（金融学专业论文）我国股票市场量价关系实证研究.pdf

a ne m p 、， 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：， 程嘭 日期：沙，年厂月二日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到 中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密留。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：承彤 日期训年，月z6 日 摊名。有私设”月日 摘要 摘要 股票市场上交易量与价格之间的关系，一直是国内外专家学者最关注的研究 课题之一，相关研究的结论可应用在金融与经济的许多领域。而在股票市场的技 术分析中，股价的走势取决于股市供求关系的变动，而后者在很大程度上可以通 过股价( 指数或个股价格) 与成交量的关联变动反映出来。成交量被当作价格波 动的原动力，被看成是价格变动的先行指标，具有十分重要的地位。因此，关于 股市量价关系的研究就具有非常重要的理论与现实意义。本文在研究中采用沪深 两市主板最新数据，同时引入对应时期的中小板及沪深3 0 0 指数数据样本进行分 析与比较，这种研究方法兼顾了我国股票市场多层次的结构特点，能更好的反映 我国股市的量价关系。 本文综合运用了a d f 检验、g r a n g e r 因果关系检验、自回归移动平均( a r m a ) 等方法来实证检验证券市场价格与不同类型成交量之间存在的相互影响关 系，运用e g a r c h 模型，实证分析我国股票市场收益率波动性与成交量之间的 关系。实证结果表明，我国股票市场量价变化之间存有明显的动态的相关关系。 股票收益率对成交量的影响大于成交量对股票收益率的影响。交易量在一定程度 上起到降低收益率波动持续性的作用。非预期交易量对我国股市量价关系之间动 态依存关系起了更大的作用。实证还表明，我国股票市场上的交易量的确含有和 价格变化相关的信息，从而支持了我国股市尚未达到弱势有效市场的判断，也为 基于量价关系的技术分析提供了较好的理论支持。同时，分析中还发现我国股市 基本上符合混合分布假说。尽管我国股票市场正逐步走向成熟，但与国外成熟证 券市场相比仍存在显著的不足之处。 关键词：价量关系；g r a n g e r 因果关系检验；e g a r c h 模型 a b s t r a c t t h et r a d i n gv o l u m ea n dp r i c er e l a t i o n s h i pi nas t o c km a r k e th a sb e e nm o s tc o n c e r n e db yt h ef o r e i g na n dd o m e s t i ce x p e r t sa n ds c h o l a r s ，a n dt h e i rs t u d y c a nb e a p p l i e dt om a n yf i n a n c i a la n de c o n o m i ca r e a s i nt h es t o c km a r k e tt e c h n i c a la n a l y s i s ，s t o c kp r i c em o v e m e n t sd e p e n do nc h a n g e si nm a r k e ts u p p l ya n d d e m a n d , w h i c hi sr e f l e c t e di nl a r g ep a r tb yp r i c e ( i n d e xo rs t o c kp r i c e ) a s s o c i a t e dw i t hv o l u m ec h a n g e s t r a d i n gv o l u m ei sn o to n l yu s e da st h ed r i v i n gf o r c eb e h i n dp r i c ef l u c t u a t i o n s ，b u ta l s o a s l e a d i n gi n d i c a t o r so fp r i c ec h a n g e s a c t u a l l yi th a sa v e r yi m p o r t a n tp o s i t i o n t h e r e f o r e ，t h es t u d yo nt h ev o l u m ea n d p r i c ei nas t o c km a r k e th a sav e r yi m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n e e o nt h e b