp r o x i e sf o rs h e l lr e s o u r c ec a ne x p l a i nn e wi s s u el o n g - t o t a l p r i c i n g p e r f o r m a n c eb y t h er e g r e s s i o nv e r i f i c a t i o no f t w o - y e a r s , t h r e e - y e a r sa s w e l la s f i v e - y e a r s a c c u m u l a t i v ea v e r a g er e t u r n ( c a r ) r e s p e c t i v e l y c o m b i n e dw i t hp r o x i e sf o rs h e l lr e s o u r c e ；f o u r t h l yi l l u s t r a t i n gt h a tt h e r e a s o nw h yt h ea v a i l a b l ep r i c i n gm o d e l sh a v ew e a k e x p l a n a t i o np o w e r w l h i l e i g n o r i n g t h e s p e c i a l k a f l u e n e eo fs h e l l r e s o u r c e ，a n d p a r t y j u s t i f y i n gg o v e r n m e n t a l i n t e r v e n t i o no nn e wi s s u e p r i c i n g u n d e r c o n d i t i o n so fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ；f i n a l l yp o i n t i n g o u tt h a t t h e e x i s t e n c eo fs h e l lr e s o l j r c ei st h ep r o d u c to fi m m a t u r es e c u r i t ym a r k e t ， a n di n d i c a t i n gt h a tm a r k e t - o r i e n t e dp r i c i n gm o d e l ss h o u l db e 懒e r e s u l t t h a t p r o x i e s f o rs h e l l r e s o n r e e e q m d s t o z e r o ，a n d m a k i n g s o m e s u g g e s t i 0 i sf o rt h ee a a b t i s h m e n to f m a r k e t o r i e n t e dp r i c i n gm e o l m n i s m 5 较8 擎释神 穗巷毽懿擎涵莲口辨啪8 帮释 嚣蠢瓣l l r 戚旃。 2 强ea r t i c l ec o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s tc h a p t e ro n ei st h ep r e f a c eo ft h e a r t i c l e ：f i r s t l yp u t t i n g f o r w a r dc o r p o r a t e f i n a n c i n gh y p o t h e s i s w h i c h c l a i m st h a tt h en e ws t o c ki 。s s u e i st h e b e g i n n i n go fp u b l i cc o o p e r a t e f i n a n c i n g ，a n d t h e n s y s t e m a t i c a l l ya n a l y z i n gc o r p o r a t ef i n a n c i n g d e c i s i o n s0 1 tn e wi s s u e ，a n d s i m u l t a n e o u s l ym a k i n g a r l e q u i l i b r i u m a n a l y s i so ns u p p l ya n dd e m a n d ；m e a n w h i l e ，s y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c i n g t h e p r o c e d u r e lm o d e ，m i d 努。i 式n g m e t h o d so fn e wi s s u e ；f i n a l i y c o m p r e h e n s i v e l yr e v i e w i n ga n ds u r m 姒a r i z i n gt h ed o m e s t i c - a n d - o v e r s e a s r e s e a r c h f i n d i n g s i n c l u d i n gp r o f i t 蹦m 运趣蘸。盎b e f o r e 鼯o ， s h o r t - a n d l o n gt e r mp e r f o r m a n c eo f i p o s ，a n dp e r i o d i c i t yo f i p o c h a p t e r 2d e f i n e st h es h e l lr e s o u t x ：ea st h e q u a l i f i c a t i o no n l yo w n e db y l i s t i n gc o m p a n i e sa n dd i v i d e s s h e l lr e s o u r c ei n t ot w os o r t s ，n a m e l y , l i s t i n gs h e ur e s o t t r c 零a n dc o r p o r a t es h e l lr e s o u r c e l i s t i n gs h e l lr e s o u r c e a n d c o 糟o r a t es h e l l r e s o u r c eb o t hh a v em a r k e tv a l u e t h e c o m p a n i e s t a k i n g “t h r o u g ht r a i n m e c h m l i s me f f e c t i v e l yc o m b i n eb o t ho ft h e m t o g e t h e r , s h e l lr e s o u r c eo ft h ei s s u e r ss t e m sf r o mt h er e s t r i c t i o na n d m a n a g e m e n t 遗s e c u r i t ym a r k e tc e n t e r e do ng o v e r n m e n t a lr a t i f i c a t i o n s y s t e m ，q u o t as y s t e m ，“t h r o u 曲t r a i n ”s y s t e m ，w h i c hr e s u l t sf r o mt h e g o v e r n m e n t a li n t e r f e r e n c e i tw i l lr e m a i nf o rl o n gt i m ei nt h ec o u r s eo f e c o n o m i ct r a n s f o r m a t i o n 。