（金融学专业论文）中国开设股指期货的可行性研究.pdf

论文摘要 ( 本文对中国开设股指期货的可行性作了较为全面的论述。净章共分五章， 第一章从股指期货的定义和功能入手，阐述了其发展的历史和现状，折射出它的 重要性。第二章阐述了中国开设股指期货的必要性，其中的论据引用了中国股市 最新发展的事实，显示本论文与现实情况的紧密关联。第三章通过内部和外部两 个层面阐述中国开设股指期货的条件已经成熟，笔者特地加入了外部条件中的“经 验条件”，用以阐明实际上中国大陆已经完全有能力开立股指期货。第四章是本论 文的重点，说明股指期货可能带来的问题。( 事物总是有两个方面，开设股指期货 既可能有正面效应，也同样有负面效应，其中的第一节笔者通过一组数据说明股 指期货不会带来股指的波动性增加，甚至在股指期货的到期目亦不会增加股指的 波动。第四节是笔者在期货市场多年经验所得，温故而知新，通过对中国十大期 货事件的回顾和反思，阐明了期货的确有其风险性，但只要监控得当，就能化解 这一系列事件第五章则简单阐述了笔者对股指期货合约设计的一些设想，同时， 对如何防范股指期货带来的风险提出几点建议。 ( 本文从中国股市的现实出发，正反两方面论证了开设股指期货的可行性， 旨在呼吁中国早日开设股指期货品种，以应对世界经济一体化的冲击。 关键词： 股指期货j股票市场j期货风险i 分类号： f 8 3 2 5 a b s t r a c t t h i st h e s i si sac o m p r e h e n s i v ea t t e m p tt oa r g u ef o rt h ef e a s i b i l i t y o fs e t t i n gu pai n d e xf u t u r e se x c h a n g em a r k e ti nc h i n a i tc o n s is t so f f i v ec h a p t e r s t h ef i r s to n ei n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n df u n c t i o n a l i t yo fai n d e x f u t u r e sm a r k e t ，e n c o m p a s s i n gi t sh i s t o r y ，d e v e l o p m e n ta n ds i g n i f i c a n c e i nt h eo t h e rp a r t so ft h ew o r l d t h es e c o n dc h a p t e r ，a r g u e sf o r t h en e c e s s i t yo fs e t t i n gu pi n d e x f u t u r e se x c h a n g em a r k e ti nc h i n a i nt h i sc h a p t e r ，id e p l o y e dt h el a t e s t d a t ai nc h i n a ss t o c ke x c h a n g em a r k e t ，r e f l e c t i n gt h ec l o s ek n i to ft h e t h e o r e t i c a la n a l y s i sw i t ht h er a d i c a l l yc h a n g i n gr e a l i t y t h et h i r dc h a p t e ro u t l i n e st h ee x t e r n a la n di n t e r n a lc o n d i t i o n so ft h e c o n c e i v e di n d e xf u t u r e sm a r k e t s ，i nw h i c ha s p e c i a lc o n d i t i o nc a l l e d ”e x p e r i e n t i a lc o n d i t i o n ”i sa d d e dt of u r t h e rs u p p o r tm ya r g u m e n tt h a t m a i n l a n dc h i n ah a st h ea b i l i t yt od e v e l o pi t si n d e xf u t u r e sm a r k e t t h ef o r t hc h a p t e ri st h eh i g h l i g h to ft h i st h e s i s ，w h i c hi n t e n d st o c a r e f u l l yt a c k l eb o t ht h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ep h e n o m e n as p r o u t i n gf r o m ai n d e xf u t u r e sm a r k e t i nt h ef i r s ts u b c h a p t e r ，iu s e das t r i n go fd a t a t oi l l u s t r a t et h a tf u t u r e sh