a s i so fu s i n gt h el a t e s td a t ao fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t , t h ed a t ao fs m eb o a r da n ds h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0i n d e xi si n t r o d u c e da s t h es a m et i m e ，t h es t u d yo ft h i sa r t i c l er e f l e c t st h em u l t i - l e v e ls t r u c t u r a lc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss t o c km a r k e t b yc o m p a r i n gt h er e s u l t so fd i f f e r e n tm a r k e t s ，w ec a nu n d e r s t a n dt h ev o l u m ea n dp r i c er e l a t i o n s h i pb e t t e r i nc h i n a ss t o c k m a r k e t b yu s i n ga d ft e s t , g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t , a r m a ，w ei n v e s t i g a t et h ec a l l s a ll i n kb e t w e e nt h ev o l u m ea n dp r i c e ，a n de g a r c hm o d e lt or e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ny i e l dv o l a t i l i t ya n dv o l u m ei ns t o c km a r k e t t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ed y n a m i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l u m ea n dp r i c ed o e sc l e a r l ye x i s t i t sa l s op r o v e dt h a tt h es t o c ky i e l dd o e sg r e a t e ri m p a c to nt h ev o l u m e t h a nt h ev o l u m ed o e so ns t o c ky i e l d t r a d i n gv o l u m ep l a y st h er o l eo fd e c r e a s i n gt h e y i e l dv o l a t i l i t yp e r s i s t e n c ei nac e r t a i ne x t e n t i ti st h eu n e x p e c t e dv o l u m ep l a y sal e a d i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l u m ea n dp r i c e t h i sa r t i c l es h o w st h a tt h ev o l u m eo fc h i n a ss t o c km a r k e rc o n t a i nr e l e v a n ti n f o r m a t i o na b o u t p r i c ec h a g e s t h i ss u p p o r t st h ed e t e r m i n a t i o nt h a tc h i n a ss t o c km a r k e ti sn o t aw e a ke f f i c i e n tm a r k e ty e t i ta l s op r o v i d e sab e t t e rt h e o r e t i c a l s u p p o r tt ot h a b s t r a c t et e c h n i c a la n a l y s i sb a s e do nv o l u m ea n dp r i c er e l a t i o n s h i pi ns t o c km a r k e t m e a n w h i l e ，t h ea n a l y s