（工商管理专业论文）基于主成分回归的企业IPO发行成本影响因素实证研究.pdf

0 ij a n e m p i r i c a ls t u d yo nd e t e r m i n a n t so fi p oo f f e r i n g e n t e r p r i s e sb a s e do np r i n c i p a lc o m p o n e n tr e g r e b y l o n gr u i b b a ( x i a n g t a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rx i ec h i a p r i l ，2 0 1 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：自嫡 日期：妒忉年妒月玎e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 花均 受f 日期：川。年 日期：2 1t 戽 9 月订日 。月。e l 皋j 二上成 实证分析结果表明，规模实力、股权结构、价格、盈利成长能力以及营运能 力与i p o 直接发行成本之间均存在显著的负相关关系，价格因子与i p o 间接发行 成本之间存在显著的负相关关系。制造业、信息技术业和社会服务业企业将付出 较高的i p o 直接发行成本，而社会服务业和传播文化业企业将付出较高的i p o 间 接发行成本，上海证券交易所的i p o 发行成本相对较低，承销商声誉机制则尚未 对i p o 发行成本发挥明显作用。i p o 发行总成本与间接发行成本的研究结论基本 一致。本文还对i p o 发行成本影响因素模型进行了有效性检验，验证了模型的显 著性和线性关系的合理性。 关键词：i p o ；发行成本；主成分分析 n 硕i j 学位论文 a b s t r a c t e q u i t yf i n a n c i n gc o s t si so n eo f t h eh o ts p o t si nt h ef i e l do f c o r p o r a t ef i n a n c e a sa s p e c i a lk i n do fe q u i t yf i n a n c i n gc o s t s ，i p oo f f e r i n gc o s th a sg r a d u a l l yo b t a i n e dw i d e a t t e n t i o nf r o ma c a d e m i aa n di n d u s t r y i p oo f f e r i n gc o s t sh a sa b e a r i n go nt h er i s ka n d p r o f i t so fp a r t i c i p a n t si n v o l v e di nt h ep r o c e s so fi p o i tc a nb ea ni m p o r t a n tr e f e r e n c et o m e a s u r et h ee f f i c i e n c ya n de f f e c t i v e n e s so fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g , a sw e l la sa n i m p o r t a n te v i d e n c eo fi p op r i c i n ge f f i c i e n c ya n dt h ee f f e c t i v e n e s so fm a r k e t o r i e n t e d r e f o r mo ft h ei s s u i n gs y s t e m o nt h eb a s i so ft h et h e o r i e sa b o u te q u i t yf i n a n c i n gc o s t s ，i p oo f f e r i n gc o s t si s d e f i n e d ，a n dt h ed e t e r m i n a n t so fi p oo f f e r i n gc o s t sa r et h e o r e t i c a l l ya n a l y z e d t h e n p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i