a r d l yi n c r e a s et h ef l u c t u a t i o no fs t o c k i n d e x e s ，e v e nw h e nt h e ya r ea p p r o a c h i n gt h em a t u r i t yd a t e t h ef o r t h s u b c h a p t e r i sd e v o t e dt om yp e r s o n a l e x p e r i e n c ew i t ht h et e nm a j o r i n c i d e n t si nc h i n a sf u t u r e sm a r k e t s ，w h o s er i s k se v e n t u a l l y c o u l db e m o n i t o t e da n dr e s o l v e du n d e raw e l l 一m a n a g e ds y s t e m t h el a s tc h a p t e r ，t h ef i f t hc h a p t e r ，s u m su p m ys p e c u l a t i o na n d s u g g e s t i o no nf u t u r e se x c h a n g ec o n t r a c t s ，w h i c ha r ea i m e dt oi m p r o v er i s k m a n a g e m e n ti nf u t u r e sm a r k e t s a saw h o l e ，t h i st h e s i sb a s e di t sa n a l y s iso nt h er e a l i t yo fc h i n a s i n d e xf u t u r e sm a r k e t ，a r g u i n gf o rt h ef e a s i b i l i t ya n dt h ed i v e r s i t yo f i t ，a saw a yt oo v e r c o m et h ec o m p a c to fg l o b a l i z a t i o no fw o r l de c o n o m y o nc h i n a k e yw o r d s ： i n d e xf u t u r e s s t o c km a r k e t f u t u r e sr is k 2 第一章股指期货概述 第一节股指期货的定义 所谓股票指数，是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标。不同股票 市场有不同的股票指数，同一股票市场也可以有多个股票指数。股票指数期货是 一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约( 1 ) 。和其它期货品种相比，股指 期货品种具有以下几个特点： 第一，股指期货标的物为相应的股票指数。 第二，股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票 指数报价的乘积来表示。 第三，股指期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差 价用现金来结清头寸。 在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单 位金额来加以计算的，如标准普尔指数规定每点代表5 0 0 美元，香港恒生指数 每点为5 0 港元等。股票指数合约交易一般以3 月、6 月、9 月、1 2 月为循环月份， 也有全年各月都进行交易的，通常以最后交易日的收盘指数为准进行结算。 股票指数期货交易的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险 转移至期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操 作来相互抵销的。它与股票期货交易一样都属于期货交易，只是股票指数期货交 易的对象是股票指数，是以股票指数的变动为标准，以现金结算，交易双方都没 有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约，而且在任何时候都可以买进卖出。 第二节股指期货的功能 一、价格发现功能 股指期货交易以竞价方式产生未来不同到期月份的股票指数期货合约价格， 反映对股票市场未来走势的预期；同时，股指期货价格一般领先于股票现货市场 的价格( 参照第四章第一节) ，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。 客观上，由于股指期货所需的保证金低和交易手续费便宜，因此流动性极好。 一旦有信息影响大家对市场的预期，都会很快地在期货市场上反映出来。并且可 以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。比如，大多数人预期 三个月后指数会下跌，则会卖出三个月期指，导致期指价格下跌，当下跌到一定 程度，与现货价格之间有足够的套利差额时，就会出现大量买入期指，卖出现货， 从而使现货价格下降，期货价格回升，直至两者达到平衡。