i sa l s of o u n dt h a tc h i n a ss t o c km a r k e ti sb a s i c a l l yc o n s i s t e n tw i t hm d h a l t h o u g hc h i n a ss t o c km a r k e ti s g r a d u a l l ym o v i n gt o w a r d sm a t t i r em a r k e t ，b u ti nc o m p a r i s o nw i t hf o r e i g nm a t u r em a r k e t st h e r ea r es t i l ls i g n i f i c a n td e f i c i e n c i e s k e yw o r d s ：v o l u m e p r i c er e l a t i o n s h i p ；g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ；e g a r c h m o d e l i i i 目录 目录 摘要i a b s t r a c t 1 i 第一章绪论 1 1 选题背景、意义l 1 2 研究对象和研究方法6 1 3 文献综述7 1 3 1 交易量与价格变化8 1 3 2 交易量与绝对价格变化8 1 3 3 交易量与价格变化因果关系1 0 1 3 4 交易量与金融资产波动性1 1 1 3 5 交易量与资产定价1 2 1 3 6 对交易量本身的研究1 3 1 4 本文框架、创新之处。1 4 第二章股票市场量价关系分析的相关理论模型 2 1 价量关系的基本原理15 2 2 信息理论模型1 6 2 3 交易理论模型。1 7 2 4 理念分散模型18 2 5 错误代理假定与信息误判假定1 8 第三章我国股票市场量价动态相关关系分析 3 1 数据的来源及样本范围2 0 3 2 收益率序列的基本统计分析。2 0 3 2 1 收益率的统计特征及分析2 0 3 2 2 收益率序列的平稳性检验2 2 3 3 交易量的分解及统计特征2 4 、 目录 3 3 1 交易量的分解2 4 3 3 2 交易量序列的平稳性检验2 8 3 4 交易量与股票价格变化的动态因果关系分析2 9 3 4 1 模型介绍2 9 3 4 2 实证检验结果。3 0 3 5 结论。31 第四章交易量与收益率的条件波动性 4 1 模型介绍3 4 4 1 1g a r c h 模型介绍3 4 4 1 2 非对称( a r c h 模型介绍3 5 4 2e g a r c h 模型实证分析3 6 4 2 1 成交量对收益率序列波动的影响3 6 4 2 2 预期与非预期成交量对收益率波动的影响3 9 4 3 结论4 l 第五章结论 5 1 本文研究结论，4 2 参考文献- 4 4 致j 射j - 4 8 攻读硕士学位期间主要的研究成果4 9 第一章绪论 1 1 选题背景、意义 第一章绪论 股票市场作为资本市场的重要组成部分，常被看成一国经济的晴雨表，对于 一国的金融发展以及经济增长的重要意义不言而喻。股票市场成熟度的高低能够 在很大程度上影响一国经济的融资成本的高低以及推动或制约经济发展的步伐。 我国股票市场从上世纪9 0 年代成立以来，已经走过了二十几个年头的风雨历程， 从最初起步到现在成长为全球市值第二大股票市场，我国股票市场成就斐然、举 世瞩目。随着市场的不断发展，对于我国股票市场的相关理论与实证研究也得到 了深入的发展和进步，大量的学者专家在充分利用国内外资源和研究成果的基础 上，也在多个领域取得了丰硕的成果。 股价的走势取决于股市供求关系的变动，而后者在很大程度上可以通过股价 ( 指数或个股价格) 与成交量的关联变动反映出来【l 。一直以来，股票市场中股 票价格变化与交易量的关系作为市场行为的最直观表现是人们研究的重点，而且 研究成果也表明对于量价关系的深入研究能够更好的理解市场的变化。因此，本 文将在总结归纳整理国内外现有关于量价关系理论与实证研究的基础上，充分考 虑我国股票市场所具有的鲜明特点与复杂的历史条件，通过计量实证检验的方式 分析我国股票市场的量价关系，从而为进一步理解和指导实际投资提供相应的政 策建议。 纵观国外的研究可以发现，量价关系的理论模型都是在一系列假设前提的基 础上建立起来的，如信息到达市场的快慢、信息传播的途径、股票价格中信息的 体现强度、证券市场大小和买空卖空限制等等。从这些假设前提出发，国外的研 究人员在近5 0 年的时间里发现了许多有价值的研究成果，这些对于进一步研究 量价关系起到了重要的作用。与此同时，国内方面很多学者也在借鉴国外研究方 法和理论的基础上对我国股票市场股票价格和交易量的关系进行了大量的研究， 并与国外成熟市场进行对比，以便正确认识我国股票市场发展已经取得的成果和 还存在的缺陷，从而为市场更好的向前发展提供理论支持。