si sa d o p t e dt oe x t r a c t sf i v ep r i n c i p a lc o m p o n e n t sf r o mt h e v a r i a b l e ss e l e c t e df r o mf o u ra n g l e sn a m i n gf i n a n c i a lr i s k ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，s c a l ea n d o f f e r i n gc h a r a c t e r i s t i c s b yt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t s ，t h er e g r e s s i o nm o d e l so f d e t e r m i n a n t so fi p od i r e c to f f e r i n gc o s t s ，i n d i r e c to f f e r i n gc o s t sa n dt o t a lo f f e r i n gc o s t s a r ee s t a b l i s h e d m e a n w h i l e ，d u m m yv a r i a b l e ss u c ha si n d u s t r y , u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o n a n dl i s t i n gl o c a t i o na lea l s oe m b o d i e di nt h er e g r e s s i o nm o d e l s t h ee f f e c t so ff a c t o r s a b o v eo ni p o o f f e r i n gc o s t sa r ee m p i r i c a l l ya n a l y z e d ，a n ds e v e r a lc o u n t e r m e a s u r e sa r e p r o p o s e dt oc o n t r o li p oo f f e r i n gc o s t s t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a ts i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n sb e t w e e ni p o d i r e c to f f e r i n gc o s t sa n dt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t si n c l u d i n gc a p a c i t yo fe a m i n g sa n d g r o w t h ，o p e r a t i o n a la b i l i t y , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，s c a l ea n dp r i c ea r ed i s c o v e r e d ，w h i l e o n l ys i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ni p oi n d i r e c to f f e r i n gc o s t sa n dp r i c ei s f o u n d e n t e r p r i s e sb e l o n gt om a n u f a c t u r i n g ，i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yo rs o c i a ls e r v i c e s p a yh i g hi p od i r e c to f f e r i n gc o s t s ，w h i l ee n t e r p r i s e sf r o ms o c i a ls e r v i c e sa n dc u l t u r a l i n d u s t r i e sp a yh i g hi n d i r e c