因此，股指期货与现货 市场股票指数一起在相当的时候可起到国家宏观经济景气晴雨表的作用。 二、套期保值功能 是指投资者买进或卖出股票指数期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所 带来的实际损失，向买入或卖出股票者提供了转移股票价格风险，进行套期保值 的工具。股票持有者或购买人，在对末来股市走势无法把握的情况下，为防止股 票下跌的风险，可出售股票指数期货合约，进行套期保值。套期保值的方法是： 股票持有者若要避免或减少股价下跌造成的损失，可在期货市场上卖出股票指数 期货，即做空头。假如股价如预料那样下跌，空头所获利润可用于弥补持有股票 资产因行市下跌所造成的损失。如果投资者想购买某种股票，那么他就应该在期 货市场买入股票指数期货，即做多头。若股价上涨，则多头所获利润可用以抵补 将来购买股票所需。 1 套期保值功能体现在以下三个方面： 第一，规避二级市场风险 一般来说，个股的价格风险可以通过相应的股票期货进行风险对冲，当股票 市场出现系统性风险时，个股或股票组合投资就可通过股指期货合约进行套期保 值。这是最基本，最简单的套期保值功能的体现，无论对机构投资者还是个人投 资者，都比较常用。 第二，规避一级市场风险 股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖 d 相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。我国目前发行股票通常采用 余额包销制度，虽然至今尚未出现新股认购不足，开盘当天跌穿发行价的先例， 但随着证券市场的发展和一级市场的定价方式改变，这一天迟早会到来。此时， 余额包销的券商就将承担巨大的风险，事实上，b 股市场已经有过这样的例子。上 海股市的茉织华b 股就是1 9 9 9 年最低迷的时候发行的，发行时根本无人问津，主 承销商吃进大部分的原始股，造成这个股票大部分筹码被锁定，二级市场上成交 量极小的奇特现象。若不是2 0 0 0 年中国证监会出台一系列对b 股的利多政策，主 承销商的压力还是很大的。如果当时有股指期货，这一现象就会得到改变。主承 销商在包销原始股的同时，在市场上根据自己持有股票的份额卖空股指期货，若 吃进的原始股的确跌穿发行价，那么股指期货必定也出现下跌，开空期货的赢利 就能够抵消承销所带来的亏损。新股发行，做投行的券商根本目的是为了赚取承 销费用，而不是二级市场上的差价，那些因为余额包销而不小心入主上市公司董 事会的券商是不得已的，因筹码集中而炒作股票就更是不得已而为之了。如果有 股指期货，这些尴尬的情况就能避免了。 第三，规避集中套现风险 当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通 过卖出股撂期煲合约对冲黢枣熬钵下跌的系统性馀格风险，在继续事鸯穗戏黢东 权蕊的困惑维持联持股票瓷产的蹑骞价值；减轻集中黢挞焦对毁票泰场造成黪恐 慌性影响，促进段票二级市场的嫂蓝与发展。 2 。套期保健的形式： 第一，多头套期像僮：股票购买人如果准备在燎来指定时阗赕买股票，就可 以利用股票指数期货台约进行套期保值，建立股票指数期货合约多头，以期在股 票价格上升( 市场朝自己不利的方向变动) 后，用股票指数期货合约的收焱来抵 i 在现货市场上高价购进的损失。镰兑认殷证是海夕 经常见到的一祧投资工具， 若有公司要发行备兑认股证的时候，就能采用多头套期保值的方法。例如，有一 家公司要发行为期6 个月的备兑认股 正，这些权证是选择权，价钱很便宜。若熙 前的股价是1 0 元，而6 个月之后，股价是1 2 元，则投资者可以要求公司以l o 元 的价格帮他们买进该股梁。若股价在6 个月后到了8 元，则投资者可以选撵放弃 以1 0 元的价格买进该股票。作为发行备兑认股证的公司来说，将承担股票上涨的 风除。若他们此时就买进该种股票，一旦股价下跌，投资者放弃买进，赚取的权 证收入还不足以弥补因为股价下跌所带来的损失。此时若公司买进股指期货，股 价上涨的同时，期货也能上涨，因为期货是以保证金形式操作，届时期货的赢利 就可以弥补用高于约定价格买进股梁所带来的损失。若股价下跌，期货损失，但 客户放弃买进股票，同样因为期货是保证金形式操作，就能用赚来权证的收入弥 补期贷的损失。 第二，空头套期保值：如果股票持有者预测未来股价下跌，就可以通过现 在洳售股票指数期货合约的办法来对其所持有的股票进行多头保值，用期货市场 中空头的利润来抵补现货股票头寸的损失。这种情况比较常见的是运用在投资型 资金中。铡据，有投资者对鄂尔多斯股票情有独钾，每年都要领取相当丰厚的红 利，餐楚如2 0 0 1 年下半年的股指暴跌，鄯尔多斯殷梁亦不能幸免，而该投资者资 金豢比较大，安全帮稳定是资金搡佟的第一选择，能觉得该公司红嗣水平年年都 超过银行利怠，若魏对能舜空段指期货，羯溉可以拿蜀院银行利息商的红利，又 可以援避黢徐下跌带来豹风险。 第三，流邋跨期保馕：指同时卖密翻买进两种不同种类豹段桑指数期货合约， 娃利鼹不圆月份之阕期赞阚熬羞徐避雩亍楣反交易，瓿中获剩。所谓相反交易，就 是杰犀一对阈凑，买入器予数量在菜个时目交牧蛉黢票指数簸货合约，并卖密同 一数量农另一月交收的姻冠媳黢票攒数期货合终，利鼹期货合约润静差价来获取 利润。职以，在跨期买卖中，投瓷老鼹注重豹是月份之闷静差价。中国段审一般 是有规律的，上半年行憾总是好于下半年。