然而，随着时间的改 第一章绪论 变以及市场的迅速发展，现有的研究往往存在一定的滞后性，不能全面的反映出 最新的信息，而且以往的研究对主板市场关注较多，而对于中小板以及创业板市 场的研究相对较少，当然这不能排除由于相关数据缺少而影响研究的跟进。此外， 现有的研究在进行量价关系研究的过程中很少涉及理论研究的现实意义和应用 基础，作者认为，理论研究的最终目的在于实践，任何研究成果只有通过实践才 能最终实现其价值。因此，本文将在现有研究的基础上进一步对相关样本数据进 行更新的同时，引入中小板以及沪深3 0 0 指数数据来进行实证研究，以期能够为 进一步认识我国股票市场提供指导。 现有的研究表明，在研究量价关系之前需要了解所要研究的股票市场的有效 性。按照e m h 理论，如果市场存在有效性，哪怕是弱式有效性，其股票价格都 已包含所有可获得的历史信息，任何建立在股票历史价格和成交量基础上的投资 都将无法取得超额利润，那么关于量价关系的研究也就失去其意义了。 f a m a ( 1 9 6 5 、1 9 7 0 ) 提出e m h 假说，将证券市场分为三个阶段：弱式有效、 半强式有效和强式有效。三个阶段详细的刻画了证券市场需要具备的条件以及所 具有的相应特性，第一个阶段表明证券市场上的历史信息都已经体现在了股票价 格上面，所有依赖于对过去的历史行情理解和分析的基础上所做出的投资策略都 不能获得超额收益；第二个阶段表明证券市场上的所有公开信息包括上市公司财 务状况、重大影响事件、宏观经济调整等等都已经体现股票价格上面，相应的依 赖于此而建立的投资策略将不能获得超额收益；第三个阶段是证券市场发展的终 极阶段，表明证券市场上的所有信息，包括公开的和内幕消息，都已在股票价格 中得到了体现，任何投资策略都只能获得相应的正常收益【2 】。国内外学者利用e m h 假说对全球的证券市场进行了大量实证研究，结果表明，世界上大多数国家 的证券市场处于弱式有效阶段，少数处于半强式阶段，没有出现达到强式有效阶 段的证券市场。按照上述理论并结合我国股票市场的实际情况，可以比较直观的 得出我国股票市场尚未达到弱式有效阶段，当然实际情况还需用计量实证去检 验。 实证方面，国内许多研究者利用沪、深两市的样本数据并采用不同的研究方 法对我国股票市场的成熟程度进行了大量的研究，由于研究所基于的理论、模型 2 第一章绪论 和角度的不同，结论存在一定的差异，但是其中认为我国股票市场尚未达到弱式 有效阶段的研究结论得到了大多数学者的认同，相关研究如下： + 吴世农( 1 9 9 6 ) 在使用深圳股票市场中五家上市公司的样本数据进行相关性 检验后发现深圳股票市场没有达到弱式有效阶段【，】。俞桥( 1 9 9 8 ) 利用沪深股市 的综合指数为样本，通过相应的检验方法也得出了沪深两市都没有达到弱式有效 阶段的结论。史代敏( 2 0 0 3 ) 利用样本期为1 9 9 3 年1 月4 日到2 0 0 1 年7 月3 1 日 上海证券市场日收益数据进行周内效应研究，发现我国上海证券市场存在显著的 “周五效应 ，且具有正超额收益率，同时周二具有负的超额收益率效应，从而 得出了我国上海证券市场效率较低，还未达到弱式有效阶段的结论【4 】。李兴绪( 2 0 0 4 ) 使用样本期为1 9 9 0 年1 2 月1 9 日到2 0 0 2 年1 2 月2 4 日的上海证券市场综合 指数日交易数据，在对相关样本数据进行单位根检验以及结构突变性检验得出价 格序列存在单位根的基础上，采用自相关系数、q 统计量以及构造自回归移动平 均过程三种方法来对上证综合指数是否符合随机过程进行检验，研究结果表明指 数价格并不满足随机过程条件，从而得出了我国上海证券市场没有达到弱式有效 阶段的结论嘲。吴振翔等利用样本期为2 0 0 0 年1 月4 日到2 0 0 4 年1 月2 日的沪 深股市综合指数数据以及上证1 8 0 指数数据进行统计套利检验，检验结果显示统 计套利在中期和长期( 6 个月和1 2 个月) 中都显著存在 6 1 。 此外，考察我国股票市场的相关法制建设、市场监管与运行以及参与者等方 面的表现，也可以发现我国股票市场尚未达到弱式有效阶段。信息披露制度作为 股票市场正常运行和健康发展的重要基石一直是我国股票市场制度建设的重点， 而且经过这么多年的发展已经取得了长足的进步，但从总体上来看，仍存在法律 法规不健全、监管体系不完善、交易规则相对简单、交易所运作效率不高、投资 者投资水平低并具有强烈的投机冲动、信息披露制度不健全、相关的上市公司以 及证券公司造假现象突出等现状。 现阶段大多数研究所推崇的信息理论模型和市场微观结构理论认为，价格的 波动主要是发生在新信息不问断的到达市场并迅速被市场所反映的过程中，信息 在市场中不断扩散，不断被各种各样的参与者所获知，参与者根据所获得的信息 来调整自己的投资策略，从而使得价格迅速变化，成交量也随之放大。理论指出， 第一章绪论 如果市场能够快速均匀的将信息传递，同时伴随着成交量的快速均匀放大，那么 证券市场股票价格也将迅速均匀的随之改变。