o n c ep e r m i t e dt oc o m et o p r i m a r ym a r k e t t h r o u 酶r e n t - s e e k i n g ，t h e i s s u e r se a r lo b t a i n p r o f i t a b l e i n t e r e s t si n s e c o n d a r ym a r k e t t h e r e o f , p o t e n t i a li s s u e r sw i l lu s er e s o u 2 c et os e e l 融 n o n p r o d u c t i v ep r o f i t ，w h i c hi sr e n t - s e e k i n g ；i tw o n tg r i n dt oah a l tu n l e s s i s s u i n gp r o f i t s a r e b i g g e r t h a n r e n t - s e e k i n gc o s t s ，c h a p t e r 2a l s o c o m m e n t so nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ns h e l lr e s o u r c ea n dc o r r e l a t i v e c a t e g o r i e s ，a n dm a k e s 娩i n - d e p t ha n a t y s i so fs h e i lr e s o u r c ef r o mt h e p e r s p e c t i v eo f d e m a n da n d s u p p l yr e s p e c t i v e l y , a n dm a k e s a l o n g i t u d i n a l s t u d yo fe v o l u t i o no fs h e l lr e s o u r c ev a l u e ) a n df m a i l yp o i n t so u tt h e d e f i c i e n c yo n s h e l ir e s o u r c er e s e a r c h c h a p t e r 3t e s t si n t e g r a ld a t ao f t h ec o m p a n i e s w h i c ha r el i s t e db e f o r e 2 0 0 0w i t hr e g r e s s i o nm e t h o d t h r o u 蕊t h e o r e t i c a la n a l y s i s t h e a u t h o r s e t e c t st h ef o l l o w i n gf a c t o r sa sp r o x i e sf o rs h e l lr e s o u r c e ：s c a r c e ( t h e s q a r c i t yv a r i a b l ef o rt h es h e l lr e s o u r c e ) ，g a p ( i n t e r v a l s b e t w e e ni s s u i n g a n dl i s t i n 痊，i p o s i z e ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gs i 矬la n d t h er a t eo f l o t t e r y , a n dt h el i k e ，c o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ：( 1 ) w i t hy e a r sp a s s i n ga n dt h e i n c r e a s i n ga r f l o u r ￥to f s h e l lr e s o u r c e ，s c a r e 建yd e g r e e 挺l o w e ra n dl o w e r t h i sg i v e sr i s et ot h ed e c r e a s eo fi r ；( 2 ) i p ou n d e r p r i c i n gh a s “s m a l l c a p i t a l i z a t i o ne f f e c t s c a l ei sn e g a t i v e l y r e l a t e dt oi ra tt h et e v e to f1 s i g n i f i c a n c e ，w h i c hi n d i c a t e sr i s e - u pt on e w i s s u eo f b i g g e rf i r ml i s t s i s l o w e rt h a nt h a to fs m a l i e ro n e t h i sf a c ti so i l 、t h es i d eo f h y p o t h e s i st h a t s h e l lr e s o u r c ew i t hd i f f e r e n tf i r m s s c a l ea r et h es a m ea n ds h e l lr e s o u r c e p e ru n i ti ns m a l l e rf i r mi sh i g h e r ；( 3 ) t h el a r g e rg a pi s ，t h eh i g h e rt h e u n d e r p r i c i n gw i l lb e ；( 4 ) a t t h el e v e lo f1 ，r a t eo fl o t t e r yi s o b v i o u s l y n e g a t i v er e l a t e dt oi r ，t ts h o w st h a tt h eh i g h e rt h e r a t ei s ；t h el o w e ri r w i l lb e 、，i c ev e r s a c h a p t e r4m a k e sac o m p r e h e n s i v es t u d yo ft o n g - t e r my i e l do fn e w i s s u e c o n c l u s i o