装有投资者在年初发现6 月底交割酌 股指期货是2 0 0 0 点，恧9 月底变割的毁指期货是2 2 0 0 点，根攒经验，蚀裁可以 抛空9 月合约，买进等量的6 月合约。一般来说，所有期货合约都会朝一个方向 运动，但多头或空头的强弱是不同的，也就是说，上涨的时候，前半年的合约会 强f 后半年，下跌的时候，后半年的合约会强于前半年。因为是保证金交易，该 投资者就可以从2 0 0 点的差价中寻找到合适的套利机会。 第四，发行跨期保值：一家公司发行股票时，通常是委托投资银行代理发行 的。例如：美国投资银行受托发行某公司股票，投资银行临时组织辛迪加财团认 购股票，然后分售给投资大众。辛迪加一般要对发行公司担保净发行价格，或尽 最大努力推销分售股票。这种发行也存在一定的风险，由于辛迪加承担了这种风 险，发行公司要支付给它较高的认购补贴费用，为减少风险，可以用股票指数期 货进行保值，原理同上述“套期保值功能”中阐述的内容。 第五，跨市保值：股票指数期货的跨市买卖是投资者在两个不同期货市场对 两种类似的股票指数期货同时进行方向相反的交易，利用其间的差价从中获利。 若在沪深两个证券交易所同时开设股指期货，投资者完全能在同一时点，在同一 品种上找到差价，那么在高价品种上开空，低价品种上买多，只要两地的差价超 过手续费，投资者就一定有赢利的机会。 三、资产配置功能 股指期货具有资产配置的功能，具体表现在： 1 、引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单 一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被 动闲置。例如在目前的股市中，我们只有做多才能赚钱，而在2 0 0 1 年下半年至今， 不少资金已经从沪深股市流出，通过各种渠道进到香港h 股市场中，这对沪深股 市目后行情的启动是不利的。 2 、便于发展机构投资者，促进组合投资、加强风险管理。例如，假设某基金 有2 0 亿元的资产，基金管理人将其中的1 4 亿元投入股票市场，另6 亿元投入债 券市场。若由于市场发生变化，管理人做出股票市场将走低而债券市场将走强的 判断，欲改变基金的股票和债券分配比例，转为投8 亿元于股票市场，1 2 亿元于 债券市场。不难想象，将6 亿元股票套现并转为债券将涉及相当大的交易成本 包括佣金及隐含或执行成本( 买卖差价和市场冲击成本) ，此外，还涉及将基金的 头寸及交易行为暴露的风险。如果可利用指数期货，管理人可以暂不将6 亿元股 票套现，而卖出适量的股票指数期货合约，有效地减少基金在股票市场上头寸及 交易行为的暴露，同时，为增加基金在债券市场上的头寸，管理人可以购买利率 期货合约。 3 、增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。如果投资 者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票 4 现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的 资金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，达到分享市场利润的目的。更重 要的是，股指期货可以“制造”行情，活跃市场，扩大交易量。股价的运行是有 周期性的，一旦处于股市的低迷期，交易量便极度萎缩，证券公司门可罗雀。这 不仅减少了国家的印花税收入，更严重的是使许多证券公司包括一些大证券公司 陷入收不抵支的窘况中。股指期货具有激活市场交易和扩大市场交易量的功能， 因为股指期货的双边交易机制使得不论牛市、熊市都具有吸引市场参与者的“行 情”。最典型的例子莫过于国债期货的开设了，9 0 年代初，国债销售比较低迷， 挂牌国债的交易都跌进面值。1 9 9 3 年l o 月2 5 日开设国债期货之后，短短两周之 内，跌进面值的国债全部返回面值之上，而且国债销售也开始火爆起来了，这就 是期货带动现货交易的最好例证。 第三节股指期货的历史 股票指数期货是金融期货中产生最晚的一个类别。上个世纪7 0 年代，西方各 【蛩受到“石油危机“的影响，经济动荡加剧，通货膨胀日趋严重，利率波动剧烈， 与利率有关的债务凭证纷纷进入期货市场。特别是1 9 8 1 年里根政府以治理通货膨 胀作为美国经济的首要目标，实行强硬的紧缩政策，大幅提高利率，导致美国及 其他西方国家的股市受到沉重打击，股票的市场价格大幅波动，股市风险日益突 d j 。股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的手段。股票指 数期货正是在这一背景下应运而生的。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯期货交易所推出第一份股票指数期货合约 价值线综合指数期货合约。这一合约的成功推出，在相当程度上要归功于早先芝 加哥商业交易所推出的3 个月期欧洲美元定期存款期货交易，正是后者开创性地 使用了现金结算方式，为股票指数期货的开办铺平了道路。在这之后不久，美国 的其他交易所也相继推出各自的股票指数期货合约。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交 易所推出标准普尔5 0 0 种股票指数期货合约；同年5 月，纽约期货交易所推出 纽约证券交易所综合指数期货交易；1 9 8 4 年7 月，芝加哥期货交易所也开办了主 要市场指数期货交易。 