然而，由于我国股票市场起步较晚， 还存在或多或少的缺陷，在很多方面还与国外成熟市场存在很大的差异，价格和 成交量在反映信息方面具有一定的滞后性，有时甚至会出现信息被歪曲的现象。 首先，我国证券市场一直以来都有“政策市”这一特殊称号，中国证券市场 二十多年来的起起伏伏与行政政策以及政府行政调控密切相关，证券市场的每一 次重大变化和每一波行情的产生都能看到政策作用的背景，政策因素是现阶段影 响我国证券市场的最重要因素。新股i p o 、红筹股回归、股指期货的开展、货币 政策的调整、国有股的全流通速度和减持比例、新基金的上市等等都在某些程度 上成为了政策调控证券市场的手段。可以说，政策将继续成为我国证券市场重大 变化出现的决定性因素，政策的调控将继续决定着证券市场的机遇，由此造成了 我国证券市场常常处于既需要政策保障又害怕政策过多调控的矛盾之中。只要这 种“政策市”的情况一直不变，可以预想价值投资的理念就将难以推行。 现实中，每当沪深综合指数不断向上攀升的时候，估值不合理往往并不是市 场最担心的问题，强势的政策打压也许才是悬在投资者头上的“达摩克利斯之 剑”，政策的调整成为了证券市场主要的影响因素，而市场固有的客观规律无法 正常运行，同时市场的变幻莫测也或多或少能从政策调控中找到答案，从而构成 中国式股市的重要特征。政策的调整不仅能够左右市场行情而且还能够影响拐点 的出现，在改变证券市场运行规律的过程中，也引起了许多的市场人士投身于研 究“政策底 、“政策顶”的浪潮中，并慢慢形成了现有证券市场综合指数运行的 “脊梁”。一 当然，毋庸置疑的是，政府的市场干预政策能够提高由于市场本身信息不完 善和法律法规不健全等引起的市场失灵现象所影响的整体福利水平，在为提高福 利水平提供可行性空间的同时，股票价格也能够很好的反应来自经济基本面的影 响，从而抑制证券市场泡沫的产生。而且，我国证券市场起步较晚，还有很多方 面需要一步步去完善，政府的适当干预能够起到很好的导向作用，引导证券市场 逐渐向正确的方向发展。 其次，我国上市公司信息披露制度本身也很不完善，存在大量的信息披露没 4 第一章绪论 有及时、充分公布，而且在已经公布的信息中也存在严重的不准确和不规范现象。 这些问题的存在不仅严重的危害我国股票市场的发展，也让广大投资者在被上市 公司欺骗而蒙受损失的同时对上市公司失去信心。 上市公司的信息披露制度是维护股票市场有效运行、抑制欺诈以及垄断行 为、维护投资者权益的必要制度前提。上市公司应该切实履行及时、准确、完整、 公平的向证券市场披露可能影响投资者对其公司价值判断发生变化的信息的义 务。股票市场要达到有效也要求上市公司在披露信息的过程中，必须做到保证信 息披露的有效性、真实性、全面性和客观公正性。结合我国证券市场的实际情况， 我们可以发现，现阶段我国证券市场有效程度低的原因很大程度上是由于上市公 司在信息披露上面存在弄虚作假、披露不全面以及严重滞后等违法违规现象，究 其原因，不外乎是上市公司为获取更大规模的融资、出于自身利益而隐瞒亏损或 联合投机商坐庄炒作非法获利等等。为此，国家在加强证券市场法制建设的过程 中率先出台了上市公司信息披露管理办法。一方面，办法的制定与实施对于 规范上市公司及相关具有信息披露义务的主体行为方面具有积极的作用，能够显 著的提升上市公司信息披露质量，很好的保护投资者的合法权益。另一方面，办 法虽然出台，但相应制度的进一步完善还需要有关各方的共同努力以及实践的检 验。 最后，作为证券市场的最重要的组成部分一投资者，欧美发达国家的证券 市场大都以机构的形式出现，即机构投资者；而在我国证券市场，中小投资者占 据主导地位，这些投资者在投资理念和风险承受方面由于自身以及客观条件的限 制与发达证券市场的投资者存在很大的差别，这势必造成我国股票市场的波动更 加剧烈，而且我国的机构投资者有时也会利用中小投资者的不理性来推波助澜， 从中谋取私利。 截止2 0 1 0 年底，我国股票市场中，市场主体仍然由中小投资者占据，这些 中小投资者的持股市值多在1 0 0 万元以下，其持股账户数达到总数的9 8 2 ，其 中“参与交易金额占比7 0 6 左右，持股市值接近整个市场市值总额的5 0 ”。如 此之高的比例决定了我国股票市场存在极强的短期投机冲动，无法保持相对稳 定。国内学者李心丹的实证研究结果表明，大多数的认知偏差行为都能在我国证 第一章绪论 券市场中得到体现，如过度自信、政策依赖、羊群效应、锚定效应等等。这在一 定程度上解释了我国证券市场急剧波动的根源。 当然，我们也必须得承认，随着我国证券市场的向前发展，投资者的投资水 平以及组成结构都在发生着本质性的转变，投资者多元化、资本金来源多元化以 及机构投资的深入人心等都将为我国证券市场的长期良性发展提供切实的保障。 1 2 研究对象和研究方法 本文主要利用沪深综合指数作为研究对象，同时加入中小板和沪深3 0 0 指数 进行实证部分研究。