to f f e r i n gc o s t s al o w e ri p oo f f e r i n gc o s t si sf o u n di n s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e h o w e v e r , t h e r ei s n os i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o na n di p o o f f e r i n gc o s t s t h er e s u l t so fi p o t o t a lo f f e r i n gc o s t sa r e b a s i c a l l yc o n s i s t e n tw i t hi n d i r e c to f f e r i n gc o s t s t h ee f f e c t i v e n e s so ft h em o d e l sa r ea l s o t e s t e d ，j u s tt ov e r i f yt h a tt h el i n e a rr e l a t i o n sa r er e a s o n a b l e k e yw o r d s ：i p o ；o f f e r i n gc o s t s ；p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s 1 i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 相关文献综述3 1 2 1i p o 发行成本界定的相关研究3 1 2 2i p 0 发行成本影响因素的相关研究5 1 3 研究思路与内容9 1 3 1 研究思路9 1 3 2 研究内容1 l 第2 章相关研究基础与理论分析1 2 2 1 企业融资成本相关理论1 2 2 1 1 代理成本理论1 2 2 1 2 控制权理论1 3 2 1 3 信息不对称理论1 3 2 1 4 相关理论对i p o 发行成本研究的启示1 4 2 2i p o 发行成本内涵及度量1 5 2 3i p o 发行成本现状分析1 6 2 4i p o 发行成本影响因素分析2 0 2 4 1 财务状况2 0 2 4 2 规模实力2 1 2 4 3 股权结构2 2 2 4 4 发行特征2 2 2 4 5 行业属性2 3 第3 章i p o 发行成本影响因素的主成分分析2 5 3 1 主成分分析法2 5 i v 硕i ：学位论文 3 1 1 主成分分析法的基本思想2 5 3 1 2 主成分分析法的数学原理2 5 3 2 变量及样本数据选取2 7 3 2 1 变量的选取与预处理2 7 3 2 2 样本选择与数据来源3 0 3 3 主成分分析实证结果3 l 3 3 1 主成分的提取3 1 3 3 2 主成分的表达式3 3 第4 章基于主成分的i p 0 发行成本影晌因素回归分析3 6 4 1 实证研究设计3 6 4 1 1 变量的选取与预处理3 6 4 1 2 样本选择与数据来源3 8 4 1 3 实证模型的构建3 8 4 2 回归结果分析3 9 4 2 1 主成分对i p o 发行成本的影响3 9 4 2 2 行业对i p 0 发行成本的影响4 2 4 2 3 承销商声誉对i p o 发行成本的影响4 3 4 2 4 上市地对i p o 发行成本的影响4 4 4 3 模型的有效性检验4 5 4 3 1 模型的显著性检验4 5 4 3 2 模型的残差分析4 6 4 4 控制i p 0 发行成本的对策建议5 0 结论5 2 参考文献5 4 致谢5 9 附录a 攻读学位期间公开发表的论文6 0 附录b 攻读学位期间参与的科研项目6 1 附录c 样本企业股票代码及简称6 2 v 基于主成分同归的企业i p o 发行成本影响闲素实证研究 插图索引 图1 1 研究技术路线图1 0 图4 1i p o 直接发行成本影响因素模型的残差分析图4 7 图4 2i p o 间接发行成本影响因素模型的残差分析图4 8 图4 3i p o 发行总成本影响因素模型的残差分析图4 9 v i 表2 2i p o 发行市值与总成本概况1 7 表2 3i p o 直接发行成本概况“1 8 表2 4i p 0 间接发行成本概况o oo o oodd 1 8 表2 52 0 0 6 2 0 1 0 年i p o 发行成本变化情况1 9 表2 6 不同交易所i p o 发行成本的差异2 0 表3 1 