股票指数期货的创新，不仅在美国得到推广，同时也备受各国金融界的关注， 在世界范围内迅速发展起来。1 9 8 3 年，悉尼期货交易所以澳大利亚证券交易所普 通股票指数为基础，推出自己的股票指数期货交易；1 9 8 4 年5 月，伦敦国际金融 期货交易所开办了金融时报1 0 0 种股票指数期货交易；1 9 8 6 年5 月，香港期货交 易所开办恒生指数期货交易；1 9 8 6 年9 月，新加坡国际货币交易所开办目经2 2 5 种股票指数期货交易：1 9 8 8 年9 月，东京证券交易所和大阪证券交易所分别开办 了东证股票指数期货交易积目经2 2 5 种黢票撂数期货交易。魏黔，还有许多螯家 秘地区在8 e 年代末秘9 0 年 弋甥推出了各是的黢票指数熬货交易( 2 ) 。 第四节股指期货的现状 9 0 年代以来，金融市场的全球化趋势日益明驻，机构投资者的主导作用不断 稠强，金融工燕的翎新不断鸯日快。不仅发达证券市场竟相开设股指期货交易，新 兴证券市场也紧隧其籍，敝指期货交翁的发展极为迅逸。据统计，股指期货的交 易金鬏奄簌1 9 9 1 年的7 8 万亿美元增加到1 9 9 8 年的2 0 8 万亿美元，增长了近2 倍。此外，扶整体上替，觳指麓货交翳额远远超过了黢票现货市场交弱额，前者 是后者鑫冬2 2 倍。 截止1 9 9 8 年底，全球有3 7 个国家和途区开设了近百手中殷指期货交易，在缝 理上分毒多集中于美测、欧测幕鞋亚测圭也区，萁魄铡分剐为2 3 、4 5 和2 6 ，从股 指期货未平仓名义金鬏秘交暴金额褥，瞧主要分布在上述三个圭氇区。截止2 0 0 0 年 底，全球股搓欺爨未平仓名义金额j 美遗区占5 5 ，欧渊占3 1 ，登潲和太早洋拖 区占1 3 ，其他地区只占l 氅。2 0 0 0 年全球股撂麓货交易金额遗域分布鼗示，l 荚 譬5 4 ，欧洲占2 8 ，贬测秘太平浮地区占1 7 ，冀缝姥区占1 ( 3 ) 。 墅前，股擐期货已发鼹成为最为瀵跃黪金融期费熬车孛之一，毁指麓货交易氇 被誉为2 0 世纪8 0 年代“最激动人心的金融创毅”。发达霪家金融衍生市场靛发 展一般是市场自然演进的结果，但叛兴市场国家程发展中国家往往在政癃撼动下， 直接引进发达国家的交易孝儿巷4 和交易模式，因聪金融街生市场的发展暇序技往与 发达国家差之甚远。出于金融市场的国际竞争和本国投资者奴避风险蛉霉娶，毅 兴市场经济国家往往把股攒期赞作为开设金融衍生交易魄蘑选晶秘。 随着信息技术的发展与资本市场的全球化，当前股指期货市场发展呈现出一 些新的特征。具体表现在： 一、市场规模不断扩大 随着资本市场的发展与监篱的宽松，黢指期货褥到飞速发震。根据美爨麓赞 业协会( f i a ) 的统计，全球交易所股攫期赞交易量已扶1 9 9 2 年的6 万亿美元逐 年增加至1 9 9 8 年的2 0 8 万亿美元；持仓量从1 9 9 2 年底的7 9 8 亿美元增加至1 9 9 8 年底的3 2 1 0 亿美元。1 9 9 9 年，股指期货与期权的交易量达到5 + 2 1 l 亿张，比1 9 9 8 年增长3 9 7 l ；股票期货与期投的交易屣达至46 6 7 5 亿张，比1 9 9 8 年增长3 2 。9 6 。而与股票指数类产品的强劲增长形成鲜明对比的是，1 9 9 9 年利率与铃汇期货、 期权的成交餐分别比1 9 9 8 年减少了l o 9 6 和3 8 。3 ( 4 ) 。股攒期货品釉已经成 为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。 6 二、品种不断创新、市场竞争日益激烈 目前，许多国家已经形成了较为完善的股票衍生产品体系，包括股票期货、 期权以及以本国的多个代表性股票指数为标的的股指期货、期权市场体系；与此 同时，地区之间市场竞争日益激烈，不少国家或地区的交易所纷纷上市以其他国 家或地区的股票指数为标的的期货合约。比较典型的是新加坡交易所( s g x ) 上市 了泰国、马来西亚、日本和我国的香港特区、台湾省的股票指数期货合约，而美 国( c m e ) 则上市了墨西哥、我国台湾省的股票指数期货合约。此外，品种创新层 山不穷，如c m e 为满足中小投资者的需求在1 9 9 7 年推出e m i n is p 5 0 0 股指期 货，还有以高科技类股指为标的股指期货品种如c m e 的n a s d a q l 0 0 等。 三、成为发展中国家开设金融衍生产品的首选 近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增强本国资本市 场对国内外投资者的吸引力，许多新兴市场国家与地区纷纷开设股指期货。在亚 洲，马来西亚于1 9 9 5 年1 1 月推出了吉隆坡综合股价指数期货，韩国于1 9 9 6 年6 月开设了k o p s l 2 0 0 股指期货，我国台湾省于1 9 9 8 年7 月推出了台证股价指数期 货，印度也将在2 0 0 0 年底之前推出股指期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰、 捷克等转型经济国家也先后推出了股指期货交易。在南美，巴西、智利等国的股 指期货交易已取得很大成功。 四、交易场所的合理分布 据f i a l 9 9 9 年统计，全球1 4 5 个股指期货当中，1 2 8 个在各地的期货交易所 上市，而其余1 7 个则在证券交易所上市：在期货交易所上市的股指期货合约成交 量占全球股指期货成交量的8 5 以上。在发达国家，绝大部分的股指期货交易在 期交所进行，日本是一个例外。