首先在沪深综合指数实证研究过程中将相关数据分为两个时 间段，来分析证券市场价格与成交量之间的静态和动态关系以及价格波动和成交 量之间的关系，然后从沪深综合指数中选取与中小板和沪深3 0 0 指数相同时间段 的样本数据来分析证券市场价格与成交量之间的静态和动态关系以及价格波动 和成交量之间的关系，从而全面的定量分析我国证券市场的量价关系。 本文将主要利用计量实证检验的方法进行相关研究，同时也引入一些规范分 析的成果来对研究结果进行补充。全文将充分利用相关计量软件对数据进行拟合 分析，通过计量实证检验方法探索数据的产生过程，从而有效地描述金融时间序 列数据的基本特征以及整个证券市场的动态演化过程。 由于本文采用的三种样本数据价格、收益率和成交量都属于典型的 时间序列，因此本文采用时间序列分析方法来进行实证分析，如a d f 检验、国 a n g e r 因果关系检验、自回归移动平均( a r m a ) 以及广义自回归条件异方差模 型( e g 蛆配h ) 。下面文章将简单介绍采用上述模型的依据。 传统的计量方法在进行实证检验的过程中都假设样本数据是平稳的，而在实 际研究过程中，研究者们发现大多数金融时间序列数据存在非平稳现象，因而在 进行时间序列模型分析的时候须先对样本数据进行平稳性检验，然后再用检验过 后的数据进行计量实证研究。传统的平稳性检验方法有很多种，文章选择了比较 常用的a d f 检验。 在检验样本数据平稳性的同时，文章还从定性的角度检验了证券市场价格与 成交量之间的关系，在这里主要利用g r a n g e r 因果检验来进行。g r a n g e r 因果检 6 第一章绪论 验是目前计量实证检验中应用最广泛的方法，它能够从定性的角度检验各组变量 之间的相互关系，更进一步的说是检验变量之间在时间维度上的因果关系：是领 先关系或滞后关系，抑或不存在因果关系等等。在这里通常的计量经济学意义上 的因果关系主要是指变量之间是否相互存在的依赖性，也即被解释变量是否能够 由解释变量所解释。 g r a n g e r 因果检验的前提假设为：过去已经发生了的事件能够在统计学意义 上对现实拥有充分的解释能力。这主要基于一个比较简单的逻辑：过去甚至是现 在发生的事件能预测或解释将来事件的发生，但将来的事件却不一定能够解释过 去或现在。事实上，我们可以将过去的事件和将来的事件分别看成事件a 和b ， 然后去判断a 是发生在b 之前、之后还是同时发生。具体到本文的研究，文章 要讨论的是价格的波动是发生在成交量变化之前、之后还是两者同时发生。采用 g r a n g e r 因果检验能够有效地解决这个问题。 在对样本数据进行上述检验后，文章接下来就开始进行样本数据拟合。主要 利用自回归移动平均( a r m a ) 以及广义自回归条件异方差模型( e g a r c h ) 来 进行实证拟合。a r m a 模型是实际研究过程中比较常用的时间序列模型，能够 很好的对长短期时间序列样本数据进行拟合。其前提假设为：时间序列数据本身 是存在时间维度的随机变量，虽然单个的样本值具有随机性，但从整体的角度可 以发现时间序列的变化具有一定的规律性，能够通过建立数学模型来近似描述， 从而能够从定量的角度去分析样本数据所具有的结构特征，甚至预测其发展趋 势。广义自回归条件异方差模型( e g a r c h ) 能够很好的刻画金融市场时间序列 数据所具有的非正态性和尖峰厚尾现象，在实际的检验过程中，文章发现g a r c h 模型以及t g a r c h 、e g a r c h 等g a r c h 族模型能够更加有效的刻画证券市场 价格及其波动和成交量之间的关系。参照类似研究并经过a r c h 效应等检验过程， 本文采用e g a r c h ( 1 , 1 ) 模型来进行实证研究。 1 3 文献综述 关于金融市场量价关系的研究最早的可以追溯到o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 阴，随后 国内外不少学者开始通过不同的理论和方法对价格与交易量的相互影响关系进 7 第一章绪论 行了一些列研究。对现有研究进行总结，可以发现大量研究集中在六个方面：对 交易量与价格变化本身、交易量与价格绝对变化、交易量与价格变化的因果关系、 交易量与金融资产波动、交易量与资产定价、交易量本身的研究。文章将在下面 的阐述中分别介绍这六个方面的研究进展以及取得的成果。 1 3 1 交易量与价格变化 j e n n i n g 等( 1 9 8 1 ) 嗍对c o p e l a n d ( 1 9 7 6 ) 的信息序贯模型进行了扩展，将证 券市场中实际存在的边际限制和买空卖空限制加入模型中，从而给出了价格变化 与交易量之间相互影响关系的另一种解释。e p p s & e p p s ( 1 9 7 6 ) 、w e s t e r f i e l d ( 1 9 7 7 ) t 9 1 、t a u c h e n & p i t t s ( 19 8 3 ) o 和s m i r l o c k & s t a r k s ( 19 8 5 ) i n 等的实证结果指 出，交易量和价格变化之间存在显著的正相关关系。