（金融学专业论文）基金持股分散度对基金绩效的影响研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 吲年 j 文月1 1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：夕窭孑现岱 日期：潮年l 钥i ie i ， 导师躲f i 许 c 7 - f 日期：冲年厂胡，日 论文题目：基金持股分散度对基金绩效的影响研究 专业：金融学 硕士生：李国超 指导教师：刘京军 摘要 2 0 0 3 年以来，我国证券投资基金业进入了以开放式基金为主导的飞速发展 时期，大规模的新投资资金涌入基金市场，个体基金面临着频繁的资金流动。那 么，在管理的资金发生变动时，证券投资基金将作出怎样的投资组合管理决策? 怎样去调整原来的投资组合以应付资金的变动? 投资组合的调整又将对基金的 业绩带来怎样的影响呢? 本文对以上问题展开研究。由于近年来证券投资基金已 经发展成为一支足以对整个股票市场造成轩辕大波的重要投资力量，所以对基金 投资决策的研究不但有助于了解证券投资基金实务界所奉行的投资理念，还有助 于加深对股票市场变动的理解。 本文第二章对现代投资理论和基金绩效理论进行回顾。分析对我国证券投资 基金业的指导作用，结论认为我国股票市场中系统风险占主导，而且最多属于弱 式有效市场，所以高度分散化的投资组合并不适合我国证券投资基金，我国证券 投资基金应该利用信息优势和专业分析优势进行相对集中的投资来取得较好收 益。已有基金绩效理论对下文的实证分析提供了有益参考。 第三章对我国证券投资基金市场的发展、结构变化、历史业绩、资金流动和 持股分散度变化进行了概述分析，并通过回归分析发现基金市场的净资金流动与 平均持股分散度显著正相关，基金存在“流动性动机交易 。 第四章则分别对个体基金的收益率和夏普比率跟持股分散度之间的相关关 系进行了统计分析和回归分析，结果都显示，在股市低迷时期和熊市时期，持股 越分散的基金的收益率越低；而在股市牛市行情中则相反，持股越分散的基金的 收益率越高。本文还对以上实证结论进行了理论分析。 关键词：资金流动，投资分散化，基金绩效，投资组合管理 t i t l e ：as t u d yo ft h ep e r f o r m a n c ei m p a c to fp o r t f o l i o d i v e r s i f i c a t i o no nc h i n a f u n d s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：g u o c h a ol i s u p e r v i s o r ：j i n g j u nl i u a b s t r a c t s i n c e2 0 0 3 ，c h i n e s em u t u a lf u n di n d u s t r yh a se n t e r e di n t ot h er a p i dd e v p e r i o dl e a d e db yo p e n - e n df u n d s i nt h i sp e r i o d ，al a r g es c a l eo fn e w i n v e s t m c a p i t a l h a sb e e nf l o w i n gi n t ot h ef u n dm a r k e t ，w h i l et h ei n d i v i d u a lf u n d s ，o n h a n d ，a l ef a c i n gi r r e g u l a rc a p i t a lf l o w s w h a tp o r t f o l i om a n a g e m e n td e c i s i o n sw i l lt h e f u n dm a n a g e r sm a k et oa d j u s tt h e i rp o r t f o l i ot oc o p e 、 ，i t l lt h ef l o w s ? a n dh o ww i l lt h e p o r t f o l i oa d j u s t m e n t sa f f e c tt h ef u n d s p e r f o r m a n c e ? t l l i sp a p e rw i l lm a i n l ys t u d y t h e s et w oq u e s t i o n s s i n c et h em u t u a lf u n d sn o wh a v eb e c o m es oi n f l u e n t i a li n v e s t o r s t h a ta r es oi m p o r t a n tt h a tt h e i ri n v e s t m e n tb e h a v i o rc o u l dw h i pu ph u g ew a v e si n t h e s t o c