主要原因在于日本没有全国统一的期货管理体制， 其期货品种的监管分别归属不同的主管部门，如工业品期货归通产省，农产品期 货归农林水产省，金融期货归大藏省，而证券交易所也归大藏省管理。在这种情 况f ，股票指数期货交易无法置于传统的商品期货交易所中，在证券交易所交易 股指期货，就成了当时条件下的惟一选择。 五、交易所的组织形式正在发生变化 由于金融自由化和国际化趋势，一方面各国交易所为了在全球范围内争夺市 场份额，出于商业利益而结成区域性联盟或全球性的市场联盟，如芝加哥期货交 易所( c b o t ) 、香港期货交易所( h k f e ) 与欧洲期货交易所( e u r e x ) 结成市场联盟。另 一方面，交易所之间通过合并来降低成本，提高竞争力，更好地适应投资者机构 化的需要。一种方式是期货交易所之间的合并或兼并，另外一种是金融衍生品市 场和基础产品市场的合并，如新加坡股票交易所和s i m e x 的合并，香港联合交易 所与期货交易所的合并等。还出现了把会员制改造成公司制，实现交易所上市的 趋势，如香港联合交易所与期货交易所的合并后成立了香港交易和结算所有限公 司并挂牌上市，以提高市场的竞争力。 六、全球电子化交易网络正在形成 自9 0 年代以来，随着信息技术的飞速发展，投资全球化的推进，股指期货交 易的全球化势不可挡。这突出表现在新的电子交易系统的广泛运用和2 4 小时在线 交易的开通。如c m e l 9 9 7 年推出e m i n is & p 5 0 0 指数电子平台2 4 小时交易，欧 洲期交所( e u r e x ) 交易系统、法国m a t i f 的n s c 系统、c m e 的g l o b e x 2 交易系统 以及c b o t 与e u r e x 联合建立的电子交易平台，这些系统都可容许交易者从一个终 端进行多个市场的期货交易，打破了交易时间与空间的限制，促进了股指期货全 球电子化交易网络的形成。 8 第二章开设股指期货的必要性 第一节有效地规避股市的系统性风险 股价波动的风险可以分为非系统性风险和系统性风险。在这两种风险中，非 系统性风险通常可以借着分散投资来减轻或避免。因为不同种类的股票，会互相 抵消价格间的起落。但随着整个股市变动所产生的系统性风险，则除了利用“股 指期货”来寻求对冲避险之外，似乎没有更有效的方法。( 5 ) 当整个市场环境或某 些全局性的因素发生变动时，各种股票的市场价格将向着同一方向发生变动，投 资组合显然无法奏效。我国股票市场还不够成熟，系统性风险在我国股票市场投 资风险中占据主导地位。 回顾历史，证券市场在逐步的抬高。这个抬高，一方面是我们的经济已经有 一个发展的支持：另一方面，是因为一代人被另一代更喜欢搏傻投资者所取代。 实际上在中国证券市场这样一个底部不断抬高，高点不断创新的情况，和整个改 革开放以来2 0 年经济的快速发展有关。改革开放以来，国民收入的结构，过去是 以国家为主，转向以个人为主，符合一代比一代更富有的投资者取代前一代的投 资肯，这是一种逻辑，也是构成市场泡沫的一个因素。如果我们的经济发展到一 定的阶段以后，国民收入稳定一段时间之后，同时上市公司的情况一年不如一年， 第一年是盈利的，第二年是亏损的，第三年要s t ，第四年要p t ( 现在已经取消了 p t 制度，改连续亏损三年直接摘牌) 。如果对上市公司的一年盈利指标作一个比较， 则会发现9 2 年的上市公司总收益，到9 8 年每股的收益都是下降的。同时，9 2 年 上市的公司和9 3 年上市的公司，9 4 年上市的公司，一直到9 8 年上市的公司，从 9 8 年年报为止来算的话，每一股收益越往后越高，9 8 年上市公司的收益越高，上 市的时间越长，效益越长。 因此，证券市场体制性的风险非常大。上市公司由于体制性的因素，治理结 构，资产质量的经营情况并不理想，效率在不停的下降。而同时，故事的泡沫面 临着更富有的一代人去接盘，这个体制性的风险越来越大。作为一个完善的经济 体制来讲，需要有一系列分散风险的制度。从消除这样一个体制性角度来认识， 对股指结构的需求更迫切。 截止到2 0 0 2 年3 月底，中国股市已有包括a 股和b 股在内的1 1 7 1 家上市公 司，6 7 3 0 9 6 万户投资者，总市值高达4 3 0 5 0 5 5 亿元( 6 ) 。这样巨大的市场，时时 刻刻都面临着风险，也就时时刻刻存在着避险的巨大需求。例如2 0 0 1 年下半年起， t 证综合指数从2 2 4 5 点一直跌到2 0 0 2 年1 月的1 3 3 9 点，2 0 0 1 年6 月底的流通 市值是1 8 9 万亿元，而2 0 0 2 年1 月底的流通市值只有1 2 9 万亿元，也就是包括 2 7 家新股上市的市值增加因素在内，因为股市暴跌的市值损失高达6 0 0 0 亿元左 9 右，其中1 0 0 0 多只上市公司股票，只有不超过l g 只仍熊在簿来翡高价辩近智 徊 之外，其余大部分股鬃都暴跌4 0 左在，霹见，系统照险楚我嚣黢帮中不可忽褫的 巨大风险。而开展股摆期货交易，为鳃决这一难题提供了凝翳零路。投资者可以 通过参与股指期货交星，达到规避系统蛙照黢麴疆数。 第二节稳定股市，纠正市场不合理定位 现除段我国豁黢蔡市场可说跫一种“单边市场”，即在这个市场，既不允许 有先卖嚣哭静融券行为，也没有稻应的茹股指期贷等衍生品，如莱想参与这个市 场，只能盔买进黢票开始：嗣样，想簧最终实现利润，也其能由癸出股票结束。 这葶申慰瑟墩捉镬了我罄黢京静暴涨暴跌，助长投机，造成投资者心态不稳，很少 每人长期持般。