变量选取汇总表3 0 表3 2k m o 检验和b a r t l e t t 球形检验o oo oooo 3 1 表3 3 相关系数矩阵3 2 表3 4 特征根的共同度水平o o o oqo 3 2 表3 5 主成分分析的总方差解释3 3 表3 6 旋转后的主成分因子载荷3 4 表4 1 行业虚拟变量3 7 表4 2 高声誉承销商3 7 表4 3 直接发行成本主成分回归模型的参数估计3 9 表4 4 间接发行成本主成分回归模型的参数估计4 1 表4 5 发行总成本主成分回归模型的参数估计d ooo 4 1 表4 6 直接发行成本回归模型的行业变量参数估计4 2 表4 7 间接发行成本回归模型的行业变量参数估计4 3 表4 8 发行总成本回归模型的行业变量参数估计4 3 表4 9 模型的承销商声誉变量参数估计4 4 表4 1 0 模型的上市地变量参数估计4 4 表4 1 1i p o 发行成本影响因素模型的拟合度4 5 表4 1 2i p o 发行成本影响因素模型的方差分析4 6 v l l 硕i j 学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 自2 0 世纪9 0 年代上海与深圳两个证券交易所分别设立以来，中国证券市场 从无到有、从小到大、从封闭到开放、从混沌无序到逐步规范，实现了跨越式发 展。据上海与深圳两个证券交易所统计汇总，截至2 0 1 0 年1 月末，中国内地a 股 上市公司总数为1 7 3 2 家，流通市值达1 4 3 2 0 2 4 1 亿元，这两个指标较2 0 世纪末均 有较大幅度的增长，表明证券市场已经成为投融资的主要场所。 股票发行市场又称为一级市场，是证券市场的重要组成部分，对二级市场承 担供给之责，在证券市场中处于基础性地位。2 0 0 7 年l o 月召开的中国共产党第十 七次全国代表大会明确提出，要优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。 2 0 0 9 年1 2 月召开的中央经济工作会议则指出，要积极扩大直接融资，引导和规范 资本市场健康发展。股票发行市场作为企业直接融资的重要渠道，对促进国民经 济又好又快发展发挥着至关重要的作用。 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 群1 股票首次公开发行，是获准首次公丌发行新股的 企业与承销商等发行上市中介机构共同协商，将股票公开发售给特定和非特定投 资者的过程，是企业在证券市场进行融资的主要方式。通过i p o ，企业能在短时间 内募集发展所需的大量资金，优化资本结构，加快建立和完善现代企业制度，从 而提升企业的管理水平和竞争能力。 2 0 年来，i p o 经历了一个不断发展完善的过程，并逐渐转向市场化发展轨道。 尽管如此，新股发行制度不完善，新股定价效率不高，仍然是困扰证券市场的症 结。一方面，证券市场前后经历了数次新股发行暂停，对市场冲击较大，几乎每 一次暂停与重启，都伴随着市场对新股发行制度改革的强烈要求。另一方面，长 期以来，股票发行市场存在企业和机构谋利、中小投资者积弱的现象。自2 0 0 6 年 实施询价制以来，如何规范承销商等发行上市中介机构和发行企业行为，保护中 小投资者利益备受关注。i p o 发行成本作为一项重要的股权融资成本，事关发行参 与者各方的风险与收益，是多方博弈的结果，受多方面复杂因素的影响，是新股 定价效率与发行制度市场化改革成效的重要佐证，正日益受到证券监管部门和包 括发行企业、发行上市中介机构、投资者等在内的市场参与者的广泛关注。 研究i p o 发行成本首先必须明确i p o 发行成本的内涵。由于i p o 发行成本实质上 基于主成分州归的企业i p o 发行成奉影响冈素实证研究 是一项股权融资成本，这就需要首先界定股权融资成本概念。学术界过去往往从 投资者的角度定义股权融资成本，将股权融资成本与资本成本混淆在一起，而股 权融资成本是企业为了筹集和使用资金必须付出的代价，应从融资者的角度进行 研究【1 1 。 半个多世纪以来，关于股权融资成本的研究一直是公司理财领域研究的热点， 可以追溯到资本结构理论的产生与发展。资本结构理论认为，要实现企业价值最 大化，应该努力实现最优资本结构；要实现最优资本结构，就应追求股权融资成 本最低，这就为i p o 发行成本的研究奠定了理论基石。然而，在相当长的一段时间 内，股权融资成本的研究主要集中于包含股息和红利等的资本成本，其研究并不 适用于i p o 发行成本，即便在i p o 相关研究兴起后的一段时间内，也鲜见针对其发 行成本的研究。