n sa r ea sf e l l o w s ：( i ) i ti sd u et ot h es h e l lr e s o u r c et h a t t h e r e 强蚤o s y s t e m a t i cd i f f e r e n c e b e w # e e ni w o o r - t h r e e y e a r s a c c u m u l a t e d y i e l d s a n dt h o s eo fs e c u r i t ym a r k e t + t h eo v e r p r i c i n g p h e n o m e n o ni n c h i n a ss e c u r i t ym a r k e ti si e s ss i g r a f i c 战tt h a nt h a to fm a t u r es e c u f i t y m a r k e t ；( 2 ) s c a l ei sn e g a t i v e l yr e l a t e dt o3y e a r s a c c u m u l a t e dy i e l d sa t t h es i g n i f i c a n c el e v e lo fi ，w h i c hi n d i c a t e st h a ts m a l l e r c o m p a n i e sa 怒 c o n t i n u o u s l ys u p p o r t e db y s e c u r i t y m a r k e t t h i s i sr e l a t e dt ot h e s p e c u l a t i v ea t m o s p h e r ea n db i g d e a l e r s m a n i p u l a t i o n ；稿) i n t e r v a l s b e t w e e n i s s u i n ga n dl i s t i n ga t ep o s i t i v e l yr e l a t e dt o3y e a r s ，a 。c u i n l l l a t e d y i e l d sa tt h es i g n i f i c a n c el e v e lo f 5 w h i c hi n d i c a t e st h a th i g h e ri r s 。a n b 。c o n 8 l d e r e da sac o m p e n s a t i o nt oi n v e s t o r si nt h ep r i m a r y m a r k e t 岛r t h e i rr i 建a n dw a i t i n g ；i o n g - t e r my i e l do f n e ws t o c ki s n e g a t i v e i y r e l a t e dt o i r , b u t s t a t i s t i c a l l y i n s i g n i f i c a n t , w h i c h 纽d i 。戳e s 搬越 i 群e 8 煳tb 锻痰 溅o f t h e m o t i v a t i o n o f m a r k e t i n g u n d e r b o n d i t i o n 8o f g o v e r n m e n t a lr e g u l a t i o n ，m l dw h i c ha l s os h o w st h ed i f f e r e n c e b e t w e e n i n v e s t o r si n p r i m a r y m a r k e ta n dt h o s ei ns e c o n d a r ym a r k e t b e f o r e i m p l e m e n t a t i o n o fm a r k e t - v a l u ec o n t r i b u t i o n + c h a p t e r5a t t r i b u t e s t h en e ws t o c kp r i c i n gt ot h eg a m i n gp r o c e s s a m o n gg o v e r n m e n t ，i s $ n e r a ，i n v e s t m e g tb 激澎a n d i n v e s t o r s ，t tp o i n t so u t t h a te x i s t i n gn e ws t o c kp r i z i n gi sak i n do fm i x e de q n l i b r i u m ，n a m e l y ， i s s u ep r i c i n g 。# l 魏o tr e f l e c tf a c t u a lp r o f i tl e v e lo fc o m p a n i e s 。t op u ti t f u r t h e r ，u n d e rc o n d i t i o n so f i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , a c c o r d i n gt oa k e r l o f ( t 9 7 0 ) 3 l e m o nt h e o r y 气m a r k e t w i l lb e c o m ei n e f f e c t i v ew h i l e a d m i n i s 雠m i v ei m e r v e n t i o nr n e a s l l r e sb a c ha sp i er a t i o ，t h ec o n t r o lo f 簸。潦i s s u es a n eb e c o m en e c e s s a r y t - i o w e v e gg o v e r r l m e n t - s e tp r i c ei s 矬o n p a r e t oe q u i l i b r i u ma n ds o f t e n st h em a r k e t - s e tp f e ef f m c t i o n t h e f o u n d a t i o no f 勰簸m e c h a n i s m 这t h ek e y 褥m a r k e t a b l e p r i c i n go f t l e w i s s u e i nt h el a s tp a r to f c h a p t e r5t h ea u t h o rm a k e sad e e ps t u d yo f t h e s u e e e s s l ；a l l yl i m l t e dc o n d i t i o n st o 霞臻粼p r i z i n g ， t h ei n n o v a t i o no f t h ea r t i c l ei sa af o l l o w s ： l f o rt h e 热爱t i m eu s m gs h e l l 粥s 辞醛羚棼t oe x p l a i ni o n g -