露开疑段撂鬏爨交易，可经毅帘岛观一股平衡力量，由“荤边市” 变成“双边枣”。期货本身裁寿徐值发袋功链，黢指颓货的开设毹平棉虚高韵股价。 如今在证券市场业走瞬到最多懿一句话是“不缺资金，只缺顼秘”，自铁殷市对三 类企业开放后，大量因季节或其他原爨阕嚣静生产资金投入裂股帝当中，僵是， 他们只能买进，不能卖空股票。在上涯综合指数处于2 0 0 0 患上方露，这些资金为 r 追求利澜最大化，不惜展开嵇秘 法手段编铡假擐表，坐庄，暌拾敬徐，将股 价拉到一个虚商位鼹上，最为典型灼是锻广夏、夔爨黢份等等。著开设了羧指期 货，这一现象就不会发生，大瓷金的捻套人不会一味遗失了赚钱囱土买进黢票， 而是可以在适当的时候开设空头赚取利润，我鼹毁馀虚裹现象裁将在一定程疫土 得到抑制。开展股指期货交易，还可以为骰票投资鸯尤其是长期投资耆提供避险 工具，长期投资者如看好某个股票的长期分红藤买进股票，为避免寒来段徐下跌 带来的损失可卖出股指期货合约，锁定其持股成本，以收取股息的方式取褥投资 同报。 第三节有剥于机构投资者和投资基金的发展 在成熟的 霾券枣场中，撬擒投资者与投资蒸金液成为市场的主力军。众所阐 镪，殿票枣场上的黜殓褥以分炎系统嚣l 羧移菲系统风险，在基金的投资运作中， 可以采用投资组合的方法来露避非系统风险，毽投瓷缝合却无法回避市场的系统 风险，丽股指期货怜好姥在圈避股泰系统贼验方瑟发挥其独特功能。我国毅市， 机构投资者和投资基金虽可以避过投资缌台寒分散菲系统牲投资熙羚，帮仍须承 担相当离的系统性风险。尽翦上枣的新基金净氆基本土与大盘熬涨跌同步，罐戳 有效避除。叛基金的市场表现清楚地告涎我织，仅爨注鬟业绩、组合投资豹灌瞧 投资理念，无法从根本上避免殿枣的系统蛙风险。藤星，出于现在诞券隶场上激 有股指期货这一工舆，基金只有在现货市场将股票囊出，才能实现实际盈利。但 是e j 于基金所拥有的股票数量大，因此基金卖股票时，往往会造成股票下躐，给 市场带来很大冲击，同时，基金付出的交易成本也很大。如果利用指数期货，基 金管理人可以暂不将股票套现，而囊出适量的股票指数期贷合约，这释就邵避免 对现货市场的商接冲击，又实现了稍润套现。 例如2 0 0 1 年7 月初，略懂技术指标韵投资者就可以发现上证综合指数已经 在技术形态上惫出一个标准的三重项萄形，一输凌掰的下跌不爵避免，就逶普遗 投资者都可醵发现这个瓶律，凳不爝说大资金静操盘手了。侵楚，基金霍梳构投 资蒋在貌靖发现市场承接买盘缀弱，雨镪销鳃又基本都楚在2 0 0 1 年超常援发展槛 构投瓷者的孵谈买进静筹秘，魏露燕然看空，青心怒援避风险，已经是力不放心 了。然詹鼹睁黪遣纛著指数暴跌，紊筐撰失惨重。在没鸯段指絮斐熬涯券枣场上， 基金经理不仅要承拦骞己判辑失误熬损失，有时就是判叛委确，也将承担滚通牲 上戆枣场枫制方瑟带来豹损失。因此，中国投毒不缺裂好政策，也不缺潜在资金， 真e 缺少豹裁是避验机制。避蹬极刳的雄出，跫不是一般意义上的理论阉题，嚣 是事关毁市发展全鼹豹重大现实阏题，尤其在管理朕提出超豢规培育虮构投资尝 的当兹。所以，适慰撼出殿撑期货将存利于枫誊句投瓷毒和投资基金进入股枣。 第四节有助于满足各方市场参与者需求 我国瓷本市场当前面稿投资主体税构化，上市公司家数不断增加，市德不断 t 升的大发展阶段。在快速扩容过程中，我国股市蹬现了市场广度和市场深度不 稻睡配的状况，金融工其擎一，投资工兵选择有限，市场深度明显不是。随着理 性的视构投资者增蕊，我萄证券市场上漾奄投赘品种革静局瑟已经不髓满足投 资菪静需娶，翻魏投资晶种静翎薪龟隧之出现。螽除了段票和豳绩之乡 ，又增粕 了罄金、霹转换债券等新的投资工蒸。经金融工具犟一、投资王具选择有激的璃 瑟尚未获 ! 譬较大改观，成为大型辊掏投资耆、尤其跫券裔鼗务剑耨帮遴一步发装 熬强力约索。铁国际上大型投资银行的业务橡成来看，褥生产黯熬交易占有越来 越大熬比重。如美林证券的股票积股票锯生工具交耪收入分剐从1 9 9 6 年的1 2 4 s 亿美元增长到1 9 9 8 年的1 6 3 4 亿美元：摩投丹剥添惠戆股票移股票愆生王具交 易牧入分别从1 9 9 6 年豹l l 。8 】亿美元增长到1 9 9 8 年豹2 0 弱亿美元。如果我姻 长期与金融 ；污生市场摆疆离，圜建大型券蘸烬无缘进行惩生工具豹交易，翔跨国 投资银行的转肉将成为一句空话。 除了中介机构，不网的市场参与主体露不慰的罴求。例如机构投资者震要有 套期保值的避险工具，恧黄通投资者则因为市场只有做多机制，在大盘下跌过程 中也想找到赚钱机会。如不能满足这些投资主体的需求，股市参与者就一直只能 等待机会，市场显得不太活跃。而更重要的是，我国资本市场发展至今，一个金 融衍生品种都不存在，市场的另一部分参与者中介机构由于股市的低迷往往 面临利润减少甚至出现大面积亏损的状态。因此，股指期货的开设，将活跃股市， 既满足了不同层次投资者的投资需求，又满足了中介机构的利润需求。而且期货 的开设往往能够带动现货交易的活跃，例如，1 9 7 7 年纽约股票交易所的股票日交 易量不过2 2 0 0 万股，但在推出股票指数期货交易后，交易量迅速增加，1 9 8 7 年 日均交易量达到1 6 3 亿股。 第五节有利于完善我国新股发行方式 以前，我国股票一级市场发行普遍使用的是定价上网发行方式，而现在虽然 改成了上网竟价发行方式，但规定了极其窄小的价格上下限，每次发行结果总是 在价格上限产生，实际上等于就是定价上网发行。