km a r k e t ，t h es t u d yo nt h ef u n d s i n v e s t m e n ts t r a t e g yi sh e l p f u lt og e tb e t t e r k n o w l e d g ea b o u tt h ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h yi n t h ef u n dm a n a g e m e n tp r a c t i c ec i r c l e a n dt h em e c h a n i s mo ft h es t o c km a r k e tb e h a v i o r c h a p t e r2o ft h ep a p e rr e v i e w st h em o d e mp o r t f o l i om a n a g e m e n tt h e o r i e sa n d a n a l y z e s t h e i ra p p l i c a b i l i t yi nc h i n e s es t o c km a r k e t i ti sc o n c l u d e dt h a th i g h l y d i v e r s i f i e dp o r t f o l i os t r a t e g yi sn o ts u i t a b l ef o rc h i n e s em u t u a lf u n d sa n dt h e ys h o u l d t a k ea d v a n t a g eo ft h e i ri n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t ya n dp r o f e s s i o n a la n a l y s i ss k i l lt o c o n c e n t r a t et h e i rp o r t f o l i ow i t h i nt h em o s tp r o f i t a b l es e c u r i t i e s ，f o ro u rs t o c km a r k e t i sd o m i n a t e db ys y s t e m a t i c ( u n d i v e r s i f i a b l e ) r i s ka n di sa tm o s taw e a ke f f i c i e n t m a r k e t t h i sc h a p t e ra l s or e v i e w st h ef u n dp e r f o r m a n c et h e o r i e s ，p r o v i d i n gi m p o r t a n t r e f e r e n c e sf o rt h el a t e rr e g r e s s i o na n a l y s i s c h a p t e r3m a i n l ys u m m a r i z e sf u n d m a r k e th i s t o r ya n dd e s c r i p t i v e l ya n a l y z e st h e c h a n g e sh i s t o r yo f t h ef u n dm a r k e ts t r u c t u r e ，t h ef u n dp e r f o r m a n c e ，t h e c a p i t a lf l o w a n dt h ed i v e r s i f i c a t i o no ft h ef u n d s s t o c kh o l d i n g f u r t h e r m o r e ，t h er e g r e s s i o n a n a l y s i so ft h ec a p i t a lf l o w sa n dt h ed i v e r s i f i c a t i o no ft h ef u n d s s t o c kh o l d i n gr e v e a l s i i t h e i rs i g n i f i c a n t l yp o s i t i v er e l a t i o n s h i p ，p r o v i n gt h ee x i s t e n c eo ft h e “l i q u i d i t y m o t i v a t e dt r a d i n g c h a p t e r4c a r r i e so u td i s p e r s i o na n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i st or e v e a lt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed i v e r s i f i c a t i o no fs t o c kh o l d i n ga n dt h ef u n dp e r f o r m a n c e a n dt h a tb e t w e e nt h ed i v e r s i f i c a t i o no fs t o c kh o l d i n ga n dt h ef u n d ss h a r p er a t i o i ti s s h o w e dt h a tt h ef u n d sw i t hm o r ed i v e r s i f i e dp o r t f o l i o so u t p e r f o r m so t h e r si nt h eb u l l s t o c km a r k e ta n ds u f f e r sl a r g e rl o s s e si n t h eb e a rs t o c km a r k e t i ti st h e o r e t i c a l l y a n a l y z e di nt h ep a p e r k e yw o r d s ：c a p i t a lf l o w , d i v e r s i f i e di n v e s t m e n t ，f u n dp e r f o r m a n c e ，p o r t f o l i o m a n a g e m e n t i i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第l 章导言1 1 1 研究背景及研究意义1 1 2 研究现状。2 1 3 研究思路及论文框架3 1 4 创新之处3 第2 章现代投资理论及基金绩效理论的综述5 2 1 现代投资理论综述5 2 2 投资策略理论对我国证券投资基金的指导作用及局限8 2 3 证券投资基金的绩效评价模型回顾9 2 4 基金特征的绩效影响综述1 2 2 5 国内的基金绩效相关研究综述l3 第3 章我国证券投资基金的市场概况1 5 3 1 证券投资基金的含义及分类1 5 3 2 我国证券投资基金市场的发展回顾1 6 3 3 我国证券投资基金市场的结构变化1 6 3 4 我国证券投资基金市场的历史业绩评价2 0 3 5 我国证券投资基金市场的净资金流动及投资组合分散度2 3 3 6 本章小结3 2 第4 章基金持股分散度的绩效影响分析3 3 4 1 变量说明及模型介绍3 3 4 2 基金持股分散化与绩效关系的统计分析3 7 4 3 基金持股分散化与绩效关系的回归分析4 0 4 4 实证结果小节4 3 第5 章结论及不足4 4 5 1 本文的主要结论及启示4 4 5 2 本文不足及展望4 6 参考文献4 7 附蜀乏51 至| 【谢5 3 1 1 研究背景及研究意义 第1 章导言 1 9 8 7 年，中国新技术创业投资公司与香港汇丰银行、渣打银行在香港联合 发起创设“中国置业基金 ，这是我国投资基金业的最早萌芽，属于境外筹资、 境内投资的产业基金。而以1 9 9 1 年“淄博基金 的公开发行为开端，我国证券 投资基金业开始逐渐在探索中逐步发展。自此，我国证券投资基金业经历了1 9 9 1 年至1 9 9 7 年不规范的“老基金阶段，1 9 9 7 年至2 0 0 1 年规范的封闭式基金阶 段，2 0 0 1 年至今我国证券投资基金市场进入了以开放式基金为主导的飞速发展 阶段。截止2 0 0 9 年6 月，我国证券投资基金达到5 0 1 只，基金公司达到6 0 家， 管理的资产规模达到2 3 0 4 4 亿元，在2 0 0 7 年的牛市高峰还曾经超过3 2 0 0 0 亿元， 跟当时股票总市值的比例达到超过3 6 。1 虽然证券投资基金业并不是全部资金 都投资于股票市场，但是他们对股票市场构成的潜在影响不容忽视，他们的股票 投资策略选择足以在股票市场中掀起巨浪。 这股基金业的发展浪潮对证券投资基金来说，既有机遇也有挑战。就机遇而 言，开放式基金开始发展以来，自由的申购方式给基金市场带来了大规模的新增 资金，基金管理资金的不断增长给基金业带来了丰厚的管理费收入。但就挑战而 言，证券投资基金业担负起这么大规模资金的保值增值责任，对证券投资基金的 资产管理能力提出了越来越高的要求，同样自由的赎回方式同时也给证券投资基 金的业绩表现施加了巨大的压力。 在这样的机遇与挑战并存的时代背景下，每个证券投资基金都面临着频繁的 资金流动。在管理的资金发生变动时，证券投资基金会作出怎样的投资组合管理 决策? 怎样去调整原来的投资组合以应付资金的变动? 投资组合的调整将对基 金的业绩带来怎样的影响? 对于投资决策选择问题的研究，不但有助于我们了解 我国证券投资基金业的投资行为和所奉行的投资组合策略，更可以藉由对股票市 1 数据来源于w i n d 金融数据库。 场重要参与者的投资行为分析来加深对股票市场变动的理解。而对于投资决策的 绩效影响问题的研究，还可以给基金管理人和基金投资者提供重要的投资参考。 