直到最近2 0 年来，随着理论探讨的不断深入和上市公司信息披露 制度的逐步完善，才出现一些实证文献。r i t t e r 于1 9 8 7 年最早开始i p o 发行成本的研 究，他将i p o 发行成本分为直接成本和间接成本两部分的观点，至今仍获得广泛认 同，是相关研究的基础【z j 。 在此之后，部分学者从信息不对称、发行承销机制等角度展开了i p o 发行成本 影响因素的研究，取得了一些成果。但总体而言，这些研究多从单一角度出发， 对i p o 发行成本影响因素的挖掘尚不全面，缺乏系统性。此外，中国证券市场新股 发行的体制机制与国外市场存在较大差别，一些具有中国特色的因素对i p o 发行成 本的研究极为重要。本文根据i p o 相关理论及发行特征，在界定i p o 发行成本内涵 的基础上研究i p o 发行成本影响因素，为企业采取有效措施控制新股发行成本提供 新的思路，同时也为推进新股发行市场化改革以提高发行效率提供新的视角。 1 1 2 研究意义 通过对i p o 发行成本的内涵及影响因素的研究，有助于深刻揭示新股发行特 征，全面剖析企业i p o 决策的差异及其合理性，以便对症下药，进一步采取科学 有效措施控制发行成本，同时也能为股权融资理论和新股定价效率相关研究提供 新的经验证据，具有一定的理论价值。 i p o 发行成本的影响因素较多，且相互关系复杂，根据相关理论选取的变量存 在多重共线性等问题，可能对研究结论产生一定程度的干扰。因此，有必要采用 主成分分析方法，既保留原始变量的绝大部分信息，又化繁为简，抓住问题实质， 从而可以科学系统地研究i p o 发行成本。 新股发行事关企业的生存与发展，发行上市过程中吸引了大量发行上市中介 机构和投资者的参与，同时还要接受证券监管部门的监管，其研究对发行企业、 发行上市中介机构、投资者以及证券监管部门具有较强的现实指导意义，主要体 现在以下几个方面： 硕卜学位论文 ( 1 ) 对发行企业制定相关融资决策的意义。由于i p o 发行成本关系到企业的融 资效率，是企业控制融资风险、提高融资收益的关键，最终影响企业价值最大化 目标的实现，发行企业应着力控制i p o 发行成本。本文从企业财务风险和股权结 构等角度研究i p o 发行成本的影响因素，为企业制定合理的i p o 决策、控制发行 成本指明了方向，并能为企业改善基本面状况，控制财务风险和经营风险，以及 合理调整股权结构，提高企业治理水平，最终提高持续竞争能力提供有益的借鉴。 ( 2 ) 对投资者制定相关投资决策的意义。企业出于自身收益考虑，会考虑将一 部分发行风险转嫁给投资者，i p o 发行成本的高低将在一定程度上影响企业这一行 为。本文研究有助于投资者科学地分析企业i p o 发行成本及其影响因素，对发行 企业有更全面深入的认识和比较，准确研判发行企业质量，回避成本虚高的发行 企业，制定正确的投资决策，避免投资损失，维护投资利益。 ( 3 ) 对发行上市中介机构参与新股发行上市的意义。承销商、会计审计机构等 发行上市中介机构会向发行企业收取一定的费用，承销商还可能因为包销余股而 成为投资者。因此，发行上市中介机构对i p o 发行成本的影响不容忽视。本文将 检验发行上市中介机构的声誉机制作用，并为发行上市中介机构准确评估发行企 业质量、合理收取发行费用提供参考。 ( 4 ) 对证券监管部门深化新股发行制度市场化改革的意义。i p o 发行成本与新 股发行制度市场化息息相关，是衡量新股发行制度改革成效及新股定价效率的证 据之一。i p o 发行成本的相关研究为证券监管部门正确评估新股发行制度改革的成 效，进一步推进新股发行制度市场化改革开拓了新的思路，为证券监管部门采取 适当措施对发行企业和发行上市中介机构行为进行协调与监管提供了新的视角， 有利于证券市场基础功能的有效发挥，最终维护证券市场持续、健康、稳定发展。 1 2 相关文献综述 1 2 1i p o 发行成本界定的相关研究 i p o 发行成本研究的前提是明确i p o 发行成本的内涵。早期学术界主要在资 本结构理论基础之上研究i p o 发行成本的实质股权融资成本问题。自2 0 世纪 8 0 年代开始，部分学者有针对性地研究了与i p o 发行成本相关的一系列问题，界 定了i p o 发行成本的内涵。 1 2 1 1 股权融资成本概念的相关研究 i p o 发行成本实质上是一项重要的股权融资成本，明确股权融资成本的概念， 有助于清晰地界定i p o 发行成本的内涵，是研究i p o 发行成本内涵的前提。 部分学者就股权融资成本的定义进行了大量的理论探讨，但多从投资角度出 幕于主成分同归的企业i p o 发行成本影响冈素实证研究 发，容易与资本成本的概念混淆。