陈怡玲、宋逢明( 2 0 0 0 ) 【- 9 1 也通过研究发现了交易量与价格变化的日数据之间存在显著的正相关现象。赵留 彦、王一鸣( 2 0 0 3 ) 1 2 3 在对证券市场日交易量与价格变化的相互影响关系进行研 究后得出两者之间存在显著的正相关关系。 然而实际的研究中也出现了不同的结果，如k a r p o f f 等( 1 9 8 7 ) 【b 】在利用期货 市场的相关样本数据研究交易量与价格变化之间的关系后指出，两者之间并不存 在显著的相关关系。研究将这一现象的发生归结于期货市场没有买空卖空限制， 所有的投资者既可以在价格上升中获利也可以在价格下降的过程中获得利益。而 在证券市场中由于存在买空卖空限制，投资者只能在股票价格上升过程中获利， 使得交易量的放大一般都出现在价格上升期；而在价格下降的时候，由于存在亏 损的失落心理，交易量一般都较低，这也就从客观上造成了交易量与价格变化显 著的正相关关系。 1 3 2 交易量与绝对价格变化 大多数研究成果表明交易量与绝对价格变化之间存在显著的正相关关系。c r o u c h ( 1 9 7 0 ) 通过分别对市场指数和单个股票进行研究后发现，日绝对价格与 日交易量在上述两种样本数据中都能找到显著的正相关关系b 4 。c l a d k ( 1 9 7 3 ) 分析 了期货市场中棉花的日交易数据，指出价格变化的二次方与交易量之间存在显著 8 第一章绪论 的正相关关系 1 5 1 。e p p s & e p p s ( 1 9 7 6 ) 采用2 0 只个股股票的日交易数据来作为 样本研究后，指出在既定的交易量水平下的价格变化方差与交易量水平两者之间 存在显著的正相关关系【l q 。m o r g a n ( 1 9 7 6 ) 采用5 1 只个股股票的月交易数据来 作为样本研究后，指出交易量与价格变化的方差存在显著的正相关关系【t 7 】。c h e n 等( 2 0 0 1 ) 利用9 个发达国家或地区中证券市场的相关样本数据进行综合研究， 指出日绝对价格变化与日交易量之间存在显著的正相关关系【- 叼。陈怡玲、宋逢明 ( 2 0 0 0 ) 的研究也得出了相同的结论，即绝对价格变化和交易量之间存在显著的 正相关关系。同时研究结果还证实，高成交量短期内将引起较高的收益率，但在 长期结论刚好相反，低成交量与较高收益率相伴随，研究结果在统计上都很显著 嗍。于此同时，研究人员对于绝对价格与交易量之间存在的这种显著的正相关关 系给出了四种主要的理论解释。 ( 1 ) 、混合分布模型( m i x t u r eo fd i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s ，m d h ) 对价格变化随机性的研究使得研究人员发现绝对价格与交易量之间存在着 显著的正相关关系。证券市场上价格的日变化情况显现出互不相关以及对称分 布，但这种对称分布要与传统假设的正态分布不同，具有明显的尖峰厚尾特性。 为此，研究者给出了混合分布假设( 加h ) ，即假设研究所用到的样本数据是从 一组方差不同的众多分布的总体数据中随机抽取的。 ( 2 ) 、信息序贯模型( s e q u e n t i a la r r i v a lo fi n f o r m a t i o n ) c o p c l a n d ( 1 9 7 6 ) 例提出了该模型，假设市场信息在传播过程中实现一对一 的传播，而且交易者理解信息的方式和程度决定着信息能够产生的影响。按照交 易者对于信息的理解可以简单的将其分为“乐观和“悲观 交易者两种类型。 乐观的交易者获得信息后将产生向上一个数量为8 的需求改变量；以此相反，悲 观交易者在获得信息后将产生向下一个数量为6 的需求改变量。而且下一个交易 者再获得信息是将产生的价格以及交易量变化取决于已获得信息交易者以及其 本人的特征，当所有的交易者都得到信息后，最终的交易量将由最终均衡的到达 路径所决定。c o p e l a n d 的研究结论指出，价格变化最低时与交易量最低时都存在 相同的乐观者比例，而且价格变化和交易量是同向变化，即存在正相关关系。 ( 3 ) 、理性预期资产定价模型( r a t i o n a le x p e c t a t i o no na s s e tp r i c i n g 9 第一章绪论 m o d e l ，r e a p ) w a n g ( 1 9 9 4 ) 提出了理性预期资产定价模型( r e a p ) 来研究证券市场价格 与交易量之间存在的正相关关系，并假设交易者在获取投资机会和信息方面存在 一定的差异，但是无论是否获得相关信息，交易者都将按照理性进行决策。投资 者之间拥有信息量的不同是引起交易行为和价格变化与成交量之间动态关系的 主要原因。并将投资者从投资机会的差异和不对称信息两方面进行区分，这两种 类型的差异将引起不同的成交量与价格之间的动态关系。