1 2 研究现状 1 2 1 对基金资金流入与投资组合调整的研究 从基金投资组合调整角度开始对资金流入对投资组合影响进行研究的是 e d e l e n ( 1 9 9 9 ) ，他指出导致基金经理对既定投资组合进行调整交易的动机主要有 两个，一是流动性动机交易( 1 i q u i d i t y - m o t i v a t e dt r a d i n g ) ，正是基金的资金流动直 接导致了这种投资组合调整；二是信息动机交易( i n f o r m a t i o n m o t i v a t e dt r a d i n g ) 。 e d e l e n ( 1 9 9 9 ) 还指出基金投资组合的反复变动主要是由于基金资金流量的反复变 动。之后关于基金投资组合调整原因的研究还提出了另外两种原因，分别是税收 动机( t a x - m o t i v a t e d ) 和窗饰效应( w i n d o wd r e s s i n g ) 。 更深入研究资金流入对基金投资组合的构成影响的研究开始于d i c k s o n ， s h o v e n 和s i a l m ( 2 0 0 0 ) ，他们指出不可预期的资金流量变化能导致基金持有并非 最优的投资组合，以及对应征税的资本收益进行并非最优的分配。后来， k a r c e s k i ( 2 0 0 2 ) 的研究发现，对于新资金流入，基金经理倾向于投资在贝塔值较 高的股票。m a s s a 和p h a l i p p o u ( 2 0 0 4 ) 的研究发现，当基金由于资金流动而规模 扩张时，基金将自动增加资产的流动性。 而国内对这方面的研究则很少，杨婷( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 5 年第一季度已经发行的 1 5 5 只开放式基金作为样本，以投资组合资产变化度为被解释变量，回归分析证 明了“流动性动机交易 的存在。 1 2 2 对基金绩效影响因素的研究 对基金绩效影响的研究主要集中在基金规模、家族规模、成立年限、投资风 格、费用比率、基金换手率、投资周转率和持股集中度等基金特征的影响。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 4 ) 通过构建p 8 基准组合，分析表明在公司规 模、股利政策和历史收益上的投资风格没有带来显著的收益差异。e l t o n a n d & g r u d e r ( 1 9 9 3 ) 研究了基金换手率与基金绩效的关系，认为换手率与基金绩效是反 2 向关系，换手率高的基金表现较差。d r o m s & w a l k e r ( 1 9 9 6 ) 对基金绩效的研究表 明基金业绩与其收费情况没有显著关系。i n d r o a n dj i a n g ( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 年至1 9 9 5 年的6 8 3 只非指数型基金的研究表明，基金规模的大小显著影响基金业绩，大基 金在表现上不如小规模基金。但c h e ne ta 1 ( 2 0 0 4 ) 进一步分析表明基金所属的家 族规模却与基金业绩呈显著的正相关关系。另外，r u s s ( 2 0 0 0 ) 的研究说明，高周 转率的基金持有的股票表现优于低周转率的基金，因此其绩效优于低周转率的基 金。 而国内学者的研究也得到了相似的结论，比如王向阳和袁定( 2 0 0 5 ) 研究认为 费用较高的基金更可能取得更佳的业绩，但高周转率却没有带来较高的收益。曾 德明等( 2 0 0 6 ) 也发现周转率高的基金由于存在较高的交易费用和交易风险，会 给基金收益带来负面影响。 1 3 研究思路及论文框架 从研究现状可发现，已有研究中并没有从投资组合分散度角度研究基金资金 流动对投资组合影响的研究，因此本文将选择投资组合分散度为研究对象，先研 究资金流入对投资组合分散度的影响，再接着研究组合分散度对基金业绩的影 响。论文的章节及内容安排如下： 第一章介绍本文的研究背景、意义、现状和研究思路：第二章对现代投资组 合理论进行综述，并据此分析我国的市场情况，指出分散化投资策略在我国的适 用性，同时对证券投资基金绩效的相关理论进行回顾，并详细介绍国内外的实证 研究结果，据此选择本文回归分析中的控制变量；第三章对我国的证券投资基金 市场进行概述，并着重统计分析我国证券投资基金的业绩历史、基金市场的资金 流动状况和我国基金的持股分散度变化，然后在市场层面回归分析资金流动与市 场平均持股分散度的相关关系；第四章则重点实证分析在不同股市行情下基金持 股分散度对基金业绩的不同影响，包括详细的统计分析和回归分析。第五章对本 文的主要结论进行总结并指出不足。 1 4 创新之处 本文的创新之处主要有三点： 一是，不同于以往关于基金规模与基金绩效的研究，本文区分对待基金规模 变化中的原资产收益影响和净资金流动的影响，并以后者为研究对象； 二是，不同于直接对基金规模与基金绩效的关系进行研究，本文认为他们之 间的相关关系只是间接的，需要通过投资组合的变化来实现影响，所以本文以基 金持股分散度为中间研究变量，分析资金流动与持股分散度以及持股分散度与基 金绩效之间的两组直接相关关系； 三是，关于基金绩效的衡量，本文分别对基金收益率和风险调整收益率( 夏 普比率) 进行了分析。 