国内大部分文献均用资本成本代替股权融资成 本，一般将资本成本分为企业的用资费用和筹资费用两部分。用资费用是指企业 在生产经营以及投资过程中，因使用融通资金向其提供者支付的报酬，如股息、 红利等；筹资费用是企业在筹措资金过程中发生的各项费用，如发行证券的注册 费、代办费、广告费等【3 】。宋磊进一步指出，股权融资成本应包括固定成本和可变 成本，其中可变成本主要由机会成本和信息不对称成本组成【4 1 。 随着研究的深入，有学者尝试区分融资成本与资本成本的概念，如杨艳和陈 收提出，资本成本应站在投资者的角度进行重新定义，是上市公司为投资者提供 的一种机会成本，而融资成本则应从融资者角度理解成本，是融资者为了获得资 本而必须付出的代价，由资金的获得和使用两个方面费用组成【lj 。 上述研究表明，股权融资成本的概念内涵应从融资者的角度出发，根据研究 需要进行明确界定。股权融资成本的相关研究也为i p o 发行成本内涵的界定，乃 至发行成本影响因素的研究提供了理论前提。 1 2 1 2i p o 发行成本内涵的相关研究 如前所述，在相当长的一段时间内，股权融资成本的研究主要集中于包含股 息和红利等的资本成本，而i p o 发行成本属于筹资费用，资本成本的相关研究并 不完全适用于i p o 发行成本。即便在i p o 研究兴起后的一段时间内，也鲜见针对 其发行成本的探究。直到近年来，i p o 逐渐成为企业最重要的股权融资方式之一， 随着理论探讨的不断深入和上市公司信息披露制度的逐步完善，i p o 发行成本作为 股权融资成本的一部分，开始引起学术界的关注。 r i t t e r 首次完整地界定了i p o 发行成本的内涵，提出i p o 发行成本应该分为直 接发行成本和间接发行成本。其中，直接发行成本是指发行费用，是发行企业向 发行上市中介机构和交易所支付的发行上市费用，主要由三个部分组成：一是承 销费用，是指发行企业发行股票时向承销商支付的佣金，一般在发行费用中所占 比重最大；二是其他中介机构费用，是指涉及审计评估、财务和法律等事务时， 发行企业支付给相关会计师、评估师和律师等的聘任费用；三是除上述费用外的 其他费用，主要包括上市初费、支付给证券登记结算机构的费用和宣传费等。i p o 的间接成本，主要是指抑价和其他难以衡量的隐性成本。r i t t e r 认为，抑价是发行 企业承担的间接成本，是新股定价低于其市场价值的结果，是发行企业为弥补投 资者的信息损失对投资者的一种补偿，被形象地称为“在桌子上留下大笔金钱，l 引。 r i t t e r 的相关研究对i p o 发行成本的内涵进行了较为明确的定义，其后的相关研究 大多都是在这一理论框架下进行的。 在此之后，部分学者从其他角度对i p o 发行成本进行了界定，主要围绕问接 发行成本提出了一些不同看法。 硕l j 学位论文 众多学者均认为，i p o 抑价是间接发行成本的重要组成部分。b a r o n 将i p 价视为发行企业对承销商承担的一种道德风险成本1 5 j 。r i t t e r 和w e l c h 认为， 抑价是发行企业在发行上市过程中承担的一项间接成本，发行成本的变动会 i p o 发行数量的波动【6 】。l o u g h r a n 和r i t t e r 研究了发行企业“在桌子上留下大 钱”之谜，发现这笔钱就是抑价，是付给承销商等机构费用的两倍，是发行 的一项间接成本。他们构建了一个前景模型，重点研究了这笔钱与财富转移 系，为新股热销现象和抑价现象均提供了新的解释1 7 j 。 也有学者从理论上探讨了其他可能的自j 接发行成本。d u n b a r 认为i p o 发 败的可能性也是一种间接成本，s h e r m a n 关于不同定价机制下认购不足问题的探讨 也支持这一结论【8 9 1 。w e l c h ，g r i n b l a t t 和h w a n g 从目的出发，将i p o 发行成本定义 为发行企业对新股持有者的一种低于市场真实价值的临时性的损失，并认为发行 企业这样做的目的在于进行再融资f l o 】。l e u n g 和m e n y a h 从发行企业角度研究了 英国证券市场上i p o 的抑价成本，发现发行企业的抑价成本占总抑价的1 4 引。 杨爱萍认为，i p o 发行企业要承担高昂的上市成本，包括隐性成本和显性成本。隐 性成本指的是发行企业在发行上市过程中必须付出的以非货币形式表示的成本， 主要涉及信息披露和企业声誉【l 引。 