在2 0 0 1 年下半年，不少新股上 市后没过多久就跌穿发行价，而增发的股票还没实施就跌穿发行价，大量都落到 了承销商手中，他们被迫成为上市公司股东。开发股票指数期货为承销商提供了 f l 避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的期 指合约以对冲风险、锁定利润。这一方面有利于新股发行方式向上网竞价发行的 转变，改变现有计划方式；另一方面可回避二级市场低迷给承销商带来的巨大风 险，保证新股的发行与顺利上市。 例如，某证券公司与一家上市公司签订协议，3 个月内按每股8 元的价格包 销2 0 0 0 万股该公司股票签约后该证券公司便卖出5 0 0 份3 月期的股票指数期货 合约，合约指数点为2 0 0 0 ，若每一点代表5 0 元人民币，则5 0 0 份合约的总价值 为2 0 0 0 5 0 5 0 0 = 5 0 0 0 万元。3 个月后，股票指数下跌到1 8 0 0 点，该证券公司 再买入5 0 0 份合约进行平仓，获利( 2 0 0 0 1 8 0 0 ) 5 0 5 0 0 = 5 0 0 万元。但是，受 到股指下跌影响，8 元承销的股票只有发出7 0 ，另有6 0 0 万股只能自己吃进。而 市场价已经落到7 2 元，则该证券公司损失4 8 0 万元。由于当时正确估计了市场 状况，该证券公司采取了空头套期保值措施，盈亏相抵后，还能赢利2 0 万( 当然 这只是一种理想模式) 。因此，股票指数期货的推出，为证券公司提供了一种规避 股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。 第六节促进我国股市国际化 中国股市的国际化进程也需要股指期货交易的开展来推动。一国股市的国际 化进程不仅要看它的市场规模、上市公司的质量，还要看它在交易品种创新和金 融衍生品方面的成就。没有股指期货交易的证券期货市场不是一个完善的证券期 货市场，国际资本更注重的是回避风险，若无股指期货作为风险对冲工具，中国 股市要真正与国际接轨便是一句空话。而我们适时开展股指期货交易，也能为日 ，( i # l - 资进入a 股市场后的有效监管积累经验。 目前对中国来说最大的事件就是如何应对入世后的挑战。中国人民银行新闻 发言人2 0 0 1 年1 1 月1 1 日表示，根据w t o 有关协议，我国将逐步取消对外资银行 的限制。针对w t o 第四届部长级会议在多哈审议和批准我国加入w t o 的问题，这 位发言人说，我国将认真遵守银行业对外开放的承诺。正式加入时，取消外资银 行办理外汇业务的地域和客户限制，外资银行可以对中资企业和我国居民开办外 汇业务。 逐步取消外资银行经营人民币业务的地域限制。5 年内，取消所有地域限制。 逐步取消人民币业务客户对象限制，5 年内，允许外资银行对所有我国客户提供服 务。允许外资银行设立同城营业网点，审批条件与中资银行相同。5 年内，取消所 有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式，包括对分支机构和许可证发放进 行限制的非审慎性措施。允许设立外资非银行金融机构提供汽车消费信贷业务， 享受中资同类金融机构的同等待遇。外资银行可在加入后5 年内向我国居民个人 提供汽车信贷业务。允许外资金融租赁公司与我国公司在相同时间提供金融租赁 服务( 7 ) 。 银行业对外开放，有利于改善我国银行资本结构，增加国际金融资本流入， 有利于吸收现代大银行管理和经营经验，提高我国银行业服务水平。随着外国金 融机构将逐步进入我国金融市场，开展各项金融业务，我国金融市场包括证券期 货市场也将面临新的机遇和挑战，逐步加入全球金融市场一体化的行列。 进入世贸组织后，中国金融市场必须遵循国际准则逐步对外开放，而目前金 融市场包括证券期货市场与w t o 的要求相距甚远，这表现在无论是市场的规模、 品种结构、投资者队伍、交易模式，还是市场机制功能方面，都与现代金融市场 要求有较大的差距。更为突出的是，中国还没有股指期货等金融衍生品市场，难 以提供w t o 所要求的良好金融服务。因此，作为重要的国际金融衍生品种，开发 股指期货将在完善我国证券期货市场、促进我国金融市场的开放与国际市场的接 轨、应对w t o 的挑战中起到积极的作用。 对于证券市场的开放，股指期货的推出能带来两方面的利益：一是提高市场 完备性，增强与周边国家和地区金融市场的竞争力；二是给我国机构投资者及时 提供市场磨炼的机会，增强机构投资者将来在国际市场上的竞争力。 在国际金融自由化和资本市场一体化的趋势下，各国和地区之间证券市场的 竞争力主要在于市场机制的完善性和交易品种的丰富性。为了提高本国或本地区 证券市场对国际投资者的吸引力，新兴证券市场都采取实质性措施来拓展金融衍 e 产品市场，其中股指期货因其与股票市场的天然关联性，成为首选的衍生交易 具。各国不仅以本国股票指数作为股指期货的标的物，还进一步采用别国指数 作为股指朔货标的物：例如新加坡国际金融交易所为了与香港竞争国际金融中心 地位，在1 9 8 6 年推出了日经2 2 5 股指期货交易的基础上，又在1 9 9 7 年1 月9 日 同时推出了道琼斯台湾股指期货和摩根斯坦利台湾股指期货，并于1 9 9 8 年 1 0 月、1 1 月相继开设泰国及马来西亚股指期货交易。与此同时，香港期货交易所 也于1 9 9 8 年5 月2 6 日正式推出台湾指数期货与期权。因此，激烈的竞争迫使各 【目家和地区加快金融衍生市场的发展。如果将来亚太邻国或地区抢先推出以我国 股票指数作为标的的