4 第2 章现代投资理论及基金绩效理论的综述 2 1 现代投资理论综述 2 1 1 马科维兹( m a r k o w i t z ) 证券组合理论 对现代投资组合理论( m o d e lp o r t f o l i ot h e o r y ) 最具有奠基性意义的研究是 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 在“投资组合选择 一文中提出的均值方差投资组合模型 ( m e a n - v a r i a n c ep o r t f o l i om o d e l ) 。马科维兹在文中论述了寻找有效资产组合边 界的思想，即在给定风险水平下寻找所有收益最高的组合集合或在给定收益水平 下寻找风险最小的资产组合集合。 实际运用中可以根据组合中是否包含无风险资产、是否存在卖空交易等不同 情况而得到特定情况下的有效前沿。导出有效前沿后，投资者的无差异曲线与有 效前沿的切点组合就是投资者的最优投资组合，如图2 1 的e 点所示。 e ( r p ) 图2 一l马科维兹均值方差模型 投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想 基础和一套分析体系，从而对以组合投资为己任的基金管理业产生了广泛而深远 的影响。 2 1 2 资本资产定价模型( c a p m ) 在马科维兹均值方差模型的基础上，夏普( w i l h m a s h a r p e ，1 9 6 4 ) 、林特 纳( l i n t n e r ，1 9 6 5 ) 禾i 莫辛( m o s s i n ，1 9 6 6 ) j 往- - 步提出了资本资产定价模型( c a p i t a l 5 a s s e tp r i c i n gm o d e l ) 。该模型随后在长达1 5 年的时间里一直在金融研究领域中占 据着统治性的地位。 c a p m 模型的基本形式如下： e ( r ) = 母+ 屈ie ( 如) 一母i 其中，e ( r ) 和e ( 也) 分别表示证券i 和市场组合的期望收益率，髟是无风 险收益率，屈是证券的系统风险系数。 c a p m 模型尽管结构简单，却蕴涵着非常丰富的经济思想并具有很强的解释 力，从而对基金业的投资管理实践带来了深刻的影响。 2 1 3 有效市场假说 现代主流的投资管理策略基本上可以分为两种：积极的投资管理策略和消极 的投资管理策略。投资者对积极和消极两种策略的选择取决于两个基本因素：第 一个是投资者的风险偏好；第二个是投资者如何认识股票市场的效率。如果认为 市场是有效的，那么就没有必要浪费时间和精力进行积极的投资管理，而应采取 消极的分散化投资策略；如果认为市场是无效的，那么积极的投资策略就有重要 的价值。 有效市场理论( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，e m h ) 最初是由b a c h e l i e r 提出 的，而f a m a ( 1 9 7 0 ) 的阐述则最为系统，他把证券市场上的信息集合可以分为三 种：( 1 ) 历史信息；( 2 ) 历史信息和现有的公开信息；( 3 ) 历史信息、现有的公 开信息和内部信息。根据证券市场价格中反映的信息种类，市场被分为三类： 一是“强式有效市场 。在该市场中，当前的股价反映了所有公开和不公开 的信息，没有人能够利用任何信息( 包括内幕消息) 获得超额收益。也就是说， 有关证券的任何信息一经产生，就得以及时公开，一经公开就能得到及时处理， 一经处理，就能在市场上得到反馈。也就是说，信息的产生、公开、处理和反馈 几乎是同时的。在这个市场中每种证券的价格在任何时候都等于它的投资价值。 二是“半强式有效市场 。在该市场中，当前股价仅反映了所有公开能得到 的信息，没有人能够获益于公司基本面公开的信息，也不可能获利于基本分析， 但能够获利于内幕信息。金融产品的发行者由于种种原因没有将所有有关发行证 券的信息完全、真实、及时地公开，因此，发行者和投资者在信息的占有上处于 6 不平等的地位。强式和半强式有效市场的区别在于信息公开的有效性是否被破 坏。 三是“弱式有效市场”。在该市场中，当前股价反映的是该证券以前的信息， 因此没有人能够通过技术分析获得超额收益，但能通过证券基本面分析和内幕消 息获利。弱式有效市场与强式、半强式有效市场的区别在于，在一个弱式有效市 场上，除了信息的公开程度存在着差别之外，投资者对公开信息的理解和判断也 存在着专业性和非专业性的区别。 现在主导性的观点是，尽管市场会向着越来越有效的方向发展，但证券价格 所反映的信息却要比一些“聪明的”投资者或投资专家所掌握的全部信息要少， 这无疑那些期望超越市场表现的基金经理进行积极的组合管理提供了激励。 2 1 4 行为金融学理论 有效市场理论在2 0 世纪7 0 年代在学术界达到其顶峰，是主流金融理论的基 石。