在直接发行成本研究方面，大量实证结果表明，承销费用在i p o 直接成本中 所占比重最大，引发了学术界对承销费率的关注。众多学者均发现，i p o 承销费用 呈现出集聚特征，也就是集中在一定的承销费率水平上。c h e n 和r i t t e r 以及h a n s e n 发现美国证券市场i p o 承销费率在7 左右，形成了集聚效应【1 4 ”j 。b u t l e r 和h u a n g 实证检验了1 9 9 1 年至2 0 0 0 年间香港证券市场企业i p o 承销费率的集聚效应，发 现香港市场i p o 承销费率大致为2 5 1 1 6 j 。t o r s t i l a 研究了不同市场承销费率的集聚 效应，发现承销费率越低，集聚效应越明显【l 7 1 。叶新江等认为在上市的直接费用 方面，内地市场比海外市场低了不岁1 8 j 。c h e l a 和l u 研究了房地产投资信托公司 i p o 承销费用，发现承销费率表现为双峰特征【l9 j 。c h e n ，f a u v e r 和y a n g 实证分析 了美国存托凭证( a d r ) 的i p o 承销费用，验证其存在费率为7 的集聚效应1 2 训。 总体而言，学术界在股权融资成本概念基础上，对i p o 发行成本的概念进行 了一定的分析，i p o 抑价作为i p o 间接发行成本己被大多数学者接受。间接发行 成本的其他组成部分在实际经济生活中较难计算，学者的分析多限于理论层面， 鲜有实证研究。虽然少数学者对i p o 发行成本内涵的看法存在一定程度的差异， 但在理论与经验证据的提供上，基本还是以r i t t e r 的界定为标准，本文也将在这一 理论框架下进行相关研究。 1 2 2i p o 发行成本影响因素的相关研究 由于i p o 发行成本是多方博弈的最终结果，其影响因素复杂而多变，成本控 基于主成分同归的企业i p o 发行成奉影响冈素实证研究 制的难度较大，学术界从多个角度对此展开了研究。 1 2 2 1 股权融资成本影响因素的相关研究 学术界在早期主要对股权融资成本的影响因素展开了一系列研究，由于i p o 发行成本实质上也是股权融资成本，这些已有成果对于i p o 发行成本影响因素的 研究而言具有借鉴意义。 部分学者从信息披露角度研究股权融资成本的影响因素，认为信息披露过程 中产生的信息不对称对股权融资成本的影响较大。d i a m o n d 和v e r r e c c h i a 以及k i m 和v e r r e c c h i a 认为，如果企业提高信息披露质量，可以吸引投资者，或者降低不同 类别投资者之间的信息不对称程度，从而增强股票的流动性，降低融资成本【2 i ，2 2 j 。 b a r r y 和b r o w n 以及h a n d a 和l i n n 发现，投资者会对信息披露水平低的企业赋予 更高的风险评价，从而降低对这类企业股票的出价，使得该类企业的股权融资成 本显著升高【2 3 2 4 1 。b r e n n a n 和t a m a r o w s k i 认为，减少上市公司与投资者之间的信 息不对称，能显著降低上市公司的股权融资成本1 25 1 。b o t o s a n 对美国上市公司的实 证研究表明，年报信息能显著降低股权融资成本1 2 6 1 。国内部分学者从上市公司定 期披露的财务报告入手，研究了信息披露对股权融资成本的影响。汪炜和蒋高峰 用临时公告与季报数量衡量上市公司信息披露水平，发现信息披露水平的提高有 助于降低企业的股权融资成本【2 。7 1 。曾颖和陆正飞用同样方法实证研究了中国上市 公司的信息披露质量对其股权融资成本的影响，发现信息披露质量较高的样本公 司边际股权融资成本较低i z 引。 信息不对称对投资者关系维护提出了较高要求，也有学者从这一角度研究股 权融资成本。c h h a b r a ，f e r r i s 和s e n 研究了投资者保护对企业流动性和股权融资成 本的影响，发现低水平的投资者保护会降低证券流动性，导致较高的股权融资成 本【2 9 1 。刘善敏林斌和聂毅俊从信息披露与战略管理角度分析了上市公司投资者关 系管理对企业股权融资成本的影响，结果发现上市公司网站投资者关系指数与股 权融资成本显著负相关。这表明投资者关系管理活动，特别是加强与投资者之间 的战略沟通能有效降低股权融资成本【3 0 1 。晏艳阳，刘驶和张敏分析了信息披露对股 权融资成本的影响，发现信息披露质量对股权融资成本有滞后影响，即往年信息 披露质量的提高有利于降低股权融资成本，而当年信息披露质量与股权融资成本 正相关【3 。 还有学者基于公司治理角度，对股权融资成本的影响因素进行了研究，发现 公司治理能部分解释股权融资成本的变化。