在w a n g ( 1 9 9 4 ) 的模 型中，价格变动与成交量之间相伴随行，而且两者之间存在负相关关系，但从绝 对价格的角度来说，两者之间仍是显著的正相关关系。研究进一步指出，当信息 的不对称程度越来越大，正相关关系将越来越明显【2 l 】。 ( 4 ) 、意见差异模型( d i f f c r e n c e so fo p i n i o nm o d e l ，d o ) 意见差异模型( d o ) 由h a r r i s & r a v i v 在1 9 9 3 年提出，假设投资者对信息 和证券价格之间相互关系所存在的认识偏差使得投机性交易产生，之所以能够产 生这种认识偏差在于每个投机者拥有私人信息都存在差异或者仅仅是因为各自 对于公共信息有不同的理解。模型还假设投资者都坚定的保持自己对于公共信息 所作出的理解，不被别人的判断所干扰。通过上述假设，h a r r i s & r a v i v 将投资 者分为敏感和迟钝两种类型，并且两种类型的投资者对于信息的判断是一致的， 但是不同类型的投资者对于信息的重要性方面存在定位差异，从而引起交易行为 和不同的成交量与价格之间的动态变化关系，模型也得出了绝对价格与成交量之 间存在显著正相关的结论】。 1 3 3 交易量与价格变化因果关系 关于交易量与价格变化之间的因果关系研究从2 0 世纪8 0 年代开始，9 0 年 代步入全盛期。w a n g ( 1 9 9 4 ) r j ：i 恿过信息不对称模型研究了交易量和预期收益之间 的动态关系，指出交易量能够有效的预示未来的收益。h e & w a n g ( 1 9 9 5 ) 】 将证券市场交易的理性预期模型引入到对交易量与市场中信息流之间相互作用 关系的研究中，同时研究还分析了投资者的私人信息是如何在交易活动中体现 的。c h o r d i a & s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) t m 3 对交易量与可预测的短期证券收益之间的相 l o 第一章绪论 互影响关系进行了实证研究。t h e n 等( 2 0 0 1 ) 【1 8 】采用对比研究的方法对来自9 个成熟证券市场的样本数据进行实证研究后发现，有些证券市场的交易量的变化 先于股价的变动，而有些证券市场正好与之相反。l e e & r u i ( 2 0 0 2 ) 研究了美、 英、日三个成熟证券市场价格变化与交易量之间的相互影响关系，结果表明三个 市场的交易量都不是股价变动的g r a n g e r 原因，但是美国证券市场的交易量变化 能够对日、英证券市场起到导向作用瞄】。张维、闰冀楠( 1 9 9 8 ) 在对我国上海证 券市场交易量和价格变化的样本数据进行研究后指出，我国上海证券市场股价变 动对成交量变化存在显著的线性因果关系，而交易量在短期内对股价变动不存在 显著的线性因果关系，长期内存在显著的非线性因果关系嘲。吴冲锋( 2 0 0 2 ) 鲫 研究了我国证券市场中成交量与价格变动之间的线性以及非线性因果关系。芮萌 等( 2 0 0 3 ) p s l 实证检验了我国证券市场中证券价格变动与交易量之间存在的同期 以及引导关系。张永东、黎荣舟( 2 0 0 3 ) 嗍研究指出我国证券市场的成交量与价 格波动之间存在显著地双向线性因果关系，但研究并没有发现非线性的引导关 系。邓建平、曾勇( 2 0 0 4 ) 在分析我国证券市场中根据股票历史交易量的大小构 建起来的投资组合收益率与波动性之间存在的g r a n g e r 引导关系的过程中，全面 考虑上市公司规模、证券价格变动中交易量的影响强度等因素。研究结论指出， 无论投资组合是来自规模大的公司还是规模小的公司，前期交易量相对较大的投 资组合都对交易量相对较小的投资组合表现出显著的g r a n g e r 引导关系，研究将 这种现象解释为交易的非同步性以及交易量相对较大的投资组合能够更加全面 的反映公共信息 3 0 i 。 在上述研究展开的同时，关于交易量与价格变化之间存在线性和非线性相互 影响关系的来源也被众多的学者所关注，如g a l l a n t , r o s s i & t a u e h e n ( 1 9 9 2 ) t 3 1 j 、 c a m p b e l l ，g r o s s m a n & w a n g ( 1 9 9 3 ) p n 、j a i n & j o h ( 1 9 9 8 ) 【3 习，s m i r l o c k & s t a r k s ( 1 9 9 8 ) 等等。 1 3 4 交易量与金融资产波动性 金融资产的波动性( v o l a t i l i t y ) 一般是指用收益率的标准差所表示的资产实 际收益率偏离其预期收益率的程度。e n g l e ( 1 9 8 2 ) 利用自回归条件异方差模型( a 第一章绪论 r c h ) 对于证券市场中大量的样本数据进行了拟合研究，而大多数的结论都指向 交易量与资产波动都是由外生冲击所引起。i _ i l l