但是，进入2 0 世纪8 0 年代以后，关于股票市场一系列经验研究发现了与有 效市场理论不相符合的“异常现象( a n o m a l i e s ) ，例如，阿莱悖论、日历效应、 股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等。面对这一系列金 融市场的异常现象，一些研究学者开始从传统金融理论的最基本假设入手，放松 关于投资者是完全“理性经济人 的严格假设，吸收心理学的研究成果，研究股 票市场投资者行为、价格形成机制与价格表现特征，取得了一系列有影响的研究 成果，形成了一个具有重要影响力的新学术流派行为金融学。 在投资组合理论方面，m e i rs t a t m a n 和h e r s hs h e f r i n ( 1 9 9 4 ) 提出了行为组合 理论和行为资产定价模型。行为组合理论( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ，b p t ) 是在 m a r k o w i t z 的现代资产组合理论的基础上发展起来的，认为现实中投资者实际构 建的资产组合是基于不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金 字塔状的行为资产组合。行为资产定价模型( b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， b a p m ) 是对c a p m 模型的扩展。在b a p m 中，投资者并非都具有相同的理性， 而是被分为信息交易者和噪声交易者，两类交易者互相影响，共同决定资产的价 格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表性交易者 时，市场表现为无效率。 7 2 2 投资策略理论对我国证券投资基金的指导作用及局限 ( 1 ) 马科维兹的均值方差模型的提出为投资者衡量我国基金收益和风险提 供了量化依据。我国投资者经历了多次的股市大地震，风险收益的意识在逐渐增 强，只顾追求高收益的投资理念逐渐转变，逐渐倾向于在偏好且能承受的风险水 平下寻求期望收益最高的投资。为迎合投资者的不同风险水平偏好，基金市场里 应该有不同风险水平的证券投资基金，近年来积极配置型基金和保本型基金的发 展正正反映了这一点。组合收益的方差公式也为我国证券投资基金对资产进行分 散化和组合管理提供了方法指导。 ( 2 ) c a p m 模型反映了基金收益与其系统风险之间的简单线性关系，为我 国证券投资基金从收益管理向风险管理的转变提供了可能。c a p m 模型中投资者 不能期望获得非系统风险溢价的思想，意味着基金资产组合中应该包含尽量多的 证券来把非系统风险全部分散。但是我国证券市场的波动很大程度上受到资金供 求的影响，政策市特征明显，。政策对市场的过多干预还给中国证券市场带来较 大的系统风险，使得股票之间的涨跌关联性较强，使得股票的主要风险是系统风 险而不是非系统风险，因此我国基金的股票组合需要的分散性相对较低。 ( 3 ) 在我国现阶段的证券市场中，上市公司在信息披露上仍然存在信息披 露不及时、信息披露虚假、对市场传闻澄清不及时等问题，这些现象都严重损害 了信息的质量，对我国市场的有效性影响很大；普通投资者和机构投资者在信息 的占有和判断方面区别较大，机构投资者在信息的占有和判断方面具有明显的优 势。这两点从根本上决定了我国市场目前仍然是弱式有效市场或无效市场，因此 选择积极型投资策略，利用信息优势和专业分析优势识别被错误定价的股票并进 行相对集中的投资，更有利于基金取得较好收益。 ( 4 ) 目前我国投资者的短期投资文化氛围较浓，在开放式基金居主导地位 的市场中，这种短期投资文化通过申购和赎回机制直接影响到基金投资。实证研 究表明，中国开放式基金存在着“追涨效应 和“处置效应”并存的金融行为现 象。在市场上升阶段，投资者的乐观情绪和对收益的较高预期会通过资金的流入 影响到基金，强化其投资目标的攀高，从而迫使基金偏好风险；在市场下降阶段， 基金投资者对资金安全的担忧亦通过赎回机制成为约束基金行为的首要因素，基 8 金投资决策必然更加注重分散投资和组合管理，这时就表现为风险厌恶。在这个 行为金融的结论反映了基金对分散投资策略的采用需要因市场情况而异。 2 3 证券投资基金的绩效评价模型回顾 在2 0 世纪6 0 年代投资组合理论和资本资产定价模型被提出以后，陆续出来 了一些经风险调整的整体绩量指标，其中最具有代表性的是“三大经典风险调整 绩效衡量指标 特雷诺( 1 9 6 5 ) 提出的特雷诺( t r e y n o r ) 指数、夏普( 1 9 6 6 ) 提出的夏普( s h a r p c ) 指数和詹森( 1 9 6 8 ) 提出的詹森( j e n s e n ) 指数。2 2 3 1 三大经典基金绩效指标 t r e y n o r 指数是以单位系统风险收益作为基金绩效的评估指标，公式为： 丁：生生 1 b ， 式中露是基金在评估期内的平均收益率，弓是评估期内的平均无风险收益 率，尾是基于单因素c a p m 模型估计得到的贝塔系数，代表着基金所承受的系 统风险大小。