s k a i f e ，c o l l i n s 和f o n d 发现，董事会的 独立性会降低股权融资成本【3 2 】。c h e n g ，c o l l i n s 和h u a n g 研究发现，高度集中的股 权结构和运转高效的董事会，能显著降低股权融资成本【3 3 1 。干胜道，卢中伟和韩秀 明认为，普通股融资成本问题与公司治理结构密切相关，他们还提出应将普通股 硕 j 学位论文 融资成本问题简化为流通a 股的付现成本问题】。蒋琰发现提高董事会独立性对 降低上市公司权益融资成本产生积极影响，有利于提高上市公司的融资效率【3 引。 上述研究多从单一角度出发考察股权融资成本的影响因素，也有学者尝试探 寻影响股权融资成本的多方面因素。陆正飞和叶康涛发现企业选择i p o 的动机较 复杂，除了融资动机，还有分散风险、提高资产流动性、获取外部监督以及品牌 效应等动机，这些会影响发行企业的i p o 融资成本【3 引。叶康涛和陆正飞研究了中 国上市公司股权融资成本影响因素，认为股票贝塔系数、企业资产负债率、企业 规模和账面市值比是影响企业股权融资成本的重要因素，不同行业的股权融资成 本存在显著差异，而经营风险、信息不对称和代理问题等企业基本面指标并非影 响股权融资成本高低的主要因素【3 7 】。彭飞运用灰关联分析法对中国上市公司融资 成本影响因素进行了较全面的考察，主要涉及财务与经营杠杆比率和所得税率p 引。 总而言之，股权融资成本的影响因素较多，学术界多从单一角度或有限的几 个角度出发进行研究，其目的是为了寻找最优资本结构和最佳融资方式，与i p o 发行成本的研究存在一定差异，但可以为其提供研究思路。 1 2 2 2 不同视角下i p o 发行成本影响因素的相关研究 在对i p o 发行成本的内涵进行界定的基础上，学术界陆续从信息经济学、规 模效应、发行定价机制和公司治理等角度，对i p o 发行成本各组成部分的影响因 素进行了实证研究。 从信息经济学的角度来看，风险源于信息不对称和信息不完全，部分学者研 究了信息不对称对i p o 发行成本的影响。t i n i c 认为，信息不对称带来的不确定性使 透明度较低的i p o 企业存在更大可能面临法律诉讼，信息不对称程度的增加导致信 息不确定性的提高，各成本要素随之增加，从而导致i p o 发行总成本的相应增加【3 圳。 s h e r m a n 和t i t m a n 从信息不对称角度出发，认为在询价制下，承销商会选择拥有信 息量最大的投资者，从而实现成本最低，i p o 抑价是发行企业对投资者获取信息耗 费成本的补偿【加】。a n g ，b r a u 和j a m e s 发现，对于那些市场间信息不对称程度越高， 透明度越低的企业，其i p o 发行总成本、直接成本和间接成本均会随之增加1 4 1 1 。 更多的学者只是探讨了以承销费用为代表的i p o f h j 接发行成本与信息不对称 之间的关系。b r u n e r , c h a p l i n s k y 和r a m c h a n d p 匕较分析了1 9 9 1 年至1 9 9 9 年间在美国 发行上市的境外企业与境内企业的承销费用和以抑价衡量的间接成本，认为信息 不对称是导致成本差异的主要原因【4 2 1 。b r a u 和f a w c e t t 通过对企业首席财务官的调 查发现，影响企业i p o 决策过程的因素主要有企业特征和承销商声誉等信息，而企 q 【，i p o 的相关决策将影响发行成本【4 3 1 。c h e n 和l u 研究了房地产投资信托公司i p o 承 销费用，认为其变化的主要原因是房地产投资信托公司i p o 面向大多数缺乏有效信 息的个人投资者9 1 。c h e l a ，f a u v e r 和y a n g 实证研究了美国存托凭证的i p o 承销费用， 幕于主成分【】1 i 门的企业i p o 发行成本影响冈素实证研究 发现企业自身风险和市场风险等不确定性因素能部分解释承销费用水平【2 0 】。 b a r t l i n g 和p a r k 基于信息不对称理论提出了一个两阶段信号博弈模型，以解释i p o 过 程中发行企业与投资银行的行为对发行费用及抑价的影响。他们认为：在第一阶 段，发行企业会预测投资银行的定价决策，并确定发行费用以实现期望收益最大 化，这是因为投资银行在第二阶段会根据所获取的私人信息和发行费用水平设置 发行价。投资者非常清楚这一过程，只在期望利润为j 下的前提下参与申购。b a r t l i n g 和p a r k 还