因此，t r e y n o r 指数表示的是基金承受单位风险所获取风险收益的 大小，能反映基金经理的市场调整能力。适用t r e y n o r 指数评估法的假设前提是 非系统风险已全部被消除。因为t r e y n o r 指数使用的是系统风险而不是全部风险， 所以无法衡量基金的风险分散程度。 s h a r p 指数是以基金收益率与其标准差的比率作为基金绩效的评估指标，公 式是： s 口：竺丛 o ， 式中瓦一弓是基金在评估期内相对于无风险收益的平均超额收益，是基 金超额收益在评估期内的标准差，表示基金所承受的全部风险。因此，s h a r p 指 数反映了基金在承受单位风险下所能获得的收益大小。当采用s h a r p e 指数评估 模型时，同样首先计算市场上各种基金在评估期内的s h a r p e 指数，然后进行比较， 较大的s l o e 指数表示较好的绩效。s h a r p e 指数和t r e y n o r 指数一样，能够反映 2 杜书明，基金绩效衡量：理论与实证研究【m 】，北京：中国社会科学出版社，2 0 0 3 ：6 7 7 7 9 基金经理的市场调整能力。和t r e y n o r 指数不同的是，t r e y n o r 指数只考虑系统 风险，而s h a r p e 指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。因此，s h a r p e 指数还能够反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。 j e n s e n 指数是在c a p m 模型基础上发展出来的基金绩效衡量指标，公式是： 以= q i 岛【如一彤) + 吩i 式中瓦、瓦和亏分别表示在评估期内的基金平均收益率、市场资产组合的 平均收益率和平均无风险收益率，。是基于单因素c a p m 模型估计得到的贝塔 系数。j e n s e n 指数表示了积极管理的基金实际收益率与具有相同系统风险水平的 消极管理资产组合收益率之间的差异，反映基金经理的资产管理能力。j e n s e n 指 数由回归方程瓦一弓= 厶+ 辟( 瓦一弓) 的最小二乘估计得到。使用j e n s e n 指数 时也隐含了非系统风险被全部分散的假设。 三大传统经典绩效评估指标的主要区别在于：( 1 ) t r e y n o r 指数和s h a r p e 指 数给出的都是单位风险的超额收益率，是一种相对衡量指标，而j e n s e n 指数给 出的是差异收益率，是一种绝对收益率。( 2 ) s h a r p e 指数考虑的是总风险，用标 准差来衡量，而t r e y n o r 指数考虑的是市场系统风险，用1 3 值来表示。( 3 ) t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数只对绩效的深度加以考虑，而s h a r p e 指数则同时考虑了绩效 的深度和广度。绩效的深度是指基金投资组合获得的超额回报的大小，而绩效的 广度是指对投资组合的分散程度。 三大传统经典绩效评估指标存在的问题：( 1 ) 三大传统经典绩效评估指标的 有效性在很大程度上依赖于c a p m 模型的有效性，都假设资产的收益率服从正 态分布，而且投资者都是均值方差效率偏好者。( 2 ) 基准市场组合的误定可能引 致的绩效衡量误差。 2 3 2 由j e n s e n 模型衍生的择时能力与选股能力评估模型 以上j e n s e n 指数等的估计模型都是采用整个评估期的基金历史收益来估计 期望的基金绩效，因此它们并没有考虑基金期望收益和风险的时变性。而实际上， 如果基金经理具有市场择时能力，它会主动地改变组合的风险以适应市场的变化 并谋求高额的收益；组合资产的价值本身也可能随时间的变化而变化，这些原因 都会使p 值呈现时变性。对此，t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) ，h e n n k s o n 和m e r t o n 1 0 ( 1 9 8 1 ) ，c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 分别通过改进j e n s e n 模型提出描述基金经理择 时能力和选股能力的评估模型。 ( 1 ) t m 模型 t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 是最早对基金经理的市场时机选择能力进行研究的 学者，他们在j e n s e n 模型的基础上提出t - m 模型，认为理想情况下基金经理可 以准确预测走势的拐点，并同时调整投资组合的1 3 系数，以期获得最好收益率。 具体地，如果基金经理发挥了择时能力，则当预测市场收益上涨时，增大投资组 合的1 3 值；预测市场收益下跌时，减小投资组合中的1 3 值。据此，基金的1 3 值可 分解为： 岛= 届+ 屐( 如一吩) 将其代入到上面的j e n s e n 模型可以得到基金投资组合收益的表达式： r p - r f = + 屈( 如一吩) + 属( 如一髟) 2 其中屈 o 代表基金表现出了市场时机选择能力，而口口则表示基金的选股能 力。为了验证基金经理是否具有把握市场时机的能力，t r e y n o r 和m a z u y 选取了 1 9 5 3 1 9 6 2 年美国5 7 只开放式基金年度数据，进行实证分析。实证结果显示没有 证据能够证明基金经理具有市场时机选择能力。基金的超额收益牢可能源于基金 经理能够识别被低估的行业和股票的能力，而非准确预测市场整体变化的能力。 t - m 模型是评估基金择时能力和选股能力最基础的模型，但由于该模型以1 3 的线 性假设为基础，使得实证研究中的适用性并不理想。 ( 2 ) h m 模型 h e n n k s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 延续t - m 模型的思路，采用虚拟变量构造更为简 单的h m 模型，公式为： 一母= 咋+ 屏( 如一髟) + 履( 如一彤) d 其中d 为虚拟变量，当如 尺，即市场处于上升期时，d = i ，基金超额收 益表示为：巧一b = q + ( 屈+ 属) ( 如一乃) ；而当市场处于下跌时，d = o ，基金 超额收益表示为：一吩= + 屏( 如一髟) 。如果1 32 显著大于0 ，则表示基金 经理能抓住市场时机调整资产组合的1 3 值，说明其具有择时能力。h e n r i k s s o n 和 1 1 m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 基于h m 模型对美国1 1 6 只开放式基金1 2 年期( 1 9 8 6 1 9 9 7 ) 的月度 数据进行实证研究，并未发现支持基金经理具有成功市场时机选择能力的证据。 ( 3 ) c l 模型 c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 贝, 1 j 在h - m 模型基础上改进出直接估计基金在多头市 场和空头市场的不同1 3 值，公式为： 乃一母= a p + f l 。m i n ( o ，如一吩) + 属z 瞰( o ，如一吩) 当1 32 显著大于1 31 时，反映基金具备正向的市场时机选择能力。c h a n g 和 l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 选取了美国2 0 世纪7 0 年代6 7 只基金月度和季度数据，实证 结果表明在研究期间内基金经理还是没体现出显著的择时能力和选股能力。 2 4 基金特征的绩效影响综述 2 4 1 基金规模和家族规模 按照规模经济理论，f r e d m a n ( 1 9 9 8 ) 指出当基金的规模增大，能够节省相对 运营费用，有能力配备更多的研究人员，从而实现更佳的基金业绩。但是基于流 动性理论，l o w e n s t e i n 相信大盘基金在低流动性市场中大规模建仓和平仓对股价 造成较大的价格冲击，交易成本增大。g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 4 ) 利用美国 1 9 7 4 1 9 8 4 的数据发现基金总回报与基金规模成反比，但在基金的净回报与基金 规模没有反比关系。i n d r oe ta 1 ( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 年至1 9 9 5 年的6 8 3 只非指数型基金的 研究表明，基金存在一个最适规模，在适度范围内，基金能够取得最佳报酬， 但是当规模超过范围以外，过大规模的基金通常过度投资于信息搜集及交易方 面，从而在表现上不如小规模基金。c h e ne ta 1 ( 2 0 0 4 ) 贝j j 进一步分析表明基金所 属的家族规模却与基金业绩呈显著的正相关关系。 2 4 2 基金费率 基金管理费、佣金对基金绩效会产生何种影响一直是基金绩效研究领域争议 的重点。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 以1 9 4 4 年至1 9 6 3 年间美m 3 4 家共同基金为样本，用s p e r a m a n 等级相关系数进行绩效持续性研究，最早实证得出收取较低管理费的基金绩效表 1 2 现更加突出。g o l e e ( 1 9 9 6 ) 采用三阶段最小二乘法对基金费用和绩效的关系进行了 分析，通过对1 9 8 8 年至1 9 9 0 年间基金月收益数据的回归分析，得出与s h a r p e 一致 的结论，但是认为高额基金管理费与差的基金绩效表现之间没有必然联系。另一 方面，d r o m se ta 1 ( 1 9 9 6 ) 和h o o k s ( 1 9 9 6 ) 的研究则发现基金绩效与费用正相关，认 为基金在追求高额收益中收取的额外费用获得了补偿，因此高费用预示着高收 益。 2 4 3 投资周转率 e l t o n a n d & g r u d e r ( 1 9 9 3 ) 、g o l e c ( 1 9 9 6 ) 和c a r h a r t ( 1 9